導(dǎo)言：作為寫(xiě)作愛(ài)好者，不可錯(cuò)過(guò)為您精心挑選的10篇多層次資本市場(chǎng)，它們將為您的寫(xiě)作提供全新的視角，我們衷心期待您的閱讀，并希望這些內(nèi)容能為您提供靈感和參考。

篇1

這不會(huì)是一個(gè)巧合。新三板擴(kuò)容一事早有醞釀，且重要性非比尋常——緊隨中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議顯然是一個(gè)絕佳時(shí)機(jī)。

對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展而言，新三板擴(kuò)容將是“點(diǎn)睛之筆”。因?yàn)樾氯宓膬r(jià)值不止于為一大批創(chuàng)新型小企業(yè)解決融資難題。一個(gè)強(qiáng)大的新三板，還能夠有效增加中國(guó)資本市場(chǎng)運(yùn)行的彈性，并打通多層次資本市場(chǎng)發(fā)展中的多個(gè)“關(guān)節(jié)”。

理想的資本市場(chǎng)中，不同層次的市場(chǎng)服務(wù)不同的公司，整體上形成一個(gè)體系健全、相互聯(lián)系的“梯級(jí)市場(chǎng)”——上市公司能夠依照自身的規(guī)模和需求，獲得相應(yīng)的資金支持，并在各層次的市場(chǎng)中順暢上下、進(jìn)退。證券市場(chǎng)的“優(yōu)勝劣汰”機(jī)制也能夠得以發(fā)揮。

然而反觀眼前的中國(guó)市場(chǎng)，想上市的上不去，該退市的不肯退；中小板公司“非中小”，創(chuàng)業(yè)板公司“不創(chuàng)業(yè)”；IPO造假事件頻出，ST公司輪番爆炒；……本應(yīng)順暢的市場(chǎng)機(jī)制幾乎是一團(tuán)亂麻。

多年來(lái)，市場(chǎng)一直寄望監(jiān)管層通過(guò)新股發(fā)行制度和退市制度的不斷改革來(lái)革除痼疾。

然而，上述種種問(wèn)題根源于場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)對(duì)上市資源承接力不足，以及退市制度執(zhí)行不力導(dǎo)致的價(jià)值體系扭曲等系統(tǒng)性缺陷，并非頭疼醫(yī)頭、腳疼醫(yī)腳的簡(jiǎn)單改革能夠解決。

在中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展背景下，國(guó)內(nèi)上市資源極其充沛，但場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)上市名額又極為有限。巨大的發(fā)行壓力下，監(jiān)管層只能夠通過(guò)抬高板塊門(mén)檻的方式來(lái)取舍上市資源。結(jié)果“創(chuàng)業(yè)板搞成了創(chuàng)業(yè)成功板”，“超募的小公司撐個(gè)半死，拼不上市的則嗷嗷待哺”，就是這一現(xiàn)狀的真實(shí)寫(xiě)照。

提供一個(gè)更為廣闊的場(chǎng)外交易市場(chǎng)，讓更多的中小企業(yè)能夠得到適合自身發(fā)展的資金支持，是解決這一問(wèn)題的核心所在。

新三板代表的場(chǎng)外市場(chǎng)就將成為這樣一片能夠接納百川的大海。

從美國(guó)經(jīng)驗(yàn)看，其全國(guó)的證券交易只有29%在交易所進(jìn)行，70%在規(guī)模更大的場(chǎng)外市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)。

有業(yè)內(nèi)人士預(yù)計(jì)，只要國(guó)家政策持續(xù)支持，不出三五年，新三板的掛牌企業(yè)數(shù)量將超過(guò)主板各個(gè)板塊掛牌公司之和。中國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)上市資源的承接能力也將翻倍增長(zhǎng)。

相比入市問(wèn)題，退市政策形同虛設(shè)更可謂中國(guó)資本市場(chǎng)的“頭號(hào)痼疾”。

近十年來(lái)，A股市場(chǎng)沒(méi)有一家公司正常退市。大量連續(xù)虧損、披星戴帽的“ST”僵尸公司活躍在市場(chǎng)中。在海外市場(chǎng)，這是不可想象的。

市場(chǎng)各方不斷呼吁退市制度真正發(fā)揮作用，監(jiān)管層被指在退市中顧慮太多。然而，監(jiān)管者更是心如明鏡：確實(shí)，這些年連續(xù)虧損的公司不退市是很大的問(wèn)題，但不能不說(shuō)，擁護(hù)退市的人抱持的都是“隔岸觀火”的心態(tài)——都覺(jué)退市這種“倒霉事”輪不到自己。未來(lái)真要哪家公司退市了，其投資者要血本無(wú)歸、承受真金白銀損失時(shí)，他甚至?xí)沓雒フ艺?、找監(jiān)管層，說(shuō)上市公司虧損是公司的問(wèn)題，有問(wèn)題就該只懲罰上市公司而不是用退市來(lái)懲治股民。

這是一個(gè)社會(huì)現(xiàn)實(shí)，是在中國(guó)社會(huì)當(dāng)前的發(fā)展和認(rèn)識(shí)階段必然面對(duì)的問(wèn)題。監(jiān)管一蹴而就，必然會(huì)招來(lái)很多社會(huì)問(wèn)題。

篇2

人民幣失蹤了？實(shí)際上這不是什么謎。在我看來(lái)，是因?yàn)樵谖覀冐泿帕鲃?dòng)領(lǐng)域出現(xiàn)了一系列大大小小的堰塞湖，把貨幣截流了。其中比較大的堰塞湖就是房地產(chǎn)。房地產(chǎn)招拍掛，地皮價(jià)格越賣(mài)越高，房?jī)r(jià)更高，結(jié)果造成這邊大量發(fā)錢(qián)，那邊房地產(chǎn)拼命吸納貨幣。

現(xiàn)在還有個(gè)比房地產(chǎn)更大的堰塞湖，嚴(yán)重制約中國(guó)經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展，那就是虛擬經(jīng)濟(jì)。我國(guó)存在一個(gè)明顯的結(jié)構(gòu)矛盾，即虛擬經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域資金嚴(yán)重泛濫與實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金嚴(yán)重短缺同時(shí)并存。

總的來(lái)說(shuō)我們社會(huì)不缺錢(qián)，但它沒(méi)有流入與CPI有關(guān)的市場(chǎng)，所以CPI沒(méi)有漲起來(lái)。同樣的道理，也沒(méi)有多少錢(qián)流入股市，所以股市也漲不起來(lái)。特別是近期股市從2013年12月份一路暴跌，主要原因就是年底缺錢(qián)。年初擴(kuò)容，這個(gè)節(jié)奏太快了，二級(jí)市場(chǎng)股民的錢(qián)轉(zhuǎn)到一級(jí)市場(chǎng)，股市怎么能不低迷。

我認(rèn)為，股市政策存在一定的問(wèn)題，所以大量資金才不愿意進(jìn)入股市。我們應(yīng)該進(jìn)行反省，怎么樣把全社會(huì)的資金引進(jìn)股市，怎么調(diào)動(dòng)投資者積極性。

說(shuō)實(shí)在的，股市不發(fā)展，很多理財(cái)產(chǎn)品也難以發(fā)展，如果理財(cái)不與股市有序結(jié)合，假設(shè)再?zèng)]有房地產(chǎn)，那么它只能在貨幣市場(chǎng)轉(zhuǎn)來(lái)轉(zhuǎn)去，它的年化收益率又能有多少。

我的理解，虛擬經(jīng)濟(jì)囤積了大量的資金，所以才有了盤(pán)活存量。我想，總理不想再多發(fā)鈔票了。那么，盤(pán)活存量最重要的就是把虛擬經(jīng)濟(jì)的堰塞湖打開(kāi)一個(gè)突破口，把資金引導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)。如果虛擬經(jīng)濟(jì)的資金不進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，總體的存量是不可能整體盤(pán)活的?？渴裁捶椒ù蜷_(kāi)這個(gè)突破口呢？我認(rèn)為，就是三中全會(huì)提出的完善中國(guó)多層次資本市場(chǎng)。

實(shí)體經(jīng)濟(jì)現(xiàn)在非常困難，其中最困難的從資金角度講就是中小微企業(yè)，長(zhǎng)期存在的融資難問(wèn)題一直制約著它們的健康發(fā)展。說(shuō)起中小企業(yè)融資難，很多人都知道要通過(guò)大力發(fā)展多層次資金市場(chǎng)，引導(dǎo)中小企業(yè)進(jìn)軍資本市場(chǎng)來(lái)解決這個(gè)問(wèn)題，但這句話的含義，可能很多人并不一定清楚。實(shí)際上，有多層次資本市場(chǎng)才能滿足多層次企業(yè)的需求，而且，只有資本市場(chǎng)是多層次的，才能增加資本市場(chǎng)運(yùn)行的彈性，提高它的安全性。

過(guò)去我們對(duì)多層次資本市場(chǎng)存在一些誤解，認(rèn)為只是在場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)多搞幾個(gè)板塊就是多層次了。實(shí)際上中小板創(chuàng)業(yè)板都屬于場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)，它們的共同特點(diǎn)是門(mén)檻高、容量小，不可能在更大的范圍解決中小企業(yè)融資難的問(wèn)題。

篇3

證券交易所無(wú)法獨(dú)自承擔(dān)起改善融資結(jié)構(gòu)的重任

眾所周知，資本市場(chǎng)的本質(zhì)功能是優(yōu)化資源配置。檢驗(yàn)其效率的標(biāo)準(zhǔn)有二：一是一國(guó)所有企業(yè)是否面對(duì)均等的融資機(jī)會(huì)；二是能否以盡可能低的成本將最大限度的居民儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為長(zhǎng)期投資。而中外發(fā)展資本市場(chǎng)的實(shí)踐都已證明，僅靠證交所場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)是無(wú)法實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)使命的。

第一，受交易技術(shù)和管理能力的限制，交易所上市公司不可能無(wú)限擴(kuò)張。從各國(guó)情況看，一個(gè)國(guó)際性證交所容納的上市公司數(shù)量大體上在2000～3000家左右。如美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)為3000多家，日本東京證交所為2300多家，英國(guó)倫敦證交所為2900家，德國(guó)法蘭克福證交所為1000家，成立于2000年的歐洲證交所為1500多家。到目前為止，在滬深兩家證交所上市的公司為1400家。

目前我國(guó)年?duì)I業(yè)額大于1億元的企業(yè)數(shù)量為2萬(wàn)家，營(yíng)業(yè)額大于5000萬(wàn)元的企業(yè)數(shù)量超過(guò)5萬(wàn)家，中小企業(yè)的數(shù)量超過(guò)1000萬(wàn)家。顯然，面對(duì)如此龐大的企業(yè)隊(duì)伍，僅靠證交所場(chǎng)內(nèi)資本交易市場(chǎng)是無(wú)法滿足“一國(guó)所有企業(yè)面對(duì)同等融資機(jī)會(huì)”條件的。

第二，從融資金額看，2004年我國(guó)上市公司共籌資1510億元，扣除在海外市場(chǎng)融資金額之后，在國(guó)內(nèi)滬深兩家證交所融資合計(jì)860億元。在1991～2004年的14年間，上市公司共籌資8875億元，年均籌資634億元。相比之下，2003年各地產(chǎn)權(quán)交易所的交易額（這里按單向交易額計(jì)。由于產(chǎn)權(quán)交易的流動(dòng)性極差，交易額基本上相當(dāng)于首次發(fā)行籌資）約為2100億元，2004年交易數(shù)量達(dá)到4300億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了證交所市場(chǎng)的融資額。因此，僅靠證交所市場(chǎng)無(wú)法實(shí)現(xiàn)“最大限度地轉(zhuǎn)化居民儲(chǔ)蓄”功能。

事實(shí)上，在發(fā)現(xiàn)價(jià)格、引導(dǎo)社會(huì)資金流向、保證市場(chǎng)運(yùn)行的連續(xù)性和規(guī)范證券投資活動(dòng)等方面，證交所確實(shí)具有無(wú)可替代的地位。但是要建設(shè)一個(gè)健康、高效的資本市場(chǎng)，僅靠證交所是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。中國(guó)發(fā)展資本市場(chǎng)十多年的實(shí)踐已經(jīng)證明，單一層次的資本市場(chǎng)必然會(huì)帶來(lái)限制市場(chǎng)的廣度和深度、加大金融風(fēng)險(xiǎn)、破壞市場(chǎng)“三公”法則等一系列不良后果。如果我們不能走出將資本市場(chǎng)等同于證交所市場(chǎng)的認(rèn)識(shí)誤區(qū)，繼續(xù)將發(fā)展證交所場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)作為建設(shè)資本市場(chǎng)的中心任務(wù)，必然會(huì)導(dǎo)致制度建設(shè)和政策設(shè)計(jì)的空白和監(jiān)管當(dāng)局工作重心的偏差。

再談“多層次資本市場(chǎng)”

不久前，中小企業(yè)板市場(chǎng)在深交所設(shè)立。對(duì)此，一些學(xué)者和媒體曾將之作為建設(shè)多層次資本市場(chǎng)的重要舉措大加贊賞。這是又一個(gè)認(rèn)識(shí)誤區(qū)，需要澄清。

先來(lái)看海外的多層次資本市場(chǎng)。美國(guó)的資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)大體為：交易所市場(chǎng)（包括全國(guó)性和區(qū)域易所）、場(chǎng)外交易市場(chǎng)（包括非上市公司的場(chǎng)外交易和上市公司的場(chǎng)外交易市場(chǎng)）；其中，非上市公司的場(chǎng)外交易市場(chǎng)又包括OTCBB市場(chǎng)和粉紅單市場(chǎng)；

日本資本市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)為：全國(guó)易所市場(chǎng)（東京證交所和大阪證交所，其中東京證交所又分為一部、二部和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)）、地區(qū)易所市場(chǎng)、場(chǎng)外交易市場(chǎng)；

法國(guó)資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)為：交易所市場(chǎng)（包括主板市場(chǎng)、二板市場(chǎng)、新市場(chǎng)）和自由市場(chǎng)；

臺(tái)灣資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)為：臺(tái)灣證交所市場(chǎng)、柜臺(tái)市場(chǎng)（包括一類股票和二類股票市場(chǎng)）、興柜市場(chǎng)和地下做市商（臺(tái)灣稱為盤(pán)商）市場(chǎng)。

從海外實(shí)踐看，不同層次市場(chǎng)之間的區(qū)別主要有以下方面：

第一，上市標(biāo)準(zhǔn)不同。以美國(guó)為例，納斯達(dá)克全國(guó)市場(chǎng)首次上市對(duì)有形凈資產(chǎn)的要求為600～1800萬(wàn)美元，而納斯達(dá)克小型資本市場(chǎng)的要求為400萬(wàn)美元（其實(shí)納斯達(dá)克的上市標(biāo)準(zhǔn)較本文表述的要復(fù)雜得多，為行文簡(jiǎn)便起見(jiàn)，筆者僅擇其要）；在OTCBB和粉紅單市場(chǎng)掛牌則沒(méi)有財(cái)務(wù)要求。再如臺(tái)灣證交所上市、柜臺(tái)交易中心掛牌和興柜掛牌的實(shí)收資本要求，分別為6億、1億和100萬(wàn)元臺(tái)幣。

第二，交易制度不同。證交所通常采用集合競(jìng)價(jià)的拍賣(mài)制，場(chǎng)外交易通常采用做市商造市的報(bào)價(jià)制，更低一級(jí)的市場(chǎng)則采用一對(duì)一的談判制。在OTCBB、粉紅單和臺(tái)灣興柜市場(chǎng)，則只提供報(bào)價(jià)服務(wù)而不提供交易服務(wù)。

第三，監(jiān)管要求不同。對(duì)于不同層級(jí)的資本市場(chǎng)，監(jiān)管對(duì)象、范圍和嚴(yán)格程度也是不同的。例如，美國(guó)對(duì)證交所場(chǎng)內(nèi)交易的監(jiān)管最為嚴(yán)格，其監(jiān)管對(duì)象囊括了與上市證券有關(guān)的各個(gè)方面，包括證券發(fā)行人、上市公司及其高級(jí)職員和公司董事、證券承銷(xiāo)商以及會(huì)計(jì)師和律師等等。美國(guó)監(jiān)管當(dāng)局對(duì)交易所內(nèi)交易活動(dòng)制定了嚴(yán)格的信息披露要求并確保其實(shí)施。而在納斯達(dá)克市場(chǎng)，監(jiān)管重點(diǎn)主要是會(huì)員和做市商。盡管近年來(lái)針對(duì)OTCBB市場(chǎng)買(mǎi)殼交易暴露出來(lái)的問(wèn)題，美證監(jiān)會(huì)對(duì)其的監(jiān)管趨于嚴(yán)格，但相對(duì)于紐約證交所和納斯達(dá)克市場(chǎng)而言，對(duì)OTCBB市場(chǎng)的監(jiān)管要求還是寬松得多。至于粉紅單市場(chǎng)，只要在每天交易結(jié)束時(shí)公布掛牌公司報(bào)價(jià)即可。

第四，上市成本和風(fēng)險(xiǎn)不同。在美國(guó)，小額市場(chǎng)掛牌的公司只需要交納很少的掛牌費(fèi)用即可交易，大大節(jié)約了企業(yè)的上市成本。但是，由于小額市場(chǎng)對(duì)公司治理的要求不像大額市場(chǎng)那樣嚴(yán)格，因而投資者的風(fēng)險(xiǎn)也要高于紐約證交所和納斯達(dá)克全國(guó)市場(chǎng)。

那么，中國(guó)應(yīng)建設(shè)什么樣的“多層次”資本市場(chǎng)？國(guó)外發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)表明，不同層次的資本市場(chǎng)之間存在著相當(dāng)大的差異性。這種差異性由投融資雙方的特性所決定，滿足著不同投資者和融資者的需求。因此，對(duì)于深圳中小企業(yè)板這類在同一交易所內(nèi)設(shè)立，在上市標(biāo)準(zhǔn)、交易制度、監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)上基本不存在差異的市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，不能認(rèn)為是一個(gè)區(qū)分資本市場(chǎng)層次的成功做法。筆者認(rèn)為，對(duì)于中國(guó)這樣一個(gè)幅員遼闊、企業(yè)眾多的大國(guó)來(lái)說(shuō)，理想的多層次資本市場(chǎng)架構(gòu)應(yīng)當(dāng)是這樣的：

全國(guó)性證交所――區(qū)域性證交所――OTC市場(chǎng)――私募市場(chǎng)

建立多層次資本市場(chǎng)需要進(jìn)行相關(guān)調(diào)整

目前正在著手解決的股權(quán)分置問(wèn)題是對(duì)股票市場(chǎng)基本制度進(jìn)行調(diào)整，設(shè)立多層次資本市場(chǎng)則要對(duì)資本市場(chǎng)的基本架構(gòu)進(jìn)行改造，兩者都是傷筋動(dòng)骨的大手術(shù)，絕不是輕而易舉就可以完成的。要建設(shè)一個(gè)完備的多層次資本市場(chǎng)，至少要進(jìn)行以下幾個(gè)方面的大調(diào)整：

首先，要進(jìn)行法律調(diào)整。有關(guān)多層次資本市場(chǎng)的法律至少有《公司法》和《證券法》。對(duì)于前者來(lái)說(shuō)，一是要重新認(rèn)識(shí)和定義股份公司。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家，股份公司不過(guò)是資本的若干組織形式之一，私募設(shè)立股份公司無(wú)須政府批準(zhǔn)（臺(tái)灣對(duì)實(shí)收資本達(dá)5億新臺(tái)幣的公司強(qiáng)制其公開(kāi)發(fā)行），有些國(guó)家甚至公募設(shè)立也無(wú)需政府批準(zhǔn)。二是要大幅降低股份公司的設(shè)立門(mén)檻。目前中國(guó)大陸設(shè)立股份公司的最低資本金要求是1000萬(wàn)元人民幣，而臺(tái)灣僅為100萬(wàn)臺(tái)幣（折合25萬(wàn)人民幣）。在德、法、意等歐洲國(guó)家，股份公司的最低資本金大多僅合人民幣幾十萬(wàn)元，美國(guó)一些州甚至沒(méi)有最低資本金要求。相比之下，我國(guó)設(shè)立股份公司的標(biāo)準(zhǔn)過(guò)高，存在著嚴(yán)格行政管制（根據(jù)國(guó)家工商總局規(guī)定，股份有限公司設(shè)立登記需國(guó)務(wù)院授權(quán)部門(mén)或者省、自治區(qū)、直轄市人民政府的批準(zhǔn)文件，募集設(shè)立的股份有限公司還應(yīng)提交國(guó)務(wù)院證券管理部門(mén)的批準(zhǔn)文件），導(dǎo)致股份公司的數(shù)量過(guò)少（目前我國(guó)大陸股份公司的數(shù)量沒(méi)有確切統(tǒng)計(jì)，估計(jì)總數(shù)不超過(guò)1萬(wàn)家。而僅在臺(tái)灣一地，股份公司數(shù)量就接近16萬(wàn)家）。三是要嚴(yán)格區(qū)分股票的“公開(kāi)發(fā)行”和“交易所上市”。目前在我國(guó)公開(kāi)發(fā)行股票必須經(jīng)過(guò)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，形成公開(kāi)發(fā)行＝股票上市。事實(shí)上兩者是不同的，公開(kāi)發(fā)行的股票沒(méi)有必要非要通過(guò)交易所流通。

對(duì)于后者來(lái)說(shuō)，調(diào)整的關(guān)鍵在于打破，允許建立和發(fā)展場(chǎng)外交易市場(chǎng)，并使事實(shí)上已經(jīng)存在的大量私募活動(dòng)合法化。對(duì)各地現(xiàn)有產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)，則應(yīng)允許其對(duì)股權(quán)交易證券化。

其次，要調(diào)整發(fā)展資本市場(chǎng)的思路。中國(guó)資本市場(chǎng)自設(shè)立以來(lái)就負(fù)有為國(guó)企解困的使命，這種狀況不僅造成資本市場(chǎng)發(fā)展目標(biāo)的多元化和發(fā)展方向不清，而且也帶來(lái)了政策取向的矛盾。2004年2月的《國(guó)務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開(kāi)放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見(jiàn)》，對(duì)資本市場(chǎng)的作用進(jìn)行了重新定義，這是一大進(jìn)步。筆者認(rèn)為，就本質(zhì)意義來(lái)說(shuō)，資本市場(chǎng)的核心功能只有一個(gè)，就是提高全社會(huì)的資金配置效率，促使資金向最有效率、最有競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)流動(dòng)。為了實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，資本市場(chǎng)發(fā)展戰(zhàn)略、市場(chǎng)組織和市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、市場(chǎng)運(yùn)行規(guī)則以及監(jiān)管體制，都應(yīng)以培育規(guī)范的、無(wú)歧視性的、高度競(jìng)爭(zhēng)和高效率的市場(chǎng)為目標(biāo)。如果為了實(shí)現(xiàn)政府的某些特殊要求而人為地限制資本市場(chǎng)的范圍和市場(chǎng)主體，則必然會(huì)破壞資本市場(chǎng)的內(nèi)在運(yùn)行規(guī)律。

再者，調(diào)整監(jiān)管模式，由集中監(jiān)管轉(zhuǎn)向分層監(jiān)管，由單一監(jiān)管轉(zhuǎn)向多元化監(jiān)管。如前所述，美國(guó)對(duì)不同層級(jí)證券市場(chǎng)的監(jiān)管方式和嚴(yán)密程度也是不同的。在市場(chǎng)寶塔的頂端，全國(guó)性證券交易所的交易活動(dòng)受到了最嚴(yán)格的監(jiān)管。監(jiān)管采用的是法律規(guī)范、集中式的證監(jiān)會(huì)監(jiān)管、輿論監(jiān)管以及行業(yè)自律相結(jié)合的監(jiān)管模式，無(wú)論是上市公司還是交易商、中介機(jī)構(gòu)以及各類專業(yè)人員，都受到了全方位的監(jiān)督。隨著寶塔層級(jí)的降低，來(lái)自外部的監(jiān)管力度也逐級(jí)下降。納斯達(dá)克市場(chǎng)主要由全美證券交易商協(xié)會(huì)負(fù)責(zé)監(jiān)管，除對(duì)上市公司有一定的要求之外，監(jiān)管側(cè)重于做市商；OTCBB則主要對(duì)做市商的報(bào)價(jià)信息和交易活動(dòng)進(jìn)行監(jiān)管，對(duì)上市公司沒(méi)有掛牌要求，監(jiān)管僅限于要求上市公司向美國(guó)證監(jiān)會(huì)提交財(cái)務(wù)報(bào)告；位于最底部的粉紅單市場(chǎng)則幾乎沒(méi)有來(lái)自政府部門(mén)的監(jiān)管，基本上完全依靠行業(yè)自律進(jìn)行治理。

這種分層監(jiān)管體制的最大優(yōu)點(diǎn)，就是可以節(jié)約監(jiān)管成本，提高監(jiān)管效率，將有限的監(jiān)管資源用于保證對(duì)最有可能影響公眾利益的市場(chǎng)的監(jiān)管能力。盡管某些市場(chǎng)幾乎沒(méi)有任何具體的監(jiān)管，完全依靠市場(chǎng)參與者的自我約束來(lái)維持交易秩序，但在嚴(yán)格而完整的法律特別是民事追究制度下，掛牌公司、證券商和其他中介機(jī)構(gòu)的行為還是得到了有效約束。

相比之下，由于我國(guó)尚未建立起這種分層監(jiān)管的體系，證券市場(chǎng)的監(jiān)管責(zé)任幾乎完全由證監(jiān)會(huì)承擔(dān)。受監(jiān)管成本和能力的限制，管理層不得不對(duì)開(kāi)放新的市場(chǎng)領(lǐng)域十分謹(jǐn)慎，從而進(jìn)一步固化了證券市場(chǎng)的畸形結(jié)構(gòu)，使得中國(guó)證券市場(chǎng)長(zhǎng)期僅有交易所一個(gè)層次，不僅降低了資本市場(chǎng)的融資效率，而且加大了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

（本文作者系國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心金融所副所長(zhǎng)）

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艾群策：先從三板時(shí)常做起

武漢萬(wàn)國(guó)寶通投資咨詢有限公司總裁艾群策認(rèn)為,真正意義上的多層次市場(chǎng)可以從股份代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)這個(gè)三板市場(chǎng)做起。

艾群策認(rèn)為，股份代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)就是俗稱的三板市場(chǎng)。2001年6月12日，為解決原NET、STAQ系統(tǒng)掛牌公司流通股份等歷史遺留問(wèn)題，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)了《證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓服務(wù)業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法》，由指定證券公司代辦其股份轉(zhuǎn)讓。原NET、STAQ掛牌公司按照中國(guó)證監(jiān)會(huì)的既定政策，在達(dá)到股票上市條件后，經(jīng)股票發(fā)行審核委員會(huì)審核批準(zhǔn)，可在證券交易所上市；在此之前，應(yīng)進(jìn)行股份代辦轉(zhuǎn)讓。在股份轉(zhuǎn)讓期間，公司仍可繼續(xù)努力，通過(guò)資產(chǎn)重組，加強(qiáng)管理，達(dá)到上市標(biāo)準(zhǔn)，到交易所上市。同樣，上市公司依法退市后也要該業(yè)務(wù)提供代辦股份轉(zhuǎn)讓的服務(wù)。中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)對(duì)證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)進(jìn)行監(jiān)督管理。

篇4

國(guó)務(wù)院的《關(guān)于實(shí)施{國(guó)家中長(zhǎng)期科學(xué)和技術(shù)發(fā)展規(guī)劃綱要(2006-2020年))的通知》明確指出：“建立支持自主創(chuàng)新的多層次資本市場(chǎng)。支持有條件的高新技術(shù)企業(yè)在國(guó)內(nèi)主板和中小企業(yè)板上市。適時(shí)推出創(chuàng)業(yè)板。推進(jìn)高新技術(shù)企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓工作。啟動(dòng)中關(guān)村科技園區(qū)未上市高新技術(shù)企業(yè)進(jìn)入證券公司代辦系統(tǒng)進(jìn)行股份轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)工作。在總結(jié)試點(diǎn)經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，逐步允許具備條件的國(guó)家高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開(kāi)發(fā)區(qū)內(nèi)未上市高新技術(shù)企業(yè)進(jìn)入代辦系統(tǒng)進(jìn)行股份轉(zhuǎn)讓?！边@充分表明，我國(guó)建立多層次資本市場(chǎng)勢(shì)在必行，且為我國(guó)建立多層次資本市場(chǎng)指出了明確的方向。

本文旨在通過(guò)對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)現(xiàn)狀分析，美國(guó)多層次資本市場(chǎng)成功經(jīng)驗(yàn)，提出我國(guó)多層次證券市場(chǎng)發(fā)展的建議。

一、中國(guó)證券市場(chǎng)的現(xiàn)狀

目前，我國(guó)證券市場(chǎng)以滬、深證券交易所為主，還有依附于深圳證券交易所的中小企業(yè)板，另外，有代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)和中關(guān)村科技園區(qū)報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的場(chǎng)外證券市場(chǎng)雛形。

1990年底，滬、深證券交易所的成立標(biāo)志著我國(guó)集中交易所市場(chǎng)正式形成。滬、深證券交易所幾乎是我國(guó)境內(nèi)企業(yè)唯一的上市融資場(chǎng)所。經(jīng)過(guò)十幾年的發(fā)展，截至2005年底，滬、深證券交易所上市公司達(dá)1,381家，總市值32,430．28億元，流通市值10,630．52億元。

2004年6月，深圳證券交易所設(shè)立了中小企業(yè)板塊。作為主板市場(chǎng)中相對(duì)獨(dú)立的一個(gè)板塊，中小企業(yè)板不僅為主業(yè)突出、具有成長(zhǎng)性和科技含量的中小企業(yè)提供直接融資平臺(tái)，而且避免了直接推出創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)所面臨的風(fēng)險(xiǎn)和不確定性?？梢哉f(shuō)，中小企業(yè)板塊是分步推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)建設(shè)的實(shí)際步驟。

2001年7月，我國(guó)代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)(俗稱：三板市場(chǎng))設(shè)立。系統(tǒng)設(shè)立之初，其主要功能是解決STAQ和NET系統(tǒng)歷史遺留問(wèn)題公司的股份流通問(wèn)題，為從原在STAQ和NET系統(tǒng)掛牌的公司提供股份轉(zhuǎn)讓服務(wù)；從2002年起，該系統(tǒng)又為從滬、深證券交易所退市的公司提供股份轉(zhuǎn)讓服務(wù)。截至2005年12月31日，代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)共有掛牌公司42家，掛牌股票46只，投資者開(kāi)戶數(shù)37萬(wàn)戶，自設(shè)立以來(lái)累計(jì)成交18．8億股，累計(jì)成交金額52．6億兀‘

2006年1月，中關(guān)村科技園區(qū)非上市公司股份報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)啟動(dòng)。該系統(tǒng)是通過(guò)代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)現(xiàn)有的技術(shù)系統(tǒng)和市場(chǎng)網(wǎng)絡(luò)，為投資者轉(zhuǎn)讓中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份有限公司股份提供報(bào)價(jià)服務(wù)?？梢哉f(shuō)，該系統(tǒng)是代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的另外一個(gè)層次。該系統(tǒng)只為中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份公司股份轉(zhuǎn)讓提供報(bào)價(jià)服務(wù)，只向投資者股份轉(zhuǎn)讓的信息及報(bào)價(jià)，不撮合成交。在該系統(tǒng)掛牌的中關(guān)村科技園區(qū)非上市公司股份掛牌報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓實(shí)行備案制。

上述各層次市場(chǎng)的上市或掛牌企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)、屬性和審批方式不同。在滬、深證券交易所市場(chǎng)的上市公司，按照《證券法》規(guī)定，是經(jīng)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理部門(mén)核準(zhǔn)公開(kāi)發(fā)行股份，并經(jīng)交易所審核同意上市的公司。在深圳證券交易所中小企業(yè)板塊上市的企業(yè)，由于該板塊是在主板市場(chǎng)法律法規(guī)和發(fā)行上市標(biāo)準(zhǔn)的框架內(nèi)，所以上市企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)、屬性和審扎[方式不變，只是針對(duì)該板塊特點(diǎn)，在其設(shè)立初期，在發(fā)行制度上，主要安排主板市場(chǎng)擬發(fā)行上市企業(yè)中流通股本規(guī)模相對(duì)較小的公司在該板塊上市。代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)和報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)暫無(wú)對(duì)掛牌公司總股本要求，要求公司連續(xù)三年經(jīng)營(yíng)。在代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的掛牌公司屬于公開(kāi)發(fā)行股份未上市的公司；在報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓股份的掛牌公司則是未公開(kāi)發(fā)行股份的非上市股份有限公司。目前正在試點(diǎn)的中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份公司股份掛牌報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓實(shí)行備案制；代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)和報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)采取了主辦券商制度，即主辦券商推薦掛牌方式，代辦系統(tǒng)由中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)負(fù)責(zé)自律性管理，以契約明確參與各方的權(quán)利、義務(wù)和責(zé)任。此外，各層次市場(chǎng)交易方式、漲跌停板制度、轉(zhuǎn)讓方式、信息披露標(biāo)準(zhǔn)、結(jié)算方式等方面有所差別。

中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間尚短，證券市場(chǎng)還存在許多問(wèn)題：

1、各市場(chǎng)層次發(fā)展不均衡，部分境內(nèi)優(yōu)質(zhì)企業(yè)資源海外流失。

面對(duì)主板市場(chǎng)占絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，場(chǎng)外市場(chǎng)剛剛起步的局面，一方面，由于主板市場(chǎng)上市條件高，有些達(dá)不到主板上市條件的成長(zhǎng)型企業(yè)、高新技術(shù)企業(yè)缺乏直接融資渠道， 客觀上迫使有些中小企業(yè)“被迫”在海外上市；另一方面，有些大型國(guó)有企業(yè)考慮到海外市場(chǎng)更加規(guī)范、規(guī)模更大、發(fā)審效率更高等優(yōu)勢(shì)也選擇在海外上市。這些企業(yè)在海外上市，讓海外資本市場(chǎng)和海外投資者分享了我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的成果， 卻使我國(guó)資本市場(chǎng)“失血”。根據(jù)2005年統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，境內(nèi)企業(yè)在境內(nèi)外股票市場(chǎng)上累計(jì)籌資1，884億元，同比增加381億元，增長(zhǎng)25．3％。其中，A股籌資(包括發(fā)行、增發(fā)和配股)339億元，同比下降45，3％；H8殳發(fā)行籌資189億美元，折合人民幣1,545億元， 同比增長(zhǎng)1．4倍， 占籌資總額的82％(數(shù)據(jù)來(lái)源：《中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》)。另?yè)?jù)北京中關(guān)村科技園區(qū)企業(yè)上市情況統(tǒng)計(jì)，截止2005年12月31日， 中關(guān)村園區(qū)上市公司79家，其中在境外上市的企業(yè)34家， 占比43％(境外上市中，有19家在香港上市、13家在美國(guó)NASDAQ上市、1家在新加坡上市、1家在美國(guó)股票交易所上市)。

2、場(chǎng)外證券市場(chǎng)效率低，影響投資者參與積極性。

根據(jù)代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的交易規(guī)則，代辦股份轉(zhuǎn)讓采取集合競(jìng)價(jià)方式，同時(shí)根據(jù)掛牌公司的條件限制轉(zhuǎn)讓次數(shù)、禁止代辦券商自營(yíng)代辦的股份等；近期試點(diǎn)的報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)則采取的是協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式。這與美國(guó)的OTCBB市場(chǎng)相比，缺少做市商制度活躍交易，也不能向美國(guó)NASDAQ市場(chǎng)那樣進(jìn)行無(wú)漲跌停板的連續(xù)競(jìng)價(jià)交易。這使得我國(guó)目前場(chǎng)外市場(chǎng)掛牌公司的股票流通性很差，從而影響了場(chǎng)外市場(chǎng)的效率。另外，報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)采用的逐筆全額非擔(dān)保交收的結(jié)算方式也在一定程度上影響了成交效率。

3、場(chǎng)外證券市場(chǎng)缺乏融資功能，對(duì)有融資需求的企業(yè)缺乏吸引力。

目前，代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)主要是解決原STAQ和NET系統(tǒng)的歷史遺留問(wèn)題和接受從主板市場(chǎng)退市的掛牌公司股份轉(zhuǎn)讓功能，對(duì)這些掛牌公司來(lái)說(shuō)沒(méi)有再融資功能；報(bào)價(jià)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)同樣也只是解決未公開(kāi)發(fā)行的非上市股份公司股份報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓，也沒(méi)有再融資功能。所以，這

個(gè)市場(chǎng)這對(duì)于有著強(qiáng)烈融資需求的中小高科技企業(yè)缺乏吸引力。

4、各層次市場(chǎng)之間的遞進(jìn)及退出機(jī)制不健全。

目前，我國(guó)只實(shí)現(xiàn)了主板市場(chǎng)向場(chǎng)外市場(chǎng)的退出機(jī)制，即所有在主板市場(chǎng)退市的公司必須于終止上市后在代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌交易。但場(chǎng)外市場(chǎng)作為中小企業(yè)“孵化器”和作為主板市場(chǎng)的后備市場(chǎng)的功能目前還沒(méi)有實(shí)現(xiàn)。雖然中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)鼓勵(lì)在代辦股份系統(tǒng)掛牌的退市公司進(jìn)行重組和股權(quán)置換，但對(duì)重組后和股權(quán)置換后的掛牌公司在符合一定條件后能否回到主板市場(chǎng)還沒(méi)有明確規(guī)定，這使得目前代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌股票的“殼資源”價(jià)值得不到體現(xiàn)，同時(shí)，不能回到主板市場(chǎng)又不能融資。所以，導(dǎo)致場(chǎng)外市場(chǎng)目前被稱為“退市垃圾桶”的局面。

二、美國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展模式

通過(guò)上述我國(guó)證券市場(chǎng)層次現(xiàn)狀及存在問(wèn)題的描述可以看出，我國(guó)證券市場(chǎng)還是一個(gè)以主板市場(chǎng)為絕對(duì)主導(dǎo)地位的市場(chǎng)，場(chǎng)外證券市場(chǎng)正在艱難起步；且場(chǎng)外證券市場(chǎng)的發(fā)展是我國(guó)多層次資本市場(chǎng)不可或缺的組成部分，對(duì)發(fā)展我國(guó)多層次證券市場(chǎng)意義重大。場(chǎng)外證券市場(chǎng)的發(fā)展要經(jīng)過(guò)一個(gè)長(zhǎng)期的過(guò)程，并將在不斷試錯(cuò)中得到發(fā)展?？v觀海外發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)，如美國(guó)多層次資本市場(chǎng)發(fā)展模式，對(duì)我國(guó)多層次證券市場(chǎng)建設(shè)將起到非常重要的借鑒作用。

1、美國(guó)各多層次資本市場(chǎng)的基本功能

美國(guó)的證券市場(chǎng)分為證券交易所市場(chǎng)和場(chǎng)外交易市場(chǎng)(OTC市場(chǎng))。全國(guó)性的股票交易所包括紐約股票交易所(簡(jiǎn)稱紐交所或NYSE)、美國(guó)股票交易所(簡(jiǎn)稱美交所或AMEX)。從市場(chǎng)定位分，紐交所主要是一個(gè)大型藍(lán)籌股的市場(chǎng)；美交所則主要是一個(gè)傳統(tǒng)企業(yè)聚集的市場(chǎng)。另外，還有地方性股票交易所，是沒(méi)有資格或不希望在全國(guó)交易所上市的股票的上市交易場(chǎng)所； 目前，地方性證券交易所大部分已經(jīng)演變成為全國(guó)易所的區(qū)域交易中心或股票衍生產(chǎn)品交易所。

美國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)主要有“全美證券商協(xié)會(huì)自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)”(簡(jiǎn)稱NASDAQ)、“布告欄股票市場(chǎng)”(簡(jiǎn)稱OTCBB)和粉紅單交易系統(tǒng)(PinkSheets)。

NASDAQ是隸屬于全國(guó)證券交易商協(xié)會(huì)(NASD)的自動(dòng)化場(chǎng)外報(bào)價(jià)系統(tǒng)。該市場(chǎng)具體由NASDAQ全國(guó)市場(chǎng)和NASDAQ小型市場(chǎng)構(gòu)成，NASDAQ全國(guó)市場(chǎng)是NASDAQ最大、交易最活躍的證券的市場(chǎng)，有4,400多家上市股票，在NASDAQ全國(guó)市場(chǎng)上市的公司，必須要滿足嚴(yán)格的財(cái)務(wù)、資本和公司治理的要求；NASDAQ小型市場(chǎng)是專為新興的發(fā)展企業(yè)而設(shè)立的市場(chǎng)，有1,800多家證券在這里交易。NASDAQ是美國(guó)新經(jīng)濟(jì)的搖籃，是全球高科技企業(yè)成長(zhǎng)的“孵化器”，對(duì)美國(guó)新經(jīng)濟(jì)的發(fā)展起到了巨大的推動(dòng)作用。

1990年，美國(guó)設(shè)立了“布告欄股票市場(chǎng)”，它是由NASD管理的另外一套實(shí)時(shí)報(bào)價(jià)的場(chǎng)外交易系統(tǒng)，是一個(gè)只提供報(bào)價(jià)的媒介、不為發(fā)行公司提供掛牌撮合交易的交易所。在OTCBB市場(chǎng)進(jìn)行交易的品種都是不能或不愿在NASDAQ市場(chǎng)或其他美國(guó)全國(guó)性證券交易所交易的非上市公司的證券， 以及由于不符合掛牌規(guī)則從NYSE或AMEX摘牌的股票和由于被NYSE或AMEX暫停上市事實(shí)上已經(jīng)摘牌的股票。該市場(chǎng)實(shí)行做市商制度，330家以上的做市商通過(guò)系統(tǒng)提供超過(guò)3，600多種在SEC注冊(cè)的國(guó)內(nèi)外有價(jià)證券及美國(guó)有托憑證的即時(shí)報(bào)價(jià)、成交價(jià)格及成交量資訊等交易活動(dòng)。

此外，美國(guó)還有粉紅單交易系統(tǒng)，是由全國(guó)報(bào)價(jià)局管理，該系統(tǒng)不是一個(gè)自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)，是OTC市場(chǎng)中更次一級(jí)的市場(chǎng)，其流動(dòng)性比OTCBB更差。

2、各層次市場(chǎng)之間無(wú)縫隙對(duì)接、互補(bǔ)互動(dòng)是美國(guó)多層次資本市場(chǎng)的主要特點(diǎn)和成功之處。

美國(guó)務(wù)層次證券市場(chǎng)在功能定位、上市標(biāo)準(zhǔn)、監(jiān)管方式、信息披露、交易方式等方面不同，各層次之間分工明確；且美國(guó)多層次證券市場(chǎng)的成功之處在于各層次市場(chǎng)間的連接緊密，在于其無(wú)縫隙對(duì)接、互補(bǔ)互動(dòng)的市場(chǎng)體系，該體系能夠滿足不同企業(yè)和投資者的需要，任何類型企業(yè)和投資者都可以在資本市場(chǎng)找到一個(gè)層次和交易平臺(tái)。

一般大型企業(yè)可以選擇在紐交所和美交所上市；NASDAQ全國(guó)市場(chǎng)和紐交所、美交所之間的分類并不是特別嚴(yán)格，它們直接相互競(jìng)爭(zhēng)，互有交叉，長(zhǎng)期以來(lái)形成了一種相互補(bǔ)充、相互競(jìng)爭(zhēng)的良性關(guān)系，在紐交所、美交所上市的股票可以同時(shí)在NASDAQ市場(chǎng)掛牌，同時(shí)，很多已經(jīng)具備主板上市標(biāo)準(zhǔn)的世界級(jí)著名公司(Intel、Dell等)仍然留在NASDAQ。從交易所或NASDAQ摘牌的股票，可以進(jìn)入OTCBB市場(chǎng)；被OTCBB市場(chǎng)摘牌的股票則會(huì)進(jìn)入粉紅單交易系統(tǒng)。反之，如果OTCBB市場(chǎng)的掛牌公司達(dá)到一定標(biāo)準(zhǔn)，可以進(jìn)入NASDAQ市場(chǎng)進(jìn)行交易，也可以選擇進(jìn)入交易所市場(chǎng)交易。

美國(guó)證券市場(chǎng)歷經(jīng)一百多年，其發(fā)展是一個(gè)不斷成長(zhǎng)、不斷試錯(cuò)、不斷從錯(cuò)誤中吸取教訓(xùn)，從而不斷變化、進(jìn)步和完善的歷程。歷史是具有相似性的，美國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展歷程對(duì)于正努力與國(guó)際資本市場(chǎng)同步前行的中國(guó)證券市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，應(yīng)該說(shuō)既是一面“旗幟”，又是一面“鏡子”。其中，在多層次證券市場(chǎng)建設(shè)方面，美國(guó)無(wú)縫隙對(duì)接、互補(bǔ)互動(dòng)的多層次市場(chǎng)體系對(duì)于剛剛起步的中國(guó)多層次證券市場(chǎng)建設(shè)將具有重要的借鑒意義。

三、發(fā)展我國(guó)多層次證券市場(chǎng)的建議

(一)建立多層次市場(chǎng)對(duì)當(dāng)前我國(guó)資本市場(chǎng)建設(shè)意義重大

多層次市場(chǎng)的建立，能充分發(fā)揮資本市場(chǎng)配置資源的功能。通過(guò)市場(chǎng)層次的細(xì)分、上市公司或掛牌公司的多層次以及證券交易品種、交易方式的多樣化，將最大限度實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)的資源配置，并最大限度地滿足企業(yè)融資需求和投資者投資需求之間的供求平衡。主要體現(xiàn)在以下方面：

1、多層次市場(chǎng)的建立，是滿足不同規(guī)模、成長(zhǎng)階段、產(chǎn)業(yè)特點(diǎn)、融資成本的企業(yè)融資功能的客觀需要。

據(jù)有關(guān)部門(mén)統(tǒng)計(jì)， 向累計(jì)超過(guò)200人以上特定對(duì)象發(fā)行證券的非上市公司存量已超過(guò)一萬(wàn)多家，其中，符合中小板市場(chǎng)上市條件的全國(guó)高新技術(shù)企業(yè)約4,000多家；更有大量的有潛質(zhì)的非上市有限(私募)公司群體。這些企業(yè)要想通過(guò)直接融資渠道實(shí)現(xiàn)其融資需求，如果沒(méi)有多層次資本市場(chǎng)配合，將會(huì)出現(xiàn)眾多企業(yè)擠過(guò)主板市場(chǎng)“獨(dú)木橋”的現(xiàn)象；同時(shí)，還容易造成企業(yè)為爭(zhēng)上主板而過(guò)度虛假包裝，影響主板上市公司質(zhì)量；還會(huì)出現(xiàn)本應(yīng)在本土市場(chǎng)上融資的企業(yè)另辟蹊徑，尋求海外上市融資途徑，造成本土優(yōu)質(zhì)企業(yè)上市資源流失現(xiàn)象。

所以，多層次市場(chǎng)的建立是與目標(biāo)企業(yè)市場(chǎng)細(xì)分緊密相連的，企業(yè)將根據(jù)不同層次市場(chǎng)的上市或掛牌標(biāo)準(zhǔn)、制度安排等條件，來(lái)安排

直接融資渠道，從而滿足直接融資的需求。

2、多層次市場(chǎng)的建立，是我國(guó)高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展，提高自主創(chuàng)新能力的金融支持，以及為高新技術(shù)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資創(chuàng)造退出機(jī)制的客觀需要。

高新技術(shù)企業(yè)是知識(shí)密集型和資金密集型企業(yè)，在企業(yè)創(chuàng)業(yè)時(shí)期，需要大量資金投入技術(shù)發(fā)明、實(shí)驗(yàn)室研究過(guò)程；同時(shí)，也面臨著技術(shù)發(fā)明向規(guī)模生產(chǎn)轉(zhuǎn)化的風(fēng)險(xiǎn)。創(chuàng)業(yè)時(shí)期高新技術(shù)企業(yè)資金來(lái)源渠道除了有民間投資、銀行信貸等渠道外，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的創(chuàng)業(yè)投資起著舉足輕重的作用。在美國(guó)，眾所周知的Inter、Dell公司等都是在創(chuàng)業(yè)投資的支持下發(fā)展起來(lái)的；在我國(guó)，前程無(wú)憂、中芯國(guó)際等中國(guó)企業(yè)也都有美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資商的風(fēng)險(xiǎn)投資。

而風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制是風(fēng)險(xiǎn)投資能否發(fā)展的關(guān)鍵。風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)可以通過(guò)證券市場(chǎng)、產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)投資退出，包括通過(guò)股權(quán)上市轉(zhuǎn)讓、股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓、被投資企業(yè)回購(gòu)等途徑。在美國(guó)，80％的風(fēng)險(xiǎn)資金通過(guò)并購(gòu)方式實(shí)現(xiàn)退出，20％通過(guò)上市退出；在日本通過(guò)上市退出的風(fēng)險(xiǎn)資金達(dá)到90％。這說(shuō)明通過(guò)上市是風(fēng)險(xiǎn)投資重要的退出渠道。

多層次市場(chǎng)的建立將為科技含量較高、自主創(chuàng)新能力較強(qiáng)的中小高新技術(shù)企業(yè)利用資本市場(chǎng)創(chuàng)造條件，有利于創(chuàng)業(yè)資本退出機(jī)制的完善，滿足多元化的投融資需求，增強(qiáng)企業(yè)科技自主創(chuàng)新能力，促進(jìn)高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展。

3、多層次市場(chǎng)的建設(shè)，對(duì)券商業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型和發(fā)展提供了契機(jī)。

多層次市場(chǎng)建設(shè)將進(jìn)一步擴(kuò)大了券商的業(yè)務(wù)領(lǐng)域和服務(wù)對(duì)象，為各項(xiàng)創(chuàng)新業(yè)務(wù)的開(kāi)展提供便利，將極大促進(jìn)券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的發(fā)展，并為券商投資銀行業(yè)務(wù)提供更多的財(cái)務(wù)顧問(wèn)、轉(zhuǎn)板推薦和股權(quán)融資等業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)。

4、多層次市場(chǎng)的建立，將滿足不同類型、風(fēng)險(xiǎn)承受能力、投資取向的投資者的投資需要。

投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的承受能力有高有低，對(duì)投資企業(yè)信息的獲取渠道、信息獲取的完整性及其真實(shí)性也有差別，不同投資者對(duì)投資企業(yè)的同一信息的分析判斷能力也不一樣，投資者對(duì)其投資資金的流動(dòng)性、收益性要求也不一樣……，上述這些因素導(dǎo)致了投資者投資需求的多樣性和差別性。多層次市場(chǎng)的建立，給投資者更多的選擇空間，不同類型的投資者將在不同的市場(chǎng)中找到符合自身風(fēng)險(xiǎn)收益要求的投資品種。

(二)多層次證券市場(chǎng)框架構(gòu)想

1、總體思路

建立我國(guó)多層次證券市場(chǎng)，既要借鑒海外證券市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，又要結(jié)合我國(guó)國(guó)情，不能原樣照搬。首先，要完善主板市場(chǎng)的功能，強(qiáng)化主板市場(chǎng)的上市規(guī)則和上市公司的治理結(jié)構(gòu)；其次，要大力發(fā)展場(chǎng)外證券市場(chǎng)，擴(kuò)大場(chǎng)外證券市場(chǎng)規(guī)模，盡快完善場(chǎng)外市場(chǎng)的融資功能和其向主板市場(chǎng)的遞進(jìn)機(jī)制，從而確定我國(guó)多層次的市場(chǎng)層次。

2、市場(chǎng)層次及功能定位建議

主板市場(chǎng)：繼續(xù)將滬、深證券交易所打造成為主板市場(chǎng)，定位為全國(guó)易所市場(chǎng)，相當(dāng)于美國(guó)的紐約股票交易所和美國(guó)股票交易所。根據(jù)《證券法》，主要為規(guī)模大、經(jīng)營(yíng)力強(qiáng)并已經(jīng)具備相當(dāng)盈利能力的成熟的已公開(kāi)發(fā)行股票的上市企業(yè)提供融資服務(wù)。

創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)：擇機(jī)轉(zhuǎn)變深交所目前功能定位，在中小企業(yè)板的基礎(chǔ)上建立創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。目前，深交所雖然在《交易規(guī)則》中對(duì)中小企業(yè)板的交易規(guī)則進(jìn)行了特別規(guī)定，試圖體現(xiàn)與主板市場(chǎng)的區(qū)別，但這種區(qū)別不是根本上的，在中小企業(yè)板發(fā)行審批機(jī)制上還沒(méi)有體現(xiàn)出與主板市場(chǎng)的區(qū)別，沒(méi)有體現(xiàn)出創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的效率性，所以，應(yīng)該從中小企業(yè)板發(fā)行審扎[機(jī)制為切入點(diǎn)進(jìn)行創(chuàng)新，適時(shí)將中小企業(yè)板轉(zhuǎn)化成創(chuàng)業(yè)板。創(chuàng)業(yè)板相當(dāng)于美國(guó)的NASDAQ，主要面向處于成長(zhǎng)期的高新技術(shù)中小企業(yè)， 為這類已公開(kāi)發(fā)行股票的企業(yè)提供融資服務(wù)，擴(kuò)大上市公司的行業(yè)覆蓋面，增強(qiáng)上市公司行業(yè)結(jié)構(gòu)的互補(bǔ)性。

場(chǎng)外證券柜臺(tái)系統(tǒng)：在目前代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)和報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的基礎(chǔ)上，發(fā)展全國(guó)性場(chǎng)外交易市場(chǎng)，相當(dāng)于美國(guó)的OTCBB市場(chǎng)。主要定位于為已公開(kāi)發(fā)行股份未上市的公司和未公開(kāi)發(fā)行股份的非上市股份有限公司提供掛牌服務(wù)； 同時(shí)，是主板市場(chǎng)和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的后備市場(chǎng)和退出渠道。

此外，可以在時(shí)機(jī)成熟時(shí)建立其他層次市場(chǎng)，例如，產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)、地方性柜臺(tái)交易市場(chǎng)等。

3、完善各層次證券市場(chǎng)相關(guān)制度，逐步實(shí)現(xiàn)各層次市場(chǎng)間的無(wú)縫隙對(duì)接、互補(bǔ)互動(dòng)。

在定位明確的基礎(chǔ)上，應(yīng)該完善各層次市場(chǎng)的上市、掛牌、退市規(guī)則、信息披露規(guī)則、交易制度、結(jié)算制度、監(jiān)管制度等；同時(shí)，在市場(chǎng)之間建立轉(zhuǎn)板安排和銜接機(jī)制，每個(gè)市場(chǎng)都有進(jìn)入和退出的標(biāo)準(zhǔn)，打通各層次市場(chǎng)之間的遞進(jìn)、遞推環(huán)節(jié)和渠道，使各層次市場(chǎng)之間相互融通。

(三)多層次證券市場(chǎng)建設(shè)不能一蹴而就，國(guó)家各部委、各監(jiān)管部門(mén)、各參與主體需要各施其責(zé)，并相互促進(jìn)，共同推進(jìn)我國(guó)多層次證券市場(chǎng)的發(fā)展。

1、多層次證券市場(chǎng)建設(shè)的各項(xiàng)政策需要細(xì)化并具有可操作性。

《國(guó)家中長(zhǎng)期科學(xué)和技術(shù)發(fā)展規(guī)劃綱要(2006-2020年)》(以下簡(jiǎn)稱《綱要》)的出臺(tái)，為我國(guó)建立多層次資本市場(chǎng)指出了明確的方向。但《綱要》只是我國(guó)發(fā)展多層次市場(chǎng)的綱領(lǐng)性文件，還需要涉及資本市場(chǎng)各個(gè)方面的國(guó)家各相關(guān)部門(mén)出臺(tái)相關(guān)配套政策和實(shí)施細(xì)則，使多層次市場(chǎng)建設(shè)過(guò)程中的各項(xiàng)工作都具有可操作性的具體政策和指導(dǎo)。例如：場(chǎng)外證券市場(chǎng)再融資功能的操作細(xì)則、場(chǎng)外證券市場(chǎng)掛牌公司向主板市場(chǎng)遞進(jìn)規(guī)則、為高新技術(shù)企業(yè)發(fā)行上市提供簡(jiǎn)化的審核程序等都亟待出臺(tái)。另外，國(guó)家各部門(mén)在制定相關(guān)具體政策時(shí)還要充分考慮部門(mén)之間的配套和銜接，防止出現(xiàn)各部門(mén)出臺(tái)的政策不銜接甚至相抵觸的現(xiàn)象。各有關(guān)部門(mén)還應(yīng)認(rèn)真研究如何在財(cái)政稅務(wù)、金融、知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)等方面引導(dǎo)、扶持高新技術(shù)企業(yè)健康有序發(fā)展，推進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展。

2、繼續(xù)完善各監(jiān)管部門(mén)的職能，控制多層次市場(chǎng)建設(shè)中可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)。

風(fēng)險(xiǎn)控制是多層次市場(chǎng)健康發(fā)展的保障。應(yīng)完善中國(guó)證監(jiān)會(huì)和證券交易所的監(jiān)管職能和功能，強(qiáng)化證券業(yè)協(xié)會(huì)作為證券行業(yè)自律約織的作用，使各級(jí)監(jiān)管部門(mén)各司其職，互相配合、促進(jìn)；同時(shí)，通過(guò)完善券商對(duì)掛牌公司的盡職調(diào)查職能和主辦券商職責(zé)，發(fā)揮券商對(duì)上市或掛牌公司的監(jiān)管作用。此外，需加強(qiáng)信息披露，實(shí)行市場(chǎng)自律管理，彌補(bǔ)政府監(jiān)管的盲區(qū)，提高監(jiān)管的時(shí)效性。

3、證券公司要加緊完善治理結(jié)構(gòu)，抓住機(jī)遇，以參與創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資等業(yè)務(wù)為切入點(diǎn)，在多層次證券市場(chǎng)發(fā)展中發(fā)揮作用。

隨著今年券商清理整頓的收官，一批治理結(jié)構(gòu)完善、管理規(guī)范、風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制健全的券商將脫穎而出，這些券商將有能力探索創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)務(wù)；同時(shí)，券商投行業(yè)務(wù)的發(fā)展培養(yǎng)了一批具有判斷各類企業(yè)價(jià)值的人力資源。這些是券商開(kāi)展創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)務(wù)的有利條件，券商創(chuàng)業(yè)投資業(yè)務(wù)的開(kāi)展，將會(huì)為多層次市場(chǎng)建設(shè)助“一臂之力”，目前，這些券商正躍躍欲試、拭目以待。至于券商如何開(kāi)展此項(xiàng)業(yè)務(wù)，還需要相關(guān)管理和操作細(xì)則出臺(tái)。

4、企業(yè)應(yīng)增強(qiáng)對(duì)各層次市場(chǎng)的認(rèn)知能力，在多層次證券市場(chǎng)中正確判斷、選擇融資渠道。

只有企業(yè)認(rèn)識(shí)到選擇不同層次證券市場(chǎng)進(jìn)行融資的必要性，各層次市場(chǎng)才能有不同層次、不同企業(yè)規(guī)模、不同類別的企業(yè)資源。企業(yè)只有認(rèn)識(shí)到選擇不同層次證券市場(chǎng)的必要性和差別性，才不會(huì)千軍萬(wàn)馬擠主板市場(chǎng)的“獨(dú)木橋”，才能保證各層次市場(chǎng)上市或掛牌企業(yè)的質(zhì)量，才能使上市或掛牌企業(yè)產(chǎn)生競(jìng)爭(zhēng)意識(shí)和憂患意識(shí)，才會(huì)產(chǎn)生多層次資本市場(chǎng)配套的需求。所以，讓企業(yè)認(rèn)識(shí)到選擇不同層次證券市場(chǎng)進(jìn)行融資的必要性和差別性是建設(shè)多層次市場(chǎng)的重要前提。

5、加強(qiáng)投資者教育和投資者行為研究，培育參與各層次證券市場(chǎng)的成熟投資者。

由于投資者自身素質(zhì)、行為差異、風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)、風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力、資金來(lái)源、資金性質(zhì)、投資取向等等因素，投資者也要分層次。投資者分層次參與不同層次證券市場(chǎng)投資的過(guò)程其實(shí)也是投資者教育、投資者對(duì)自身投資能力的評(píng)估和投資者投資行為逐漸成熟的過(guò)程。投資者的成熟是建設(shè)多層次市場(chǎng)不可或缺的條件。

篇5

資本市場(chǎng)是提供中長(zhǎng)期資金供需的場(chǎng)所，為適應(yīng)各種不同性質(zhì)的資金需求，采用了各種不同性質(zhì)的中長(zhǎng)期籌資工具。投資者和融資者在資本市場(chǎng)根據(jù)各自的需要進(jìn)行運(yùn)作。近年來(lái)，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，企業(yè)上市融資的步伐也隨之加快，市場(chǎng)規(guī)模繼續(xù)擴(kuò)大，但對(duì)于我國(guó)中小企業(yè)來(lái)說(shuō)，由于自身的原因使其難以進(jìn)入這一市場(chǎng)，中小企業(yè)在發(fā)展過(guò)程中面臨資金不足而又難以在資本市場(chǎng)融資等問(wèn)題依舊難以得到解決，中小企業(yè)的資金來(lái)源主要依靠自身內(nèi)部積累；銀行貸款則是中小企業(yè)重要的外部融資渠道（銀行主要提供的是流動(dòng)資金，很少提供長(zhǎng)期信貸）；中小企業(yè)廣泛采用私募融資、親友借貸、內(nèi)部集資以及民間借貸等非正規(guī)金融工具。中小企業(yè)普遍缺乏長(zhǎng)期穩(wěn)定的資金來(lái)源，權(quán)益資金的來(lái)源極為有限。對(duì)中小企業(yè)開(kāi)放資本市場(chǎng)的大門(mén)是促進(jìn)中小企業(yè)發(fā)展的有效措施。加快資本市場(chǎng)發(fā)展的步伐、完善資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，建立和完善我國(guó)多層次資本市場(chǎng)是當(dāng)前我國(guó)資本市場(chǎng)改革的重要方面之一。完善的資本市場(chǎng)應(yīng)具有適應(yīng)我國(guó)不同類別企業(yè)需求的市場(chǎng)。特別是要建立解決我國(guó)中小企業(yè)融資問(wèn)題的資本市場(chǎng)。隨著我國(guó)發(fā)展多層次資本市場(chǎng)的迫切性增強(qiáng)以及眾多具有自主創(chuàng)新能力的中小企業(yè)融資需求不斷增強(qiáng)，對(duì)私募融資和股權(quán)融資的需求正日益增加。由此看來(lái)，建立多層次資本市場(chǎng)已成為完善資本市場(chǎng)的一個(gè)重要方面。

一、私募融資

隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)連年持續(xù)高速增長(zhǎng)，吸引了不少國(guó)外資本對(duì)我國(guó)企業(yè)的私募融資意愿，目前是以收購(gòu)優(yōu)質(zhì)企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)為主要目標(biāo)的國(guó)外私募基金呈快速增長(zhǎng)勢(shì)頭，這一事實(shí)從一個(gè)側(cè)面也說(shuō)明國(guó)內(nèi)企業(yè)對(duì)私募融資的需求非常大。從企業(yè)的數(shù)量看我國(guó)中小企業(yè)的數(shù)量已超過(guò)1000萬(wàn)家，這些企業(yè)大都面臨融資難問(wèn)題，資金需求量大。從現(xiàn)實(shí)需求的角度分析，目前我國(guó)非常需要發(fā)展自己的私募融資制度，加快和完善資本市場(chǎng)體系建設(shè)，積極發(fā)展私募融資市場(chǎng)，促進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)的多層次有序建設(shè)。

根據(jù)中國(guó)人民銀行針對(duì)中小企業(yè)融資難問(wèn)題所作的中小企業(yè)融資狀況調(diào)查報(bào)告，當(dāng)企業(yè)出現(xiàn)資金緊張情況時(shí)，樣本企業(yè)均主要采取向銀行借款的方式來(lái)緩解資金困難（占比62％），23％的樣本企業(yè)會(huì)采取向內(nèi)部職工、親友及其他企業(yè)等借款的方式籌集資金。如果取得銀行貸款較為困難，無(wú)法滿足中小企業(yè)的資金需求，從而形成資金需求缺口，就會(huì)使得中小企業(yè)融資難問(wèn)題極為突出和集中，此時(shí)，私募融資和民間借貸成為銀行貸款的一種補(bǔ)充機(jī)制。其調(diào)查表明，無(wú)論是過(guò)去的投資還是新的投資，中小企業(yè)的資金來(lái)源主要依靠自籌和銀行貸款兩種方式，這既說(shuō)明資本性融資與債務(wù)性融資在中小企業(yè)融資中的重要性，又說(shuō)明企業(yè)融資渠道過(guò)于單一。中小企業(yè)要在加強(qiáng)管理，提高自我積累能力的同時(shí)，致力于拓寬融資渠道。除銀行貸款外，企業(yè)債券和股票等其他融資方式所占籌資比重依然很小，在樣本企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)中仍然是明顯的弱項(xiàng)。中小企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模的大小是決定其能否獲得銀行借貸以及長(zhǎng)期債務(wù)資金的決定性因素，其最大的障礙在于中小企業(yè)在申請(qǐng)貸款時(shí)無(wú)力提供必要的抵押品。中小企業(yè)的不動(dòng)產(chǎn)是唯一被銀行等貸款機(jī)構(gòu)認(rèn)可的抵押物，如果銀行借款無(wú)法滿足中小企業(yè)的資金需求，將會(huì)影響到中小企業(yè)的正常運(yùn)轉(zhuǎn)和發(fā)展。

私募融資是指通過(guò)非公共市場(chǎng)的手段定向引入具有策略價(jià)值的股權(quán)投資人，是面向特定投資者、在特定范圍內(nèi)發(fā)行股權(quán)或債務(wù)并且其股權(quán)或債務(wù)主要在場(chǎng)外市場(chǎng)交易的融資制度，私募融資是構(gòu)建多層次資本市場(chǎng)體系重要的基礎(chǔ)性制度。私募融資在中小企業(yè)融資中最具有效率和效益，他們?cè)谛畔?、評(píng)價(jià)、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和收益分享合約安排和監(jiān)控等方面比銀行更有效。私募融資的領(lǐng)域主要集中于大部分高增長(zhǎng)型中小企業(yè)，這類企業(yè)的融資受制于商業(yè)銀行貸款規(guī)則而不能實(shí)現(xiàn)，同時(shí)又達(dá)不到債券市場(chǎng)投資等級(jí)要求和上市條件。但這些企業(yè)中有部分企業(yè)具備了成長(zhǎng)為大企業(yè)的條件，而私募融資正好適應(yīng)了這類企業(yè)的需要，既可以為他們帶來(lái)資本又為他們的發(fā)展帶來(lái)管理和發(fā)展經(jīng)驗(yàn)。

二、證券市場(chǎng)

證券市場(chǎng)是證券交易的場(chǎng)所，證券市場(chǎng)的本質(zhì)功能是優(yōu)化資源配置。檢驗(yàn)證券市場(chǎng)功能效率的標(biāo)準(zhǔn)是：所有企業(yè)是否有均等的融資機(jī)會(huì)和盡可能低的融資成本。從目前我國(guó)資本市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)來(lái)看，我國(guó)現(xiàn)有的證券交易所無(wú)法達(dá)到這一目標(biāo)。這是由于我國(guó)資本市場(chǎng)層次單一，特別是沒(méi)有從制度上確立非公開(kāi)發(fā)行股票及股票的場(chǎng)外交易市場(chǎng)的地位，致使除在上海證券交易所和深圳證券交易所兩地的公開(kāi)上市公司外，絕大多數(shù)企業(yè)缺乏正規(guī)的股權(quán)融資渠道，受到國(guó)家政策的影響，債券市場(chǎng)及信托基金融資規(guī)模也有限。這一現(xiàn)狀顯然不符合國(guó)家促進(jìn)中小企業(yè)發(fā)展的戰(zhàn)略需要，也不符合“十一五”規(guī)劃綱要中關(guān)于大力推進(jìn)自主創(chuàng)新以及推進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資和產(chǎn)業(yè)投資基金試點(diǎn)的戰(zhàn)略需要，同時(shí)也制約了資本市場(chǎng)自身的發(fā)展，是我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展中一個(gè)重大基礎(chǔ)性制度缺陷。因此，從現(xiàn)實(shí)需求的角度分析，目前我國(guó)非常需要發(fā)展自己的多層次資本市場(chǎng)，加快和完善資本市場(chǎng)體系建設(shè)，積極發(fā)展場(chǎng)外交易市場(chǎng)，促進(jìn)我國(guó)層次資本市場(chǎng)的有序建設(shè)。

由于受交易技術(shù)和管理能力等方面的約束，在證券交易所上市的公司的數(shù)量必然會(huì)受到限制，而且所有需要融資的企業(yè)也不可能都達(dá)到證券交易所對(duì)上市公司的要求。從各國(guó)證券交易所的情況看，一個(gè)證交所容納的上市公司的平均數(shù)量約為2 000到3 000家左右。如紐約證券交易所大約有2 800間公司；納斯達(dá)克市場(chǎng)約為3000家；日本東京證交所約為2 300家；英國(guó)倫敦證交所約為2 900家；目前，在滬深兩家證交所上市的公司有1 462家。目前我國(guó)中小企業(yè)的數(shù)量超過(guò)1 000萬(wàn)家。顯然，僅靠我國(guó)兩家證交所的場(chǎng)內(nèi)資本交易市場(chǎng)是不能滿足這些企業(yè)融資需求的。

三、場(chǎng)外交易市場(chǎng)

場(chǎng)外交易市場(chǎng)主要是針對(duì)中小企業(yè)和創(chuàng)業(yè)性企業(yè)的資本市場(chǎng)，為中小企業(yè)和創(chuàng)業(yè)性企業(yè)提供融資渠道和股票的流通。由于中小企業(yè)資本規(guī)模小，盈利能力不穩(wěn)定，處在發(fā)展初期，因此，在場(chǎng)外交易市場(chǎng)的上市的條件要低于主板市場(chǎng)，在場(chǎng)外交易市場(chǎng)上市的企業(yè)由于具有規(guī)模小，增長(zhǎng)潛力大的特征，與主板市場(chǎng)相比較，場(chǎng)外交易市場(chǎng)上市公司一般都要求有高度集中的業(yè)務(wù)范圍、嚴(yán)密的業(yè)務(wù)發(fā)展計(jì)劃、完整清晰的業(yè)務(wù)發(fā)展戰(zhàn)略和較大的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)潛力等特征。由于場(chǎng)外市場(chǎng)的上市標(biāo)準(zhǔn)低于主板市場(chǎng)，上市費(fèi)用也較低，因此成為中小企業(yè)、創(chuàng)業(yè)企業(yè)股份的流通場(chǎng)所。場(chǎng)外交易市場(chǎng)為這類企業(yè)的股份提供了流通場(chǎng)所，提高了這類企業(yè)股份的流動(dòng)性，對(duì)改善這類企業(yè)的融資環(huán)境起到了一定的作用?？傊謱哟蔚淖C券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)不僅適應(yīng)了企業(yè)不同成長(zhǎng)階段的融資需要，而且保證了公司質(zhì)量，從而奠定了證券市場(chǎng)健康發(fā)展的制度基礎(chǔ)。場(chǎng)外交易市場(chǎng)還具有融資速度快、再次融資成本低的特點(diǎn)。

經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)于2004年正式批復(fù)深交所設(shè)立中小企業(yè)板塊，中小企業(yè)板是在現(xiàn)行法律法規(guī)不變、發(fā)行上市標(biāo)準(zhǔn)不變的前提下，在深交所設(shè)立的一個(gè)相對(duì)獨(dú)立與主板的中小企業(yè)板塊即運(yùn)行獨(dú)立、監(jiān)察獨(dú)立、代碼獨(dú)立、指數(shù)獨(dú)立的板塊。中小企業(yè)板塊為業(yè)績(jī)突出和具有高成長(zhǎng)性的中小企業(yè)提供融資平臺(tái)。設(shè)立中小企業(yè)板塊是落實(shí)《國(guó)務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開(kāi)放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見(jiàn)》的一個(gè)重要步驟。自1990年我國(guó)證券市場(chǎng)建立以來(lái)，證券市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)展，但結(jié)構(gòu)性問(wèn)題依然比較突出，市場(chǎng)層次結(jié)構(gòu)單一，難以適應(yīng)企業(yè)和投資者多層次的投融資需求。在深交所設(shè)立中小企業(yè)板塊，是我國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系建設(shè)的一項(xiàng)重要內(nèi)容。中小企業(yè)板塊的建立，有利于更大范圍地發(fā)揮資本市場(chǎng)的資源配置功能，有利于緩解中小企業(yè)融資難的問(wèn)題，有利于優(yōu)化我國(guó)金融市場(chǎng)的整體結(jié)構(gòu)，是在現(xiàn)有條件下分步推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)體系建設(shè)的現(xiàn)實(shí)選擇。對(duì)推動(dòng)中小企業(yè)發(fā)展、擴(kuò)大中小企業(yè)融資渠道、建立我國(guó)多層次資本市場(chǎng)體具有重大的意義。

中小企業(yè)板塊自2005年開(kāi)始建立以來(lái)，到目前為止已經(jīng)發(fā)行上市了約一百家公司左右，中小企業(yè)板塊被認(rèn)作是主板市場(chǎng)的一個(gè)子板塊，沒(méi)有改變其按主板市場(chǎng)的發(fā)行上市標(biāo)準(zhǔn)，只是把符合主板市場(chǎng)發(fā)行上市條件的企業(yè)中規(guī)模較小的企業(yè)劃分到中小企業(yè)板塊，仍按照主板市場(chǎng)的要求條件在運(yùn)作，僅從制度安排上可以看到它似乎在獨(dú)立運(yùn)作和以代碼獨(dú)立和指數(shù)獨(dú)立與主板市場(chǎng)相區(qū)別，設(shè)立中小企業(yè)板塊實(shí)際上并沒(méi)有達(dá)到完善我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的目的。由此看來(lái)，構(gòu)建我國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)的首要任務(wù)是制訂和完善中小企業(yè)準(zhǔn)入要求和建立分級(jí)監(jiān)管機(jī)構(gòu)等，盡管深圳證券交易所針對(duì)中小企業(yè)特點(diǎn)，制定了相應(yīng)的《中小企業(yè)板塊交易特別規(guī)定》、《中小企業(yè)板塊上市特別規(guī)定》和《中小企業(yè)板塊證券上市協(xié)議》，但我國(guó)絕大部分中小企業(yè)難以達(dá)到其規(guī)定，對(duì)此，我國(guó)不少中小企業(yè)遠(yuǎn)赴美國(guó)的OTCBB市場(chǎng)尋求融資，由于對(duì)國(guó)外市場(chǎng)的了解程度和維持成本等因素，融資效果受到影響。如何盡快構(gòu)建我國(guó)的場(chǎng)外交易市場(chǎng)已是我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的大問(wèn)題，發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)已給出了一些參考依據(jù)，首先，不同層次的資本市場(chǎng)之間必須具備差異性。這種差異性是由投融資雙方的特性所決定的，能滿足不同投資者和融資者的需求。因此，對(duì)于深圳中小企業(yè)板這類在同一交易所內(nèi)設(shè)立，在上市標(biāo)準(zhǔn)、交易制度、監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)上應(yīng)具有差異性，沒(méi)有差異性則不能認(rèn)為是一個(gè)區(qū)分資本市場(chǎng)層次的做法。建立我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的主要目的是應(yīng)能滿足各層次投融資方的需要，為中小企業(yè)提供融資渠道。

四、場(chǎng)外交易市場(chǎng)的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)

場(chǎng)外交易市場(chǎng)的準(zhǔn)入機(jī)制應(yīng)建立在能滿足大多數(shù)中小企業(yè)在市場(chǎng)上市和融資這一目的上，降低中小企業(yè)入市的門(mén)檻是其首要條件，使大部分一般的中小企業(yè)能達(dá)到在其市場(chǎng)上進(jìn)行股票交易的標(biāo)準(zhǔn)。中國(guó)人民銀行在2006《中國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展報(bào)告》中建議，場(chǎng)外交易市場(chǎng)以股東在200人以上的未上市股份有限公司作為掛牌交易的基礎(chǔ)條件，并實(shí)行合格機(jī)構(gòu)投資者（QIB）準(zhǔn)入制度。場(chǎng)外交易市場(chǎng)是主板市場(chǎng)的補(bǔ)充，場(chǎng)外交易市場(chǎng)的準(zhǔn)入條件應(yīng)較主板市場(chǎng)更為寬松，由于中小企業(yè)在企業(yè)管理、財(cái)務(wù)信息披露等方面存在不足，加強(qiáng)中小企業(yè)管理的水平和完善信息披露制度可有效提高投資者的投資意愿，要求中小企業(yè)提供經(jīng)注冊(cè)會(huì)計(jì)師審計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)告則是其具體要求之一，對(duì)此，場(chǎng)外交易市場(chǎng)的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)可定義為：具有完善的管理體系、執(zhí)行嚴(yán)格的信息披露制度；具有健全的經(jīng)注冊(cè)會(huì)計(jì)師審計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)告；具有較高的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)潛力、有高度集中的業(yè)務(wù)范圍、周全的業(yè)務(wù)發(fā)展計(jì)劃和業(yè)務(wù)發(fā)展戰(zhàn)略，并遵守《公司法》和《證券法》。在企業(yè)達(dá)到這些標(biāo)準(zhǔn)后就應(yīng)允許其在場(chǎng)外交易市場(chǎng)掛牌上市。

對(duì)比國(guó)外的資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)可以了解到不同的市場(chǎng)對(duì)上市公司的要求是有本質(zhì)差別的，不同層次市場(chǎng)之間的區(qū)別主要有以下方面：

公司上市標(biāo)準(zhǔn)不同：納斯達(dá)克全國(guó)市場(chǎng)首次上市對(duì)有形凈資產(chǎn)的要求為600―1800萬(wàn)美元，而納斯達(dá)克小型資本市場(chǎng)的要求為500萬(wàn)美元（企業(yè)滿足下列條件可向NASD提出申請(qǐng)升入納斯達(dá)克小型資本市場(chǎng)：一是企業(yè)的凈資產(chǎn)達(dá)到500萬(wàn)美元或年稅后利潤(rùn)超過(guò)75萬(wàn)美元或市值達(dá)5000萬(wàn)美元；二是流通股達(dá)100萬(wàn)股；三是最低股價(jià)為4美元；四是股東超過(guò)300人；五是有3個(gè)以上的做市商等），在OTCBB（針對(duì)中小企業(yè)及創(chuàng)業(yè)企業(yè)設(shè)立的電子柜臺(tái)市場(chǎng)）和粉紅單市場(chǎng)掛牌則沒(méi)有財(cái)務(wù)要求。

交易制度不同：證券交易所采用集合競(jìng)價(jià)的拍賣(mài)制，場(chǎng)外交易市場(chǎng)采用做市商造市的報(bào)價(jià)制，更低一級(jí)的市場(chǎng)（如四級(jí)市場(chǎng)）則采用一對(duì)一的價(jià)格談判制。

市場(chǎng)監(jiān)管要求不同：對(duì)于不同層級(jí)的資本市場(chǎng)，監(jiān)管對(duì)象、范圍和嚴(yán)格程度也是不同的。例如，美國(guó)對(duì)證交所場(chǎng)內(nèi)交易的監(jiān)管最為嚴(yán)格，其監(jiān)管對(duì)象囊括了與上市證券有關(guān)的各個(gè)方面，包括證券發(fā)行人、上市公司及其高級(jí)職員和公司董事、證券承銷(xiāo)商以及會(huì)計(jì)師和律師等等。美國(guó)監(jiān)管當(dāng)局對(duì)交易所內(nèi)交易活動(dòng)制定了嚴(yán)格的信息披露要求并確保其實(shí)施。而在納斯達(dá)克市場(chǎng)，監(jiān)管重點(diǎn)主要是會(huì)員和做市商。盡管近年來(lái)針對(duì)OTCBB市場(chǎng)買(mǎi)殼交易暴露出來(lái)的問(wèn)題，美證監(jiān)會(huì)對(duì)其監(jiān)管趨于嚴(yán)格，但相對(duì)于紐約證交所和納斯達(dá)克市場(chǎng)而言，對(duì)OTCBB市場(chǎng)的監(jiān)管要求還是寬松得多。至于粉紅單市場(chǎng)，只要在每天交易結(jié)束時(shí)公布掛牌公司報(bào)價(jià)即可。

上市成本不同：在小額資本市場(chǎng)掛牌的公司只需要交納很少的掛牌費(fèi)用即可交易。

上市風(fēng)險(xiǎn)不同：由于小額資本市場(chǎng)對(duì)公司治理的要求不像主板市場(chǎng)那樣嚴(yán)格，因而投資者的風(fēng)險(xiǎn)也要高于紐約證交所和納斯達(dá)克全國(guó)市場(chǎng)。

五、建立多層次資本市場(chǎng)的監(jiān)管體系

促進(jìn)多層次資本市場(chǎng)健康發(fā)展，首先應(yīng)建立和完善相應(yīng)的法律與政策條款。中小企業(yè)融資難只是個(gè)現(xiàn)象，其本質(zhì)在于我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的監(jiān)管體系的不發(fā)達(dá)，多層次資本市場(chǎng)的監(jiān)管體系不發(fā)達(dá)的主要原因是沒(méi)有建立相應(yīng)的法律約束和監(jiān)管政策約束，在企業(yè)成長(zhǎng)過(guò)程的初期由于經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)比較大，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)承受能力低，融資來(lái)源主要是私募風(fēng)險(xiǎn)股權(quán)資本，在2006年我國(guó)開(kāi)始執(zhí)行的新《公司法》、《證券法》中，雖然兩法修訂仍未對(duì)私募發(fā)行及場(chǎng)外市場(chǎng)進(jìn)行直接界定，但是已經(jīng)把公開(kāi)發(fā)行的投資者人數(shù)明確界定為200人以上，并將股份公司設(shè)立的最低出資額由1000萬(wàn)元下調(diào)為500萬(wàn)元，同時(shí)將專利權(quán)等非現(xiàn)金出資的比例提升至60%。還有，發(fā)改委制訂的《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理辦法》以及正在制訂的《產(chǎn)業(yè)投資基金管理辦法》，其實(shí)質(zhì)都面向特定投資者募集和投向特定領(lǐng)域的私募融資形式。這些事實(shí)都說(shuō)明，私募融資已經(jīng)引起了法律和管理層的高度重視，這些規(guī)定無(wú)疑為建立私募發(fā)行制度和場(chǎng)外市場(chǎng)打開(kāi)了制度空間。

從監(jiān)管角度看，私募融資制度的核心源于特定發(fā)行人與投資者之間在供求關(guān)系、親緣、地緣、人緣方面內(nèi)在的經(jīng)濟(jì)、技術(shù)、社會(huì)聯(lián)系以及由此派生的信息對(duì)稱優(yōu)勢(shì)和利益關(guān)聯(lián)優(yōu)勢(shì)，離開(kāi)了特定發(fā)行人和特定投資者，這些優(yōu)勢(shì)也就不復(fù)存在。正因如此，私募市場(chǎng)監(jiān)管的核心，也就是對(duì)特定發(fā)行人和投資者范圍的界定，即將私募對(duì)象限制在具有風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和控制能力的機(jī)構(gòu)投資者，而不是普通中小投資者，從而既充分發(fā)揮私募方便快捷的優(yōu)勢(shì)，也能防止由此可能導(dǎo)致的對(duì)公眾投資者利益的損害。

從我國(guó)情況看，對(duì)私募融資對(duì)象資格的界定，應(yīng)特別注意以下兩點(diǎn)：首先，私募對(duì)象作為財(cái)務(wù)投資者，其負(fù)債率不能高，要用自己的錢(qián)而不是銀行的錢(qián)去投資，保證其能夠承擔(dān)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；其次，私募對(duì)象作為戰(zhàn)略投資者，還應(yīng)在技術(shù)引進(jìn)、產(chǎn)品創(chuàng)新以及公司治理方面有別于一般的“有錢(qián)人”，能夠在上述方面給私募發(fā)行人帶來(lái)實(shí)實(shí)在在的好處。當(dāng)然，不同目的的私募，對(duì)投資者要求也不同。如果僅僅是儲(chǔ)蓄替代型私募證券投資基金，那么有財(cái)務(wù)投資能力就可以了。但如果是產(chǎn)業(yè)型的私募投資基金，或是對(duì)特定企業(yè)的投資，就要二者兼?zhèn)洹?/p>

我國(guó)建立私募融資制度的主要目的是能夠促進(jìn)企業(yè)的自主創(chuàng)新能力提高、以非上市企業(yè)產(chǎn)權(quán)和債務(wù)為主要投資對(duì)象的各類產(chǎn)業(yè)投資基金或創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)，而不是目前市場(chǎng)廣泛存在的、以炒作上市公司股票為主要投資對(duì)象的民間私募基金。

資本市場(chǎng)的核心功能是提高全社會(huì)的資金配置效率，促使資金向最有效率、最有競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)流動(dòng)。為了實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，資本市場(chǎng)發(fā)展戰(zhàn)略、市場(chǎng)組織和市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、市場(chǎng)運(yùn)行規(guī)則以及監(jiān)管體制，都應(yīng)以培育規(guī)范的、無(wú)歧視性的、高度競(jìng)爭(zhēng)和高效率的資本市場(chǎng)為目標(biāo)。調(diào)整資本市場(chǎng)的監(jiān)管模式也是重要方面，由集中監(jiān)管轉(zhuǎn)向分層監(jiān)管，由單一監(jiān)管轉(zhuǎn)向多元化監(jiān)管。美國(guó)市場(chǎng)監(jiān)管模式就是一個(gè)實(shí)例，美國(guó)證券市場(chǎng)實(shí)行分層監(jiān)管，最頂層為美國(guó)證券交易委員會(huì)，美國(guó)證券交易委員會(huì)對(duì)整個(gè)市場(chǎng)進(jìn)行監(jiān)督，享有法定的最高權(quán)威；各州也設(shè)有市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)，在其轄區(qū)范圍內(nèi)對(duì)證券業(yè)進(jìn)行監(jiān)督；中層為自律組織――包括紐約證券交易所、其他證券交易所、全美證券交易商協(xié)會(huì)、各清算公司等――監(jiān)測(cè)市場(chǎng)的交易并監(jiān)督其成員的活動(dòng)。自律組織所作出的規(guī)則修訂須由證券交易委員會(huì)批準(zhǔn)。上市公司的監(jiān)督部門(mén)、證券中介機(jī)構(gòu)及社會(huì)輿論構(gòu)成這座金字塔的基礎(chǔ)，監(jiān)督公司與公眾的交易，調(diào)查客戶申訴。隨著層次的降低，來(lái)自外部的監(jiān)管力度也逐級(jí)下降。納斯達(dá)克市場(chǎng)主要由全美證券交易商協(xié)會(huì)負(fù)責(zé)監(jiān)管，除對(duì)上市公司有一定的要求之外，監(jiān)管側(cè)重于做市商；OTCBB則主要對(duì)做市商的報(bào)價(jià)信息和交易活動(dòng)進(jìn)行監(jiān)管，對(duì)上市公司沒(méi)有掛牌要求，監(jiān)管僅限于要求上市公司向美國(guó)證監(jiān)會(huì)提交財(cái)務(wù)報(bào)告，位于最底部的粉紅單市場(chǎng)則幾乎沒(méi)有來(lái)自政府部門(mén)的監(jiān)管，基本上依靠行業(yè)自律進(jìn)行治理。這種分層監(jiān)管體制的最大優(yōu)點(diǎn)就是可以節(jié)約監(jiān)管成本，提高監(jiān)管效率，將有限的監(jiān)管資源用于保證對(duì)最有可能影響公眾利益的市場(chǎng)的監(jiān)管能力。盡管某些市場(chǎng)幾乎沒(méi)有任何具體的監(jiān)管，完全依靠市場(chǎng)參與者的自我約束來(lái)維持交易秩序，但在嚴(yán)格而完整的法律體系特別是民事追究制度下，掛牌公司、證券商和其他中介機(jī)構(gòu)的行為還是得到了有效約束。

由于我國(guó)尚未建立起分層監(jiān)管的體系，證券市場(chǎng)的監(jiān)管責(zé)任幾乎完全由證監(jiān)會(huì)承擔(dān)。受監(jiān)管成本和能力的限制，管理層不得不對(duì)開(kāi)放新的市場(chǎng)領(lǐng)域十分謹(jǐn)慎，從而進(jìn)一步固化證券市場(chǎng)的畸形結(jié)構(gòu)，使得中國(guó)證券市場(chǎng)長(zhǎng)期僅有交易所一個(gè)層次，不僅降低了資本市場(chǎng)的融資效率，而且加大了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

建立和完善證券市場(chǎng)監(jiān)督體系。除了目前正在執(zhí)行的《證券法》、《公司法》等以外，還應(yīng)制定相關(guān)市場(chǎng)監(jiān)管的法律和規(guī)定，完善證券市場(chǎng)監(jiān)管法律體系。制定《證券市場(chǎng)監(jiān)管法》，加強(qiáng)在證券市場(chǎng)監(jiān)管政策制定程序、監(jiān)管政策實(shí)施程序、處罰的對(duì)象和程序的規(guī)定。制定《證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)管理規(guī)定》，明確證券監(jiān)管機(jī)關(guān)的機(jī)構(gòu)設(shè)置、職能界定等，從法規(guī)上進(jìn)一步規(guī)范各機(jī)構(gòu)的權(quán)力與責(zé)任。對(duì)證券市場(chǎng)從業(yè)人員要有相應(yīng)的規(guī)范，規(guī)范證券市場(chǎng)從業(yè)人員的行為準(zhǔn)則是保證市場(chǎng)穩(wěn)定的重要方面。

目前我國(guó)證券市場(chǎng)實(shí)行統(tǒng)一的監(jiān)管模式，即由中國(guó)證監(jiān)會(huì)實(shí)施對(duì)所有證券機(jī)構(gòu)、上市公司和證券市場(chǎng)的監(jiān)管，監(jiān)管者不僅要對(duì)證券市場(chǎng)安全和穩(wěn)定負(fù)責(zé)，還要防范和化解系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)上市公司的信息披露、股本經(jīng)營(yíng)、公司行為進(jìn)行全面的合法性監(jiān)管。證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管任務(wù)重、責(zé)任大、權(quán)力大也成為將其職責(zé)分解的原因。因此，從立法、執(zhí)法、行政相制衡的角度出發(fā)，應(yīng)建立分層監(jiān)管體系以促進(jìn)我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的建設(shè)和發(fā)展。

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篇6

黨的十八屆三中全會(huì)《決定》提出建立多層次資本市場(chǎng)體系以來(lái)，我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展很快，特別是十八屆三中全會(huì)通過(guò)的《關(guān)于全面深化改革若干重大問(wèn)題的決定》又進(jìn)一步肯定強(qiáng)調(diào)推進(jìn)多層次資本市場(chǎng)體系建設(shè)的重要意義。為了深化這個(gè)問(wèn)題的研究，本文對(duì)如何構(gòu)建云南省多層次資本市場(chǎng)體系及模式做了一些初步的構(gòu)想。

一、多層次資本市場(chǎng)概念界定

資本市場(chǎng)通常有廣義和狹義之分。廣義的資本市場(chǎng)是指經(jīng)營(yíng)一年以上的各種資金融通關(guān)系所形成的市場(chǎng)，按融資方式和特點(diǎn)的不同，具體包括中長(zhǎng)期信貸市場(chǎng)、證券市場(chǎng)等；狹義的資本市場(chǎng)把以間接融資為特征的中長(zhǎng)期信貸市場(chǎng)排除在外，專指以直接融資為特征的證券市場(chǎng)。從廣義角度看，在資本市場(chǎng)的兩個(gè)子市場(chǎng)中，究竟哪個(gè)市場(chǎng)為主導(dǎo)，則要以各國(guó)的經(jīng)濟(jì)體制不同而有所側(cè)重。本文中的資本市場(chǎng)主要是指狹義的證券市場(chǎng)。

在云南資本市場(chǎng)改革不斷深化的進(jìn)程中，構(gòu)建多層次資本市場(chǎng)體系，是云南省經(jīng)濟(jì)發(fā)展的客觀要求，也是云南資本市場(chǎng)可持續(xù)、跨越式發(fā)展的重要保證。由于不同規(guī)模的企業(yè)在不同發(fā)展階段的風(fēng)險(xiǎn)有所不同，利用資本市場(chǎng)的制度和信息的成本有所不同，資本市場(chǎng)應(yīng)是分層的。分層的資本市場(chǎng)其實(shí)是將融資中的風(fēng)險(xiǎn)分散配置的一種機(jī)制?？此啤按怪薄钡馁Y本市場(chǎng)分層結(jié)構(gòu)，其實(shí)是不同規(guī)模企業(yè)不同發(fā)展階段的融資階梯，它可以適應(yīng)不同信息不對(duì)稱狀況的企業(yè)和不同信息成本的投資者的各自需要。

二、云南多層次資本市場(chǎng)的發(fā)展構(gòu)架

（一）主板市場(chǎng)

1.A股市場(chǎng)。滬市A股市場(chǎng)和深市A股市場(chǎng)是我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的主力軍。滬深交易所主板市場(chǎng)主要是為大型、成熟的上市公司提供良好的融資環(huán)境，是整個(gè)金字塔形資本市場(chǎng)的頂部，是最高層次的資本市場(chǎng)。云南資本市場(chǎng)的發(fā)展必須在此基礎(chǔ)上，探索按本地公司質(zhì)量和市場(chǎng)流動(dòng)性、穩(wěn)定性指標(biāo)進(jìn)一步細(xì)化主板市場(chǎng)分層。

2.B股市場(chǎng)。B股市場(chǎng)是證券市場(chǎng)發(fā)展過(guò)程中，特定階段的產(chǎn)物。它是以人民幣標(biāo)明面值，以外幣認(rèn)購(gòu)和買(mǎi)賣(mài)，在境內(nèi)證券交易所上市交易。自1991底第一只B股，上海電真空B股上市發(fā)行以來(lái)，中國(guó)的B股市場(chǎng)已經(jīng)由地方性市場(chǎng)發(fā)展到由中國(guó)證監(jiān)會(huì)統(tǒng)一管理的全國(guó)性市場(chǎng)。隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展，B股市場(chǎng)可以說(shuō)基本已經(jīng)完成了當(dāng)時(shí)特定階段的歷史使命。在不久的將來(lái)，也許B股市場(chǎng)會(huì)在衍生產(chǎn)品及其他方面做些一些有益的探索，最終可能完成A、B股的合并。當(dāng)前云南B股市場(chǎng)是否值得發(fā)展仍有待觀察，當(dāng)視經(jīng)濟(jì)外向度的提高程度來(lái)決定。

（二）二板市場(chǎng)

二板市場(chǎng)是針對(duì)中小型公司和新興公司，尤其是高技術(shù)企業(yè)上市的市場(chǎng)。將來(lái)的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)不僅僅支持高新技術(shù)企業(yè)，而且也包括一切具有高成長(zhǎng)潛力的中小企業(yè)。

1.中小板市場(chǎng)。由于目前存在的深圳中小板市場(chǎng)的上市條件和運(yùn)作規(guī)則與主板基本相同，實(shí)質(zhì)上只是一個(gè)小創(chuàng)板市場(chǎng)，不是真正為中小企業(yè)提供融資條件的二板市場(chǎng)，而僅僅是創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的一個(gè)過(guò)渡。

2.創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。創(chuàng)業(yè)板最大的特點(diǎn)就是低門(mén)檻進(jìn)入，嚴(yán)要求運(yùn)作，有助于有潛力的中小企業(yè)獲得融資機(jī)會(huì)。經(jīng)過(guò)了嚴(yán)格的篩選和審批，我國(guó)首批28家公司于在2009年10月30日于創(chuàng)業(yè)板上市，由于云南中小企業(yè)的眾多，在不久的將來(lái)創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)將可能大大超過(guò)主板，成為云南資本市場(chǎng)第二個(gè)主戰(zhàn)場(chǎng)。

3.國(guó)際板市場(chǎng)。國(guó)際板是指一國(guó)供境外企業(yè)來(lái)該國(guó)上市發(fā)行股票的證券交易市場(chǎng)。當(dāng)前云南如果能夠推出國(guó)際板市場(chǎng)，那么云南的資本市場(chǎng)就形成了較完備的資本市場(chǎng)體系，就能夠與國(guó)際發(fā)達(dá)國(guó)家的資本市場(chǎng)接軌。一般來(lái)說(shuō)是否擁有國(guó)際板市場(chǎng)也是一個(gè)國(guó)家或地區(qū)資本市場(chǎng)是否發(fā)達(dá)先進(jìn)的重要標(biāo)志。昆明目前正在積極推進(jìn)區(qū)域性國(guó)際金融中心的建設(shè)，因此，能否盡快推進(jìn)國(guó)際板市場(chǎng)的建設(shè)既是云南資本市場(chǎng)快速發(fā)展的需要，也是昆明構(gòu)建區(qū)域性國(guó)際金融中心的戰(zhàn)略意圖的體現(xiàn)。國(guó)際板市場(chǎng)不僅能夠服務(wù)國(guó)內(nèi)、省內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，也能夠?yàn)槲沂≠Y本市場(chǎng)發(fā)展以及在全國(guó)乃至全球范圍內(nèi)的資源配置、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整特別是在GMS以及孟中印緬經(jīng)濟(jì)走廊帶利益分配中提高發(fā)言權(quán)。

4.場(chǎng)外交易市場(chǎng)。目前中國(guó)的場(chǎng)外交易市場(chǎng)主要指代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)和地方產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)，條塊結(jié)合的場(chǎng)外交易市場(chǎng)體系等。

（1）三板市場(chǎng)。三板市場(chǎng)的全稱是“代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”。三板市場(chǎng)包括老三板市場(chǎng)和新三板市場(chǎng)兩個(gè)部分。老三板市場(chǎng)包括：原STAQ、NET系統(tǒng)掛牌公司和退市公司。新三板市場(chǎng)是指自2006年起專門(mén)為中關(guān)村高新技術(shù)企業(yè)開(kāi)設(shè)的中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份有限公司股份報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)。

新三板市場(chǎng)是指2006年1月北京中關(guān)村高技術(shù)園區(qū)非上市股份有限公司進(jìn)入證券公司代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)進(jìn)行股份轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)。實(shí)現(xiàn)了柜臺(tái)交易向更高層次市場(chǎng)的轉(zhuǎn)換，對(duì)柜臺(tái)交易的活躍和發(fā)展起到積極推動(dòng)作用。該系統(tǒng)由主辦券商提供報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓服務(wù)，部分公司還利用該系統(tǒng)實(shí)現(xiàn)了定向增發(fā)。

云南完全可以借鑒上述經(jīng)驗(yàn)推廣符合自身情況的三板市場(chǎng)。

（2）產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)?！暗胤疆a(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)”由原體改委及財(cái)政、國(guó)資系統(tǒng)組建的產(chǎn)權(quán)交易所和由科委系統(tǒng)組建的技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易所兩大部分組成，其主要特點(diǎn)是以做市商或會(huì)員制交易為特征，進(jìn)行產(chǎn)權(quán)股權(quán)轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)并購(gòu)、重組等。國(guó)資系統(tǒng)以上海產(chǎn)權(quán)交易所為龍頭組織了長(zhǎng)江流域產(chǎn)權(quán)交易共同市場(chǎng)，成員為長(zhǎng)江流域省市的產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)；以天津產(chǎn)權(quán)交易所為龍頭組織了北方產(chǎn)權(quán)交易共同市場(chǎng)，成員為長(zhǎng)江以北地區(qū)及京津地區(qū)的產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)。這些交易機(jī)構(gòu)全部都是由當(dāng)?shù)卣块T(mén)牽頭發(fā)起設(shè)立的。云南也可以借鑒上述地區(qū)的成功經(jīng)驗(yàn)建立符合自身情況的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)。

三、多層次資本市場(chǎng)發(fā)展模式比較與借鑒

通過(guò)以上分析可以發(fā)現(xiàn)，通過(guò)云南近20多年證券市場(chǎng)的發(fā)展，云南省距形成具有中國(guó)特色的多層次資本市場(chǎng)的發(fā)展模式目前尚有距離。云南的多層次資本市場(chǎng)發(fā)展還有很長(zhǎng)的路要走。目前在云南建立多層次資本市場(chǎng)的過(guò)程中應(yīng)當(dāng)注意以下幾個(gè)方面：

（一）進(jìn)一步完善主板市場(chǎng)

進(jìn)一步完善主板市場(chǎng)，逐步解決由于歷史原因所產(chǎn)生的A股市場(chǎng)與B股市場(chǎng)的問(wèn)題，在一個(gè)適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)和選擇一個(gè)恰當(dāng)?shù)姆绞酵瓿葾、B股市場(chǎng)的合并。另外，增加主板市場(chǎng)的層次劃分，建立主板市場(chǎng)與二板市場(chǎng)或三板市場(chǎng)的互換通道；適當(dāng)改革部分交易機(jī)制，促進(jìn)市場(chǎng)交易及流動(dòng)性，如：是否適時(shí)引入做市商制度、恢復(fù)T+0交易、取消漲停板限制等。

（二）建立二板市場(chǎng)

中國(guó)目前的二板市場(chǎng)尚且不是真正的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，其上市門(mén)檻和交易制度與主板市場(chǎng)沒(méi)有太大差異，從而削弱了創(chuàng)業(yè)板應(yīng)有的效率和作用，無(wú)法真正發(fā)揮其為中小企業(yè)及創(chuàng)業(yè)初期企業(yè)融資的功能。另外，中小板作為創(chuàng)業(yè)板的過(guò)渡產(chǎn)物應(yīng)逐步退出歷史舞臺(tái)，適時(shí)與創(chuàng)業(yè)板合并。云南則可借鑒海外創(chuàng)業(yè)板有關(guān)規(guī)則設(shè)計(jì)，放寬創(chuàng)業(yè)板上市門(mén)檻，創(chuàng)新交易機(jī)制，使其真正成為為中小企業(yè)及創(chuàng)業(yè)企業(yè)服務(wù)的融資平臺(tái)。

（三）建立統(tǒng)一、完善、高效的場(chǎng)外交易市場(chǎng)

目前云南多層次資本市場(chǎng)構(gòu)建中，主板市場(chǎng)正在完善，二板市場(chǎng)尚待發(fā)展，場(chǎng)外交易市場(chǎng)尚且處于空白階段。因此，建立統(tǒng)一有效的完善的場(chǎng)外交易市場(chǎng)將是云南多層次資本市場(chǎng)今后發(fā)展的重中之重。一方面，任何一個(gè)成熟的資本市場(chǎng)體系都應(yīng)該是一個(gè)互動(dòng)的體系，既能給上市公司一個(gè)上升通道，又能給退市的公司一個(gè)退出渠道。由此觀之，云南三板市場(chǎng)的定位于既是一個(gè)“收購(gòu)站”又是一個(gè)“孵化器”。另外，對(duì)于云南眾多企業(yè)的現(xiàn)狀來(lái)說(shuō)，上市公司在很長(zhǎng)時(shí)期仍然是一種稀缺資源，絕大多數(shù)企業(yè)都屬于非上市公司，因此場(chǎng)外交易市場(chǎng)主要是為那些不能達(dá)到主板和二板市場(chǎng)上市要求的公司提供一個(gè)高效的融資平臺(tái)。

（四）條件成熟時(shí)推出國(guó)際板市場(chǎng)

當(dāng)代各國(guó)經(jīng)濟(jì)的競(jìng)爭(zhēng)，越來(lái)越多的體現(xiàn)為各國(guó)金融市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)。我省建設(shè)高效的國(guó)際板市場(chǎng)，不僅僅是為滿足云南實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需要，還能夠顯著提升云南省在國(guó)際范圍內(nèi)配置資源的能力，增強(qiáng)我省乃至我國(guó)在全球利益分配格局中的發(fā)言權(quán)，因此，我省在條件成熟時(shí)應(yīng)當(dāng)適時(shí)推出具有中國(guó)特色的國(guó)際板市場(chǎng)。

總之，借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家多層次資本市場(chǎng)發(fā)展模式，按照企業(yè)股票上市交易的門(mén)檻高低、風(fēng)險(xiǎn)度的大小和股票流動(dòng)的強(qiáng)弱，根據(jù)不同層次市場(chǎng)的功能和作用，云南多層次資本市場(chǎng)可設(shè)計(jì)為四個(gè)層次六個(gè)板塊的發(fā)展框架，即主板市場(chǎng)；二板市場(chǎng)（中小板市場(chǎng)、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)）；場(chǎng)外交易市場(chǎng)（三板市場(chǎng)、產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)）；國(guó)際板市場(chǎng)。同時(shí)，各個(gè)不同層次和板塊的市場(chǎng)對(duì)應(yīng)于不同的企業(yè)和交易規(guī)則，并對(duì)企業(yè)有不同的篩選機(jī)制，各司其職，從而形成一個(gè)完善的資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)體系，這種高效的資本市場(chǎng)是每個(gè)國(guó)家資本市場(chǎng)發(fā)展發(fā)展的一般趨勢(shì)。在建設(shè)云南多層次資本市場(chǎng)體系中，我們既要充分借鑒國(guó)際市場(chǎng)的成功經(jīng)驗(yàn)，又要從我國(guó)及云南省的實(shí)際情況出發(fā)，充分利用現(xiàn)有市場(chǎng)條件，著眼滿足經(jīng)濟(jì)發(fā)展和金融體系完善的現(xiàn)實(shí)需求，根據(jù)各方面條件的成熟情況，分步推進(jìn)云南省多層次資本市場(chǎng)體系的建立與完善。

參考文獻(xiàn)

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篇7

一、集成創(chuàng)新是新型工業(yè)化條件下民營(yíng)企業(yè)的必然選擇

(一)民營(yíng)企業(yè)必須走集成創(chuàng)新之路

民營(yíng)企業(yè)是農(nóng)村工業(yè)化的主體、農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化的龍頭、城市大工業(yè)的支撐，是企業(yè)創(chuàng)新主體的重要組成部分。民營(yíng)企業(yè)處于國(guó)家創(chuàng)新體系建設(shè)的基層，目前其正處在結(jié)構(gòu)調(diào)整、體制創(chuàng)新和提高素質(zhì)的關(guān)鍵時(shí)期。適應(yīng)國(guó)家創(chuàng)新體系建設(shè)新形勢(shì)，加快民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新步伐，對(duì)推動(dòng)民營(yíng)企業(yè)發(fā)展，推進(jìn)農(nóng)村工業(yè)化和現(xiàn)代化進(jìn)程，全面建設(shè)小康，構(gòu)建和諧社會(huì)具有重要意義。

基于經(jīng)濟(jì)全球化、技術(shù)信息化、經(jīng)營(yíng)知識(shí)化的新趨勢(shì)和新型工業(yè)化對(duì)企業(yè)素質(zhì)提出更高要求的現(xiàn)實(shí)，民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新需要一個(gè)全新的戰(zhàn)略模式——集成創(chuàng)新。集成創(chuàng)新理論認(rèn)為，企業(yè)作為創(chuàng)新的主體，其創(chuàng)新的內(nèi)涵是十分豐富的，是一種多維的、系統(tǒng)的、整體的創(chuàng)新。創(chuàng)新是一項(xiàng)系統(tǒng)工程，包括科技、產(chǎn)權(quán)、管理等內(nèi)容；創(chuàng)新是全方位的，其體系涉及生產(chǎn)力、生產(chǎn)關(guān)系和上層建筑諸方面；創(chuàng)新主體既包括企業(yè)自身，也包括地方政府在內(nèi)；創(chuàng)新有多個(gè)層面，具有系統(tǒng)性、動(dòng)態(tài)性、協(xié)同性的特征?？傊挥腥轿?、系統(tǒng)、持續(xù)不斷地集成創(chuàng)新，才能謀求民營(yíng)企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)的可持續(xù)發(fā)展。

(二)資本市場(chǎng)是民營(yíng)企業(yè)實(shí)現(xiàn)集成創(chuàng)新的重要平臺(tái)

資本市場(chǎng)主要是通過(guò)發(fā)揮其三大基本功能而在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中發(fā)揮重要作用，包括對(duì)資本資源的配置功能，對(duì)資本資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)功能以及為資本資產(chǎn)提供流動(dòng)性功能。在現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，資本市場(chǎng)功能作用的發(fā)揮，是以按照現(xiàn)代企業(yè)制度要求建立的微觀主體企業(yè)為基礎(chǔ)的。因此，適應(yīng)資本市場(chǎng)要求，加快民營(yíng)企業(yè)以產(chǎn)權(quán)制度、組織制度和技術(shù)進(jìn)步為內(nèi)容的集成創(chuàng)新，是民營(yíng)企業(yè)進(jìn)入資本市場(chǎng)的關(guān)鍵。

1．加快民營(yíng)企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度創(chuàng)新，建立現(xiàn)代企業(yè)制度。為適應(yīng)市場(chǎng)和社會(huì)化大生產(chǎn)的客觀要求，建立“歸屬清晰、權(quán)責(zé)明確、保護(hù)嚴(yán)格、流轉(zhuǎn)順暢”的現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)制度，是實(shí)現(xiàn)民營(yíng)企業(yè)制度創(chuàng)新的首要問(wèn)題?！疤K南改制”的經(jīng)驗(yàn)告訴我們，產(chǎn)權(quán)清晰的公司制和私人企業(yè)將是我國(guó)民營(yíng)企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度改革的發(fā)展方向。民營(yíng)企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度創(chuàng)新必須從實(shí)際出發(fā)，因企制宜，講求實(shí)效。目前可行的辦法是逐步引導(dǎo)民營(yíng)企業(yè)朝著產(chǎn)權(quán)清晰的、規(guī)范的公司制企業(yè)方向發(fā)展。具體做法是：中小型民營(yíng)企業(yè)在條件許可時(shí)可改制為有限責(zé)任公司；一些規(guī)模大的、資產(chǎn)實(shí)力雄厚的民營(yíng)企業(yè)可推行規(guī)范的股份有限公司制度。

2．完善法人治理結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)組織管理制度創(chuàng)新。產(chǎn)權(quán)制度改革不是民營(yíng)企業(yè)改革的終點(diǎn)，治理結(jié)構(gòu)改革才是民營(yíng)企業(yè)改制的根本。大多數(shù)民營(yíng)企業(yè)在企業(yè)創(chuàng)業(yè)初期采取個(gè)人業(yè)主制或合伙制組織形式和家族式的管理模式，這的確是其決策效率較高、經(jīng)營(yíng)機(jī)制較靈活、凝聚力較強(qiáng)的體現(xiàn)，因而具有很強(qiáng)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。但是當(dāng)民營(yíng)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模擴(kuò)大技術(shù)水平不斷提高之后，就迫切需要突破自身組織管理模式的束縛，到外界去尋求更大的發(fā)展。顯然，公司制企業(yè)組織方式無(wú)疑比業(yè)主制和合伙制企業(yè)組織形式更能適應(yīng)社會(huì)化大生產(chǎn)的需要，其建立公司法人治理結(jié)構(gòu)，明確劃分股東會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、經(jīng)理各自的權(quán)利、責(zé)任和利益，從而使形成股東會(huì)與董事會(huì)之間的信任托管關(guān)系、董事會(huì)與經(jīng)理之間的委托一關(guān)系、董事會(huì)與監(jiān)事會(huì)之間的相互制衡關(guān)系也成為必然。

3．加快技術(shù)創(chuàng)新，推進(jìn)技術(shù)進(jìn)步。用高新技術(shù)對(duì)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)進(jìn)行改造，采用新技術(shù)、新工藝、新材料、新裝備，加快產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和技術(shù)升級(jí)，是提高民營(yíng)企業(yè)整體素質(zhì)的關(guān)鍵。同時(shí)，創(chuàng)業(yè)投資是將資金要素和知識(shí)要素結(jié)合起來(lái)的必要環(huán)節(jié)，是推動(dòng)科技成果轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)力的有效工具。充分發(fā)揮創(chuàng)業(yè)投資在選擇優(yōu)質(zhì)的投資項(xiàng)目、技術(shù)創(chuàng)新項(xiàng)目和參與企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新管理與監(jiān)督等方面的作用，對(duì)推動(dòng)民營(yíng)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新也具有重要價(jià)值。

二、構(gòu)建多層次資本市場(chǎng)，推動(dòng)民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新

(一)多層次的資本市場(chǎng)有利于民營(yíng)企業(yè)的發(fā)展

1．多層次資本市場(chǎng)的界定。多層次資本市場(chǎng)是指面對(duì)質(zhì)量、規(guī)模、風(fēng)險(xiǎn)程度不同的企業(yè)，為滿足多樣化的市場(chǎng)主體的資本要求而建立起來(lái)的分層次的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)。根據(jù)資產(chǎn)的存在形式，資本市場(chǎng)可以劃分為證券資本市場(chǎng)和非證券資本市場(chǎng)。證券資本市場(chǎng)是指證券化的產(chǎn)權(quán)交易場(chǎng)所，主要指股票市場(chǎng)。按照不同市場(chǎng)的上市標(biāo)準(zhǔn)的高低不同，可以依次分為主板市場(chǎng)、二板市場(chǎng)、場(chǎng)外交易市場(chǎng)。非證券資本市場(chǎng)指企業(yè)資產(chǎn)尚未實(shí)現(xiàn)單元化、證券化的企業(yè)進(jìn)行整體性產(chǎn)權(quán)交易的場(chǎng)所。它與證券資本市場(chǎng)最大的區(qū)別在于，這里不僅有標(biāo)準(zhǔn)化合約的股權(quán)交易，還有非標(biāo)準(zhǔn)化的交易方式，如協(xié)議轉(zhuǎn)讓、競(jìng)價(jià)交易、招標(biāo)轉(zhuǎn)讓、合作開(kāi)發(fā)等等。我國(guó)近幾年在各地廣泛興起的技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易所，就是非證券資本市場(chǎng)的有形場(chǎng)所。

2．我國(guó)民營(yíng)企業(yè)呼喚多層次資本市場(chǎng)。多層次資本市場(chǎng)為民營(yíng)企業(yè)提供了多元化的融資渠道，將促進(jìn)資本與民營(yíng)企業(yè)的融合，推動(dòng)科技創(chuàng)新與高新技術(shù)成果產(chǎn)業(yè)化。民營(yíng)企業(yè)是我國(guó)中小企業(yè)的主體。當(dāng)前，民營(yíng)企業(yè)已經(jīng)成為我國(guó)最為活躍和最具潛力的新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)，但影響民營(yíng)企業(yè)發(fā)展的融資難問(wèn)題卻始終未能得到妥善解決。要解決這一問(wèn)題，必須用超常規(guī)的思路，即充分發(fā)展和利用資本市場(chǎng)來(lái)服務(wù)民營(yíng)企業(yè)。但是，滬、深兩地證券交易所實(shí)行嚴(yán)格的上市公司標(biāo)準(zhǔn)，使得民營(yíng)企業(yè)遠(yuǎn)離資本市場(chǎng)。為了實(shí)現(xiàn)民營(yíng)企業(yè)產(chǎn)權(quán)的流動(dòng)性，開(kāi)發(fā)民營(yíng)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值發(fā)現(xiàn)機(jī)制和市場(chǎng)監(jiān)督機(jī)制，必須打破上市資源的瓶頸約束，建立起為民營(yíng)企業(yè)服務(wù)的多層次資本市場(chǎng)。

(二)建立適合民營(yíng)企業(yè)特點(diǎn)的多層次的資本市場(chǎng)

1．穩(wěn)步推進(jìn)有條件的民營(yíng)企業(yè)進(jìn)入主板市場(chǎng)。積極穩(wěn)妥地推動(dòng)有條件的民營(yíng)企業(yè)進(jìn)入主板市場(chǎng)，對(duì)于帶動(dòng)其他民營(yíng)企業(yè)發(fā)展具有示范效應(yīng)，意義重大。目前，我國(guó)主板市場(chǎng)股票發(fā)行實(shí)行的是以市場(chǎng)供求調(diào)節(jié)為主的核準(zhǔn)制。這一制度的實(shí)施為許多質(zhì)優(yōu)但攻關(guān)能力薄弱的企業(yè)進(jìn)入證券市場(chǎng)提供了公平發(fā)展的機(jī)會(huì)，同時(shí)對(duì)擬上市企業(yè)提出了全新的要求。民營(yíng)企業(yè)應(yīng)抓住機(jī)會(huì)，創(chuàng)造條件，積極應(yīng)對(duì)。第一，認(rèn)真研究核準(zhǔn)制股票發(fā)行程式。擬上市公司要做到業(yè)務(wù)、資產(chǎn)、人員、結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)等五方面的獨(dú)立、規(guī)范改制、有效重組、減少關(guān)聯(lián)交易、避免同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)等等。第二，選好信譽(yù)主承銷(xiāo)商。在核準(zhǔn)制條件下，信譽(yù)主承銷(xiāo)商對(duì)一家企業(yè)的成功上市起著至關(guān)重要的作用。第三，為擬上市企業(yè)做好宣傳工作。在核準(zhǔn)制下，股票發(fā)行價(jià)格不再由發(fā)行人和承銷(xiāo)商事先談判確定，而是由供應(yīng)方和需求方、投資者共同決定。

2．培育風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)，積極扶持科技型民營(yíng)企業(yè)進(jìn)入二板市場(chǎng)。我國(guó)目前，由于種種原因，現(xiàn)行的滬、深股市這兩大主板市場(chǎng)和國(guó)債市場(chǎng)無(wú)法滿足民營(yíng)高科技企業(yè)的融資需求，這就有必要發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)。(1)積極培育一級(jí)風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)，為高新技術(shù)型民營(yíng)企業(yè)成長(zhǎng)提供“孵化器”。第一，加強(qiáng)創(chuàng)業(yè)服務(wù)中心建設(shè)，為新生高新企業(yè)提供孵化場(chǎng)地、商務(wù)、資金、信息咨詢、管理培訓(xùn)與技術(shù)交流等相應(yīng)的服務(wù)，發(fā)揮“孵化器”功能。第二，拓寬風(fēng)險(xiǎn)資金進(jìn)入渠道。我國(guó)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)活躍，民間資本較充裕，如能促使民間資本從“休眠態(tài)”轉(zhuǎn)為“市場(chǎng)態(tài)”，風(fēng)險(xiǎn)資金來(lái)源將大大增容，也將使風(fēng)險(xiǎn)投資主體更加多元化。第三，積極發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資。各地應(yīng)積極發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資，完善創(chuàng)業(yè)投資體系，鼓勵(lì)地方政府通過(guò)財(cái)政出資，設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)資金支持本地創(chuàng)業(yè)投資事業(yè)發(fā)展。努力吸引社會(huì)資金參與創(chuàng)業(yè)投資，使創(chuàng)業(yè)投資逐步成為促進(jìn)民營(yíng)企業(yè)發(fā)展的重要資金來(lái)源。積極探索創(chuàng)業(yè)資本退出機(jī)制。允許創(chuàng)業(yè)投資公司以其注冊(cè)資本全額對(duì)外投資，有效支持民營(yíng)企業(yè)、高新技術(shù)的發(fā)展。(2)積極扶持科技型民營(yíng)企業(yè)到二板市場(chǎng)上市。風(fēng)險(xiǎn)資本二板市場(chǎng)是專為民營(yíng)高科技企業(yè)和新興公司進(jìn)一步發(fā)展提供籌資途徑的一個(gè)新市場(chǎng)，是風(fēng)險(xiǎn)資本退出的通道。二板市場(chǎng)和主板市場(chǎng)的根本差異在于其不同的上市標(biāo)準(zhǔn)，其上市對(duì)象多為具有潛在成長(zhǎng)性的新興民營(yíng)高科技企業(yè)。各地政府及民營(yíng)企業(yè)管理機(jī)構(gòu)應(yīng)積極組織力量對(duì)高科技型民營(yíng)企業(yè)進(jìn)行挑選，并幫助其在改制、資產(chǎn)重組、明晰產(chǎn)權(quán)、理順關(guān)系、宣傳推薦等方面作好準(zhǔn)備，為創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)提供后備資源，使之能夠獲得上市資格。

3．積極推進(jìn)區(qū)域性資本市場(chǎng)試點(diǎn)工作。(1)從民營(yíng)企業(yè)實(shí)際出發(fā)，重點(diǎn)培育區(qū)域性資本市場(chǎng)。民營(yíng)企業(yè)大多從事紡織、食品、建材、皮革、造紙、手工藝、機(jī)械等傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，從事新興產(chǎn)業(yè)和新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的較少。對(duì)于以勞動(dòng)密集型為主的民營(yíng)企業(yè)來(lái)說(shuō)，主板市場(chǎng)門(mén)檻高、融資成本大，而二板市場(chǎng)門(mén)檻雖比主板降低許多，但其有特殊的服務(wù)對(duì)象，且上市評(píng)估費(fèi)用高昂。因此，民營(yíng)企業(yè)大量上創(chuàng)業(yè)板是不現(xiàn)實(shí)的。相比較而言，區(qū)域性資本市場(chǎng)更適合以從事傳統(tǒng)行業(yè)為主的民營(yíng)企業(yè)。第一，我國(guó)各地已經(jīng)初步具備了發(fā)展區(qū)域性資本市場(chǎng)的基礎(chǔ)。我國(guó)的一些地方早已存在區(qū)域性資本市場(chǎng)，但一直處于一定程度的地下?tīng)顟B(tài)，沒(méi)有政策、法規(guī)的保護(hù)，資金運(yùn)行成本和風(fēng)險(xiǎn)比較大。隨著全國(guó)各地國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)改制的推進(jìn)，大量以自然人持股為主的有限責(zé)任公司和股份有限公司的建立和發(fā)展，需要區(qū)域性資本市場(chǎng)的配合。第二，相對(duì)于主板和二板市場(chǎng)而言，區(qū)域性資本市場(chǎng)的門(mén)檻較低，一些在本區(qū)域內(nèi)具有優(yōu)勢(shì)的企業(yè)易于進(jìn)入這一市場(chǎng)融通資金，從而為這類企業(yè)提供新的發(fā)展機(jī)會(huì)。第三，區(qū)域性資本市場(chǎng)可以為企業(yè)提供靈活的融資手段。在投資回報(bào)的比率和方式、股票和債券的互相轉(zhuǎn)換、投資者管理權(quán)限的設(shè)定等方面它都可以進(jìn)行靈活的設(shè)計(jì)。第四，融資成本較低廉。在區(qū)域性資本市場(chǎng)上，由于市場(chǎng)主體普遍規(guī)模較小，企業(yè)上市的有關(guān)費(fèi)用將相對(duì)低廉。同時(shí)由于是區(qū)域性的市場(chǎng)，投融資雙方更容易相互了解和溝通，中介機(jī)構(gòu)的運(yùn)營(yíng)費(fèi)用和管理部門(mén)的監(jiān)管成本都相對(duì)較低。(2)加快政策創(chuàng)新，增強(qiáng)區(qū)域資本市場(chǎng)創(chuàng)新的政策推動(dòng)力。首先，區(qū)域資本市場(chǎng)應(yīng)堅(jiān)決遵守資本市場(chǎng)的“游戲規(guī)則”，遵守國(guó)家對(duì)于資本市場(chǎng)監(jiān)督管理的一系列方針、政策、法規(guī)、條例。其次，發(fā)展區(qū)域資本市場(chǎng)要在允許的范圍內(nèi)和條件下大膽進(jìn)行政策創(chuàng)新。政策創(chuàng)新體現(xiàn)著區(qū)域資本市場(chǎng)的發(fā)展方向。同時(shí)，政策創(chuàng)新也體現(xiàn)著政府工作的傾斜。(3)區(qū)域性資本市場(chǎng)建設(shè)是一項(xiàng)系統(tǒng)工程，需要國(guó)家、企業(yè)、市場(chǎng)三個(gè)方面的協(xié)調(diào)配套、共同努力。第一，建立、健全相關(guān)法律、法規(guī)，為區(qū)域性資本市場(chǎng)的健康運(yùn)行營(yíng)造良好的制度環(huán)境。第二，建立和強(qiáng)化信用制度。信用是資本市場(chǎng)良性發(fā)展的前提。要強(qiáng)化市場(chǎng)主體的信用觀念，以信用制度作為市場(chǎng)進(jìn)入和退出的主要標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)違約行為加大處罰力度。在區(qū)域內(nèi)建立統(tǒng)一的資信記錄、管理、評(píng)價(jià)和披露制度，提高資信的透明度。第三，調(diào)整政府職能。地方政府工作的重點(diǎn)是搞好市場(chǎng)準(zhǔn)入與退出、政策適用范圍、違規(guī)處罰等方面的制度建設(shè)，消除所有制歧視，維護(hù)區(qū)域內(nèi)市場(chǎng)公平。

[參考文獻(xiàn)]

篇8

一、規(guī)范發(fā)展主板和中小板市場(chǎng)

上海和深圳這兩個(gè)發(fā)達(dá)城市作為我國(guó)的主板市場(chǎng)，主要是為成熟的知名企業(yè)和國(guó)有企業(yè)服務(wù)，在規(guī)則層次和上市標(biāo)準(zhǔn)方面，這兩個(gè)交易所都處于主板市場(chǎng)的頂端。在進(jìn)行產(chǎn)品創(chuàng)新的同時(shí)吸引國(guó)際板市場(chǎng)，讓優(yōu)質(zhì)公司替換不良公司，對(duì)主板市場(chǎng)進(jìn)行內(nèi)部更新，完善結(jié)構(gòu)，加大市場(chǎng)的覆蓋面積，把它打造成我國(guó)具有穩(wěn)定盈余的績(jī)優(yōu)股市場(chǎng)。處在這個(gè)新經(jīng)濟(jì)的時(shí)代，不管是支持大型績(jī)優(yōu)股公司的融資還是中小企業(yè)的融資，我們必須一視同仁，不分彼此。雖然創(chuàng)業(yè)和中小企業(yè)兩個(gè)板都是為中小企業(yè)服務(wù)，但它們兩個(gè)的發(fā)展特點(diǎn)完全不一樣，中小企業(yè)板重在突出企業(yè)成長(zhǎng)，而創(chuàng)業(yè)板重點(diǎn)在于創(chuàng)新。中小企業(yè)在成立時(shí)間、資金需求的融資平臺(tái)和歷史業(yè)績(jī)等方面都要比創(chuàng)業(yè)板占優(yōu)勢(shì)，所以不能拿這些常規(guī)的標(biāo)準(zhǔn)來(lái)衡量中小企業(yè)和創(chuàng)業(yè)板的優(yōu)劣，可以從制度創(chuàng)新和上市標(biāo)準(zhǔn)這兩個(gè)方面來(lái)進(jìn)行比較，突出兩者的優(yōu)勢(shì)。同樣，我們不能把主板和中小企業(yè)板完全放在同一個(gè)位置，中小企業(yè)相對(duì)于主板來(lái)說(shuō)還處于初級(jí)階段，各方面相對(duì)薄弱，把它作為一個(gè)小盤(pán)股要給予較低的上市標(biāo)準(zhǔn)和要求，等到中小企業(yè)發(fā)展到一定程度后，再提高上市標(biāo)準(zhǔn)和門(mén)檻要求，以培養(yǎng)成更大的盤(pán)股。

二、探索建立國(guó)際板市場(chǎng)

上交所開(kāi)啟的國(guó)際板市場(chǎng)在全球各地交易所中吸引了不少目光，而我國(guó)國(guó)際板市場(chǎng)建設(shè)的推進(jìn)引發(fā)了外資機(jī)構(gòu)企業(yè)的強(qiáng)烈興趣，外資參股、券商投行、B股這些企業(yè)都想從國(guó)際板市場(chǎng)中分到一杯羹。當(dāng)前，除了中資所控股之外，已有23家跨國(guó)企業(yè)表明想要在國(guó)際板登陸，大部分跨國(guó)企業(yè)在中國(guó)內(nèi)陸都有著巨大的市場(chǎng)，在上海上市除了可以募集內(nèi)地資本市場(chǎng)的資金，避開(kāi)我國(guó)對(duì)外匯流通的管理，還可以讓投資者更好的接受企業(yè)。利用國(guó)際板把成熟市場(chǎng)對(duì)公司的管理、監(jiān)管的制度和交易的規(guī)則引入國(guó)內(nèi)，我們不僅要吸收國(guó)外經(jīng)驗(yàn)，更要借鑒經(jīng)驗(yàn)，把上海打造成和香港一樣的國(guó)際金融中心。國(guó)際板市場(chǎng)從建立那天開(kāi)始就在向國(guó)際看齊，爭(zhēng)取與國(guó)際接軌，為A股國(guó)際化累積豐富的經(jīng)驗(yàn)。而國(guó)際板市場(chǎng)建立的目的就是為了引入知名企業(yè)，所以在設(shè)立初期就是建立紅籌股回歸的基礎(chǔ)上，讓已經(jīng)在境外資本市場(chǎng)上市的優(yōu)秀國(guó)企回歸國(guó)家市場(chǎng)。國(guó)際板市場(chǎng)發(fā)展穩(wěn)定之后，讓B股進(jìn)入國(guó)際板市場(chǎng)，填充市場(chǎng)，增加市場(chǎng)容量。提高我國(guó)資本市場(chǎng)在國(guó)際板市場(chǎng)的輻射力度和影響力度、讓人民幣國(guó)際化、加大對(duì)上海國(guó)際金融的建設(shè)、提高國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力、完善金融體系、改變金融布局這一系列措施對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)國(guó)際地位的提升有著重大的影響

三、擴(kuò)大代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)試點(diǎn)，加快發(fā)展場(chǎng)外交易市場(chǎng)

證公司的業(yè)務(wù)設(shè)施是自己獨(dú)自擁有或租用的代辦股權(quán)轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)，場(chǎng)外交易市場(chǎng)是證券交易所之外的一個(gè)單獨(dú)系統(tǒng)，它是為沒(méi)有上市的股份公司服務(wù)，提供股份轉(zhuǎn)讓，組織方式上使用交易報(bào)價(jià)制度中的交易做市商，在發(fā)行上實(shí)行備案制。三板市場(chǎng)在股權(quán)流動(dòng)方面提供相應(yīng)的渠道和價(jià)格，并通過(guò)改變企業(yè)的融資環(huán)境，讓企業(yè)實(shí)現(xiàn)多元化、多層次。三板市場(chǎng)體系在我國(guó)建立實(shí)施的是線面結(jié)合的方式，市場(chǎng)既包括集中性的場(chǎng)外交易還包括區(qū)域范圍內(nèi)的產(chǎn)權(quán)交易；三板市場(chǎng)在未來(lái)將會(huì)出現(xiàn)大規(guī)模、便捷的掛牌、良好的退出機(jī)制和靈活的融資技巧等特征；在集中競(jìng)價(jià)、協(xié)議交易的基礎(chǔ)上引進(jìn)做市商交易的方式，讓個(gè)人投資融入三板投資，加強(qiáng)市場(chǎng)的流動(dòng)能力和資源配置效率，隨著三板建設(shè)的改革，讓資本市場(chǎng)體系日趨完善。

具有區(qū)域性的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)是三板市場(chǎng)的有機(jī)整體，其交易特征是，會(huì)員制或做市商制，為地方政府和非上市公司進(jìn)行服務(wù)，在股權(quán)、物權(quán)、債權(quán)或其他授權(quán)品種間進(jìn)行交易，其目的就是在當(dāng)?shù)丶ぐl(fā)投資需求，促進(jìn)中小企業(yè)的融資。為了配合國(guó)內(nèi)企業(yè)的改革制度，大部分的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)發(fā)揮不出它真正的實(shí)力，只是為了履行手續(xù)才建立的，市場(chǎng)功能無(wú)法體現(xiàn)出來(lái)；缺乏生命力和競(jìng)爭(zhēng)力的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)通常都是地域流動(dòng)性能差，機(jī)體結(jié)構(gòu)相對(duì)散亂，沒(méi)有形成集體約束的市場(chǎng)；地方行政或正式或不正式的批準(zhǔn)，讓產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)容易被地方政府控制，從而給金融管理帶來(lái)了不便。中央政府應(yīng)對(duì)我國(guó)各地的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)進(jìn)行統(tǒng)一的管理，將代辦股份的轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)也一并納入，促進(jìn)三板市場(chǎng)的發(fā)展，讓三板市場(chǎng)成為操作規(guī)范統(tǒng)一、競(jìng)爭(zhēng)透明有序的市場(chǎng)，改善市場(chǎng)整體形象，提高市場(chǎng)影響力，讓三板市場(chǎng)電子化、全國(guó)化、統(tǒng)一化。場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)和場(chǎng)外市場(chǎng)的相互結(jié)合使得我國(guó)資本市場(chǎng)成為了一個(gè)有機(jī)的整體，同時(shí)也促進(jìn)了資本市場(chǎng)體系的完善。

篇9

改革開(kāi)放以來(lái)，山東省的經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度明顯加快，2010年全省實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）39416.2億元，位于廣東和江蘇之后，居全國(guó)第3位。但隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度的不斷提高，山東省經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)所積累的矛盾也越來(lái)越多。經(jīng)過(guò)二十多年的發(fā)展，山東省第一、第二、第三產(chǎn)業(yè)比例從1980年的36.4：50.0：13.6調(diào)整為2010年的9.1：54.3：36.6，第一產(chǎn)業(yè)農(nóng)業(yè)的比例有了很大幅度的降低，第二產(chǎn)業(yè)工業(yè)的比例略有上升，第三產(chǎn)業(yè)服務(wù)業(yè)的比例有了很大幅度的提高。雖然山東第一產(chǎn)業(yè)和第三產(chǎn)業(yè)從總量和占比來(lái)看與廣東和江蘇有較顯著的差異，第二產(chǎn)業(yè)從總量和占比來(lái)看，山東與廣東和江蘇差距不大，但山東省經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)與廣東和江蘇差距較明顯。雖然影響經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的因素有很多，但隨著科學(xué)技術(shù)的發(fā)展，科技創(chuàng)新已經(jīng)成為影響經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的重要因素之一。

從與科技創(chuàng)新密切相關(guān)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)來(lái)看，科技創(chuàng)新對(duì)廣東和江蘇兩省的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)都產(chǎn)生了重要影響，在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中所占的比重都較高，高新技術(shù)在廣東和江蘇兩省的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整過(guò)程中發(fā)揮了較重要的作用；但科技創(chuàng)新在山東省經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中的影響較廣東和江蘇明顯偏小，在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中所占的比重都較廣東和江蘇低，高新技術(shù)在山東省經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整過(guò)程中沒(méi)有發(fā)揮其應(yīng)有的作用。說(shuō)明山東省在今后經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的工作中應(yīng)該注重科技創(chuàng)新的投入及其產(chǎn)業(yè)化發(fā)展，為科技創(chuàng)新提供更好的培育環(huán)境，加速科技創(chuàng)新對(duì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的步伐。

當(dāng)然，山東省政府也認(rèn)識(shí)到了科技創(chuàng)新對(duì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的重要作用。十二五期間，山東省經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略性調(diào)整的目標(biāo)為：到2015年三次產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整為7∶48∶45，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)增加值占GDP的比重達(dá)到10%，新口徑高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值占規(guī)模以上工業(yè)產(chǎn)值比重每年提高1個(gè)百分點(diǎn)。但當(dāng)前山東依靠高耗能帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的不合理經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)必然會(huì)使山東省經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的可持續(xù)性面臨挑戰(zhàn)。國(guó)內(nèi)外區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展的實(shí)踐證明，科技創(chuàng)新是區(qū)域經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展的第一推動(dòng)力。而無(wú)論戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)還是高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，都與科技創(chuàng)新密切相關(guān)。因此，科技創(chuàng)新將決定經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的成敗?？萍紕?chuàng)新的過(guò)程中，除了需要高科技人才外，另一個(gè)重要的條件就是資金?？萍紕?chuàng)新的資金來(lái)源主要有政府投入和自籌資金兩種渠道，政府投入的科技創(chuàng)新資金畢竟有限，對(duì)于大多數(shù)企業(yè)，尤其是中小企業(yè)來(lái)說(shuō)，更多的是要靠自己籌集資金。而企業(yè)內(nèi)部積累的資金往往不能完全滿足企業(yè)科技創(chuàng)新所需資金，這就需要建立科技創(chuàng)新的多層次資本市場(chǎng)體系，促進(jìn)我省高科技企業(yè)的發(fā)展。

1、科技創(chuàng)新的多層次資本市場(chǎng)體系

科技創(chuàng)新的多層次資本市場(chǎng)支持體系是指面對(duì)不同質(zhì)量、規(guī)模、風(fēng)險(xiǎn)程度的企業(yè)，為滿足多樣化市場(chǎng)主體的投融資需要而建立起來(lái)的分層次的資本市場(chǎng)支持體系，該體系包括兩部分：

一是面向種子期和初創(chuàng)期的企業(yè)，設(shè)立種子基金和創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金，并鼓勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)投資和私募股權(quán)投資發(fā)展，以便篩選早期企業(yè)，為資本市場(chǎng)提供優(yōu)質(zhì)的企業(yè)資源。其中，種子基金是指政府設(shè)立的投資于高科技企業(yè)研發(fā)階段的基金，種子基金通常對(duì)高科技企業(yè)進(jìn)行無(wú)償扶持。創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金是指由政府設(shè)立、不以營(yíng)利為目的，按市場(chǎng)化方式運(yùn)作的政策性基金，創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金通常采取參股和跟進(jìn)投資等形式，吸引民間投資對(duì)早期的高科技企業(yè)進(jìn)行投資，政府資金起引導(dǎo)作用。風(fēng)險(xiǎn)投資是指對(duì)小型初創(chuàng)期高科技企業(yè)的股權(quán)投資，投資者擁有企業(yè)股權(quán)并參與經(jīng)營(yíng)管理，通過(guò)退出的方式獲得收益。私募股權(quán)投資是指以非公開(kāi)的方式募集資金，對(duì)非上市公司進(jìn)行的股權(quán)投資，投資者也參與經(jīng)營(yíng)管理，通過(guò)退出獲得收益，私募股權(quán)投資青睞具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的企業(yè)，一般面向的是初創(chuàng)后期和成長(zhǎng)期的企業(yè)。

二是面向成長(zhǎng)期和成熟期企業(yè)的多層次的資本市場(chǎng)。資本市場(chǎng)是創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金、風(fēng)險(xiǎn)投資和私募股權(quán)投資的重要退出渠道，是實(shí)現(xiàn)上述資金良性循環(huán)的關(guān)鍵所在。資本市場(chǎng)可以分為場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)和場(chǎng)外交易市場(chǎng)。場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)即有價(jià)證券交易市場(chǎng)，可以細(xì)分為股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)。股票市場(chǎng)根據(jù)企業(yè)的規(guī)模、盈利能力、成長(zhǎng)性等特征可以分為主板市場(chǎng)、中小板市場(chǎng)和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。其中主板市場(chǎng)面向大規(guī)模成熟企業(yè)，中小板市場(chǎng)面向中小企業(yè)，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)面向高成長(zhǎng)性高科技企業(yè)。場(chǎng)外交易市場(chǎng)又稱柜臺(tái)交易或店頭交易市場(chǎng)，指在交易所外由買(mǎi)賣(mài)雙方議價(jià)成交的市場(chǎng)。場(chǎng)外交易市場(chǎng)依據(jù)其融資范圍可以劃分為全國(guó)性和地方性場(chǎng)外交易市場(chǎng)，分別為全國(guó)和地方非上市企業(yè)提供融資服務(wù)。

2、山東省科技創(chuàng)新的資本市場(chǎng)支持體系存在的突出問(wèn)題

篇10

美國(guó)的“500人”問(wèn)題

Facebook首次公開(kāi)募股前流通在外的股票總數(shù)分解如下：110位股東持有1.171億股A類股，1070位股東持有17.6億股B類股。這些還不包括2007年后每年針對(duì)公司員工發(fā)放的限制性股票單位（RSU）以及2007年之前專門(mén)為員工發(fā)行的股票期權(quán)?？傊現(xiàn)acebook上市前登記在冊(cè)的股東人數(shù)已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)500人。按照美國(guó)證監(jiān)會(huì)的規(guī)定，股東人數(shù)超過(guò)500人并且資產(chǎn)過(guò)1000萬(wàn)美元的公司就應(yīng)該登記注冊(cè)為公眾公司，并承擔(dān)相應(yīng)的信息披露義務(wù)。

“500人”規(guī)則伴隨著1964年美國(guó)修正證券法案而出臺(tái)。當(dāng)時(shí)有大量的公司在場(chǎng)外交易而不接受監(jiān)管，引起美國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)于證券欺詐方面的擔(dān)心。于是出臺(tái)規(guī)定把凡是股東達(dá)到500人、資產(chǎn)超過(guò)1000萬(wàn)美元的公司都視為公眾公司，接受證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管，并強(qiáng)制進(jìn)行信息披露。

過(guò)去，公司尤其是高科技公司發(fā)育到成熟上市花較短的時(shí)間，一上市馬上變成了公眾公司，因此“500人”問(wèn)題沒(méi)有引起廣泛的注意。但是情況現(xiàn)在發(fā)生了變化：受《薩班斯法案》等諸多因素的影響，公司傾向于不上市或者花費(fèi)更長(zhǎng)的時(shí)間來(lái)上市。對(duì)于高科技公司而言，股權(quán)或期權(quán)激勵(lì)已經(jīng)成為吸引人才的常規(guī)手段，并且為了促進(jìn)人才的合理流動(dòng)，公司通常還采取措施，允許股權(quán)在一定范圍內(nèi)流動(dòng)。

受其影響，一些公司的股東人數(shù)在不知不覺(jué)中突破500人而被動(dòng)成為公眾公司。因?yàn)椤?00人”問(wèn)題， 谷歌在2004年被迫公開(kāi)發(fā)售股票上市。近期，以社交網(wǎng)絡(luò)公司Facebook為代表的一批高科技公司也因?yàn)椤?00人”問(wèn)題不得不公開(kāi)招股上市；此外，一些著名的高科技公司例如以經(jīng)營(yíng)微博出名的twitter已然處于“500人”情形的上市糾結(jié)當(dāng)中。

當(dāng)初制定這個(gè)規(guī)則基于特定的歷史背景，但是選擇500人劃線則帶有一定的隨意性。如今“500人”問(wèn)題已經(jīng)變得較為棘手，成為制約美國(guó)公司尤其是高科技型公司發(fā)展的桎梏。有評(píng)論認(rèn)為“500人”規(guī)則已經(jīng)過(guò)時(shí)，它制約了后危機(jī)時(shí)代美國(guó)的就業(yè)，影響了美國(guó)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。為此，美國(guó)國(guó)會(huì)有關(guān)議員提議新法案，建議放寬500人的上限，擴(kuò)大至1000人甚至2000人。

中國(guó)的“200人”問(wèn)題

在美國(guó)證監(jiān)會(huì)和高科技公司困擾于“500人”的同時(shí)，中國(guó)的多層次資本市場(chǎng)建設(shè)也因?yàn)椤?00人”問(wèn)題而深受其累。

一般認(rèn)為，“200人”問(wèn)題為《證券法》第十條規(guī)定的“向累計(jì)超過(guò)二百人的特定對(duì)象發(fā)行證券”（認(rèn)定為公開(kāi)發(fā)行）引發(fā)的相關(guān)問(wèn)題。“200人”問(wèn)題主要包括兩個(gè)方面：一方面，由于向累計(jì)超過(guò)200人的特定對(duì)象發(fā)行證券為公開(kāi)發(fā)行，因此，一旦公司的股東超過(guò)200人將無(wú)法“首次公開(kāi)發(fā)行”（IPO）；另一方面，修訂《證券法》時(shí)，傾向于將“發(fā)行”概念寬泛化（參見(jiàn)蔡奕、程紅星所著《重大修訂條款解析》），包含了“首發(fā)、再發(fā)和存量發(fā)行”在內(nèi)，存量發(fā)行即包括了通常所稱的股權(quán)轉(zhuǎn)讓，因此未經(jīng)依法核準(zhǔn)，股權(quán)轉(zhuǎn)讓后的股東也不得超過(guò)200人。2006年12月，國(guó)務(wù)院頒發(fā)了《關(guān)于嚴(yán)厲打擊非法發(fā)行股票和非法經(jīng)營(yíng)證券業(yè)務(wù)有關(guān)問(wèn)題的通知》（[2006]99號(hào)，一般稱“99號(hào)文”）對(duì)此予以進(jìn)一步明確。

根據(jù)《證券法修改參考資料》，200人的規(guī)定主要是針對(duì)當(dāng)時(shí)社會(huì)上非法公開(kāi)發(fā)行非常嚴(yán)重的情形而制定。至于為什么是200人，《重大修訂條款解析》提及，認(rèn)定的人數(shù)標(biāo)準(zhǔn)由2003年草稿中的50人提升到200人，主要是考慮我國(guó)資本募集實(shí)踐和監(jiān)管的實(shí)際情況而做得較為務(wù)實(shí)的規(guī)定，也與信托產(chǎn)品的200份的發(fā)行額度相對(duì)應(yīng)。將公司公開(kāi)發(fā)行的標(biāo)準(zhǔn)與信托產(chǎn)品的發(fā)行額度相比較，或多或少具有一定的隨意性。

“200人”問(wèn)題的影響

“200人”問(wèn)題的存在，對(duì)多層次場(chǎng)外市場(chǎng)建設(shè)、企業(yè)發(fā)展等均有不同程度的影響和制約。

就多層次場(chǎng)外市場(chǎng)建設(shè)而言，一般認(rèn)為，場(chǎng)外市場(chǎng)是多層次資本市場(chǎng)的基石，場(chǎng)外市場(chǎng)的健康發(fā)展是多層次資本市場(chǎng)成功的標(biāo)志之一，但是由于“200”人問(wèn)題，“新三板”極其缺乏流動(dòng)性，甚至在股東人數(shù)接近200人時(shí)不得不采用不同的理由宣布停牌。雖然隨著證監(jiān)會(huì)統(tǒng)一監(jiān)管下的場(chǎng)外市場(chǎng)的推出，這個(gè)問(wèn)題在不久的將來(lái)終將獲得解決，但是如果將來(lái)發(fā)展區(qū)域性場(chǎng)外市場(chǎng)，“200人”依然是個(gè)問(wèn)題?！靶氯濉钡倪\(yùn)行實(shí)踐告訴我們，只要這個(gè)問(wèn)題存在，區(qū)域性場(chǎng)外市場(chǎng)的持續(xù)健康發(fā)展就會(huì)受到制約，地方性中小企業(yè)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓和融資活動(dòng)就會(huì)受到影響。

對(duì)企業(yè)發(fā)展而言，“200人”問(wèn)題影響了企業(yè)的發(fā)展，主要表現(xiàn)為：由于歷史原因形成的股東過(guò)200人的公司無(wú)法IPO； 企業(yè)尤其是高科技企業(yè)難以在大范圍內(nèi)對(duì)員工實(shí)施股權(quán)或期權(quán)激勵(lì)，而且已有員工的股權(quán)或期權(quán)的流動(dòng)也受到很大限制。這些都形成了不利于企業(yè)發(fā)展壯大的制約性因素。

此外，由于《證券法》和“99號(hào)文”對(duì)公開(kāi)發(fā)行的條件規(guī)定較為嚴(yán)厲，公司或相關(guān)機(jī)構(gòu)、場(chǎng)所很容易因?yàn)橛|及“200人”的紅線，變成非法發(fā)行而成為打非的對(duì)象，這給證監(jiān)會(huì)等相關(guān)部門(mén)造成了很大的負(fù)擔(dān)。一些正規(guī)的公司為了避免被認(rèn)定“非法公開(kāi)發(fā)行”，不得不采取代持等不太規(guī)范的方式設(shè)法繞開(kāi)“200人”的紅線，這給有效的公司治理形成一定的障礙。此外，由于證監(jiān)會(huì)目前暫不受理股東超過(guò)“200人”公司的IPO申請(qǐng)，很多歷史遺留公司要么放棄IPO，要么強(qiáng)制清理股東，在強(qiáng)制清理的過(guò)程中可能會(huì)采取一些不太規(guī)范的手段，容易造成社會(huì)不穩(wěn)定因素。

解決之道

國(guó)家“十二五”規(guī)劃、2012年政府工作報(bào)告、2012年金融工作會(huì)議、2012年全國(guó)證券期貨監(jiān)管工作會(huì)議等都指出要支持中小微企業(yè)的發(fā)展，提高直接融資比重。而如上所述，“200人”問(wèn)題已經(jīng)成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展尤其是中小企業(yè)、小微企業(yè)發(fā)展的一大制約性因素，并由此衍生一系列問(wèn)題，因此建議妥善解決“200人”問(wèn)題。

要想解決“200人”問(wèn)題，首先需要對(duì)相關(guān)法律規(guī)定作出修改?！?00人問(wèn)題”的源頭在《證券法》，因此徹底解決“200人問(wèn)題”的路徑唯有修改《證券法》的相關(guān)規(guī)定。如果仍舊采用股東人數(shù)來(lái)界定是否為公開(kāi)發(fā)行，考慮到讓更多的公司能夠?qū)崿F(xiàn)股權(quán)或期權(quán)激勵(lì)、面向更多的投資者去募集資金等現(xiàn)實(shí)情況，參考美國(guó)的“500人問(wèn)題”及其對(duì)應(yīng)措施，建議在充分調(diào)研論證的基礎(chǔ)上將200人的上限大幅提升。