導言：作為寫作愛好者，不可錯過為您精心挑選的10篇舊貨市場論文，它們將為您的寫作提供全新的視角，我們衷心期待您的閱讀，并希望這些內(nèi)容能為您提供靈感和參考。

篇1

一、引言

我國期貨市場自20世紀90年代初開辦以來。經(jīng)歷了不平常的發(fā)展道路。經(jīng)過數(shù)年的整頓規(guī)范，我國期貨市場的市場環(huán)境、內(nèi)部結(jié)構(gòu)、市場規(guī)模均取得了很大的進步。隨著我國加入WTO，我國期貨市場面臨著良好的發(fā)展機遇，期貨市場交易規(guī)模近來出現(xiàn)了持續(xù)的恢復性增長。

值此期貨市場蓬勃發(fā)展之機，我們更應(yīng)該在反思中國期貨市場走過的曲折道路的基礎(chǔ)上，借鑒國際期貨市場發(fā)展的成功經(jīng)驗，對期貨市場在國民經(jīng)濟發(fā)展中的作用進行深人地探討，客觀認識我國期貨市場的經(jīng)濟功能，揭示期貨市場對我國經(jīng)濟發(fā)展的實際作用。這樣才能夠為促進我國期貨市場的穩(wěn)定發(fā)展提供理論上的保障。

二、文獻綜述

關(guān)于期貨市場的經(jīng)濟功能．即其對國民經(jīng)濟發(fā)展的作用，國外的研究主要集中于微觀層面的理論分析。據(jù)其對期貨市場經(jīng)濟功能強調(diào)重點的不同，研究可分為三大觀點：首先是傳統(tǒng)的觀點，即認為期貨市場的主要功能就是風險轉(zhuǎn)移，如Samuelson(1965)首先將商品期貨界定為“票據(jù)”，然后通過對完全競爭市場均衡價格的兩種形式的分析，指出商品期貨市場具有穩(wěn)定價格(價格熨平)的功能，同時還具有風險分攤(套期保值)的功能。其次是期貨市場的流動性理論，Working(1962)和Telser(1981，1986)認為，就風險轉(zhuǎn)移而言遠期比期貨更有效。所以期貨市場的主要功能并不在于風險轉(zhuǎn)移，而在于為市場參與者降低交易成本、提供流動性。而Williams(1986)則提出了隱性借貸理論。他認為套期保值實質(zhì)上是一隱性借貸行為，所以期貨市場是一種隱性借貸市場。故而期貨市場的重要作用應(yīng)是規(guī)避信用風險，減低交易成本。綜合上述觀點，Hieronymus(1993)指出，最接近自由競爭的期貨市場，其主要功能在于確定投機價格，提供風險轉(zhuǎn)移機制和建立公平的融資渠道等幾方面。

在國內(nèi)，由于期貨市場長期處于試點、整頓階段，故而關(guān)于期貨市場對國民經(jīng)濟發(fā)展作用的探討一直都未停止，但這些探討大都集中于宏觀層面的實踐總結(jié)。比較具有代表性的有：常清(1999)提出，應(yīng)在反思10年研究和試點的基礎(chǔ)上，對諸如經(jīng)濟發(fā)展與期貨市場建設(shè)；期貨市場建立與市場經(jīng)濟改革；期貨市場與通貨膨脹、通貨緊縮；期貨市場會否制造泡沫經(jīng)濟等有關(guān)重大理論問題進行深入探討。陳述云(2001)指出期貨市場主要有以下幾個作用：(1)有利于商品生產(chǎn)經(jīng)營者改善內(nèi)部經(jīng)營管理，避免價格風險。提高經(jīng)營效益；(2)為政府制定宏觀經(jīng)濟政策、實現(xiàn)宏觀調(diào)控目標提供價格決策信息；(3)有利于完善市場體系與市場價格形成機制；(4)有利于建立各種金融市場之間的競爭和均衡關(guān)系。姜洋(2005)認為穩(wěn)步發(fā)展期貨市場有助于確立大宗商品定價話語權(quán)，有助于加強和改善宏觀調(diào)控，有助于推進商業(yè)銀行轉(zhuǎn)變經(jīng)營機制，并且有助于健全我國石油安全機制。田源(2005)亦指出期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)和套期保值功能，決定了它在全球資源配置中發(fā)揮重要作用的同時，能夠幫助國家化解市場價格波動的風險，趨利避害，促進經(jīng)濟發(fā)展，維護國家利益。而馬文勝(2005)則將新形勢下期貨市場的功能歸結(jié)為：(1)宏觀功能，包括保護國民經(jīng)濟安全與國家利益、對產(chǎn)業(yè)調(diào)整起宏觀調(diào)控作用和聯(lián)接實體經(jīng)濟與虛擬經(jīng)濟等三方面；(2)微觀功能，包括價格發(fā)現(xiàn)與套期保值和形成良好投資渠道兩方面。曹和平(2005)也提出：期貨行業(yè)是一個能夠直接為GDP帶來增長的實物性產(chǎn)業(yè)。期貨市場不僅能夠發(fā)現(xiàn)價格規(guī)避風險，而且由于它自己產(chǎn)品的需求價格彈性和供給價格彈性比其它的銀證期保類產(chǎn)業(yè)要快，這就使它能夠成為宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)定劑。

綜述國內(nèi)外有關(guān)文獻。我們可以發(fā)現(xiàn)期貨市場作為高級的市場組織形式，具有形成價格進而優(yōu)化資源配置的根本作用。故而期貨市場的基本經(jīng)濟功能就在于：(1)風險轉(zhuǎn)移功能，也就是期貨市場通過套期保值能夠有效的轉(zhuǎn)移價格風險，其實質(zhì)就是期貨市場通過形成合理的風險價格(套保費用)，將現(xiàn)貨市場的價格風險在套期保值者和投機者之間進行有效轉(zhuǎn)移。(2)價格發(fā)現(xiàn)功能，也就是由于期貨市場具有公開性、預期性和連續(xù)性的特征，期貨價格能夠準確及時地反映當前和未來的市場供求，從而優(yōu)化資源配置。

在兩大基本功能的基礎(chǔ)上，期貨市場可衍生出一系列具體的派生功能。首先是期貨市場的宏觀功能，主要包括三個方面：(1)促進經(jīng)濟增長；(2)平穩(wěn)經(jīng)濟波動；(3)保障國家經(jīng)濟安全。其次是期貨市場的微觀功能，主要是幫助企業(yè)轉(zhuǎn)移價格風險，鎖定生產(chǎn)成本，保障經(jīng)營收益。事實上期貨市場對國民經(jīng)濟發(fā)展的主要作用也就在于此。

進一步分析我們發(fā)現(xiàn)，雖然國內(nèi)外在這方面的探討很多。但前期文獻存在著較為明顯的不足。前期文獻的理論探討多為局部均衡分析或簡單經(jīng)驗判斷，尚未發(fā)現(xiàn)采用一般均衡分析框架，運用金融經(jīng)濟學基本理論對期貨市場的經(jīng)濟功能進行規(guī)范分析的成果；同時全面系統(tǒng)地理論研究期貨市場功能發(fā)揮狀況的具體文獻也幾近于無。這就說明國內(nèi)外在這兩方面的工作實際尚未展開，而這種狀況既與目前國內(nèi)期貨市場高速增長的現(xiàn)狀不相適應(yīng)，更會阻礙未來我國期貨市場的穩(wěn)定發(fā)展。

所以，下面我們即對期貨市場的兩個基本經(jīng)濟功能進行深入系統(tǒng)的理論分析。

三、期貨市場通過風險轉(zhuǎn)移功能優(yōu)化資源配置

這部分的研究我們主要從微觀角度人手，討論期貨市場對國民經(jīng)濟的影響。

期貨市場沒有出現(xiàn)以前，商品生產(chǎn)者和經(jīng)營者要承擔來自于季節(jié)性的變化、自然因素的影響和政治因素的影響的全部價格波動的風險，這種風險會給商品生產(chǎn)者和經(jīng)營者造成直接或間接損失。期貨市場出現(xiàn)以后，商品生產(chǎn)者和經(jīng)營者可以通過期貨市場進行套期保值交易來將價格波動的風險有償轉(zhuǎn)移給愿意承擔風險的投資者。這就是期貨市場的風險轉(zhuǎn)移功能。

我們認為，期貨市場通過風險轉(zhuǎn)移功能能夠優(yōu)化資源配置，這一點可以通過下面的局部均衡分析來證明。

不確定的價格會影響到風險厭惡的廠商的生產(chǎn)行為。對于這一點，理論界早有研究。早在1971年，AgnarSandmo就在模型中嚴格證明了，風險厭惡的廠商在面對不確定的價格的時候會減小自己的產(chǎn)出(Sandmo1971)。但是一旦存在遠期市場、期貨市場及期權(quán)市場等這些可以進行套期保值的金融市場的時候，廠商可以將自己面臨的價格風險轉(zhuǎn)移給金融市場中的買方和其他投機。Holthausen(1979)及Lapan等人(Lapanet．a(chǎn)1．1991)也證明了當期貨價格與未來現(xiàn)貨價格的期望相等時，也就是所謂的期貨價格是無偏的時候．廠商的產(chǎn)量與它面對一個等于未來現(xiàn)貨價格期望的確定的價格下所選擇的產(chǎn)量一樣。這也就是說。通過包括期貨市場這些金融市場的引入，可以提高廠商的產(chǎn)量(相對沒有這些市場時而言)。

在現(xiàn)有的文獻的基礎(chǔ)上，我們將主要對不存在期貨市場和存在期貨市場兩種情況下風險厭惡的廠商的生產(chǎn)決策研究，以此發(fā)現(xiàn)期貨市場風險轉(zhuǎn)移功能對市場參與者的福利的影響情況，從而證明期貨市場的確能夠通過風險轉(zhuǎn)移彌補現(xiàn)貨市場的不足，優(yōu)化市場資源配置。

1．無期貨市場時的廠商決策。

在這部分中，我們遵循Sandmo(1971)的框架，分析沒有期貨市場時廠商的生產(chǎn)決策。我們假設(shè)：

(1)廠商處于完全競爭市場。

(2)廠商從其利潤中獲得效用。其效用函數(shù)為一個以

2．存在期貨市場時的廠商決策。

此處我們在模型中引入期貨市場，并研究這一市場的引入對廠商生產(chǎn)的影響。為了分析的簡便，我們這里借用Hohhausen的假設(shè)，即市場的參與者并不是像現(xiàn)實中那樣在期貨合約到期之前平倉，而是持有期貨合約一直到期并履行合約。因此，實際上這里討論的更像是遠期市場。但是只要期貨市場與現(xiàn)貨市場之間的無套利關(guān)系能夠始終成立，這里的分析就可以很容易地推廣到真實期貨市場的狀況。

假設(shè)廠商在期貨市場上有總量為h的套期保值頭寸。期貨合約的當期價格為f，未來價格為b。則廠商的最優(yōu)化問題可以寫為

由(10)式可以得出結(jié)論：當存在期貨市場時，廠商的生產(chǎn)決策只受期貨價格b的影響。當期貨的價格等于未來現(xiàn)貨市場的價格的期望時(b=E[P]=μ)，廠商的行為與完全競爭條件下面對確定價格時的行為一樣，即而廠商的風險厭惡程度僅僅影響廠商在期貨市場的頭寸。因此，在這種情況下，相對于沒有期貨市場的情況，期貨市場的引入能提高廠商的產(chǎn)量()，達到資源配置優(yōu)化的產(chǎn)量。

進一步，當期貨的價格b<μ時，廠商的產(chǎn)出低于價格為確定時的產(chǎn)出。此時期貨市場的引入是否會增加廠商的產(chǎn)量(相對于沒有期貨市場，而價格又是不確定的情況)，是不確定的。具體要依期貨價格而定。而當期貨的價格b>μ時，廠商的產(chǎn)出高于價格為確定時的產(chǎn)出。這就說明，如果期貨市場非有效，則其對現(xiàn)貨市場乃至資源配置的作用很可能是負面的。

基于微觀角度，我們發(fā)現(xiàn)在不確定的情形下，有效率的期貨市場確實能夠彌補現(xiàn)貨市場的不足。即其通過轉(zhuǎn)移廠商面對的價格風險，促使風險厭惡的廠商做出有效率的產(chǎn)量決策，從而優(yōu)化資源配置，促進經(jīng)濟發(fā)展。

四、期貨市場通過價格發(fā)現(xiàn)功能促進經(jīng)濟增長

下面我們從宏觀的角度，分析期貨市場對國民經(jīng)濟的作用。

作為期貨市場的基本功能之一，所謂價格發(fā)現(xiàn)是指在期貨市場上通過公平競爭、高度透明和集中交易的方式所形成的，最接近市場真實需要，能夠反映當前和未來供求關(guān)系，指導現(xiàn)實生產(chǎn)和經(jīng)營的價格水平。

由于現(xiàn)貨價格在形成過程中的時滯性、分散性和更重要的信息不對稱性，其價格的真實性受到嚴重影響。以其作為市場信號，就會造成不必要的損失，形成高昂的交易成本。而由于規(guī)則公平，買家和賣家眾多，期貨市場積聚了各方面廣泛信息。由此信息集中過濾所形成的期貨價格，必然能夠比較準確地反映真實的供求狀況及其未來價格變動趨勢，形成正確的價格信號。這樣通過期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)，就顯著地降低了相關(guān)商品的交易成本，促進了商品的交易乃至經(jīng)濟的發(fā)展。

事實上，期貨市場價格發(fā)現(xiàn)功能的根本作用就是顯著降低商品交易成本，促進經(jīng)濟增長。

Williams(1986)則從另一角度論證了期貨市場降低交易成本的基本作用。他指出原則上任何一種商品和服務(wù)都應(yīng)有一個市場，但為了降低整個交易成本，市場的數(shù)目應(yīng)在滿易需要的前提下盡可能減少。有的商品或服務(wù)沒有必要在有形的市場中交易，而可以在隱性市場上進行交易。兩個有形的市場交易一般就可以衍生出一個隱性(市場)交易。事實上現(xiàn)貨市場、期貨市場和借貸市場就是這樣相互聯(lián)系的。所謂套期保值，就是期貨交易和現(xiàn)貨交易的結(jié)合，其實質(zhì)包含著一種隱性的商品借貸交易。所以以套期保值為目的的期貨市場是一種隱性借貸市場。故而期貨市場的重要作用應(yīng)是規(guī)避信用風險，減低交易成本。

下面我們采用Yang和Borland(1991)建立的新興古典動態(tài)一般均衡分析框架，研究期貨市場是如何通過降低交易成本來促進經(jīng)濟增長的。

由上可見，交易條件越好，交易成本越低，則分工的演進就越快，專業(yè)化經(jīng)濟優(yōu)勢就越強，從而經(jīng)濟增長也就越快。

而期貨市場恰恰就能夠降低交易成本。我們可以延續(xù)上述思路具體分析一下：

在t=O時，分工水平很低，每種貿(mào)易品均有多個生產(chǎn)者。因而購買者可以選擇其中任一，即使購買者在這一生產(chǎn)領(lǐng)域已停止人力資本積累。所以此時存在一個瓦爾拉斯機制。然而可以證明，由于熟能生巧和專業(yè)化經(jīng)濟，經(jīng)濟可能演進到極端分工的狀態(tài)：每種產(chǎn)品只有極少生產(chǎn)者，每個人作為他的專業(yè)產(chǎn)品的出售者就是一個壟斷者，而作為其它產(chǎn)品的購買者，相對其中的生產(chǎn)者而言是沒有競爭力的(因為此人已停止在此領(lǐng)域的人力資本積累)。所以在t很大時，存在一個對稱的多邊壟斷機制，壟斷造成的機會主義行為產(chǎn)生了阻止專業(yè)化經(jīng)濟優(yōu)勢被充分利用的內(nèi)生交易成本，從而影響了經(jīng)濟增長。

而以期貨市場為代表的長期合約制度安排，可用于限制這種機會主義行為導致的內(nèi)生交易成本。如前假設(shè)，所有交易都是通過一個合約系統(tǒng)和一個期貨市場來進行談判。在t=O時期的一個瓦爾拉斯機制決定所有的長期合約。這些長期合約不能在以后重新談判。t=-O時期任何人都沒有生產(chǎn)活動的經(jīng)驗，因而人們事前完全相同并無“專家”與“外行”之分。因為所有的交易通過合約系統(tǒng)被在t=O時期運作的期貨市場完全決定，因此盡管隨著時間的推移生產(chǎn)者會從熟能生巧中獲得壟斷權(quán)力，但在合約簽訂之時還沒有壟斷權(quán)力存在。與所有人的理性預期假設(shè)結(jié)合，t=O期的瓦爾拉斯機制是可行的。因此期貨市場的功能就是消除由機會主義行為產(chǎn)生的內(nèi)生交易成本。如果沒有期貨市場，由熟能生巧和專業(yè)化經(jīng)濟引致的機會主義行為是不可避免的。

篇2

一、引言

利率市場化是市場經(jīng)濟發(fā)展的必然要求，是我國利率管理體制改革的既定目標?；鶞世实拇_定是利率市場化的核心內(nèi)容。上海銀行間同業(yè)拆借利率(shanghaiInterbankofferedRate，簡稱SHIBOR，下同)2007年1月4日正式運行，SHIBOR的推出是央行培育貨幣市場基準利率的嘗試，為央行貨幣政策調(diào)控從數(shù)量型轉(zhuǎn)向價格型創(chuàng)造了條件。SHIBOR的生成是建立在市場化基礎(chǔ)之上的，從SHIBOR的構(gòu)成來看，它由貨幣市場上交易相對活躍、信息披露比較充分的銀行間拆借利率構(gòu)成，而這種拆借利率的形成機制又基本上是由資金供求雙方在市場上通過競價來決定，屬于市場化程度較高的利率。

本文從我國貨幣市場的實際情況出發(fā)，選取SHIBOR與債券回購利率、央行票據(jù)收益率進行定量分析，用以檢驗SHIBOR對債券回購利率、央行票據(jù)收益率是否具有引導作用，同時檢驗smBOR不同期限利率的相關(guān)性以及與重要宏觀經(jīng)濟變量(以貨幣供應(yīng)量為例)的相關(guān)性情況。通過實證研究來檢驗SHIBOR作為貨幣市場基準利率的合理性以及與其他貨幣市場利率的聯(lián)動效果。

二、SHIBOR的推出及運行分析

2006年，中央銀行推出了SHIBOR作為貨幣市場的參考指標。2006年10月8日SHIBOR開始內(nèi)部運行，2006年12月1日開始外部試運行，2007年1月1日起對外正式。SHIBOR自推出一年多來運行平穩(wěn)，每日由各期限檔次的sHIBOR利率形成了一條由隔夜到一年期的完整的利率曲線。2007年SHIBOR的交易達成22250筆，累計成交106465.68億元，成交量同比增長399.09％。年內(nèi)信用拆借加權(quán)利率整體呈現(xiàn)小幅上漲，年末收于2.434％，同比增長8.18％。

從期限品種看，除1年期的拆借交易量略微有所下降外，其余期限的交易量均大幅上升。其中以隔夜拆借為主，成交80304.68億元，占全部拆借交易量的75.43％，同比增長1174.37％，一周同業(yè)拆借交易量為21780.1億元，占全部交易量的20.46％，同比增長70.14％。7天以內(nèi)(包括隔夜)的交易量占到全部交易量的95.89％。各期限的加權(quán)利率均有大幅上漲，其中6個月期的拆借加權(quán)利率漲幅為76.95％。盡管同業(yè)拆借利率的分布正在朝多元化發(fā)展，但隔夜、7天拆借交易量占到90％以上，已經(jīng)成為貨幣市場的主導性利率，同業(yè)拆借市場的短期融資功能正在逐步加強。

三、SHIBOR作為基準利率的實證研究

SHIBOR目前已初步具備了作為貨幣市場基準利率的條件，以下本文就SHIBOR作為貨幣市場基準利率的有效性進行實證檢驗。本文采用相關(guān)性檢驗、單位根檢驗、協(xié)整檢驗、Granger因果分析等方法對SHIBOR作為基準利率進行實證研究。待檢驗命題是：(1)SHIBOR不同期限利率之間的相關(guān)性情況；(2)SHIBOR與其他市場利率之間是否具有非對稱的關(guān)系，即SHIBOR的變動能夠顯著影響其他利率，但其他利率的變動不能對SHIBOR產(chǎn)生顯著影響；(3)sHIBOR與重要的國民經(jīng)濟指標(以貨幣供應(yīng)量為例)之間的相關(guān)性情況。

(一)樣本的選擇及數(shù)據(jù)說明

在檢驗SHIBOR不同期限利率之間的相關(guān)性時，我們選取隔夜(O／N)、1周(1w)、2周(2W)、1月(1M)、3月(3M)、6月(6M)、9月(9M)、1年(1Y)八個必報品種的SHIBOR周加權(quán)平均利率，樣本區(qū)間為2007年1月4日至2008年12月31日，共有有效樣本95個。

在進一步檢驗SHIBOR與其他市場利率之間的非對稱性時，我們選取利率體系中的具有代表性的利率進行計量分析，包括債券回購利率、央行票據(jù)利率，其中債券回購利率選取隔夜(R001)、7天期(R007)的回購定盤利率為代表，央行票據(jù)利率選取3個月期、1年期的央行票據(jù)利率。隔夜、7天期SHIBOR與回購利率進行檢驗時，選取2008年1月2日至2008年12月31日的日交易數(shù)據(jù)，共計有效數(shù)據(jù)251個；央行票據(jù)的發(fā)行基本上每周發(fā)行1期，故我們采用3月期和1年期央行票據(jù)的周數(shù)據(jù)，缺少的發(fā)行期采取上下相鄰兩周的算術(shù)平均數(shù)，3月期SHIBOR(IB03M)和一年期SHIBOR(IB01Y)采用周加權(quán)平均利率，樣本期為2007年1月4日至2008年12月31日，共有樣本95個。

在檢驗SHIBOR與重要經(jīng)濟指標的相關(guān)性時，我們選取廣義貨幣供應(yīng)量(M2)與SHIBOR月加權(quán)平均數(shù)據(jù)，樣本期間2007年1月至2008年12月。

SHIBOR數(shù)據(jù)來自SHIBOR網(wǎng)站債券回購利率來源于中國貨幣網(wǎng)公布的隔夜回購定盤利率和7天回購定盤利率，央行票據(jù)利率來源于中國債券信息網(wǎng)，廣義貨幣供應(yīng)量的數(shù)據(jù)來源于中國人民銀行網(wǎng)站。文中所有數(shù)據(jù)處理均采用eviews5.0計量軟件。

(二)SHIBOR各期限利率的相關(guān)性檢驗

從圖1可以看出，各期限SHIBOR有很強的相關(guān)性，其走勢基本相同。當然，要確切地知道各期限的相關(guān)程度，還需觀測其相關(guān)矩陣(見表1)，從表中我們可以看出，SHIBOR各期限品種有很強的相關(guān)性，其相關(guān)程度在0.78以上，其中中長端SHIBOR相關(guān)性更強，如3月期與6月期、9月期SHIBOR相關(guān)程度在0.99以上，短期SHIBOR的利率期限結(jié)構(gòu)之間的相關(guān)程度稍差一點，但基本也都在0.8以上。SHIBOR內(nèi)部各期限利率之間具有較好的聯(lián)動效果。

(三)SHIBOR與債券回購利率的實證研究

目前銀行間債券回購交易主要集中在隔夜回購(R001)和7天期的債券回購(R007)上。進入2008年以來，貨幣市場的回購利率和SHIBOR利率經(jīng)歷了一個先上升后下降的趨勢，特別在2008年lO月以后，利率下降的速度加快，這與市場中資金供求情況較為吻合。

1相關(guān)性檢驗

我們對R001、R007與同期限的SHIBOR相關(guān)性進行實證研究(見表2)，發(fā)現(xiàn)R001、R007與同檔期的SHIBOR(IB0001、IB0007)存在著高度相關(guān)，高達99.9％以上，這一點從其走勢上也可以得到較好的說明。表明在我國，銀行間同業(yè)拆借市場與債券回購市場之間的聯(lián)系較為緊密，由于兩者都是市場利率，是相互影響的關(guān)系。

較高的相關(guān)性不一定意味著存在因果關(guān)系，為了弄清兩者之間的因果關(guān)系，我們需要進行Gr~ger因果檢驗。Granger(1986)指出：如果變量之間是協(xié)整的，那么至少存在一個方向上的Granger原因；在非協(xié)整情況下，任何原因的推斷將是無效的。這樣我們需要對其進行協(xié)整檢驗，本文運用E—G兩步法檢驗其協(xié)整性，在做協(xié)整檢驗時要求變量具有相同的單整階數(shù)，首先進行單位根檢驗。本文運用ADF檢驗方法對R001、R007和IB0001、IB0007進行單位根檢驗。根據(jù)AIC和SC準則計算，最大滯后期為15。

2Granger因果檢驗

由于各序列都是一階單整的，并且它們之間存在協(xié)整關(guān)系，所以可以對它們進行Granger因果關(guān)系檢驗。表3給出了在AIC和SC信息準則確定的最優(yōu)滯后期下，各序列之間Granger因果關(guān)系檢驗。

在5％的顯著水平下，檢驗結(jié)果接受了原假設(shè)隔夜SHIBOR和回購利率之間沒有因果關(guān)系，其概率為0.77974和0.98804。而7天期SHIBOR和回購利率之間在5％的顯著性水平下互為因果關(guān)系，也就是說7天期同業(yè)拆借市場和回購市場之間存在著雙向的信息傳遞過程，即信息由銀行間同業(yè)拆借市場向回購市場傳遞，同時回購市場的信息對同業(yè)拆借市場也具有一定影響。在短期端SHIBOR初步具備了作為貨幣市場基準利率的條件，但是易受回購利率的影響。

為什么會產(chǎn)生上面的現(xiàn)象?首先，隔夜SHIBOR和回購利率兩者之間不存在因果關(guān)系。銀行間同業(yè)拆借市場和回購市場作為較早實現(xiàn)市場化的市場，市場交易量大，交易行為活躍，市場主體的利率敏感性高，能夠?qū)ρ胄械暮暧^經(jīng)濟調(diào)控信息和市場的其他信息做出快速的反映，利率水平能夠做出快速調(diào)整，尤其在短期(如隔夜)兩者間很難相互影響，故兩者之間不存在因果關(guān)系。

而7天期SHIBOR和回購利率兩者之間互為因果關(guān)系。具有貨幣市場基準利率雛形的SHIBOR能夠較為敏感地反映市場資金的流動性和預期情況，對回購利率具有較好的引導作用，我們可以從它們之間較高的相關(guān)性以及因果關(guān)系中可以看出。同時7天期回購利率對同期SHIBOR也具有一定影響，其產(chǎn)生的原因主要有以下兩個方面的原因。

一方面，與銀行間同業(yè)拆借市場相比，回購市場上的交易主體、交易對象更為豐富。從最初僅限于商業(yè)銀行，發(fā)展成為以商業(yè)銀行為主體，涵蓋其他各種類型金融機構(gòu)和投資者。交易工具也從最初的以單一的國債為主，發(fā)展到國債、政策性金融債券、中央銀行票據(jù)為主。交易主體以及交易對象的豐富，使得回購利率能夠在市場信息傳遞方面表現(xiàn)的更具優(yōu)勢，對SHIBOR具有重要的影響。

另一方面，與回購市場交易主體的風險性偏好有關(guān)。SHIBOR是以信用拆借交易為主，其市場的違約風險要大于以債券抵押為主的回購市場，而作為交易主體的商業(yè)銀行根據(jù)安全性經(jīng)營原則，為了降低風險，更加偏好于風險程度較小的回購市場。導致回購市場的規(guī)模一直遠大于拆借市場，回購利率在市場中占有舉足輕重的地位，回購利率的變動能夠?qū)HIBOR產(chǎn)生影響。

(四)SHIBOR與央行票據(jù)利率的實證研究

1相關(guān)性檢驗

央行票據(jù)的發(fā)行主要集中在1年期以下，以3月期(CBNB3M)和1年期(CBNRlY)央行票據(jù)發(fā)行為主，而且基本上每周發(fā)行1期。3月期、1年期SHIBOR(IB03M、IB01Y)與同期限的央行票據(jù)利率相關(guān)性較強(見表4)，其中IB03M和CBNR3M的相關(guān)系數(shù)為0.9331，IB01Y和CBNRlY的相關(guān)系數(shù)為0.8465。

2Granger因果檢驗

由于各序列都是二階單整的，并且它們之間存在協(xié)整關(guān)系，所以可以對它們進行Granger因果關(guān)系檢驗。表5給出了在MC和sc信息準則確定的最優(yōu)滯后期下，各時間序列之間的Granger因果關(guān)系檢驗，檢驗結(jié)果如下：

在5％顯著性水平下，原假設(shè)3月期、1年期SHIBOR不能作為同期限央行票據(jù)利率Granger被接受，而3月期、1年期央行票據(jù)利率不是同期限SHIBOR的Granger原因被拒絕。也就說SHIBOR與同期限央行票據(jù)利率之間存在著單向的因果關(guān)系，即央行票據(jù)利率是SHIBOR的Granger原因。SHIBOR與同期限央行票據(jù)利率之間存在這種單向的因果關(guān)系，主要有以下兩方面的原因。

首先，從SHIBOR自身角度上看，SHIBOR交易主要集中在隔夜、7天等短期品種上，長期端交易不夠活躍，市場占有份額較低，如2008年SHIBOR的3月期、1年期交易額為445億元、185億元，遠遠低于央行票據(jù)的13520億元、22940億元。交易量萎靡使得SHIBOR難以對央行票據(jù)利率產(chǎn)生影響。

其次，央行票據(jù)具有市場性和政策性的雙重特征。市場性是央行票據(jù)由招投標機制決定的，不是由央行決定的，交易制度的不斷完善以及較大的交易量，使得央行票據(jù)利率在遠期端具備了作為貨幣市場產(chǎn)品進行定價的重要參考；政策性是因為央行對央行票據(jù)賦予一定的貨幣政策意圖，往往被中央銀行用作調(diào)節(jié)短期貨幣供應(yīng)量的工具，使得央行票據(jù)利率的變動能夠間接反映市場資金的情況，并代表政府的政策意圖，對SHIBOR具有較強的引導作用。

(五)sHIBOR與貨幣供應(yīng)量的相關(guān)性檢驗

SHIBOR與重要國民經(jīng)濟指標(如貨幣供應(yīng)量、GDP、CPI等)相關(guān)性是檢驗其作為基準利率的重要指標。限于數(shù)據(jù)的可得性，選取SHIBOR與廣義貨幣供應(yīng)量(M：)為代表的國民經(jīng)濟指標進行相關(guān)性檢驗。根據(jù)2007年1月至2008年12月的月加權(quán)平均利率，可得出SHIBOR和貨幣供應(yīng)量的相關(guān)性(見表6)，我國SHIBOR與貨幣供應(yīng)量之間存在負相關(guān)，但是相關(guān)關(guān)系不強，表明SHIBOR在我國貨幣政策傳導機制中的作用有待進一步加強，對宏觀經(jīng)濟的影響尚未完全體現(xiàn)。

篇3

雙邊市場(Two-sidedMarket)是目前國內(nèi)外產(chǎn)業(yè)組織理論研究的熱點問題之一，它為產(chǎn)業(yè)組織理論研究提供了一個全新的視角。但目前，國內(nèi)外針對雙邊市場的研究，都還處于探索和理論界定方面，而且研究的應(yīng)用領(lǐng)域也有所局限，主要集中在銀行卡、電信業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)站、購物中心、媒體廣告等方面，很少有相關(guān)研究涉足金融市場領(lǐng)域。本文希望將雙邊市場理論運用于期貨市場，以期對如何提高期貨市場的流動性以及期貨交易所的競爭策略等方面問題，提供一些理論性的探討和實踐性的政策建議，從而為雙邊市場在金融市場領(lǐng)域的研究拋磚引玉，引起更多的關(guān)注。

一、概念界定

在對雙邊市場進行概念界定前，我們需要了解一下雙邊市場的產(chǎn)生原因。從概念上來說，雙邊市場理論是和網(wǎng)絡(luò)外部性多產(chǎn)品定價理論密切相關(guān)的。根據(jù)Katz和Shapiro的定義，網(wǎng)絡(luò)外部性主要分為直接網(wǎng)絡(luò)外部性與間接網(wǎng)絡(luò)外部性。其中直接網(wǎng)絡(luò)外部性是指消費者消費某種網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)品的價值會隨著消費與該產(chǎn)品相兼容產(chǎn)品的其他消費者數(shù)量的增加而增加；間接網(wǎng)絡(luò)外部性則是指消費者消費某種網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)品的價值隨著與該產(chǎn)品相兼容的互補性產(chǎn)品種類的增加而增加。同時，網(wǎng)絡(luò)外部性理論指出最終用戶間有些外部性是不能內(nèi)部化的；而多產(chǎn)品定價理論則主要是集中探討價格結(jié)構(gòu)的問題，同時多產(chǎn)品定價理論認為價格結(jié)構(gòu)更容易被價格水平而不是市場力量所扭曲。然而，隨著網(wǎng)絡(luò)外部性理論和多產(chǎn)品定價理論在應(yīng)用過程中逐漸暴露出的自身不能解決的缺陷，比如，網(wǎng)絡(luò)外部性主要是解決同一類型用戶的規(guī)模經(jīng)濟等問題，而現(xiàn)實中，運用某一網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)品或某一平臺的雙方經(jīng)常是不同類型的用戶；同時，多產(chǎn)品定價理論則由于沒有考慮不同產(chǎn)品消費過程中的外部性問題，在現(xiàn)實應(yīng)用中也遇到了困境。因此，正是基于這點，雙邊市場理論應(yīng)運而生，而且直到最近幾年才得到了國外學者的重視。首先，與多產(chǎn)品定價理論不考慮外部性，而是將外部性內(nèi)部化對比，雙邊市場理論的出發(fā)點就是某一最終用戶不能將使用該平臺的其他最終用戶的福利內(nèi)部化；其次，為了彌補網(wǎng)絡(luò)外部性的弊端，雙邊市場具有“交叉網(wǎng)絡(luò)外部性”特性，即，雙邊市場理論認為網(wǎng)絡(luò)外部性不僅取決于交易平臺的同類型用戶數(shù)量，而且更取決于交易平臺的另一類型的用戶數(shù)量。

目前，雙邊市場理論無論是對國外，還是國內(nèi)學者而言，都是嶄新的領(lǐng)域，還都處于探索階段，因此，對其概念也沒有明確的、統(tǒng)一的界定。具有代表性的幾種觀點是：(1)Armstrong(2004)認為，兩組參與者(最終用戶)需要通過中間層或平臺進行交易，而且一組參與者加入平臺的收益取決于加入該平臺的另一組參與者的數(shù)量，這樣的市場稱作雙邊市場；(2)Rochet&Tirole(2004)粗略地將雙邊(或多邊)市場定義為，通過一個或幾個平臺使最終用戶相互交易，且通過適當?shù)南蛎恳贿吺召M試圖將兩邊(或多邊)維持在該平臺上；同時，Rochet&Tirole還針對雙邊(two-sidedness)進行了定義，他們認為：假定一個平臺向買方和賣方索要的單位交易費用分別為αB和αs。如果通過該平臺所實現(xiàn)的交易量V僅僅依靠總的價格水平α，(其中α=aβαs)，也就是說，該平臺對總的價格水平。在買方和賣方之間的重新分配不敏感，此時的市場就是單邊。如果當價格水平。保持不變，通過平臺實現(xiàn)的交易量V隨著αB的變化而變化，則該市場是雙邊的。(3)wright(2004)認為，雙邊市場是涉及到兩種類型截然不同的用戶，每一類用戶通過共有平臺與另一類用戶相互作用而獲得價值。(4)Roson(2004)認為，雙邊市場能夠定義為銷售特殊服務(wù)，允許雙方(或多方)在第三個獨立實體管理的平臺上發(fā)生交互作用的市場。(5)Reisinger(2004)認為，雙邊市場是指存在截然不同的兩類用戶通過公共平臺而相互作用的市場。

從上面的代表性概念界定以及雙邊市場的產(chǎn)生基礎(chǔ)可以看到，雙邊市場具有兩個鮮明的特點，即存在兩組參與者之間的網(wǎng)絡(luò)外部性以及中間層或平臺必須為它提供的兩種(或多種)產(chǎn)品或服務(wù)同時進行定價，即采用多產(chǎn)品定價方式。因此，我們認為，具有網(wǎng)絡(luò)外部性的異質(zhì)最終用戶之間通過一個(或多個)采用多產(chǎn)品定價方式的平臺進行交易，且該平臺對交易雙方的價格結(jié)構(gòu)具有敏感性，這樣的市場就是雙邊市場。

二、雙邊市場理論對期貨交易所競爭策略的影響

通過上面的闡述及概念界定，我們知道，針對期貨市場來說，所謂的平臺是指能為交易者提供期貨交易的期貨交易所，而異質(zhì)的買賣雙方則是套期保值者和投機者。之所以認為套期保值者和投機者是異質(zhì)的，主要是因為，首先，二者進入期貨市場的目的不同。套期保值者進入期貨市場是為了為現(xiàn)貨商品進行保值的需要，而投機者進入期貨市場則是為了從買賣期貨合約的價差中獲利；其次，二者的行為策略不同。按照雙邊市場理論，最終用戶分為“單歸屬(single-homing)”和“多歸屬(multi-homing)”兩種類型。由于套期保值者受到它所保值的現(xiàn)貨品種的限制，只能在包含該現(xiàn)貨品種的期貨交易所內(nèi)進行套期保值交易，而投機者的投機行為不受任何品種的限制，只要是期貨交易所內(nèi)交易的品種，均可以作為其獲取價差的選擇。因此，從這一角度來說，套期保值者屬于單歸屬，而投機者則屬于多歸屬。

明確了雙邊市場的各個基本要素在期貨市場中的對應(yīng)后，我們就可以結(jié)合期貨市場的現(xiàn)狀來探討一下期貨交易所競爭策略問題。

(一)定價策略

我們知道，對于剛剛進入雙邊市場的交易雙方來說，由于市場兩邊的需求具有相互依賴性，平臺需要通過一定的定價策略想方設(shè)法把雙方“拉”到平臺上，從而解決“雞蛋相生”的問題。

目前，我國期貨市場中，兩類投資者——套期保值者和投機者之間的“雞蛋相生”的問題并沒有很好的解決，從而導致目前我國期貨市場交易不十分活躍，套期保值企業(yè)數(shù)目少，且風險轉(zhuǎn)移速度慢的問題。究其原因，筆者認為是市場沒有為套期保值者交易創(chuàng)造更好的條件，也就是說，期貨市場對套期保值者的吸引力沒有達到應(yīng)有的水平，期貨市場并不能真正成為套期保值企業(yè)轉(zhuǎn)移風險的場所；同時，正是由于市場中套期保值企業(yè)少，因此，對投機者的吸引也少，使得市場中投機者的數(shù)目遠遠沒有達到完全承接套保者風險的水平，從而并不能很好地將套期保值者的交易風險轉(zhuǎn)移出去。

具體來說，由于目前我國期貨市場交易手續(xù)費用并沒有針對套期保值者和投機者作出相應(yīng)的區(qū)別對待，從而使得該雙邊市場中的成員外部性不能得到很好的發(fā)揮。為了提高期貨市場的流動性，提高期貨交易所的競爭能力，筆者認為，應(yīng)將目前期貨交易所對套期保值者和投機者收取一樣的交易手續(xù)費的現(xiàn)狀改為對套期保值者收取比投機者更低的交易手續(xù)費(包括對確有實物擔保的套期保值者追加保證金的降低或減負)，從而使得更多的套期保值企業(yè)參與期貨市場。這樣，一方面可以吸引更多的投機者參與期貨市場，從而更好地承接套期保值者的保值風險，同時，利用成員外部性也會相應(yīng)吸引其它更多套期保值者，從而不斷的“雞蛋相生”，活躍期貨市場流動性。這點可以從下面的模型中窺見一斑。

假定單歸屬的套期保值用戶為A類用戶、多歸屬的投機者用戶為B類用戶，并且有nA個A類用戶、nB個B類用戶參與了某一相同的交易平臺，由于雙邊市場的交叉網(wǎng)絡(luò)外部性，A、B兩類用戶中每一用戶的效用函數(shù)分別為：

（1）

其中，參數(shù)αA衡量了每一個B類用戶參與交易平臺給A類用戶帶來的外部性，參數(shù)αB衡量了每一個A類用戶參與交易平臺給B類用戶帶來的外部性。本文研究用戶間存在正外部性的一般情況，即αA>0，αB>0。PA、PB分別為交易平臺向A、B類用戶提供單位，產(chǎn)品或服務(wù)的價格。

根據(jù)公式(1)，可以將nA、nB表示為：nA=φA(uA)；nB=φB(uB)其中，φ(·)、φB(·)為增函數(shù)。假定交易平臺為兩類用戶提供單位產(chǎn)品或服務(wù)的成本分別為cA、cB，則交易平臺的利潤為：

(2)

將π表示為uA、uB的函數(shù)，并求利潤最大化的一階條件，可得：

根據(jù)公式(3)和(1)，可以求出交易平臺利潤最大化的價格結(jié)構(gòu)，即：

假定為nB個B類用戶參與壟斷交易平臺時A類用戶對交易平臺的需求價格彈性。將公式(4)變形為產(chǎn)業(yè)組織中常用的勒納指數(shù)形式，為nA個A類用戶參與壟斷交易平臺時B類用戶對交易平臺的需求價格彈性。即：

首先，我們假定平臺(即期貨交易所)為交易雙方提品或服務(wù)的成本幾乎相同，即cA≈cB，其次，由于期貨市場上套期保值者沒有交易頭寸的持倉限額，且交易倉單量幾乎都是大額倉單，一般來說，單個套期保值者的倉單風險需要多個投機者參與期貨市場進行風險分擔，因此，從這一角度來說，套期保值者參與交易平臺給投機者帶來的外部性要大于投機者給套期保值者帶來的外部性，即αBnB>αAnA；最后，由于套期保值者進行期貨交易是為了規(guī)避現(xiàn)貨價格風險，因此，其對期貨交易的需求價格彈性將是無限大的，而投機者進行期貨交易是為了獲取價差收益，如果沒有合適的價差時，投機者就不會選擇期貨交易，因此，其對期貨交易的需求價格彈性是很小的。也就是說，針對期貨交易的真正目的來說，ηA(pA/pB)ηB(pB/pB)

由此可見，期貨交易所針對套期保值者和投機者收取的交易手續(xù)費應(yīng)該不同，且應(yīng)該對套期保值者收取低交易手續(xù)費，即PA(或<)PB。

(二)產(chǎn)品或服務(wù)差異化策略

目前，期貨交易所的競爭已不僅僅局限在本國范圍內(nèi)保持或提高自己的壟斷地位這一層面了，隨著期貨交易所之間的跨國、跨地區(qū)并購浪潮的涌現(xiàn)，期貨交易所之間的競爭日趨激烈。各期貨交易所都在想方設(shè)法提高自身的競爭能力，比如，擴大產(chǎn)品或服務(wù)的差異化程度等。因此，我們將從產(chǎn)品或服務(wù)的差異化這一視角來研究其對競爭性的期貨交易所平臺的影n向。

一般來說，期貨市場中投資者的交易傭金費的收取原則是期貨經(jīng)紀公司在期貨交易所規(guī)定的傭金比例的基礎(chǔ)上上調(diào)一定比例收取，因此，在研究期貨交易所競爭平臺策略時，我們忽略期貨經(jīng)紀公司的中介作用，則期貨投資者的傭金費是由期貨交易所規(guī)定和收取的。也就是說，期貨交易所對投資者按照每手收取傭金費。下面我們將期貨交易所提品或服務(wù)的差異化指標引入期貨交易所的利潤函數(shù)中，運用標準的Hotelllng模型框架來進行具體分析。

首先，我們假定投資者在兩個競爭性的平臺(期貨交易所)內(nèi)進行交易，且兩個平臺位于線段[0，1)的兩端，且用戶在線段上均勻分布。平臺為兩邊用戶群提品或服務(wù)的固定成本表示為f1和f2，涉及到每筆交易的可變成本表示為c1和c2，用戶搜索到合適的交易用戶的概率是λ，λ∈[0，1]，用dl表示平臺對交易雙方提品或服務(wù)的差異化程度，1=1，2，為了分析的方便，我們假設(shè)每個用戶只在一個平臺上注冊交易。uil和ujl表示用戶在平臺i和j上交易獲得的效用。并假設(shè)每個交易平臺雙方用戶數(shù)量之和為1，即nl1n12=1,n21n22=1其中，上標表示平臺的序號，下標表示邊的序號。

在以上的假設(shè)下，根據(jù)Hotelling模型，兩個平臺所吸引的用戶數(shù)量為：

將(7)代入(6)，且為了分析的方便，假設(shè)每個交易平臺上的單個用戶的預期交易手數(shù)t1=t2=t，則平臺的利潤函數(shù)為：

按照以上相同的假設(shè)，假設(shè)兩個平臺對于同邊用戶收取相同的傭金費，在對稱均衡的情況下，單個平臺的利潤為：

(8)

從公式(8)可以看出，平臺的利潤函數(shù)和平臺提品或服務(wù)的差異化程度d成正比關(guān)系，也就是說，兩個平臺(期貨交易所)的提品或服務(wù)的差異化程度對其利潤的大小是存在影響的，且差異化程度越大，交易所的利潤越高。因此，在當今并購浪潮洶涌的競爭格局下，交易所應(yīng)該推出多品種、提供多種服務(wù)來提高其競爭能力。

篇4

一、引言

我國期貨市場自20世紀90年代初開辦以來。經(jīng)歷了不平常的發(fā)展道路。經(jīng)過數(shù)年的整頓規(guī)范，我國期貨市場的市場環(huán)境、內(nèi)部結(jié)構(gòu)、市場規(guī)模均取得了很大的進步。隨著我國加入WTO，我國期貨市場面臨著良好的發(fā)展機遇，期貨市場交易規(guī)模近來出現(xiàn)了持續(xù)的恢復性增長。

值此期貨市場蓬勃發(fā)展之機，我們更應(yīng)該在反思中國期貨市場走過的曲折道路的基礎(chǔ)上，借鑒國際期貨市場發(fā)展的成功經(jīng)驗，對期貨市場在國民經(jīng)濟發(fā)展中的作用進行深人地探討，客觀認識我國期貨市場的經(jīng)濟功能，揭示期貨市場對我國經(jīng)濟發(fā)展的實際作用。這樣才能夠為促進我國期貨市場的穩(wěn)定發(fā)展提供理論上的保障。

二、文獻綜述

關(guān)于期貨市場的經(jīng)濟功能．即其對國民經(jīng)濟發(fā)展的作用，國外的研究主要集中于微觀層面的理論分析。據(jù)其對期貨市場經(jīng)濟功能強調(diào)重點的不同，研究可分為三大觀點：首先是傳統(tǒng)的觀點，即認為期貨市場的主要功能就是風險轉(zhuǎn)移，如Samuelson(1965)首先將商品期貨界定為“票據(jù)”，然后通過對完全競爭市場均衡價格的兩種形式的分析，指出商品期貨市場具有穩(wěn)定價格(價格熨平)的功能，同時還具有風險分攤(套期保值)的功能。其次是期貨市場的流動性理論，Working(1962)和Telser(1981，1986)認為，就風險轉(zhuǎn)移而言遠期比期貨更有效。所以期貨市場的主要功能并不在于風險轉(zhuǎn)移，而在于為市場參與者降低交易成本、提供流動性。而Williams(1986)則提出了隱性借貸理論。他認為套期保值實質(zhì)上是一隱性借貸行為，所以期貨市場是一種隱性借貸市場。故而期貨市場的重要作用應(yīng)是規(guī)避信用風險，減低交易成本。綜合上述觀點，Hieronymus(1993)指出，最接近自由競爭的期貨市場，其主要功能在于確定投機價格，提供風險轉(zhuǎn)移機制和建立公平的融資渠道等幾方面。

在國內(nèi)，由于期貨市場長期處于試點、整頓階段，故而關(guān)于期貨市場對國民經(jīng)濟發(fā)展作用的探討一直都未停止，但這些探討大都集中于宏觀層面的實踐總結(jié)。比較具有代表性的有：常清(1999)提出，應(yīng)在反思10年研究和試點的基礎(chǔ)上，對諸如經(jīng)濟發(fā)展與期貨市場建設(shè)；期貨市場建立與市場經(jīng)濟改革；期貨市場與通貨膨脹、通貨緊縮；期貨市場會否制造泡沫經(jīng)濟等有關(guān)重大理論問題進行深入探討。陳述云(2001)指出期貨市場主要有以下幾個作用：(1)有利于商品生產(chǎn)經(jīng)營者改善內(nèi)部經(jīng)營管理，避免價格風險。提高經(jīng)營效益；(2)為政府制定宏觀經(jīng)濟政策、實現(xiàn)宏觀調(diào)控目標提供價格決策信息；(3)有利于完善市場體系與市場價格形成機制；(4)有利于建立各種金融市場之間的競爭和均衡關(guān)系。姜洋(2005)認為穩(wěn)步發(fā)展期貨市場有助于確立大宗商品定價話語權(quán)，有助于加強和改善宏觀調(diào)控，有助于推進商業(yè)銀行轉(zhuǎn)變經(jīng)營機制，并且有助于健全我國石油安全機制。田源(2005)亦指出期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)和套期保值功能，決定了它在全球資源配置中發(fā)揮重要作用的同時，能夠幫助國家化解市場價格波動的風險，趨利避害，促進經(jīng)濟發(fā)展，維護國家利益。而馬文勝(2005)則將新形勢下期貨市場的功能歸結(jié)為：(1)宏觀功能，包括保護國民經(jīng)濟安全與國家利益、對產(chǎn)業(yè)調(diào)整起宏觀調(diào)控作用和聯(lián)接實體經(jīng)濟與虛擬經(jīng)濟等三方面；(2)微觀功能，包括價格發(fā)現(xiàn)與套期保值和形成良好投資渠道兩方面。曹和平(2005)也提出：期貨行業(yè)是一個能夠直接為GDP帶來增長的實物性產(chǎn)業(yè)。期貨市場不僅能夠發(fā)現(xiàn)價格規(guī)避風險，而且由于它自己產(chǎn)品的需求價格彈性和供給價格彈性比其它的銀證期保類產(chǎn)業(yè)要快，這就使它能夠成為宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)定劑。

綜述國內(nèi)外有關(guān)文獻。我們可以發(fā)現(xiàn)期貨市場作為高級的市場組織形式，具有形成價格進而優(yōu)化資源配置的根本作用。故而期貨市場的基本經(jīng)濟功能就在于：(1)風險轉(zhuǎn)移功能，也就是期貨市場通過套期保值能夠有效的轉(zhuǎn)移價格風險，其實質(zhì)就是期貨市場通過形成合理的風險價格(套保費用)，將現(xiàn)貨市場的價格風險在套期保值者和投機者之間進行有效轉(zhuǎn)移。(2)價格發(fā)現(xiàn)功能，也就是由于期貨市場具有公開性、預期性和連續(xù)性的特征，期貨價格能夠準確及時地反映當前和未來的市場供求，從而優(yōu)化資源配置。

在兩大基本功能的基礎(chǔ)上，期貨市場可衍生出一系列具體的派生功能。首先是期貨市場的宏觀功能，主要包括三個方面：(1)促進經(jīng)濟增長；(2)平穩(wěn)經(jīng)濟波動；(3)保障國家經(jīng)濟安全。其次是期貨市場的微觀功能，主要是幫助企業(yè)轉(zhuǎn)移價格風險，鎖定生產(chǎn)成本，保障經(jīng)營收益。事實上期貨市場對國民經(jīng)濟發(fā)展的主要作用也就在于此。

進一步分析我們發(fā)現(xiàn)，雖然國內(nèi)外在這方面的探討很多。但前期文獻存在著較為明顯的不足。前期文獻的理論探討多為局部均衡分析或簡單經(jīng)驗判斷，尚未發(fā)現(xiàn)采用一般均衡分析框架，運用金融經(jīng)濟學基本理論對期貨市場的經(jīng)濟功能進行規(guī)范分析的成果；同時全面系統(tǒng)地理論研究期貨市場功能發(fā)揮狀況的具體文獻也幾近于無。這就說明國內(nèi)外在這兩方面的工作實際尚未展開，而這種狀況既與目前國內(nèi)期貨市場高速增長的現(xiàn)狀不相適應(yīng)，更會阻礙未來我國期貨市場的穩(wěn)定發(fā)展。

所以，下面我們即對期貨市場的兩個基本經(jīng)濟功能進行深入系統(tǒng)的理論分析。

三、期貨市場通過風險轉(zhuǎn)移功能優(yōu)化資源配置

這部分的研究我們主要從微觀角度人手，討論期貨市場對國民經(jīng)濟的影響。

期貨市場沒有出現(xiàn)以前，商品生產(chǎn)者和經(jīng)營者要承擔來自于季節(jié)性的變化、自然因素的影響和政治因素的影響的全部價格波動的風險，這種風險會給商品生產(chǎn)者和經(jīng)營者造成直接或間接損失。期貨市場出現(xiàn)以后，商品生產(chǎn)者和經(jīng)營者可以通過期貨市場進行套期保值交易來將價格波動的風險有償轉(zhuǎn)移給愿意承擔風險的投資者。這就是期貨市場的風險轉(zhuǎn)移功能。

我們認為，期貨市場通過風險轉(zhuǎn)移功能能夠優(yōu)化資源配置，這一點可以通過下面的局部均衡分析來證明。

不確定的價格會影響到風險厭惡的廠商的生產(chǎn)行為。對于這一點，理論界早有研究。早在1971年，AgnarSandmo就在模型中嚴格證明了，風險厭惡的廠商在面對不確定的價格的時候會減小自己的產(chǎn)出(Sandmo1971)。但是一旦存在遠期市場、期貨市場及期權(quán)市場等這些可以進行套期保值的金融市場的時候，廠商可以將自己面臨的價格風險轉(zhuǎn)移給金融市場中的買方和其他投機。Holthausen(1979)及Lapan等人(Lapanet．a(chǎn)1．1991)也證明了當期貨價格與未來現(xiàn)貨價格的期望相等時，也就是所謂的期貨價格是無偏的時候．廠商的產(chǎn)量與它面對一個等于未來現(xiàn)貨價格期望的確定的價格下所選擇的產(chǎn)量一樣。這也就是說。通過包括期貨市場這些金融市場的引入，可以提高廠商的產(chǎn)量(相對沒有這些市場時而言)。

在現(xiàn)有的文獻的基礎(chǔ)上，我們將主要對不存在期貨市場和存在期貨市場兩種情況下風險厭惡的廠商的生產(chǎn)決策研究，以此發(fā)現(xiàn)期貨市場風險轉(zhuǎn)移功能對市場參與者的福利的影響情況，從而證明期貨市場的確能夠通過風險轉(zhuǎn)移彌補現(xiàn)貨市場的不足，優(yōu)化市場資源配置。

1．無期貨市場時的廠商決策。

在這部分中，我們遵循Sandmo(1971)的框架，分析沒有期貨市場時廠商的生產(chǎn)決策。我們假設(shè)：

(1)廠商處于完全競爭市場。

(2)廠商從其利潤中獲得效用。其效用函數(shù)為一個以

2．存在期貨市場時的廠商決策。

此處我們在模型中引入期貨市場，并研究這一市場的引入對廠商生產(chǎn)的影響。為了分析的簡便，我們這里借用Hohhausen的假設(shè)，即市場的參與者并不是像現(xiàn)實中那樣在期貨合約到期之前平倉，而是持有期貨合約一直到期并履行合約。因此，實際上這里討論的更像是遠期市場。但是只要期貨市場與現(xiàn)貨市場之間的無套利關(guān)系能夠始終成立，這里的分析就可以很容易地推廣到真實期貨市場的狀況。

假設(shè)廠商在期貨市場上有總量為h的套期保值頭寸。期貨合約的當期價格為f，未來價格為b。則廠商的最優(yōu)化問題可以寫為

由(10)式可以得出結(jié)論：當存在期貨市場時，廠商的生產(chǎn)決策只受期貨價格b的影響。當期貨的價格等于未來現(xiàn)貨市場的價格的期望時(b=E[P]=μ)，廠商的行為與完全競爭條件下面對確定價格時的行為一樣，即而廠商的風險厭惡程度僅僅影響廠商在期貨市場的頭寸。因此，在這種情況下，相對于沒有期貨市場的情況，期貨市場的引入能提高廠商的產(chǎn)量()，達到資源配置優(yōu)化的產(chǎn)量。

進一步，當期貨的價格b<μ時，廠商的產(chǎn)出低于價格為確定時的產(chǎn)出。此時期貨市場的引入是否會增加廠商的產(chǎn)量(相對于沒有期貨市場，而價格又是不確定的情況)，是不確定的。具體要依期貨價格而定。而當期貨的價格b>μ時，廠商的產(chǎn)出高于價格為確定時的產(chǎn)出。這就說明，如果期貨市場非有效，則其對現(xiàn)貨市場乃至資源配置的作用很可能是負面的。

基于微觀角度，我們發(fā)現(xiàn)在不確定的情形下，有效率的期貨市場確實能夠彌補現(xiàn)貨市場的不足。即其通過轉(zhuǎn)移廠商面對的價格風險，促使風險厭惡的廠商做出有效率的產(chǎn)量決策，從而優(yōu)化資源配置，促進經(jīng)濟發(fā)展。

四、期貨市場通過價格發(fā)現(xiàn)功能促進經(jīng)濟增長

下面我們從宏觀的角度，分析期貨市場對國民經(jīng)濟的作用。

作為期貨市場的基本功能之一，所謂價格發(fā)現(xiàn)是指在期貨市場上通過公平競爭、高度透明和集中交易的方式所形成的，最接近市場真實需要，能夠反映當前和未來供求關(guān)系，指導現(xiàn)實生產(chǎn)和經(jīng)營的價格水平。

由于現(xiàn)貨價格在形成過程中的時滯性、分散性和更重要的信息不對稱性，其價格的真實性受到嚴重影響。以其作為市場信號，就會造成不必要的損失，形成高昂的交易成本。而由于規(guī)則公平，買家和賣家眾多，期貨市場積聚了各方面廣泛信息。由此信息集中過濾所形成的期貨價格，必然能夠比較準確地反映真實的供求狀況及其未來價格變動趨勢，形成正確的價格信號。這樣通過期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)，就顯著地降低了相關(guān)商品的交易成本，促進了商品的交易乃至經(jīng)濟的發(fā)展。

事實上，期貨市場價格發(fā)現(xiàn)功能的根本作用就是顯著降低商品交易成本，促進經(jīng)濟增長。

Williams(1986)則從另一角度論證了期貨市場降低交易成本的基本作用。他指出原則上任何一種商品和服務(wù)都應(yīng)有一個市場，但為了降低整個交易成本，市場的數(shù)目應(yīng)在滿易需要的前提下盡可能減少。有的商品或服務(wù)沒有必要在有形的市場中交易，而可以在隱性市場上進行交易。兩個有形的市場交易一般就可以衍生出一個隱性(市場)交易。事實上現(xiàn)貨市場、期貨市場和借貸市場就是這樣相互聯(lián)系的。所謂套期保值，就是期貨交易和現(xiàn)貨交易的結(jié)合，其實質(zhì)包含著一種隱性的商品借貸交易。所以以套期保值為目的的期貨市場是一種隱性借貸市場。故而期貨市場的重要作用應(yīng)是規(guī)避信用風險，減低交易成本。

下面我們采用Yang和Borland(1991)建立的新興古典動態(tài)一般均衡分析框架，研究期貨市場是如何通過降低交易成本來促進經(jīng)濟增長的。

由上可見，交易條件越好，交易成本越低，則分工的演進就越快，專業(yè)化經(jīng)濟優(yōu)勢就越強，從而經(jīng)濟增長也就越快。

而期貨市場恰恰就能夠降低交易成本。我們可以延續(xù)上述思路具體分析一下：

在t=O時，分工水平很低，每種貿(mào)易品均有多個生產(chǎn)者。因而購買者可以選擇其中任一，即使購買者在這一生產(chǎn)領(lǐng)域已停止人力資本積累。所以此時存在一個瓦爾拉斯機制。然而可以證明，由于熟能生巧和專業(yè)化經(jīng)濟，經(jīng)濟可能演進到極端分工的狀態(tài)：每種產(chǎn)品只有極少生產(chǎn)者，每個人作為他的專業(yè)產(chǎn)品的出售者就是一個壟斷者，而作為其它產(chǎn)品的購買者，相對其中的生產(chǎn)者而言是沒有競爭力的(因為此人已停止在此領(lǐng)域的人力資本積累)。所以在t很大時，存在一個對稱的多邊壟斷機制，壟斷造成的機會主義行為產(chǎn)生了阻止專業(yè)化經(jīng)濟優(yōu)勢被充分利用的內(nèi)生交易成本，從而影響了經(jīng)濟增長。

而以期貨市場為代表的長期合約制度安排，可用于限制這種機會主義行為導致的內(nèi)生交易成本。如前假設(shè)，所有交易都是通過一個合約系統(tǒng)和一個期貨市場來進行談判。在t=O時期的一個瓦爾拉斯機制決定所有的長期合約。這些長期合約不能在以后重新談判。t=-O時期任何人都沒有生產(chǎn)活動的經(jīng)驗，因而人們事前完全相同并無“專家”與“外行”之分。因為所有的交易通過合約系統(tǒng)被在t=O時期運作的期貨市場完全決定，因此盡管隨著時間的推移生產(chǎn)者會從熟能生巧中獲得壟斷權(quán)力，但在合約簽訂之時還沒有壟斷權(quán)力存在。與所有人的理性預期假設(shè)結(jié)合，t=O期的瓦爾拉斯機制是可行的。因此期貨市場的功能就是消除由機會主義行為產(chǎn)生的內(nèi)生交易成本。如果沒有期貨市場，由熟能生巧和專業(yè)化經(jīng)濟引致的機會主義行為是不可避免的。

篇5

Abstract:ThroughmorethantenyearsdevelopmentofstockmarketofChina,ithasgrowupdaybydayandbecomeanindispensableimportantpartinnationaleconomy,whichiscalledtheeconomic"barometer".Themonetarypo1icy,asoneofthesignificantmeansformacroeconomicreadjustmentinourcountry,hasbeenfoundapparentlyrestrictedinitsroleinrecentyears,duetotraditionalchannelsfadingandtransmissionmechanismimpediment．Withvigorousdevelopmentofthestockmarket,whichislinkedmorecloselywiththenationaleconomy,theimplementationofmonetarypolicyinevitablyinfluencesitstrend.Thistextdoesthebriefsummarytothemonetarypolicyandstockpolicyatfirst,analyzetherelationshipbetweenthestockmarketandmonetarypolicyfromcurrencysupply,interestrateandinterbankofferedrate.Putsforwardsomeadvicetoimprovingtheefficiencyofthestockmarketintransmittingthemonetarypolicy.

Keywords:monetarypolicy;stockmarket;thetransmissionmechanism

引言

自20世紀90年代以來，全球經(jīng)濟金融結(jié)構(gòu)演變的一個突出趨勢是以股票市場為核心的資本市場得以持續(xù)發(fā)展，隨著世界范圍內(nèi)股票市場規(guī)模的不斷擴大，股票市場對國際經(jīng)濟、國內(nèi)經(jīng)濟的影響也迅速加大。作為現(xiàn)代市場金融經(jīng)濟的主要宏觀調(diào)控手段，貨幣政策對于熨平經(jīng)濟波動、促進一國經(jīng)濟金融的良性持續(xù)平穩(wěn)發(fā)展已舉足重輕。當然，貨幣政策與經(jīng)濟金融的具體演進態(tài)勢是相互作用、互為影響的，貨幣政策的運用會對經(jīng)濟金融的發(fā)展造成巨大影響，反過來經(jīng)濟金融格局的演變也必定會作用于貨幣政策，引起貨幣供求、貨幣政策傳導機制乃至政策效果的變動，所以無論如何貨幣政策的制定都必須以現(xiàn)實的經(jīng)濟金融結(jié)構(gòu)為前提和條件，否則貨幣政策可能將受到極大的制約甚至出現(xiàn)錯誤決策，從而對經(jīng)濟金融的發(fā)展造成巨大動蕩。中國加入WTO之后，如何維持本國金融系統(tǒng)的穩(wěn)定，以及如何提高國內(nèi)金融系統(tǒng)配置貨幣資源的經(jīng)濟效率等問題的理論闡述和政策含義已經(jīng)是國內(nèi)經(jīng)濟理論界和政府相關(guān)部門關(guān)注的重點。

一、基本理論解析

（一）貨幣政策相關(guān)理論解析

貨幣政策是貨幣當局或中央銀行為實現(xiàn)宏觀經(jīng)濟調(diào)控目標而采用各種方式調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量和貨幣運行環(huán)境，并以此影響宏觀經(jīng)濟變量的方針和政策總稱。貨幣政策實際上是中央銀行通過貨幣政策工具對宏觀經(jīng)濟進行控制的別稱，它是一個國家經(jīng)濟政策的重要構(gòu)成部分，服從于總的經(jīng)濟政策的要求。

第一，貨幣政策目標。貨幣政策目標是貨幣政策所包含的首要內(nèi)容，它包含兩個層次的內(nèi)容：最終目標和中介目標。最終目標是指貨幣政策在一個較長時期內(nèi)所要達到的最終目的與要求，它的確立與經(jīng)濟社會所發(fā)生的經(jīng)濟問題密切相關(guān)中介目標應(yīng)具有可測性、可行性、相關(guān)性等條件，它是指為了達到最終目標，貨幣當局必須先掌握的一些指標，這些指標在一定時期內(nèi)應(yīng)達到一定數(shù)值。

貨幣政策作為宏觀經(jīng)濟政策之一，通常有四大最終目標：物價穩(wěn)定、充分就業(yè)、經(jīng)濟增長和國際收支平衡，它們的提出和確立是經(jīng)濟形勢變化和經(jīng)濟政策轉(zhuǎn)變的結(jié)果。對于貨幣政策中介目標，各經(jīng)濟學派理論分歧頗大，遠未取得一致意見，但實際操作機制中，西方貨幣當局主要以利率和貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介目標。

第二，貨幣政策工具。貨幣政策工具是指貨幣當局用以控制貨幣供給量和貨幣運行環(huán)境，并經(jīng)由中介目標去逼近最終目標所借助的方法和手段。貨幣政策工具分為兩大類：一般性貨幣政策工具和選擇性貨幣政策工具，前者指以整個商業(yè)銀行系統(tǒng)的資產(chǎn)運用與負債經(jīng)營活動為對象，影響整個經(jīng)濟社會的信用和貨幣狀況的貨幣政策工具；后者指以某些個別商業(yè)銀行的資產(chǎn)運用與負債經(jīng)營活動或整個商業(yè)銀行系統(tǒng)的某種資產(chǎn)運用與負債經(jīng)營活動為對象，只影響某些特殊經(jīng)濟領(lǐng)域中的信用和貨幣狀況的貨幣政策工具。西方國家一般性貨幣政策工具包括公開市場業(yè)務(wù)、法定存款準備金率、貼現(xiàn)率政策。通常采用的政策工具是公開市場業(yè)務(wù)，即貨幣當局在金融市場上公開買賣有價證券的活動。公開市場業(yè)務(wù)通過控制貨幣供應(yīng)量的變動，幾乎可以實現(xiàn)貨幣當局的任何中介目標，因此為許多經(jīng)濟學家所推崇。法定存款準備金率的調(diào)整直接影響商業(yè)銀行可貸資金的多少，對經(jīng)濟作用的威力巨大但彈性效果低下，故不常采用。貼現(xiàn)率政策使貨幣當局只能被動等待，不能主動出擊，同時還會產(chǎn)生難以測度的告示效應(yīng)，干擾貨幣政策目標的實現(xiàn)。選擇性貨幣政策工具包括道義上的勸告、法定保證金比率、消費信用管制、房地產(chǎn)信用管制和利率最高限額等，它們對經(jīng)濟的調(diào)控作用微弱且存在一些難以避免的弊端，因此許多也已逐步取消。

第三，貨幣政策傳導機制。貨幣政策工具的實施，如何引起社會經(jīng)濟生活的某些變化，最終實現(xiàn)既定的貨幣政策目標，就是所謂的貨幣政策的傳導機制。對貨幣政策傳導機制的分析，在西方主要分成凱思斯學派的傳導機制理論和貨幣學派的傳導機制理論。

凱恩斯學派認為，從局部均衡觀察，貨幣政策的作用首先是改變貨幣市場的均衡，然后改變利率，通過利率變動，改變實際生產(chǎn)領(lǐng)域的均衡，其基本傳遞過程為：中央銀行貨幣政策的實施，首先是引起商業(yè)銀行的準備金數(shù)量發(fā)生增減變動，然后引起貨幣供應(yīng)量發(fā)生增減變動，這必然會引起市場利率的變動，進而引起投資發(fā)生增減變動，通過乘數(shù)效應(yīng)，最終將影響到社會總支出和總收入的變化。

貨幣學派強調(diào)貨幣供應(yīng)量變動將直接影響名義國民收入的變動，其基本傳遞過程為：中央銀行運用一定的貨幣政策工具，如在公開市場上購入證券，則商業(yè)銀行準備金增加，使商業(yè)銀行貸款能力增強，于是利率降低，擴大投資和放款。利率降低，使金融資產(chǎn)價格上升，這就相對地降低了耐用消費品和房屋等真實資產(chǎn)的價格，從而增加了人們對這類真實資產(chǎn)的需求，使其價格上漲，并且會波及到其他的一些真實資產(chǎn)，這樣循環(huán)下去，又增加了新的貨幣需求，使其社會的名義收入提高。

（二）股票市場相關(guān)理論解析

股票市場是指股票發(fā)行和買賣的場所，股票市場是金融市場的重要組成部分，在金融市場中居于重要地位。股票市場分為股票發(fā)行市場（一級市場）和股票流通市場（二級市場），前者指發(fā)行人經(jīng)證券承銷商包銷或代銷，將未公開發(fā)行的股票上市以供交易的市場；后者指已發(fā)行的股票在投資者之間相互轉(zhuǎn)移的市場。股票發(fā)行市場和股票流通市場的發(fā)展互為條件，相互促進，共同組成了一個有機整體。

第一，股票價格。股票市場的行為通過股票價格得以定量反映。股票價格是股票市場上最為重要的概念之一，它代表了股票市場的一切走勢和行為特征。股票價格包括股票發(fā)行價格和股票交易價格。股票發(fā)行價格是指股份有限公司將股票公開出售給特定或非特定投資者所采用的價格，通常由發(fā)行人依據(jù)股市行情及其他有關(guān)因素決定。它受發(fā)行人的收益狀況、社會聲譽、地理位置、股市供求狀況、二級市場股價狀況、政府政策等因素影響，常見的發(fā)行價格有面值發(fā)行和溢價發(fā)行兩種。股票交易價格是指在股票交易市場上流通轉(zhuǎn)讓時的價格，它能夠?qū)ω泿耪咦龀鲋苯拥姆磻?yīng)和變化。股票交易價格是股票的持有者(讓渡者)和購買者（受讓者）在股票交易市場中買賣股票時形成的股票成交價格，目的是完成股票交易過程，實現(xiàn)股票所有權(quán)的轉(zhuǎn)移。與其他商品的價格一樣，股票的價格也是由其內(nèi)在的價值和外在的供求關(guān)系所決定。

第二，股票市場的作用。股票市場作為資源配置、產(chǎn)權(quán)交易、風險分散和公司治理的市場機制，對經(jīng)濟增長和其他經(jīng)濟變量的影響日益突出。股票市場的作用主要表現(xiàn)在：為企業(yè)籌集資金，促進企業(yè)快速發(fā)展；促進企業(yè)技術(shù)改造和更新，增加其市場化程度，促進國民經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)調(diào)整；促進社會資源的優(yōu)化配置；深化金融改革，改善宏觀調(diào)控手段；改變?nèi)藗兊乃季S方式和行為模式等。

二、我國貨幣政策與股票市場發(fā)展的相關(guān)性分析

當中央銀行變動貨幣政策時，就通過貨幣政策有關(guān)手段促使貨幣供應(yīng)量和市場利率水平波動，使流入股票市場的社會信貸資金、社會游資和儲蓄分流資金相應(yīng)增多或減少，從而引起股票市場規(guī)模和股票價格指數(shù)相應(yīng)變化。股票價格決定于股票的內(nèi)在價值和市場上的供求關(guān)系，貨幣政策對股票市場的影響主要是指貨幣政策對股價指數(shù)影響。從股票價值角度看，當松動性貨幣政策啟動，社會貨幣供應(yīng)量增加時，企業(yè)和居民所持有的貨幣資產(chǎn)總額相應(yīng)增加。增加的貨幣數(shù)量打破了原先貨幣數(shù)量供求的均衡狀態(tài)，導致貨幣資產(chǎn)短期內(nèi)收益下降。由此，社會貨幣資產(chǎn)和實物資產(chǎn)價格比例引起變化，企業(yè)和居民負債和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)也要發(fā)生相應(yīng)變化。就是說，隨著人們手中貨幣數(shù)量的增加和貨幣收益率的下降，人們必然把更多的資金投向?qū)嵨镔Y產(chǎn)，從而引起實物資產(chǎn)價格的隨之上漲。股票價格是實物資產(chǎn)價格的縮影。確切的講，股票價格體現(xiàn)代表著實物資本的價值，當實物資本價格因貨幣數(shù)量增加而上漲時，其價值的虛擬代表股票價格因其敏感度強，早就發(fā)生了變動；另一方面，從資金面角度看，任何貨幣政策的實施，在使社會貨幣總量變動的同時，不可避免地會影響股市中資金量。股市中增量資金的增加會改變股市供求關(guān)系，引起股價指數(shù)上漲。松動型貨幣政策一旦實施，既使是企業(yè)和個人的投資傾向沒有發(fā)生變化，人們的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)也保持不變，股市中的資金絕對量也會相應(yīng)增加。這是因為，社會貨幣供應(yīng)量的增加，將按照原先股市資金與資金相同比例流進股市和其他領(lǐng)域。同樣，緊縮型貨幣政策又以相同比例和方式減少著股市資金量。當然，不同的貨幣政策手段，或貨幣政策實施長短，對股市資金量影響特征會有區(qū)別。因此貨幣政策的實施可以同時改變股票內(nèi)在價值和股票市場上的供求關(guān)系，從而對股票價格也有明顯的改變作用。（一）貨幣供應(yīng)量對股票市場的影響

第一，調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量對股市的影響。中央銀行可以通過法定存款準備金率和再貼現(xiàn)政策調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量，從而影響貨幣市場和資本市場的資金供求，進而影響股票市場。如果中央銀行提高法定存款準備金率，這在很大程度上限制了商業(yè)銀行體系創(chuàng)造派生存款的能力，并通過貨幣乘數(shù)的作用，使貨幣供應(yīng)量大幅度地減少，股票行情趨于下跌。同樣，如果中央銀行提高再貼現(xiàn)率，商業(yè)銀行資金成本增加，市場貼現(xiàn)利率上升，社會信用的收縮，證券市場的資金供應(yīng)減少，使股票行情走勢趨軟；反之，如果中央銀行降低法定存款準備金率或降低再貼現(xiàn)率，通常都會導致股票行情上揚。

貨幣供應(yīng)量對股票價格的影響有三種表現(xiàn)，一是貨幣供應(yīng)量增加，可以促進生產(chǎn)，扶持物價水平，阻止商品利潤的下降；使得對股票的需求增加，促進股票市場的繁榮。二是貨幣供應(yīng)量增加引起社會商品的價格上漲，股份公司的銷售收入及利潤相應(yīng)增加，從而使得以貨幣形式表現(xiàn)的股利會有一定幅度的上升，使股票需求增加，從而股票價格也相應(yīng)上漲。三是貨幣供應(yīng)量的持續(xù)增加引起通貨膨脹，通貨膨脹帶來的往往是虛假的市場繁榮，造成企業(yè)利潤普遍上升的假象，保值意識使人們傾向于將貨幣投向貴重金屬、不動產(chǎn)和短期債券上，股票需求量也會增加，從而使股票價格也相應(yīng)增加。由此可見，貨幣供應(yīng)量的增減是影響股價升降的重要原因之一。

第二，公開市場業(yè)務(wù)對股票市場的影響。公開市場業(yè)務(wù)是指中央銀行在金融市場上公開買賣有價證券，以此來調(diào)節(jié)市場貨幣供應(yīng)量的政策行為。當中央銀行認為應(yīng)該增加貨幣供應(yīng)量時，就在金融市場上買進有價證券(主要是政府債券)；反之就出售所持有的有價證券。當中央銀行大量購進有價證券時，市場上貨幣供給量會增加，從而推動利率下調(diào)，資金成本降低，企業(yè)投資規(guī)模擴大和居民消費增加，生產(chǎn)擴張，利潤增加，這又會推動股票價格上漲；反之，股票價格將下跌。我國中央銀行的公開市場業(yè)務(wù)的運作是直接以國債為操作對象的，這會直接影響到國債市場的供求變動和國債行市的波動，進而影響股票市場的行情變化。公開市場業(yè)務(wù)包括債券正回購和逆回購。正回購是指央行在向商業(yè)銀行賣出債券的同時，約定在未來某一時間、按照約定的價格再買回上述債券的業(yè)務(wù)，其實質(zhì)是央行用債券做抵押借入資金，目的是為了回籠貨幣；逆回購則與正回購相反，目的是為了投放貨幣。由于正回購和逆回購的操作會影響市場的貨幣供給量，往往對股市會產(chǎn)生一定影響。如2002年的6.24井噴行情后，央行公開市場業(yè)務(wù)立刻由投放資金的逆回購轉(zhuǎn)成回籠資金的正回購，長達半年，總計回籠資金2430億元，其間行情一路下挫。可見公開市場業(yè)務(wù)的調(diào)控工具最先、最直接地對股票市場產(chǎn)生影響。

（二）利率政策對股票市場的影響

作為貨幣政策的重要工具，利率并不是單向地通過商業(yè)銀行和貨幣市場來傳導其作用過程，它還會通過股票市場這一中介傳導其對實質(zhì)經(jīng)濟的調(diào)節(jié)作用。利率是股票市場的一個敏感指標，中央銀行的每一次利率調(diào)整，甚至投資者對利率走勢的預期或市場對利率變動的謠言都極易造成股票價格的波動。利率對股票價格的影響主要是通過以下幾個途徑實現(xiàn)的：首先，利率發(fā)生變化會使不同投資工具的收益結(jié)構(gòu)發(fā)生相應(yīng)的變化。當中央銀行降低利率時，持有債券所得到的收益相對于股票而言就會降低，那些債券持有者將賣掉債券轉(zhuǎn)而投資股票，從而推動股票價格上漲，而股票價格的上漲必然會為企業(yè)的股票籌資活動提供更加廣闊的市場空間。隨著企業(yè)股票發(fā)行和籌資量的增加，企業(yè)的投資會相應(yīng)擴大，通過投資乘數(shù)的作用，進而會帶動社會投資、消費和收入的增長。相反，中央銀行提高利率，則會導致股票價格下行，進而降低企業(yè)的股票市場籌資能力和實物投資積極性，在投資乘數(shù)的作用下，進一步引起社會收入、消費和投資規(guī)模的收縮。其次，利率的變化會對公司的利潤產(chǎn)生影響。當利率提高以后，公司貸款成本提高，公司利潤下降，這會影響到企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營，從而降低股票價格。再者，對于投資者而言，利率的提高會給靠銀行信貸進行股票抵押買賣或?qū)嵭斜ＷC金買賣的短期股票交易帶來較大影響，增大交易成本，引起股票需求下降，從而使股票價格下降。

股票市場的存在和發(fā)展使儲蓄分流成為可能，而利率下調(diào)則使儲蓄分流由可能性轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)實。我國中央銀行自1996年5月至2002年2月8次下調(diào)了存貸款利率，使一年期定期存款的名義利率降為1.98%，扣除利息稅后的收益率僅為1.584%。在預期股票價格在較長時間內(nèi)持續(xù)上漲的情況下，由于股票投資的預期收益率遠遠高于存款的報酬率，部分居民將一部分存款轉(zhuǎn)化為股票和基金投資。

表2-11997—2004年我國居民儲蓄及增長率

年份19971998199920002001200220032004平均

儲蓄（億元）46280534075962264300737629430711069512619678571

增長率（%）19.317.111.67.914.717.117.414.014.89

資料來源：國家統(tǒng)計局《中華人民共和國2006年國民經(jīng)濟和社會發(fā)展統(tǒng)計公報》

實踐表明，中央銀行的利率調(diào)整極易造成股票價格的波動。從1996年至2002年，為擴大內(nèi)需，刺激消費和投資，中國人民銀行連續(xù)八次下調(diào)人民幣存貸款利率。1996年5月1日，央行首次降息，上交所股市對這一利好做出了積極反應(yīng)，步入持續(xù)上升的態(tài)勢；1996年8月23日，央行實施第二次降息，企業(yè)一年期存款利率降低1.71個百分點，幅度之大超出了人們的預期。受此消息刺激，股指屢創(chuàng)新高，并在當年年底沖上804的高點。1998年3月25日和7月1日，央行再次降息，雖然力度沒前三次大，但對準備金利率做出大幅下調(diào)，下調(diào)幅度分別為2.34和1.71個百分點。1998年12月7日，央行第六次宣布降息，一年內(nèi)三次降息的間隔之短，在我國銀行利率調(diào)整史上也實屬罕見。但降息當日，上交所股指從前番降息時的1316點下跌到1260點。2002年2月21日，中國人民銀行第八次宣布降低人民幣存貸款利率，上交所股指也于消息宣布后開市首日應(yīng)聲而漲。

（三）銀行同業(yè)拆借利率對股票市場的影響

銀行同業(yè)拆借利率指的是銀行同業(yè)之間的短期資金借貸利率。它有兩個利率，拆進利率表示銀行愿意借款的利率；拆出利率表示銀行愿意貸款的利率。一家銀行的拆進（借款）實際上也是另一家銀行的拆出（貸款）。同一家銀行的拆進和拆出利率的利差就是銀行的收益。

在20世紀初80年代開始的金融體制改革只能感，金融組織結(jié)構(gòu)進行了大規(guī)模調(diào)整，通過“分立”和“擴容”兩條途徑，改變了由中國人民銀行“大一統(tǒng)”的局面。各家專業(yè)銀行和各類非銀行金融機構(gòu)在客觀上要求進行資金借貸，調(diào)劑余缺。1984年，中國人民銀行專門形式中央銀行職能后，實行“實貸實存，相互融通”的新的銀行信貸制度，鼓勵金融機構(gòu)利用資金的行際差、時間差、地區(qū)差進行拆借。1986年，國務(wù)院頒布《中華人民共和國銀行管理條例》，明確規(guī)定專業(yè)銀行之間可以相互拆借，同業(yè)拆借市場得以真正啟動，在全國范圍內(nèi)形成了以上海、武漢、廣州等城市為中心的有形市場。然而，由于缺乏有效的規(guī)范，在經(jīng)濟過熟和通貨膨脹的情況下，拆借市場上出現(xiàn)了嚴重的違規(guī)現(xiàn)象，大量短期拆借資金被用于房地產(chǎn)投資，炒股票，或用于在開發(fā)區(qū)上項目，進行固定資產(chǎn)投資，延長拆借期限，哄抬拆借利率，干擾了金融宏觀調(diào)控，擾亂了金融秩序，而且市場內(nèi)存在系統(tǒng)分割和地區(qū)分割，降低了融資效率。1995年，中國人民銀行撤消了各商業(yè)銀行及其分行開辦的融資中心、資金市場等同業(yè)拆借中介機構(gòu)。在此基礎(chǔ)上，1996年1月3日借助于全國外匯交易中心提供的電子交易系統(tǒng)和信息服務(wù)，全國統(tǒng)一的同業(yè)拆借市場在上海建立由中國人民銀行牽頭成立的融資中心停止自營業(yè)務(wù)，并逐漸淡出市場。此后，中國人民銀行在增加入市主體、完善相關(guān)法規(guī)等方面積極推進同業(yè)拆借市場建設(shè)。隨著我國金融體制改革的深化和金融發(fā)展水平的提高，同業(yè)拆借市場成員的數(shù)量不斷增多，類型更加廣泛，資金供求趣同的矛盾有所緩和，交易規(guī)模日趨擴大。

篇6

股市是宏觀經(jīng)濟的晴雨表,國民經(jīng)濟的宏觀走勢對證券市場有著非常重要的影響。但在我國,由于金融工具缺乏創(chuàng)新,股市又主要受政策因素的影響,利率、稅率、通貨膨脹率等宏觀經(jīng)濟參數(shù)的變動對證券市場走勢的影響并不明顯。下面我們從理論和實證方面對利率和通貨膨脹率的變動對證券市場的影響作一探討。

利率變動對證券市場的影響

作為宏觀經(jīng)濟晴雨表的證券市場,其波動受諸多因素的影響,其中,利率是影響證券市場波動的重要因素之一。一般而言,利率與證券市場表現(xiàn)為負相關(guān)。根據(jù)現(xiàn)值理論,證券價格主要取決于證券預期收益和當時市場利率兩個因素,并與預期收益成正比,與折扣率(無風險利率)成反比。下面我們分別討論利率上升和下降對證券市場造成的影響。

利率上升對證券市場的影響

利率上升將對上市公司造成影響。利率上升,公司融資成本增加,利潤率下降,股票價格自然下跌。使投資者不能對其業(yè)績形成一個良好的預期,從而公司債券和股票價格將下跌。

利率上升將改變資金的流向。利率上升,吸引部分資金從證券市場特別是股市轉(zhuǎn)向儲蓄,導致證券需求下降,證券價格下跌。

利率下調(diào)對證券市場的影響

銀行利率的調(diào)低有可能使證券投資的收益率高于銀行存款的利率,從而抬高證券的投資價值,吸引投資者從銀行抽出資金投入證券市場,以獲取最大收益。因此,利率調(diào)低通過游資釋放的刺激,使大量的資金進入證券市場,從而形成一輪新上升行情;利率的降低也意味著銀根的放松,企業(yè)借款規(guī)模的擴大和借款成本的下降,從而降低上市公司的經(jīng)營成本,提高收益,負債水平較高的企業(yè)得益尤甚。

對于一個成熟的證券市場來說,指數(shù)波動對利率變化非常敏感,但是,對于一個過渡經(jīng)濟中的新興市場而言,其波動除了受利率等通常因素的影響外,在更大程度上主要受到諸如證券市場制度變遷、政策變化、資金推動等因素的影響。更重要的是,過渡經(jīng)濟中的新興市場在制度安排與政策選擇上可能存在的隨意性,導致證券市場與利率的關(guān)系發(fā)生一定程度的扭曲。

王小穎(2003)對1996年以來的8次降息事件中利率與上證綜指之間的關(guān)系以及降息前后預期和后果對股市的沖擊作了實證檢驗,認為利率變動預期與股指存在更強的相關(guān)性。投資者將降息看成是利好消息,積極入市購買股票,從而把股票價格推高;早在降息公告之前,市場已對降息作出反應(yīng),市場過度反應(yīng)現(xiàn)象明顯,信息不對稱現(xiàn)象顯著。

表1列出了我國1996年及以后的歷次利率調(diào)整對上證指數(shù)的影響,從表中可以看出,我國股市利率預期的反應(yīng)還比較到位,在9次降息中提前一周作出反應(yīng)的有6次,占67%。

通貨膨脹對證券市場的影響

2003年1月以來,我國居民消費價格指數(shù)(CPI)開始由負轉(zhuǎn)正,從9月份開始快速上升,并在年末上升至3.2%。通貨膨脹率作為一個衡量宏觀經(jīng)濟的重要指標,對證券市場的影響可以從以下方面分析。

引起股票價格變動的因素都會受到通貨膨脹的影響

一方面,通貨膨脹對整個國民經(jīng)濟的影響是弊大于利的。在通貨膨脹的情況下,經(jīng)濟的穩(wěn)定增長受到威脅,企業(yè)利潤變得不穩(wěn)定,投資趨于茫然,投資者心態(tài)受到嚴重影響,政府采取的反通貨膨脹政策,如緊縮的貨幣、財政政策,會使股票市場上的貨幣供給受到不利的影響。在通貨膨脹情況下,企業(yè)經(jīng)理和投資者不能很明確地知道眼前盈利究竟是多少,很難預料將來盈利水平,企業(yè)利潤變得不穩(wěn)定,使新投資停滯不前,這會使股價上升缺少實質(zhì)性的支撐。另一方面,由于通貨膨脹主要是因為貨幣供應(yīng)量過多造成的,貨幣供應(yīng)量增多,開始時一般能刺激生產(chǎn),增加公司利潤,從而增加可分派股息,進而會使股票更具吸引力,引起股價上漲。在通脹后期,如果人們預期通貨膨脹即將結(jié)束,如果通貨膨脹使企業(yè)的產(chǎn)品銷售價格高于工資和其它成本的增幅,通貨膨脹便有可能促進投資和企業(yè)盈利的增加,這又會使股價上升。

一般來說,通貨膨脹與通貨緊縮都會對經(jīng)濟的長期發(fā)展帶來不良影響。證券市場是反映國民經(jīng)濟運行的晴雨表,從理論上來說證券市場的運行方向與國民經(jīng)濟的發(fā)展主流應(yīng)該是一致的,無論是通貨膨脹還是通貨緊縮對證券市場都會帶來影響。

不同程度的通貨膨脹對證券市場有不同的影響

溫和、穩(wěn)定的通貨膨脹對證券價格上揚有推動作用。這種類型的通貨膨脹通常被理解是一種積極的經(jīng)濟政策結(jié)果。旨在調(diào)整某些商品的價格并以此推動經(jīng)濟的增長。在這種情況下,某些行業(yè)、產(chǎn)業(yè)和上市公司因受到政策的支持,其商品價格有明顯的上調(diào),銷售收入也隨之提高,促使其證券價格上漲。但是,嚴重的通脹則是非常危險的,政府不能長期容忍通貨膨脹的存在,又必然會運用宏觀經(jīng)濟政策抑制通脹,其結(jié)果是置企業(yè)于緊縮的宏觀經(jīng)濟形勢中,這又勢必在短期中導致企業(yè)利潤的下降,資金進一步離開資本市場,證券市場的價格又會形成新一輪的下跌。

我國通貨膨脹對證券市場影響的檢驗

通貨膨脹率與股票價格走勢的一般刻畫通貨膨脹率作為系統(tǒng)風險中的市場要素,其變動影響到整個金融市場價格的變化,股票價格也會受到影響。王宏利(1999)對1991-1998年的通貨膨脹率與股票價格的關(guān)系作了研究,結(jié)果表明:上海證券交易所建立初期,股票市場資金量少,通貨膨脹率與股票價格的相關(guān)性不能充分體現(xiàn)出來。隨著大量資金的涌入,股市擴容速度不斷加快,通貨膨脹率與股票價格的相關(guān)性明顯顯現(xiàn)出來。通貨膨脹率與股票價格具有極高的負相關(guān)性。

我們對2001年1月到2004年4月的通貨膨脹率作圖1分析?？梢钥闯?整個時間段可以基本劃分為四個區(qū)間,每個區(qū)間的對應(yīng)相關(guān)性如表2所示。

雖然自去年以來,通貨膨脹率呈上升趨勢,但總體來說,通貨膨脹率作為宏觀經(jīng)濟因素它的走勢比較平穩(wěn)。而股票價格幾經(jīng)波折,說明股票價格不但受宏觀經(jīng)濟因素的影響,還受到其他非經(jīng)濟因素的影響,這也是股票市場固有的特點。從整個走勢圖可以看出,股票市場作為宏觀經(jīng)濟的晴雨表還是反映出了一定的宏觀經(jīng)濟情況,一定程度上可以用股票價格作為預測通貨膨脹的重要經(jīng)濟指標。

股票收益率與通貨膨脹率的關(guān)系我們對股票收益率與通脹率進行擬和得到圖2。從圖中可以看出與較平穩(wěn)的通貨膨脹率相對應(yīng)的是波幅更大也更頻繁的股票收益率。

對2001年1月到2004年4月期間股票市場收益與通貨膨脹的關(guān)系作進一步檢驗。其中上證綜指取月末收盤價,數(shù)據(jù)來源為中國證監(jiān)會網(wǎng)站;居民消費物價指數(shù)來源為中國國家統(tǒng)計局網(wǎng)站。

為得到股票收益率與通貨膨脹率的基本關(guān)系,建立以下基本方程式:

Rt=α+βtINFt+μt

這里,Rt是股票收益,INFt為通貨膨脹率,μt是殘差項,α是常數(shù)。

令:Rt=Ln(Indext/Indext-1),INF=Ln(CPIt/100)

其中R代表股票收益率,INF代表通貨膨脹率,Index代表上證綜指月度收盤價,CPI代表月度居民消費物價同比指數(shù),t表示時間,μ是誤差項。回歸結(jié)果見表3。

結(jié)果表明:2001年1月-2004年4月期間股票市場收益率與通貨膨脹率呈正相關(guān)關(guān)系,一定程度上反映了宏觀經(jīng)濟變量的變化,但統(tǒng)計意義上不具有顯著性。

本文通過對利率和通貨膨脹率的變動對證券市場的影響進行分析,認為我國證券市場信息不對稱現(xiàn)象嚴重,證券市場對利率變動預期有過度反應(yīng)。由于其它因素的干擾,股票市場更多地顯現(xiàn)出非理性的一面,通貨膨脹與通貨緊縮對我國證券市場走勢的影響不顯著,我國股市經(jīng)濟晴雨表的作用不明顯。