導(dǎo)言：作為寫作愛好者，不可錯過為您精心挑選的10篇信托投資論文，它們將為您的寫作提供全新的視角，我們衷心期待您的閱讀，并希望這些內(nèi)容能為您提供靈感和參考。

篇1

在歷經(jīng)5次整頓，2002年回歸主業(yè)后，中國信托業(yè)獲得了較快的發(fā)展。在證券市場持續(xù)低迷的情況下，信托成為了中國金融市場上一道亮麗的風(fēng)景線。但金新信托乳品計劃到期未能兌現(xiàn)、青海青泰信托巨額虧損以及金信信托停業(yè)整頓等風(fēng)險事件說明，信托公司的風(fēng)險也不容忽視。事實上，信托投資公司作為我國目前唯一能夠跨越貨幣市場、資本市場和實業(yè)投資市場的非銀行金融機(jī)構(gòu),在信托財產(chǎn)來源的廣泛性、信托財產(chǎn)運(yùn)用方式多樣性方面具備明顯的優(yōu)勢。然而在我國投資理財法律法規(guī)尚不完善、投資理財市場尚不發(fā)達(dá)、投資者投資理財理念尚不成熟的環(huán)境下,信托投資公司也承受著很多系統(tǒng)性和非系統(tǒng)性的風(fēng)險。這就要求信托投資公司必須建立一套高效、科學(xué)、專業(yè)的風(fēng)險控制體系，運(yùn)用適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險管理方法和工具才能夠適應(yīng)信托投資公司未來的發(fā)展。

一、信托公司業(yè)務(wù)及風(fēng)險揭示

信托公司的業(yè)務(wù)根據(jù)《信托投資公司管理辦法》的規(guī)定，信托投資公司的業(yè)務(wù)范圍可劃分為五大類：

1、信托業(yè)務(wù)，包括資金信托、動產(chǎn)信托、不動產(chǎn)信托；

2、投資基金業(yè)務(wù)，包括發(fā)起、設(shè)立投資基金和發(fā)起設(shè)立投資基金管理公司；

3、投資銀行業(yè)務(wù)，包括企業(yè)資產(chǎn)重組、購并、項目融資、公司理財、財務(wù)

顧問等中介業(yè)務(wù)，國債企業(yè)債的承銷業(yè)務(wù)；

4、中間業(yè)務(wù)，包括代保管業(yè)務(wù)、使用見證、貸信調(diào)查及經(jīng)濟(jì)咨詢業(yè)務(wù)；

5、自有資金的投資、貸款、擔(dān)保等業(yè)務(wù)。

其中第三和第四為非資金推動型業(yè)務(wù)，其面臨的主要風(fēng)險為政策風(fēng)險和法律風(fēng)險。第一、二、五類業(yè)務(wù)一般需要資金支持，是目前信托公司的主營業(yè)務(wù)，也是主要的風(fēng)險源，按照國際上慣行的對風(fēng)險的分類方法，信托公司在開展這幾類業(yè)務(wù)時，主要面臨政策法律風(fēng)險、市場風(fēng)險、信用風(fēng)險、操作風(fēng)險、流動性風(fēng)險等9個方面，每個業(yè)務(wù)都會面臨其中的一項或幾項風(fēng)險。目前信托公司的風(fēng)險主要集中在理財中心、信托業(yè)務(wù)總部、證券管理總部、自營業(yè)務(wù)總部等部門，同時資金管理部作為公司的業(yè)務(wù)支持部門，其資金運(yùn)用和調(diào)度，對風(fēng)險具有直接的重大影響。

（1）政策風(fēng)險。指因財政政策、貨幣政策、產(chǎn)業(yè)政策、地區(qū)發(fā)展政策等發(fā)生變化而給信托業(yè)務(wù)帶來的風(fēng)險。財政政策、貨幣政策對資本市場、貨幣市場影響顯著，產(chǎn)業(yè)政策則對實業(yè)投資領(lǐng)域有明顯作用。在我國，市場化程度還并不充分，政策因素很多時候?qū)δ骋恍袠I(yè)或市場的發(fā)展具有決定性的影響。這種政策因素可能直接作用于信托投資公司，也可以通過信托業(yè)務(wù)涉及的其他當(dāng)事人間接作用于信托投資公司。

（2）法律風(fēng)險。對信托業(yè)務(wù)來說，其法律風(fēng)險主要是指信托法律及其配套制度的不完善或修訂而對信托業(yè)務(wù)的合法性、信托財產(chǎn)的安全性等產(chǎn)生的不確定性。我國現(xiàn)行的法律體系同以衡平法為基礎(chǔ)的信托法之間存在一定的沖突，且信托登記制度、信托稅收制度、信息披露制度等大量信托配套法規(guī)尚不健全，在這種情況下，信托業(yè)務(wù)的法律風(fēng)險就更為明顯。

（3）市場風(fēng)險。即由于價格變動而造成信托投資公司固有財產(chǎn)或信托財產(chǎn)損失的風(fēng)險。市場風(fēng)險可細(xì)分為利率風(fēng)險、匯率風(fēng)險、價格風(fēng)險、通貨膨脹風(fēng)險等。

（4）信用風(fēng)險。對信托投資公司而言，主要指信托財產(chǎn)運(yùn)作當(dāng)事人的信用風(fēng)險。信托財產(chǎn)在管理運(yùn)用過程中會產(chǎn)生信托財產(chǎn)的運(yùn)作當(dāng)事人，形成新的委托關(guān)系，從而也會產(chǎn)生新的信用風(fēng)險，該風(fēng)險主要來自于以下幾個方面：

一是在業(yè)務(wù)運(yùn)作前，信托財產(chǎn)的實際使用方（融資方）向信托投資公司提供虛假的融資方案與資信證明材料、提供虛假擔(dān)保等，騙取信托財產(chǎn)，最終造成信托財產(chǎn)損失；

二是在運(yùn)作過程中，信托財產(chǎn)的實際使用方或控制方為了自身的利益的最大化，未嚴(yán)格按合同約定使用信托資金，或?qū)⑿磐匈Y金投向其它風(fēng)險較高的項目，造成信托財產(chǎn)損失；

三是在信托業(yè)務(wù)項目結(jié)束后，信托財產(chǎn)的實際使用方或控制方不按照合同約定，向信托投資公司及時、足額返還信托財產(chǎn)及收益，或擔(dān)保方不承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任等，造成信托財產(chǎn)損失。

（5）操作風(fēng)險。信托投資公司由于內(nèi)部控制程序、人員、系統(tǒng)的不完善或失誤及外部事件給信托財產(chǎn)帶來損失的風(fēng)險。操作風(fēng)險還可以細(xì)分為（1）執(zhí)行風(fēng)險，執(zhí)行人員對有關(guān)條款、高管人員的意圖理解不當(dāng)或有意誤操作等；（2）流程風(fēng)險，指由于業(yè)務(wù)運(yùn)作過程的低效率而導(dǎo)致不可預(yù)見的損失；（3）信息風(fēng)險，指信息在公司內(nèi)部或公司內(nèi)外產(chǎn)生、接受、處理、存儲、轉(zhuǎn)移等環(huán)節(jié)出現(xiàn)故障；（4）人員風(fēng)險，指缺乏能力合格的員工、對員工業(yè)績不恰當(dāng)?shù)脑u估、員工欺詐等；（5）系統(tǒng)事件風(fēng)險，如公司信息系統(tǒng)出現(xiàn)故障導(dǎo)致的風(fēng)險等。

操作風(fēng)險內(nèi)在于信托投資公司的每筆業(yè)務(wù)之內(nèi)，且單個操作風(fēng)險因素與風(fēng)險損失之間不存在清晰的數(shù)量關(guān)系，對業(yè)務(wù)延伸領(lǐng)域相當(dāng)廣泛的信托投資公司來說，最容易受到操作風(fēng)險的沖擊。

（6）流動性風(fēng)險。這里的流動性風(fēng)險指信托財產(chǎn)、信托受益權(quán)或以信托財產(chǎn)為基礎(chǔ)開發(fā)的具體信托產(chǎn)品的流動性不足導(dǎo)致的風(fēng)險。流動性要求信托財產(chǎn)、信托受益權(quán)或信托業(yè)務(wù)產(chǎn)品可以隨時得到償付，能以合理的價格在市場上變現(xiàn)出售，或能以合理的利率較方便地融資的能力。目前，信托投資公司主要將募集的資金以貸款的方式投入到資金需求方，信托財產(chǎn)的流動性主要由資金的需求方控制，信托投資公司不能對其流動性進(jìn)行主動設(shè)計，加之現(xiàn)行政策法規(guī)中對信托產(chǎn)品的流動性制度安排本來就存在缺陷，結(jié)果造成流動性風(fēng)險在當(dāng)前的信托業(yè)務(wù)中普遍存在。

二、基于PKRI的風(fēng)險管理模式

在信托公司的多種風(fēng)險中，按可度量程度可以分為兩類：一是可度量風(fēng)險，如市場風(fēng)險、流動性風(fēng)險；二是不可準(zhǔn)確量化的風(fēng)險，如操作風(fēng)險、政策風(fēng)險、法律風(fēng)險等。那么根據(jù)這種不同情況，對風(fēng)險的識別、評估和防范都要采取有針對性的不同方式。為此，我們提出了一種新型的“程序＋主要風(fēng)險指標(biāo)”（PKRI，Procedures+KeyRiskIndicator）風(fēng)險管理模式，建立基于“PKRI”的風(fēng)險識別、評估和防范體系（見圖1）。

“PKRI”風(fēng)險管理包括三個方面：一是信托公司風(fēng)險管理的組織結(jié)構(gòu)；二是建立對風(fēng)險度量的指標(biāo)體系；三是通過規(guī)范化、標(biāo)準(zhǔn)化的程序?qū)I(yè)務(wù)風(fēng)險進(jìn)行控制。從而體現(xiàn)了制度建設(shè)與運(yùn)用現(xiàn)代計算機(jī)技術(shù)對業(yè)務(wù)風(fēng)險管理的重要性。

完善的組織結(jié)構(gòu)是信托公司實施有效的風(fēng)險管理的基礎(chǔ)。公司的風(fēng)險管理控制系統(tǒng)必定與公司的組織結(jié)構(gòu)、業(yè)務(wù)實踐以及風(fēng)險偏好相符。雖然風(fēng)險管理系統(tǒng)依公司業(yè)務(wù)的規(guī)模與復(fù)雜程度而不同，但都有一些基本的要求：一個全面的風(fēng)險管理與控制戰(zhàn)略、完成這一戰(zhàn)略的政策與程序、風(fēng)險度量與控制方法、戰(zhàn)略實施的監(jiān)督與報告系統(tǒng)以及戰(zhàn)略、政策與程序的有效性本身的實時評估與反饋系統(tǒng)。所有這些基本要求，都需要有效的組織結(jié)構(gòu)作為支撐，否則再好的條件也無法得到有效實施。

PKRI中的P代表程序，即各項業(yè)務(wù)的決策程序、管理程序、資金運(yùn)用程序和操作程序。所有這些程序必須是根據(jù)各項業(yè)務(wù)特點制定的標(biāo)準(zhǔn)化、規(guī)范化的程序。因此，P代表了對于不可準(zhǔn)確量化的風(fēng)險的控制。

"PKRI"中的KRI是指以主要風(fēng)險指標(biāo)為基礎(chǔ)的風(fēng)險度量和監(jiān)控系統(tǒng)。該風(fēng)險管理系統(tǒng)主要監(jiān)控和測量可量化風(fēng)險，如市場風(fēng)險、流動性風(fēng)險等。體現(xiàn)了對可量化風(fēng)險的準(zhǔn)確度量，為風(fēng)險控制提供準(zhǔn)確的判斷依據(jù)。

三、風(fēng)險控制指標(biāo)體系設(shè)計

指標(biāo)體系主要適用于可度量風(fēng)險的識別和評估，根據(jù)銀監(jiān)會對信托公司的監(jiān)管指標(biāo)及有關(guān)的法律法規(guī)，參照巴賽爾協(xié)議、商業(yè)銀行風(fēng)險評級體系、商業(yè)銀行企業(yè)的信用等級評價辦法、證監(jiān)會頒布的《證券公司管理辦法》，我們設(shè)置了三級風(fēng)險控制指標(biāo)體系，一級指標(biāo)是公司層次上的，反應(yīng)整個公司整體風(fēng)險情況（見表2），二級指標(biāo)是各個業(yè)務(wù)部門的風(fēng)險指標(biāo)，可進(jìn)行實時監(jiān)控（見表3）；三級指標(biāo)主要針對項目,是對項目的評價準(zhǔn)則，從而形成公司業(yè)務(wù)總部項目三個層次的全面風(fēng)險控制指標(biāo)體系。一二級指標(biāo)側(cè)重的是對風(fēng)險的事中、事后監(jiān)控，三級指標(biāo)側(cè)重對風(fēng)險的事前控制。構(gòu)建該套指標(biāo)體系的基本原則是：（1）代表性，風(fēng)險指標(biāo)能代表同類指標(biāo)的變化趨勢和對公司經(jīng)營活動的影響。（2）全面性，要覆蓋信托公司全部經(jīng)營活動,具有全面風(fēng)險管理特征。（3）可比性，能夠在不同平臺上橫向與縱向比較信托公司的各種風(fēng)險,以滿足監(jiān)管需要，并能連續(xù)計算，使資料完整可比，能夠連續(xù)觀察經(jīng)濟(jì)運(yùn)行變動。（4）實用性，指標(biāo)簡潔易于操作,具有實用性。（5）風(fēng)險系統(tǒng)所選指標(biāo)對公司經(jīng)營活動過程的變化有靈敏的反映。

（一）一級指標(biāo)體系

在確定風(fēng)險控制指標(biāo)后，根據(jù)信托公司的行業(yè)特點及公司發(fā)展的歷史經(jīng)驗，以及參考銀行和證券公司的數(shù)據(jù)確定各指標(biāo)的預(yù)警界限值，再用事先確定的數(shù)據(jù)處理方法，對各指標(biāo)的取值進(jìn)行綜合處理，得出公司風(fēng)險的綜合分?jǐn)?shù)和相應(yīng)的風(fēng)險等級，最后顯示公司風(fēng)險狀態(tài)。

由于指標(biāo)體系中每一指標(biāo)量綱不一致，為了綜合反映風(fēng)險程度并進(jìn)行數(shù)據(jù)處理，我們將指標(biāo)值統(tǒng)一映射為百分?jǐn)?shù)范圍內(nèi)表示的分?jǐn)?shù)值。設(shè)風(fēng)險狀態(tài)有4種，分別用安全、基本安全、有風(fēng)險和較大風(fēng)險表示，這4種狀態(tài)規(guī)定分別對應(yīng)不同的分?jǐn)?shù)范圍：0-20、20-50、50-80、80-100，分?jǐn)?shù)值越大，表示對應(yīng)的風(fēng)險越大。

具體做法為：對于每一個指標(biāo)值，根據(jù)其在不同風(fēng)險狀態(tài)的預(yù)警界限上限和下限以及對應(yīng)的分?jǐn)?shù)段范圍，按照下列線性映射函數(shù)，可以得到相應(yīng)的分?jǐn)?shù)。

Y=a2*[(x-b1)/a1]+b2（1）

其中b1、b2分別表示某風(fēng)險指標(biāo)警界狀態(tài)的下限及所對應(yīng)的分?jǐn)?shù)段的下限，a1、a2分別為該風(fēng)險指標(biāo)警界狀態(tài)的上限與下限之差及所對應(yīng)的分?jǐn)?shù)段的上限與下限之差，x為風(fēng)險指標(biāo)值，則Y即為映射后的分?jǐn)?shù)值。

一級指標(biāo)體系共分為四類指標(biāo)，每一類指標(biāo)又包括若干個具體的指標(biāo)，在確定公司的整體風(fēng)險狀況時，可先計算每一類指標(biāo)的風(fēng)險綜合分?jǐn)?shù)，然后確定整個公司的風(fēng)險綜合分?jǐn)?shù)，具體計算步驟如下：

第一步，第m（m＝1，2，3，4）類指標(biāo)的風(fēng)險程度的綜合分?jǐn)?shù)的計算公式為：

sm=∑wmismi(2)

i

其中smi表示第m類指標(biāo)中，第i個指標(biāo)的分?jǐn)?shù)；wmi為第m類中第i個指標(biāo)所占的權(quán)重，sm的取值在0－100之間。

第二步，計算整個公司的風(fēng)險綜合分?jǐn)?shù)，計算公式為：

4

（3）s=∑w

篇2

2美國模式與中國香港模式分析

2.1美國模式經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化與稅收優(yōu)惠制度的變革，是推動美國房地產(chǎn)投資信托發(fā)展的主要驅(qū)動力。其特點主要表現(xiàn)為受稅收制度推動的非專項立法型和組織結(jié)構(gòu)不斷變異。

2.1.1稅收優(yōu)惠制度推動的非專項立法制度1960年美國頒布了《1960年國內(nèi)稅收法典》，明確了房地產(chǎn)投資信托的內(nèi)涵、外延與制度框架，包括組織結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)配置、投資者結(jié)構(gòu)、收入來源以及收入分配等制度，滿足上述五項要求的基礎(chǔ)上，可以享受特定的稅收優(yōu)惠。1976年美國頒布了《1976年稅制改革法》，調(diào)整了針對房地產(chǎn)投資信托的納稅條款，以助其渡過70年代遭遇的巨大困難?！?960年國內(nèi)稅收法典》規(guī)定房地產(chǎn)投資信托需要雇用外部顧問公司制定管理與投資策略，問題隨之產(chǎn)生。為了緩解外部顧問導(dǎo)致的問題，《1986年稅制改革法》開始允許房地產(chǎn)投資信托進(jìn)行“積極”的內(nèi)部管理，允許其采取“公司”的形式實行自我管理和經(jīng)營，提高了經(jīng)營決策效率，促進(jìn)了房地產(chǎn)投資信托在美國的繁榮。1999年美國通過了《REIT現(xiàn)代化法》，在組織結(jié)構(gòu)上，肯定了UPREIT（傘形合伙房地產(chǎn)投資信托）與DOWNREIT（下屬合伙房地產(chǎn)投資信托）的合法地位；授予房地產(chǎn)商將所持有房地產(chǎn)組建UPREIT與DOWNREIT的免稅資格；允許REIT100%持有REIT子公司股份。至此，UPREIT與DOWNREIT組織結(jié)構(gòu)創(chuàng)新得到了美國法律和稅收制度的認(rèn)可。綜上所述，美國房地產(chǎn)投資信托發(fā)展主要法律依據(jù)是與其相關(guān)的稅法，稅法的演變是決定組織結(jié)構(gòu)、發(fā)展規(guī)模與績效的主要因素。

2.1.2多樣化的組織結(jié)構(gòu)自1960年誕生以來，美國房地產(chǎn)投資信托組織結(jié)構(gòu)有諸多變異，在契約制、公司制與有限合伙制的基礎(chǔ)上，衍生出多種組織結(jié)構(gòu)，如UPREIT與DOWNREIT、雙股（Paired-share）與合訂（Stapled）結(jié)構(gòu)、紙夾（Paperclip）結(jié)構(gòu)等，其中以UPREIT與DOWNREIT最為典型?！?960年國內(nèi)稅收法典》通過了將房地產(chǎn)投資信托作為利潤傳遞工具的特殊稅收條例，因此，發(fā)展初期多采取契約制的商業(yè)信托。《1986年稅制改革法》允許房地產(chǎn)投資信托采取公司制的形式，管理和經(jīng)營收益性的房地產(chǎn)。20世紀(jì)90年代之后，在美國金融創(chuàng)新的帶動下，房地產(chǎn)商將房地產(chǎn)投資信托與有限合伙制結(jié)合起來，組建UPREIT和DOWNREIT，充分發(fā)揮信托稅收優(yōu)惠與有限合伙制有限責(zé)任的優(yōu)點，1992年之后在美國迅速發(fā)展起來，成為房地產(chǎn)投資信托市場的主流。為了獲得UPREIT的稅收優(yōu)勢，1992年之前設(shè)立的傳統(tǒng)結(jié)構(gòu)的房地產(chǎn)投資信托，通常設(shè)立下屬合伙人實體，由下屬合伙人實體直接擁有新購入地產(chǎn)，傳統(tǒng)結(jié)構(gòu)演變?yōu)镈OWNREIT。UPREIT與DOWNREIT的出現(xiàn)，使得房地產(chǎn)投資信托的組織結(jié)構(gòu)實現(xiàn)了歷史性變革，促進(jìn)了房地產(chǎn)投資信托市場的繁榮。

2.2中國香港模式

2.2.1專項嚴(yán)格立法在充分借鑒美國成熟經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，2003年中國香港通過修改投資法與信托法等相關(guān)法律，設(shè)立《房地產(chǎn)投資信托基金守則》，明確規(guī)定房地產(chǎn)投資信托設(shè)立條件、組織形式、財務(wù)杠桿、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、收入來源結(jié)構(gòu)與紅利分配等。因而是專項立法模式。由于發(fā)展之初中國香港對房地產(chǎn)投資信托持審慎態(tài)度，如表1所示，與美國相比，中國香港立法與監(jiān)管更為嚴(yán)格、細(xì)致，嚴(yán)格立法對控制風(fēng)險有積極的作用，但也一定程度上限制了發(fā)展速度。在稅收優(yōu)惠方面，由于中國香港稅負(fù)較輕，因而沒有給予房地產(chǎn)投資信托特殊的稅收優(yōu)惠。近年來，隨著房地產(chǎn)投資信托的逐漸成熟，出于刺激金融市場發(fā)展的需要，中國香港的相關(guān)法律呈現(xiàn)出越來越寬松的趨勢：如允許海外投資等。

2.2.2本土化特色由于不同國家與地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r、法律體系與設(shè)立初衷不同，使得房地產(chǎn)投資信托制度移植后呈現(xiàn)出本土化的特色。中國香港的諸多規(guī)范與制度采用英美體制，但為防范風(fēng)險，2003年設(shè)立房地產(chǎn)投資信托之初，限定僅能采取信托形式（2006年后允許采用公司形式）；中國香港設(shè)立目的在于豐富金融投資產(chǎn)品種類，加強(qiáng)國際金融中心地位，因而允許進(jìn)行海外投資；由于中國香港本身稅賦很低，對房地產(chǎn)投資信托沒有特殊的稅收優(yōu)惠。

2.2.3組織結(jié)構(gòu)形式單一根據(jù)中國香港《房地產(chǎn)投資信托基金守則》的規(guī)定，房地產(chǎn)投資信托的基本結(jié)構(gòu)如圖1所示。由于中國香港在美國成熟經(jīng)驗的基礎(chǔ)上進(jìn)行了專項、嚴(yán)格且較為完善的立法，其房地產(chǎn)信托投資的形成是滿足法律要求的結(jié)果，且發(fā)展歷史較短，所以組織結(jié)構(gòu)形式單一，沒有形成由市場環(huán)境所致的結(jié)構(gòu)變異。

3中國房地產(chǎn)信托發(fā)展現(xiàn)狀

目前在中國沒有真正意義上的房地產(chǎn)投資信托基金，與之最相似的是房地產(chǎn)集合信托計劃產(chǎn)品（簡稱房地產(chǎn)信托）。中國房地產(chǎn)信托發(fā)展現(xiàn)狀如下：

3.1相關(guān)法律制度尚不完善目前我國還沒有針對房地產(chǎn)投資信托的專項法律，相關(guān)的法律制度有《信托法》與《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》（以下簡稱《管理辦法》）等?！缎磐蟹ā芬?guī)定，能取得受托人資格的法人主要是信托投資公司，即信托只能由信托機(jī)構(gòu)發(fā)行，將房地產(chǎn)投資信托限定為信托型?！豆芾磙k法》于2009年進(jìn)行了修訂，擴(kuò)張了信托計劃的規(guī)模，增強(qiáng)了流動性，但是與房地產(chǎn)投資信托對流動性與投資規(guī)模等的要求相距甚遠(yuǎn)。如《管理辦法》對“合格投資者”進(jìn)行了嚴(yán)格的規(guī)定；此外，規(guī)定不可公開營銷宣傳信托計劃，使得信托計劃處于非公開發(fā)行的范圍內(nèi)。稅收優(yōu)惠是國際上房地產(chǎn)投資信托蓬勃發(fā)展的源動力，而目前中國政府在基金與證券方面的稅收一向以臨時文件出現(xiàn)，稅收政策具有不穩(wěn)定性。

3.2以信托公司為主導(dǎo)，以信托型、封閉式為主如前文所述，信托公司是《信托法》規(guī)定的開展信托業(yè)務(wù)的法人單位，因而目前多數(shù)房地產(chǎn)信托產(chǎn)品由信托公司與投資者訂立信托合同，信托公司以發(fā)起人與受托人雙重身份募集資金，管理與處置信托財產(chǎn)。投資者作為委托人與受益人，監(jiān)督信托資金的使用，房地產(chǎn)信托以信托型為主。此外，中國當(dāng)前房地產(chǎn)信托不能上市交易，也沒有相應(yīng)的二級交易市場，因此在信托存續(xù)期內(nèi)，投資者無法通過轉(zhuǎn)讓信托份額的方式退出投資。

3.3以“融資理念”為基礎(chǔ)目前房地產(chǎn)信托的運(yùn)作多數(shù)是房地產(chǎn)商有資金需要，由信托公司設(shè)立信托，向投資者籌集資金，專項用于房地產(chǎn)開發(fā)，實質(zhì)上具有融資貸款的性質(zhì)。因此，當(dāng)前房地產(chǎn)信托是一種融資工具，而非投資工具。

4中國發(fā)展房地產(chǎn)投資信托的路徑選擇

目前中國在國家層面上頻繁提出要發(fā)展房地產(chǎn)投資信托，目的在于：第一，促進(jìn)房地產(chǎn)行業(yè)的健康發(fā)展，化解銀行信貸風(fēng)險，利用金融促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展；第二，解決公共租賃房等保障性住房建設(shè)的資金問題。為了緩解“公屋計劃”所帶來的巨大的財政壓力，2005年中國香港將公屋商業(yè)物業(yè)和停車場設(shè)立領(lǐng)匯房地產(chǎn)投資信托基金，在中國香港交易所上市，第一輪籌集資金25億美元，中國目前面臨相似的環(huán)境。因此，中國發(fā)展房地產(chǎn)投資信托，應(yīng)在美國和中國香港的成熟經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，以中國香港制度與發(fā)展模式為主要參考，形成適合中國國情的公共租賃住房投資信托制度。

4.1運(yùn)行模式設(shè)計國際上房地產(chǎn)投資信托的物業(yè)標(biāo)的主要為成熟的商業(yè)物業(yè)，而公共租賃住房多為新建住房，且租金較低，需要政府財政補(bǔ)貼，因此應(yīng)在參考中國香港運(yùn)行模式的基礎(chǔ)上有所創(chuàng)新。如圖2所示，首先，設(shè)立公共租賃住房投資信托，作為委托人，發(fā)行受益憑證，委托信托公司管理信托財產(chǎn)，分配投資收益；信托公司作為受托人，持有、管理信托財產(chǎn)，代表投資者處理相關(guān)事務(wù)；物業(yè)管理人接受信托公司的委托，管理投資信托所持有物業(yè)；選擇商業(yè)銀行作為基金托管人，依法持有并保管基金財產(chǎn)、代為收取政府補(bǔ)貼與公共租賃住房租金

4.2組織結(jié)構(gòu)設(shè)計在組織形式上，雖然公司型比信托型的房地產(chǎn)投資信托業(yè)績更好，但是美國與中國香港在發(fā)展之初均只允許設(shè)立信托型，原因在于公司型房地產(chǎn)投資信托委托鏈條更長；此外，發(fā)展信托型在我國需要突破的法律制度障礙相對較少?；诖耍疚慕ㄗh在發(fā)展初期設(shè)立信托型，發(fā)展相對成熟后再引入公司型。從資金投向來看，本文建議設(shè)立權(quán)益型房地產(chǎn)投資信托。原因在于，第一，權(quán)益型的主要收入來源于租金，這正符合公共租賃住房的特性；第二，抵押型將主要資產(chǎn)配置在抵押貸款上，財務(wù)杠桿較高，當(dāng)市場不景氣時財務(wù)風(fēng)險更高；同時抵押型受利率變動的影響更大，發(fā)展權(quán)益型有助于規(guī)避利率風(fēng)險；第三，從國際發(fā)展經(jīng)驗來看，在美國，在資產(chǎn)規(guī)模方面，權(quán)益型占91%，債權(quán)型占7%，混合型占2%；在中國香港只允許設(shè)立權(quán)益型。因此，建議設(shè)立權(quán)益型房地產(chǎn)投資信托。

4.3專項立法，嚴(yán)格立法，逐漸放松中國發(fā)展房地產(chǎn)投資信托，可在美國與中國香港成熟經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，專項立法，對從業(yè)人員資格、組織結(jié)構(gòu)、參與人資格、權(quán)利與義務(wù)、投資標(biāo)的選擇、資金來源及紅利分配等重要問題作出全面、細(xì)致、明確規(guī)定，一來可以節(jié)約立法成本，加快立法進(jìn)程；二來便于操作，利于金融監(jiān)管。由于房地產(chǎn)投資信托涉及銀行、信托公司、保險公司等金融行業(yè)與房地產(chǎn)業(yè)，在制定制度時，最為可行的辦法是由證監(jiān)會、銀監(jiān)會等聯(lián)合相關(guān)部門共同制定具體內(nèi)容，由國務(wù)院專項行政法規(guī)，最為理想的是在現(xiàn)有《公司法》、《信托法》、《證券基金法》、《稅法》等的基礎(chǔ)上，制定房地產(chǎn)投資信托專項行政法規(guī)。不論以何種形式確立房地產(chǎn)投資信托法律或法規(guī)，都應(yīng)與現(xiàn)有法律制度對接。從美國與中國香港的發(fā)展歷程可以看出，房地產(chǎn)投資信托制度均呈現(xiàn)先“嚴(yán)”后“寬”的特征，設(shè)立之初立法嚴(yán)格，以控制運(yùn)行風(fēng)險，進(jìn)入成熟發(fā)展階段后，逐漸放寬組織結(jié)構(gòu)、經(jīng)營范圍、投資標(biāo)的等方面的限制。因此建議我國也要從嚴(yán)立法，將投資標(biāo)的限定在公共租賃住房或廉租房，待發(fā)展成熟之后，再擴(kuò)展到商品房或商業(yè)地產(chǎn)。

篇3

中圖分類號：F832，43

文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：1672-3309(2009)04-0069-03

近年來，央行逐步提高了房地產(chǎn)業(yè)的融資門檻，房地產(chǎn)企業(yè)開始積極尋求創(chuàng)新的融資方式，于是房地產(chǎn)投資信托以其融資的優(yōu)勢和靈活性獲得了投資者的認(rèn)可，并逐步在我國房地產(chǎn)市場發(fā)展起來。

一、我國房地產(chǎn)投資信托的現(xiàn)狀

(一)房地產(chǎn)投資信托的概念

房地產(chǎn)投資信托是指房地產(chǎn)法律上或契約上的擁有者將該房地產(chǎn)委托給信托公司，由信托公司以公司或信托基金的組織形式經(jīng)營。對外發(fā)行受益憑證，向投資大眾募集資金。并以委托人的名義，由具有專門知識經(jīng)驗的人，按照委托者的要求進(jìn)行管理、處分和收益。并將所獲得房地產(chǎn)管理的收益，分配給股東或投資者。所獲利潤扣除一般房地產(chǎn)管理費用及買賣傭金后，由受益憑證持有人分享的一種融資方式。

(二)我國房地產(chǎn)投資信托的發(fā)展現(xiàn)狀

從本質(zhì)上來說，房地產(chǎn)投資信托是一種資產(chǎn)證券化的形式。從已有的經(jīng)營模式來看，都是收購已有的商業(yè)地產(chǎn)并出租，靠租金回報投資者。

2003年6月，央行出臺的“121文件”促使商業(yè)銀行加強(qiáng)了對房地產(chǎn)信貸的控制。于是開發(fā)商紛紛利用信托填補(bǔ)資金缺口，當(dāng)年9月，房地產(chǎn)信托發(fā)展到30億元，12月達(dá)到60億元。從2003～2008年，5年間房地產(chǎn)信托一直保持良好的發(fā)展勢頭。2004年，銀監(jiān)會啟動REITs基礎(chǔ)制度的研究。全年資金規(guī)模達(dá)到將近120億；2005年，商務(wù)部提出打通內(nèi)地REITs融資渠道的建議，當(dāng)年信托資金達(dá)到約160億：2006-2007年略有回落，截至2008年8月。共有51只房地產(chǎn)融資類信托成立，產(chǎn)品規(guī)模17.35億元，占集合信托資金比例為47.74％。比2007年略有增長。

2008年12月21日，國家要開展房地產(chǎn)投資信托基金試點，并且可以在上交所和深交所上市。中國大陸地區(qū)的房地產(chǎn)投資信托設(shè)立的前期籌備工作已經(jīng)到了最后階段。雖然在我國推出房地產(chǎn)信托投資基金目前還面臨較多創(chuàng)新和突破，REITs的發(fā)行時機(jī)已經(jīng)臻于成熟。

二、我國房地產(chǎn)投資信托存在的問題

從1992年信托融資引進(jìn)至今，房地產(chǎn)信托發(fā)展速度很快，發(fā)展規(guī)模不斷壯大。有效解決了房地產(chǎn)企業(yè)的融資困難。信托融資為房地產(chǎn)業(yè)提供了新的融資渠道，對我國房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展起到了積極的促進(jìn)作用。但是，我國現(xiàn)階段還處在市場經(jīng)濟(jì)初期，信托融資的過程中還存在一些問題。

(一)房地產(chǎn)投資信托產(chǎn)品規(guī)模小且模式單一

按照《關(guān)于加強(qiáng)信托投資公司部分業(yè)務(wù)風(fēng)險提示的通知》規(guī)定，每個信托計劃要求普通投資者的資金一般在20-40萬元，但因為房地產(chǎn)融資額大，有的需要一兩個億的資金，單筆金額便很大，給融資造成困難。信托計劃認(rèn)購起點不低于5萬元，對于個人投資者而言。并不容易接受。目前，國內(nèi)信托公司在房地產(chǎn)開發(fā)過程中普遍扮演了一個貸款發(fā)放機(jī)構(gòu)的角色，而且通過信托計劃募集得到的資金基本上都運(yùn)用在一個房地產(chǎn)項目上，而且房地產(chǎn)商的開發(fā)和投資沒有完全分離。信托計劃應(yīng)有的組合投資、分散風(fēng)險的作用也并未發(fā)揮。

(二)信托公司在房地產(chǎn)業(yè)務(wù)中的道德問題

由于我國缺乏完善成熟的監(jiān)督機(jī)制，信托公司仍有可能會降低委托人的投資要求而投資于和自己相關(guān)聯(lián)的房地產(chǎn)企業(yè)，違背投資收益最大化的原則。

1，職責(zé)“轉(zhuǎn)委托”現(xiàn)象

信托公司在行使投資決策的職責(zé)時存在“轉(zhuǎn)委托”的現(xiàn)象。目前市場發(fā)售的以房地產(chǎn)投資為主體的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)信托產(chǎn)品中，信托計劃中列明由政府發(fā)文確認(rèn)債務(wù)，并由人大通過決議，列入財政預(yù)算，這實際上屬于變相的政府擔(dān)保，與《擔(dān)保法》的有關(guān)規(guī)定不符。而且，信托公司無法控制當(dāng)?shù)卣幕蛴胸?fù)債、后續(xù)財政收入、支出情況，甚至無法及時獲取準(zhǔn)確信息，一旦出現(xiàn)流動性不足，就會引發(fā)這類信托產(chǎn)品的延期兌付?；蚴浅霈F(xiàn)發(fā)新還舊的市場道德問題。

2，信息不對稱引發(fā)的道德風(fēng)險

信息不對稱也會導(dǎo)致道德風(fēng)險。在信托公司尋找項目的過程中，由于其與項目提供方之間存在的信息不對稱，劣質(zhì)的項目可能會比優(yōu)質(zhì)項目提供更高的預(yù)期收益率，劣質(zhì)的信托公司利用投資者的信息不對稱，以提供比優(yōu)質(zhì)信托公司更高預(yù)期收益率水平的信托計劃吸引投資者，從而把優(yōu)質(zhì)信托公司驅(qū)逐出這個市場，導(dǎo)致信托公司與項目提供者之間以及委托人與受托人之間的“逆向選擇”問題。

(三)稅收問題

目前，我國法律尚未對信托收益的納稅做出明確規(guī)定，缺少對房地產(chǎn)投資信托的稅收激勵政策，這不利于鼓勵房地產(chǎn)投資信托的發(fā)展。在美國，房地產(chǎn)投資信托只要滿足了《國內(nèi)稅收法》第856-858條的法定要求就可以免繳公司所得稅，1960年。艾圣豪威爾總統(tǒng)簽署了將RElTs作為利潤傳遞的特殊稅收條例，一直持續(xù)至今。

而在我國，由于《信托法》規(guī)定委托人將不動產(chǎn)委托給信托公司進(jìn)行投資、管理、應(yīng)用和處分時，雙方發(fā)生信托關(guān)系，伴隨著產(chǎn)權(quán)的轉(zhuǎn)移。需交納一定稅金。當(dāng)信托合同終結(jié)時，作為委托人的信托公司要將資產(chǎn)還給委托人或信托合同規(guī)定的其他人時，再次發(fā)生產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移，又交納了一次個人所得稅。所以，對于信托財產(chǎn)的課稅既有對收益的課稅。又有對流轉(zhuǎn)的課稅。多重征稅提高了信托公司的經(jīng)營成本，影響了投資者的收益率水平。

(四)流動性問題

信托產(chǎn)品的流動性問題是一項難以解決的系統(tǒng)工程。信托產(chǎn)品作為一種全新的金融產(chǎn)品，其相對高收益、低風(fēng)險的特征吸引了廣大投資者。但在流動性方面，卻成為制約我國房地產(chǎn)信托融資發(fā)展的另一個瓶頸。

1，信托產(chǎn)品認(rèn)知度低

根據(jù)我國的《信托法》規(guī)定，信托產(chǎn)品不能通過公共媒體進(jìn)行營銷宣傳，因此，信托產(chǎn)品的知名度、認(rèn)可度比銀行儲蓄、國債、證券投資基金都要差很多。而信托產(chǎn)品的銷售，不能公開宣傳，不能異地銷售，其整體銷售計劃難免受影響?，F(xiàn)行法律規(guī)定：信托公司發(fā)行資金信托產(chǎn)品不得采取委托投資憑證、投資憑證、受益憑證等形式，目前，信托公司發(fā)行信托產(chǎn)品通常采取與投資者分別簽訂信托合同的形式，其本身流動性較差。

2，信托產(chǎn)品缺乏轉(zhuǎn)讓平臺

房地產(chǎn)信托產(chǎn)品的二級市場尚未建立，沒有有形的集中競價交易場所。缺少轉(zhuǎn)讓平臺，絕大多數(shù)的投資者只能在認(rèn)購后一直持有信托產(chǎn)品到產(chǎn)品的到期日，信托產(chǎn)品流動性不足直接影響投資者的購買意

愿，進(jìn)而制約信托產(chǎn)品的資金募集。由于沒有集中競價交易場所，投資者欲轉(zhuǎn)讓所持信托產(chǎn)品，只能通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式進(jìn)行變現(xiàn)，持有者尋找合適的轉(zhuǎn)讓對象和確定轉(zhuǎn)讓價格比較困難。

按照現(xiàn)有的轉(zhuǎn)讓模式，流通市場發(fā)展的滯后已制約了信托產(chǎn)品的進(jìn)一步發(fā)展。信托產(chǎn)品不像有價證券可以隨時轉(zhuǎn)讓。因此不能進(jìn)入流通領(lǐng)域，這樣就限制了信托產(chǎn)品的活躍程度。尤其是在沒有兌現(xiàn)前，其產(chǎn)品的價值無法實現(xiàn)。使得一部分購買者在急需資金時，無法進(jìn)行等值兌現(xiàn)，會帶來投資者的資金到期不能及時兌現(xiàn)的風(fēng)險。這直接導(dǎo)致信托產(chǎn)品的認(rèn)知程度低、交易成本高，限制了信托流通市場的形成。

三、完善我國房地產(chǎn)投資信托的對策

(一)完善法律制度

我國已經(jīng)初步建立了信托業(yè)的基本法律框架，包括《中華人民共和國信托法》、《信托投資公司管理辦法》、《信托投資公司資金信托業(yè)務(wù)管理暫行辦法》等一系列法規(guī)，雖然出臺了這些法律法規(guī)，但是針對性并不強(qiáng)，尤其是關(guān)于投資信托的立法僅僅處于初級階段。雖然有《中華人民共和國信托法》作為我國REITs經(jīng)營事業(yè)的法律基礎(chǔ)，但是關(guān)于房地產(chǎn)信托的各項實施細(xì)則，尤其是投資信托的具體運(yùn)作、稅收制度等細(xì)節(jié)并沒有很清楚的操作法則。最新的規(guī)定，信托產(chǎn)品200份上限已經(jīng)被突破，而且在房地產(chǎn)投資信托運(yùn)營中的雙重征稅問題也有待于補(bǔ)充和修改。

(二)培養(yǎng)機(jī)構(gòu)投資者

在美國，無論是權(quán)益型REITs,還是抵押型REITs，房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)、房地產(chǎn)咨詢機(jī)構(gòu)、房地產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)等各種專業(yè)的房地產(chǎn)中介都發(fā)揮著重要的作用。而我國目前的房地產(chǎn)中介市場的發(fā)育很不完善，房地產(chǎn)中介機(jī)構(gòu)數(shù)量較少，管理也很不規(guī)范，在執(zhí)業(yè)過程中時有違法違規(guī)情況發(fā)生，有時還會發(fā)生詐騙等刑事案件。

因此，房地產(chǎn)投資信托必須具備嚴(yán)密的組織機(jī)構(gòu)，包括管理委員會、監(jiān)督機(jī)構(gòu)以及具體運(yùn)行操作機(jī)構(gòu)。我國應(yīng)建立由房地產(chǎn)信貸部、住宅銀行、抵押銀行、信托銀行、房地產(chǎn)信托投資公司等組成的多元化投資機(jī)構(gòu)體系。由房地產(chǎn)信托投資公司等金融機(jī)構(gòu)具體負(fù)責(zé)操作運(yùn)行，由保險公司對開發(fā)項目開立擔(dān)保信用證，還要組建大批房地產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)和房地產(chǎn)證券等級評估機(jī)構(gòu)，并由證監(jiān)會進(jìn)行監(jiān)管。

(三)完善信托投資公司法人治理和內(nèi)控制度

可以考慮引進(jìn)獨立董事制度。獨立董事制度有利于強(qiáng)化上市公司內(nèi)部制衡機(jī)制，規(guī)范大公司的行為，監(jiān)督公司經(jīng)營者：有利于保持董事會的獨立性，維護(hù)全體股東的利益：有利于公司法人治理結(jié)構(gòu)的完善和上市公司質(zhì)量的提高，從源頭上遏制企業(yè)的“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象，提高投資者信心。

我國房地產(chǎn)投資信托公司的信譽(yù)、管理水平、經(jīng)驗等將關(guān)系到房地產(chǎn)投資信托的成敗及發(fā)展前途。我國目前還有不少信托投資公司仍然存在法人治理不健全、內(nèi)控制度薄弱的問題。很多公司股東關(guān)聯(lián)交易嚴(yán)重，個別公司甚至存在挪用信托資金的行為。因此，應(yīng)加強(qiáng)信托投資公司法人治理和內(nèi)控制度建設(shè)，規(guī)范信托投資公司受托行為，為房地產(chǎn)信托創(chuàng)造合格的受托人。這是我國房地產(chǎn)信托健康發(fā)展的前提和保證。

(四)改變雙重征稅制度

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REITs最早誕生于美國，美國是房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）最發(fā)達(dá)的市場，其規(guī)模約占全球的76%左右。美國型REITs相比其它國家（或地區(qū)）的REITs有其自己的特點。

3.1.1稅收優(yōu)惠對美國

REITs的推動縱觀REITs在美國的發(fā)展歷史，其變化發(fā)展均受稅法變動的顯著影響。REITs傳統(tǒng)的含義是專門持有房地產(chǎn)、與抵押貸款相關(guān)的資產(chǎn)或同時持有這兩種資產(chǎn)的一種封閉式基金[30]。目前REITs的前身為馬薩諸塞商業(yè)信托(Massachusettstrusts)，它是為了享有稅收優(yōu)惠，規(guī)避相關(guān)法律而誕生的9，隨后這種信托投資方式很快在美國各大城市發(fā)展起來。到了1935年，美國最高法院取消了這種信托的稅收優(yōu)惠，房地產(chǎn)類信托在美國開始進(jìn)入基本停滯狀態(tài)。1960年美國《國內(nèi)稅法改革》正式批準(zhǔn)成立REITs業(yè)務(wù)，并規(guī)定了REITs能夠享受的稅收優(yōu)惠政策，同年出臺的《房地產(chǎn)投資信托法案》（RealEstateInvestmentTrustActof1960）進(jìn)一步明確了REITs享有與共同基金同樣的特殊稅收優(yōu)惠政策。REITs成立后，隨著美國經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化和稅法等相關(guān)法律的不斷調(diào)整，經(jīng)歷了曲折的發(fā)展過程。其中《1976年稅制改革法》（TaxReformActof1976,TRA76）和1986年的《稅收改革法案》（TaxReformActof1986,簡稱1986）對當(dāng)時處于低迷的REITs起到了有利的推動作用。2001年的《REITs現(xiàn)代化法》允許REITs獲得稅后補(bǔ)貼，同時將REITs應(yīng)納稅收益的分配比例從95%降低到90%，這使得在亞洲金融危機(jī)時期受到嚴(yán)重打擊的REITs又開始穩(wěn)步發(fā)展[31]。美國REITs稅收的變革對REITs發(fā)展的影響如圖5所示。9當(dāng)時美國的法律禁止一般的公司持有與經(jīng)營無關(guān)的房地產(chǎn)，而允許信托持有房地產(chǎn)，只要信托的收入被用來分配給各個受益人的，就不必納稅。-18-1971-2007年1月底美國REITs的數(shù)量與市值05010015020025019711976198119861991199620012007年份個050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,000500,000百萬美元美國REITs數(shù)量美國REITs的市值來源：根據(jù)NAREIT網(wǎng)上資料整理編制，具體數(shù)據(jù)見附錄1圖5稅收政策與美國REITs數(shù)量和市值的變動關(guān)系

3.1.2美國REITs的法定條件自1960年《美國房地產(chǎn)投資信托法》起，美國多次出臺稅收改革法案，對REITs的收入來源、擁有、運(yùn)營、管理、服務(wù)范圍、稅收補(bǔ)貼等作出了詳細(xì)的規(guī)定。稅收優(yōu)惠已經(jīng)成為其主要優(yōu)勢之一：凡符合稅法規(guī)定要求的REITs具有避免雙重征稅的特征，獲準(zhǔn)把股利支出從公司應(yīng)稅收入中扣除；同時REITs在分紅時具有遞延納稅的功能。為了取得免繳公司所得稅的地位，REITs必須滿足以下5方面的法定要求。這些要求被業(yè)內(nèi)稱作是取得REITs免稅資格時的一系列“測試”（見表2）。1986年稅收改革法1976年稅收改革法2001年《REITs現(xiàn)代化法》-19-表2REITs資格的法定要求資料來源：InternalRevenueCode,IRC,Secs.856-858.

3.1.3美國REITs的運(yùn)營流程

美國房地產(chǎn)投資信托基金的基本運(yùn)作模式如圖6所示[32]。根據(jù)REITs的基本運(yùn)作模式，其基本運(yùn)營流程如下：REITs通過在股票市場發(fā)行股票（IPO或增發(fā)）募集資金后10，持有并管理房地產(chǎn)資產(chǎn)11，投資者通過購買REITs股票間接投資于房地產(chǎn)，并可以在股票市場進(jìn)行交易，獲得資本利得和流動性。REITs的收入主要包括出租房地產(chǎn)的租金、投資于其它REITs股票所得的股利、投資于房地產(chǎn)抵押貸款和短期債務(wù)工具的利息收益。10這里的REITs是指公開上市交易的REITs。11REITs所持有的房地產(chǎn)資產(chǎn)的類型范圍較寬，包括持有

（1）實際房地產(chǎn)和房地產(chǎn)抵押貸款資產(chǎn)的所有權(quán)及其他收益；

（2）其他REITs的股票。另外，REITs還可以持有不超過1年的短期投資（債務(wù)工具或股份）。主要方面具體要求組織結(jié)構(gòu)（組織測試）1.必須采取公司、商業(yè)信托或者協(xié)會（association）的組織形式；2.必須由一個或多個董事或者受托人進(jìn)行管理；3.征稅時視為國內(nèi)公司法人；4.不屬于金融機(jī)構(gòu)和保險公司。股權(quán)結(jié)構(gòu)（所有權(quán)測試）1.股票或收益憑證必須可以轉(zhuǎn)讓；2.“百人原則”：股東或收益人不得少于100人；3.“五人原則”：在一個納稅年度的后半年，5個或5個以下的個人持有的REIT股份不得超過50%。資產(chǎn)結(jié)構(gòu)（資產(chǎn)測試）1.房地產(chǎn)、現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物、政府證券必須占到總資產(chǎn)的75%以上；2.除了上述政府證券之外，REIT持有單個發(fā)行人的證券不得超過總資產(chǎn)的5%，不得超過該發(fā)行人已發(fā)行有投票權(quán)證券余額的10%。收入結(jié)構(gòu)（收入測試）1.下列收益必須占到總收入的95%以上：股利、利息、房地產(chǎn)租金，股票、證券和房地產(chǎn)處理收益，房地產(chǎn)相關(guān)稅種的減稅或退稅，被取消贖回權(quán)的房地產(chǎn)拍賣所得等；2.下列收益必須占到總收入的75%以上：房地產(chǎn)租金，房地產(chǎn)或房地產(chǎn)抵押擔(dān)保債務(wù)孳生利息，房地產(chǎn)處置收益，從其他REIT投資中所得收益，房地產(chǎn)相關(guān)稅種的減稅或退稅，被取消贖回權(quán)的房地產(chǎn)拍賣所得等。3.下列收益占總收入的比例不得超過30%；處置持有期不滿1年的股票或其他證券所得，處置持有期不滿4年的房地產(chǎn)所得等。收益分配（分配測試）每年95%（2001年1月1日降低至90%）以上的應(yīng)稅收入必須作為股利分配給股東。-20-圖6美國房地產(chǎn)投資基金的基本運(yùn)作模式

3.2亞洲的房地產(chǎn)投資信托基金與擁有

40多年歷史的美國REITs相比，亞洲REITs市場如同一個“新生兒”。但近年來，以日本、新加坡和我國香港地區(qū)為代表的亞洲房地產(chǎn)投資基金市場發(fā)展較快。其中，馬來西亞的房地產(chǎn)投資信托基金問世雖已有10多年時間，但發(fā)展?fàn)顩r不好。韓國和我國臺灣地區(qū)的房地產(chǎn)投資信托基金的經(jīng)驗并不理想。下面主要以日本、新加坡和香港為代表，介紹亞洲REITs的發(fā)展情況。

3.2.1日本的房地產(chǎn)投資信托基金

日本房地產(chǎn)投資信托基金的發(fā)展背景如下：（1）房地產(chǎn)價格飆升，資產(chǎn)膨脹；（2）政府對于證券發(fā)行管制放寬；（3）住宅融資貸款余額增加；（4）企業(yè)已發(fā)行證券籌資需求增加；(5)休閑與商用不動產(chǎn)漸趨熱火[33]。2001年日本首只REIT(J-REIT)NipponBuildingFundInc在東京證券交易所上市，標(biāo)志著亞洲REITs市場的誕生。到2006年底，日本房地產(chǎn)投資基金公司數(shù)量在一年內(nèi)從22家上升至38家，REITs市場規(guī)模已經(jīng)達(dá)到290億美元，占亞洲REITs將近65%的市場份額。1．日本REITs的運(yùn)作模式和流程（1）運(yùn)作模式投資者證券市場REIT(上市公司)IPO/增發(fā)投資組合投資資產(chǎn)管理公司委托管理持有租金股利利息資本利得（股票升值收益）買賣股票股利持有股份-21-日本REITs的基本運(yùn)作模式如圖7所示。圖7日本REITs的運(yùn)作模式（2）運(yùn)作流程日本REITs基本運(yùn)作流程如下：A.不動產(chǎn)公司將土地、建筑物分售給投資者；B.投資者將其持有的共有持分權(quán)信托給信托銀行；C.信托銀行給投資者發(fā)受益憑證，并將不動產(chǎn)全部貸給（即租賃給）不動產(chǎn)公司，同時向該公司收取租賃費；D.信托公司向投資者發(fā)放紅利；E.信托銀行也可以將該房地產(chǎn)在市場上銷售，從購買者身上獲取價款，再按比例分配給投資者。2．日本REITs的組織形式REITs在日本既可以是公司型也可以是契約型，契約型REITs根據(jù)投資管理人的不同又可分為間接型和直接型。間接型REITs的投資管理人需要聘請國內(nèi)某基金管理公司負(fù)責(zé)運(yùn)作。直接型RETIs不需要從外聘請基金管理人，基金經(jīng)理可由信托公司內(nèi)部人士擔(dān)任[34]。

3.2.2新加坡的房地產(chǎn)投資信托基金

新加坡早在1986年就提出了設(shè)立房地產(chǎn)投資信托市場的想法。1999年新加坡金融管理局頒布了房地產(chǎn)基金準(zhǔn)則，為設(shè)立REITs跨出了關(guān)鍵一步。2001年11月新加坡嘗試通過SingMallPropertyTrust房地產(chǎn)信托（SPT）發(fā)行第一只REIT。由于首次公開募股的認(rèn)購不足，導(dǎo)致首只REIT上市計劃無法實現(xiàn)。失敗的原因主土地所有者（委托及受益人）信托受益權(quán)信托紅利信托期滿歸還財產(chǎn)信托銀行土地信托銀行信托財產(chǎn)（土地）信托財產(chǎn)（建筑物）建筑公司承包合同金融機(jī)構(gòu)建筑貸款支付利息承租或買受人出售出租租金價格-22-要歸咎市場時機(jī)不理想和缺乏稅收優(yōu)惠。2002年嘉德置地（CapitaLand）重組了SPT,并以“CaptiaMallTrust”（CMT）的名字再次發(fā)行12，取得了成功。隨后騰飛基金（A-REIT）在2002年11月19日也首次公開募股。新加坡國內(nèi)稅務(wù)局給予的稅收優(yōu)惠是這兩只REIT獲得成功的主要因素。另一個原因是REIT客觀的收益率，CMT和A-REIT的預(yù)期收益分別是7%和8%[35]。目前新加坡有16只房產(chǎn)投資信托掛牌，涉及市場資金超過260億新元，使新加坡成為日本以外亞洲最大的房產(chǎn)投資信托市場，投資領(lǐng)域涉及到商場、工業(yè)廠房、辦公樓、車庫等，2006年又?jǐn)U展到旅店業(yè)，甚至保健業(yè)13。

1．新加坡REITs的特點新加坡房REITs主要有以下幾個特點。

（1）很大程度上參考了美國和澳大利亞房地產(chǎn)信托基金的法規(guī)和實際經(jīng)驗，為了使新加坡成為世界金融中心，新加坡政府放寬了很多相關(guān)的規(guī)定，包括稅務(wù)優(yōu)惠政策，如REITs將收入的90%分配給投資者后其盈利可免繳所得稅，同時個人投資者收益可免繳個人所得稅，豁免注入REITs的物業(yè)所應(yīng)繳付的印花稅等。

（2）法規(guī)較齊全，業(yè)務(wù)開展較早，市場信譽(yù)較好，且近年來發(fā)展很快，前景很好。新加坡已經(jīng)吸引了16只REIT股,市值約為193億美元,而香港則只吸引到了7只REIT股,市值為88億元。在吸引來自中國大陸的REIT上市方面,新加坡的優(yōu)勢變得越來越明顯。

（3）REITs的大股東都有很強(qiáng)的實力和房地產(chǎn)開發(fā)背景。這些大股東愿意在不失掉這些物業(yè)的情況下，增加資產(chǎn)的流動性即融到更多的資金來進(jìn)一步開拓自己的主營業(yè)務(wù)。

（4）新加坡的房地產(chǎn)投資信托投資者中有16%是散戶，這個比例比一般股票的5%散戶投資者要多[36]。

2．新加坡REITs的運(yùn)作流程新加坡REITs的基本運(yùn)作流程如下。

（1）選擇包裝的物業(yè)。被選擇的物業(yè)必須能夠獲得穩(wěn)定租金收入并有較廣的增值空間。

（2）以選出的物業(yè)為基礎(chǔ)，發(fā)行有價證券來募集資金。12CMT的IPO定價為每單位0.96新元，據(jù)估計大約是給予了凈資產(chǎn)（NAV）2%的縮水。第一次的IPO的縮水大約為2.7%。13《新加坡16個REITs260億新元:位居亞洲信托市場第二》，聯(lián)合早報，2007年5月28日。-23-

（3）將募集的資金用于投資其它房地產(chǎn)，獲得穩(wěn)定的租金收入。

（4）房地產(chǎn)投資信托基金的有價證券可以在二級市場上流通轉(zhuǎn)讓，從而解決投資者的資金退出問題。

（5）以作為基金基礎(chǔ)的物業(yè)產(chǎn)生的租金收入和基金募集之后投資的物業(yè)產(chǎn)生的租金收入來作為基金分配的紅利。

3.2.3香港的房地產(chǎn)投資信托基金

2003年8月，香港證券和期貨委員會(SecuritiesandFuturesCommission,SFC)了房地產(chǎn)投資信托的相關(guān)規(guī)定，對房地產(chǎn)投資信托的設(shè)立條件、組織結(jié)構(gòu)、從業(yè)人員資格、投資范圍、利潤分配等方面做出了明確的規(guī)定。2005年6月16日，香港證監(jiān)會對03年的《香港房地產(chǎn)投資信托基金守則》的兩處地方進(jìn)行了修改:一是REITs允許的投資領(lǐng)域發(fā)生了變化。原來《守則》規(guī)定，在香港上市的REITs只可投資于香港的物業(yè)，現(xiàn)在改為海外的物業(yè)也可投資；二是放寬REITs的負(fù)債比率，從原來的35%放寬至45%。2005年11月18日14，香港第一只REIT，也是全球最大的房地產(chǎn)信托IPO——領(lǐng)匯基金（LinkREIT）發(fā)行，募集到1,100多億港幣，獲得19倍的超額認(rèn)購15。2005年12月16、17日又分別成功推出繁榮房地產(chǎn)投資信托基金（ProsperityREIT）和第一只以廣州物業(yè)為基礎(chǔ)、跨境上市的越秀地產(chǎn)投資信托基金（GZIREIT）。到目前為止，香港已有七只REIT股,市值約88億元。

1．香港REITs的運(yùn)作流程和特點香港房地產(chǎn)投資信托基金的基本運(yùn)作流程與新加坡相似，將合適的物業(yè)進(jìn)行包裝募集資金，通過募集的資金去投資更多的物業(yè)，分派的股息收益主要來源于物業(yè)的租金收入，基金單位可以在證券交易所上市交易。香港的房地產(chǎn)投資信托基金有以下特點。（1）專注投資于可產(chǎn)生定期租金收入的房地產(chǎn)項目。禁止投資于空置土地或從事和參與物業(yè)開發(fā)活動（不包括修繕、裝修）；不得以借出、承擔(dān)、擔(dān)保、加簽或以其它任何方式，直接或間接就任何人的任何責(zé)任或債務(wù)承擔(dān)責(zé)任；不得購入任何可能使其承擔(dān)無限責(zé)任的資產(chǎn)。（2）為了確保房地產(chǎn)投資信托具有較為清晰的資產(chǎn)隔離，香港規(guī)定房地產(chǎn)投資14LinkREIT曾嘗試于2004年12月公開募股，但由于房屋租戶的法律訴訟而被擱置。15“LinkREITIPOsetspriceattheupperendofrange”,BusinessTimesSingapore,2005年11月21日。-24-信托必須以信托的結(jié)構(gòu)模式組成。房地產(chǎn)投資信托可以通過特別控股公司持有物業(yè)。（3）必須持有每項房地產(chǎn)項目最少2年，分派股息占稅后凈收入比率不少于90%，借貸不超過資產(chǎn)總值的45%，可以將資產(chǎn)抵押作為借入款項的抵押品。（4）對股東沒有REITs分紅、地產(chǎn)稅和資本利得等方面的特殊優(yōu)惠。但是越秀REITs作為香港上市的內(nèi)地離岸REITs，由于越秀投資在海外注冊了六家BVI公司，根據(jù)香港有關(guān)規(guī)定，BVI公司自香港以外地區(qū)所得的租金收入一般被視為香港以外地區(qū)或源自香港以外地區(qū)的收入，免繳香港利得稅16。

2．香港REITs的實例分析鑒于香港地區(qū)的REITs對我國內(nèi)地有較大的借鑒作用，下面選擇領(lǐng)匯（Link-REIT）房地產(chǎn)投資信托基金為例對香港REITs的資產(chǎn)選擇、運(yùn)營結(jié)構(gòu)和運(yùn)作流程進(jìn)行分析。（1）上市選擇領(lǐng)匯房地產(chǎn)投資信托基金通過在香港聯(lián)合交易所（“聯(lián)交所”）掛牌上市募集資金，公開發(fā)售集資237.06億港元。投資者購買房地產(chǎn)投資信托基金的基金單位，可分享及分擔(dān)房地產(chǎn)投資信托基金持有的房地產(chǎn)資產(chǎn)的利益和風(fēng)險。（2）資產(chǎn)的選擇領(lǐng)匯基金籌集資金后，購買香港房委會旗下的物業(yè)（包括151個房委會旗下商場和178個停車場）以賺取租金收入，從而為基金單位持有人帶來穩(wěn)定的回報。領(lǐng)匯管理有限公司為基金管理人，領(lǐng)匯管理的商場、鮮活食品市場和停車場附近的公共屋及私人住宅樓宇居住的人口，接近全港一半人口，即約300萬人。領(lǐng)匯基金管理有限公司的主要任務(wù)是負(fù)責(zé)制定領(lǐng)匯房地產(chǎn)投資信托基金的投資和財務(wù)策略、資產(chǎn)提升、收購和出售資產(chǎn)政策，以及領(lǐng)匯房地產(chǎn)投資信托基金旗下物業(yè)組合的整體管理。（3）運(yùn)營結(jié)構(gòu)與運(yùn)作程序領(lǐng)匯基金的運(yùn)營結(jié)構(gòu)如圖8所示。16REITs問路：越秀REITs案例解析，和越秀領(lǐng)跑內(nèi)地首只離岸REIT分拆上市可帶來雙贏，證券市場周刊，2005年12月5日。-25-資料來源：領(lǐng)匯的招股說明書圖8Link-REIT運(yùn)營結(jié)構(gòu)領(lǐng)匯基金因需規(guī)避有關(guān)法律挑戰(zhàn)，結(jié)構(gòu)設(shè)計相對復(fù)雜。根據(jù)領(lǐng)匯基金發(fā)售通函顯示,其基本運(yùn)作程序是：A.香港房屋委員會組建領(lǐng)匯基金管理公司,領(lǐng)匯基金管理公司在香港注冊成立FinanceCo，在開曼群島注冊成立HoldCo和PropCo兩個公司，由PropCo作為承接香港房屋委員會旗下商場及停車場等物業(yè)的主體；B.根據(jù)有關(guān)合約，領(lǐng)匯基金管理公司、HoldCo公司、PropCo公司、FinanceCo公司都是香港房委會附屬公司，一旦上市成功，領(lǐng)匯基金管理公司和HoldCo公司所有股本都以信托方式由受托人匯豐機(jī)構(gòu)信托服務(wù)（亞洲）有限公司代為擁有，并為基金單位持有人之利益而持有；HoldCo公司成為PropCo公司的控股公司；FinanceCo公司則在領(lǐng)匯發(fā)售后作為領(lǐng)匯融資工具；C.PropCo公司向香港房委會購買有關(guān)物業(yè)，以基金發(fā)行所募集的資金作為對價；D.領(lǐng)匯基金管理公司及受托人為投資者提供管理服務(wù)，并收取適當(dāng)?shù)馁M用[37]。3.3各國（地區(qū)）REITs的比較從發(fā)展歷程看，美國REITs主要是市場廣泛需求和稅收制度驅(qū)動的結(jié)果；而亞洲REITs主要是亞洲國家為了加強(qiáng)本地區(qū)經(jīng)濟(jì)的競爭力，政府通過專項法律法規(guī)驅(qū)動的，沒有明顯的稅收優(yōu)惠驅(qū)動。亞洲國家的REITs借鑒了美國的模式，因此和美投資者及基礎(chǔ)投資者受托人管理服務(wù)費用費用該等物業(yè)之擁有人、HoldCo、ProCo及FinanceCo以信托方式為基金單位持有人持有基金單位持有基金單位費用HoldCoPropCo該等物業(yè)FinanceCo管理人策略伙伴策略伙伴服務(wù)-26-國REITs有一些共同的特征，但因為各國國情的不同，在很多方面也存在明顯的差異。

3.3.1各國（地區(qū)）模式的比較表3各國（地區(qū)）REITs的比較

亞洲國家/地區(qū)美國日本新加坡香港法律結(jié)構(gòu)立法法度產(chǎn)品結(jié)構(gòu)所有權(quán)結(jié)構(gòu)用于房地產(chǎn)投資的最少份額分紅政策(最少分配)負(fù)債杠桿限制(占總資產(chǎn)百分比)對開發(fā)行為投資的限制稅收優(yōu)惠地產(chǎn)區(qū)域限制公司稅收比較復(fù)雜5/50法則,最少100位基金投資者,根據(jù)OBR93,養(yǎng)老基金視為獨立投資者75%90%無無對分紅有優(yōu)惠無投資信托或投資公司專項法規(guī)較簡單至少1000位基金投資者,最多的3位不得持有50%以上股份。前10位投資需少于總股份的75%75%90%無無對分紅有優(yōu)惠無信托單位或共同基金專項法規(guī)較簡單至少25%的股份應(yīng)被多于500位投資者所持有70%90%35%或65%(如有信用評級)，(最早25%,后逐步提高)有(工程完成時擁有該物業(yè)，不超過總資產(chǎn)的10%)對分紅和交易有優(yōu)惠無信托單位專項法規(guī)較簡單無90%90%45%(2005年6月17日起，原為35%)禁止對分紅無優(yōu)惠無(2005年6月17日前僅限香港)來源：筆者根據(jù)相關(guān)資料整理通過本章上述分析，我們對國外（或地區(qū)）的REITs發(fā)展做以下小結(jié)。-27-

（1）各國的REITs以封閉式為主，開放式較少。而且封閉式期限較長，有利于基金更好地運(yùn)作。上市型基金成為房地產(chǎn)基金的主流品種，而上市的條件一般參考主板股票上市標(biāo)準(zhǔn)。對上市REITs的信息披露有嚴(yán)格要求。

（2）美國是最典型的采用公司型REITs的國家，美國的傳統(tǒng)REITs以公司型為主，大量的現(xiàn)代REITs是以契約型和公司型相結(jié)合的混合型REITs。而在亞洲契約型REITs是主流：香港REITs采用契約型組織形式；在日本和新加坡，兩種組織形式均為法律許可，但實際操作中，日本以公司型為主，新加坡目前發(fā)行的均為契約型REITs[38]。

（3）美國REITs的結(jié)構(gòu)較為復(fù)雜（有UPREIT,DOWNREIT，合股和紙夾等），亞洲國家的REITs結(jié)構(gòu)相對簡單。

（4）很多國家REITs發(fā)展得到了稅收優(yōu)惠，且投資者必須獲得大部分投資收益（大多為90%）。

（5）各國都要求將REITs的大部分資產(chǎn)投資于房地產(chǎn)，并對REITs資產(chǎn)的出售有嚴(yán)格的控制，這與一般房地產(chǎn)開發(fā)商通過開發(fā)出售方式盈利有較大區(qū)別。

（6）各國（地區(qū)）REITs的投資對象具有廣泛性。可以投資商業(yè)地產(chǎn)、倉庫、工業(yè)廠房、優(yōu)質(zhì)零售商鋪、高科技園及工業(yè)園區(qū)等。同時，美國的REITs可以發(fā)放抵押貸款，而香港明文規(guī)定不允許REITs發(fā)放抵押貸款。

3.3.2對我國發(fā)展REITs的啟示

通過上文對各國（或地區(qū)）REITs的介紹和比較分析，可以從以下幾個方面得出對我國發(fā)展REITs的啟示。

1．時機(jī)的選擇房地產(chǎn)投資信托基金除受到整體社會經(jīng)濟(jì)環(huán)境——對房地產(chǎn)的市場需求與總體空置水平的影響外，投資對象選擇不當(dāng)、投資時機(jī)把握不好或者是管理不善等原因，都有可能造成房屋出租率的下降、營運(yùn)成本的增加或貸款償還的拖欠，進(jìn)而影響到房地產(chǎn)投資信托基金的營運(yùn)業(yè)績與市場價值。如上文介紹，新加坡首次嘗試通過SingMallPropertyTrust房地產(chǎn)信托（SPT）發(fā)行第一只REIT，就由于市場時機(jī)不理想和缺乏稅收的優(yōu)惠而導(dǎo)致失敗。我國在推出REITs產(chǎn)品的過程中，要引以為戒，選擇合適的時機(jī)非常重要。

篇5

房地產(chǎn)投資信托(REITs),是指采取投資公司、信托計劃或投資基金的形式,通過發(fā)行股票或受益憑證募集投資者的資金,然后進(jìn)行專業(yè)化的房地產(chǎn)或房地產(chǎn)抵押貸款投資。近年來,REITs在國外發(fā)展迅速,形成了以美國為代表的美國模式和以日本、新加坡等亞洲國家為代表的亞洲模式,這兩種模式在發(fā)展歷程、立法和結(jié)構(gòu)方面都表現(xiàn)出不同的特點。我們有必要對此進(jìn)行分析,并從中得到一些啟示。

一、兩種房地產(chǎn)投資信托模式的發(fā)展歷程

(一)美國房地產(chǎn)投資信托的發(fā)展歷程

REITs以美國發(fā)展的最為成熟和完善,至今已有40多年的歷史?？梢哉fREITs基本上是《國內(nèi)稅收法典》的產(chǎn)物。當(dāng)時的美國政府為刺激疲軟的房地產(chǎn)市場,在稅法的修訂案中授予REITs特殊的所得稅待遇,同時對它的組織結(jié)構(gòu)、收益分配等要件方面做出嚴(yán)格的界定。而且REITs所發(fā)行的股票或受益憑證可以上市交易,這就解決了傳統(tǒng)的房地產(chǎn)投資流動性差的問題。

但是,REITs在美國的發(fā)展并非一帆風(fēng)順。20世紀(jì)80年代以前,REITs受限于法律約束和經(jīng)濟(jì)形勢的變化,發(fā)展大起大落,投資者對這種創(chuàng)新的投資模式充滿了懷疑。80年代以后,REITs的狀況開始好轉(zhuǎn),這不僅得益于美國《1986年稅收修正案》的頒布,它極大地增強(qiáng)了REITs的獲利能力,使REITs獲得了避稅優(yōu)勢,從而吸引了大量投資者;而且也得益于REITs自身的調(diào)整和改變,在經(jīng)歷了70年代的挫折以后,REITs積累了大量經(jīng)驗,改變經(jīng)營戰(zhàn)略以增加投資機(jī)會及分散風(fēng)險。進(jìn)入90年代以后,隨著美國房地產(chǎn)市場的復(fù)蘇和繁榮,REITs也進(jìn)入了一個繁榮發(fā)展階段。迄今美國大約有300余家REITs,總資產(chǎn)超過3000億美元,大約2/3在股票交易所上市。從長期來看,REITs在美國目前還處于逐步成長的少年時期。而根據(jù)預(yù)測,以后30年REITs的總資產(chǎn)將在4500億-6000億美元之間。隨著美國REITs的不斷發(fā)展與完善,它對美國房地產(chǎn)業(yè)乃至整個國家經(jīng)濟(jì)必將產(chǎn)生更大的作用。

(二)亞洲國家房地產(chǎn)投資信托的發(fā)展歷程

日本的REITs是由金融機(jī)構(gòu)、房地產(chǎn)界及政府共同推動發(fā)展的。上世紀(jì)90年代日本泡沫經(jīng)濟(jì)的破滅給金融機(jī)構(gòu)留下大量貶值的抵押房地產(chǎn),形成巨額不良資產(chǎn)。面對此現(xiàn)實,金融機(jī)構(gòu)和房地產(chǎn)界開始考慮房地產(chǎn)的流動性,極力推出有關(guān)房地產(chǎn)的證券化產(chǎn)品。同時,日本政府采取一系列措施刺激房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展,1998年通過了《特殊目的公司法》,又于2000年11月修正為《投資信托法》,準(zhǔn)許投資信托資金進(jìn)入房地產(chǎn)業(yè),2001年3月東京證券交易所建立了REITs上市系統(tǒng),允許REITs上市交易。截止至2006年年底,日本共有25支上市REITs?？梢灶A(yù)想,隨著日本經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇,銀行壞賬的消除,REITs的發(fā)展將開始進(jìn)入繁榮時期,并對日本房地產(chǎn)市場的結(jié)構(gòu)性調(diào)整產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。

自2000年起,REITs在亞洲其它國家也有了突破性的發(fā)展。新加坡財政當(dāng)局在1999年5月14日頒布了《財產(chǎn)基金要則》,并在2001年的《證券和期貨法則》對上市REITs做出相關(guān)規(guī)定,以管理REITs的運(yùn)行。目前,新加坡已有15支REITs成功上市,總市值估計超過220億元;韓國在2001年頒布了《房地產(chǎn)投資公司法》,為REITs發(fā)展提供相關(guān)的法律依據(jù)。隨后,韓國證券交易所修改了上市規(guī)則,制定了REITs上市的相關(guān)條例。目前韓國有8支REITs,其中7支公開上市,另一支為私募發(fā)行。

總之,美國REITs經(jīng)過多年的發(fā)展,已成為一種合理可行的房地產(chǎn)投資方式,其比重已經(jīng)超過直接投資方式。但在新興市場和發(fā)展中國家,REITs還處于起步階段,具有良好的發(fā)展前景。

二、兩種房地產(chǎn)投資信托模式在立法上的比較

(一)稅收優(yōu)惠驅(qū)動模式—美國REITs

美國REITs的設(shè)立主要由《證券投資法》和有關(guān)的稅法所決定。REITs除了要符合1933年的《證券投資法》和各州的相關(guān)法律外,其最主要的法律條件來自于針對REITs的稅法。由于REITs在稅收方面享受優(yōu)惠,因此相關(guān)稅法演變是決定REITs結(jié)構(gòu)、發(fā)展和演變的主要因素。在美國設(shè)立REITs并享受稅收優(yōu)惠的主要條件包括REITs的結(jié)構(gòu)、投資范圍、收入分配等方面。可以說,稅收優(yōu)惠是美國REITs發(fā)展的主要驅(qū)動力,而REITs行業(yè)也根據(jù)市場的發(fā)展不斷創(chuàng)新,選擇合適的結(jié)構(gòu)和發(fā)展策略。

篇6

美國的房地產(chǎn)投資信托（REIT）從1960年美國的房地產(chǎn)信托投資法成立以來，經(jīng)歷了30多年的歷史，而房地產(chǎn)投資信托只是在20世紀(jì)90年代中期才被市場認(rèn)識到它的巨大潛力。20世紀(jì)90年代初，美國金融市場發(fā)生了深刻的流動性不足的問題，由于房地產(chǎn)投資信托所具有魅力的投資手段，使其得以迅速發(fā)展，并成功地解決了美國金融市場的流動性不足的問題。這幾年，隨著中國房地產(chǎn)市場的迅速發(fā)展，房地產(chǎn)的泡沫、不良資產(chǎn)和流動性不足等問題也越來越引起政府以及金融界的關(guān)注，資產(chǎn)證券化正被納入立法的程序，而作為房地產(chǎn)證券化的先頭金融產(chǎn)品——房地產(chǎn)信托投資還沒有被金融界所認(rèn)識，這不能不說是房地產(chǎn)證券化理論的一種缺陷，也是房地產(chǎn)證券化市場不能完善且很難啟動的重要原因。因此，我們有必要對美國房地產(chǎn)信托投資進(jìn)行深入的研究。

一、房地產(chǎn)投資信托的內(nèi)涵

房地產(chǎn)投資信托是從眾多的投資者籌集資金投資運(yùn)用到房地產(chǎn)市場，把所獲得的收益，幾乎全部以紅利的形式分配給投資者，而且投資受益證券可以在證券市場進(jìn)行買賣的一種組織形式。符合規(guī)定條件（包括資產(chǎn)構(gòu)成、收入來源收入分配等）的房地產(chǎn)投資信托公司可以免繳公司所得稅和資本利得稅。房地產(chǎn)投資信托對于希望投資房地產(chǎn)業(yè)的投資者來說，通過房地產(chǎn)投資信托這種方式即使是只有少額存款，或?qū)Ψ康禺a(chǎn)市場的知識和經(jīng)驗不足，也可以投資到大型的房地產(chǎn)項目中去，而且在任何時候，都可以換回現(xiàn)金，被稱為是“夢幻般的金融商品”。

從房地產(chǎn)的開發(fā)和建設(shè)所需資金來看，房地產(chǎn)投資信托可以較低的成本來籌集資金，也正是這樣促進(jìn)了房地產(chǎn)的供給，促進(jìn)了房地產(chǎn)市場的發(fā)展?？梢灶A(yù)見，房地產(chǎn)投資信托商品將成為21世紀(jì)最具有魅力的金融投資商品之一。

我國的資產(chǎn)證券化在理論界和金融界已經(jīng)歷了多年的探討，甚至準(zhǔn)備推出資產(chǎn)證券化產(chǎn)品（以下主要指房地產(chǎn)證券化），但是由于政策法律還不配套、證券化資產(chǎn)本身質(zhì)量、資產(chǎn)證券化目的（主要是資產(chǎn)的流動性）不明確以及資產(chǎn)證券化的需求不足等原因，使我國迫切需要的資產(chǎn)證券化還只能停留在研究和探索之中。資產(chǎn)證券化的需求是保證資產(chǎn)證券化商品能否最后實現(xiàn)的關(guān)鍵。從目前我國的情況來看，我國的機(jī)構(gòu)投資者——社會養(yǎng)老保險基金、商業(yè)保險公司、現(xiàn)有的投資基金以及商業(yè)銀行由于各種原因，用于投資資產(chǎn)證券化商品的資金規(guī)模非常有限，很難對資產(chǎn)證券化起到推進(jìn)作用。而從現(xiàn)有我國個人儲蓄和投資環(huán)境來看，個人投資者應(yīng)該是資產(chǎn)證券化的最大投資者，但是對于資產(chǎn)證券化這種高風(fēng)險且信息不對稱的新金融商品，個人投資者很難有能力直接投資于資產(chǎn)證券化商品，只能以信托的方式，通過專門的房地產(chǎn)投資信托公司間接地投資于包括資產(chǎn)證券化商品在內(nèi)的房地產(chǎn)投資。因此，房地產(chǎn)投資信托發(fā)展的情況很大程度上影響了資產(chǎn)證券化的進(jìn)展。實際上我們也可以把房地產(chǎn)投資信托看做是一種資產(chǎn)證券化商品。遺憾的是在我國的理論界卻還很少有人研究房地產(chǎn)投資信托這一高端的新金融商品。

二、美國房地產(chǎn)投資信托的發(fā)展過程

房地產(chǎn)投資信托（REIT-RealEstateInvestmentTrust）的雛形起源于美國的19世紀(jì)末，當(dāng)時在新格蘭頓這個地方，為了發(fā)展房地產(chǎn)業(yè)，以富裕階層作為對象，發(fā)放較大金額面值的信托憑證，共同投資到房地產(chǎn)業(yè)，這種信托組織被認(rèn)為是房地產(chǎn)投資信托的起源。盡管由于30年代的美國經(jīng)濟(jì)大蕭條，這種信托組織的發(fā)展開始停滯。但是，50年代末期，這種信托組織的構(gòu)想在房地產(chǎn)界被越來越受到重視，以致房地產(chǎn)界努力爭取把這種構(gòu)想通過立法得以承認(rèn)。1960年，在艾森豪爾大總統(tǒng)任期的最后幾個月前，簽署了《內(nèi)國歲入法》的856-859條的法文，規(guī)定滿足了一定條件的房地產(chǎn)投資信托可以免征所得稅和資本利得稅，這就是最初的房地產(chǎn)投資信托法。

房地產(chǎn)投資信托根據(jù)它的投資對象可分為權(quán)益型（equityREIT）、不動產(chǎn)擔(dān)保借貸型（mortgageREIT）和混合型（hybridREIT）三種類型。從1961年到1967年間，美國成立的房地產(chǎn)投資信托在法律上只承認(rèn)直接所有型的房地產(chǎn)投資信托，再加上股票市場的低迷，在這一期間總共只有38家直接所有型的房地產(chǎn)投資信托成立。但是，這以后不動產(chǎn)擔(dān)保貸款型的房地產(chǎn)投資信托也被法律認(rèn)可，而且房地產(chǎn)投資信托對于咨詢公司也好，對于投資者也好，都成了非常需要的金融商品。從1968年到1973年，有209家的直接所有型房地產(chǎn)投資信托和103家的不動產(chǎn)擔(dān)保貸款型房地產(chǎn)投資信托成立，在這5年間，房地產(chǎn)投資信托的總資產(chǎn)大約是以前的20倍。不動產(chǎn)擔(dān)保貸款型房地產(chǎn)投資信托開始高速發(fā)展。在1969年有10億美元，在1970年有13億美元以上的資金流入到房地產(chǎn)投資信托中。在1970年初，銀行和儲蓄金融機(jī)構(gòu)也開始擴(kuò)大貸款，銀行的貸款并沒有大量、直接投放到房地產(chǎn)市場，而是選擇了對房地產(chǎn)投資信托的貸款來擴(kuò)大貸款規(guī)模，使不動產(chǎn)擔(dān)保貸款型房地產(chǎn)投資信托進(jìn)一步擴(kuò)大。1973年，F(xiàn)RB（美國聯(lián)邦準(zhǔn)備銀行）再一次提高利率，同年又爆發(fā)了石油危機(jī)，經(jīng)濟(jì)不景氣，房地產(chǎn)投資信托受到嚴(yán)重的打擊，近30家房地產(chǎn)投資信托倒閉。房地產(chǎn)投資信托又經(jīng)受了一次危機(jī)。

從1980年初開始，REIT（房地產(chǎn)投資信托）市場開始復(fù)蘇并迅速發(fā)展。1981年，美國政府規(guī)定有限責(zé)任合資公司投資的房地產(chǎn)，可以加速提取房地產(chǎn)的折舊，這對投資者來說可以起到節(jié)稅的效果。正是這樣，美國的機(jī)構(gòu)投資者以及國外的投資者積極投資于房地產(chǎn)，使美國的建設(shè)和房地產(chǎn)業(yè)得到空前的大發(fā)展。但是到了1986年，由于稅制改正法，對于有限責(zé)任合資公司的稅制上的優(yōu)惠被取消，而房地產(chǎn)投資信托公司卻被允許直接開發(fā)房地產(chǎn)項目?？梢哉f，這時的房地產(chǎn)投資信托完全取代了有限責(zé)任合資公司，成為了最具有代表性的房地產(chǎn)投資手段。

隨著20世紀(jì)80年代后期商業(yè)房地產(chǎn)的急跌，房地產(chǎn)市場經(jīng)過幾年的調(diào)整，在1992年前后，美國房地產(chǎn)市場開始出現(xiàn)復(fù)蘇的跡象。以房地產(chǎn)投資信托為主的各種投資家開始從RTC（1989年成立的、專門處理金融機(jī)構(gòu)不良債權(quán)的整理信托公社ResolutionTrustCorporation）中大量購買已經(jīng)不良化了的債權(quán)（這些證券主要是用于擔(dān)保的不動產(chǎn)）從中獲取高額的收益。但是，房地產(chǎn)投資信托本身由于資金不足，在1992年前后，房地產(chǎn)投資信托公司開始公開上市，這樣，不但在短期內(nèi)可以從市場上籌集大量的資金，而且，那些還沒有上市的房地產(chǎn)投資信托所擁有的房地產(chǎn)通過公開上市還可以獲得減稅。從1988年到1992年5年間，公開上市的房地產(chǎn)投資信托公司只有50家，而1993年一年間卻公開上市了50家房地產(chǎn)投資信托公司，籌集了93億美元。1994年又上市了45家，籌集了72億美元。1990年美國房地產(chǎn)投資信托公司的時價總值為87億美元，而到1997年房地產(chǎn)投資信托公司的總值則達(dá)到1405億美元，可以說房地產(chǎn)投資信托的發(fā)展在20世紀(jì)90年代已經(jīng)達(dá)到了空前的。

三、日本的房地產(chǎn)投資信托的發(fā)展

日本的房地產(chǎn)證券化理論和房地產(chǎn)投資信托的理論開始盛行是在1985年前后，當(dāng)時正是日本泡沫經(jīng)濟(jì)的時候，人們對房地產(chǎn)和房地產(chǎn)的有關(guān)話題非常熱衷。理論界對房地產(chǎn)的證券化特別是對房地產(chǎn)投資信托的探討異?；钴S，但是，由于當(dāng)時的房地產(chǎn)的價格正在不斷地上漲，投資者只要直接購買房地產(chǎn)很快就可以得到增值，房地產(chǎn)公司的擔(dān)保能力也大幅增加，很簡單就能從銀行里得到貸款，因此，那時的房地產(chǎn)公司對于采取多樣化的籌集資金手段的必要性也認(rèn)識不夠，這樣，投資者和房地產(chǎn)公司對于房地產(chǎn)投資信托這種金融商品都沒有現(xiàn)實的需求。

1987年，一些人把房地產(chǎn)投資信托的幾個法律提案提交到日本國會，但是由于受到強(qiáng)烈的反對而最后沒有被采納。反對這些提案的理由主要有兩個；一是房地產(chǎn)投資信托會進(jìn)一步引起對房地產(chǎn)的潛在需求，從而引起房地產(chǎn)價格的上漲；二是日本的銀行有大量富余的資金，即使不實行房地產(chǎn)投資信托制度，對促進(jìn)房地產(chǎn)的發(fā)展不會產(chǎn)生任何的不利影響。對于以上兩個理由，當(dāng)時看來似乎有些道理，但是現(xiàn)在回頭來看是多么的鼠目寸光。這對日本來說是個經(jīng)驗教訓(xùn)，而對中國現(xiàn)在來說則是一種對經(jīng)驗教訓(xùn)的學(xué)習(xí)和啟示。

20世紀(jì)90年代初，日本的泡沫經(jīng)濟(jì)開始破滅，股票和房地產(chǎn)的價格暴跌，日本房地產(chǎn)經(jīng)歷了13年連續(xù)下跌，金融機(jī)構(gòu)和房地產(chǎn)公司再也不能像以前那樣依賴房地產(chǎn)的增值來進(jìn)行融資和開發(fā)。相反，金融機(jī)構(gòu)卻留下大量貶值的抵押房地產(chǎn)，從而形成大量的不良資產(chǎn)，使金融機(jī)構(gòu)接二連三地破產(chǎn)。面對這樣的現(xiàn)實，金融機(jī)構(gòu)和房地產(chǎn)公司也開始認(rèn)真考慮房地產(chǎn)的流動性，認(rèn)識到房地產(chǎn)證券化的必要性，開始極力推出有關(guān)房地產(chǎn)的證券化產(chǎn)品。同時政府也在1998年9月開始實施《關(guān)于特定目的公司的特定資產(chǎn)的流動化的法》，2001年10月，房地產(chǎn)投資信托公司被允許在證券市場上市。但是，房地產(chǎn)投資信托的發(fā)展并不是那么簡單的事。日本的房地產(chǎn)證券化和房地產(chǎn)投資信托的發(fā)展并沒有像預(yù)期的那樣快，它既沒有解決金融機(jī)構(gòu)的抵押房地產(chǎn)的流動性問題，也沒能馬上阻止房地產(chǎn)價格的下跌，房地產(chǎn)證券化和房地產(chǎn)投資信托并沒能給日本房地產(chǎn)業(yè)帶來更多的生機(jī)。

四、美國和日本的房地產(chǎn)投資信托發(fā)展對我國的啟示

我國的資產(chǎn)證券化理論大約在1999年前后才開始認(rèn)真研究，各銀行對于住房抵押貸款證券化的研究更是特別的積極，并且對此寄予很高的期望。但是，至今資產(chǎn)證券化產(chǎn)品還沒有被推出，這其中有政策的配套、對產(chǎn)品的認(rèn)識、投資環(huán)境、信息的披露、投資主體的缺乏、配套產(chǎn)品等原因。在這里筆者想通過對資產(chǎn)證券化的投資主體也可以說是配套產(chǎn)品的房地產(chǎn)投資信托的研究，并結(jié)合美國和日本的房地產(chǎn)投資信托發(fā)展，完善我國的資產(chǎn)證券化理論，使我國房地產(chǎn)證券化能夠更加理智、健康地發(fā)展。

從美國的房地產(chǎn)投資信托的發(fā)展過程可以看出，美國的房地產(chǎn)投資信托從1960年被立法到現(xiàn)在已經(jīng)歷了40多年的市場的洗禮，才在法律、稅務(wù)、透明性、公正以及內(nèi)部經(jīng)營管理等方面逐漸完善。在這40年間，房地產(chǎn)投資信托業(yè)（包括房地產(chǎn)公司、投資者、房地產(chǎn)投資信托公司）也經(jīng)歷了多次的失敗，并且受到了嚴(yán)重的損失，美國也正是在這些失敗中認(rèn)識到房地產(chǎn)投資信托和其他房地產(chǎn)商品一樣只是一種優(yōu)良的投資工具，而并非解決房地產(chǎn)市場問題的萬能手段。因此，美國能夠通過改善和調(diào)節(jié)投資的環(huán)境，讓新的金融商品能夠客觀地、理性地自然成長，而沒有被催化，使美國的金融商品能夠比較健康快速發(fā)展。

日本的房地產(chǎn)投資信托從1987年開始研究、調(diào)查到現(xiàn)在也經(jīng)歷了15年，卻不見有多大的發(fā)展，充其量也只能說是剛剛開始，其中的原因是什么？筆者通過對房地產(chǎn)證券化、房地產(chǎn)投資信托、日本經(jīng)濟(jì)文化的研究，對其原因進(jìn)行了分析。

（一）房地產(chǎn)投資信托這種新的金融商品從產(chǎn)生、發(fā)展到投資者的認(rèn)識要花費很長的時間。美國的房地產(chǎn)投資信托從1960年法制化以來，到1993年開始高速發(fā)展，經(jīng)歷了30年的艱難歲月。日本雖然在20世紀(jì)80年代中期開始對房地產(chǎn)投資信托進(jìn)行研究，但是中斷了近10年的時間，從1999年才真正把房地產(chǎn)證券化和房地產(chǎn)投資信托提到議事日程。

（二）房地產(chǎn)證券化是連接資金需求者和資金供給者的紐帶，如果不能保證在稅務(wù)、法律、財務(wù)和證券交易上的公正性和透明性，那么必然阻礙房地產(chǎn)證券化商品的發(fā)展。日本政府也正是在沒有認(rèn)真調(diào)整房地產(chǎn)證券化所必須的條件下，單純?yōu)榱颂幚磴y行的不良資產(chǎn)和阻止房地產(chǎn)下跌趨勢而匆匆推出了房地產(chǎn)證券化產(chǎn)品和房地產(chǎn)投資信托產(chǎn)品。

（三）從日本人的文化特征來看，對新的事物在沒有完全確定的情況下，不敢輕易行動。另外日本泡沫經(jīng)濟(jì)破滅，經(jīng)過連續(xù)12年房地產(chǎn)價格下跌，日本人對房地產(chǎn)市場還抱強(qiáng)烈的不信任感，在這種對政策和市場都抱有不信任的背景之下，房地產(chǎn)投資信托確實很難發(fā)展。

從對美國和日本房地產(chǎn)投資信托的發(fā)展的成功經(jīng)驗和失敗教訓(xùn)的研究中，筆者認(rèn)為，我國的房地產(chǎn)投資信托業(yè)的發(fā)展必須注意以下幾點

（一）我國的房地產(chǎn)投資信托在理論上幾乎還是空白，必須盡早對房地產(chǎn)投資信托進(jìn)行認(rèn)真細(xì)致地研究，并推動政策的市場化，來達(dá)到房地產(chǎn)的證券化。我國的現(xiàn)狀與日本的80年代后期比較相似，銀行大量的資金流向房地產(chǎn)，房地產(chǎn)公司也可以簡單地從銀行獲得資金，同時銀行還有大量的資金在尋找出路，這樣銀行和房地產(chǎn)公司對于房地產(chǎn)投資信托的熱情不會太高。但是，總結(jié)日本的教訓(xùn)，我們應(yīng)該未雨綢繆，盡快建立一套房地產(chǎn)投資信托的體系，完善房地產(chǎn)投資信托的操作。

（二）正確認(rèn)識房地產(chǎn)投資信托的特性。房地產(chǎn)投資信托是一種新的金融商品，它有自己產(chǎn)生的條件和發(fā)展的規(guī)律，我們只能給它創(chuàng)造適合生長和發(fā)展的條件，不能只是為了處理銀行的不良資產(chǎn)（當(dāng)然它可以作為處理不良資產(chǎn)的一種手段），更不能為了利用它的初期性來轉(zhuǎn)移金融機(jī)構(gòu)的不良資產(chǎn)而極力發(fā)展，這樣只能起到拔苗助長的作用。

（三）在政策上，根據(jù)房地產(chǎn)投資信托的特點制定出相應(yīng)的法律、稅務(wù)、財務(wù)和證券交易等相關(guān)法律法規(guī)，保證和維持整個市場的公平、公正、公開和透明，來推進(jìn)房地產(chǎn)投資信托業(yè)健康、理性地發(fā)展。

（四）在房地產(chǎn)證券化的發(fā)展過程中，應(yīng)極力開發(fā)相關(guān)和配套的房地產(chǎn)證券化商品，培養(yǎng)大量的機(jī)構(gòu)投資者。例如，美國在發(fā)展房地產(chǎn)投資信托的同時，大力開發(fā)了房地產(chǎn)特定共同事業(yè)、特定目的公司（SPC）、公司型投資信托等中介商品，并由此發(fā)展了大批機(jī)構(gòu)投資者，使美國的房地產(chǎn)投資信托和房地產(chǎn)證券化市場能夠形成一個相互聯(lián)系且日益完整的市場。

（五）我國房地產(chǎn)業(yè)才剛剛開始發(fā)展，我們必須通過房地產(chǎn)投資信托的發(fā)展建立一套完整的房地產(chǎn)投資的管理和戰(zhàn)略體系。

參考文件：

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中圖分類號：F832.49 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：1004-4914（2012）04-019-03

一、我國信托行業(yè)定位的歷史軌跡

我國信托業(yè)發(fā)展可謂一波三折。最初信托公司成立的目的在于探索引進(jìn)外資的新渠道。但隨著信托公司的職能由對外融資逐漸擴(kuò)展到國內(nèi)的資金融通，隨著我國信托機(jī)構(gòu)的逐漸快速增加，一些問題也暴露出來，監(jiān)管機(jī)構(gòu)開始了對信托行業(yè)的調(diào)整。在調(diào)整―發(fā)展―問題―調(diào)整的循環(huán)中，監(jiān)管機(jī)構(gòu)共進(jìn)行了6次整頓：

第一次整頓開始于1982年4月，整頓的要點是信托投資業(yè)務(wù)一律由人民銀行或人民銀行指定的專業(yè)銀行辦理。經(jīng)批準(zhǔn)辦理的信托投資業(yè)務(wù)，其全部資金活動要納入國家信貸計劃和固定資產(chǎn)投資計劃。目的在于清理非金融機(jī)構(gòu)設(shè)立的信托公司，禁止變相的信貸業(yè)務(wù)。

第二次調(diào)整是在1985年9月，人民銀行發(fā)出通知，決定停止發(fā)放新的信托貸款，停止新增信托投資，明確了信托公司的經(jīng)營范圍，并明確框定了信托公司的資金來源渠道。目的在于打擊信托公司超范圍經(jīng)營，避免其影響國家的宏觀調(diào)控。

第三次調(diào)整是在1988年10月，依循著撤并信托機(jī)構(gòu)、壓縮信托公司的政策方向，基本上是前一次整頓模式的復(fù)制。

第四次調(diào)整是在1993年到1996年間，監(jiān)管機(jī)構(gòu)決定信托投資公司與專業(yè)銀行脫鉤，壓縮信托投資公司數(shù)量，從1995年的392家下降到1996年的244家。目的在于改變信托公司高息攬存、盲目投資、不良資產(chǎn)增多的現(xiàn)象。

第五次調(diào)整是在1998年6月，對所有問題嚴(yán)重、地方政府不愿救助或無力救助的信托公司一律實行停業(yè)整頓、關(guān)閉、撤銷，并進(jìn)入清算程序，而且信托業(yè)與證券業(yè)徹底分離。

第六次整頓是在2006年12月，對信托業(yè)實施分類監(jiān)管，信托公司或立即更換金融牌照，或進(jìn)入過渡期。新規(guī)下發(fā)之后，各大信托公司開始實業(yè)清理，爭取早日換發(fā)新牌照。

以《信托法》、《信托投資公司管理辦法》和《信托投資公司資金信托業(yè)務(wù)管理暫行辦法》的頒布為標(biāo)志，中國信托業(yè)步入規(guī)范運(yùn)行的軌道。信托從以信貸、實業(yè)和證券為主營業(yè)務(wù)和收入來源的模式，轉(zhuǎn)向以“受人之托，代人理財”為主營業(yè)務(wù)，以收取手續(xù)費、傭金和分享信貸收益為主要收入來源的金融機(jī)構(gòu)。2007年1月，銀監(jiān)會修訂的《信托公司管理辦法》與《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》正式出臺，“信托新兩規(guī)”的修訂，開宗明義強(qiáng)化信托公司的信托功能，提出防范風(fēng)險與鼓勵創(chuàng)新并舉。2010年銀監(jiān)會《信托公司凈資本管理辦法》（征求意見稿），信托行業(yè)正式進(jìn)入凈資本管理時代。

二、我國信托業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀與存在的問題

（一）信托業(yè)蓬勃發(fā)展

近年來，我國信托行業(yè)持續(xù)擴(kuò)容，行業(yè)發(fā)展景氣度大幅提升。從2006年到2010年五年間，中國信托業(yè)管理資產(chǎn)規(guī)模高速擴(kuò)張，規(guī)模從3000多億擴(kuò)張到3萬億，增長達(dá)10倍。在信托產(chǎn)品數(shù)量上面，2006年全行業(yè)共發(fā)行534只信托產(chǎn)品，發(fā)行規(guī)模達(dá)到400億元；而到2010年全行業(yè)發(fā)行2566只信托產(chǎn)品，發(fā)行規(guī)模達(dá)到2800億元。

從行業(yè)整體盈利情況來看，2006年行業(yè)整體凈利潤為42億元，至2010年行業(yè)整體凈利潤達(dá)到162億元，增長4倍，信托行業(yè)的繁榮活躍了中國的資本市場，也使其逐步縮小與銀行、保險和證券之間的發(fā)展差距。

從結(jié)構(gòu)上看，截至2011年上半年，單一資金信托仍占據(jù)主要地位，占比為72%，集合資金信托以24%位居第二，管理財產(chǎn)類信托僅占4%；從信托資產(chǎn)運(yùn)用構(gòu)成來看，融資類信托仍占據(jù)主要地位，占比為57%，投資類信托以28%位居第二，事務(wù)管理類信托占15%；從信托資產(chǎn)的投向分布變動來看，隨著我國對基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)投入的加大以及2008年4萬億經(jīng)濟(jì)刺激計劃的施行，投向?qū)崢I(yè)的信托資產(chǎn)占比由2007年的10%逐步上升到2010年上半年的19%；與此同時，信政合作信托資產(chǎn)占比由2010年的12%下降到2011年年中的8%，銀信合作資產(chǎn)占比雖有所下降，但仍維持在50%以上。

從行業(yè)集中度上看，截至2010年，以凈利潤為參考標(biāo)準(zhǔn)，行業(yè)共有65家信托公司，排名前5名的信托公司凈利潤占全行業(yè)43%，前10名公司占全行業(yè)58%，前15名公司占全行業(yè)68%。

（二）持續(xù)發(fā)展的問題依然嚴(yán)峻

雖然目前信托資產(chǎn)管理規(guī)模超過公募基金，信托公司收入和凈利潤也大幅上升，但我國信托行業(yè)發(fā)展仍存在一些突出問題，這些問題制約著信托的可持續(xù)發(fā)展。

1.行業(yè)定位模糊，信托公司缺乏核心競爭力。在過去的30多年中，信托公司每三五年都要“面臨調(diào)整”，每次整頓都沒有真正回答信托公司的主營業(yè)務(wù)和盈利模式。雖然銀監(jiān)會多次表示信托公司是“受人之托，代人理財”的專業(yè)機(jī)構(gòu)，但在專業(yè)理財機(jī)構(gòu)的定位下，信托公司仍面臨和銀行、券商、基金、保險公司的競爭，這些機(jī)構(gòu)都有自己的專營業(yè)務(wù)。信托公司表面上是金融百貨公司，但實際上每一個細(xì)分領(lǐng)域都將遭受其他金融機(jī)構(gòu)的強(qiáng)烈競爭。比如，做貸款和銀行競爭，做證券投資遭遇券商和基金的競爭，做股權(quán)投資遭遇政策紅線和私募基金競爭，信托業(yè)一直在探索自己的核心業(yè)務(wù)和核心競爭力，卻一直被短期利益所左右陷入迷途。

2.信托公司缺乏獨立性，淪為大型機(jī)構(gòu)的政策工具。在信托的發(fā)展過程中，經(jīng)歷了地方政府辦信托、銀行辦信托、保險辦信托，信政合作、銀信合作都曾火爆一時，如今大型央企以“產(chǎn)融結(jié)合”為口號大舉進(jìn)入信托業(yè)，目前，在總共65家信托公司中，實業(yè)類央企控制了16家。這一方面顯示出信托業(yè)近幾年的快速發(fā)展，以及其自身靈活性和綜合性所孕育的市場價值，引起市場廣泛認(rèn)可；另一方面也反映出信托公司缺乏獨立性，由于信托缺乏的核心競爭力，但信托牌照又賦予其橫跨貨幣市場、資本市場和實業(yè)類領(lǐng)域的靈活性，很容易使信托公司淪為“工具”，而信托公司也甘于靠牌照獲取微薄的“制度紅利”，這大大限制了信托公司的創(chuàng)新能力和開展業(yè)務(wù)的自由度。

3.商業(yè)模式上，以融資類、通道類的被動管理為主，經(jīng)營較為粗放。從商業(yè)模式上看，信托公司盈利模式主要依靠融資業(yè)務(wù)、通道業(yè)務(wù)等被動管理方式，信托的投資功能和資產(chǎn)管理功能沒有充分發(fā)揮，這也是信托整體利潤水平增速低于信托資產(chǎn)規(guī)模增速的原因。項目融資型業(yè)務(wù)是“先有項目，后有資金”，這種融資屬于過渡型業(yè)務(wù)，缺點是項目太分散，難以形成核心競爭力和規(guī)模效益；并且完全依賴手續(xù)費或傭金的方式收取信托報酬，無法成為信托公司的主營業(yè)務(wù)收入，業(yè)務(wù)模式不具備可持續(xù)性。

從具體業(yè)務(wù)上看，該商業(yè)模式主要表現(xiàn)為銀信合作的信托貸款和房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)。在銀信合作中，信托公司主要扮演通道角色，獲利微薄，且信托資產(chǎn)運(yùn)用于貸款比例過大影響其發(fā)揮“受人之托，代人理財”的作用，使信托公司進(jìn)一步偏離回歸主業(yè)的軌道。另一方面，銀監(jiān)會頒布72號（2010）文和14號（2011）文進(jìn)一步規(guī)范融資類的銀信合作，要求融資類項目將由表外轉(zhuǎn)至表內(nèi)，以及相應(yīng)滿足150%撥備覆蓋率和大銀行按11.5%、中小銀行10%的資本充足率要求計提資本。受上述規(guī)定制約，銀信合作業(yè)務(wù)規(guī)模將減少，傳統(tǒng)的銀信合作不具備可持續(xù)性。

房地產(chǎn)信托在2010年第三、第四季度分別占信托資產(chǎn)的13%和12%，目前比例有所降低，但仍保持在9%左右。房地產(chǎn)信托的活躍受益于銀根的緊縮和國家對于房地產(chǎn)市場嚴(yán)厲的宏觀調(diào)控，具有一定的周期性和偶然性；而且由于資金面緊張，房地產(chǎn)信托融資成本大幅上升，2011上半年我國房地產(chǎn)信托產(chǎn)品利率普遍在10%~15%左右，個別項目甚至超過25%，項目風(fēng)險較大。綠城集團(tuán)旗下房地產(chǎn)信托遭遇調(diào)查給該市場帶來巨大壓力，一旦信托資產(chǎn)違約將會給購買信托產(chǎn)品的投資者造成損失，并給信托公司信譽(yù)帶來不利影響。銀監(jiān)會還對多家大型信托公司進(jìn)行窗口指導(dǎo)，要求停發(fā)房地產(chǎn)信托。

4.監(jiān)管當(dāng)局監(jiān)管力度過于嚴(yán)格，一定程度上抑制了信托的良性發(fā)展。改革開放以來，我國多個行業(yè)均出現(xiàn)過“不管就亂，一管就死”的局面，信托業(yè)在“一法兩規(guī)”頒布前由于資本市場不完善和監(jiān)管制度不健全，出現(xiàn)了一系列的違約事件和信托公司破產(chǎn)事件，監(jiān)管機(jī)構(gòu)處于審慎性考慮，對于創(chuàng)新型極強(qiáng)的信托行業(yè)實行了嚴(yán)厲的監(jiān)管，相繼叫?！肮蓹?quán)+回購”的信政合作、信托開立證券開戶、通道類銀信合作、過橋類銀信合作、部分房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)等，監(jiān)管機(jī)構(gòu)習(xí)慣于以“叫?！钡姆绞教幚硇磐行袠I(yè)出現(xiàn)的問題，一步步將信托的生存空間越壓越窄。與此同時，銀監(jiān)會強(qiáng)調(diào)信托公司“剛性兌付”機(jī)制，信托公司不僅要有嚴(yán)格的風(fēng)控體系，而且對信托項目強(qiáng)調(diào)“剛性兌付”以保障投資者利益，這與公募基金和私募基金“風(fēng)險共擔(dān)”的模式有所區(qū)別，無形中也限制了信托公司業(yè)務(wù)的拓展和創(chuàng)新的激勵。

綜上所述，我國信托行業(yè)雖已初具規(guī)模，但發(fā)展方式較為粗放，業(yè)務(wù)類型和資金來源較為單一，經(jīng)營效率有待提高，缺乏核心競爭力和核心價值，信托難以像銀行、保險和證券成為金融市場的核心支柱，信托行業(yè)的破繭成蝶還任重道遠(yuǎn)。

三、信托公司的核心競爭力及發(fā)展方向

信托業(yè)要實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展，成為獨立有影響力的支柱，必須明晰自身的定位，在為客戶提供專業(yè)的金融服務(wù)方面發(fā)力，要將盈利模式逐漸向財富管理、私人銀行等主動管理業(yè)務(wù)改變。同時信托公司要大力發(fā)展金融創(chuàng)新，以創(chuàng)新產(chǎn)品服務(wù)并領(lǐng)先市場，從而成為真正的“受人之托，代人理財”的專業(yè)金融機(jī)構(gòu)。

首先，信托公司應(yīng)著重于滿足客戶需求，為客戶提供專業(yè)的金融服務(wù)。財富管理是信托的本質(zhì)訴求，也將是中國信托業(yè)未來的發(fā)展方向。因此，以服務(wù)客戶為導(dǎo)向的發(fā)展就顯得尤為重要。依托專業(yè)人員，為客戶量身定制差異化信托產(chǎn)品和服務(wù)，是提升信托公司核心競爭力的關(guān)鍵所在。

其次，信托公司應(yīng)強(qiáng)化自主管理能力。目前，在一些專業(yè)領(lǐng)域，信托公司的經(jīng)驗以及經(jīng)營能力并不占優(yōu)勢。在這種情況下，信托公司以有限合伙形式開展相應(yīng)的投資業(yè)務(wù)，是一種值得肯定的方式；通過與實力較強(qiáng)的專業(yè)公司開展合作，逐步培養(yǎng)自己的投資隊伍。待自身條件具備時，再以信托計劃的形式直接開展相應(yīng)直接投資業(yè)務(wù)。

最后，信托公司應(yīng)加強(qiáng)創(chuàng)新能力。信托公司創(chuàng)新能力的提高是信托公司更好地滿足客戶需求，提升自主管理能力的基礎(chǔ)。依托產(chǎn)品創(chuàng)新，信托公司能夠為客戶提供專門的產(chǎn)品與服務(wù)，在產(chǎn)品設(shè)計中充分考慮客戶的偏好；通過產(chǎn)品創(chuàng)新，在自主管理中信托公司才能敏銳地把握市場的變化。信托公司應(yīng)進(jìn)一步加大公司的研發(fā)投入和研發(fā)力度，大力引進(jìn)和培養(yǎng)產(chǎn)品研發(fā)人才，設(shè)立專門的研發(fā)機(jī)構(gòu)，組建一支高水平的研發(fā)團(tuán)隊，以高質(zhì)量的信托產(chǎn)品贏得客戶滿意度和市場份額。

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內(nèi)容提要:受托人的謹(jǐn)慎投資義務(wù)乃是現(xiàn)代信托法制的核心。對謹(jǐn)慎投資義務(wù)的內(nèi)涵宜從法律屬性、根本特點、核心內(nèi)容和理論背景等方面進(jìn)行詮釋。在美國，謹(jǐn)慎投資義務(wù)屬于默示條款，并引入資產(chǎn)組合投資理論來指導(dǎo)受托人投資時應(yīng)考慮的相關(guān)因素，要求受托人對可能招致信托財產(chǎn)價值變化的信息盡嚴(yán)格審查義務(wù)。而對受托人在進(jìn)行投資時是否履行了謹(jǐn)慎義務(wù)，應(yīng)當(dāng)根據(jù)受托人作出決定或者采取行動當(dāng)時的情況和環(huán)境來判斷，并采用一種“總體回報”標(biāo)準(zhǔn)來衡量受益人對與信托投資戰(zhàn)略所帶來的損失和收益的合理預(yù)期。參考美國等信托發(fā)達(dá)國家的成功經(jīng)驗，并結(jié)合我國具體國情，將謹(jǐn)慎投資者規(guī)則引入我國的信托基本立法是非常必要的。

受托人的謹(jǐn)慎投資義務(wù)乃是現(xiàn)代信托法制的核心。而我國對于此問題的立法空白將會長期制約我國相關(guān)信托產(chǎn)品的發(fā)展。從1830年至今，美國信托下受托人謹(jǐn)慎投資義務(wù)的研究和規(guī)制經(jīng)歷了從誕生到逐步完善的歷程。美國1994年的《統(tǒng)一謹(jǐn)慎投資人法》（UniformPrudentInvestorAct，以下簡稱UPIA）堪稱200多年來美國謹(jǐn)慎投資人規(guī)則的集大成者。在此前統(tǒng)一州法委員會擬訂的9個關(guān)于信托以及與之有關(guān)的成文法草案，以及美國國會頒布的4個成文信托法特別法中，UPIA是它所在領(lǐng)域的佼佼者。以它為藍(lán)本，至今在美國已經(jīng)有38個州制定并通過了相似的法案或條例，可以預(yù)見的是，在未來的日子里，所有的其他州也會制定相似的立法。

一、謹(jǐn)慎投資義務(wù)的基本內(nèi)涵

關(guān)于謹(jǐn)慎投資義務(wù)的定義，國內(nèi)有的學(xué)者認(rèn)對“受托人的謹(jǐn)慎義務(wù)是指受托人在信托管理中負(fù)有運(yùn)用通常的人在處理自己的財產(chǎn)時所應(yīng)有的謹(jǐn)慎和技巧”。這一概括似乎不能完整表述出謹(jǐn)慎投資義務(wù)的全部內(nèi)涵。筆者在此嘗試分析有關(guān)該規(guī)則的基本內(nèi)涵。

首先，謹(jǐn)慎投資義務(wù)是關(guān)于信托受托人行為的一種法律義務(wù)規(guī)范。這包含兩層含義：其一，謹(jǐn)慎投資義務(wù)是關(guān)于信托受托人行為的法律規(guī)范。之所以強(qiáng)調(diào)此點的目的在于長期以來國內(nèi)很多學(xué)者認(rèn)為，信托投資主要就是基金投資。從我國基金立法發(fā)展的現(xiàn)狀和動向來看，這一趨勢還在加強(qiáng)。相比較而言，對于基金管理公司的行為規(guī)制我們國家還是高度重視的，但基金畢竟不等于信托投資，二者在諸多方面大相徑庭。其二，謹(jǐn)慎投資乃是一種法律義務(wù)，而非法律權(quán)利，更不是一種純經(jīng)濟(jì)的操守。謹(jǐn)慎投資義務(wù)是一種默示性的法律義務(wù)，也正是這點，使信托具有了較強(qiáng)的靈活性，使受益人權(quán)益得到了最好的保護(hù)。

其次，謹(jǐn)慎投資義務(wù)應(yīng)當(dāng)是一種客觀的法律評價標(biāo)準(zhǔn)。謹(jǐn)慎投資規(guī)則一個根本性的特征就是將經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論糅合到了法律之中，通過法的強(qiáng)制效力和經(jīng)濟(jì)理論的科學(xué)客觀性相結(jié)合對信托行為予以規(guī)制。這一做法亦使信托行為法更具可操作性。

再次，謹(jǐn)慎投資義務(wù)乃過程導(dǎo)向型（processoriented），而非結(jié)果導(dǎo)向型，但其又非純粹的程序法。這一點是謹(jǐn)慎投資規(guī)則最核心的內(nèi)容。投資關(guān)注的是回報，但這一提法在UPIA中面臨著挑戰(zhàn)，謹(jǐn)慎是針對程序而言的，而回報在UPIA的視角中似乎僅是謹(jǐn)慎程序一個或有或無的理念，一個積極（positive）的回報并不能一定使受托人免責(zé)。此外，UPIA中的大部分投資要求都同現(xiàn)資組合理論所要求的實質(zhì)性任務(wù)（SubstantiveTasks）緊密結(jié)合，具有客觀性。

最后，謹(jǐn)慎投資義務(wù)是：對現(xiàn)資組合理論的推崇和遵從。雖然目前沒有一個己被廣泛認(rèn)同的用以指導(dǎo)受托人和法院的金融財經(jīng)理論，但這并不意味信托法中的謹(jǐn)慎的法律標(biāo)準(zhǔn)沒有一個能對受托人行為作出裁量和評價的原則。理論之間的沖突也許會產(chǎn)生許多相互矛盾的觀點，但同時也帶來一些共同的認(rèn)可。UPIA就是采用了現(xiàn)資組合理論這么一利“認(rèn)同”，并且大部分承繼了它的觀點。在現(xiàn)代美國，合格的信托投資人都要求必須掌握這一理論。

二、謹(jǐn)慎投資規(guī)則的法律地位

UPIA第一條（b）款明確將謹(jǐn)慎投資規(guī)則的法律地位定位于一個默示條款，因此可以被擴(kuò)張、限制、取消或者被信托文件的另行規(guī)定所取代。

默示條款是英美法的一個法律概念，它是指未經(jīng)當(dāng)事人寫入合同，卻含有法律意義的合同條款。合同的默示條款具有兩個明顯特征：一是沒有直接寫入合同；二是沒有經(jīng)過當(dāng)事人合意。一般認(rèn)為，默示條款具有功能的補(bǔ)充性和適用的法定性兩大特點。只有在合同的明示條款不能說明當(dāng)事人的真實意圖，或者其本身與法律規(guī)定相矛盾時，才引入相關(guān)的法律的規(guī)定。

默示條款不同于當(dāng)事人陳述，也不同于尚未確定的條款。當(dāng)事人陳述和尚未確定的條款不具有法律上的效力，不與一定的司法救濟(jì)手段相對應(yīng)。而默示條款是合同內(nèi)容本身不可或缺的組成部分，對默示條款的違反，無過錯當(dāng)事人可以提起對合同的訴訟，能夠獲得司法上的救濟(jì)。我國民法因繼受了大陸法系傳統(tǒng)，沒有默示條款這一說法，而代之以主要條款和普通條款。合同的主要條款是合同必須具備的條款，是確定當(dāng)事人雙方權(quán)利義務(wù)的基本依據(jù)，欠缺主要條款，往往直接影響合同的成立和生效。合同的主要條款因合同類型和性質(zhì)的不同而各異，但一般而言，合同的標(biāo)的、標(biāo)的的質(zhì)量和數(shù)量、合同的價款或酬金、合同履行的期限、履行的地點和方式以及違約責(zé)任等條款均是合同的主要條款。合同的普通條款是合同主要條款以外的條款，它又可以分為兩種類型：一是當(dāng)事人并未寫入合同中，甚至從未協(xié)商過，但基于當(dāng)事人的行為，或基于合同的明示條款，或基于法律的規(guī)定，理應(yīng)存在的合同條款；二是留待以后協(xié)商或根據(jù)具體情況加以確定的條款。故這里我們可以將默示條款劃入普通條款的范疇。

在信托法之中，幾乎所有的法定規(guī)則都是默示條款，這也體現(xiàn)了信托的初衷、法律對契約自由的尊重以及法律對弱勢群體的保護(hù)。在現(xiàn)在信托投資中，由于信息和技能水平的不對稱，受益人在訴訟中往往處于不利的局面，謹(jǐn)慎投資者行為規(guī)則無疑為投資從業(yè)人員從法律上設(shè)立了較嚴(yán)格的從業(yè)門檻，從而保護(hù)了真正的投資者利益。

三、謹(jǐn)慎投資規(guī)則的核心要求

UPIA的第二條是整個謹(jǐn)慎投資規(guī)則的核心。其中（1）、（2）和（3）款規(guī)定取自第三次信托法重述以及199]伊利諾伊州條例。第（6）款則取自統(tǒng)一繼承法典（UniformProbateCode）。

早期的謹(jǐn)慎人原則規(guī)則中經(jīng)常碰到的一個難題是：很難清楚區(qū)分受托人為他人投資與為自己投資。而UPIA第二條第（1）款將受托人的責(zé)任同信托目的、條款、資產(chǎn)分配要求以及其他信托環(huán)境聯(lián)系起來，從而很好地解決了這一問題。

UPIA第二條第（2）款則再次強(qiáng)調(diào)了已經(jīng)深入人心的資產(chǎn)組合投資理論。第（2）款的規(guī)定還符合現(xiàn)資操作中的風(fēng)險與回報敏感曲線，風(fēng)險的承受能力主要受經(jīng)濟(jì)因素以及投資者因素的影響，在信托中表現(xiàn)為受信托目的和受益人因素的影響。例如，以養(yǎng)年老寡婦為目的設(shè)立的信托與為撫養(yǎng)幼子而設(shè)立的信托在信托目的、對經(jīng)濟(jì)的回應(yīng)敏感性、投資策略以及風(fēng)險的承受性等方面就大相徑庭。

在UPIA第二條第（3）款中，列舉了八項信托投資中受托人應(yīng)當(dāng)考慮的經(jīng)濟(jì)、社會和個人因素，并且這八項因素都是相關(guān)聯(lián)、非排他性的。以“稅收預(yù)期”為例：一個高級納稅人（high—brackettaxpayer）如果購買低收益的免稅債券絕對是非常謹(jǐn)慎的，但同樣的做法用在一個收入免稅的慈善信托受托人身上卻就不謹(jǐn)慎了。該第（3）款反映了現(xiàn)代管理和經(jīng)濟(jì)學(xué)理論對法律的滲透，在實際的信托資產(chǎn)管理中，受托人要考慮的經(jīng)濟(jì)因素遠(yuǎn)不止上述幾點，UPIA所倡導(dǎo)的僅是一般意義上的關(guān)鍵因素，它把更大的空間留給各州根據(jù)自身情況去考慮。另外，UPIA還要求受托人應(yīng)當(dāng)考慮到信托財產(chǎn)對于受益人所具有的“特殊意義或特別價值”。這一標(biāo)準(zhǔn)不但要求受托人對其投資從經(jīng)濟(jì)上進(jìn)行考慮，還要求受托人考慮某些財產(chǎn)對于受益人身份、人格上的特殊關(guān)系。

UPIA第二條第（4）款是關(guān)于經(jīng)濟(jì)信息真實性的要求。其要求受托人對可能招致信托財產(chǎn)價值變化的信息盡嚴(yán)格審查義務(wù)，例如審計報告、年度財務(wù)報表等。在1977年EstateofCollins一案中，受托人因為接受了沒有經(jīng)過評估的低級房產(chǎn)抵押而被法院判決承擔(dān)隨后的信托財產(chǎn)損失責(zé)任。而1978年的StarkVSUnitedStatesTrustCompanyofNewYork一案首開以投資管理的程序判斷受托人是否滿足謹(jǐn)慎人標(biāo)準(zhǔn)之先河。

UPIA第二條第（5）款想要說明的是沒有任何一個投資者天生是不謹(jǐn)慎的。長期以來，信托投資的類型都受到立法的制約，例如前面所提到的“法律列舉”原則。但在實踐中信托投資的范圍經(jīng)歷了空前的變化。曾經(jīng)被認(rèn)為是極具風(fēng)險的投資產(chǎn)品今天被廣泛地加以運(yùn)用，例如證券。而以前被認(rèn)為是最好的投資領(lǐng)域（例如遠(yuǎn)期債券）卻因為一些諸如通貨膨脹等難以預(yù)見的因素而成為高風(fēng)險產(chǎn)品。UPIA認(rèn)為，對于風(fēng)險和收益的監(jiān)控遠(yuǎn)比去花費大量精力考慮哪一項投資是否謹(jǐn)慎更能使受益人的權(quán)益受到更好的保護(hù)。這一觀點也是符合現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論的：一個再謹(jǐn)慎和專業(yè)的市場投資人員哪怕再能有效的防范和化解市場的非系統(tǒng)性風(fēng)險，他也沒有辦法應(yīng)付無法預(yù)見且隨時可能發(fā)生的系統(tǒng)性風(fēng)險。UPIA規(guī)則含蓄地否定了以往信托法中要求受托人規(guī)避“投機(jī)”類或是“有風(fēng)險”類投資的這一規(guī)定。

UPIA第二條第（6）款是對具有特殊技能或?qū)ｉL的特殊受托人的一般例外規(guī)定。技能原則是基于專業(yè)人士所應(yīng)該具有的技能，而不是他們實際顯示出來的技能。易言之，專業(yè)人士所應(yīng)該具有的技能是以一個擁有同樣技能的合理謹(jǐn)慎的專業(yè)人士在相同的情況下將如何行事來衡量的。技能原則認(rèn)為像公司受托人這樣有特殊技能的受托人有絕對的義務(wù)施展其技能，如果該受托人只做了一個普通人應(yīng)該做的事情是不夠的。信托法重述建議委員會認(rèn)為“如果一個受托人比一個普通人有更高程度的技能，那么他應(yīng)該對沒能使用這種技能所受到的損失負(fù)責(zé)”。許多法院都使用了這個標(biāo)準(zhǔn)對公司受托人科以注意義務(wù)。在stainerVsHawaiianTrustco．一案中夏威夷最高法院使用了技能原則來解釋一個信托公司的投資?；诩寄茉瓌t，美國加利福尼亞州還出現(xiàn)了一個對公司信托人施加更高標(biāo)準(zhǔn)的著名案例，即EstateofBeachv．Carter案。

四、謹(jǐn)慎義務(wù)履行的判斷依據(jù)

UPIA第八條規(guī)定，對受托人在進(jìn)行投資時是否履行了謹(jǐn)慎義務(wù)，“應(yīng)當(dāng)根據(jù)受托人作出決定或者采取行動當(dāng)時的情況和環(huán)境來判斷”。此條是UPIA對判例法發(fā)展的具體體現(xiàn)，也是一項具有開創(chuàng)性的規(guī)定。它將受托人在進(jìn)行信托投資時所處的客觀情況確定為判斷受托人是否履行了謹(jǐn)慎義務(wù)的依據(jù)，從而為受益人和法院進(jìn)行這一判斷指明了方向。依美國信托法的一般規(guī)定，如果受托人未履行謹(jǐn)慎義務(wù)并由此致使信托財產(chǎn)滅失或毀損，其應(yīng)當(dāng)承擔(dān)賠償責(zé)任。這一規(guī)定也適用于信托投資中的受托人，正是此點，致使對該受托人是否履行了謹(jǐn)慎義務(wù)的判斷在實踐中極具意義。而對受托人是否履行了謹(jǐn)慎義務(wù)只有著眼于其在執(zhí)行信托之當(dāng)時所處的客觀情況來進(jìn)行判斷，才能使這一判斷標(biāo)準(zhǔn)避免主觀臆斷，具備較強(qiáng)的可操作性和公信力。由此可見，關(guān)于進(jìn)行這一判斷的依據(jù)的規(guī)定是一項公平合理的立法安排。在1996年的華盛頓EstateofCooper一案中，上訴法院一致認(rèn)為，受托人義務(wù)并不僅依靠最后總的收益回報來加以分析，而應(yīng)當(dāng)結(jié)合當(dāng)時的信托投資環(huán)境綜合加以分析。在本案中，亡者以其丈夫作為受益人將她一半的財產(chǎn)設(shè)立了信托，并約定在其夫死后將剩余的資產(chǎn)平均分給他們的孩子。但是丈夫在信托開始后并沒有認(rèn)真對待信托約定。相反，他將信托項下的財產(chǎn)作為自有財產(chǎn)來加以管理。在這當(dāng)中一個重要的資產(chǎn)是存在于一個松散型股份公司的股票，丈夫賣掉了所有的股票并獲得了一筆豐厚的收益。就從收益角度而言，這筆收益已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了如果這筆資產(chǎn)交由另外一個受托人進(jìn)行管理所可能帶來的回報。在訴訟中，丈夫辯稱，他的行為應(yīng)當(dāng)被視為謹(jǐn)慎的投資行為。但是法院卻認(rèn)為被告在進(jìn)行該股票交易時并不能預(yù)先料到其可能獲得的收益。所以丈夫的信托行為是不謹(jǐn)慎的。當(dāng)然，法院還查到，在那以后，Cooper先生將所有的資產(chǎn)都投資了股票，并且都指定了一個唯一的受益人——他自己。

五、受托人的損害賠償責(zé)任

關(guān)于受托人損害賠償責(zé)任問題，在1992第三次信托法重述第205條和第208—211條作出了明確規(guī)定，即采用一種“總體回報”（TotalReturn）標(biāo)準(zhǔn)來衡量受益人對與信托投資戰(zhàn)略所帶來的損失和收益的合理預(yù)期。UPIA對這一問題雖沒有涉及，但幾乎大多數(shù)的州在適用UPIA時都采用了這一原則。因為很明顯，這個問題對UPIA是非常重要的。

談“總體回報”標(biāo)準(zhǔn)就必須首先了解美國的總體回報信托。在美國，許多的信托都規(guī)定，將信托投資的收益歸于當(dāng)前（current）受益人，而將本金等信托財產(chǎn)的剩余價值歸于剩余（remainder）受益人。例如，委托人約定將信托財產(chǎn)收益歸于其配偶，而在其配偶死后將剩余財產(chǎn)都?xì)w于其子女。這種做法流行的原因是多方面的，其中一個最主要的原因在于它符合了信托財產(chǎn)的經(jīng)營乃是為下一代所謀，而僅是多余的財富才被拿出來分配。有學(xué)者認(rèn)為這種做法“也許還是根植于早期的耕地法”。當(dāng)然，這種做法今天來看是倍受非議的。所以謹(jǐn)慎投資者規(guī)則援用了現(xiàn)資理論所倡導(dǎo)的總體回報信托，即受益人獲得的收益不再是信托投資產(chǎn)生的多余利潤，而是每年從總的信托財產(chǎn)中獲得的包括本金和利潤在內(nèi)的收益?！翱傮w回報”標(biāo)準(zhǔn)是一個大的原則。在這個原則之下具體地對收益損失進(jìn)行分析時，所采取的方法又具有很強(qiáng)的自由裁量性。例如，在前面的EstateofJanes案中，法院在對損害進(jìn)行定性時就采用了一個名為“消失的利潤”的評價方法。在這個案件里法院以截止審判前Koark公司股票可能產(chǎn)生的收益來確定具體的損害賠償數(shù)額，以如果受托人在委托人死后就將其股票賣掉所能減少的損失為限，這個收益可能為正也可能為負(fù)。

篇9

「關(guān)鍵詞信托業(yè)務(wù)會計信托業(yè)務(wù)會計目標(biāo)信托業(yè)務(wù)會計假設(shè)信托業(yè)務(wù)會計要素

一、信托業(yè)務(wù)會計概念探索

依通常的看法，信托應(yīng)是起源于英國的用益權(quán)（Use）制度。Use制度的運(yùn)用須以財產(chǎn)所有者對受托人信任為前提，故以其為代表的財產(chǎn)處分方式，被稱為信托（Trust）。各個國家在不同時期對信托有不同的理解和認(rèn)識，因此各國對什么是信托的表述也不盡相同，但它們之間存在著明顯的共性，即信托行為的產(chǎn)生和信托制度的確立，必須具備以下兩個基本條件，一是財產(chǎn)的所有者必須對某人或某組織充分信任，并將自己的財產(chǎn)委托其管理、經(jīng)營；二是委托人與受托人之間，必須達(dá)成某種形式的信托合同，約定對某項事宜進(jìn)行委托。我國《信托法》規(guī)定，信托是指委托人基于對受托人的信任，將其財產(chǎn)權(quán)委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，進(jìn)行管理或者處分的行為。信托委托人之所以設(shè)立信托是為了有效地管理財產(chǎn)，信托的本質(zhì)是對財產(chǎn)的管理，最終目的是使信托財產(chǎn)保值增值，可見信托財產(chǎn)是貫穿于信托全過程的核心主線。信托業(yè)務(wù)會計是反映并監(jiān)督信托業(yè)務(wù)是否按照信托契約，為受益人的利益或者特定目的，對信托財產(chǎn)管理、運(yùn)用、處分信息管理的特殊的專業(yè)性工作。

信托業(yè)務(wù)會計涵義的界定需清楚受托人的含義，《信托法》規(guī)定，受托人應(yīng)當(dāng)是具有完全民事行為能力的自然人、法人，受托人可采取信托機(jī)構(gòu)形式從事信托活動?，F(xiàn)階段從事信托業(yè)務(wù)的信托機(jī)構(gòu)主要是信托投資公司，《信托投資公司管理辦法》所稱的信托投資公司是指主要經(jīng)營信托業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)。由于我國的信托投資公司從一開始就定位于以銀行業(yè)務(wù)為主的混業(yè)經(jīng)營體制，這一體制的特征集中表現(xiàn)為：一是信托業(yè)務(wù)銀行化，信托投資公司按銀行方式組織和經(jīng)營資金，人民銀行也按監(jiān)管銀行的方式監(jiān)管信托業(yè)，從根本上扭曲了信托制度，使信托投資公司本應(yīng)具有的資產(chǎn)管理功能沒有得到充分發(fā)揮；二是兼營業(yè)務(wù)混業(yè)化，信托投資公司既可以經(jīng)營銀行、證券、融資租賃等多種業(yè)務(wù)，又可以從事實業(yè)投資、房地產(chǎn)投資等非金融業(yè)務(wù)，使其喪失了明確的發(fā)展方向。由于定位不當(dāng)，信托行業(yè)自1979年恢復(fù)以來，雖曾在改革開放中發(fā)揮了一定的積極作用，但暴露的問題與日俱增，國家不得不對信托行業(yè)進(jìn)行五次清理整頓，最終才將信托投資公司定位于主要經(jīng)營信托業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)，因而造成信托投資公司目前既主要從事信托業(yè)務(wù)也從事非信托業(yè)務(wù)的事實，因此需明確信托業(yè)務(wù)會計不是指信托投資公司會計。另外信托業(yè)務(wù)會計也不是信托投資公司從事信托業(yè)務(wù)的會計。因為《信托投資公司管理辦法》規(guī)定信托業(yè)是以營利為目的而經(jīng)營信托業(yè)務(wù)的組織機(jī)構(gòu)。除信托投資公司以外，按照信托業(yè)務(wù)性質(zhì)還應(yīng)包括從事受托理財?shù)木C合類證券公司、投資咨詢財務(wù)顧問公司等。我們認(rèn)為會計是參與經(jīng)濟(jì)組織信息管理的一個特殊系統(tǒng)，因此本文將信托業(yè)務(wù)會計定義為信托業(yè)的組織機(jī)構(gòu)從事信托業(yè)務(wù)，對其受托管理、運(yùn)用、處分的信托財產(chǎn)的信息管理與監(jiān)督系統(tǒng)。

二、信托業(yè)務(wù)會計目標(biāo)探索

信托，按其詞義，就是相信和委托，“信”是“托”的基礎(chǔ)和前提條件，“托”是“信”的表現(xiàn)形式和具體內(nèi)容，信托就是“信”和“托”的有機(jī)結(jié)合而構(gòu)成的行為整體。本文認(rèn)為信托業(yè)務(wù)會計目標(biāo)的確定應(yīng)傾向于受托責(zé)任觀點，并在此基礎(chǔ)上拓展。首先，受托方應(yīng)承擔(dān)如實地向委托方報告受托責(zé)任履行過程與結(jié)果的義務(wù)，以便解除受托責(zé)任；其次，受托方還應(yīng)承擔(dān)向委托人或受益人報告其有效管理信托財產(chǎn)的信息，也就是受托人不僅向委托人或受益人如實報告受托責(zé)任的履行過程與結(jié)果的信息，還需報告受托責(zé)任履行過程中受托人是按照行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)執(zhí)業(yè)的、值得信賴的、以受益人的最大利益為標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行財產(chǎn)管理的；另外信托起源于英美國家，盛行于西方世界，我國引進(jìn)信托制度卻屢屢受挫，原因何在？本文認(rèn)為這與信托行為是一種法律行為有關(guān)，我國本身不是一個崇尚法治的社會，表現(xiàn)在企業(yè)理財中即“人治”現(xiàn)象較為普遍。雖然國家、企業(yè)制定了許多制度、規(guī)章，但企業(yè)在理財中不按制度辦事現(xiàn)象司空見慣。這與英美等國家重法制、重信用的文化特點是截然不同的，因此在我國發(fā)展信托事業(yè)必須加強(qiáng)監(jiān)管，信托業(yè)務(wù)會計除承擔(dān)向委托人或受益人如實報告其有效管理信托財產(chǎn)的信息外，還應(yīng)向監(jiān)管部門報送有利于監(jiān)管部門判斷受托人是否忠實、努力地為委托人或受益人的最大利益服務(wù)的信息。

信托業(yè)務(wù)會計的目標(biāo)可概括為以下三方面：一是能如實反映信托財產(chǎn)管理、運(yùn)用、處分的信息；二是提供受托責(zé)任履行過程中受托人是值得信賴的信息；三是提供監(jiān)管部門判斷受托人是否按照信托契約執(zhí)行信托業(yè)務(wù)的信息。

三、信托業(yè)務(wù)會計基本假設(shè)探索

由于信托業(yè)務(wù)是一種特殊的財產(chǎn)管理制度，使信托業(yè)務(wù)會計具有特殊性。本文認(rèn)為信托業(yè)務(wù)會計基本假設(shè)應(yīng)在會計的基本假設(shè)之上，進(jìn)行內(nèi)容的拓展和必要的修正。

（一）業(yè)務(wù)主體假設(shè)

會計主體是指會計為其服務(wù)的特定單位或組織，它解決的是會計核算的空間范圍有多大。在該前提條件下，會計只為本會計主體服務(wù)，以本會計主體的存在為前提，只核算本主體所發(fā)生的經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)。界定信托業(yè)務(wù)會計主體需明確以下問題：

1.信托投資公司等信托業(yè)組織機(jī)構(gòu)不是信托業(yè)務(wù)會計主體。《信托法》要求信托業(yè)務(wù)與非信托業(yè)務(wù)分開管理、分別核算。由此產(chǎn)生這樣的疑問，信托業(yè)務(wù)會計主體能否仍界定為信托業(yè)務(wù)組織機(jī)構(gòu)？如果不能，分別核算是否意味著必然產(chǎn)生新的會計主體？一個單位內(nèi)部是可以存在多個會計主體的，這取決于公司是否設(shè)立內(nèi)部核算單位，但不管設(shè)立多少內(nèi)部核算單位，資產(chǎn)負(fù)債表日不同內(nèi)部核算單位的報表都應(yīng)匯總反映，也就是公司有選擇權(quán)，可選擇建立還是不建立內(nèi)部核算單位。信托投資公司等信托業(yè)組織機(jī)構(gòu)從事的信托業(yè)務(wù)與非信托業(yè)務(wù)是兩種實質(zhì)完全不同的業(yè)務(wù)，非信托業(yè)務(wù)屬于固有業(yè)務(wù)，信托業(yè)務(wù)屬于代人理財業(yè)務(wù)，兩者是不能在資產(chǎn)負(fù)債表日匯總反映的。1993年實施的《金融企業(yè)會計制度》將信托業(yè)務(wù)與固有業(yè)務(wù)納入信托投資公司同一核算系統(tǒng)是基于信托發(fā)展的前期，信托業(yè)務(wù)不是信托投資公司等信托業(yè)組織機(jī)構(gòu)的主營業(yè)務(wù)，其實也是由于對信托的模糊認(rèn)識。《信托法》明確規(guī)定，信托財產(chǎn)獨立于受托人，可見以信托業(yè)組織機(jī)構(gòu)作為信托業(yè)務(wù)會計主體顯然不能明確信托業(yè)務(wù)會計核算的范圍，還會導(dǎo)致更多認(rèn)識上的偏差，比如信托業(yè)務(wù)與非信托業(yè)務(wù)在資產(chǎn)負(fù)債表日是否合并會計報表，是否匯總報送等。因此信托業(yè)務(wù)會計主體不能是信托投資公司等信托業(yè)組織機(jī)構(gòu)。

2.信托業(yè)務(wù)會計必須有新的會計主體。信托業(yè)務(wù)會計主體是誰？能否界定為信托委托人或受益人？如果回答是肯定的，信托投資公司等信托業(yè)組織機(jī)構(gòu)就類似于記賬機(jī)構(gòu)，顯然不符合信托的本質(zhì)；另外《信托法》規(guī)定信托財產(chǎn)獨立于委托人未設(shè)立信托的財產(chǎn)、獨立于受益人，可見信托委托人或受益人作為信托業(yè)務(wù)會計主體不妥當(dāng)。能否把信托業(yè)務(wù)界定為會計主體呢？信托業(yè)務(wù)作為信托業(yè)務(wù)會計主體能回答信托業(yè)務(wù)會計只為信托業(yè)務(wù)服務(wù)、信托業(yè)務(wù)會計以信托業(yè)務(wù)的存在為前提、只核算信托業(yè)務(wù)，但顯然以業(yè)務(wù)為主體不符合會計主體的涵義，在這里會計主體被定義為特定單位或組織。本文認(rèn)為會計主體的界定需遵循實質(zhì)重于形式原則，根據(jù)其本質(zhì)，會計主體就是在于確定會計核算的范圍，信托業(yè)務(wù)應(yīng)該可以作為信托業(yè)務(wù)會計主體；另外基金論的出現(xiàn)為以業(yè)務(wù)作為會計主體提供了佐證，基金論是以經(jīng)營活動單位為基礎(chǔ)，考察其經(jīng)濟(jì)活動，解釋權(quán)益性質(zhì)并指導(dǎo)有關(guān)經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)處理的一種權(quán)益理論，它摒棄了業(yè)論中的以業(yè)主為中心的人格化關(guān)系和實體論中將企業(yè)虛擬為一個經(jīng)濟(jì)實體和法人的觀點，而是以一個經(jīng)營活動的單位作為會計處理的基礎(chǔ)，提出基金就是基金會計的核算主體?；鸨旧砭褪切磐械囊环N，可見以信托業(yè)務(wù)為信托業(yè)務(wù)會計主體是合理的。

3.在解決了信托業(yè)務(wù)會計主體是信托業(yè)務(wù)的前提下，還應(yīng)明確究竟是按每一信托業(yè)務(wù)單獨核算還是將全部信托業(yè)務(wù)納入同一核算系統(tǒng)。要明確這一問題就要看信托業(yè)務(wù)會計信息的主要使用人是誰。每一信托業(yè)務(wù)面對的是不同的信托客戶，信托投資公司等信托業(yè)組織機(jī)構(gòu)在向委托人或受益人提供信托業(yè)務(wù)信息時要遵守信托信息保密義務(wù)，只提供受益人或委托人投入的信托資產(chǎn)管理、運(yùn)用、處分的信息，而向監(jiān)管部門提供的信托業(yè)務(wù)情況應(yīng)該是全面反映信托投資公司等信托業(yè)組織機(jī)構(gòu)所有的信托財產(chǎn)管理、運(yùn)用、處分的信息。信托業(yè)務(wù)會計目標(biāo)主要是向委托人或受益人如實提供旨在他們了解信托財產(chǎn)有效管理的信息，因此按每一信托業(yè)務(wù)單獨核算更合理。因為對不同委托人而言，無論該信托所涉及的交易或事項是簡單還是復(fù)雜，信托投資公司等信托業(yè)組織機(jī)構(gòu)必須單獨報告信托財產(chǎn)管理、運(yùn)用、處分信息并向具體受益人分配收益。至于向監(jiān)管部門報送的信息可匯總，容易做到且不影響報表報送目的的實現(xiàn)。

（二）信托存續(xù)經(jīng)營假設(shè)

會計的持續(xù)經(jīng)營假設(shè)是指企業(yè)在可以預(yù)見的將來，繼續(xù)經(jīng)營下去，不會停業(yè)，企業(yè)也不會重組、消失、撤消或破產(chǎn)。如果以信托業(yè)務(wù)作為信托業(yè)務(wù)會計主體，首先須明確信托業(yè)務(wù)的期限，是指信托合同的期限還是指信托存續(xù)的期限。其次應(yīng)明確企業(yè)的存續(xù)是否是信托存續(xù)的必要條件。根據(jù)《信托法》的有關(guān)規(guī)定，信托期限是設(shè)立書面文件可以選擇的記載事項，也就是某些信托業(yè)務(wù)可能沒有明確的信托期限，故信托業(yè)務(wù)期限不能以信托合同的期限為依據(jù)，而應(yīng)當(dāng)是信托存續(xù)的期限。另外《信托法》還規(guī)定，信托存續(xù)不因委托人或受托人的死亡、喪失民事行為能力、依法解散、被依法撤消或者被宣告破產(chǎn)而終止，也不因受托人的辭任而終止?？梢娦磐杏邢鄬Φ莫毩⑿裕磐械拇胬m(xù)不因信托投資公司等信托業(yè)組織機(jī)構(gòu)或者委托人的變化而變化，只取決于是否仍有必要委托他人管理運(yùn)用信托財產(chǎn)。也就是說信托業(yè)務(wù)會計仍然需要持續(xù)經(jīng)營假設(shè)，只不過表述的內(nèi)容需適合信托特點，即信托存續(xù)假設(shè)是指信托在可以預(yù)見的將來，繼續(xù)經(jīng)營下去，不因委托人或受托人的死亡、喪失民事行為能力、依法解散、被依法撤消或者被宣告破產(chǎn)而終止。在信托存續(xù)經(jīng)營假設(shè)的基礎(chǔ)上，信托財產(chǎn)將在正常的經(jīng)營過程中被出租、出售、投資、承擔(dān)債務(wù)，也將在正常的經(jīng)營過程中分配信托收益。信托存續(xù)經(jīng)營假設(shè)的確立為信托資產(chǎn)計價和信托損益確定提供了基礎(chǔ)。當(dāng)然信托存續(xù)并不意味著信托業(yè)務(wù)永遠(yuǎn)存在下去，當(dāng)有證據(jù)表明不能繼續(xù)，即信托終止，需放棄信托存續(xù)經(jīng)營假設(shè)進(jìn)入信托清算。

（三）契約分期假設(shè)

會計分期是指會計核算應(yīng)當(dāng)劃分會計期間，分期結(jié)算賬目和編制會計報表。由于信托存續(xù)經(jīng)營假設(shè)的存在，有必要在信托存續(xù)期分期進(jìn)行會計核算，以便及時給委托人或受益人提供信托業(yè)務(wù)會計信息，使委托人或受益人及時了解信托業(yè)務(wù)經(jīng)營、運(yùn)作、風(fēng)險情況。會計期間的劃分是人為的，究竟如何分期？信托行為是一種法律行為，信托當(dāng)事人利用具有法律效力的書面文件，界定各方的權(quán)利、責(zé)任與義務(wù)，因此這種行為又具體表現(xiàn)為契約行為；另外擁有財產(chǎn)的人之所以要設(shè)立信托，把自己的財產(chǎn)委托給具有管理能力的人進(jìn)行管理，是因為自己不具備管理的能力或者雖然具備管理的能力但可能受各種條件的制約而無法親自管理。可見從委托人設(shè)立信托的初衷來看，是為了有效地管理財產(chǎn)，從受托人的角度看是提供有償服務(wù)，只要受托人不違反信托契約，忠實履行了自己的義務(wù)，信托財產(chǎn)的損失就由受益人承擔(dān)。這種復(fù)雜的信托關(guān)系必須只能由具有法律效力的契約來保障。受益人由于不參與信托資產(chǎn)的管理，一般不能對受托人進(jìn)行監(jiān)督，卻承擔(dān)著信托風(fēng)險，作為信托受益人或委托人必然在契約中具體規(guī)定受托人什么時期報送會計信息，而不同的信托受益人或委托人由于對風(fēng)險的反應(yīng)程度不同及會計信息對其判斷信托風(fēng)險、收益的有用程度不同，因而必然形成不同會計間隔報送會計信息的要求，也有可能是實時信息，這就得看雙方的約定，因此本文認(rèn)為契約分期假設(shè)可作為信托業(yè)務(wù)會計基本假設(shè)，至于向監(jiān)管部門提供的信托業(yè)務(wù)會計信息可由監(jiān)管部門統(tǒng)一規(guī)定，信托業(yè)可按規(guī)定匯總、報送，不影響契約分期假設(shè)的成立。

（四）貨幣計量與非貨幣計量并重假設(shè)

貨幣計量假設(shè)是指會計核算應(yīng)以貨幣作為計量單位，信托業(yè)務(wù)會計同樣需借助貨幣進(jìn)行信托資產(chǎn)管理、運(yùn)用、處分的核算，并為使信托業(yè)務(wù)會計提供的信息相互可比，貨幣計量假設(shè)也應(yīng)假定幣值不變。但是信托業(yè)務(wù)會計特殊的地方是受托人從事信托業(yè)務(wù)是按照約定收取報酬的，卻以自己的名義管理和處分信托財產(chǎn)，也就是通常賦予了信托業(yè)投資的權(quán)利，相關(guān)法律法規(guī)規(guī)定受托人僅對信托管理中沒有遵循行為標(biāo)準(zhǔn)而造成的損失承擔(dān)責(zé)任，可見受托人的行為標(biāo)準(zhǔn)對于受托人正確地履行管理信托的義務(wù)具有重要意義。我國《信托法》的規(guī)定是“受托人管理信托財產(chǎn)，必須恪盡職守，履行誠實、信用、謹(jǐn)慎、有效管理的義務(wù)”，非?；\統(tǒng)，很難量化，因此本文認(rèn)為受托人為解除受托責(zé)任，需提供有助于委托人或受益人及監(jiān)管部門判斷其財產(chǎn)管理行為是否遵循行為標(biāo)準(zhǔn)的信息，而這樣的信息只憑貨幣信息是難以合理判斷的。因此基于信托業(yè)務(wù)的這一特性，信托業(yè)務(wù)會計不僅需提供規(guī)范的貨幣計量信息，還需提供規(guī)范的非貨幣計量信息，因此信托業(yè)務(wù)會計必須建立貨幣計量與非貨幣計量并重假設(shè)。

四、信托業(yè)務(wù)會計要素探索

《金融企業(yè)會計制度》中，在不涉及損益的情況下對信托業(yè)務(wù)的核算設(shè)置了兩大類會計科目：信托資產(chǎn)來源類與信托資產(chǎn)運(yùn)用類。會計科目是會計要素的具體化，由上述會計科目的設(shè)置可以看出新《金融企業(yè)會計制度》中，在不涉及損益的情況下有兩類會計要素即信托資產(chǎn)來源與信托資產(chǎn)運(yùn)用。在涉及損益的情況下，有三類會計要素即信托收入、信托費用、信托損益。

我國《信托法》表明，信托是受托人為了受益人的最大利益和特定目的，以自己的名義管理、處分信托財產(chǎn)?？梢娦磐欣鏆w于受益人，那么根據(jù)“所有權(quán)與利益相分離”的信托法理念，信托關(guān)系一經(jīng)確立受益人就不應(yīng)享有信托財產(chǎn)所有權(quán)。雖然《信托法》對信托的定義中有“以自己的名義管理、處分信托財產(chǎn)”的字眼，但不能由此說明是誰享有信托財產(chǎn)的所有權(quán)，只隱含說明信托是一種不完全轉(zhuǎn)移所有權(quán)的法律關(guān)系或受托人名義上享有信托財產(chǎn)的所有權(quán)。既然信托財產(chǎn)不能作為信托投資公司的資產(chǎn)與負(fù)債核算，又不能作為所有者權(quán)益核算，新制度就采用信托資產(chǎn)運(yùn)用和信托資產(chǎn)來源作為信托業(yè)務(wù)會計要素，這一迂回戰(zhàn)術(shù)的使用使得信托業(yè)務(wù)會計與其他會計在會計要素的確認(rèn)上相距太遠(yuǎn)，有悖于會計制度改革的方向；另外，回避分歧并不能徹底解決問題。其實信托資產(chǎn)運(yùn)用在實質(zhì)上就是信托資產(chǎn)，信托資產(chǎn)來源主要就是信托受益人權(quán)益，只不過這種權(quán)益既不同于債權(quán)人權(quán)益即負(fù)債，又不同于所有者權(quán)益，也就是說受益人既不是信托投資公司等信托業(yè)組織機(jī)構(gòu)的債權(quán)人，也不是信托財產(chǎn)的所有人。本文認(rèn)為采用信托受益人權(quán)益更符合《信托法》確定的信托是一種財產(chǎn)不完全轉(zhuǎn)移的管理制度的規(guī)定。

明確信托業(yè)務(wù)會計要素還需討論的一個問題是：信托業(yè)務(wù)會計是否存在信托負(fù)債會計要素，2002年實施的《金融企業(yè)會計制度》中出現(xiàn)“信托資產(chǎn)不屬于信托投資公司的自有資產(chǎn)，也不屬于信托投資公司對受益人的負(fù)債”的規(guī)定，但制度并不是說信托業(yè)務(wù)在運(yùn)作過程中不能有負(fù)債，而是說委托人投入的信托財產(chǎn)不能作為信托業(yè)務(wù)的負(fù)債。另外中國人民銀行于2002年6月26日頒布的《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》第四條，規(guī)定了信托投資公司在辦理資金信托業(yè)務(wù)時不得從事的五項禁止行為，其中前三項：不得以任何形式吸收或變相吸收存款；不得發(fā)行債券，不得以發(fā)行委托投資憑證、投資憑證、受益憑證、有價證券代保管單和其他方式籌集資金，辦理負(fù)債業(yè)務(wù)；不得舉借外債?？梢娭贫认拗菩磐型顿Y公司從事信托業(yè)務(wù)過程中負(fù)債業(yè)務(wù)的發(fā)生，但不是說信托投資公司在辦理信托業(yè)務(wù)時沒有可能產(chǎn)生負(fù)債。在《金融企業(yè)會計制度》所設(shè)計的“應(yīng)付信托賬款”、“代扣代繳稅金”、“待分配信托收益”、“應(yīng)付受托人收益”等科目實為信托業(yè)務(wù)產(chǎn)生的負(fù)債類科目。

篇10

一、知識產(chǎn)權(quán)信托概述

近年來，由于知識產(chǎn)權(quán)人本身資金缺乏、知識產(chǎn)權(quán)市場交易信息不對稱，尤其是中介服務(wù)市場不健全等原因，企業(yè)、個人手中擁有著大量的閑置專利而沒有轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)力，這從一個側(cè)面反應(yīng)了我國知識產(chǎn)權(quán)科技成果轉(zhuǎn)化率低，知識產(chǎn)權(quán)的轉(zhuǎn)化急需找到一個新的突破口。其實，中國知識產(chǎn)權(quán)產(chǎn)業(yè)化的現(xiàn)狀并不復(fù)雜，只要在知識產(chǎn)權(quán)中介市場做足功夫，健全知識產(chǎn)權(quán)交易體制，產(chǎn)業(yè)化程度就會明顯提高。這就是引入知識產(chǎn)權(quán)信托制度，知識產(chǎn)權(quán)人通過信托方式委托信托機(jī)構(gòu)經(jīng)營管理其知識產(chǎn)權(quán)，不但可以讓知識產(chǎn)權(quán)人享受其智力成果帶來的豐厚利益，而且也不用負(fù)擔(dān)管理之責(zé)。

所謂知識產(chǎn)權(quán)信托，是指知識產(chǎn)權(quán)權(quán)利人，為了使自己所屬的知識產(chǎn)權(quán)產(chǎn)業(yè)化、商品化以實現(xiàn)其增值的目的，將其擁有的知識產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移給受托人，由信托投資公司代為經(jīng)營管理、運(yùn)用或處分該知識產(chǎn)權(quán)的一種法律關(guān)系。

二、信托制度在知識產(chǎn)權(quán)中應(yīng)用的價值

信托制度作為一種現(xiàn)代財產(chǎn)管理制度，為何可以用于知識產(chǎn)權(quán)的利用呢?筆者認(rèn)為，主要有以下三點:

1.知識產(chǎn)權(quán)人缺乏專業(yè)的推廣其知識產(chǎn)品的經(jīng)驗。一方面，知識產(chǎn)權(quán)人往往是作品或者發(fā)明的創(chuàng)造者，讓他們拋棄創(chuàng)作或發(fā)明而從事專業(yè)的推廣活動.這無疑會導(dǎo)致社會人力資源的浪費:另一方面，知識產(chǎn)權(quán)價值的無形性、不易確定性等特點會讓其轉(zhuǎn)讓增加不少難度，并且還要花費大量的時間、精力。對于發(fā)明創(chuàng)造者而言，他們并不具有推廣、宣傳、談判等市場經(jīng)驗，這也會讓他們在交易中處于不利地位。此時信托乃是他們的最佳選擇:由一個專業(yè)的信托機(jī)構(gòu)來完成交易，這既保障了知識產(chǎn)權(quán)人的經(jīng)濟(jì)利益，又節(jié)省了大量的時間精力，何樂而不為呢?

2.信托制度是一種高效的財產(chǎn)管理制度。專業(yè)的知識產(chǎn)權(quán)信托機(jī)構(gòu)對于知識產(chǎn)權(quán)成果的有效管理能夠?qū)崿F(xiàn)以下功能:

首先，信托制度能夠為知識產(chǎn)權(quán)人防御風(fēng)險。我們知道，知識產(chǎn)權(quán)不同于其他財產(chǎn)權(quán)，它必須通過投入市場、完成轉(zhuǎn)化才能實現(xiàn)其價值。然而，山于知識產(chǎn)權(quán)的特殊性，其權(quán)利人在保有、維持知識產(chǎn)權(quán)方面存在著許多風(fēng)險:知識產(chǎn)權(quán)的維持成本高昂，使得權(quán)利人面臨著經(jīng)濟(jì)枯竭的風(fēng)險:知識產(chǎn)權(quán)產(chǎn)品價值的不確定性，便得其權(quán)利人存在著評估失誤風(fēng)險:知識產(chǎn)權(quán)人在擁有其權(quán)利的同時也伴隨著各種侵權(quán)行為發(fā)生的風(fēng)險:在其許可他人使用或轉(zhuǎn)讓過程中也存在著對方當(dāng)事人違約的風(fēng)險。在引入了信托制度以后，這些風(fēng)險就會隨之降低，甚至排除.在知識產(chǎn)權(quán)信托制度中，一方面，信托財產(chǎn)轉(zhuǎn)移后，風(fēng)險即轉(zhuǎn)移給受托人，由有經(jīng)驗和能力的信托機(jī)構(gòu)來防御和處理管理中的風(fēng)險。另一方面，信托機(jī)構(gòu)擁有一流的專家團(tuán)隊、評估系統(tǒng)和后續(xù)防御措施，能夠?qū)I(yè)化的為知識產(chǎn)權(quán)人管理和利用其知識成果產(chǎn)出收益。

其次，信托制度能夠?qū)崿F(xiàn)知識產(chǎn)權(quán)的保值增值。信托制度具有保值與增值功能，其與知識產(chǎn)權(quán)結(jié)合后，不僅能夠有效的防止知識成果價值的喪失與減少，還可以通過其專業(yè)化的運(yùn)作流程將知識產(chǎn)權(quán)商品化、產(chǎn)業(yè)化，實現(xiàn)成果增值，獲得商業(yè)利潤。

3.知識產(chǎn)權(quán)信托為知識產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)化提供了新途徑。我國的知識產(chǎn)權(quán)人往往是自然人，知識產(chǎn)權(quán)的許可、轉(zhuǎn)讓主要通過權(quán)利人與需求者單項交易的方式實現(xiàn)。這一交易方式必然導(dǎo)致的后果是:一方面，知識產(chǎn)權(quán)人擁有大量的發(fā)明專利而苦于尋找實施途徑或者造成知識產(chǎn)權(quán)的閑置，別一方而，許多企業(yè)需求專利等知識產(chǎn)權(quán)，卻不知從何處得到?！胄磐兄贫群?，當(dāng)委托人把知識產(chǎn)權(quán)交給受托人時，并不需要對該知識產(chǎn)權(quán)的價值進(jìn)行評估，而信托機(jī)構(gòu)不僅具有較強(qiáng)的市場操作能力、豐富的推銷經(jīng)驗、一流的專業(yè)團(tuán)隊，還掌握著大量的市場需求信息，與數(shù)量龐大的生產(chǎn)企業(yè)(即知識產(chǎn)權(quán)需求方)保持著千絲萬縷的聯(lián)系。信托機(jī)構(gòu)能夠輕松的實現(xiàn)供需之間的互通，這必將成為知識產(chǎn)權(quán)權(quán)利人和需求知識產(chǎn)權(quán)的企業(yè)之間的橋梁。

三、信托在知識產(chǎn)權(quán)應(yīng)用中的問題及完善措施

我國《信托法》第7條規(guī)定:“設(shè)立信托，必須有確定的信托財產(chǎn)，并且該信托財產(chǎn)必須是委托人合法所有的財產(chǎn)。本法所稱財產(chǎn)包括合法的財產(chǎn)權(quán)利。"2001年I月10日頒布的《信托投資公司管理辦法》第21條的表述就更為明確，該規(guī)定明確將知識產(chǎn)權(quán)信托納入信托投資公司的經(jīng)營范圍。2007年I月23日中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會重新《信托公司管理辦法》，該法第16條規(guī)定:“信托公司可以申請經(jīng)營下列部分或者全部本外幣業(yè)務(wù):(一)資金信托:(二)動產(chǎn)信托:(三)不動產(chǎn)信托:(四)有價證券信托:(五)其他財產(chǎn)或財產(chǎn)權(quán)信托……?！薄缎磐泄竟芾磙k法》重新回到《信托法》的起點，用“財產(chǎn)權(quán)”概括了包括知識產(chǎn)權(quán)在內(nèi)的財產(chǎn)性權(quán)利?？梢?，雖然我國法律未明確規(guī)定信托公司可以經(jīng)營知識產(chǎn)權(quán)信托業(yè)務(wù)，知識產(chǎn)權(quán)信托在立法七仍未引起官方的重視，但知識產(chǎn)權(quán)信托在法律上是站得住腳的。

2000年9月，武漢國際信托投資公司率先在全國開展了專利信托業(yè)務(wù)，為專利權(quán)人期待以久的專利信托機(jī)構(gòu)終于誕生，但僅僅是曇花一現(xiàn)，不到兩年的時間便宣告失敗，其中原因不得不另人深思:理論研究上的缺陷和實踐中各種配套設(shè)施的不健全都會使得知識產(chǎn)權(quán)信托這一制度在現(xiàn)實條件下實施起來相當(dāng)困難，這必將成為我們再次構(gòu)建知識產(chǎn)權(quán)信托機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)思考的問題。筆者認(rèn)為，目前我國知識產(chǎn)權(quán)信托制度在實踐中主要面臨的困難有:權(quán)屬不明，這使得作為委托人的知識產(chǎn)權(quán)人和作為受托人的信托機(jī)構(gòu)法律定位不明確，不能夠正確的履行自己的權(quán)利:大部分知識產(chǎn)權(quán)都有一定的權(quán)利期限，在知識產(chǎn)權(quán)的權(quán)利期間內(nèi)存在著各種法律風(fēng)險，如專利無效、期限屆滿等，這也可以說是知識產(chǎn)權(quán)信托首當(dāng)其沖的風(fēng)險;知識產(chǎn)權(quán)信托登記制度不完善，尤其是登記機(jī)關(guān)不明確，登記制度的無章可循會使知識產(chǎn)權(quán)信托當(dāng)事人的利益保障受到威脅。

釗對我國知識產(chǎn)權(quán)信托在實踐中存在的各種問題，筆者認(rèn)為應(yīng)該對癥下藥，從以下幾個方面進(jìn)行完善:

(一)明確權(quán)屬

知識產(chǎn)權(quán)信托的運(yùn)行機(jī)制應(yīng)為，權(quán)利人將其知識產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移到信托公司名下，信托公司即享有信托財產(chǎn)的所有權(quán)繼而成為法律上的權(quán)利人，委托人即原權(quán)利人成為受益權(quán)人，簽訂信托合同后，應(yīng)當(dāng)在知識產(chǎn)權(quán)局進(jìn)行登記。這種割裂信托財產(chǎn)權(quán)的管理屬性和利益屬性的制度設(shè)計大大提高了信托管理的效率。武漢市專利信托業(yè)務(wù)開展時，我國還沒有出臺《信托法》，所以當(dāng)時關(guān)于信托財產(chǎn)的歸屬問題并不明確。武漢市專利信托機(jī)構(gòu)采取的是以合同的形式明確當(dāng)事人的權(quán)利義務(wù)關(guān)系，并將此合同交由當(dāng)?shù)貙＠姓芾聿块T登記備案，來保證此信托行為生效。不難看出這種合同形式使專利“所有權(quán)”并沒有在法律上予以轉(zhuǎn)移，這樣造成的后果是:一方面受托人沒有有效的專利處置權(quán)，所以在專利的轉(zhuǎn)化實施中無法以專利權(quán)人的名義去談判轉(zhuǎn)讓或許可實施事宜。另一方面委托人扔然擁有專利所有權(quán)。這使他們很難尊重信托投資公司對專利的經(jīng)營管理，他們可以撇開信托公司，借助信托效應(yīng)進(jìn)行私下交易。這極大的影響了專利信托的順利進(jìn)行。

(二)完善知識產(chǎn)權(quán)信托風(fēng)險防范體系

知識產(chǎn)權(quán)信托風(fēng)險，主要是指知識產(chǎn)權(quán)管理過程中由于種種問題帶來的收益不確定性以及給受益人、受托人帶來損失的可能性。在知識產(chǎn)權(quán)信托過程中，知識產(chǎn)權(quán)侵權(quán)、被訴無效、知識產(chǎn)權(quán)不能轉(zhuǎn)化等情況幾乎難以杜絕，這些都會使信托無法達(dá)到預(yù)期收益，受托人也要承受巨大的訴訟費用。筆者認(rèn)為，要防范各種風(fēng)險，最重要的是提高受托人對知識產(chǎn)權(quán)的鑒別能力。知識產(chǎn)權(quán)就像金融資產(chǎn)一樣，有時是價值大而風(fēng)險小，有時卻是價值誘人但風(fēng)險更大，受托人在受理知識產(chǎn)權(quán)信托時，應(yīng)謹(jǐn)慎選擇、認(rèn)真挑選知識產(chǎn)權(quán)項目。但是，百密一疏，誰都不可能是商場上的常勝將軍，因此，有必要引進(jìn)保險制度,也就是信托公司與保險機(jī)構(gòu)共同設(shè)計知識產(chǎn)權(quán)信托保險，當(dāng)知識產(chǎn)權(quán)信托遭遇因各種原因引起的損失時，由信托公司和保險公司共同進(jìn)行承擔(dān)的一種風(fēng)險分散機(jī)制。

〔三)完善信托登記，確立信托登記機(jī)關(guān)

知識產(chǎn)權(quán)登記制度的不完善是困擾知識產(chǎn)權(quán)信托實踐急需解決的問題，一套完善的信托登記制度是必不可少的。信托登記制度的建立是一種法律制度的構(gòu)建，所涉及的內(nèi)容也方方面面，如信托登記機(jī)關(guān)、登記范圍、登記內(nèi)容以及登記效力等，在這些內(nèi)容當(dāng)中，最核心的就是知識產(chǎn)權(quán)信托登記主管機(jī)關(guān)的確定。有不少學(xué)者建議建立一個獨立的知識產(chǎn)權(quán)信托登記機(jī)關(guān)，但筆者更贊同在原有知識產(chǎn)權(quán)登記機(jī)關(guān)下進(jìn)行信托登記。