導(dǎo)言：作為寫(xiě)作愛(ài)好者，不可錯(cuò)過(guò)為您精心挑選的10篇債券投資市場(chǎng)分析，它們將為您的寫(xiě)作提供全新的視角，我們衷心期待您的閱讀，并希望這些內(nèi)容能為您提供靈感和參考。

篇1

關(guān)鍵詞 可轉(zhuǎn)債 股權(quán)融資 公司治理

在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，企業(yè)融資方式總的來(lái)說(shuō)有兩種：一是內(nèi)源融資，即將本企業(yè)的留存收益和折舊轉(zhuǎn)化為投資的過(guò)程；二是外源融資，即吸收其他經(jīng)濟(jì)主體的儲(chǔ)蓄，以轉(zhuǎn)化為自己投資的過(guò)程。西方企業(yè)融資方式都遵循“啄食理論”的原則，企業(yè)的融資順序首先是內(nèi)源融資，其次是債權(quán)融資，最后才是股權(quán)融資。其中，股權(quán)再融資的方式具有多樣性的特征，其方式主要有增加發(fā)行、供股發(fā)行、可轉(zhuǎn)換證券、認(rèn)股權(quán)證、配售、分拆等六種基本方式，而每一種基本方式又可能派生出多種衍生方式和金融工具，并且在某一個(gè)特定的國(guó)家或證券市場(chǎng)，其運(yùn)用的范圍和程度也有所差異。

而我國(guó)上市公司在融資方式選擇上與西方企業(yè)有很大的不同，除了內(nèi)源融資之外，我國(guó)大部分上市公司對(duì)股權(quán)再融資方式偏愛(ài)有加，而且上市公司股權(quán)再融資方式有一個(gè)明顯的轉(zhuǎn)變過(guò)程。以下主要通過(guò)分析可轉(zhuǎn)換債券這一融資工具，來(lái)解讀中國(guó)市場(chǎng)的股權(quán)融資偏好。

一、可轉(zhuǎn)換債券及其在中國(guó)的產(chǎn)生和發(fā)展

與普通債券相比，可轉(zhuǎn)換公司債券可以視做一種附轉(zhuǎn)換條件的公司債券。這里的轉(zhuǎn)換條件就是一種根據(jù)事先的約定，債券持有者可以在將來(lái)某個(gè)規(guī)定的期限內(nèi)按約定條件轉(zhuǎn)換為公司普通股票的特殊債券，其實(shí)質(zhì)就是期權(quán)的一種演變形式，與股票認(rèn)股權(quán)證較為類(lèi)似?？赊D(zhuǎn)換債券實(shí)際上是債券與認(rèn)股權(quán)證相互融合的一種創(chuàng)新型金融工具。

由于這種特殊的“轉(zhuǎn)換”期權(quán)特性，使得可轉(zhuǎn)換公司債券得以兼具債券、股票和期權(quán)三個(gè)方面的部分特征：首先，作為公司債券的一種，轉(zhuǎn)債同樣具有確定的期限和利率；其次，通過(guò)持有人的成功轉(zhuǎn)換，轉(zhuǎn)債又可以以股票的形式存在，而債券持有人通過(guò)轉(zhuǎn)換由債權(quán)人變?yōu)榱斯竟蓶|。這一特性，主要體現(xiàn)在轉(zhuǎn)債較低的利率之上。顯然，沒(méi)有股權(quán)轉(zhuǎn)換作為吸引，投資者是不可能接受這樣的利率的；第三，轉(zhuǎn)債具有期權(quán)性質(zhì)，即投資者擁有是否將債券轉(zhuǎn)換成股票的選擇權(quán)。

公司在轉(zhuǎn)債條款設(shè)計(jì)上和發(fā)行轉(zhuǎn)債后的行為選擇上表現(xiàn)出了明顯的股權(quán)融資傾向；公司的股權(quán)融資偏好并未因轉(zhuǎn)債的出現(xiàn)而有所改變，轉(zhuǎn)債實(shí)際上只是被上市公司當(dāng)作一種延遲的股權(quán)融資方式。

可轉(zhuǎn)換債券是介于普通債券與普通股票之間的一種混合型金融衍生產(chǎn)品，1843年源于美國(guó)，已有150多年的發(fā)展歷史。由于其獨(dú)特的投資價(jià)值，已發(fā)展成為當(dāng)今國(guó)際資本市場(chǎng)上重要的融資工具，并呈穩(wěn)定上升趨勢(shì)。與西方發(fā)達(dá)國(guó)家相比，中國(guó)可轉(zhuǎn)換債券市場(chǎng)尚處于起步階段。2001年4月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布了《上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券實(shí)施辦法》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《辦法》）和3個(gè)配套的相關(guān)文件，正式將可轉(zhuǎn)換債券定位為上市公司再融資的又一種常規(guī)模式。《辦法》一出臺(tái)，立刻受到了眾多上市公司的歡迎，中國(guó)可轉(zhuǎn)換債券市場(chǎng)呈現(xiàn)出高速發(fā)展的態(tài)勢(shì)。

政策的指引和不斷變化影響著配股、增發(fā)、可轉(zhuǎn)債等三種股權(quán)再融資方式的發(fā)展方向和活躍程度。使配股、增發(fā)、可轉(zhuǎn)債每年的發(fā)行家數(shù)和籌資額此漲彼落。2001年前偏好配股融資。2001年后增發(fā)受到青睞，2003年可轉(zhuǎn)債融資成新寵。截止2001年6月，中國(guó)證券市場(chǎng)上的可轉(zhuǎn)換債券僅有5只，即南化轉(zhuǎn)債、絲綢轉(zhuǎn)債、茂煉轉(zhuǎn)債、機(jī)場(chǎng)轉(zhuǎn)債以及鞍鋼轉(zhuǎn)債，發(fā)行總額47億元。在2004年上市公司再融資504.8億元中，就有209.03億元是通過(guò)發(fā)行可轉(zhuǎn)債獲得的，轉(zhuǎn)債融資比例日漸上升，可轉(zhuǎn)換債券融資總額超過(guò)同期增發(fā)和配股的融資總和，成為上市公司再融資的主要工具之一。

二、可轉(zhuǎn)換債券融資的優(yōu)勢(shì)對(duì)中國(guó)上市公司的影響

與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，中國(guó)上市公司的再融資情況頗有些特殊，受中國(guó)特殊的股票市場(chǎng)發(fā)展背景影響。由于中國(guó)股票市場(chǎng)是在“預(yù)算軟約束”的投融資體制和“投資饑渴”的短缺經(jīng)濟(jì)大環(huán)境下出現(xiàn)并發(fā)展的一種金融制度創(chuàng)新，而且考慮到中國(guó)股市發(fā)展初期的主體，即上市公司幾乎都是國(guó)有背景，在財(cái)政收支捉襟見(jiàn)肘，銀行貸款財(cái)務(wù)壓力漸趨突出的情況下，上市公司對(duì)于沒(méi)有還本付息壓力的股權(quán)融資偏好非常強(qiáng)烈。

1．聯(lián)系可轉(zhuǎn)換債券本身的特征，對(duì)于中國(guó)上市公司而言，通過(guò)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券實(shí)現(xiàn)其再融資有著較為明顯的優(yōu)點(diǎn)

（1）低融資成本，可以減輕公司的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)

由于可轉(zhuǎn)換債券是普通債券與看漲期權(quán)的結(jié)合，具有股票、債券、期權(quán)的三重屬性，而天平傾斜的決定因素是債券利率：如果利率較高，則投資者傾向于將其看作債券；如果利率較低，甚或遠(yuǎn)不及一般債券的水平，則投資者會(huì)更傾向于其轉(zhuǎn)股的增值收益。從中國(guó)已經(jīng)推出的若干可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行方案來(lái)看，中國(guó)轉(zhuǎn)債設(shè)計(jì)中明顯偏重于其股票特征，利率很低，許多可轉(zhuǎn)債的利率低于活期存款利率，只具有象征意義。如此低廉的利率水平，如再考慮到債務(wù)利息特有的稅盾作用?？梢詷O大地減輕了公司財(cái)務(wù)上的負(fù)擔(dān)，進(jìn)而有助于提高公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。

可轉(zhuǎn)換債券所含轉(zhuǎn)換期權(quán)的存在，使得投資者愿意接受較低的債務(wù)利息，意味著轉(zhuǎn)債是一種廉價(jià)融資渠道，進(jìn)而可以減輕公司的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。

（2）利用溢價(jià)，以高價(jià)進(jìn)行股權(quán)融資

一般而言，可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)換價(jià)格要比現(xiàn)在的市場(chǎng)價(jià)格要高，以體現(xiàn)其中蘊(yùn)涵的期權(quán)的價(jià)值。

從中國(guó)可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行情況來(lái)看，轉(zhuǎn)股價(jià)多數(shù)有一定的上浮比例。由于配股、增發(fā)的價(jià)格肯定不能超過(guò)市場(chǎng)價(jià)格，尤其考慮到近期增發(fā)所引致股價(jià)的特殊走勢(shì)，轉(zhuǎn)債的這一發(fā)行溢價(jià)優(yōu)點(diǎn)顯得尤為突出。

（3）可緩解股價(jià)波動(dòng)，減少市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)

隨著中國(guó)股票市場(chǎng)運(yùn)行、監(jiān)管環(huán)境的發(fā)展，再融資渠道不斷的在創(chuàng)新，無(wú)論是配股還是增發(fā)，其融資規(guī)模受到諸多條件限制且會(huì)引起公司股價(jià)較大波動(dòng)，而只有通過(guò)發(fā)行轉(zhuǎn)債才可以實(shí)現(xiàn)大規(guī)模融資且能緩解股價(jià)大幅波動(dòng)壓力。在一定程度上發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券這一再融資方式的發(fā)展有后來(lái)者居上之勢(shì)。

2．中國(guó)市場(chǎng)股權(quán)融資偏好的深層次原因是公司治理結(jié)構(gòu)存在缺陷

中國(guó)現(xiàn)有上市公司中大多數(shù)是由原國(guó)有企業(yè)改制而來(lái)，公司治理結(jié)構(gòu)不完善。致使失去控制的內(nèi)部人掌握公司的控制權(quán)，他們可以按照自己的意志和價(jià)值取向選擇融資方式并安排融資結(jié)構(gòu)。如果采用債務(wù)融資，不僅會(huì)使管理層面臨還本付息的壓力，而且會(huì)提高公司陷入財(cái)務(wù)困境甚至破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，負(fù)債的利息采用固定支付方式，負(fù)債的利用減少了企業(yè)的自由現(xiàn)金流量，從而削弱了經(jīng)理人從事低效投資的選擇空間、限制了經(jīng)營(yíng)者的在職消費(fèi)，相應(yīng)的上市公司的管理層在再融資行為的選擇上，必然會(huì)表現(xiàn)出厭惡債務(wù)融資的傾向。再者，由于“內(nèi)部人控制”的存在，上市公司的外部股權(quán)再融資行為的決定以及與股權(quán)再融資成本密切相關(guān)的股利分配方案的決策，都由上市公司管理層控制，既然股權(quán)資本幾乎是無(wú)代價(jià)的取得，上市公司管理層就會(huì)產(chǎn)生股權(quán)再融資偏好，從而盡可能充分地享受任職的好處。

因此，上市公司管理層選擇可轉(zhuǎn)債作為重要再融資工具，且在轉(zhuǎn)債設(shè)計(jì)制定相關(guān)債券利率、轉(zhuǎn)股價(jià)格等條款時(shí)多數(shù)考慮股票的功能，是希望可轉(zhuǎn)債的持有者行使轉(zhuǎn)股權(quán)，以達(dá)到股權(quán)融資目的。

參考文獻(xiàn)：

篇2

這類(lèi)產(chǎn)品是投資債券市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)化陽(yáng)光私募產(chǎn)品，屬于浮動(dòng)收益類(lèi)，投資于銀行間和交易所市場(chǎng)債券。與固定收益類(lèi)信托不同的是，這類(lèi)產(chǎn)品由市場(chǎng)上的投資顧問(wèn)公司管理，信托公司作為產(chǎn)品的發(fā)行平臺(tái)，承擔(dān)對(duì)投顧的操作進(jìn)行合規(guī)監(jiān)管的責(zé)任和信息披露的責(zé)任。既然是投資證券市場(chǎng)類(lèi)的產(chǎn)品，就會(huì)有市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)，投資風(fēng)險(xiǎn)由投資者承擔(dān)。

產(chǎn)品本身的結(jié)構(gòu)分為優(yōu)先和劣后兩級(jí)（也有三級(jí)結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)），一般優(yōu)先與劣后的比例為9：1，優(yōu)先資金由銀行負(fù)責(zé)募集，成本在年化6%左右，劣后級(jí)保障優(yōu)先級(jí)的本金和收益，劣后級(jí)拿優(yōu)先成本以外的其他收益。產(chǎn)品主要投資在信用債上，一般來(lái)說(shuō)，單只信用債的收益率很少能達(dá)到8%，對(duì)投資者沒(méi)有吸引力，這也是這類(lèi)產(chǎn)品需要放杠桿的原因。用穩(wěn)益產(chǎn)品當(dāng)時(shí)的優(yōu)先級(jí)成本5.5%來(lái)舉例，假設(shè)債券票面利率為7%，不考慮價(jià)格波動(dòng)和費(fèi)用的情況下，那么劣后級(jí)的收益為7%+（7%-5.5%）*9=20.5%，這就是投資機(jī)構(gòu)放杠桿的原因。但任何投資的風(fēng)險(xiǎn)和收益都成正比的，杠桿策略在放大債券私募基金收益的同時(shí)，也同樣放大了風(fēng)險(xiǎn)。

債券產(chǎn)品的投資收益主要分兩部分：票面利率和資本利得，資本利得也就是市場(chǎng)波動(dòng)的差價(jià)。這類(lèi)產(chǎn)品投資于債券二級(jí)市場(chǎng)，就會(huì)有市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，假設(shè)資本利得損失2%，那么上面的測(cè)算加上市場(chǎng)波動(dòng)，可以寫(xiě)成7%-2%+（7%-5.5%-2%）*9=0.5%。如果單只債券的投資損失更大，加上杠桿放大的效應(yīng)劣后級(jí)就會(huì)出現(xiàn)大幅虧損。

市場(chǎng)分析

既然債券結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品與債券市場(chǎng)波動(dòng)息息相關(guān)，在債券市場(chǎng)低迷的情況下，劣后級(jí)出現(xiàn)虧損的可能性是存在的，尤其是在2013年的債券市場(chǎng)。2013年債券市場(chǎng)遭遇近十年來(lái)最大的熊市，有人形容去年的債券熊市相當(dāng)于2007年的股市從6000點(diǎn)跌至2000點(diǎn)。

2013年債券市場(chǎng)在基本面、資金面、供需等多方面影響下，收益率呈現(xiàn)先低后高的態(tài)勢(shì)。2013年一、二季度，CPI（除春節(jié)當(dāng)月）同比增速在2%-2.5%之間窄幅波動(dòng)。經(jīng)濟(jì)增速在1月份出現(xiàn)拐點(diǎn)然后下行，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂(yōu)。外匯占款的持續(xù)流入使得貨幣市場(chǎng)資金面寬松，資金利率維持低位?；久婧唾Y金面的配合，帶來(lái)了上半年信用債的一波小牛市。同時(shí)，銀監(jiān)會(huì)年初8號(hào)文對(duì)理財(cái)產(chǎn)品進(jìn)行規(guī)范也引發(fā)了市場(chǎng)做多信用債的熱情。6月份，在市場(chǎng)預(yù)期QE即將退出、外匯占款銳減、銀行半年末考核等因素影響下，貨幣利率出現(xiàn)飆升。而在銀行非標(biāo)、同業(yè)業(yè)務(wù)迅猛發(fā)展導(dǎo)致期限錯(cuò)配嚴(yán)重的背景下，央行仍然堅(jiān)持偏緊的貨幣政策，引發(fā)“錢(qián)荒”。此后數(shù)月，央行繼續(xù)采取“鎖長(zhǎng)放短”策略，使得貨幣市場(chǎng)一直處于“緊平衡”狀態(tài)?；刭?gòu)利率中樞的大幅上調(diào)引發(fā)了債市的深度調(diào)整，也帶來(lái)了下半年收益率的持續(xù)上行。進(jìn)入7月后，資金成本雖有所回落，但由中債登公司主導(dǎo)的債券估值價(jià)格持續(xù)下跌；大量債券在兩周內(nèi)收益率上行了80-100個(gè)基點(diǎn)，這種情況在中國(guó)債券市場(chǎng)是前所未有的。債券估值的持續(xù)下跌又引發(fā)貨幣市場(chǎng)在短期內(nèi)連續(xù)反應(yīng)，貨幣基金與債券基金被大量贖回，導(dǎo)致基金大規(guī)模減倉(cāng)，進(jìn)一步加劇了債券估值下跌，市場(chǎng)上固定收益類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品的業(yè)績(jī)?nèi)嫦麓?。在沒(méi)有貨幣政策沖擊的情況下，如此短的時(shí)間內(nèi)這樣的跌幅是從未有過(guò)的。9月份開(kāi)始，企業(yè)債恢復(fù)供給、發(fā)行量猛增，銀行間開(kāi)戶(hù)則繼續(xù)暫停，供需力量的失衡也是信用債熊市的原因。

2013年6月初-12月底，作為債券市場(chǎng)基礎(chǔ)性利率的10年期國(guó)債收益率上漲接近130bp，超過(guò)了2007年的高點(diǎn)水平。2010年國(guó)開(kāi)債收益率上漲170bp，絕對(duì)水平創(chuàng)出歷史新高。

企業(yè)債到期收益率在2013年下半年同樣大幅上行。以剩余期限5年期為例，AAA等級(jí)上行180bp左右，AA+等級(jí)上行200bp左右，AA等級(jí)上行220bp左右，AA-則上行220bp左右，上行幅度歷史最大。歷史上6個(gè)月內(nèi)5年AA最大上行幅度為170BP，比這次低50BP左右。

上述前所未有的利率飆升，卻是在基本面相對(duì)平穩(wěn)的背景下發(fā)生，完全超過(guò)了過(guò)去十年的投資邏輯所能判斷的范圍。

相對(duì)普通股票型陽(yáng)光私募基金來(lái)說(shuō)，債券私募由于收益相對(duì)較低，多年來(lái)在國(guó)內(nèi)一直發(fā)展緩慢。2010年以來(lái)股市行情持續(xù)震蕩低迷， 2011年股票型基金大跌，股市賺錢(qián)效應(yīng)缺乏，投資者的風(fēng)險(xiǎn)厭惡情緒上升，相比股市的高風(fēng)險(xiǎn)及缺少賺錢(qián)效應(yīng)，承受較低風(fēng)險(xiǎn)、收益穩(wěn)定的債券類(lèi)產(chǎn)品受到大多數(shù)投資人的追捧，成為市場(chǎng)的避風(fēng)港。借助2011年底和2012年上半年的債券市場(chǎng)的小牛市，劣后級(jí)收益可以達(dá)到20%甚至更多，結(jié)構(gòu)化債券產(chǎn)品取得爆發(fā)式增長(zhǎng)。2012年成立的產(chǎn)品超過(guò)百只，存續(xù)總規(guī)模近500億。2013年初，這類(lèi)產(chǎn)品繼續(xù)保持強(qiáng)勁的勢(shì)頭，經(jīng)歷下半年的大跌后，整體損失慘重，年底是幾乎是債市的最低點(diǎn)，買(mǎi)盤(pán)很少，這期間到期的產(chǎn)品因?yàn)橐雌趦陡?，不得不大幅折價(jià)，所以才有了30%以上的虧損。

篇3

一、我國(guó)中小企業(yè)私募債券發(fā)行現(xiàn)狀

中小企業(yè)私募債券試點(diǎn)業(yè)務(wù)啟動(dòng)至2012年底，上交所和深交所共有81只私募債券完成發(fā)行，覆蓋12個(gè)行業(yè)，募集資金達(dá)93.75億元，該類(lèi)債券平均年限2.3年，票面利率大多保持在7.5%～10%之間，最高發(fā)行利率13.5%，平均票面利率9.14%，發(fā)行數(shù)額最大一筆為3億元，最小一筆只有0.1億元?？偟膩?lái)說(shuō)，當(dāng)前我國(guó)中小企業(yè)私募債券的發(fā)行主體范圍廣泛，發(fā)行年限較短，發(fā)行利率較高，發(fā)行數(shù)額分布不均勻。試點(diǎn)初期發(fā)行私募債券的企業(yè)大多是一些擬上市企業(yè)，是券商最好的儲(chǔ)備資源。但是隨著中小企業(yè)私募債券試點(diǎn)范圍的不斷擴(kuò)大，在資質(zhì)優(yōu)良規(guī)模較大的企業(yè)數(shù)量有限的前提下，中小企業(yè)私募債券融資方的資質(zhì)勢(shì)必逐漸降低，相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)加大，市場(chǎng)出現(xiàn)有備案無(wú)發(fā)行的停滯局面，試水大半年就舉步維艱，中小企業(yè)私募債券由發(fā)行初期的備受追捧經(jīng)歷過(guò)低谷到目前為止表現(xiàn)平平。

二、對(duì)中小企業(yè)私募債券現(xiàn)狀成因的探究

探究中小企業(yè)私募債券現(xiàn)狀的本質(zhì)，無(wú)非是投資者普遍認(rèn)為私募債券的風(fēng)險(xiǎn)和收益不對(duì)稱(chēng)，針對(duì)當(dāng)前私募債券的高風(fēng)險(xiǎn)，相對(duì)應(yīng)的收益應(yīng)該要達(dá)到20%左右，而從已發(fā)行的私募債券來(lái)看，發(fā)行利率普遍處在9%左右，明顯對(duì)投資者吸引力不足。但是如果保證了發(fā)行利率，反過(guò)來(lái)會(huì)使企業(yè)承擔(dān)更高的發(fā)行成本，企業(yè)就不會(huì)再選擇私募債券進(jìn)行融資，由此看出進(jìn)一步完善中小企業(yè)私募債券的風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制才是解決這一問(wèn)題的關(guān)鍵。

三、加強(qiáng)私募債券風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制的若干建議

（1）加強(qiáng)私募債券監(jiān)管及制度建設(shè)。雖然我國(guó)目前尚未出現(xiàn)債券到期不能付息的情況，但隨著中小企業(yè)私募債的推出，市場(chǎng)潛在信用風(fēng)險(xiǎn)加劇，除現(xiàn)有的《試點(diǎn)辦法》和《業(yè)務(wù)指引》外，相關(guān)部門(mén)應(yīng)盡快出臺(tái)有關(guān)中小企業(yè)私募債券的法律法規(guī)，并進(jìn)一步完善《證券法》、《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》、和《破產(chǎn)法》等，放開(kāi)債券的市場(chǎng)范圍，提高流動(dòng)性。其次，建立中小企業(yè)私募債券的專(zhuān)門(mén)監(jiān)管部門(mén)，證監(jiān)會(huì)及證券業(yè)協(xié)會(huì)要加強(qiáng)對(duì)中小企業(yè)私募債券的監(jiān)管力度，規(guī)范交易環(huán)境，約束交易主體，并要求債券發(fā)行者定期進(jìn)行信息披露。統(tǒng)計(jì)部門(mén)要建立和完善對(duì)中小企業(yè)的分類(lèi)統(tǒng)計(jì)、監(jiān)測(cè)、分析和制度，及時(shí)向社會(huì)公布發(fā)展規(guī)劃、產(chǎn)業(yè)政策、行業(yè)動(dòng)態(tài)等信息，逐步建立中小企業(yè)市場(chǎng)監(jiān)測(cè)、風(fēng)險(xiǎn)防范和預(yù)警機(jī)制。兩大證券交易所要及時(shí)對(duì)私募債的各項(xiàng)信息進(jìn)行整合與分析，定期向投資者提供市場(chǎng)分析報(bào)告，加強(qiáng)對(duì)已發(fā)行私募債的企業(yè)及債券的后續(xù)跟蹤與監(jiān)督，探索出一套持續(xù)的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警與風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)報(bào)告體系，進(jìn)而提高這一市場(chǎng)的監(jiān)管透明度。（2）健全債權(quán)人權(quán)益保障機(jī)制。作為我國(guó)交易所債券市場(chǎng)的高收益?zhèn)贩N，中小企業(yè)私募債券的高收益就意味著其融資成本相對(duì)較高；另一方面，吸收的社會(huì)資金也多，如果經(jīng)濟(jì)形勢(shì)出現(xiàn)滑坡，債券違約率就會(huì)急劇上升，投資者將因此蒙受極大損失。而健全中小企業(yè)私募債券債權(quán)人的權(quán)益保障機(jī)制還需從設(shè)立償債基金條款入手，不能流于形式，對(duì)基金的來(lái)源及運(yùn)用進(jìn)行規(guī)范，再約定提前償還部分本金、投資者有優(yōu)先受償權(quán)、為債券潛在損失提取法定損失準(zhǔn)備、設(shè)立資產(chǎn)抵押及其他債務(wù)融資條款和控制權(quán)變更強(qiáng)制贖回條款等，包括為償債風(fēng)險(xiǎn)設(shè)立準(zhǔn)備金并提前提取、發(fā)行人利用自有資產(chǎn)進(jìn)行抵押、對(duì)發(fā)債企業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行約束、引入第三方擔(dān)保、銀行備用授信等制度切實(shí)規(guī)范債權(quán)人權(quán)益保障機(jī)制，加強(qiáng)債權(quán)人權(quán)益保護(hù)，反向促進(jìn)投資者的投資積極性。（3）完善私募債券增信擔(dān)保機(jī)制。中小企業(yè)私募債券能否深化推行，有賴(lài)于是否有權(quán)威的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)其進(jìn)行真實(shí)客觀準(zhǔn)確的跟蹤評(píng)級(jí)，如此不但有利于發(fā)行人及承銷(xiāo)商募集銷(xiāo)售，而且有利于降低信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題，為投資者辨別風(fēng)險(xiǎn)，了解產(chǎn)品流動(dòng)性、收益性等提供依據(jù)。另外，私募債券的發(fā)行可在通過(guò)運(yùn)用第三方擔(dān)保、應(yīng)收賬款擔(dān)保、資產(chǎn)抵押質(zhì)押等形式實(shí)現(xiàn)債券增信的同時(shí)，發(fā)揮私募債券的個(gè)性化優(yōu)勢(shì)，通過(guò)發(fā)行者和投資者談判協(xié)商，設(shè)計(jì)出相應(yīng)的債券契約條款實(shí)現(xiàn)債券增信。擔(dān)保方面，要加大資金投入，促進(jìn)商業(yè)性擔(dān)保機(jī)構(gòu)的發(fā)展，建立中小企業(yè)之間的互助擔(dān)保機(jī)制，政府發(fā)揮其在中小企業(yè)信用擔(dān)保免稅等優(yōu)惠政策方面的積極作用，增強(qiáng)對(duì)擔(dān)保機(jī)構(gòu)的支持，完善反擔(dān)保和再擔(dān)保條款來(lái)分散擔(dān)保機(jī)構(gòu)存在的風(fēng)險(xiǎn)。

篇4

2011年初，絕大部分券商和“市場(chǎng)分析家們”都以“經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇”為這個(gè)兔年的主旋律，同時(shí)他們堅(jiān)信2011年的第二季度將會(huì)是中國(guó)貨幣政策明顯轉(zhuǎn)向的時(shí)點(diǎn)。一時(shí)間，樂(lè)觀情緒遍布中國(guó)資本市場(chǎng)，信用評(píng)級(jí)在AA左右的企業(yè)債券價(jià)格一路上漲直至5.5%左右，期限為12年左右的國(guó)債（010303）從年初的93元一路上漲到五月的96元，股票市場(chǎng)都在4月底沖破了久違的3000點(diǎn)。但是，2月、4月和7月的三次意外加息以及連續(xù)六次的上調(diào)存款準(zhǔn)備金率最終令市場(chǎng)夢(mèng)碎。

6月份以來(lái)，信用債券價(jià)格穩(wěn)步下滑的態(tài)勢(shì)開(kāi)始明顯形成，交易量也逐漸萎縮。先是交易所債券交易量從4月份開(kāi)始萎縮，直至7月到達(dá)最低點(diǎn)，而后銀行間市場(chǎng)的交易量從7月份開(kāi)始一路下滑到10月底。

轉(zhuǎn)債之殤

這不是巧合。由于市場(chǎng)此前皆未料到貨幣政策到了年中還一陣緊似一陣，因此2011年6月底時(shí)，債券市場(chǎng)上演了最近幾年最為兇狠的銀行“搶時(shí)點(diǎn)”大戰(zhàn)。如今回過(guò)頭看，那時(shí)正是黎明前的黑暗。

銀行理財(cái)產(chǎn)品收益率的大幅飆升終于成功地將大量資金吸引進(jìn)銀行體系。越來(lái)越多的普通老百姓開(kāi)始贖回他們手中傳統(tǒng)固定收益產(chǎn)品――公募債券基金。而由于中國(guó)債券市場(chǎng)尚欠發(fā)達(dá)的局限，除短期融資券以外，絕大部分債券的剩余期限都在3年以上。同時(shí)，由于絕大部分職業(yè)投資者在年初時(shí)都在為利率下滑的預(yù)期安排頭寸，所以很多公募債券基金都在為更好地捕捉久期作用在利率下滑時(shí)的效應(yīng)而忙碌。

這種雙重效應(yīng)致使公募債券基金手中長(zhǎng)久期的債券居多，而在贖回潮的逼迫下，大家開(kāi)始被迫賣(mài)債。在任何流動(dòng)性所迫使的拋售中，流動(dòng)性最好的資產(chǎn)絕對(duì)是第一個(gè)被賣(mài)出的。中行轉(zhuǎn)債幾乎是第一個(gè)被基金拋售的資產(chǎn)，因?yàn)樗菫閿?shù)不多的一個(gè)每日交易量遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)其所標(biāo)的股票的可轉(zhuǎn)債。中國(guó)銀行（601988）每天的交易額大致在4000萬(wàn)至7000萬(wàn)元左右徘徊，而中行轉(zhuǎn)債（113001）每天的交易額則在1億至3億元左右。從清盤(pán)的角度出發(fā)，不賣(mài)中行轉(zhuǎn)債賣(mài)什么呢？

被迫拋售

2011年7-8月的債券市場(chǎng)驚魂甫定，另一個(gè)重型炸彈就再次無(wú)情地襲擊了市場(chǎng)。

一個(gè)2008年10月發(fā)行的封閉式含杠桿的債券基金即將在10月下旬轉(zhuǎn)為開(kāi)放式基金，這意味著這個(gè)資產(chǎn)規(guī)模達(dá)20多億元的基金可能一次性加入被贖回的潮流中。預(yù)期中的恐慌有時(shí)比現(xiàn)實(shí)中的恐慌更加濃烈，因?yàn)轭A(yù)期中摻雜著更多的想象空間。拋售潮隨之而來(lái)，幾乎所有的城投債都在9月里被無(wú)情拋售。而且，幾乎所有的賣(mài)單都在成本價(jià)格以下，短短的幾天內(nèi)，債券價(jià)格就已逼近80元的低位，這種不惜損失的變賣(mài)背后反映的不是恐慌，而是被迫。這些被迫的人都是杠桿較高的投機(jī)者。這時(shí)，交易所債券交易量明顯下滑，而銀行間的債券幾乎沒(méi)有交易。

這一幕讓我想起了2007年時(shí)的美國(guó)債券市場(chǎng)。但是，兩者的區(qū)別很大。美國(guó)是債券信用問(wèn)題，就是債券本身可能一文不值了，而中國(guó)這次債券浩劫只是市場(chǎng)參與者單一和產(chǎn)品單一的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)問(wèn)題。10月后債券價(jià)格的迅速回升就充分證明了上述理論。

需求支撐

到了2011年的最后一個(gè)季度，債券市場(chǎng)可以用橫盤(pán)徘徊來(lái)形容。由于8、9月的大跌，債券市場(chǎng)變得更加合理了。大家的成本價(jià)格從以前的100以上，一下子有了不同程度的回落。債券投資者也從以前的基金和職業(yè)投資者換手到一些散戶(hù)、券商和投資公司等更為豐富的投資群體。這種結(jié)構(gòu)性的改善為2012年埋下了伏筆。

2012年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融環(huán)境將逐步擺脫4萬(wàn)億的負(fù)面影響。2011年對(duì)房地產(chǎn)和通貨膨脹的全力打壓將為2012年中國(guó)經(jīng)濟(jì)所面對(duì)的產(chǎn)能過(guò)剩挑戰(zhàn)預(yù)付代價(jià)。

在這種背景下，政府不會(huì)也不該繼續(xù)過(guò)度緊縮貨幣，而較為寬松的廣義貨幣供應(yīng)也是不正確的策略，只有富含針對(duì)性地把資金注入到真正可以推動(dòng)社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的市場(chǎng)參與主體才是正道。

在配合政府以激進(jìn)財(cái)政政策為主基調(diào)的經(jīng)濟(jì)策略中，資本市場(chǎng)應(yīng)該是一個(gè)以融資為主題的市場(chǎng)。更多的城投債、地方債，和高收益中小企業(yè)債都會(huì)伴隨著銀行體系資金面的逐步寬松而迎來(lái)大發(fā)展。所以，2012年的債券市場(chǎng)不會(huì)像很多人期望的那樣由于資金面的放松而迎來(lái)一路大牛市。

從投資需求來(lái)看，由于世界和中國(guó)經(jīng)濟(jì)的低增長(zhǎng)預(yù)期，投資者將對(duì)捕捉社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的基礎(chǔ)收益更有興趣。這恰恰是債券發(fā)揮其作用的大好時(shí)機(jī)。而像股票和PE這樣的激進(jìn)品種則可能在整體經(jīng)濟(jì)下滑的拖累下失去投資者的寵愛(ài)。正是這種對(duì)穩(wěn)健收益的剛性需求造就了來(lái)年債券價(jià)格的支撐所在?？偠灾?，亂中求穩(wěn)應(yīng)是貫穿2012年債券市場(chǎng)的主線(xiàn)。

篇5

高票息債券投資價(jià)值凸現(xiàn)

首先要申明，用股票和其他投資來(lái)應(yīng)對(duì)通脹，非本文重點(diǎn)。筆者一貫以為，一個(gè)局部的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)對(duì)股市的決定作用是很弱的。如果有一個(gè)決定股票中期漲跌的經(jīng)濟(jì)模型，通脹和利率變量的影響系數(shù)只有20%甚至更低的水平，那么這個(gè)變量也就基本可以忽略了。舉一個(gè)不很恰當(dāng)?shù)睦樱菏欠駩?ài)吃肥肉，對(duì)身體健康的影響是挺大的，但以此作為預(yù)測(cè)某個(gè)人壽命的變量，就顯得相關(guān)系數(shù)不夠大了?，F(xiàn)在很多股票分析師在干的活兒，偏偏正是用肥肉攝入量來(lái)預(yù)測(cè)某人還能活多少年。

相比之下，債券等固定收益的投資分析可以更加客觀、更加量化。股市里所謂的“輸時(shí)間不輸鈔票”，大多是失敗投資者的，但是拿到債市里，很多時(shí)候卻是有效真理。目前通脹陰云籠罩下的債市，收益率已經(jīng)不菲。雖然債券的二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格也會(huì)漲漲跌跌，但是持有到期的收益，一般是購(gòu)買(mǎi)的時(shí)候就鎖定下來(lái)的。除了擔(dān)心信用風(fēng)險(xiǎn)，其他的只是數(shù)學(xué)問(wèn)題。

截至2010年12月中旬，剩余期限在五年左右的AAA企業(yè)債以及一些上市銀行次級(jí)債，到期收益率已近5%。而信用評(píng)級(jí)比較差的債券里，有些稅前收益率甚至超過(guò)7%，稅后收益率超過(guò)5%的更是一大堆。至于信用風(fēng)險(xiǎn)，至少在中國(guó)大陸證券市場(chǎng)有企業(yè)債的歷史里，這些所謂“爛債”的違約破產(chǎn)率幾乎是零！

對(duì)照一下最新銀行定存五年的利率，每年只有4.20%，而且是單利，折算成和債券有可比性的復(fù)利，連3.90%都不到。再考慮到存款缺乏流動(dòng)性，中途提取會(huì)損失利息，所以正常情況下高等級(jí)債券的到期收益率應(yīng)該略低于存款利率才合理。難怪有人說(shuō)：現(xiàn)在債券的下跌，已經(jīng)透支了加息一到兩次的預(yù)期。

現(xiàn)如今的債市，感性上說(shuō)，有點(diǎn)像2008年底的股市。跌到2000點(diǎn)的時(shí)候，大家都知道值得投資的區(qū)域就在眼前，但是真的敢立馬跳入價(jià)值洼地的人卻少之又少。但是，不在2000點(diǎn)入場(chǎng)的謹(jǐn)慎派們，自問(wèn)一下股市從1664點(diǎn)回升到2000點(diǎn)的時(shí)候，是不是還有心情重新追漲呢？債券相比股票，更有每日累積的應(yīng)計(jì)利息收益問(wèn)題。如果拿著現(xiàn)金等一個(gè)票面6%的債券下跌，每熬兩個(gè)月就是1%的機(jī)會(huì)成本損失。所以大多數(shù)時(shí)候，債券的空頭要比多頭更為憂(yōu)心忡忡。

惟一的擔(dān)心：利率會(huì)不會(huì)達(dá)到歷史極端高位？

鼓勵(lì)大家現(xiàn)在買(mǎi)入高息債券的大前提，是利率不會(huì)在短期內(nèi)突然走到一個(gè)離譜的高位。所謂離譜，是達(dá)到兩位數(shù)以上。如果出現(xiàn)這樣的情境，那么不管是拿現(xiàn)金還是買(mǎi)到期收益率6%的債券，都是重大失誤。如果能做事后諸葛亮，那么惡性通脹時(shí)最好的投資是：前期投機(jī)資源類(lèi)資產(chǎn)、囤積生活必需品，后期兌現(xiàn)資產(chǎn)存銀行、買(mǎi)債券、買(mǎi)長(zhǎng)期壽險(xiǎn)。

利率達(dá)到兩位數(shù)以上，并非沒(méi)有先例。如1993年的五年定存利率是13.86%，八年是17.10%。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率加上保值貼補(bǔ)，曾經(jīng)接近20%。

事實(shí)上從1980年后，五年期利率就從5%開(kāi)始逐年攀升，在1989年時(shí)曾達(dá)到比1993年還略高的水平?？梢哉f(shuō)，對(duì)筆者這樣的“70后”而言，至少有十年的中長(zhǎng)期銀行利率是在5%~10%的水平的。

上世紀(jì)80年代末至90年代初，我國(guó)金融行業(yè)的從業(yè)人員還不多，普通老百姓金融意識(shí)也不強(qiáng)，所以對(duì)這么高的利率意味著什么，并沒(méi)有切膚的認(rèn)識(shí)。也許那時(shí)雖然物價(jià)上漲，但是父母的工資增長(zhǎng)也不慢；因此雖然當(dāng)時(shí)在某些省份出現(xiàn)了銀行擠兌和居民囤糧，但是生長(zhǎng)在80年代的孩子并沒(méi)有家庭生活水平明顯下降的記憶。不妨設(shè)想，如果那時(shí)就有總市值幾萬(wàn)億的股市，或者各大銀行和保險(xiǎn)公司的存款和債券必須以市值計(jì)價(jià)，那會(huì)是啥情形？

各種通脹程度下的情景模擬

由于上述擔(dān)心，筆者模擬測(cè)試了一下不同程度的情況下債券的量化投資回報(bào)。由于主要考慮的是五年期債券投資，從計(jì)算結(jié)果看，結(jié)果不賴(lài)，甚至可以說(shuō)還算令人滿(mǎn)意。

假設(shè)我們現(xiàn)在買(mǎi)入一個(gè)100元的企業(yè)債，到期時(shí)間5年，票面利率6%，每年派息一次。為簡(jiǎn)明起見(jiàn)，我們不考慮稅收問(wèn)題和再投資收益。下表中，折現(xiàn)率是指同期限的其他債券的市場(chǎng)利率，年末市值是指當(dāng)年末該債券市場(chǎng)凈價(jià)加上歷年累計(jì)派息，合計(jì)的資產(chǎn)總值。顯然，只要企業(yè)債不出信用風(fēng)險(xiǎn)，不管利率怎么波動(dòng)，持有五年到期后的資產(chǎn)都是100+6×5=130元。

不同情境下的差異，主要是指持有債券的這五年里，我們資產(chǎn)增長(zhǎng)的速度，以及波動(dòng)的幅度。一般來(lái)說(shuō)，在利率溫和穩(wěn)定的情況下，資產(chǎn)的增長(zhǎng)更多體現(xiàn)在前幾年；而通脹和加息嚴(yán)重時(shí)，前幾年投資收益增長(zhǎng)變慢，甚至出現(xiàn)虧損，但接近到期日時(shí)，資產(chǎn)會(huì)加速度上漲，爬升到本來(lái)就該達(dá)到的本息總額目標(biāo)。上圖比較直觀地反映了這個(gè)規(guī)律。

以上可以直觀地看到：投資于票息6%的五年期高息債，即便碰到1990~1993年的通脹（即圖表中的“可能3”），市值上也很難出現(xiàn)虧損。而如果碰到“可能2”，也就是目前大多數(shù)市場(chǎng)分析人士預(yù)測(cè)的那樣，在2011年通脹達(dá)到峰值，然后逐漸回落，那么我們只是在第二年拿到一個(gè)稍遜的投資回報(bào)，而在后幾年的資產(chǎn)增長(zhǎng)速度仍然是很快的。

打折的封閉式債券基金是更好的選擇

和高息債券比較起來(lái)，筆者更想推薦的是一些封閉式債券基金。這些基金在封閉期內(nèi)不必考慮流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，所以可以比較激進(jìn)地投資于高收益的信用債券，甚至可以利用回購(gòu)融資去“透支”買(mǎi)債，或去打新股放大收益。目前的市場(chǎng)環(huán)境下，最激進(jìn)的債券組合有望獲得6%以上的收益，加上回購(gòu)放大，可能達(dá)到8%以上――當(dāng)然前提還是不出現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)。

2008年秋季誕生了市場(chǎng)上第一個(gè)封閉式債券基金富國(guó)天豐（161010）。由于這個(gè)領(lǐng)頭羊在過(guò)去兩年里的優(yōu)秀業(yè)績(jī)表現(xiàn)，更由于產(chǎn)品設(shè)計(jì)理念很對(duì)機(jī)構(gòu)投資者（尤其是保險(xiǎn)公司）的胃口，因此口碑頗佳。今年二季度后，許多基金公司一窩蜂地推出了幾個(gè)類(lèi)似的產(chǎn)品，一度在二級(jí)市場(chǎng)出現(xiàn)3%以上的溢價(jià)，讓基金公司和認(rèn)購(gòu)者皆大歡喜。

篇6

1993年，我的主要工作轉(zhuǎn)至一家壽險(xiǎn)公司，負(fù)責(zé)公司的資金管理與資產(chǎn)配置，投資范圍涵蓋股票、債券、票券、基金與房貸業(yè)務(wù)，最多時(shí)管理約合人民幣50億元的資產(chǎn)。其間，兼任投資顧問(wèn)公司副總經(jīng)理，親自為100萬(wàn)美元以上的高凈值客戶(hù)設(shè)計(jì)海外基金投資組合。1997年，我又回到投資顧問(wèn)公司擔(dān)任總經(jīng)理，從國(guó)外引進(jìn)數(shù)家優(yōu)質(zhì)的基金公司，利用壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)員和銀行渠道推廣海外基金銷(xiāo)售。

1999年，我進(jìn)入臺(tái)灣的匯豐銀行（HSBC），擔(dān)任零售銀行資深副總裁，負(fù)責(zé)臺(tái)灣匯豐零售銀行分行的運(yùn)營(yíng)管理，同時(shí)兼任匯豐銀行信托部、匯豐投資顧問(wèn)公司和匯豐保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)人公司總經(jīng)理。任職3年期間，我親自開(kāi)發(fā)了金融理財(cái)課程，培訓(xùn)銀行客戶(hù)經(jīng)理從全方位理財(cái)?shù)慕嵌葋?lái)為客戶(hù)選擇適當(dāng)?shù)漠a(chǎn)品，同時(shí)也培養(yǎng)了一批駐點(diǎn)的投資顧問(wèn)和保險(xiǎn)顧問(wèn)，配合客戶(hù)經(jīng)理為客戶(hù)提供更專(zhuān)業(yè)的服務(wù)。2002年離開(kāi)匯豐銀行后，我擔(dān)任臺(tái)灣金融研訓(xùn)院的顧問(wèn)，為其編寫(xiě)臺(tái)灣理財(cái)規(guī)劃人員考試專(zhuān)用的教材，同時(shí)在該院講授金融理財(cái)課程。

篇7

本文旨在通過(guò)對(duì)我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)現(xiàn)狀分析，發(fā)現(xiàn)我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)目前存在的問(wèn)題，并出相應(yīng)發(fā)展建議。

1 我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)的參與主體

我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)參與主體由監(jiān)管機(jī)構(gòu)、交易前臺(tái)、結(jié)算后臺(tái)、清算后臺(tái)和交易成員共同組成。

負(fù)責(zé)銀行間市場(chǎng)監(jiān)管的機(jī)構(gòu)是中國(guó)人民銀行，主要職責(zé)在于制定發(fā)展規(guī)劃，明晰市場(chǎng)參與規(guī)則，以此維護(hù)銀行間市場(chǎng)穩(wěn)定，推進(jìn)銀行間市場(chǎng)創(chuàng)新。

我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)依托的交易前臺(tái)為全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心（即“交易中心”），交易中心利用信息系統(tǒng)、交易系統(tǒng)、風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)和市場(chǎng)分析，為市場(chǎng)提供交易、信息和監(jiān)管及其他服務(wù)。

中央國(guó)債登記結(jié)算有限責(zé)任公司是銀行間債券市場(chǎng)的清算后臺(tái)之一，主要職責(zé)在于債券托管和結(jié)算，市場(chǎng)成員必須事先在該公司開(kāi)設(shè)托管賬戶(hù)，以辦理債券結(jié)算。它的另一項(xiàng)服務(wù)則是為市場(chǎng)機(jī)構(gòu)提供每一只銀行間市場(chǎng)的品種的估值以及債券收益率曲線(xiàn)。

銀行間市場(chǎng)清算所股份有限公司成立于2009年，主要職責(zé)是電子支付系統(tǒng)的運(yùn)作，也是銀行間債券市場(chǎng)的重要清算后臺(tái)。

交易成員包含商業(yè)銀行及其授權(quán)分行、外資銀行、基金公司、證券公司等非銀行金融機(jī)構(gòu)以及證券投資基金、信托計(jì)劃、保險(xiǎn)產(chǎn)品等非法人機(jī)構(gòu)等。

2 我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)的債券品種、交易工具、報(bào)價(jià)結(jié)算方式

2.1 債券品種

銀行間債券市場(chǎng)根據(jù)發(fā)行主體的不同可以將債券分為政府債券、金融債券、企業(yè)類(lèi)債券和資產(chǎn)支持類(lèi)證券。其中政府債券包含國(guó)債、地方政府債和央行票據(jù)；金融債券包含政策性金融債、商業(yè)銀行債、非銀行金融機(jī)構(gòu)債、證券公司債；企業(yè)類(lèi)債券包含企業(yè)債，非金融企業(yè)債務(wù)融資工具、公司債、可轉(zhuǎn)債。

2.2 交易工具

我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)交易工具主要有現(xiàn)券交易、債券回購(gòu)交易、遠(yuǎn)期交易和利率互換等，主要交易工具為回購(gòu)和現(xiàn)券交易。回購(gòu)類(lèi)型分為質(zhì)押式回購(gòu)與買(mǎi)斷式回購(gòu)。質(zhì)押式回購(gòu)，指在交易中買(mǎi)賣(mài)雙方按照約定的利率和期限達(dá)成資金拆借協(xié)議，由資金融入方提供一定的債券作為質(zhì)押獲得資金，并于到期日向資金融出方支付本金及相應(yīng)利息。

買(mǎi)斷式回購(gòu)又稱(chēng)開(kāi)放式回購(gòu)，是指?jìng)钟腥嗽趯⒁还P債券賣(mài)出的同時(shí)，與買(mǎi)方約定在未來(lái)某一日期，再由賣(mài)方以約定價(jià)格從買(mǎi)方購(gòu)回該筆債券的交易行為。

現(xiàn)券交易指交易對(duì)手在銀行間債券市場(chǎng)，以約定的價(jià)格，通過(guò)買(mǎi)賣(mài)的方式，轉(zhuǎn)讓一定數(shù)量債券的所有權(quán)，并在規(guī)定結(jié)算時(shí)間辦理券款交割手續(xù)的交易行為。

2.3 交易和結(jié)算方式

銀行間債券市場(chǎng)交易制度除了一對(duì)一的詢(xún)價(jià)制度外還包含做市商的雙邊報(bào)價(jià)制度。目前銀行間債券市場(chǎng)有四種交易方式可供交易雙方選擇：包括券款對(duì)付、見(jiàn)款付券、見(jiàn)券付款和純?nèi)^(guò)戶(hù)。其中見(jiàn)券付款、見(jiàn)款付券、純?nèi)^(guò)戶(hù)等，均不能實(shí)現(xiàn)資金和債券的同步交割，使交易雙方處于不平等地位，且容易造成資金清算不及時(shí)問(wèn)題，而“券款對(duì)付”方式大大改進(jìn)了這一缺陷。

3 我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制

銀行間債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理涉及信用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)、合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)和操作風(fēng)險(xiǎn)等，是一個(gè)系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)管理體系，該體系貫穿發(fā)行、交易、風(fēng)險(xiǎn)管理等環(huán)節(jié)。目前銀行間各大金融機(jī)構(gòu)主要還是通過(guò)培育優(yōu)秀交易員、健全內(nèi)控制度、優(yōu)化運(yùn)作機(jī)制來(lái)提升整體風(fēng)險(xiǎn)管理水平，而作為監(jiān)管機(jī)構(gòu)的人民銀行更多的是通過(guò)制定和完善法規(guī)制度來(lái)約束和規(guī)范市場(chǎng)參與者的行為，防范市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。市場(chǎng)法規(guī)制度包括監(jiān)管部門(mén)有關(guān)政策規(guī)定、市場(chǎng)交易與結(jié)算規(guī)則等。

4 我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)目前存在的問(wèn)題分析

4.1 做市商制度不完善，市場(chǎng)分層不明晰

對(duì)比國(guó)外成熟的債券二級(jí)市場(chǎng)，我國(guó)銀行間市場(chǎng)暫未形成合理的交易商間市場(chǎng)和交易商和客戶(hù)間市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)分層，無(wú)論是否具有做市商資格都可以提供報(bào)價(jià)，容易挫傷了做市商提供市場(chǎng)流動(dòng)性的積極性。

4.2 債券存量結(jié)構(gòu)和債券品種類(lèi)型有待優(yōu)化

債券存量結(jié)構(gòu)方面，目前銀行間債券市場(chǎng)中以商業(yè)信用為基礎(chǔ)的債券發(fā)展雖然已經(jīng)取得較大程度的提升，但債券存量結(jié)構(gòu)仍存在一定程度的失衡。以2013年銀行間債券市場(chǎng)債券各類(lèi)券總累計(jì)發(fā)行量看，政府債券約占34%，政策性債券約占35%，企業(yè)債不到占年度發(fā)行總量比率不到9%。這種狀況直接影響企業(yè)融資效率；其次不利于投資者風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)的養(yǎng)成。如果債券市場(chǎng)存在的都是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的國(guó)家信用擔(dān)保的政府類(lèi)債券主導(dǎo)，投資者的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)很難得到提高，債券有效監(jiān)督機(jī)制也難以形成。債券品種創(chuàng)新方面，缺乏具有結(jié)構(gòu)性特征的債券創(chuàng)新品種，在高收益企業(yè)債、市政債、國(guó)債期貨期權(quán)等創(chuàng)新品種方面有待進(jìn)一步優(yōu)化和完善。

4.3 缺乏對(duì)沖債市風(fēng)險(xiǎn)的衍生工具

篇8

中圖分類(lèi)號(hào):F830.59文獻(xiàn)標(biāo)志碼:A文章編號(hào):1673-291X(2010)22-0064-02

一、金融作用產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的機(jī)制

一般而言,產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整有兩種基本方式一種是存量結(jié)構(gòu)調(diào)整。另一種是增量結(jié)構(gòu)調(diào)整。無(wú)論是存量調(diào)整還是增量調(diào)整,在實(shí)施過(guò)程中必然需要?jiǎng)佑么罅康馁Y金進(jìn)行優(yōu)化配置。而金融市場(chǎng)最本質(zhì)的功能就是融通資金和資源配置。因此金融與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整存在著密切的聯(lián)系。

從供給與需求兩方面來(lái)看,金融通過(guò)為相應(yīng)企業(yè)和產(chǎn)業(yè)提供融通資金服務(wù)促成市場(chǎng)供給結(jié)構(gòu)的調(diào)整;另一方面,通過(guò)作用于需求,影響產(chǎn)業(yè)的需求結(jié)構(gòu),從而影響產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。

從金融作用的渠道來(lái)看,金融對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整的作用可分為以下兩個(gè)方面:一方面是通過(guò)金融市場(chǎng)運(yùn)作影響產(chǎn)業(yè)的資金供給和需求,從而作用于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí);另一方面是通過(guò)金融政策與產(chǎn)業(yè)政策共同對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整起作用。

在中國(guó)目前金融體制下,金融運(yùn)作主要通過(guò)兩個(gè)不同性質(zhì)的市場(chǎng),從兩種作用層次不同的渠道對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整產(chǎn)生影響。一是間接融資為主的信貸市場(chǎng),二是直接融資為主的證券市場(chǎng)。前者對(duì)經(jīng)濟(jì)體內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響主要通過(guò)商業(yè)銀行發(fā)放貸款的行為將其所聚集的資金向不同的行業(yè)進(jìn)行分配,包括生產(chǎn)貸款和消費(fèi)貸款兩種方式。后者通過(guò)債券的市場(chǎng)和證券市場(chǎng)為企業(yè)籌集所需資金,并通過(guò)市場(chǎng)機(jī)制調(diào)節(jié)資金流向。

另一方面則是通過(guò)金融政策配合產(chǎn)業(yè)政策共同對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整起作用。政府通過(guò)制定實(shí)施政策性?xún)?yōu)惠貸款,對(duì)商業(yè)性貸款的政策擔(dān)保等金融措施,將資金引向素質(zhì)好、技術(shù)可行和有市場(chǎng)前景的企業(yè)和項(xiàng)目上,從而實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級(jí)與調(diào)整。

二、金融運(yùn)作的現(xiàn)狀

(一)間接融資與直接融資的關(guān)系

在工業(yè)化初期,要在盡可能短的時(shí)間內(nèi)建立較為完備的產(chǎn)業(yè)體系,就必須要依賴(lài)于以銀行為主的間接融資體系來(lái)促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。因此在該階段間接融資比直接融資有明顯優(yōu)勢(shì)。但就目前來(lái)看,產(chǎn)業(yè)發(fā)展進(jìn)入了一個(gè)新的階段,低技術(shù)含量、低附加值的勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)進(jìn)入衰退期,以資金技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)為代表的新興產(chǎn)業(yè)進(jìn)入擴(kuò)張期,以銀行為主的間接融資體系盡管還可在信貸資金支持方面發(fā)揮重要作用,但是由于以信貸為主的間接融資存在流動(dòng)性差,缺乏持續(xù)性,不易變現(xiàn)等固有缺陷,因此證券市場(chǎng)為主的直接融資體系就可以發(fā)揮整合產(chǎn)業(yè)資源的積極作用,有效的克服間接融資方式的上述不足。然而目前,銀行信貸仍是中國(guó)企業(yè)最重要的融資渠道,占國(guó)內(nèi)金融融資總量的比例一直在 70%～80%左右,這是與經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)律相違背的。

(二)信貸市場(chǎng)分析

就目前生產(chǎn)信貸狀況來(lái)看,中長(zhǎng)期貸款主要流向了政府扶持的大型項(xiàng)目,而最需要資金的中小企業(yè)融資獲得的支持有限。一方面,因?yàn)橹行∑髽I(yè)獲得生存空間的關(guān)鍵因素充滿(mǎn)了不確定性,商業(yè)銀行在發(fā)放貸款時(shí)為了避免自身風(fēng)險(xiǎn)增大便將嚴(yán)重依賴(lài)銀行獲得資金的中小企業(yè)排除在外。另一方面,基礎(chǔ)設(shè)施投資主要被大企業(yè),國(guó)有企業(yè)所壟斷,商業(yè)銀行的信貸也主要投向了這些安全性強(qiáng)、收益穩(wěn)定的大型項(xiàng)目。因此,中小企業(yè)的信貸需求在一定程度上受到了排擠。

接下來(lái)再看消費(fèi)信貸。消費(fèi)貸款品種主要有個(gè)人住房貸款、汽車(chē)消費(fèi)貸款、助學(xué)貸款、大額耐用品貸款等,涉及多個(gè)領(lǐng)域。但近年來(lái),居民對(duì)大額耐用品、住房裝修、旅游等消費(fèi)貸款品種需求不斷減弱,市場(chǎng)上主流的消費(fèi)貸款品種為個(gè)人住房貸款、汽車(chē)消費(fèi)貸款、助學(xué)貸款等不超過(guò)五種消費(fèi)貸款品種。這主要是因?yàn)殚L(zhǎng)期在艱苦的環(huán)境中生活,居民養(yǎng)成了勤儉持家、勤儉辦一切事業(yè)的好習(xí)慣,同時(shí)也形成了“量入為出”、用積蓄的錢(qián)商品的習(xí)慣。這種傳統(tǒng)的生活方式和消費(fèi)觀念仍舊在一些居民中根深蒂固地存在著,并時(shí)刻影響著人們的消費(fèi)行為。而作為住房、汽車(chē)這些大項(xiàng)目支出,僅依靠自身的積蓄來(lái)支付,實(shí)為冰山一角,因此才得以發(fā)展。

(三)資本市場(chǎng)分析

成熟的證券市場(chǎng)是籌集資金的前提。近年來(lái),中國(guó)加大了股權(quán)分置改革的力度,同時(shí)極力促進(jìn)國(guó)內(nèi)的境外上市公司回歸,但中國(guó)證券市場(chǎng)的規(guī)模仍然偏小,市場(chǎng)中大量資金被權(quán)重股占據(jù)。從證券市場(chǎng)上募集的資金集中于大型企業(yè)、龍頭企業(yè),不利于其他產(chǎn)業(yè)的企業(yè)從證券市場(chǎng)上籌措資金,從而難以促進(jìn)資金自發(fā)地向需求結(jié)構(gòu)變動(dòng)方向調(diào)整。

與股票市場(chǎng)相比,債券市場(chǎng)在規(guī)模上就有顯著差距,政府對(duì)股票市場(chǎng)發(fā)展的重視,對(duì)債券市場(chǎng)的輕視和限制(尤其是企業(yè)債券市場(chǎng))。這使得在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整中的部分沒(méi)有條件上市的企業(yè)無(wú)法獲得均等的融資機(jī)會(huì)。長(zhǎng)期以來(lái),政府并沒(méi)有把企業(yè)債券市場(chǎng)看做是中國(guó)證券市場(chǎng)的重要組成部分,而是一直把企業(yè)債券作為有關(guān)部門(mén)和地方企業(yè)項(xiàng)目資金缺口的補(bǔ)充措施。而在債券市場(chǎng)中,國(guó)債又占據(jù)主要部分。國(guó)債的發(fā)行規(guī)模長(zhǎng)期來(lái)看是具有擴(kuò)大趨勢(shì)的。但企業(yè)債券則根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況國(guó)家計(jì)委每年制定當(dāng)年企業(yè)債券總體發(fā)行額度,并具體分配到中央各部門(mén)和地方以及各行業(yè),企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模有限。

(四)金融政策與產(chǎn)業(yè)政策的關(guān)系

金融政策與產(chǎn)業(yè)政策存在著互動(dòng)的關(guān)系,產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整是金融政策的實(shí)施對(duì)象,也是其目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的重要表現(xiàn)形式;而金融政策的性質(zhì)決定了它需要其他相關(guān)經(jīng)濟(jì)政策協(xié)調(diào)配合和綜合運(yùn)作,才能保證金融政策的運(yùn)作效果和產(chǎn)生共振效應(yīng)。由此可見(jiàn),金融政策與產(chǎn)業(yè)政策是經(jīng)濟(jì)政策體系內(nèi)容中的平行分支,它們相互獨(dú)立,又相互滲透、相互促進(jìn),通過(guò)共同作用實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)政策的總目標(biāo)。因此,金融資源必須更多地配置到高新技術(shù)產(chǎn)業(yè),發(fā)展具有潛力的電子信息、新醫(yī)藥、新材料等行業(yè);同時(shí)還要著力提高第三產(chǎn)業(yè)比重,持續(xù)不斷地增加對(duì)第三產(chǎn)業(yè)的投資。

三、政策建議

(一)加強(qiáng)金融信貸政策對(duì)中小型企業(yè)的支持力度

應(yīng)清醒地認(rèn)識(shí)到,中國(guó)目前面臨的經(jīng)濟(jì)環(huán)境比任何時(shí)期都顯得嚴(yán)峻。如果政府的宏觀調(diào)控導(dǎo)致中小企業(yè)的發(fā)展受到排擠,市場(chǎng)容量進(jìn)一步萎縮,那真的將是雪上加霜。小企業(yè)是大型企業(yè)的基礎(chǔ),具有“船小好掉頭”、技術(shù)進(jìn)步相對(duì)較快而資金占用量小等特點(diǎn)。因此,在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整過(guò)程中企業(yè)必須是大中小型合理配置,才能迎合產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的變化趨勢(shì)。對(duì)中小企業(yè)進(jìn)行信貸支持是十分必要的。政府促進(jìn)商業(yè)銀行將信貸按比例投入到中小企業(yè),將資金引導(dǎo)到具有技術(shù)創(chuàng)新,結(jié)構(gòu)優(yōu)化的產(chǎn)業(yè)中去。

(二)研發(fā)信貸產(chǎn)品,迎合居民消費(fèi)特點(diǎn)

首先,必須轉(zhuǎn)變公眾對(duì)消費(fèi)信貸認(rèn)識(shí)上的偏差,認(rèn)為消費(fèi)信貸等價(jià)于超前消費(fèi)。其次,改變以往重工商業(yè)貸款輕消費(fèi)信貸的觀念,應(yīng)該將工商業(yè)貸款與消費(fèi)貸款同等重視,并在有條件的情況下,向消費(fèi)信貸傾斜。最后,整合現(xiàn)有消費(fèi)信貸產(chǎn)品,加快產(chǎn)品創(chuàng)新,積極開(kāi)拓消費(fèi)信貸市場(chǎng),有針對(duì)性地設(shè)計(jì)消費(fèi)信貸產(chǎn)品。只有金融機(jī)構(gòu)的工作重心逐步轉(zhuǎn)移到調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu),突出刺激消費(fèi)從而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展上來(lái),這是符合經(jīng)濟(jì)進(jìn)步和市場(chǎng)發(fā)展的客觀發(fā)展趨勢(shì)的。

(三)擴(kuò)大證券融資規(guī)模,支持產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整

大力發(fā)展證券市場(chǎng),擴(kuò)大直接融資比重。加大企業(yè)上市力度,各級(jí)政府和有關(guān)部門(mén)要從長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展戰(zhàn)略的高度推動(dòng)企業(yè)上市,將其作為帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整,提升區(qū)域競(jìng)爭(zhēng)力的重點(diǎn)來(lái)抓,重點(diǎn)推動(dòng)一批條件成熟的中小企業(yè)在境內(nèi)外資本市場(chǎng)上市,著力組織國(guó)有大型企業(yè)整體上市,培育一批民營(yíng)企業(yè)到中小板市場(chǎng)融資,組織符合條件的企業(yè)到國(guó)際資本市場(chǎng)上市。鼓勵(lì)和引導(dǎo)創(chuàng)新型小企業(yè)適時(shí)進(jìn)入創(chuàng)業(yè)板、境內(nèi)外柜臺(tái)交易等多層次資本市場(chǎng)融資。

(四)放松債券市場(chǎng)管制,創(chuàng)新債券產(chǎn)品

目前,債券市場(chǎng)的供給規(guī)模主要是由政府控制,市場(chǎng)籌資功能的發(fā)揮也是在政府的推動(dòng)下實(shí)現(xiàn)的。但是政府過(guò)多的管制與干涉阻礙了債券市場(chǎng)的順利發(fā)展。中國(guó)應(yīng)該放松對(duì)債券市場(chǎng)的行政管制,尤其是在企業(yè)債券方面,從而更好地發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制在債券市場(chǎng)發(fā)展中的基礎(chǔ)作用。其次,債券市場(chǎng)在改善整個(gè)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)融資體系,降低融資成本,優(yōu)化公司資本結(jié)構(gòu)以及完善公司治理等方面發(fā)揮著重要作用。因此,中國(guó)應(yīng)大力發(fā)展債券市場(chǎng),有計(jì)劃地發(fā)行企業(yè)債券,增加債券品種,擴(kuò)大債券發(fā)行范圍,滿(mǎn)足企業(yè)的不同籌資需要,將企業(yè)推向市場(chǎng)。最后,債券產(chǎn)品的金融創(chuàng)新有利于完善中國(guó)資本市場(chǎng)體制,重新激發(fā)債券市場(chǎng)的活力,應(yīng)鼓勵(lì)企業(yè)運(yùn)用短期融資券、中期票據(jù)、公司債及可轉(zhuǎn)換債等創(chuàng)新產(chǎn)品來(lái)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避。

(五)利用金融政策促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整

一方面,政府應(yīng)該通過(guò)一般性貨幣政策工具調(diào)整貨幣供應(yīng)量為實(shí)施產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整政策創(chuàng)造先決條件。同時(shí)通過(guò)區(qū)別對(duì)待的利率政策對(duì)不同產(chǎn)業(yè)、行業(yè)和企業(yè)進(jìn)行鼓勵(lì)或限制或采用信貸選擇政策,引導(dǎo)資金投向。另一方面,政府出面建立若干官方或半官方的政策性金融機(jī)構(gòu),向私人民間金融機(jī)構(gòu)不愿或無(wú)力提供資金以及投入資金不足的重點(diǎn)、新興產(chǎn)業(yè)進(jìn)行投資和貸款,實(shí)現(xiàn)對(duì)市場(chǎng)機(jī)制的矯正補(bǔ)充機(jī)制。

此外,金融業(yè)支持產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整,不僅體現(xiàn)在資金支持,更體現(xiàn)在各種金融相關(guān)配套服務(wù)領(lǐng)域。為此,金融業(yè)應(yīng)充分利用自身產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì),積極為企業(yè)提供安全、快捷的資金結(jié)算匯兌和財(cái)務(wù)管理等多種傳統(tǒng)和新興服務(wù)項(xiàng)目,充分利用高科技成果和自身信息資源優(yōu)勢(shì),積極延伸和拓展傳統(tǒng)服務(wù)項(xiàng)目領(lǐng)域,建立以網(wǎng)絡(luò)技術(shù)為平臺(tái)的,集多種銀行信貸業(yè)務(wù)、資金支持、金融服務(wù)、信息共享四位一體的綜合性全方位的現(xiàn)代金融服務(wù)體系。

四、總結(jié)

總之,在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整方面金融發(fā)揮著重要作用。沒(méi)有金融資源的參與和支持也就不會(huì)有產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整與改善,故金融在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整中的作用可歸結(jié)為:在一定金融制度下,借助產(chǎn)業(yè)政策和宏觀貨幣政策,金融能通過(guò)信貸市場(chǎng)與資本市場(chǎng)來(lái)調(diào)節(jié)資金的產(chǎn)業(yè)投向,優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。

參考文獻(xiàn):

[1]邵宜航,劉雅南.二元經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變與增長(zhǎng)分析[J].數(shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究,2007,(10):3-8.

[2]楊德勇,姜南林.區(qū)域產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整與證券市場(chǎng)發(fā)展相關(guān)性研究[J].中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)學(xué)報(bào),2008,(6):72-75.

篇9

文章編號(hào)：1003-4625(2009)09-0082-03

中圖分類(lèi)號(hào)：F830.9

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

一、引言

商品期貨交易的是一種在將來(lái)指定日期進(jìn)行商品交割的標(biāo)準(zhǔn)化協(xié)議。與股票、債券傳統(tǒng)資產(chǎn)相比，商品期貨是基于真實(shí)資產(chǎn)的短期要求權(quán)，而非類(lèi)似公司權(quán)益的要求權(quán)；許多商品的價(jià)格水平和波動(dòng)率表現(xiàn)出較為明顯的季節(jié)性特征。因此商品期貨具有相對(duì)獨(dú)特的風(fēng)險(xiǎn)收益特性；大宗商品與傳統(tǒng)金融市場(chǎng)關(guān)聯(lián)度較低，通過(guò)商品投資可以有效提高資產(chǎn)組合的夏普比率；商品價(jià)格受實(shí)體經(jīng)濟(jì)中供求關(guān)系的影響，其價(jià)格變化與物價(jià)水平具有較高相關(guān)性，因此商品期貨可以作為對(duì)沖通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)的有效工具。作為“可選擇的投資類(lèi)別”，商品期貨在國(guó)際市場(chǎng)早已被機(jī)構(gòu)投資者納入投資組合。2003年以來(lái)，國(guó)際期貨市場(chǎng)中機(jī)構(gòu)投資者為對(duì)沖美元貶值的風(fēng)險(xiǎn)和股票市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，大量進(jìn)入商品市場(chǎng)，商品牛市為其帶來(lái)了豐厚的收益。而國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者普遍將資產(chǎn)組合集中于股票、債券市場(chǎng)，日益凸現(xiàn)出分散度不足的局限性。當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境中，國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者需要以開(kāi)放性的態(tài)度，探討在更廣泛的領(lǐng)域構(gòu)建多樣化的投資組合。

在國(guó)際市場(chǎng)上，購(gòu)入商品指數(shù)或者說(shuō)持有商品指數(shù)型基金是大型機(jī)構(gòu)投資者參與大宗商品市場(chǎng)的主要方式之一。商品指數(shù)基金以商品市場(chǎng)某指數(shù)為基準(zhǔn)，通過(guò)建立商品投資組合來(lái)跟蹤該指數(shù)，采取買(mǎi)入并持有的交易策略，跟蹤指數(shù)的長(zhǎng)期走勢(shì)。商品指數(shù)基金為機(jī)構(gòu)投資者提供了投資大宗商品的低成本策略。商品指數(shù)基金不采用賣(mài)空策略，也不使用資金杠桿，不參與實(shí)物交割。

Gary Goaon和K.Geert Rouwenhorst(2006)以風(fēng)險(xiǎn)貼水理論為基礎(chǔ)，通過(guò)1959年7月至2004年12月間商品與股票、債券等傳統(tǒng)資產(chǎn)的比較，印證了商品期貨作為一種資產(chǎn)，商品期貨的收益率同股票相當(dāng)，高于現(xiàn)貨和債券；商品期貨收益的波動(dòng)性高于債券，但低于股票；商品期貨收益同通貨膨脹具有明顯的相關(guān)性，能夠比其他資產(chǎn)更好地對(duì)沖通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)；商品期貨與股票和債券的收益率負(fù)相關(guān)。陳靖(2006)通過(guò)對(duì)國(guó)外市場(chǎng)分析，總結(jié)出國(guó)外金融機(jī)構(gòu)參與期貨交易的目的包括：一是作為資產(chǎn)類(lèi)別進(jìn)行投資獲利，對(duì)沖美元貶值風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)沖通貨膨脹的保值手段，分散投資組合風(fēng)險(xiǎn)。二是作為投融資的工具和獲取信息的手段。黃運(yùn)成(2007)對(duì)國(guó)際期貨市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者類(lèi)型、發(fā)展作了全面的介紹，指出在國(guó)際期貨市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者主要為期貨基金和對(duì)沖基金，而其他的機(jī)構(gòu)如退休基金、共同基金、捐贈(zèng)基金和投資銀行等，則主要通過(guò)購(gòu)買(mǎi)期貨基金或成為對(duì)沖基金合伙人的方式參與期貨。建議審慎批準(zhǔn)國(guó)內(nèi)證券投資基金以適當(dāng)比例進(jìn)行期貨交易。王永鋒等(2008)選擇國(guó)內(nèi)大豆、糖、銅和橡膠四個(gè)期貨品種的分析表明，在只能做多的情況下，通過(guò)對(duì)不同商品期貨進(jìn)行組合，可達(dá)到降低風(fēng)險(xiǎn)、提高收益的目的。(2008)等認(rèn)為商品指數(shù)及其衍生產(chǎn)品是我國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者利用期貨市場(chǎng)來(lái)進(jìn)行商品類(lèi)資產(chǎn)配置的有效工具，ETF商品指數(shù)基金可以為公募基金類(lèi)機(jī)構(gòu)投資者提供良好的資產(chǎn)配置途徑。上述研究分別從不同側(cè)面探討了商品期貨作為資產(chǎn)類(lèi)別與機(jī)構(gòu)投資者的關(guān)系，但缺乏以國(guó)內(nèi)商品期貨為標(biāo)的，研究大宗商品作為資產(chǎn)類(lèi)別的金融屬性。因此，本文結(jié)合國(guó)內(nèi)商品期貨市場(chǎng)，通過(guò)與國(guó)內(nèi)股票、債券等資產(chǎn)的比較，為國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者配置商品資產(chǎn)提供依據(jù)。

二、研究樣本和方法

機(jī)構(gòu)投資者跟蹤投資的指數(shù)選擇十分重要，指數(shù)要具有較好的可投資性，具體體現(xiàn)在較好的品種代表性、復(fù)制成本低、流動(dòng)性充裕、較高的透明度等。本文選取以下指數(shù)進(jìn)行比較研究。

(一)基準(zhǔn)的商品指數(shù)：第一財(cái)經(jīng)?南華期貨中國(guó)商品指數(shù)

由第一財(cái)經(jīng)研究院與南華期貨有限公司共同編制，綜合指數(shù)覆蓋上海、大連、鄭州三個(gè)商品期貨交易所全部上市商品期貨品種，與國(guó)際其他知名指數(shù)，存在非常高的相關(guān)性。

(二)作為基準(zhǔn)的股票指數(shù)：滬深300價(jià)格指數(shù)

滬深300指數(shù)由滬深A(yù)股中規(guī)模大、流動(dòng)性好、最具代表性的300只股票組成，于2005年4月8日正式。滬深300指數(shù)是內(nèi)地?cái)M上市股指期貨的標(biāo)的指數(shù)，被境內(nèi)外多家機(jī)構(gòu)開(kāi)發(fā)為指數(shù)基金和ETF產(chǎn)品，跟蹤資產(chǎn)在A股股票指數(shù)中高居首位。

(三)作為基準(zhǔn)的債券指數(shù)：新華巴克萊資本中國(guó)債券指數(shù)

新華巴克萊資本中國(guó)債券指數(shù)(原新華雷曼中國(guó)債券指數(shù))于2004年3月15日正式，覆蓋了在交易所以及銀行間市場(chǎng)上市的國(guó)債、政策性機(jī)構(gòu)債和企業(yè)債，由一年期及以上期限的人民幣計(jì)價(jià)固定收益產(chǎn)品組成。該指數(shù)被國(guó)內(nèi)基金廣泛使用，作為業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)。

研究方法：選取商品指數(shù)與股票指數(shù)和債券指數(shù)作為樣本數(shù)據(jù)，起止日期為2005年1月1日至2008年12月30日，計(jì)算三種資產(chǎn)類(lèi)別的月度收益率，分析三者之間的統(tǒng)計(jì)特征和相關(guān)性，最后，分析股市處于牛市、盤(pán)整和熊市不同階段，在股票、債券組合中加入商品期貨后對(duì)投資效果的影響。

三、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)統(tǒng)計(jì)特征分析

根據(jù)商品指數(shù)、股票指數(shù)和債券指數(shù)的分段統(tǒng)計(jì)表明，無(wú)論是總體還是分段而言債券指數(shù)明顯是右偏的，而股票市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)總體而言是左偏的，但股市處于熊市時(shí)，商品統(tǒng)計(jì)特征表現(xiàn)出與股票的差異性；股票處于牛市時(shí)，收益率高于商品，熊市時(shí)低于商品；債券在樣本期內(nèi)具有較高的夏普比率。

(二)與股票、債券的相關(guān)性分析

與國(guó)際市場(chǎng)不同，我國(guó)商品指數(shù)與債券指數(shù)總體負(fù)相關(guān)，與股票指數(shù)有較強(qiáng)的相關(guān)性。分段相關(guān)性分析結(jié)果證明，與股票指數(shù)在熊市中的相關(guān)性相對(duì)牛市要弱。

股票市場(chǎng)與商品市場(chǎng)在過(guò)去兩年里的同漲同跌特性相當(dāng)明顯，原因可能與我國(guó)股市的“煤、油、金”三元主導(dǎo)地位有關(guān)。在GDP中占比僅為4％的金融類(lèi)企業(yè)在A股市值中占了30％；石油開(kāi)采(含中石油、中石化)與煤炭開(kāi)采兩個(gè)行業(yè)在GDP中占比僅為11％，而在A股市值中占比超過(guò)了20％。相比之下在GDP中占比13％的農(nóng)林牧漁在A股市值中占比不到l％。股票市場(chǎng)的“煤、油、金”三大屬性企業(yè)占比A股市值的50％，利潤(rùn)占比超過(guò)了70％，對(duì)于股票指數(shù)的走勢(shì)起到了相當(dāng)大的作用。而這三個(gè)行業(yè)與商品市場(chǎng)相關(guān)性一直較強(qiáng)。大宗商品走勢(shì)與“煤、油、金”走勢(shì)的正相關(guān)性不言而喻。

(三)不同期間加入商品指數(shù)后的投資效果比較

將只有股票和債券的組合稱(chēng)為2資產(chǎn)，包括股票、債券和期貨的組合稱(chēng)為3資產(chǎn)。不同期間二者投資效果比較如圖1-3?？梢园l(fā)現(xiàn)，在股票市場(chǎng)盤(pán)整時(shí)期(2005-2006年)以及股市牛市(2007年)期間，商品市場(chǎng)投資對(duì)于有效前沿雖然有所改善但并不是十分明顯，而在股市熊市階段(2008年)商品市場(chǎng)投資對(duì)于改善有效前沿具有十分明顯的作用。

四、結(jié)論及建議

(一)按照買(mǎi)人并持有原則進(jìn)行投資，商品并不一定總是能帶來(lái)較好的風(fēng)險(xiǎn)收益比，其在投資組合中的分散化作用存在階段性。鑒于階段性特點(diǎn)，機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行資產(chǎn)配置，需要結(jié)合對(duì)商品市場(chǎng)的宏觀分析決定是否納入資產(chǎn)組合的范圍。2006年至2008年9月，受?chē)?guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)持續(xù)快速增長(zhǎng)、美元貶值背景下商品價(jià)格上漲的影響，國(guó)內(nèi)股市與商品價(jià)格同漲現(xiàn)象明顯；2008年10月至年底，受?chē)?guó)際金融危機(jī)的影響，股市與商品期貨市場(chǎng)出現(xiàn)了同跌的現(xiàn)象。多類(lèi)別組合投資需要放在更長(zhǎng)的時(shí)間和更多樣的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中去分析。

篇10

Hermite插值模型

信用債市場(chǎng)價(jià)格是收益率曲線(xiàn)構(gòu)建的基礎(chǔ)

信用債市場(chǎng)價(jià)格是“本”，收益率曲線(xiàn)和估值是“標(biāo)”，收益率曲線(xiàn)和估值是用來(lái)反映市場(chǎng)定價(jià)的。如果信用債市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制存在問(wèn)題，則必然會(huì)帶來(lái)曲線(xiàn)和估值的偏離。

（一）我國(guó)信用債市場(chǎng)價(jià)格形成機(jī)制存在的問(wèn)題

我國(guó)信用債市場(chǎng)長(zhǎng)期呈現(xiàn)重籌資輕投資、重一級(jí)市場(chǎng)輕二級(jí)市場(chǎng)、重承銷(xiāo)商輕投資者的局面，這使得信用債一、二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格形成機(jī)制存在以下問(wèn)題：

一是做市商制度不完善，權(quán)利與義務(wù)不對(duì)等。做市商本應(yīng)在提高市場(chǎng)流動(dòng)性、增強(qiáng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)方面起到關(guān)鍵作用，但我國(guó)做市商制度的不完善導(dǎo)致了目前雙邊報(bào)價(jià)點(diǎn)差過(guò)大、報(bào)價(jià)不連續(xù)、報(bào)價(jià)更新不及時(shí)等問(wèn)題，使得信用債價(jià)格發(fā)現(xiàn)難度加大。以2014年5月16日的中期票據(jù)和短融為例，雙邊報(bào)價(jià)的平均價(jià)差為43BP。此外，做市商的報(bào)價(jià)質(zhì)量也參差不齊。以5月16日某銀行對(duì)“11中石油MTN5”的二級(jí)市場(chǎng)報(bào)價(jià)為例，其買(mǎi)賣(mài)價(jià)差竟高達(dá)300BP，如此做市報(bào)價(jià)在美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家債券市場(chǎng)是難以想象的。經(jīng)統(tǒng)計(jì)，信用債雙邊報(bào)價(jià)質(zhì)量在2013年急劇惡化，報(bào)價(jià)點(diǎn)差從2009―2012年的平均7BP擴(kuò)大至2013年的38BP，2014年以來(lái)進(jìn)一步擴(kuò)大至45BP。

二是近幾年來(lái)信用債分散托管，市場(chǎng)分割愈演愈烈，以規(guī)避債券余額不得超過(guò)公司凈資產(chǎn)40%為目的的私募債大行其道，進(jìn)一步降低了信用債的流動(dòng)性和價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力。

三是信用債的剛性?xún)陡渡形赐耆蚱疲陙?lái)短融等品種幾近出現(xiàn)的信用違約事件均被相關(guān)機(jī)構(gòu)兜底，使得信用定價(jià)機(jī)制被扭曲，信用風(fēng)險(xiǎn)與信用溢價(jià)不對(duì)等。

四是一、二級(jí)市場(chǎng)可以有適當(dāng)?shù)狞c(diǎn)差，但我國(guó)中票等信用債點(diǎn)差過(guò)大。數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)信用債市場(chǎng)一、二級(jí)市場(chǎng)點(diǎn)差為2BP左右，而我國(guó)部分中票一、二級(jí)市場(chǎng)點(diǎn)差高達(dá)20BP以上。

（二）針對(duì)信用債市場(chǎng)價(jià)格形成機(jī)制問(wèn)題的建議

對(duì)于以上問(wèn)題，我們建議：

一是進(jìn)一步完善做市商制度。如增加做市商數(shù)量到60家以上，承銷(xiāo)商要從做市商中選出，同時(shí)建立做市商進(jìn)入、競(jìng)爭(zhēng)、淘汰機(jī)制；允許為做市商提供自動(dòng)融資融券服務(wù)；要有專(zhuān)門(mén)為做市商服務(wù)的同業(yè)經(jīng)紀(jì)人，從而停止做市商之間的直接點(diǎn)擊成交，以減少做市商價(jià)格的異常波動(dòng)；允許理財(cái)產(chǎn)品和非金融機(jī)構(gòu)投資者等通過(guò)點(diǎn)擊銀行間市場(chǎng)或柜臺(tái)做市商報(bào)價(jià)進(jìn)入債券市場(chǎng)。

二是鼓勵(lì)披露非公開(kāi)定向債務(wù)融資工具的評(píng)級(jí)和財(cái)務(wù)信息，并在此基礎(chǔ)上允許其自由流通以促進(jìn)價(jià)格發(fā)現(xiàn)。

三是進(jìn)一步擴(kuò)大市場(chǎng)的境內(nèi)外投資者范圍。場(chǎng)外市場(chǎng)發(fā)展的主要?jiǎng)恿υ谟谄溟_(kāi)放性，只有不斷吸納新的投資者進(jìn)入，才能有效改變投資者結(jié)構(gòu)單一的局面，降低市場(chǎng)參與者的同質(zhì)性，市場(chǎng)運(yùn)行才能更加平穩(wěn)。

收益率曲線(xiàn)是市場(chǎng)機(jī)構(gòu)定價(jià)的參考

由于長(zhǎng)期以來(lái)秉持著客觀、中立、公允的編制理念，構(gòu)建了較為完善的市場(chǎng)分析和曲線(xiàn)估值系統(tǒng)，以及建立了較為公開(kāi)透明的市場(chǎng)溝通機(jī)制，相較于其他第三方估值機(jī)構(gòu)，中債收益率曲線(xiàn)和估值得到了更廣泛的市場(chǎng)成員的關(guān)注和認(rèn)可。在此基礎(chǔ)之上，主管部門(mén)在相關(guān)文件中建議將中債收益率曲線(xiàn)作為機(jī)構(gòu)交易、風(fēng)控和記賬的比較基準(zhǔn)，即鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)完善內(nèi)部債券定價(jià)體系，中債收益率曲線(xiàn)僅作為機(jī)構(gòu)內(nèi)部債券定價(jià)的參考，任何投資機(jī)構(gòu)均有使用何種估值的自主選擇權(quán)。

據(jù)了解，包括商業(yè)銀行、基金公司、證券公司和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)在內(nèi)的多數(shù)機(jī)構(gòu)都已建立起自己的信用定價(jià)體系和信用分析系統(tǒng)，并以此為基礎(chǔ)進(jìn)行信用債的定價(jià)。對(duì)于定價(jià)偏差較大的債券，機(jī)構(gòu)會(huì)通過(guò)交易價(jià)格和書(shū)面意見(jiàn)等多種方式反映給市場(chǎng)和中債估值團(tuán)隊(duì)進(jìn)行糾偏，中債估值已與市場(chǎng)定價(jià)形成了良性互動(dòng)。今年3月以來(lái)，機(jī)構(gòu)反映了50只債券估值偏差，中債調(diào)整了23只。例如，近期在機(jī)構(gòu)的反映下，“14濟(jì)寧債”中債收益率下行了近40BP，價(jià)格上調(diào)了近2元。這些案例生動(dòng)地說(shuō)明了每個(gè)機(jī)構(gòu)心中都有自己的定價(jià)“錨”，中債收益率曲線(xiàn)編制宗旨就是反映這個(gè)“錨”，市場(chǎng)收益率曲線(xiàn)是中債收益率曲線(xiàn)的基礎(chǔ)。中債收益率曲線(xiàn)并未阻礙市場(chǎng)機(jī)構(gòu)獨(dú)立作出判斷，形成自己的收益率曲線(xiàn)。

構(gòu)建中債收益率曲線(xiàn)的模型選取

目前，構(gòu)建中債收益率曲線(xiàn)采用的是Hermite插值模型。相較于全局?jǐn)M合法（包括參數(shù)擬合法和樣條擬合法），該模型的最大好處是模型受異常價(jià)格影響小，適應(yīng)我國(guó)債券市場(chǎng)價(jià)格形成機(jī)制不成熟的現(xiàn)狀。

由于目前信用債做市商報(bào)價(jià)點(diǎn)差較大，在市場(chǎng)單邊波動(dòng)時(shí)直接采用中間價(jià)有失偏頗，經(jīng)紀(jì)商報(bào)價(jià)中多為單邊報(bào)價(jià)，而成交價(jià)格中非真實(shí)買(mǎi)賣(mài)目的的成交占比較大，因此將多數(shù)市場(chǎng)價(jià)格都納為樣本點(diǎn)，依據(jù)最小二乘法（即確保每個(gè)樣本點(diǎn)距曲線(xiàn)的方差距離最?。┬纬傻氖找媛是€(xiàn)，在大多數(shù)時(shí)候會(huì)偏離市場(chǎng)的真實(shí)收益率曲線(xiàn)。

我們已在開(kāi)發(fā)建立基于全局?jǐn)M合法的收益率曲線(xiàn)構(gòu)建備用模型。一旦市場(chǎng)價(jià)格點(diǎn)質(zhì)量大幅度提高，在該市場(chǎng)環(huán)境下，如果經(jīng)過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)全局?jǐn)M合法確實(shí)優(yōu)于局部擬合法，那么我們也會(huì)及時(shí)優(yōu)化中債收益率曲線(xiàn)的構(gòu)建方法。

中債收益率曲線(xiàn)的透明度

對(duì)于中債收益率曲線(xiàn)和估值，大到相關(guān)模型和指標(biāo)計(jì)算公式，小到每日走勢(shì)和編制依據(jù)等，均通過(guò)中國(guó)債券信息網(wǎng)、微信及微博等多渠道，供市場(chǎng)檢驗(yàn)。同時(shí)，還建立了獨(dú)立于曲線(xiàn)估值團(tuán)隊(duì)的質(zhì)量監(jiān)控團(tuán)隊(duì)進(jìn)行質(zhì)量監(jiān)控，開(kāi)發(fā)了一套完善的質(zhì)量監(jiān)控系統(tǒng)，以日頻、周頻、月頻和年頻對(duì)曲線(xiàn)估值質(zhì)量進(jìn)行監(jiān)控，并公開(kāi)召開(kāi)月度質(zhì)量交流會(huì)、季度市場(chǎng)成員交流會(huì)等聽(tīng)取市場(chǎng)成員意見(jiàn)，年度質(zhì)量報(bào)告也公開(kāi)。

由市場(chǎng)監(jiān)管部門(mén)、交易商協(xié)會(huì)、外匯交易中心、上海清算所、市場(chǎng)成員等機(jī)構(gòu)專(zhuān)家組成的中債指數(shù)專(zhuān)家指導(dǎo)委員會(huì)，代表廣大市場(chǎng)成員每年對(duì)中債收益率曲線(xiàn)和估值進(jìn)行評(píng)價(jià)和指導(dǎo)。會(huì)議情況同時(shí)向市場(chǎng)公開(kāi)，接受市場(chǎng)監(jiān)督。該會(huì)議已連續(xù)召開(kāi)十年。