時間:2023-02-27 11:21:17
導(dǎo)言:作為寫作愛好者,不可錯過為您精心挑選的10篇對賭協(xié)議,它們將為您的寫作提供全新的視角,我們衷心期待您的閱讀,并希望這些內(nèi)容能為您提供靈感和參考。
近日,PE投資公司CVC狀告俏江南創(chuàng)始人張?zhí)m并凍結(jié)其在港資產(chǎn)。究其原因發(fā)現(xiàn)這與2008年俏江南引入外部投資時所簽訂的對賭協(xié)議不無關(guān)系。當(dāng)時俏江南為實(shí)現(xiàn)企業(yè)迅速擴(kuò)張引入鼎輝創(chuàng)投2億元資金,并簽下對賭協(xié)議:俏江南未能在2012年年底之前上市,投資方有權(quán)以股權(quán)回購方式退出俏江南。由于俏江南之后在A股與港股市場接連上市失敗,不得不將其股權(quán)賣給CVC旗下的甜蜜生活美食集團(tuán)以實(shí)現(xiàn)鼎輝創(chuàng)投的退出。這次對賭中投融資雙方是 “雙輸”的:控股股東張?zhí)m喪失俏江南控制權(quán),投資人鼎暉創(chuàng)投的2億元注資并未達(dá)到預(yù)期收益。據(jù)調(diào)查,近年來國內(nèi)對賭大部分以失敗告終。隨著我國資本市場的不斷發(fā)展,雖然中國證監(jiān)會對于IPO對賭嚴(yán)令禁止,但在重大機(jī)構(gòu)重組、定向增發(fā)等過程中對賭依然頻繁的被變相引入。那么對賭失敗原因及實(shí)現(xiàn)雙贏的方式成為我們亟需迫切關(guān)注的問題。
一、對賭協(xié)議概述
對賭協(xié)議是私募股權(quán)行業(yè)對估值調(diào)整條款的形象化翻譯。它指的是投資者和融資者為了自身利益各自作出的金融安排,其本質(zhì)與傳統(tǒng)金融衍生工具如期權(quán)等較類似,是附條件的價值調(diào)整評估方式。其存在的主要原因是:投融資雙方信息具有不對稱性。融資方對自己企業(yè)的經(jīng)營狀況最為清楚,投資方即使做再深入全面的盡職調(diào)查對標(biāo)的企業(yè)的了解依然相對較淺。因此投資方必須簽訂對賭協(xié)議來鎖定自身風(fēng)險。此外,對賭協(xié)議的簽訂對標(biāo)的企業(yè)的高管是極大的激勵,也是促成交易的一種方式。但是對賭協(xié)議是把雙刃劍,雙贏如蒙牛與大摩的對賭成功,蒙牛高管獲得數(shù)億股權(quán)的獎勵;雙輸如俏江南,控制人失去控制權(quán),投資人未實(shí)現(xiàn)預(yù)期回報,黯然離開。
二、對賭協(xié)議類型
對賭條款具體形式多樣:可以賭標(biāo)的企業(yè)財務(wù)績效指標(biāo)如凈利潤、扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤、業(yè)績符合增長率及EBITDA(息稅折舊攤銷前利潤)等,還可涉及非財務(wù)指標(biāo)、企業(yè)行為、贖回補(bǔ)償股票發(fā)行、管理層去向。無論何種協(xié)議類型,主要涉及現(xiàn)金、股權(quán)、管理、控股權(quán)等籌碼?,F(xiàn)階段國內(nèi)的對賭協(xié)議主要分為三種:(1)現(xiàn)金補(bǔ)償:即標(biāo)的公司財務(wù)指標(biāo)等未達(dá)到條款約定要求,標(biāo)的公司或其控股股東以現(xiàn)金方式補(bǔ)償投資者或上市公司。(2)股權(quán)回購:即標(biāo)的公司經(jīng)營成果未實(shí)現(xiàn)協(xié)議要求,投資者有權(quán)要求標(biāo)的公司或其控股股東按照約定的價格回購其所持公司的股份比例。(3)股權(quán)轉(zhuǎn)讓:標(biāo)的公司未在約定時間上市或其經(jīng)營業(yè)績指標(biāo)低于協(xié)議要求,其控股股東向投資者轉(zhuǎn)讓部分所持有的公司股份。
三、對賭失敗的原因分析
我國證券市場上IPO前的企業(yè)必須要解除對賭協(xié)議,原因是證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)認(rèn)為,對賭協(xié)議的存在會影響企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性,進(jìn)而影響企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績及持續(xù)盈利能力。此外,與國外涉及財務(wù)績效、非財務(wù)績效、管理層去向等六個方面相比,我國對賭協(xié)議簽訂主要集中在財務(wù)績效指標(biāo)和股權(quán)回購兩方面。綜合各類對賭失敗案例來看,我國私募股權(quán)投資失敗的主要原因是估值過高。
國內(nèi)簽訂對賭協(xié)議的多為未上市企業(yè),因其不能通過公開募股發(fā)行籌集資金,向金融機(jī)構(gòu)借貸不僅程序復(fù)雜還承擔(dān)固定財務(wù)費(fèi)用,因此它們多選擇能夠迅速籌集到資金的對賭協(xié)議。但大部分企業(yè)為了迅速擴(kuò)大規(guī)模拿到更多投資,往往高估企業(yè)價值而低估投資者資金價值,并未客觀判斷對賭風(fēng)險。估值過高容易導(dǎo)致企業(yè)為了達(dá)到對賭目標(biāo),會出現(xiàn)激進(jìn)的追求業(yè)績、進(jìn)行非理性擴(kuò)張等短視行為。此外,對賭是把雙刃劍,估值過高容易出現(xiàn)雙輸局面。一旦賭輸,融資方控股股東可能會失去企業(yè)控制權(quán)。而對賭協(xié)議的投資方多為進(jìn)行財務(wù)投資,它們追求的是短期利益及到期安全退出,并不想要經(jīng)營不善企業(yè)的控制權(quán)。當(dāng)然對賭失敗還有其他原因,比如宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境,行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r、企業(yè)管理層的努力程度等。另投資方多國際知名投資機(jī)構(gòu),對于對賭協(xié)議理解到位,投資者往往處于被動地位。
四、實(shí)現(xiàn)雙贏途徑
(一)充分意識對賭協(xié)議風(fēng)險。對賭條款具有高收益高風(fēng)險特征,企業(yè)要根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r及自身發(fā)展的內(nèi)外因素如商業(yè)模式、市場規(guī)模、客戶、資金等確定自己是否適合通過簽訂對賭協(xié)議融資。只有在企業(yè)條件較為成熟的情況(如股價能夠真實(shí)準(zhǔn)確的反應(yīng)企業(yè)經(jīng)營狀況、企業(yè)高管為風(fēng)險偏好型且愿意付出足夠努力實(shí)現(xiàn)對賭條款等)才建議接受對賭。簽訂時企業(yè)尤其在對賭協(xié)議的業(yè)績賠償公式、上市時間、競業(yè)限制等方面要分外關(guān)注。
隨著中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展,改革開放的不斷深入,國際投資機(jī)構(gòu)越來越多地投資于中國的優(yōu)秀企業(yè),尤其是優(yōu)秀的民營企業(yè)。也有越來越多的國內(nèi)企業(yè)以接受對賭協(xié)議來獲得國際資本的注入,然而其最終的結(jié)果也是截然不同,有成功的也有失敗的。對賭協(xié)議在投資中的應(yīng)用也越來越受到人們的關(guān)注。
一、對賭協(xié)議概述
1、對賭協(xié)議的基本概念
(1)對賭協(xié)議的概念
對賭協(xié)議是一個來自國外的投融資范疇的概念,英文名為“Valuation Adjustment Mechanism(VAM)”,翻譯成中文為“估值調(diào)整機(jī)制”。是投資方與融資方在達(dá)成協(xié)議時,雙方對于未來不確定情況的一種約定。如果約定的條件出現(xiàn),投資方可以行使一種估值調(diào)整協(xié)議權(quán)利,用以補(bǔ)償企業(yè)價值被低估的損失;如果約定的條件不出現(xiàn),融資方則行使一種權(quán)利,用以補(bǔ)償高估企業(yè)價值的損失。
(2)對賭協(xié)議的性質(zhì)
對賭協(xié)議實(shí)際上就是期權(quán)的一種形式。期權(quán)是指在未來一定時期可以買賣的權(quán)力,期權(quán)交易事實(shí)上也是這種權(quán)利的交易,這種權(quán)利交易的價格都是事先約定的。因此,從對賭協(xié)議的特點(diǎn)來說,屬于一種期權(quán),是一種高風(fēng)險、高收益的期權(quán)。
對賭協(xié)議一旦簽署,便具有了法定的效力,雙方必須嚴(yán)格遵守。對于投資方來說,是鎖定投資風(fēng)險、獲得超額收益的一種有效方式,對于融資方來說,尤其對于公司的管理層來說,這是一種有效的激勵方式。因此,對賭協(xié)議實(shí)際上也是一種激勵方式,并在公司的股權(quán)激勵中得到不同形式的運(yùn)用。
2、對賭協(xié)議的基本要素
(1)對賭協(xié)議的主體
對賭協(xié)議的主體一般由投資方、融資方組成。但投資方為了激勵管理層,促使企業(yè)快速發(fā)展而獲得更大的收益,往往會要求管理層參與。因此,對賭協(xié)議一般是由投資方、融資方(被投資企業(yè))及管理層三方參與的協(xié)議,尤其對于創(chuàng)業(yè)企業(yè)來說,作為創(chuàng)業(yè)者的管理層更會是投資方需要著力加以激勵約束的主體之一。
(2)對賭協(xié)議的籌碼
對于創(chuàng)業(yè)投資來說,對賭協(xié)議的籌碼一般會選擇股權(quán),這是因?yàn)閯?chuàng)業(yè)企業(yè)本身就是資金缺乏而尋求投資方,一般無法承擔(dān)現(xiàn)金的籌碼,而且股權(quán)對于投資方來說是較為容易變現(xiàn)的資產(chǎn)。而對于成熟企業(yè)的投資來說,其對賭協(xié)議的籌碼除了股權(quán)外,還可能是現(xiàn)金補(bǔ)償、董事會席位、分紅比例或者管理層的更換等,既可以是財務(wù)性的,也可以是非財務(wù)性的,沒有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn),只要是能夠?qū)﹄p方利益產(chǎn)生制約影響的均可能成為對賭協(xié)議的籌碼。
(3)對賭協(xié)議的行權(quán)條件
對賭協(xié)議的行權(quán)條件就是對賭協(xié)議約定的標(biāo)準(zhǔn),當(dāng)約定的標(biāo)準(zhǔn)達(dá)到時,就要行使協(xié)議,對賭雙方獲得(或失去)相應(yīng)的籌碼。行權(quán)條件的合理設(shè)定對于對賭協(xié)議主體來說是非常重要的,條件過低,則無法有效鎖定投資方的信息不對稱風(fēng)險,更無法實(shí)現(xiàn)對融資方的激勵和約束,投資方無法最大程度實(shí)現(xiàn)自身的投資收益;條件過高,則融資方無法達(dá)到既定的目標(biāo),最終遭受巨大的損失,同時使投資方也無法最大程度實(shí)現(xiàn)自身的投資收益,對雙方均不利。
二、對賭協(xié)議的動因及其風(fēng)險應(yīng)對
1、對賭協(xié)議的動因
(1)投資方的三個動因
一是由于投融資雙方信息不對稱。這種信息不對稱有主觀的原因和客觀的原因,主觀的原因是融資方為了成功融到資金所進(jìn)行的刻意包裝和隱瞞,客觀的原因是投資方無法通過盡職調(diào)查窮盡對被投資企業(yè)的了解,或者無法完全確保盡職調(diào)查的準(zhǔn)確性,因此投資方為了規(guī)避由此而產(chǎn)生的風(fēng)險,通過對賭協(xié)議預(yù)留對投資估值調(diào)整的主動權(quán),一旦風(fēng)險因素出現(xiàn),則向?qū)ψ陨碛欣姆较蛘{(diào)整估值;
二是投資方為了減少投資決策的風(fēng)險。投資決策在整個投資過程中是一項(xiàng)至關(guān)重要的程序,同時也是風(fēng)險最大的程序,為了減少投資決策失誤的風(fēng)險,投資方往往會利用資金持有方的優(yōu)勢地位,通過對賭協(xié)議來鎖定投資決策風(fēng)險,變不可控為可控。
三是投資方為了實(shí)現(xiàn)自身投資收益的最大化而采取的一種激勵工具。投資方投入資金其最大的期望是收益最大化,因此,為了有效約束被投資方管理層,最大程度激發(fā)管理層的積極性和創(chuàng)造性,實(shí)現(xiàn)被投資企業(yè)的最大幅度增值和增長,投資方往往會通過對賭協(xié)議來約定一定的業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)及相應(yīng)的獎懲條例,以實(shí)現(xiàn)對管理層的激勵。
(2)融資方的三個動因
一是企業(yè)發(fā)展所需資金的渴求。從資金需求的角度來說,融資方接受對賭協(xié)議更多的是一種被動的妥協(xié),因?yàn)橘Y金是企業(yè)發(fā)展過程中最為重要的資源之一,資金對于企業(yè)就像汽油對于汽車,制約著企業(yè)發(fā)展的步伐。因此,為了獲得企業(yè)發(fā)展所急需的資金,融資方很多情況下會被動地接受投資方發(fā)起的對賭協(xié)議,雖然就協(xié)議的內(nèi)容也會與投資方進(jìn)行討價還價,但這種討價還價的能力很低,而且可以說是不對等的。
二是海外上市的需求。國內(nèi)的企業(yè)在滬深上市的難度比較大,程序很復(fù)雜,很多企業(yè)轉(zhuǎn)向海外尋求上市,希望在難度較小的香港或者納斯達(dá)克上市,在這些方面,國際投行具有先天的資源優(yōu)勢,有能力為企業(yè)提供這方面的幫助。
三是提升品牌的需求?,F(xiàn)在投資中國的國際投行或者機(jī)構(gòu),在國際上大多具有較大的知名度,獲得這些機(jī)構(gòu)的投資將很大程度提升企業(yè)的品牌和影響力,這也就是國內(nèi)企業(yè)所謂的借勢。這些價值都是無法用錢來衡量的。
2、對賭協(xié)議的風(fēng)險
對賭協(xié)議運(yùn)用的好,能有效防范投資決策的風(fēng)險,也能有效實(shí)現(xiàn)對融資方管理層的激勵,但如果運(yùn)用不好,將給投融資雙方帶來很大的風(fēng)險,尤其是融資方,其承擔(dān)的風(fēng)險將更大。
(1)對賭協(xié)議行權(quán)標(biāo)準(zhǔn)失衡的風(fēng)險
從投資方來說,出于自身利益的驅(qū)動,可能提出過于苛刻的行權(quán)標(biāo)準(zhǔn),而融資方出于資金需求的原因,加上缺乏足夠的討價還價能力,可能在沒有客觀估計企業(yè)自身的發(fā)展?fàn)顩r及行業(yè)發(fā)展趨勢的情況下,盲目接受對賭條款,這樣將使得對賭協(xié)議的行權(quán)標(biāo)準(zhǔn)失衡。最終的結(jié)果是過高的行權(quán)標(biāo)準(zhǔn)給企業(yè)造成過高的經(jīng)營壓力,阻礙企業(yè)的健康發(fā)展,有違投融資雙方實(shí)現(xiàn)共贏的初衷,使得雙方遭受不同程度的損失。
(2)濫用對賭協(xié)議的風(fēng)險
作為投資方,當(dāng)對賭協(xié)議這個工具出現(xiàn)后,可能會使其放松投資決策前期的工作,過分依賴對賭協(xié)議的應(yīng)用,比如在盡職調(diào)查中不再嚴(yán)肅認(rèn)真深入,濫用對賭協(xié)議作為其投資決策的補(bǔ)救。這樣,投資決策就可能面臨前期調(diào)查不盡職,對決策過程重視程度不夠的問題,對賭協(xié)議將投資的風(fēng)險放大了。
(3)投、融資方短期行為的風(fēng)險
對賭協(xié)議的簽訂給融資方會形成一定的經(jīng)營壓力。融資方可能會為了設(shè)定的業(yè)績目標(biāo)采取一些短期行為,盲目非理性擴(kuò)張,甚至虛構(gòu)利潤,進(jìn)行一些違背常規(guī)甚至是違法的經(jīng)營運(yùn)作,最終使企業(yè)受到傷害;而投資方也可能出于短期利益驅(qū)動,在融資方提升業(yè)績的同時,通過二級市場減持股份套利退出,使得企業(yè)因股價下挫,公信力下降而遭受損失。
3、對賭協(xié)議的應(yīng)對策略
對賭協(xié)議對于投資方來說,幾乎一直處于一種較為優(yōu)勢的地位,其風(fēng)險相對來說比較低,而從融資方的角度來說,應(yīng)十分慎重地接受對賭協(xié)議這種方式,以免因?yàn)閷€協(xié)議的簽訂影響企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展。融資方應(yīng)從以下幾個方面來應(yīng)對對賭協(xié)議:
(1)深入分析自身的發(fā)展戰(zhàn)略
融資方應(yīng)深入分析自身的發(fā)展戰(zhàn)略,做好未來的發(fā)展規(guī)劃,分辨目前的融資需求是否對于企業(yè)的未來發(fā)展至關(guān)重要,以確定是否需要委曲求全接受對賭協(xié)議獲得資金。同時也應(yīng)該結(jié)合企業(yè)未來的發(fā)展戰(zhàn)略仔細(xì)規(guī)劃資金的使用,使有限的資金產(chǎn)生最大的效用。
(2)理性分析企業(yè)自身的發(fā)展能力
融資方應(yīng)理性分析企業(yè)自身的優(yōu)勢和劣勢,合理評估自身未來發(fā)展的能力,理性考慮是否具備實(shí)現(xiàn)對賭協(xié)議條款的能力。
(3)合理設(shè)定對賭協(xié)議的行權(quán)標(biāo)準(zhǔn)及籌碼
融資方需要仔細(xì)研究投資方提出的對賭條款,與投資方協(xié)商將行權(quán)標(biāo)準(zhǔn)確定在一個合理的范圍,對賭的籌碼也不應(yīng)超過企業(yè)所能承受的范圍,超過自身承受能力的對賭協(xié)議有可能將企業(yè)帶入困境甚至遭受巨大的損失。
(4)靈活設(shè)置對賭協(xié)議的止損條款
由于對賭條款一般說來較為苛刻,而且持續(xù)時間3-5年甚至更長,由于企業(yè)內(nèi)外部環(huán)境不斷發(fā)生變化,這些都可能影響到對賭條款的實(shí)現(xiàn),融資方應(yīng)在協(xié)議中靈活約定一些柔性的條款,或者約定一些止損的條款,將風(fēng)險控制在可以接受的范圍之內(nèi),當(dāng)風(fēng)險過大時及時中止協(xié)議,止損出局。
(5)制定應(yīng)對風(fēng)險的預(yù)案
作為融資方,應(yīng)該深入分析對賭協(xié)議的風(fēng)險,把可能出現(xiàn)的情況做好充分的估計,并針對可能出現(xiàn)的風(fēng)險制定相應(yīng)的應(yīng)對預(yù)案,以免風(fēng)險發(fā)生時缺乏相應(yīng)的應(yīng)對措施,最終使企業(yè)陷入更大的困境。
對賭協(xié)議是一柄雙刃劍,其利弊在于雙方的合理靈活把握,對賭協(xié)議在投資中的成功運(yùn)用應(yīng)該是實(shí)現(xiàn)投融資雙方的共贏。
只有投融資雙方將利益統(tǒng)一起來,靈活合理地運(yùn)用對賭協(xié)議,使對賭協(xié)議成為投資過程中的導(dǎo)航儀,共同推動企業(yè)健康良性長遠(yuǎn)發(fā)展,最終才能實(shí)現(xiàn)雙贏的結(jié)局。只有設(shè)計完善、實(shí)現(xiàn)投融資雙方雙贏的對賭協(xié)議才是真正成功的對賭協(xié)議。
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此次金融海嘯使五大投行相繼陸沉,然而其在我國資本市場設(shè)立的“對賭”協(xié)議卻逐漸浮出水面展露崢嶸。中信泰富、深南電A、華潤、碧桂園、太子奶、中國高速傳動等國內(nèi)知名企業(yè)紛紛折戟,對賭神話男主角牛根生近日也黯然神傷以“萬言書”來訴說“對賭的煩惱”。筆者將從理論層面探討對賭協(xié)議的經(jīng)濟(jì)學(xué)價值,分析金融危機(jī)背景下在對賭中釀成中國企業(yè)敗局的本質(zhì)原因,從簽署對賭協(xié)議和“對賭”環(huán)境改造兩方來入手去除對賭協(xié)議的污名。
一、關(guān)于理論層面的探討
1.對賭協(xié)議的涵義、內(nèi)容
對賭協(xié)議即“估值調(diào)整機(jī)制”(ValuationAdjustment Mechanism),是投融資雙方由于未來經(jīng)營業(yè)績的不確定性而做出保護(hù)各自利益的一種約定。如果約定的條件出現(xiàn),投資方可以行使一種權(quán)利;如果約定的條件不出現(xiàn),融資方則形成一種權(quán)利。目前,對賭協(xié)議在我國資本市場上還未成為一種制度設(shè)置,但在外資投行投資中國企業(yè)中卻大顯身手。
對賭協(xié)議的風(fēng)險激勵內(nèi)容通常涉及以下內(nèi)容:
(1)在財務(wù)績效方面;根據(jù)銷售額、利潤率或幾年內(nèi)的復(fù)合增長率等財務(wù)指標(biāo)達(dá)標(biāo)情況,管理層將轉(zhuǎn)讓規(guī)定數(shù)額的股權(quán)給投資方或投資方按照事先約定的價格進(jìn)行第二輪注資等。
(2)在贖回補(bǔ)償方面;若企業(yè)無法回購優(yōu)先股則投資方將在董事會獲得多數(shù)席位或提高累積股息等。
(3)在股票發(fā)行方面;投資方要求企業(yè)在約定時間實(shí)現(xiàn)上市否則將挑選新的管理團(tuán)隊(duì)。
2.對賭協(xié)議的監(jiān)督、激勵經(jīng)濟(jì)學(xué)意義
新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)派認(rèn)為,企業(yè)契約的“不完備性”使參與者的行為具有一定外部性,因此“最優(yōu)所有權(quán)的安排”某種程度上就是使企業(yè)契約所有參與者行為外部性最小化的公司治理結(jié)構(gòu)。為了將外部性總合降到最低,根據(jù)不同資本的產(chǎn)權(quán)屬性所引致的監(jiān)督程度的差異,將所有權(quán)賦予最難監(jiān)督的資本。在所有資本中,人力資本的特殊產(chǎn)權(quán)屬性意味著最難監(jiān)督,因此為了激勵管理者使其享有所有權(quán)。
對賭協(xié)議通過條款設(shè)計而具備的所有權(quán)狀態(tài)依存性一定程度上弱化了企業(yè)契約非完備性。這點(diǎn)可以從張維迎教授的狀態(tài)依存所有權(quán)模型中推論而來。設(shè):X為企業(yè)總收入;W為應(yīng)支付工人工資;R為對債務(wù)人合同支付;M為對賭協(xié)議雙方最先約定的業(yè)績指標(biāo)以凈利潤為代表的凈利潤水平。則:
A:W+R
B:X>W+R+M時,將控制權(quán)完全交于管理層并增加其股權(quán)比例,一方面是對其管理能力的認(rèn)可并給予獎勵,另一方面放大其管理能力。
對賭協(xié)議的經(jīng)濟(jì)學(xué)意義在于通過以上關(guān)于控制權(quán)的期權(quán)安排,將不完全契約下的融資與公司治理有機(jī)地聯(lián)系在了一起,某種程度上實(shí)現(xiàn)了相機(jī)治理的最優(yōu)公司治理結(jié)構(gòu),完成了對具有特殊產(chǎn)權(quán)屬性的人力資本的監(jiān)督和激勵,充分發(fā)掘了企業(yè)家的創(chuàng)新潛質(zhì)從而提高了全部資本的經(jīng)濟(jì)效率。
二、對賭實(shí)踐中存在的問題
對賭協(xié)議經(jīng)濟(jì)學(xué)意義的探討讓人對其神往,然而縱覽外資投行對賭我國企業(yè)的實(shí)踐:碧桂園對賭美林國際、深南電A對賭高盛、大中對賭摩根等等后,又陷入困惑。筆者認(rèn)為造成這種實(shí)踐與理論相悖的主要原因如下:
1.無視企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的匹配性
財務(wù)投資人選擇“對賭”對象一般具有成為行業(yè)執(zhí)牛耳者的潛質(zhì),因此企業(yè)簽署對賭協(xié)議就意味著選擇激進(jìn)擴(kuò)張的戰(zhàn)略模式。并非所有企業(yè)都適于這種模式,比如對于周期性的行業(yè)來說,由于自身的高波動性決定激進(jìn)擴(kuò)張模式必然會帶來負(fù)面效應(yīng)。從眾多對賭案例來看,很多企業(yè)面對較低的顯性融資成本不假思索就簽署了對賭協(xié)議,最終在鞭打快牛的戰(zhàn)略模式下企業(yè)亂了方寸。
2.忽略財務(wù)投資人本質(zhì)
外資投行作為對賭協(xié)議投資方時一般是財務(wù)投資者角色。財務(wù)投資者僅注重短期獲利,而非真正決定投資對象價值的因素,精力主要在資本運(yùn)作上。一旦預(yù)見到對賭失利或者觸發(fā)對賭條款對其有利時他們很有可能借助自己龐大的資本運(yùn)作實(shí)力影響市場以加速或誘使“對賭”向自己有利的一方發(fā)展而不顧及企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展。我國企業(yè)把對賭視為企業(yè)脫胎換骨的靈丹妙藥,據(jù)此來簽署對賭協(xié)議焉能不敗。
3.對賭條款制定非理性
此次金融危機(jī)下,造成近80%的我國企業(yè)對賭敗局的根本問題在于我國企業(yè)訂立對賭條款的非理性:
(1)訂立協(xié)議時未能合理估值未來。為了吸引機(jī)構(gòu)注資企業(yè)調(diào)高業(yè)績預(yù)期,導(dǎo)致對賭協(xié)議風(fēng)險與收益高度不對稱。
(2)將企業(yè)無法控制的指標(biāo)約定為對賭標(biāo)的。在我國企業(yè)目前的金融衍生品業(yè)務(wù)水平下,這無疑是投機(jī)。
(3)對賭協(xié)議缺乏彈性。這次金融危機(jī)充分暴露了這一缺陷,導(dǎo)致企業(yè)家、管理層與資方糾紛劇增。
三、我國企業(yè)簽署對賭協(xié)議的三思
通過對賭協(xié)議在實(shí)踐層面問題的分析,筆者認(rèn)為要想讓對賭協(xié)議發(fā)揮其理論功效,在對賭宏觀環(huán)境尚無法改善情況下應(yīng)在微觀層面簽署對賭協(xié)議時三思而后行:
1.要不要簽對賭協(xié)議
一般來說,企業(yè)管理當(dāng)局簽署對賭協(xié)議是為了解決企業(yè)發(fā)展中的資金瓶頸問題,然而對賭協(xié)議恰恰是眾多融資工具中高風(fēng)險的一種,因此不得不慎重考慮。
(1)管理層必須熟悉本企業(yè)和行業(yè),就企業(yè)未來的發(fā)展能做出準(zhǔn)確判斷。
(2)權(quán)衡一旦市場環(huán)境發(fā)生變化,對賭失利而引起的巨額虧損管理當(dāng)局是否能承受。
(3)企業(yè)管理當(dāng)局必須深思熟慮本企業(yè)所處行業(yè)特點(diǎn)以及所處經(jīng)營環(huán)境是否適合快速擴(kuò)張路線。
(4)企業(yè)管理層是否具有足夠的綜合心理素質(zhì)應(yīng)對企業(yè)快速成長以及是否是風(fēng)險的偏好者。
2.如何簽好對賭協(xié)議
簽好對賭協(xié)議是對賭協(xié)議能否有效率的關(guān)鍵。我國企業(yè)要簽好對賭協(xié)議應(yīng)該從以下兩方面入手:
(1)做好盡職調(diào)查;盡職調(diào)查是實(shí)現(xiàn)雙贏的前提。對于投資方來說,賭輸后對賭協(xié)議未必能保證彌補(bǔ)損失。對于融資方來說,配合盡職調(diào)查會減少對賭失敗的概率從而減少融資或有成本。
(2)嚴(yán)設(shè)對賭條款;“對賭”失敗所產(chǎn)生破壞力估量越充分則對賭條款就越嚴(yán)密,對賭風(fēng)險就越可控。最后,設(shè)立終止“對賭協(xié)議”條款,確保及時解圍。
3.如何履行對賭協(xié)議
對賭協(xié)議簽訂中的條款是投融資雙方折沖舉的結(jié)果,并不都符合企業(yè)長遠(yuǎn)利益,甚至有些條款出于殺雞取卵的目。企業(yè)不能僅以贏得對賭在履行對賭協(xié)議時為了達(dá)到業(yè)績指標(biāo)竭澤而漁,結(jié)果雖然贏了“對賭”卻使企業(yè)后期增長乏力。在履行對賭期間企業(yè)也要加強(qiáng)內(nèi)部機(jī)制的治理增強(qiáng)企業(yè)抵御風(fēng)險的能力,不斷增強(qiáng)其核心競爭力。此外,注意在對賭協(xié)議履行過程中塑造“化壓文化”。對賭協(xié)議履行過程中代表融資方企業(yè)性格的企業(yè)文化面臨內(nèi)外雙重擠壓,既要考慮市場競爭方面的壓力,又要考慮投資方利益保障的壓力。因此,化壓力為動力不斷挑戰(zhàn)更高經(jīng)營目標(biāo)的蒙牛式“化壓文化”是“資本對賭”條件下企業(yè)文化塑造的典范。
四、完善對賭協(xié)議在我國金融市場制度設(shè)置環(huán)境的建議
除了上述微觀層面的三思而后行外,為了使這一金融創(chuàng)新能夠成為我國資本市場上的合理制度設(shè)置,充分發(fā)揮其理論價值筆者建議還應(yīng)從改造制度設(shè)置環(huán)境入手。
1.完善公司治理,規(guī)范決策機(jī)制
從我國企業(yè)“對賭”實(shí)踐案例來看,投機(jī)氣氛始終較濃。筆者認(rèn)為,導(dǎo)致這一現(xiàn)象的主要原因在于企業(yè)治理存在嚴(yán)重問題。大多數(shù)企業(yè)處于內(nèi)部人控狀態(tài)。企業(yè)在做如對賭協(xié)議這樣的金融衍生品投資時一般幾個人就可以決定,現(xiàn)代公司治理結(jié)構(gòu)中的利益制衡安排形同虛設(shè)。經(jīng)營者自愿冒道德風(fēng)險并且樂于逆向選擇,“對賭”投機(jī)成為必然。一旦投機(jī)成功,經(jīng)營者獲益無可厚非;而一旦失敗,便推托責(zé)任。因此,完善公司治理結(jié)構(gòu)、規(guī)范投融資決策機(jī)制是對賭協(xié)議這類金融衍生品能在我國資本市場上推廣的重大環(huán)境要求。
2.強(qiáng)化外部監(jiān)督及風(fēng)險防控
近期曝出的深南電衍生品交易違規(guī)事件中,深南電所簽對賭協(xié)議未按規(guī)定履行決策程序、信息披露義務(wù),未經(jīng)國家證券期貨與外匯監(jiān)管部門許可,擅自開展境外期權(quán)交易涉嫌違法等,充分暴露出我國資本市場外部監(jiān)管不到位的弊端。
(1)有關(guān)監(jiān)管部門不僅應(yīng)要求上市公司必須披露與證券本身及其衍生品相關(guān)的重大敏感信息而且上市公司投資的衍生品也必須特別披露;
(2)加強(qiáng)對投資者的風(fēng)險教育。我國企業(yè)應(yīng)考慮業(yè)務(wù)需要慎重進(jìn)行簽署對賭協(xié)議,避免追求短期利益而影響主營業(yè)務(wù);
(3)應(yīng)對國際投行在中國進(jìn)行的大宗衍生品交易審查備案,并對參與對賭協(xié)議一類的高風(fēng)險金融衍生品交易的企業(yè)進(jìn)行資格審查。
3.發(fā)展我國金融衍生品市場
2007年以來,我國大量企業(yè)參與國際衍生品市場交易證明企業(yè)確有參與衍生品交易、回避經(jīng)營風(fēng)險的需求。然而我國金融衍生品市場的發(fā)育遲緩迫使大部分企業(yè)未經(jīng)相關(guān)部門的批準(zhǔn)就投資“對賭”這樣的高風(fēng)險金融衍生品而最終慘敗。筆者認(rèn)為要改善我國企業(yè)參與對賭協(xié)議這樣的金融衍生品交易狀況應(yīng)從兩方面入手:
(1)完善國內(nèi)金融組織結(jié)構(gòu)、金融市場結(jié)構(gòu)的制度安排。金融市場制度的日臻完善有助于改觀投融資環(huán)境。
(2)加大金融產(chǎn)品創(chuàng)新力度,推動中國金融衍生產(chǎn)品市場發(fā)展。金融機(jī)構(gòu)應(yīng)根據(jù)我國企業(yè)的經(jīng)營和資金運(yùn)動特點(diǎn),推出靈活多樣的金融投資工具以滿足企業(yè)的金融需求。
五、總結(jié)
“欲潔何曾潔,云空未必空??蓱z金玉質(zhì),終陷淖泥中。”《紅樓夢》這段判詞用來形容對賭協(xié)議再妙不過。理論分析讓我們對其產(chǎn)生了無限遐想,然而目前在我國資本市場的實(shí)踐卻讓人摁腕嘆息。筆者認(rèn)為造成這一理論與實(shí)踐相悖的根源一方面在于中方企業(yè)在運(yùn)用這種高風(fēng)險的融資工具時并未考慮企業(yè)戰(zhàn)略的匹配性、無視財務(wù)投資者的本質(zhì)及在簽署對賭協(xié)議條款的非理性等;另一方面,在于我國對賭協(xié)議制度設(shè)置環(huán)境尚不完善。從這兩方面入手,微觀層面的深思熟慮和宏觀層面的日臻完善必然會使對賭協(xié)議的“金玉質(zhì)”洗凈鉛華而熠熠其光。
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一審法院認(rèn)為“海富公司有權(quán)要求世恒公司補(bǔ)償?shù)募s定不符合《中華人民共和國中外合資經(jīng)營企業(yè)法》第八條,關(guān)于企業(yè)凈利潤根據(jù)合營各方注冊資本的比例進(jìn)行分配的規(guī)定”,判定對賭條款無效,并且駁回海富投資的所有請求,并要求海富投資承擔(dān)所有訴訟費(fèi)用。
二審法院則援引最高法院的司法解釋,“企業(yè)法人、事業(yè)法人作為聯(lián)營一方向聯(lián)營體投資,但不參加共同經(jīng)營,也不承擔(dān)聯(lián)營的風(fēng)險責(zé)任,不論盈虧均按期收回本息,或者按期收取固定利潤的,是名為聯(lián)營,實(shí)為借貸,違反了有關(guān)金融法規(guī),應(yīng)當(dāng)確認(rèn)合同無效”。
二審法院判定,海富投資的2000萬元中,除已計入世恒公司注冊資本的115萬元外,其余1885萬元資金性質(zhì)應(yīng)屬于“名為投資,實(shí)為借貸”;甘肅世恒應(yīng)歸還這1885萬元及期間利息。
本案集中點(diǎn)便是對賭協(xié)議在中國的合法性問題。
對賭協(xié)議的基本含義
對賭協(xié)議(Valuation Adjustment Mechanism,VAM)又稱估值調(diào)整協(xié)議,是投資方與融資方在達(dá)成協(xié)議時,雙方對未來不確定情況的一種約定。如果約定的條件出現(xiàn),投資方可以行使一種估值調(diào)整協(xié)議權(quán)利;如約定的條件不出現(xiàn),融資方則行使他的另一種權(quán)利。所以,對賭協(xié)議實(shí)際上是期權(quán)的一種形式。
盡管對賭協(xié)議在中國資本市場還沒有成為一種制度設(shè)置,但實(shí)踐中,融資方由于企業(yè)發(fā)展的需要或者遭遇資金瓶頸,投資方出于保護(hù)自身投資的目的,簽訂對賭協(xié)議幾乎成了中國目前私募股權(quán)融資或者其他投資方參與內(nèi)地企業(yè)上市、并購活動中的合作基礎(chǔ)和基本形式。
對賭協(xié)議作為一種投資工具,在美國、中國香港等國家和地區(qū)廣泛適用并受到當(dāng)?shù)胤傻恼J(rèn)可和保護(hù)。
最近幾年,對賭協(xié)議作為外資私募股權(quán)融資中經(jīng)常運(yùn)用的投資工具,進(jìn)入了中國內(nèi)地并被頻繁地使用于內(nèi)地的投資活動中,不少中國本土的股權(quán)私募投資基金也頻繁地采取簽訂對賭協(xié)議的方式進(jìn)行投資。
海富投資VS甘肅世恒案的兩次審判結(jié)果都否定了對賭協(xié)議中部分對賭條款的合法性,但在美國、香港等國家和地區(qū),對賭協(xié)議是為當(dāng)?shù)胤伤试S和認(rèn)可的。
海富、世恒案的啟示
對于融資方而言,不履行對賭協(xié)議對融資方的負(fù)面影響不可忽視。
融資方之所以選擇簽訂對賭協(xié)議,是因?yàn)閷€協(xié)議能夠在保持控制權(quán)的前提下,簡便地獲得大額資金,解決資金短缺問題,進(jìn)而實(shí)現(xiàn)低成本融資和快速擴(kuò)張,與其他融資方式如銀行貸款比較,靈活便捷高效。
可是,一旦對賭失敗,融資方將承擔(dān)巨大賠償損失。如果融資方不履行對賭協(xié)議,其名譽(yù)及誠信將深受影響,不履行對賭協(xié)議幾乎意味著融資方放棄了通過私募進(jìn)行融資的途徑,其他機(jī)構(gòu)或者個人也不會輕易地對違反協(xié)議、商業(yè)信譽(yù)較低的企業(yè)進(jìn)行融資借款。正因?yàn)槿绱?,部分企業(yè)即使對賭失利,也不惜予以賠償,以期待更好的發(fā)展。
在海富投資VS甘肅世恒案中,盡管二審判決判定對賭協(xié)議無效,但融資方(甘肅世恒)應(yīng)歸還1885萬元及期間利息,除此之外,仍保留了投資方(海富投資)在融資方的股權(quán)。盡管法院對對賭協(xié)議的合法性不予認(rèn)可,但對于投資人的投資權(quán)益還是予以了保護(hù),投資行為視為借貸行為,融資方除了應(yīng)償還巨額的融資本金外,還需支付同期對應(yīng)的利息。
投資不可盲目
投資方最關(guān)心的問題便是投資后所獲得利益及如何順利退出的問題。但在前期選擇行業(yè)、選擇企業(yè),以及盡職調(diào)查過程中,應(yīng)提高專業(yè)能力。
海富投資VS甘肅世恒案中,投資方以投資2000萬元獲取融資方3.85%的股權(quán),相當(dāng)于對甘肅世恒投資后的整體估值為5.2億元,市盈率為17倍。對賭融資方在對賭的第一年應(yīng)實(shí)現(xiàn)3000萬元的凈利潤,而實(shí)際上融資方第一年實(shí)現(xiàn)的凈利潤卻只有2.68萬元,誤差高達(dá)1119.4倍,這不得不對專門從事以私募投資為主營業(yè)務(wù)的投資方的判斷力提出質(zhì)疑,因此該案雖然具有特殊性,也客觀反映出很多投資方在作出投資決策時,過于盲目,對于融資方?jīng)]有進(jìn)行全面客觀的調(diào)查和充分的分析。
對于投資方來說,應(yīng)該在選擇投資融資方時,加強(qiáng)對其所處行業(yè)現(xiàn)狀及發(fā)展趨勢、融資方在行業(yè)中的地位以及融資方本身經(jīng)營管理及品牌形象等諸多方面的盡職調(diào)查,以對融資方成長估值做出理性判斷。投資方除了應(yīng)加強(qiáng)對融資方必要的前期財務(wù)、法律盡職調(diào)查之外,還可以通過各種其他方式對融資方爭取有一個客觀全面的認(rèn)識。比如投資方可以分期分批對賭博弈,如蒙牛與投資方的兩次對賭中,第一次是一種初步的、試探性的博弈,正是建立在該階段的了解和認(rèn)識上,雙方進(jìn)行第二次對賭,最終實(shí)現(xiàn)雙贏。
對于有發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè),盡管沒有實(shí)現(xiàn)對賭目標(biāo),但還是可以通過簽訂對賭協(xié)議的補(bǔ)充協(xié)議或者簽訂新的對賭協(xié)議,拓寬退出途徑和方式,如某些企業(yè)以實(shí)現(xiàn)上市為對賭目標(biāo),原定為在規(guī)定時間內(nèi)實(shí)現(xiàn)在中國創(chuàng)業(yè)板上市,但未實(shí)現(xiàn);投資方可以轉(zhuǎn)換思路,變更對賭目標(biāo),可以結(jié)合企業(yè)的實(shí)際及長期發(fā)展情況確定其他上市地點(diǎn)。如果對融資方有足夠信心的話,可以在對賭估值調(diào)整獲得賠償股權(quán)的情況下,參與融資方的經(jīng)營管理,實(shí)現(xiàn)角色轉(zhuǎn)變。
完善法律法規(guī)體系
海富投資VS甘肅世恒案對于在中國采取私募股權(quán)投資的投資方而言是具有重大影響的,因?yàn)槭褂脤€協(xié)議是其進(jìn)行私募融資的最主要工具,盡管海富投資案是個案,而且有其特殊性,但一旦該種違反對賭協(xié)議的行為被效仿,后果不堪設(shè)想。
目前,私募股權(quán)投資在中國境內(nèi)取得了突飛猛進(jìn)的發(fā)展。而且,私募股權(quán)基金有利于促進(jìn)融資方提高企業(yè)就業(yè)率、企業(yè)盈利能力、利潤增長率,并且為國家貢獻(xiàn)大量稅金。
而對賭協(xié)議是私募投資的最主要的依據(jù)性文件。盡管私募投資獲得了發(fā)展,但作為其投資最主要工具的對賭協(xié)議的合法性在中國境內(nèi)并沒有明確的規(guī)定,由此導(dǎo)致的直接結(jié)果便是,在中國,投資方進(jìn)行私募投資后將沒有直接的法律支持和保護(hù)。
海富投資VS甘肅世恒案盡管是個案,但法院判決體現(xiàn)了部分司法部門對對賭協(xié)議的舶來品性質(zhì)本身的否定。二審法院對于對賭協(xié)議的條款并未予以支持,而只是對海富投資的投資事實(shí)本身予以了認(rèn)可。從投資方的投資行為認(rèn)定為一種變相的借貸行為的結(jié)果來看,依據(jù)目前中國的法律框架或者案例,投資方最基本也可以獲得基本成本賠償及獲得同期的利息。也就是說,對于投資方而言,盡管不能得到對賭協(xié)議中的超額利潤和回報,但基本的成本還是可以收回來的。
對賭協(xié)議是投資方與融資方博弈的結(jié)果,對賭標(biāo)的實(shí)現(xiàn),將會雙贏,融資方盈利能力強(qiáng),效益好,上市成功,有利于企業(yè)的發(fā)展;投資方出賣上市公司股權(quán)賺取豐厚利潤,實(shí)現(xiàn)超額回報。
但一旦對賭失敗,融資方給予投資方巨額的賠償,損失慘重;投資方即使獲得了融資方的股權(quán)轉(zhuǎn)讓賠償,但融資方的盈利能力下降也使股權(quán)市值下降,間接導(dǎo)致投資方遭受巨大損失。
所以,對賭協(xié)議是融資方與投資方利益一致的體現(xiàn),對賭協(xié)議使融資方、投資方利益緊密聯(lián)系在一起,客觀上對促進(jìn)融資方快速發(fā)展壯大發(fā)揮了積極作用。對賭協(xié)議的本質(zhì)上是射幸合同(Aleatory contract,就是指合同當(dāng)事人一方支付的代價所獲得的只是一個機(jī)會,對投保人而言,他有可能獲得遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于所支付的保險費(fèi)的效益,但也可能沒有利益可獲;對保險人而言,他所賠付的保險金可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于其所收取的保險費(fèi),但也可能只收取保險費(fèi)而不承擔(dān)支付保險金的責(zé)任)。
隨著我國經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展,國際投資部門對中國優(yōu)秀企業(yè)不斷加大投資力度,主要集中于優(yōu)秀的民營企業(yè),很多國內(nèi)企業(yè)利用接受對賭協(xié)議的做法來得到更多的運(yùn)營資金,但不同投資擁有的結(jié)果并不相同,因此越來越多的人對對賭協(xié)議給予了充分重視,對其進(jìn)行了深入研究。
一、對賭協(xié)議的發(fā)展
(一)對賭協(xié)議的定義
對賭協(xié)議最早出現(xiàn)于國外投融資研究部門,表面意思就是“估值調(diào)整機(jī)制”,指的是投資者與融資者簽訂一種協(xié)議,二者均承認(rèn)在投資過程中存在著大量不確定性因素,一旦雙方約定的條件存在,投資方可以利用估值調(diào)整協(xié)議,對融資者給予一定補(bǔ)償?shù)膮f(xié)議。一旦雙方約定的條件不存在,那么融資者則需依據(jù)一定權(quán)利,將高于企業(yè)評估價值的部分支付給投資者。
(二)對賭協(xié)議的主要特點(diǎn)
對賭協(xié)議在一定意義上也可以認(rèn)為是一種期權(quán),期權(quán)就是指在規(guī)定時期內(nèi)可以交易的權(quán)力,期權(quán)交易實(shí)際上也是指的是這種權(quán)利的交易,雙方之前對交易價格進(jìn)行了協(xié)商并同時認(rèn)同。所以分析對財協(xié)議的特點(diǎn)可以發(fā)現(xiàn),對賭協(xié)議就是一種期權(quán),主要特點(diǎn)就是存在較高的風(fēng)險但可能得到更高的收益。一旦雙方共同簽訂對賭協(xié)議,可以即時生效,約定雙方必須同時遵守。投資者可以從此鎖定風(fēng)險,并同時可能得到較高的收益,融資者特別是公司的管理人員,可以激勵自己努力經(jīng)營,所以對賭協(xié)議其實(shí)也屬于一種激勵手段,主要存在于公司的股權(quán)激勵中表現(xiàn)為各種不同的形式。
(三)對賭協(xié)議涉及的主體
參與對賭協(xié)議的主體包括投資者、融資者。但投資者為了調(diào)動融資企業(yè)的工作積極性,通常都會要求對方的管理人員參與,以幫助企業(yè)得到更大的經(jīng)濟(jì)收益,所以對賭協(xié)議的主體應(yīng)該包括投資者、融資者、管理層,特別是表現(xiàn)在創(chuàng)業(yè)企業(yè)當(dāng)中,投資者更為關(guān)注創(chuàng)業(yè)者的管理人員,對其有著明顯的激勵作用。
二、對賭協(xié)議中存在的風(fēng)險
能夠妥善應(yīng)用對賭協(xié)議,可以預(yù)防各種風(fēng)險,可以對融資者給予更大的激勵,但一旦出現(xiàn)運(yùn)用欠妥的情況,那么投資者與融資者要同時面臨各種風(fēng)險,主要表現(xiàn)為融資者遇到的風(fēng)險將不可限量。
(一)對賭協(xié)議行權(quán)標(biāo)準(zhǔn)失衡可能導(dǎo)致的風(fēng)險
投資者為了得到更多的經(jīng)濟(jì)效益,要求制訂過于嚴(yán)格的行權(quán)標(biāo)準(zhǔn),融資者為了得到更多的運(yùn)行資金,本身又不能進(jìn)行討價還價,可能會由于不能客觀預(yù)測企業(yè)發(fā)展的狀況及行業(yè)的發(fā)展而接受對賭協(xié)議的全部內(nèi)容,因此對賭協(xié)議的行權(quán)標(biāo)準(zhǔn)對于二方是不公平的。可能會由于行權(quán)標(biāo)準(zhǔn)過高使企業(yè)陷入經(jīng)營困境,不利于企業(yè)的順利發(fā)展,這種狀況是投資者與融資者都不希望出現(xiàn)的,會導(dǎo)致雙方同時遭受一定的經(jīng)濟(jì)損失。
(二)不能正確使用對賭協(xié)議的風(fēng)險
投資者利用對賭協(xié)議會導(dǎo)致本身前期決策工作不能正確進(jìn)行,一味將對賭協(xié)議作為唯一標(biāo)準(zhǔn),如不再認(rèn)真對待盡職調(diào)查工作,為了減少投資決策帶來的損失而混亂使用對賭協(xié)議。在這種形勢下,投資決策可能會由于前期沒有搞好調(diào)查,因此本身不重視決策過程,由于對賭協(xié)議的應(yīng)用會引起風(fēng)險的增大。
(三)投資者與融資者短期行為產(chǎn)生的風(fēng)險
由于投資者與融資者簽訂對賭協(xié)議會使融資者在生產(chǎn)經(jīng)營過程中存在一定的壓力,有時融資者為了達(dá)到經(jīng)營目標(biāo)而采取短期行為,甚至對外公布虛假利潤,有時還會存在一定的違法經(jīng)營現(xiàn)象,使企業(yè)遭受一定的經(jīng)濟(jì)損失,投資者有時為了得到一定的利益,看到融資者公布的利潤時,會及時采取有效措施及時退出,導(dǎo)致企業(yè)由于股價下降而出現(xiàn)嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)損失。
三、正確應(yīng)用對賭協(xié)議的策略
對賭協(xié)議對于投資與融資二者有著不同的表現(xiàn),可能投資者始終處于有利地位,而融資者一旦操作不慎則會陷入對賭協(xié)議的困境,嚴(yán)重阻礙企業(yè)的正常發(fā)展,融資者在簽訂對賭協(xié)議時要考慮下面這些問題:
(一)要能夠正確認(rèn)識自身的發(fā)展情況
融資者要正確分析自身的實(shí)際情況,對未來發(fā)展做出合理規(guī)劃,在正確研究自身情況的基礎(chǔ)上正確確定企業(yè)的發(fā)展是否真正需要外界投資,是不是需要利用簽訂對賭協(xié)議來得到一定的運(yùn)行資金,同時根據(jù)企業(yè)的運(yùn)行情況合理規(guī)劃企業(yè)的資金運(yùn)行情況,保證合理的應(yīng)用自身資金。
(二)正確對待企業(yè)自身的發(fā)展能力
融資者要正確對待自己的優(yōu)點(diǎn)與缺點(diǎn),要做到正確評估自己,準(zhǔn)確預(yù)測自己在將來的發(fā)展能力,慎重選擇是否需要利用對賭協(xié)議得到一定的資金。
(三)科學(xué)設(shè)定對賭協(xié)議的行權(quán)標(biāo)準(zhǔn)及籌碼
融資者要認(rèn)真考慮投資者提出的對賭條款,不能為了得到融資而一味同意對方提出的條款,要科學(xué)制訂行權(quán)標(biāo)準(zhǔn),將其控制在一個合理的范圍內(nèi),接受對賭協(xié)議的前提是所接受資金應(yīng)該在企業(yè)的規(guī)劃范圍內(nèi),一旦發(fā)現(xiàn)對賭協(xié)議與自身承壓能力不相適應(yīng),則不能簽訂對賭協(xié)議。
(四)靈活設(shè)置對賭協(xié)議的各項(xiàng)條款
對賭條款通常情況下都會較為嚴(yán)格,同時需要三年到五年的持續(xù)時間,因?yàn)槠陂g企業(yè)面臨的環(huán)境會不斷發(fā)生變化,會對對賭條款的履行產(chǎn)生一定的制約作用,融資者要提出在協(xié)議中應(yīng)該制訂一些彈性條款,有效減少自身承擔(dān)的風(fēng)險,一旦意識到本身需要承擔(dān)的風(fēng)險過大則馬上終止協(xié)議。
(五)制定應(yīng)對風(fēng)險的預(yù)案
融資者要正確研究對賭協(xié)議中存在的風(fēng)險,提前估計可能實(shí)行中出現(xiàn)的風(fēng)險,制訂應(yīng)對性解決策略,防止由于風(fēng)險的出現(xiàn)而導(dǎo)致企業(yè)遭受較大的經(jīng)濟(jì)損失,將企業(yè)帶入生產(chǎn)經(jīng)營的絕境當(dāng)中。
Χ男議對融資者來說既存在有利的一面也存在不利的一面,只有雙方靈活處理對賭協(xié)議條款,才能實(shí)現(xiàn)雙方的合作共贏。
一、“對賭協(xié)議”簡介
對賭協(xié)議,亦稱估值調(diào)整協(xié)議(Valuation Adjustment Mechanism,VAM),是投資方與融資方為解決彼此之間信息不對稱,通過共同設(shè)定企業(yè)未來的業(yè)績指標(biāo)為觸發(fā)條件,以企業(yè)未來運(yùn)行的實(shí)際績效調(diào)整雙方股權(quán)和企業(yè)估值的雙方股權(quán)的協(xié)議。如果企業(yè)未來實(shí)際盈利能力達(dá)到預(yù)先設(shè)定的業(yè)績指標(biāo),則融資方獲得彌補(bǔ)低估企業(yè)價值所造成損失的權(quán)利,否則投資方獲得彌補(bǔ)高估企業(yè)價值所造成損失的權(quán)利,所以,對賭協(xié)議實(shí)際上是期權(quán)的一種形式,通過協(xié)議條款的設(shè)計可以有效保護(hù)投資人利益,同時對融資方管理層形成期權(quán)激勵效應(yīng)。
二、國外“對賭協(xié)議”的應(yīng)用現(xiàn)狀
在國外的投融資協(xié)議中,對賭協(xié)議是企業(yè)投融資活動和并購活動中不可或缺的技術(shù)環(huán)節(jié)。投資方通過設(shè)定對賭協(xié)議,對企業(yè)未來業(yè)績指標(biāo)進(jìn)行鎖定,并對被投資企業(yè)管理層形成期權(quán)激勵,最大可能地降低投資損失;融資方可在保持控制權(quán)的前提下獲得低成本融資,實(shí)現(xiàn)企業(yè)的快速擴(kuò)張。從操作層面看,國外投資機(jī)構(gòu)一般采用“動態(tài)調(diào)整評估法”來評估企業(yè)價值,將企業(yè)價值與企業(yè)的成長性和盈利能力掛鉤,具體而言,通常涉及財務(wù)績效、非財務(wù)績效、企業(yè)行為、管理層去向、股票發(fā)行、贖回補(bǔ)償?shù)确矫?。?)財務(wù)績效方面,雙方通過設(shè)定企業(yè)未來的財務(wù)指標(biāo),如企業(yè)利潤、銷售收入、增長率等為觸發(fā)條件,以公司股份、現(xiàn)金或董事會席位作為對賭標(biāo)的(2)非財務(wù)績效方面,雙方引入除財務(wù)指標(biāo)以外的指標(biāo)作為觸發(fā)條件,如專利權(quán)等(3)企業(yè)行為和管理層去向主要涉及控制權(quán)條款,包括兩種方式:一種是具體規(guī)定股東各方委派的董事人數(shù),如達(dá)到觸發(fā)條件,投資方減少董事席位,反之增加董事席位乃至控制公司;另一種是約定保護(hù)行條款,如投資方董事的一票否決權(quán)(4)股票發(fā)行方面主要涉及反攤薄條款,防止因發(fā)行股票攤薄投資方的股權(quán)比例(5)贖回補(bǔ)償主要涉及退出條款,包括清算優(yōu)先權(quán)條款、回購條款和股息條款等,清算優(yōu)先權(quán)條款指投資企業(yè)破產(chǎn)重組時,投資方享有清算優(yōu)先權(quán),一般以可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股為載體;回購條款指融資企業(yè)未來經(jīng)營業(yè)績達(dá)到觸發(fā)條件時,無條件贖回投資方在本企業(yè)投資的股票;股息條款指融資方應(yīng)按時向投資方支付股息。
三、國內(nèi)對“對賭協(xié)議”的應(yīng)用現(xiàn)狀
伴隨國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展,私募股權(quán)投資(PE)和風(fēng)險投資(VC)開始在國內(nèi)風(fēng)靡,而作為國外PE與VC投資的必要技術(shù)設(shè)置的對賭協(xié)議,雖然在我國沒有成為一種制度設(shè)置,但在國際投資機(jī)構(gòu)對國內(nèi)企業(yè)的投資中,已經(jīng)被廣泛采納,但對賭協(xié)議在國內(nèi)的發(fā)展與國外的發(fā)展存在著許多的不同,主要表現(xiàn)在一下幾點(diǎn)。
(一)實(shí)行主體
對賭協(xié)議在國內(nèi)主要應(yīng)用于投融資和兼并重組領(lǐng)域,適應(yīng)的融資主體主要是成長型中小企業(yè),投資主體主要是國外大型投資機(jī)構(gòu)。這一現(xiàn)象產(chǎn)生的內(nèi)在邏輯是因?yàn)橹袊髽I(yè)特殊的股權(quán)融資偏好,就成長型中小企業(yè)而言,其面臨嚴(yán)重的融資難問題,一方面無法滿足銀行貸款條件和上市融資條件,另一方面又面臨企業(yè)迅速發(fā)展壯大的資金壓力,從而造成股權(quán)融資成為其首選的融資方式,由此帶動了對賭協(xié)議的廣泛應(yīng)用。
(二)投資方式
在我國,私募股權(quán)投資市場很不成熟,對賭協(xié)議所涉及的投資方的投資方式一般是財務(wù)型投資,注重短期利益,且一般采用“靜態(tài)調(diào)整估值法”,選定企業(yè)單一財務(wù)指標(biāo)業(yè)績增長率為對賭標(biāo)的,傳統(tǒng)行業(yè)的業(yè)績年增長基本對賭要求都在30%以上,指標(biāo)設(shè)定相對激進(jìn),容易造成管理的非理性擴(kuò)張,增加經(jīng)營風(fēng)險。
(三)法律層面
對賭協(xié)議的合法性在中國至今沒有相關(guān)法律依據(jù)可循,主要表現(xiàn)在以下幾個方面:(1)對賭協(xié)議作為無名合同在合同法領(lǐng)域缺位,其效力只能依照一般的民法理論進(jìn)行認(rèn)定,不利于爭議處理(2)可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股作為對賭協(xié)議最常用的技術(shù)工具,國內(nèi)對其沒有明確立法規(guī)定,《公司法》同股同權(quán)的規(guī)定使優(yōu)先股在國內(nèi)形同虛設(shè),其對應(yīng)的權(quán)利在履行時存在較大的變數(shù)(3)《公司法》保護(hù)中小股東利益的相關(guān)規(guī)定,限制對賭協(xié)議激勵機(jī)制下的管理層行為,監(jiān)管層將業(yè)績對賭協(xié)議、股權(quán)對賭協(xié)議、上市時間對賭、董事會一票否決權(quán)安排、企業(yè)清算優(yōu)先受償協(xié)議等五類PE對賭協(xié)議視為 IPO審核的。
(四)風(fēng)險層面
為規(guī)避IPO審核,許多對賭協(xié)議潛入地下,一旦企業(yè)上市并觸發(fā)對賭協(xié)議,由此引發(fā)的重大股權(quán)變更得不到證監(jiān)會的核準(zhǔn),對企業(yè)及中小股東會造成很大的風(fēng)險。對賭協(xié)議潛入地下主要有以下幾種方式:(1)通過股權(quán)代持方式規(guī)避證監(jiān)會的上市審查,出現(xiàn)了股權(quán)代持和對賭協(xié)議相結(jié)合的現(xiàn)象(2)通過設(shè)立離岸公司規(guī)避法律風(fēng)險,使投融資雙方具有相對自由的適用法律選擇權(quán)(3)通過設(shè)立殼公司組建合伙企業(yè)降低在利潤分配等方面的約束。
四、結(jié)語
通過上述比較,我們發(fā)現(xiàn)國內(nèi)對賭協(xié)議的發(fā)展是很不完善的,存在著許多缺陷,但其在國外投融資項(xiàng)目中已經(jīng)發(fā)揮著積極重要的作用,我們不能因?yàn)槠浯嬖诘娜毕荻耙坏肚小倍P否定,簡單的回避或抑制只能破壞金融的創(chuàng)新性,我們需要做的是不斷完善相應(yīng)的法律法規(guī),提高企業(yè)自身風(fēng)險管控能力,實(shí)現(xiàn)雙贏。
參考文獻(xiàn):
一、引言
對賭協(xié)議,英文名為“ValuationAdjustmentMechanism”(估值調(diào)整機(jī)制),是指有投資者和接受投資方對于企業(yè)未來發(fā)展的觀點(diǎn)不一致或不確定性較大的情況下,由投資方和幾首投資的管理層之間所訂立的一項(xiàng)金融契約,當(dāng)約定的情況發(fā)生時,投資方執(zhí)行一項(xiàng)權(quán)利,相反,接受投資方將行權(quán),從而根據(jù)企業(yè)實(shí)際運(yùn)行的績效而重新劃分企業(yè)利潤。表面上,這類似于一種期權(quán)結(jié)構(gòu):約定情況發(fā)生,接受投資方不行權(quán),投資方獲利;反之,接受投資方獲利。但實(shí)際上這一投融資方式遠(yuǎn)非“零和游戲”的博弈,而是“一榮俱榮,一損俱損”的有集體最優(yōu)選擇的合作博弈。
二、“對賭協(xié)議”運(yùn)行機(jī)制
在信息不充分從而導(dǎo)致的逆向選擇和道德風(fēng)險的威脅下,傳統(tǒng)銀行以資產(chǎn)負(fù)債表的盈利性為主要依據(jù)的貸款方式顯然無法適應(yīng)初創(chuàng)期企業(yè)的發(fā)展需求,根據(jù)的企業(yè)融資方式的生命周期理論,企業(yè)在初創(chuàng)期應(yīng)以天使基金以及風(fēng)投的股權(quán)投資為主要的方式進(jìn)行融資。而“對賭協(xié)議”則是這一融資方式中一種很好地能夠控制管理層“道德風(fēng)險”并對其產(chǎn)生激勵的機(jī)制。通過這種機(jī)制,投資方將自身與融資方的利益進(jìn)行捆綁,迫使企業(yè)作為一個整體追求利潤的最大化,從而很好地解決“委托-”關(guān)系。
內(nèi)蒙古蒙牛乳業(yè)股份有限公司自2002年起,先后在避稅地注冊了英屬處女群島的金牛、銀牛公司,開曼群島公司以及毛里求斯公司。蒙牛管理層理透過金牛和銀牛公司對蒙牛乳業(yè)的間接持股;開曼群島公司和毛里求斯公司是兩家典型的海外殼公司,其作用主要是構(gòu)建二級產(chǎn)權(quán)平臺,以方便股權(quán)的分割和轉(zhuǎn)讓。2002年9月24日,開曼群島公司進(jìn)行股權(quán)拆細(xì),將1000股每股面值0.001美元的股份劃分為同等面值的5200股A類股份和48980股B類股份(A類l股有10票投票權(quán),B類l股有1票投票權(quán))。次日,金牛與銀牛以每股1美元的價格認(rèn)購了開曼群島公司1134股和2968股的A類股票,02年3家海外戰(zhàn)略投資者――摩根斯坦利、鼎暉投資及商聯(lián)投資分別用約為每股530.3美元的價格認(rèn)購了32685股、10372股、5923股的B類股票,總注資約25973712美元。蒙牛管理層與開曼公司的投票權(quán)是51%49%,股份數(shù)量比例是9.4%90.6%。緊接著,開曼公司用3家投資者的投資認(rèn)購了毛里求斯公司全部股份,而后者又用該款項(xiàng)在一級市場和二級市場中購買了蒙牛66.7%的注冊股本。
2002年,蒙牛上市資本運(yùn)作的第一份對賭協(xié)議:如果蒙牛管理層沒有實(shí)現(xiàn)維持蒙牛高速增長(事后看來這個增長速度要小于740.74%,蒙牛超額完成任務(wù)),開曼公司及其子公司毛里求斯公司賬面剩余的大筆投資現(xiàn)金將由投資方完全控制,屆時外資系將取得蒙牛股份60.4%的絕對控制權(quán)。如果蒙牛管理層實(shí)現(xiàn)蒙牛的高速增長,1年后,蒙牛系將可以將A類股按1拆10的比例轉(zhuǎn)換給B股,蒙牛系即占有開曼公司51%的股權(quán)。
2003年8月,蒙牛乳業(yè)管理層提前完成任務(wù),“蒙牛股份”財務(wù)數(shù)據(jù)顯示稅后利潤從2763.4萬元增至2.3233億元,增長了約740.74%(見表1)。
這是一次試探性的合作,表面看上去在股權(quán)分配上是一種“零和博弈”:業(yè)績好時,管理層獲利,占股比例上升;業(yè)績差時,則投行獲得絕對控制權(quán)。事實(shí)上,投行并沒有做實(shí)業(yè)的打算,更沒有做實(shí)業(yè)的經(jīng)驗(yàn)和能力,他們對于蒙牛的投資屬于財務(wù)性投資,因此更關(guān)注于所獲股權(quán)的價格,假設(shè)投行股權(quán)保持不變,三家投資機(jī)構(gòu)享有蒙牛90.6%的收益權(quán),這就意味著僅2003年三家機(jī)構(gòu)就可獲得利潤2503.6404萬元,首輪投資,收益率就達(dá)11.9%,而同期中國GDP增速只有8.3%,正是由于對于管理層的激勵作用才獲得了超額收益。這在第二次注資中體現(xiàn)得更加明顯。
2003年9月30日,開曼群島公司重新劃分股票類別,以900億股普通股和100億股可轉(zhuǎn)換股證券代替已發(fā)行的A類、B類股票。金牛、銀牛、摩根斯坦利、鼎暉投資及商聯(lián)投資原持有的B類股票對應(yīng)各自面值轉(zhuǎn)換成普通股。2003年l0月,3家海外戰(zhàn)略投資者認(rèn)購了開曼公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)換股證券,再次注資3523萬美元。9月18日,毛里求斯公司以每股2.1775元的價格購得蒙牛的8001萬股股份。l0月20日,毛里求斯公司再次以3.038元的價格購買了9600萬股蒙牛股份,至此蒙牛乳業(yè)的持股比例上升到了81.1%。
隨后有了蒙牛上市資本運(yùn)作的第二份對賭協(xié)議:自2003年起,未來3年,如果蒙牛的復(fù)合年增長率低于50%,蒙牛管理層要向外資股東支付最多不超過7830萬股蒙牛乳業(yè)股票――相當(dāng)于蒙牛乳業(yè)已發(fā)行股本的7.8%,或者等值現(xiàn)金;如果實(shí)現(xiàn)目標(biāo),則外資股東向蒙牛管理層支付同等股份。
根據(jù)蒙牛集團(tuán)的持股構(gòu)成,現(xiàn)假設(shè)如下三種情況進(jìn)行討論:
(一)情況一:在信息不對稱的條件下,假設(shè)如下三點(diǎn)
1、存在的結(jié)果只有兩個:一是按照后來已發(fā)生的結(jié)果,蒙牛實(shí)現(xiàn)超乎預(yù)期的高速增長;二是蒙牛的高管層不用心工作,使得蒙牛只能受惠于經(jīng)濟(jì)環(huán)境按照中國同期GDP的增速增長(2004年為10.10%,2005年為10.40%)。假設(shè)“對賭協(xié)議”按期結(jié)束(既沒有發(fā)生提前終止的情況),則按照原定的最高支付額對于對賭的公司業(yè)績結(jié)果進(jìn)行支付。
其中未達(dá)到的收益由04年首日上市的收盤價4.875元乘以同期GDP增長率近求得。
2、雙方所采取的行為也分別為兩個可選項(xiàng):
蒙牛管理層:努力經(jīng)營,達(dá)到經(jīng)營目標(biāo);不努力經(jīng)營,只能實(shí)現(xiàn)同于同期GDP的增速。
摩根斯坦利等投行:事前簽訂合約進(jìn)行對賭;事前不簽訂合約,只進(jìn)行已進(jìn)行既定的股權(quán)投資。
3、雙方都注重各自的股權(quán)收益(股票價值),并將其作為唯一的行為決策指標(biāo)。
則其各自對于每股股票價格的收益可在假設(shè)其市盈率不變的條件下,根據(jù)以上假設(shè)由原始股價其利潤增長速度得出(見圖1)。
易知,雙方的納什均衡是為(達(dá)到經(jīng)營目標(biāo),不對賭),但是這個模型是假設(shè)一切已知和既定的情況下設(shè)定的,事實(shí)上,可能的情況還有很多種,但是在這種未來既定的情況下,公司收益是既定的,則“對賭協(xié)議”就是一種“零和游戲”:雙方瓜分既定的公司利潤蛋糕。
(二)情況二:放寬假設(shè)條件
1、假設(shè)蒙牛管理層得收益并不僅僅以其持股價值的大小來衡量的,同等收益的情況下未達(dá)到經(jīng)營目標(biāo)要比達(dá)到經(jīng)營目標(biāo)對于蒙牛管理層的效用大,因?yàn)榘闯@矶?,達(dá)到目標(biāo)需要更多的時間和精力的投入,而這對于管理層而言是負(fù)效用,人們總是希望花費(fèi)更多的時間享受生活;而且管理層完全可以套現(xiàn)離場,而使得投資人利益受損。
則假設(shè)在摩根斯坦利等投行都進(jìn)行股權(quán)獎勵的情況下,達(dá)到和未達(dá)到經(jīng)營目標(biāo)對于蒙牛管理層同樣的效用,則可計算管理層對于投入完成目標(biāo)的時間和精力的評價,計算出沒有得到獎勵的情況下未達(dá)到目標(biāo)對于管理層的效用水平。
2、同時由于投行是進(jìn)行財務(wù)投資并不過于關(guān)注企業(yè)日常經(jīng)營管理,因此這與理性人的利益最大化目標(biāo)一致,且可用股權(quán)價值加以衡量。
3、在計劃訂立支出,企業(yè)和投行都無法預(yù)計其發(fā)展?fàn)顩r,因此,只能制定一定的預(yù)期盈利目標(biāo),而目標(biāo)無法完成時,我們假定企業(yè)在原有基礎(chǔ)上裹足不前,以及既定的規(guī)模存在,則假設(shè)其股價等于上市當(dāng)日的收盤價格(見圖2)。
則在信息不對稱的情況下,展現(xiàn)了典型的囚徒的困境,同時,個人的最優(yōu)選擇顯然不是集體利益最大化的選擇。
(三)情況三
在最差的情況之下,企業(yè)可能在激烈的競爭環(huán)境中無法達(dá)到保持自身地位的可能性,尤其是投行往往會投資于初創(chuàng)型、成長型的企業(yè),則其收益分布更有可能為:
綜合以上三種情況,可以總結(jié)出,在信息不對稱和逆向選擇、道德風(fēng)險嚴(yán)重的情況下,投行為了減小風(fēng)險,保障其收益,最好的做法就是要對其進(jìn)行對賭,以激勵管理層能夠選擇努力經(jīng)營達(dá)到經(jīng)營目標(biāo)(這里不考慮外部因素,僅認(rèn)為管理層的努力和達(dá)到經(jīng)營目標(biāo)一致),且必須要確保對賭協(xié)議的獎勵對于管理層有足夠的吸引力,至少應(yīng)大于其對于閑暇或是努力工作的機(jī)會成本的評價。因此,可知投行設(shè)立“對賭協(xié)議”實(shí)際是在信息不對稱情況之下對于自身利益的保障行為。
但這里也可以看出,一旦企業(yè)發(fā)展勢頭迅猛超過經(jīng)營目標(biāo),投資銀行的狀況實(shí)際是差于沒有簽訂和管理層未能達(dá)到經(jīng)營目標(biāo)但是接近于經(jīng)營目標(biāo)的狀況的,從這個意義上講又有一定的風(fēng)險。
事實(shí)上,從蒙牛的報表中可以看出,第一年的利潤同比變動740.74%,已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了對賭利率,隨后的幾年中,其增長率皆超過50%,故其最終復(fù)合增長率必定大于50%。
有研究(張波,費(fèi)一文,黃培清。“對賭協(xié)議”的經(jīng)濟(jì)學(xué)研究)指出,在分階段多次對賭中,如果雙方每次獲勝的機(jī)會均等,那么,管理層一方要么幾乎在全過程中都處處勝于對方,要么在全過程中都處處敗于對方。
這一結(jié)論解釋了管理層在第一次贏得對賭之后,摩根等外資股東提前于2005年終止了對于蒙牛乳業(yè)的對賭協(xié)議。其代價是將其持有的金額近5000萬元的可轉(zhuǎn)換股債券轉(zhuǎn)個蒙牛管理層控制股的金牛公司,分析人士指出,約合3.75億港元的資金(見表2)。
而對于蒙牛乳業(yè)的管理層來說,這是一場風(fēng)險較大的博弈:其成功和失敗的收益波動相當(dāng)之大,但是在這一過程中企業(yè)是不斷向前發(fā)展的。
總體而言,這是在實(shí)現(xiàn)企業(yè)總體價值最大化的前提下,努力有效地實(shí)現(xiàn)雙贏的局面的制度設(shè)計。投行保障行為動機(jī)為利益減少風(fēng)險,而管理層往往需要以小搏大,承擔(dān)較大的風(fēng)險。
三、業(yè)績的財務(wù)分析
在為數(shù)不多的中國國內(nèi)企業(yè)與國外投行“對賭”成功的案例中,蒙??芍^占盡了風(fēng)頭,但是其風(fēng)光背后并沒有什么高深的資本運(yùn)作手段,而是主要拓寬產(chǎn)品銷售和資金回流的方法,通過杜邦分析我們可以得到相關(guān)結(jié)論(見表3)。
由表3也可以看出,蒙牛乳業(yè)的資產(chǎn)報酬率、銷售凈利率和股東權(quán)益報酬率并不高,但是并不亞于行業(yè)水平,在中國,牛奶行業(yè)實(shí)際出于“微利”,而其不斷創(chuàng)造的“業(yè)績奇跡”,主要是依賴于資產(chǎn)中一半以上負(fù)債所產(chǎn)生的杠桿效應(yīng)和“快進(jìn)快出”不斷擴(kuò)大銷售額的作用。
其奇跡創(chuàng)造的生命線實(shí)際是不斷攀高的銷售額,則產(chǎn)品的質(zhì)量、消費(fèi)者對于產(chǎn)品的忠實(shí)度等對于其業(yè)績的發(fā)展起著至關(guān)重要的作用。
2008年由于三聚氰胺事故,蒙牛乳業(yè)產(chǎn)品滯銷,股價大幅跳水,導(dǎo)致了“可能的”外資收購危機(jī);禍不單行,自08年以來,蒙牛、伊利等品牌牛奶互相“掐架”,各報產(chǎn)品質(zhì)量問題;而蒙牛最近所產(chǎn)生的牛奶中毒事件,更是讓其經(jīng)營業(yè)績“雪上加霜”。歸根到底,在于其在擴(kuò)張初期,只注重提高銷售量,由于這種短線因素的影響,使得蒙牛在發(fā)展過程中極易盲目擴(kuò)張,而忽視產(chǎn)品質(zhì)量,只注重品牌的短期宣傳推廣和短期銷售額、市場份額的急劇擴(kuò)張,這也為其2008年以后一系列危機(jī)埋下了伏筆。由此可將其看做對賭協(xié)議的長期負(fù)面效應(yīng)。
再加上中國的牛奶產(chǎn)業(yè)幾近飽和,2002-2007年的行業(yè)年復(fù)合增長率只有0.2%,而且其產(chǎn)能存在重復(fù)建設(shè)和產(chǎn)業(yè)過渡競爭的狀況,產(chǎn)品缺乏差異性,同質(zhì)化現(xiàn)象嚴(yán)重,因此蒙牛再想創(chuàng)造當(dāng)年的神話已是顯然不可能了,中國的牛奶業(yè)也不太可能在產(chǎn)生第二個“世界牛”了。
四、經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)
第一,在企業(yè)的發(fā)展初期正確運(yùn)用對賭協(xié)議是有助于解決投資中的逆向選擇和道德風(fēng)險。問題也十分有利于企業(yè)的早期擴(kuò)張,但是要結(jié)合行業(yè)和自身產(chǎn)品的實(shí)際情況選擇對賭協(xié)議,蒙牛發(fā)展的早期,利用草原牛奶的品牌優(yōu)勢和良好的企業(yè)形象,再加上中國牛奶市場的強(qiáng)勢發(fā)展的大環(huán)境使得其享盡了風(fēng)投的優(yōu)勢,鑄造了勢不可擋的牛奶帝國,成為行業(yè)三巨頭之一。
第二,但是對賭協(xié)議的財務(wù)投資性質(zhì)使得其要求企業(yè)短期內(nèi)迅速擴(kuò)張成長而忽視了產(chǎn)業(yè)內(nèi)部的一些硬性因素(如產(chǎn)品質(zhì)量的保證),這些并不利于企業(yè)的長期發(fā)展,反而使得企業(yè)盲目擴(kuò)大規(guī)模,增加產(chǎn)量,或是裁員減支,不注重了企業(yè)品牌等長期因素的積累和打造,甚至造成過渡惡性競爭,忽視特色產(chǎn)品的和品牌的建設(shè)。
第三,根據(jù)行業(yè)特點(diǎn)選擇使用“對賭協(xié)議”。在歐美等發(fā)達(dá)國家,風(fēng)投資金往往會流向?qū)σ愿咝录夹g(shù)為基礎(chǔ),生產(chǎn)與經(jīng)營技術(shù)密集型產(chǎn)品的投資,這些接受風(fēng)險投資行業(yè)的特點(diǎn)是通常處于產(chǎn)業(yè)空白區(qū)或市場需求還有待更大程度上的開發(fā),先行企業(yè)處于行業(yè)的開創(chuàng)者地位,營業(yè)額有超速增長但盈利能力卻很低甚至為負(fù),但是由于有核心的產(chǎn)品技術(shù)和差異使得投資者看好企業(yè)的成長前景。
從國內(nèi)幾樁風(fēng)投“對賭協(xié)議”的案例中可以看出,很多企業(yè)失敗的根源在于行業(yè)內(nèi)實(shí)際已發(fā)展為產(chǎn)業(yè)成熟階段或是甚至存在過度競爭的狀況導(dǎo)致其根本不可能實(shí)現(xiàn)其約定的高速增長從而釀成企業(yè)控股權(quán)等危機(jī)。如永樂的對賭協(xié)議,其忽視了自身行業(yè)的發(fā)展階段而盲目地簽訂“對賭協(xié)議”,導(dǎo)致其盈利增長率遠(yuǎn)低于協(xié)議水平;而中國乳制品行業(yè)的過度競爭使得蒙牛等企業(yè)以稀釋牛奶添加三聚氰胺的手段達(dá)到降低成本的目的也是其最終引致危機(jī)的根本原因。
汲取教訓(xùn),企業(yè)在沒有形成產(chǎn)品差異和技術(shù)優(yōu)勢的情況下,或是急劇擴(kuò)張不利于產(chǎn)品質(zhì)量的保持的情況下應(yīng)慎用“對賭協(xié)議”。
附注:
1、投行面臨收益(財務(wù)投資):上市股價(按照2004年上是第一天的收盤價計算)*持股比重*(1+盈利增長率)
管理層面臨收益:上市股價*持股比重*(1+盈利增長率)+閑暇等非業(yè)績帶來的效用(除二、三例分析以外,第一例假設(shè)閑暇等非業(yè)績帶來的效用=0,而在信息不對稱情況下,投行無法了解管理層的閑暇等非業(yè)績帶來的效用的大小,因此需要對于其進(jìn)行物質(zhì)激勵。)
2、情況一:管理層完成目標(biāo)所面臨的收益:實(shí)現(xiàn)現(xiàn)實(shí)中的高速增長。
管理層沒有完成目標(biāo)所面臨的收益:只能受惠于經(jīng)濟(jì)環(huán)境按照中國同期GDP的增速增長(2004年為10.10%,2005年為10.40%)。
情況二:管理層完成目標(biāo)所面臨的收益:實(shí)現(xiàn)實(shí)現(xiàn)復(fù)合增長率50%。
管理層沒有完成目標(biāo)所面臨的收益:只能受惠于經(jīng)濟(jì)環(huán)境按照中國同期GDP的增速增長(2004年為10.10%,2005年為10.40%),同時管理層還能得到?jīng)]有努力工作所帶來的閑暇等非業(yè)績帶來的效用,使得其收益與管理層完成目標(biāo)所面臨的收益相等。
情況三:管理層完成目標(biāo)所面臨的收益:實(shí)現(xiàn)實(shí)現(xiàn)復(fù)合增長率50%。
管理層沒有完成目標(biāo)所面臨的收益:只可以在原有基礎(chǔ)上進(jìn)行生產(chǎn),保持原有市場份額和固定收益率,同時也假設(shè)與管理層完成目標(biāo)所面臨的收益相同,則其所對應(yīng)有一既定的閑暇等非業(yè)績帶來的效用。
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中圖分類號:D92 文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A
對賭協(xié)議(Valuation Adjustment Mechanism),在本文中意為投資方與融資方在達(dá)成融資協(xié)議時,對于未來不確定的情況進(jìn)行一種約定,如果約定的條件出現(xiàn),投資方可以行使一種權(quán)利;如果約定的條件不出現(xiàn),融資方則行使另一種權(quán)利。因而,有學(xué)者認(rèn)為對賭協(xié)議實(shí)際上就是期權(quán)的一種形式。從功能上講,對賭協(xié)議平衡了投資方和融資方由于信息不對稱所造成的利益不均衡現(xiàn)象。同時,也激勵并且約束管理層去合理地運(yùn)營公司從而實(shí)現(xiàn)投資者與企業(yè)管理層的雙贏。因此對賭協(xié)議看起來似乎是個公平又富有效率的存在,然而在實(shí)際運(yùn)用之中卻也有諸多考慮,在此,筆者站在融資方的角度淺談對賭協(xié)議的利與弊。
一、對賭協(xié)議典型案例分析
在我國,境外私募投資基金在投資境內(nèi)企業(yè)最早運(yùn)用了對賭協(xié)議,由于這些投資企業(yè)對融資企業(yè)抱有較高的預(yù)期,所以在投資時就會給融資企業(yè)較高估值,對賭協(xié)議作為一種激勵和約束方式促使其管理層合理運(yùn)營公司,從而降低投資風(fēng)險。筆者以下將以蒙牛企業(yè)和俏江南企業(yè)對賭協(xié)議的案例來分析對賭協(xié)議對于融資方的利與弊。
(一)蒙牛對賭案例特點(diǎn)分析
2002―2003年,蒙牛引入外資私募股權(quán)投資,2002年底,摩根史丹利、中金公司分拆出來的鼎暉投資和英聯(lián)投資三家投資機(jī)構(gòu)與蒙牛就2003至2006年的復(fù)合增長率進(jìn)行"對賭",如果達(dá)不到百分之五十的增長目標(biāo),蒙牛就會損失七千八百萬股的股票或者是等價值的現(xiàn)金。然而蒙牛集團(tuán)在2004年6月就達(dá)到了百分之五十的增長目標(biāo),完成了合同中的約定而避免了巨大損失。
在這個融資方對賭成功的案例中,我們可以分析出如下七個特點(diǎn)。首先,從投資方看,外資私募股權(quán)投資人的目的在于資本報酬,而非控制公司,因而投資方更希望能獲得資金回報。其次,在于融資方的堅(jiān)守,牛根生(蒙牛創(chuàng)始人)以32%作為最高外資投資底線,降低了對賭協(xié)議給蒙牛帶來的風(fēng)險,因此三家公司第二輪投資只能認(rèn)購可轉(zhuǎn)債。筆者認(rèn)為,此時選擇可轉(zhuǎn)債的優(yōu)點(diǎn)有三個:一是保證管理層的絕對控制權(quán);二是確保每股經(jīng)營業(yè)績穩(wěn)定增長;三是減少三家機(jī)構(gòu)的投資風(fēng)險。第三,就對賭協(xié)議的激勵作用來看,如果沒有達(dá)到約定的目標(biāo),蒙牛將會損失巨大,迫于如此壓力下,蒙牛的管理層需要更加謹(jǐn)慎和努力的去實(shí)現(xiàn)對賭協(xié)議所規(guī)定的目標(biāo),降低乃至避免損失。第四,從兩方公司主要經(jīng)營的業(yè)務(wù)方面來分析,摩根士丹利為一家金融服務(wù)公司,擅長財務(wù)型投資,其主要目的在于盈利,對乳業(yè)的運(yùn)營和管理方面涉獵不深,對乳業(yè)的經(jīng)營管理參與較少。第五,蒙牛在香港上市,其股票在交易市場上來回流動,有助于創(chuàng)業(yè)型企業(yè)的發(fā)展。第六,蒙牛的創(chuàng)始人牛根生及其管理層原為伊利公司的人員,所掌握的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)和專業(yè)知識相較于充足,盡管屬于創(chuàng)業(yè)型企業(yè)但是對行業(yè)擁有較深的了解。第七,乳制品為日常消費(fèi)品,行業(yè)的投資風(fēng)險較小,其需求量受價格變動影響幅度較小,在樹立良好的品牌和信譽(yù)后,替代品就很難將其取代。
(二)俏江南對賭失敗案例特點(diǎn)分析
2008年9月30日江南與鼎暉創(chuàng)投簽署對賭協(xié)議,約定俏江南必須在2012年12月31日前上市,否則張?zhí)m將付出高昂的價格回購鼎暉創(chuàng)投持有的俏江南股權(quán)。然而經(jīng)過多次嘗試,俏江南未能在協(xié)定中所限定的時間內(nèi)上市,張?zhí)m最終失去俏江南控制權(quán)。
在這個失敗的對賭案例中,筆者認(rèn)為有以下三個特點(diǎn)。第一,張?zhí)m對入市規(guī)則的不深刻了解,證監(jiān)會曾開會內(nèi)部討論餐飲企業(yè)上15條,證監(jiān)會對于餐飲業(yè)上市的態(tài)度更偏向于大眾消費(fèi)的餐飲業(yè),而不鼓勵定位高端的餐業(yè)企業(yè)。第二,張?zhí)m對資金渴求過多,由于俏江南為民營企業(yè),往往受市場熱情左右,發(fā)展過程中對資金的渴求永遠(yuǎn)不嫌多,為了獲取資金而簽署了要求苛刻的合同。第三,對自身企業(yè)發(fā)展前景評估過高。因?qū)η谓衔磥眍A(yù)期較高,沒有做到客觀認(rèn)識俏江南的行業(yè)潛力,簽訂了與自身發(fā)展前景不符的協(xié)定而導(dǎo)致無法實(shí)現(xiàn)協(xié)議所規(guī)定的內(nèi)容,從而導(dǎo)致了失敗的結(jié)果。
二、對賭協(xié)議對企業(yè)的利弊分析
結(jié)合以上兩個案例的具體分析,筆者初步總結(jié)了對賭協(xié)議對融資方的利與弊。
(一)對賭協(xié)議對于融資方之利
1.滿足融資方的資金需求
簽署對賭協(xié)議的企業(yè)順利獲得了國際風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的投資,在需要資金注入的時候得到了資金支持,順利解決了企業(yè)自身的資金短缺及融資問題。同時,大額的資金的投入使這些企業(yè)獲得更大成功,成為乃至邁進(jìn)國際市場的第一步。
2.獲得國際化通道
風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)在為企業(yè)帶來資本注入的同時,更搭建了與國際長期投資者合伙的橋梁,提高了企業(yè)的國際化水平并為企業(yè)帶來了更多潛在的利益。國際性風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的認(rèn)可,對于創(chuàng)業(yè)型企業(yè),或者是在國內(nèi)發(fā)展甚好想開闊更大市場的企業(yè)來說,是一種對于未來發(fā)展的認(rèn)可,這種認(rèn)可帶來的鼓舞可以促使他們更好的發(fā)展。
(二) 對賭協(xié)議對于融資方之弊
1.風(fēng)險巨大
為了獲得風(fēng)險資本的支持,企業(yè)以犧牲其所有權(quán)、控制權(quán)以及收益權(quán)的風(fēng)險作為代價。被投資企業(yè)在引入風(fēng)險投資的階段,好似在刀尖上跳舞,因此,公司高管必須時刻都需要確保其公司經(jīng)濟(jì)效益持續(xù)增持,面臨巨大風(fēng)險。
2.承受各種限制性條件
風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)在通過對被投資企業(yè)管理層授股的限制 ,某種程度上來說簽著對賭協(xié)議的公司可以說是沒有的。反觀投資方,既分享其投資的企業(yè)所帶來的利益,又加強(qiáng)了對其的控制,既保證了其管理層對股份控制權(quán)的穩(wěn)定性,也可以較大可能的避免被投資企業(yè)業(yè)績出現(xiàn)下滑所帶來的利益虧損。
三、對于融資方簽訂對賭協(xié)議的建議
鑒于上述兩個經(jīng)典案例,對賭協(xié)議的簽訂對企業(yè)來說有利有弊。針對簽著對賭協(xié)議的企業(yè)來說,筆者給出以下三點(diǎn)建議。
(一)設(shè)計合理的契約
對于公司未來的價值,一般要通過收入和利潤兩個主要方面進(jìn)行分析,然而公司未來的收入和利潤等方面的內(nèi)容,投資方很難全面了解,因而為了避免由于信息不對稱所帶來的機(jī)會主義等風(fēng)險問題,因此,筆者認(rèn)為需要設(shè)計一套合理的契約。而要想設(shè)計一套使雙方利益平衡的契約,就必須通過約定雙方實(shí)質(zhì)的權(quán)利與義務(wù),并且結(jié)合統(tǒng)一的信息機(jī)制,使由于信息不對等這個原因造成的風(fēng)險最小化。
(二)正式企業(yè)未來預(yù)期收益,低調(diào)雙方預(yù)期
一般簽訂對賭協(xié)議的企業(yè)為民營企業(yè)和創(chuàng)業(yè)企業(yè),因?yàn)橥顿Y者認(rèn)為這樣的企業(yè)在未來具有較大的發(fā)展?jié)摿Γ欢捎谧陨硪?guī)模的局限性,沒有達(dá)到對自身的一個明確認(rèn)識,對未來發(fā)展預(yù)期估值超出自己的能力范圍。在簽著對賭協(xié)議時,企業(yè)應(yīng)當(dāng)正視自身未來預(yù)期收益,簽著一份符合自己情況的協(xié)議從而達(dá)到雙贏的目的。
(三)建立項(xiàng)目風(fēng)險預(yù)警機(jī)制
私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)這兩年雖然在數(shù)量上快速增長,卻沒有保證質(zhì)量的提高,因而使得原本目的在于平衡雙方風(fēng)險的對賭協(xié)議,喪失了其原有的功能,甚至可能違背基本的投資倫理,逼迫或引誘目標(biāo)公司的實(shí)際控制人,與其簽訂一些超出融資人企業(yè)能力范圍的不合理目標(biāo)。有些融資方通過隱瞞自身的經(jīng)營狀況和負(fù)債情況來籌集到更多的資金,使得對賭協(xié)議在實(shí)質(zhì)上淪為一種"陷阱"。這種種不正當(dāng)行為非常不利于保障資本市場的良好秩序及健康發(fā)展。如果在融資時不可避免的要簽署對賭協(xié)議,那么當(dāng)最糟糕的結(jié)果――對賭失敗發(fā)生時,政府部門及司法機(jī)構(gòu)是否應(yīng)建立項(xiàng)目風(fēng)險預(yù)警機(jī)制,并制定應(yīng)對預(yù)案,以此來減輕對賭失敗對于企業(yè)的影響,從而預(yù)防由于某家企業(yè)的衰敗而引起的連鎖反應(yīng)。對于公眾公司尤其需要注意商業(yè)風(fēng)險的披露要求,讓股民享有充分知情權(quán)。
四、小結(jié)
雖然目前對賭協(xié)議的應(yīng)用在我國存在諸多爭議,很多企業(yè)愿意冒著高風(fēng)險來獲得高回報。僅從企業(yè)方面來看,對賭協(xié)議為其拓寬了融資渠道,為融資方籌集了大量資金。筆者認(rèn)為,倘若簽訂對賭協(xié)議的企業(yè)合理評估自己的未來收益預(yù)期,并制定合適的對賭目標(biāo)。那么對賭協(xié)議就有很大的可能成為投資方和融資方雙贏的捷徑。在未來,簽訂對賭協(xié)議的企業(yè)必定會攀升,其在我國的應(yīng)用也將越來越廣泛,我國應(yīng)當(dāng)對對賭協(xié)議的立法逐漸重視起來才能更好發(fā)揮其在資本市場中的作用。
參考文獻(xiàn):
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1.俏江南的困局―對賭協(xié)議
2015年,中國香港法院要求凍結(jié)俏江南集團(tuán)創(chuàng)始人張?zhí)m的資產(chǎn),理由是私募基金CVC稱,2013年支付給俏江南入股用的大筆資金去向不明。
2008年9月金融危機(jī)爆發(fā)后,俏江南為了緩解現(xiàn)金壓力,決定引入外部投資者,由于和王功權(quán)相談甚歡,張?zhí)m最終選擇了鼎暉創(chuàng)投。雙方約定:如果非鼎暉創(chuàng)投的原因讓俏江南無法在2012年底上市,則鼎暉有權(quán)以回購的方式退出俏江南。2012年前,俏江南一度嘗試在A股、H股上市但均宣告失敗。而俏江南將股權(quán)出售給CVC,也正是因?yàn)檫@則對賭協(xié)議,張?zhí)m轉(zhuǎn)讓控股權(quán)籌措資金讓鼎暉退出。而這筆資金應(yīng)該遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于當(dāng)初的2億元的投資。
對賭失敗后,同時由于國內(nèi)2013年以來高端餐飲嚴(yán)重受挫,俏江南陷入空前的困境,直接導(dǎo)致了CVC基金對俏江南的收購,張?zhí)m也將失去對俏江南的控制。
2.對賭協(xié)議的法律分析
對賭協(xié)議是私募股權(quán)投資(Private Equity,以下簡稱PE)的一種有效形式,是PE對企業(yè)進(jìn)行的權(quán)益性投資,實(shí)質(zhì)上市一種含有股權(quán)價格調(diào)整條款或估值調(diào)整機(jī)制(Adjustment Valuation Mechanism,AVM),其核心內(nèi)容為:雙方在協(xié)議中達(dá)成某種約定,如果被融資方未來達(dá)到約定情況,則融資方將應(yīng)當(dāng)兌現(xiàn)事先承諾的條款;反之,投資方將有權(quán)行使事先約定的權(quán)利,如要求融資方退回相應(yīng)的投資款或調(diào)整股權(quán)比例。退出機(jī)制條款一般約定:如融資方未能在約定時間公開發(fā)行股票并上市,投資方可要求融資方按約定予以回購全部或部分股份。廣義的對賭條款包括上述股權(quán)價格調(diào)整條款和退出機(jī)制條款。
近年來,對賭協(xié)議伴隨著在一些投融資領(lǐng)域也逐漸活躍,引起了我國學(xué)界的廣泛關(guān)注。
2.1 “對賭協(xié)議”的性質(zhì)
對賭協(xié)議是合同的一種,是投資方和融資方之間為有效解決融資問題而訂立的協(xié)議。但是對于對賭協(xié)議的合法性,我國法律上并沒有做出規(guī)定。
射幸合同,是指在合同成立時,合同當(dāng)事人對因?yàn)樘囟ㄐ袨槎鴮?dǎo)致的法律效果還不能加以確定,須視將來不確定事實(shí)的發(fā)生與否來確定的合同。按照射幸合同的性質(zhì),對賭協(xié)議的本質(zhì)符合射幸合同的特征。首先,投資方和融資方在簽訂對賭協(xié)議時,約定的條件具有不確定性,受到投資方與融資方主觀因素以及整體政策和經(jīng)濟(jì)情況的影響,因此雙方當(dāng)事人的約定是不確定事項(xiàng),這符合射幸合同的最根本的特征。其次,在對賭協(xié)議中,如果雙方在合同中約定的條件實(shí)現(xiàn),投資方和融資方都可以通過約定的事項(xiàng)得到利益;如果約定的條件未出現(xiàn),則雙方都要承擔(dān)一定的損失。因此,根據(jù)對對賭協(xié)議的分析,對賭協(xié)議與射幸合同形神俱合。
2.2. 對賭協(xié)議的合法性問題
對賭協(xié)議。雖有賭博的字眼與表征,但追求的共同目標(biāo)是企業(yè)價值的增長與雙發(fā)的互利共贏,而非簡單的“你輸我贏”的賭局。從法律上分析,對賭協(xié)議作為私法上財產(chǎn)自我估值機(jī)制的一種形式,可以歸結(jié)為與附生效條件合同貌合神離而貼近射幸合同的非典型合同。從企業(yè)利益和商業(yè)慣例來說,對賭協(xié)議也并非是一些學(xué)者認(rèn)為的“國際資本對我國民族企業(yè)的掠奪”。因此,在我國現(xiàn)行法律體系下和市場環(huán)境下,理想狀態(tài)下的對賭協(xié)議應(yīng)當(dāng)是合法有效的。
3.對賭協(xié)議的兩面性分析
自我國出現(xiàn)對賭協(xié)議以來,有蒙牛集團(tuán)對賭成功的案例,也有太子奶集團(tuán)對賭失敗的案例。從俏江南與鼎暉創(chuàng)投的對賭協(xié)議來看,可以明顯得到對對賭協(xié)議的雙刃劍效應(yīng)。
在最理想的情況下,對賭協(xié)議對投資方與融資方來說,是共贏的。融資方在短時間內(nèi)可以拓寬融資渠道,解決融資問題,為企業(yè)發(fā)展提供資金保障。投資方可以獲得投資收益或資本增值,并有效降低因信息不對稱帶來的投資風(fēng)險。但不可忽視的是,由于市場和政策的不確定性及對賭協(xié)議本身的射幸性,對賭協(xié)議帶來的負(fù)面效應(yīng)是巨大的。投資者和融資方若想保持和諧的合作關(guān)系,最為重要的自然是企業(yè)業(yè)績的健康發(fā)展。
4.我國對賭協(xié)議的司法實(shí)踐
2012年年底最高人民法院于“海富案”中作出有限肯定對賭協(xié)議效力的終審判決,2013年底湖北省首例“對賭協(xié)議和解”案為代表的“后海富時代”對賭協(xié)議案例是我國司法實(shí)踐方面對對賭協(xié)議的經(jīng)典案例,對我國對賭協(xié)議的認(rèn)定產(chǎn)生了較為重大的影響。在司法界域上,對賭協(xié)議的合法性得到了相當(dāng)?shù)目隙ā?/p>
但是在監(jiān)管方面,市場監(jiān)管部門在審核上市時,對于對賭協(xié)議的態(tài)度依然較為嚴(yán)厲,使得以上市為約定條件的對賭協(xié)議受到了較為嚴(yán)重的影響。在實(shí)踐中,陰陽合同等方式成為了很多投資方規(guī)避監(jiān)管部門的重要手段。但這種方式給企業(yè)帶來了一定的風(fēng)險,也影響了對賭協(xié)議的經(jīng)濟(jì)效益。
5.對賭協(xié)議的風(fēng)險防范
對賭協(xié)議在在實(shí)踐中存著諸多不足之處,但其作為企業(yè)融資的有效形式,應(yīng)得到充分重視。
(1)約定合理的柔性指標(biāo)。在制定約定目標(biāo)時,可采用國際上成熟做法,設(shè)計合理的柔性指標(biāo)作為對賭協(xié)議的評價標(biāo)準(zhǔn),增強(qiáng)對企業(yè)估值過程中的靈活性、多樣性,避免企業(yè)出現(xiàn)巨大的經(jīng)營壓力。
(2)控制權(quán)保障條款。在設(shè)計對賭協(xié)議的條款時,不僅是基于對機(jī)構(gòu)投資者的投資價值保護(hù)的投融資方雙贏的角度,可以在對賭協(xié)議中對控制權(quán)設(shè)定保障條款,以保證自身對企業(yè)最低限度的控股地位。被投資企業(yè)可以按需要設(shè)置排他性條款,對不得向競爭對手轉(zhuǎn)讓做出明確規(guī)定,并把違反排他性作為嚴(yán)重違約的情形之一。這就一定程度上保障了企業(yè)實(shí)際控制人的利益。
參考文獻(xiàn):
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在投資方的會計處理中:有學(xué)者認(rèn)為主合同應(yīng)計入“長期應(yīng)收款”,作為債權(quán)的一種形式,嵌入衍生工具作為期權(quán)計入“交易性金融資產(chǎn)”,以公允價值計量。投資方收到貨幣補(bǔ)償時計入“營業(yè)外收入”,融資方股權(quán)回購時,投資方除收到初始投資價款外,將收到的利息計入“投資收益”并沖減期初的長期應(yīng)收款、交易性金融資產(chǎn)。在融資方的會計處理中:當(dāng)發(fā)生貨幣補(bǔ)償和股權(quán)回購時,大部分觀點(diǎn)是計入“營業(yè)外支出”和“財務(wù)費(fèi)用”。但對于初始確認(rèn)的計量各有不同,有學(xué)者認(rèn)為主合同應(yīng)計入“長期應(yīng)付款”,期權(quán)計入“交易性金融負(fù)債”,貸方確認(rèn)“股本”的同時在借方?jīng)_減“資本公積”,保證賬面上的實(shí)收資本與驗(yàn)資報告一致,而用資本公積進(jìn)行金額上的抵消是因?yàn)槠鋵€的本質(zhì)看作是一項(xiàng)負(fù)債。
本文在總結(jié)前人有關(guān)會計處理探討的基礎(chǔ)上,提出不同和補(bǔ)充觀點(diǎn),并用具體案例進(jìn)行說明。
二、對賭協(xié)議內(nèi)涵及改革
(一)對賭協(xié)議內(nèi)涵、會計確認(rèn)及會計計量
1.對賭協(xié)議內(nèi)涵。
對賭協(xié)議的產(chǎn)生主要由于投融資雙方在信息上的不對稱性,來自融資方管理層的道德風(fēng)險和逆向選擇,同時也是投資方對融資方激勵形式的體現(xiàn)。對賭協(xié)議分為單向?qū)€和雙向?qū)€,單向?qū)€指僅投資方能夠在融資方未實(shí)現(xiàn)承諾時,行使權(quán)力獲得補(bǔ)償。雙向?qū)€指不僅當(dāng)融資方未達(dá)到目標(biāo)時,投資方可以獲得補(bǔ)償。而當(dāng)融資方達(dá)到承諾時,融資方也可以相應(yīng)得到投資方的補(bǔ)償行使權(quán)力。
從內(nèi)容上看,對賭協(xié)議包括財務(wù)績效、非財務(wù)績效、企業(yè)行為、股票發(fā)行、贖回補(bǔ)償、管理層去向等方面的內(nèi)容。目前我國私募股權(quán)下大部分投資機(jī)構(gòu)都是針對融資方的業(yè)績實(shí)現(xiàn)情況,即財務(wù)績效和能否上市即股票發(fā)行來簽訂對賭協(xié)議,通常要求融資方稅后凈利潤達(dá)到某個標(biāo)準(zhǔn)或在規(guī)定期限內(nèi)完成上市,一旦不達(dá)標(biāo),需要現(xiàn)金補(bǔ)償或股權(quán)回購。部分投資方或收購方還會對管理層去向進(jìn)行要求,如要求管理層必須在企業(yè)工作5年才能離職,因?yàn)樵S多行業(yè)的管理層人員對企業(yè)的作用舉足輕重,管理層能維持公司內(nèi)部的穩(wěn)定性并保證業(yè)績。
從類型上看,對賭協(xié)議分為六類,當(dāng)融資方未實(shí)現(xiàn)承諾時:貨幣補(bǔ)償型――融資方需以現(xiàn)金形式補(bǔ)償投資方;股權(quán)回購型――融資方需以投資方初始投資額加一定利率形成的利息回購?fù)顿Y方的股權(quán);股權(quán)調(diào)整型――融資方無償或低價給予投資方部分股權(quán);股權(quán)稀釋型――投資方將以低價增資融資方部分股權(quán);控股轉(zhuǎn)移型――投資方將低價增資或受讓融資方部分股權(quán),最終使融資方原股東喪失企業(yè)控制權(quán);股權(quán)優(yōu)先型――投資方將獲得股息分配優(yōu)先權(quán)、清算優(yōu)先權(quán)等。
2.對賭協(xié)議會計確認(rèn)。
由于對賭協(xié)議通常指基于在未來一定期間內(nèi),根據(jù)融資方業(yè)績實(shí)現(xiàn)情況,雙方擁有的相應(yīng)權(quán)利與義務(wù),這符合期權(quán)的特征,因此,可以推測對賭協(xié)議具有衍生金融工具的特點(diǎn)。根據(jù)衍生金融工具在我國會計準(zhǔn)則金融工具的確認(rèn)與計量中的定義發(fā)現(xiàn):判斷是否成為衍生金融工具最重要的是其價值是否隨商品價值、信用等級、價格指數(shù)、金融工具價格等變量的變動而變動。筆者認(rèn)為,由于對賭協(xié)議中投資方的權(quán)利收益通常隨融資方稅后凈利潤價值的變動而變動,凈利潤可以看作一項(xiàng)金融變量,使對賭協(xié)議具有衍生金融工具的特征。
嵌入衍生工具指嵌入到主合同中,使整個混合金融工具的價值隨商品價值、信用等級、價格指數(shù)等變量的變動而變動??梢钥闯?,在整個投資方對融資方進(jìn)行投資并簽訂對賭協(xié)議,融資方接受投資和對賭協(xié)議的交易活動中,對于投資方來說,主合同是股權(quán)投資,嵌入衍生工具因?qū)€協(xié)議的期權(quán)性質(zhì),可被認(rèn)為是由公允價值計量的交易性金融資產(chǎn);對于融資方來說,主合同是接受股權(quán)投資形成的股本增加,是權(quán)益性質(zhì)的表現(xiàn),嵌入衍生工具則是未來融資方未達(dá)到目標(biāo)承諾時,將無條件交付現(xiàn)金或資產(chǎn)的金融負(fù)債。這種權(quán)益與負(fù)債特點(diǎn)兼有的混合金融工具類似于可轉(zhuǎn)換債券。
3.對賭協(xié)議會計計量。
對賭協(xié)議會計計量和處理時主要考慮的問題是,應(yīng)將混合金融工具看作一個整體進(jìn)行計量,還是將混合金融工具中的主合同和嵌入衍生工具進(jìn)行分拆處理。根據(jù)我國《企業(yè)會計準(zhǔn)則第22號――關(guān)于金融工具的確認(rèn)和計量》中有關(guān)混合金融工具的說明,判斷主合同和嵌入衍生金融工具是否應(yīng)該分拆出來進(jìn)行單獨(dú)確認(rèn)的要求:一是嵌入衍生工具與主合同在經(jīng)濟(jì)特征和風(fēng)險方面不存在緊密聯(lián)系;二是與嵌入衍生工具條件相同,單獨(dú)存在的工具符合衍生工具定義。對賭協(xié)議作為期權(quán)的一種形式符合衍生工具的定義,對于融資方來說,主合同是一項(xiàng)權(quán)益性質(zhì)的表現(xiàn),而嵌入衍生工具則是一項(xiàng)負(fù)債的經(jīng)濟(jì)特征表現(xiàn),只有嵌入衍生工具和主合同同屬權(quán)益的性質(zhì),這兩者才算存在緊密聯(lián)系。主合同與嵌入衍生工具不存在緊密聯(lián)系,應(yīng)該從混合金融工具中分拆出來單獨(dú)進(jìn)行核算。
(二)對賭協(xié)議會計處理改革與補(bǔ)充
筆者結(jié)合前人的觀點(diǎn),提出以下觀點(diǎn):
1.融資方會計處理。
目前我國對私募股權(quán)下的對賭協(xié)議有效性一直沒有明確規(guī)定,而國內(nèi)首例關(guān)于對賭協(xié)議的裁決――海富投資案可能代表了一定的司法解釋。
2007年海富投資有限公司與世恒集團(tuán)、世恒集團(tuán)的唯一股東香港迪亞集團(tuán)、迪亞集團(tuán)的實(shí)際控制人陸波針對世恒集團(tuán)的業(yè)績承諾簽訂了對賭協(xié)議,最終因世恒未實(shí)現(xiàn)業(yè)績承諾不進(jìn)行相應(yīng)補(bǔ)償,海富投資了三方。此案歷經(jīng)三審才塵埃落定,根據(jù)最后最高人民法院的判決認(rèn)為,投資方海富投資與目標(biāo)公司世恒集團(tuán)之間的對賭,因損害目標(biāo)公司債權(quán)人及股東利益而被認(rèn)定無效,而投Y方海富投資與目標(biāo)公司股東即香港迪亞集團(tuán)之間的對賭合法有效,不損害當(dāng)事公司的利益,是其真實(shí)意思的表達(dá),香港迪亞集團(tuán)應(yīng)該對海富投資給予補(bǔ)償。
因此,筆者對融資方會計處理提出不同觀點(diǎn)和補(bǔ)充:
一是不同于陳移伯(2013)將對賭看作是公司與公司問的一種借貸關(guān)系,目標(biāo)公司做“長期應(yīng)付款”處理,確認(rèn)“股本”的同時沖減“資本公積”,而是基于一定的法律解釋――投資方與目標(biāo)公司之間的對賭被認(rèn)定無效,將投資方與目標(biāo)公司之間的賬務(wù)處理進(jìn)行簡化,不考慮對賭的補(bǔ)償,而作正常的接受股權(quán)投資處理,增加股本和資本公積。
二是基于法律對投資方與目標(biāo)公司股東之間對賭有效性的認(rèn)可,具體考慮兩者的會計處理。當(dāng)目標(biāo)公司股東轉(zhuǎn)股給投資方時,作處置長期股權(quán)投資的會計處理,期權(quán)初始價值計入“交易性金融負(fù)債”,并確認(rèn)相應(yīng)的投資收益。當(dāng)現(xiàn)金補(bǔ)償投資方時,首先以“公允價值變動損益”體現(xiàn)期權(quán)價值的變化。
三是當(dāng)發(fā)生股權(quán)回購時,根據(jù)長期股權(quán)投資中同一控制下的企業(yè)合并規(guī)定,目標(biāo)公司股東回購股權(quán)的賬面價值,為投資方長期股權(quán)投資占目標(biāo)公司所有者權(quán)益份額及相關(guān)損益調(diào)整,長期股權(quán)投資賬面價值與購入價即投資方初始投資成本之間的差額用“資本公積”進(jìn)行調(diào)整,并將利息支付計入“財務(wù)費(fèi)用”。
2.投資方會計處理。
當(dāng)投資方初始投資時,應(yīng)該將期權(quán)價值計入“交易性金融資產(chǎn)”,投資價款與期權(quán)之間的差額計入“長期股權(quán)投資”。陳移伯(2013)將差額計入了“長期應(yīng)收款”,將投資方的投資行為看作企業(yè)與企業(yè)間的借貸行為,筆者認(rèn)為,企業(yè)間的借貸行為并沒有相應(yīng)法律上的依據(jù)是不被認(rèn)可的,脫離了股權(quán)投資的實(shí)質(zhì)。朱元甲(2015)指定混合金融工具為一個整體,沒有將主合同和期權(quán)進(jìn)行分拆,筆者認(rèn)為不合適。段愛群(2013)將其看作是一項(xiàng)權(quán)益投資,計入“可供出售金融資產(chǎn)”的同時確認(rèn)“應(yīng)收利息”和“投資收益”,這種情況當(dāng)投資方對融資方只涉及股權(quán)回購時,是值得借鑒的一種方式。
當(dāng)獲得現(xiàn)金補(bǔ)償時,私募投資機(jī)構(gòu)往往都希望在最短時間內(nèi)以最高的效率獲得高收益,因此,獲得的現(xiàn)金補(bǔ)償屬于當(dāng)期損益中非日常活動經(jīng)營得到的收入,應(yīng)當(dāng)計入“營業(yè)外收入”,而不屬于權(quán)益性質(zhì),不應(yīng)計入“資本公積”。段愛群(2013)將補(bǔ)償款計入長期股權(quán)投資貸方?jīng)_減長期股權(quán)投資成本,實(shí)質(zhì)上這部分的收益當(dāng)最終處置長期股權(quán)投資時用“投資收益”體現(xiàn),而“投資收益”匯總了所有投資活動取得的收益,不是計入“營業(yè)外收入”只強(qiáng)調(diào)這一收入的非日常性。
當(dāng)發(fā)生股權(quán)回購時,投資方交付股權(quán),投資方應(yīng)相應(yīng)沖減期初的“長期股權(quán)投資”和“交易性金融資產(chǎn)”,并將取得的利息計入“投資收益”。
三、對賭協(xié)議會計處理案例探討
(一)PE投資機(jī)構(gòu)與目標(biāo)公司對賭協(xié)議會計處理分析
這種情況下,不區(qū)分投資者是控股股東還是非控股股東,PE投資方與目標(biāo)公司對賭會計處理相同。
假設(shè)金原投資有限公司在2012年投資明雅股份有限公司1000萬元進(jìn)行增資入股,明雅為擬上市公司。增資后金原投資有限公司占名雅20%的股權(quán),明雅集團(tuán)注冊資本增加200萬元。同時雙方簽訂補(bǔ)充協(xié)議,補(bǔ)充協(xié)議規(guī)定:(1)明雅集團(tuán)未來3年年凈利潤要達(dá)到500萬元,如果明雅集團(tuán)無法達(dá)到承諾,需要對金原公司進(jìn)行現(xiàn)金補(bǔ)償,補(bǔ)償金額=(1-當(dāng)年實(shí)際凈利潤÷目標(biāo)凈利潤)x金原公司初始投資金額;(2)若三年后明雅集團(tuán)不能實(shí)現(xiàn)上市,則要對金原公司進(jìn)行股權(quán)回購,股權(quán)回購價格=金原公司初始投資金額×(1+15%x 3),即明雅集團(tuán)要對3年來的利息以15%的利率進(jìn)行補(bǔ)償。
由于在法律上最高法院并不承認(rèn)投資方與目標(biāo)公司間對賭合同的有效性。因此協(xié)議內(nèi)容無效,根據(jù)規(guī)定而作正常的股權(quán)投資處理。
金原公司的會計處理為:
借:長期股權(quán)投資
1000
貸:銀行存款
1000
明雅集團(tuán)的會計處理為:
借:銀行存款
1000
貸:股本
200
資本公積――股本溢價800
此后,即使明雅集團(tuán)利潤未達(dá)標(biāo)且未完成上市承諾,明雅集團(tuán)都沒有歸還借款義務(wù),且金原公司也沒有權(quán)利獲得現(xiàn)金和利息補(bǔ)償,而是按照每年金原公司完成凈利潤情況獲得相應(yīng)股份的投資收益。
(二)PE投資機(jī)構(gòu)與目標(biāo)公司股東間對賭協(xié)議會計處理分析
這種情況下,區(qū)分PE投資方是屬于非控股股東,且與第一種情況的對賭會計處理主體不同,第二種情況是與目標(biāo)公司的控股股東之間形成對賭。
假設(shè)金原投資有限公司在2012年投資明雅股份有限公司,明雅為擬上市公司,且是由朗潤集團(tuán)100%控股的子公司。雙方通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式,由金原投資1000萬元獲得朗潤集團(tuán)轉(zhuǎn)讓的20%明雅集團(tuán)股份,假設(shè)朗潤集團(tuán)原擁有明雅集團(tuán)股份長期股權(quán)投資賬面價值為1000萬元。同時雙方簽訂補(bǔ)充協(xié)議,補(bǔ)充協(xié)議規(guī)定:(1)明雅集團(tuán)未來3年年凈利潤要達(dá)到500萬元,如果明雅集團(tuán)無法達(dá)到承諾,需要對金原公司進(jìn)行現(xiàn)金補(bǔ)償,補(bǔ)償金額=(1-當(dāng)年實(shí)際凈利潤÷目標(biāo)凈利潤)×金原公司初始投資金額;(2)若3年后明雅集團(tuán)不能實(shí)現(xiàn)上市,要對金原公司進(jìn)行股權(quán)回購,股權(quán)回購價格=金原公司初始投資金額×(1+15%x3),即明雅集團(tuán)要對3年來的利息以15%的利率進(jìn)行補(bǔ)償。
1.金原集團(tuán)會計處理。
假設(shè)根據(jù)期權(quán)定價模型計算出的期權(quán)價格為400萬,將其從長期股權(quán)投資中分拆出來為交易性金融資產(chǎn)。
(1)初始計量。
會計處理為:
借:長期股權(quán)投資
600
交易性金融資產(chǎn)――成本400
貸:銀行存款
1000
(2)業(yè)績未達(dá)標(biāo)但完成上市承諾。
假設(shè)明雅集團(tuán)1年后凈利潤未達(dá)到目標(biāo)而只有400萬元,但3年后成功上市,由于法律承J投資方與融資方股東之間的對賭效力,金原集團(tuán)可以確認(rèn)相應(yīng)的現(xiàn)金補(bǔ)償=(1400÷500)x1000=200(萬元)。
由于投資雙方有對賭期權(quán)性質(zhì),期權(quán)隨利潤的變動價格發(fā)生變動,應(yīng)當(dāng)在發(fā)生變動時確認(rèn)相應(yīng)的公允價值變動。金原集團(tuán)的會計處理為:
借:交易性金融資產(chǎn)――公允價值變動
200
貸:公允價值變動損益
200
并在收到現(xiàn)金補(bǔ)償時相應(yīng)沖銷。
借:銀行存款
200
公允價值變動損益
200
貸:營業(yè)外收入
200
交易性金融資產(chǎn)――公允價值變動200
(3)業(yè)績達(dá)標(biāo)但未完成上市承諾。
假設(shè)明雅集團(tuán)3年的利潤均達(dá)標(biāo),但3年后未完成上市承諾,此時融資方控股股東需歸還投資方初始投資金額及利息,根據(jù)雙方的對賭協(xié)議,股權(quán)回購價格=1000x(1+15%x3)=1450(萬元)。金原集團(tuán)3年間根據(jù)明雅集團(tuán)凈利潤情況借長期股權(quán)投資貸投資收益,股權(quán)回購處置時與發(fā)生期間分錄合并,以下分錄中投資收益為3年來總投資收益。
金原集團(tuán)會計處理為:
借:銀行存款
1450
貸:長期股權(quán)投資
600
交易性金融資產(chǎn)――成本400
投資收益450
(4)業(yè)績未達(dá)標(biāo)且未完成上市。
假設(shè)明雅集團(tuán)第三年利潤未達(dá)標(biāo),凈利潤為400萬元,且第三年沒有實(shí)現(xiàn)上市。金原將收到現(xiàn)金補(bǔ)償以及股權(quán)收回的補(bǔ)償。則會計處理為:
借:交易性金融資產(chǎn)――公允價值變動
200
貸:公允價值變動損益
200
借:銀行存款
1650
公允價值變動損益
200
貸:交易性金融資產(chǎn)――公允價值變動200
長期股權(quán)投資
600
交易性金融資產(chǎn)――成本400
投資收益450
營業(yè)外收
200
(5)明雅集團(tuán)既完成了利潤指標(biāo)又完成了上市。則無需進(jìn)行與對賭相關(guān)的會計處理。
2.朗潤集團(tuán)會計處理。
對朗潤集團(tuán)而言,相當(dāng)于處置部分長期股權(quán)投資,并確認(rèn)賣出期權(quán)產(chǎn)生的交易性金融負(fù)債。
(1)初始確認(rèn)。
會計處理為:
借:銀行存款
1000
貸:交易性金融負(fù)債400
長期股權(quán)投資
200
投資收益400
(2)子公司業(yè)績未達(dá)標(biāo)但完成上市。
當(dāng)明雅集團(tuán)凈利潤未達(dá)標(biāo)但完成上市,朗潤集團(tuán)的會計處理為:
借:公允價值變動損益
200
貸:交易性金融負(fù)債――公允價值變動200
借:營業(yè)外支出
200
交易性金融負(fù)債公允價值變動
200
貸:銀行存款
200
公允價值變動損益
200
(3)子公司完成業(yè)績指標(biāo)但未實(shí)現(xiàn)上市。
當(dāng)明雅集團(tuán)完成凈利潤指標(biāo),但3年后未完成上市,朗潤集團(tuán)需要回購股份并做相應(yīng)的補(bǔ)償,筆者認(rèn)為可以看作是同一控制下的企業(yè)合并,朗潤集團(tuán)購買子公司明雅剩余20%的股權(quán),假設(shè)3年后明雅集團(tuán)所有者權(quán)益的賬面價值為2500萬元,則朗潤集團(tuán)所取得長期股權(quán)投資賬面價值份額為500萬元(2500x20%)。會計處理為:
借:交易性金融負(fù)債400
長期股權(quán)投資
500
財務(wù)費(fèi)用450
資本公積――股本溢價
100
貸:銀行存款
1450
(4)子公司業(yè)績指標(biāo)未達(dá)到且未完成上市。
當(dāng)明雅集團(tuán)第三年利潤未達(dá)標(biāo)且未完成上市時,如3年后集團(tuán)所有者權(quán)益的賬面價值為2400萬元,則長期股權(quán)投資初始投資成本為480萬元。會計處理為:
借:公允價值變動損益
200
貸:交易性金融負(fù)債――公允價值變動200
借:營業(yè)外支出
200
交易性金融負(fù)債――公允價值變動
200
交易性金融負(fù)債400
長期股權(quán)投資480
財務(wù)費(fèi)用450
資本公積――股本溢價
120
貸:銀行存款
1650
公允價值變動損益
200