導(dǎo)言：作為寫作愛(ài)好者，不可錯(cuò)過(guò)為您精心挑選的10篇電力市場(chǎng)化交易分析，它們將為您的寫作提供全新的視角，我們衷心期待您的閱讀，并希望這些內(nèi)容能為您提供靈感和參考。

篇1

隨著國(guó)家把科技創(chuàng)新作為基本戰(zhàn)略，大幅度推進(jìn)科技創(chuàng)新能力提高，我國(guó)技術(shù)交易規(guī)模穩(wěn)步擴(kuò)大，技術(shù)市場(chǎng)日趨活躍，科技成果轉(zhuǎn)移轉(zhuǎn)化的效率也逐步提高。但是技術(shù)交易的市場(chǎng)化運(yùn)作還有待加強(qiáng)，應(yīng)通過(guò)機(jī)制體制創(chuàng)新實(shí)現(xiàn)其快速發(fā)展，促進(jìn)科技成果轉(zhuǎn)化[1]。黑龍江省依托高校、研究機(jī)構(gòu)眾多的資源優(yōu)勢(shì)，借助政策驅(qū)動(dòng)，科技成果不斷增加，伴隨著科技服務(wù)業(yè)規(guī)模不斷擴(kuò)大[2]，技術(shù)交易市場(chǎng)不斷活躍。

1黑龍江省技術(shù)交易市場(chǎng)現(xiàn)狀

“十二五”以來(lái)，黑龍江省持續(xù)加強(qiáng)技術(shù)市場(chǎng)服務(wù)體系建設(shè)，創(chuàng)新技術(shù)市場(chǎng)服務(wù)理念，健全技術(shù)轉(zhuǎn)移機(jī)制，推動(dòng)技術(shù)市場(chǎng)發(fā)展，在建設(shè)科技成果轉(zhuǎn)移轉(zhuǎn)化服務(wù)體系、搭建技術(shù)轉(zhuǎn)移轉(zhuǎn)化公共服務(wù)平臺(tái)、強(qiáng)化技術(shù)轉(zhuǎn)移在大眾創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)中的實(shí)踐作用等方面取得了顯著成效，技術(shù)交易的規(guī)模和水平穩(wěn)步提高，技術(shù)交易總量增勢(shì)明顯。龍江技術(shù)市場(chǎng)已成為集聚多方資源，結(jié)合科技推廣、技術(shù)交易、科技評(píng)估、科技中介服務(wù)、科技會(huì)展等多功能于一體的科技成果交易大市場(chǎng)。2012年技術(shù)合同成交額突破100億大關(guān)，提前三年完成“十二五”目標(biāo)。2014年技術(shù)合同成交額達(dá)121.21億元，共成交技術(shù)合同2134項(xiàng)，平均每項(xiàng)技術(shù)合同成交金額567.97萬(wàn)元[3]。

2黑龍江省技術(shù)交易市場(chǎng)化運(yùn)作管理問(wèn)題

2.1黑龍江省技術(shù)交易對(duì)經(jīng)濟(jì)促進(jìn)的區(qū)域性差異較大。部分地區(qū)技術(shù)交易對(duì)經(jīng)濟(jì)促進(jìn)能力較弱。部分經(jīng)濟(jì)發(fā)展較弱的地區(qū)技術(shù)成果需求較低，而且技術(shù)成果對(duì)經(jīng)濟(jì)提升能力較差。2014年，哈爾濱市登記技術(shù)合同1005項(xiàng)，占全省的47.09%，占全省的30.41%；大慶市登記技術(shù)合同81項(xiàng)，占全省3.8%，從技術(shù)合同成交額分析，排在我省技術(shù)交易前六名的是省本級(jí)合同登記站、哈爾濱、大慶、綏化、齊齊哈爾、牡丹江，合計(jì)占全省成交額的99.51%。

2.2部分產(chǎn)業(yè)技術(shù)交易活躍度較低。2014年，在社會(huì)經(jīng)濟(jì)目標(biāo)構(gòu)成中，社會(huì)發(fā)展和社會(huì)服務(wù)、能源生產(chǎn)、分配和合理利用、農(nóng)林牧漁業(yè)發(fā)展、其它民用目標(biāo)成為主要目標(biāo)，成交額占全省總成交額94.07%。其中，以促進(jìn)社會(huì)發(fā)展和社會(huì)服務(wù)為目標(biāo)的技術(shù)合同占全省技術(shù)合同成交額44.58%，所占比重位居各類合同之首；能源生產(chǎn)、分配和合理利用的技術(shù)合同占全省成交額的36.85%，位居第二位；農(nóng)林牧漁業(yè)發(fā)展技術(shù)合同占6.39%；其他民用目標(biāo)占6.25%。數(shù)據(jù)說(shuō)明一些行業(yè)參與技術(shù)成果的轉(zhuǎn)化的熱情較低，尤其是農(nóng)業(yè)技術(shù)成果轉(zhuǎn)化能力較弱，與我省農(nóng)業(yè)大省的地位相差較大。

2.3公共財(cái)政支持的計(jì)劃項(xiàng)目成果轉(zhuǎn)化率有待提高。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2014年，共有582項(xiàng)各級(jí)政府科技計(jì)劃項(xiàng)目通過(guò)技術(shù)市場(chǎng)轉(zhuǎn)移、轉(zhuǎn)化，成交金額17.56億元，占全省總成交額14.49%。各類計(jì)劃項(xiàng)目中，地市縣計(jì)劃占計(jì)劃內(nèi)項(xiàng)目成交額的80%以上，達(dá)81.38%。各級(jí)政府科技部門公共財(cái)政的投入項(xiàng)目的轉(zhuǎn)化率有待提高。

2.4技術(shù)交易分析機(jī)制不健全。技術(shù)交易的數(shù)據(jù)不完整、報(bào)送體系不健全，缺乏對(duì)數(shù)據(jù)質(zhì)量的有效控制以及對(duì)區(qū)域、行業(yè)的技術(shù)交易數(shù)據(jù)的更新，缺少技術(shù)交易數(shù)據(jù)的實(shí)時(shí)監(jiān)測(cè)、深度分析，缺少對(duì)經(jīng)濟(jì)走向、行業(yè)發(fā)展、區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展的預(yù)測(cè)預(yù)警。

3黑龍江省技術(shù)交易市場(chǎng)化運(yùn)作對(duì)策

3.1建設(shè)技術(shù)交易促進(jìn)黑龍江省經(jīng)濟(jì)發(fā)展的長(zhǎng)效機(jī)制。充分發(fā)揮政府的調(diào)控、激勵(lì)機(jī)制；引導(dǎo)企業(yè)、科研院所、高校加大科技成果轉(zhuǎn)化的力度，增強(qiáng)技術(shù)市場(chǎng)的供應(yīng)能力；提高技術(shù)成果的評(píng)估能力，控制技術(shù)成果轉(zhuǎn)化的風(fēng)險(xiǎn)。

3.2豐富、完善黑龍江省技術(shù)交易市場(chǎng)機(jī)制。支持鼓勵(lì)科技成果轉(zhuǎn)化參與主體以多種方式進(jìn)行科技成果轉(zhuǎn)化；構(gòu)建技術(shù)成果推廣平臺(tái)，通暢技術(shù)成果供求雙方的信息渠道；完善技術(shù)市場(chǎng)的配套組織，為技術(shù)成果的交易提供金融與法律等專業(yè)的保障。3.3建立技術(shù)交易數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)分析制度。發(fā)揮省科技成果轉(zhuǎn)化服務(wù)平臺(tái)的網(wǎng)絡(luò)作用，在各省科技局、高新區(qū)、技術(shù)交易密集縣市及重點(diǎn)行業(yè)、典型企業(yè)設(shè)立技術(shù)交易信息采集點(diǎn)，不斷更新技術(shù)交易和行業(yè)區(qū)域數(shù)據(jù)庫(kù)，完善技術(shù)交易統(tǒng)計(jì)指標(biāo)體系。

3.4建立公共財(cái)政支持計(jì)劃項(xiàng)目成果轉(zhuǎn)化長(zhǎng)效機(jī)制。國(guó)家公共財(cái)政投入的重大科技計(jì)劃項(xiàng)目的轉(zhuǎn)移和擴(kuò)散是技術(shù)轉(zhuǎn)移的薄弱環(huán)節(jié)，政府計(jì)劃項(xiàng)目應(yīng)建立從立項(xiàng)到轉(zhuǎn)移的有效機(jī)制，加強(qiáng)過(guò)程監(jiān)管，強(qiáng)調(diào)轉(zhuǎn)化成果。

3.5構(gòu)建技術(shù)交易大數(shù)據(jù)的預(yù)測(cè)預(yù)警系統(tǒng)。研究技術(shù)成果轉(zhuǎn)化的評(píng)價(jià)機(jī)制，制定基于數(shù)據(jù)量化的技術(shù)成果轉(zhuǎn)化評(píng)估體系，打造一個(gè)基于技術(shù)交易數(shù)據(jù)挖掘的全省智能經(jīng)濟(jì)分析系統(tǒng)，實(shí)現(xiàn)技術(shù)交易的總量、分布、模式等方面的動(dòng)態(tài)調(diào)控，準(zhǔn)確預(yù)測(cè)和定位全省區(qū)域經(jīng)濟(jì)和產(chǎn)業(yè)發(fā)展中的重大、共性和急迫性的技術(shù)需求，為發(fā)揮技術(shù)交易調(diào)控作用促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提供決策咨詢。

4結(jié)論

綜上所述，技術(shù)交易市場(chǎng)化對(duì)于科技成果轉(zhuǎn)化效率提高具有重要作用，同時(shí)帶動(dòng)地區(qū)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展，這要求政府相關(guān)部門對(duì)我省技術(shù)交易市場(chǎng)存在的差距與問(wèn)題引起足夠的重視，加強(qiáng)技術(shù)交易市場(chǎng)化運(yùn)作過(guò)程管理，完善激勵(lì)制度，進(jìn)而提升技術(shù)交易市場(chǎng)化程度，促進(jìn)科技成果快速高效轉(zhuǎn)化。

參考文獻(xiàn)

[1]黃曉艷.讓技術(shù)交易更加市場(chǎng)化[J].高科技與產(chǎn)業(yè)化.2014.1:78-83.

篇2

2007年10月，新加坡重啟電力資產(chǎn)私有化進(jìn)程，其電力資產(chǎn)的實(shí)際擁有者淡馬錫擬處置其全資擁有的新加坡三家主要發(fā)電廠即大士能源電廠圣諾哥電廠和西拉雅電廠并選擇大士能源為第一家擬出售電廠隨即向全球意向投資者發(fā)出競(jìng)購(gòu)邀約。此次資產(chǎn)出售采取國(guó)際通行的二階段競(jìng)標(biāo)拍賣方式。

由于新加坡政治穩(wěn)定、經(jīng)濟(jì)繁榮、法制透明，電力資產(chǎn)盈利穩(wěn)定，此次出售吸引了全球眾多投資者的關(guān)注和參與。作為一直密切關(guān)注并積極籌劃并購(gòu)大士能源的競(jìng)標(biāo)方，華能國(guó)際在接受淡馬錫邀請(qǐng)后即對(duì)大士能源進(jìn)行了覆蓋宏觀環(huán)境、生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、企業(yè)管理、發(fā)展戰(zhàn)略、財(cái)務(wù)狀況、人力資源等各方面的全方位盡職調(diào)查，并于2007年底順利與日本丸紅公司、香港電燈集團(tuán)等其他5家投資方入圍第二輪。

第二輪的競(jìng)爭(zhēng)更加激烈，各方投資者都志在必得。而出售方淡馬錫也對(duì)最終收購(gòu)者提出了全方位的要求：一方面看投標(biāo)價(jià)格的高低；另一方面為保持大士電廠未來(lái)的穩(wěn)定運(yùn)行，還要求投資方具有雄厚的行業(yè)背景、穩(wěn)健的財(cái)務(wù)狀況，以及可靠的融資方案。經(jīng)過(guò)激烈角逐，2008年3月競(jìng)標(biāo)結(jié)果最終揭曉，華能擊敗其他5家競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，成功勝出。2008年3月10日，華能在新加坡成立實(shí)施項(xiàng)目收購(gòu)的特殊目的公司一中新電力（私人）有限公司。3月14日，華能與淡馬錫簽署了股權(quán)收購(gòu)協(xié)議，交易金額高達(dá)42.35億新元，約合30億美元。此次收購(gòu)新加坡發(fā)電資產(chǎn)不僅是中國(guó)華能迄今為止最大的一次境外收購(gòu)，也是中國(guó)電力企業(yè)歷年來(lái)最大宗的海外收購(gòu)，同時(shí)也創(chuàng)造了中國(guó)企業(yè)對(duì)新加坡單筆投資的最大交易額，引人注目。

隨著“走出去”的步伐加快，越來(lái)越多的中資企業(yè)，尤其是央企開(kāi)始在全球范圍內(nèi)配置資源，2012更被業(yè)內(nèi)譽(yù)為中國(guó)企業(yè)并購(gòu)“元年”。然而，中國(guó)鐵建沙特輕軌項(xiàng)目、中鋼集團(tuán)澳大利亞鐵礦石項(xiàng)目、中國(guó)鋁業(yè)澳大利亞鋁土礦項(xiàng)目等在海外折戟沉沙的事例頻繁出現(xiàn)，為中資企業(yè)海外擴(kuò)張戰(zhàn)略敲響了警鐘。

作為迄今為止國(guó)內(nèi)發(fā)電公司最大的一筆海外并購(gòu)交易（收購(gòu)總價(jià)高達(dá)42.35億新元，約合210億人民幣），華能國(guó)際電力股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“華能國(guó)際”）與新加坡大士能源有限公司（以下簡(jiǎn)稱“大士能源”）的“跨國(guó)婚姻”已進(jìn)入了第五個(gè)年頭。項(xiàng)目本身以其驚人的整體稅后盈利及年均回報(bào)率，得到了頗多業(yè)內(nèi)人士的贊許。

財(cái)務(wù)估值

財(cái)務(wù)估值是海外并購(gòu)成敗的重要因素。目前，國(guó)際上對(duì)并購(gòu)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估主要采用的方法有現(xiàn)金流量折現(xiàn)法、資產(chǎn)價(jià)值基礎(chǔ)法、可比公司分析法、可比交易分析法等。從目前我國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)中采用的估值方法來(lái)看，現(xiàn)金流量折現(xiàn)法作為目前國(guó)際通行的確定企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的基本標(biāo)準(zhǔn)，由于注重目標(biāo)企業(yè)未來(lái)、長(zhǎng)期的現(xiàn)金創(chuàng)造能力，充分考慮了目標(biāo)企業(yè)所處的具體而動(dòng)態(tài)的市場(chǎng)環(huán)境和行業(yè)特點(diǎn)，最能反映擬收購(gòu)股權(quán)或資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)狀況和盈利能力。因而，該方法是企業(yè)在海外并購(gòu)中最受青睞的財(cái)務(wù)估值方法。

現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（DCF模型）由美國(guó)西北大學(xué)阿爾弗雷德?拉巴波特教授創(chuàng)立，被廣泛認(rèn)為是理論上最嚴(yán)密的評(píng)價(jià)企業(yè)價(jià)值的方法。運(yùn)用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法對(duì)目標(biāo)企業(yè)估價(jià)的步驟一股包括：（1）預(yù)測(cè)自由現(xiàn)金流量，計(jì)算流程如圖1；（2）估計(jì)貼現(xiàn)率或加權(quán)平均資本成本；（3）計(jì)算現(xiàn)金流量現(xiàn)值；（4）估計(jì)購(gòu)買價(jià)格；（5）進(jìn)行貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估值的敏感性分析。

在華能國(guó)際收購(gòu)新加坡大士能源的案例中，華能國(guó)際以現(xiàn)金流量折現(xiàn)法為基礎(chǔ)，按照項(xiàng)目實(shí)際運(yùn)營(yíng)情況，設(shè)計(jì)了基本情形、管理層情形、燃煤機(jī)組更新改造等多情景模型，對(duì)項(xiàng)目的價(jià)值進(jìn)行了綜合評(píng)估，同時(shí)參照國(guó)際市場(chǎng)同類交易，運(yùn)行可比公司分析法和可比交易分析法，通過(guò)市盈率模型、企業(yè)價(jià)值/EBITDA模型、企業(yè)價(jià)值/兆瓦模型以及當(dāng)時(shí)亞太市場(chǎng)同類并購(gòu)交易的兆瓦價(jià)值等指標(biāo)對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行了全面分析，最終確定了項(xiàng)目的報(bào)價(jià)區(qū)間。

融資安排

融資問(wèn)題是海外并購(gòu)的核心問(wèn)題之一，而融資方案的總體設(shè)計(jì)與安排又是其中的關(guān)鍵。一般來(lái)說(shuō)，企業(yè)并購(gòu)融資中的資金結(jié)構(gòu)由兩大部分構(gòu)成：股本資金和債務(wù)資金，二者比例就是項(xiàng)目的資本結(jié)構(gòu)。債務(wù)資金的融資方式又包括項(xiàng)目融資和公司融資兩種模式。對(duì)于并購(gòu)方來(lái)說(shuō)，靈活巧妙地安排項(xiàng)目的資本構(gòu)成，選擇適當(dāng)?shù)膫鶆?wù)融資模式，既可以減少并購(gòu)方自有資金的直接投入，又能提高項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)價(jià)值。在舉債適宜且不損害項(xiàng)目現(xiàn)金流的前提下，盡可能降低項(xiàng)目的資金成本，是確定融資結(jié)構(gòu)的基本出發(fā)點(diǎn)。

在華能國(guó)際收購(gòu)新加坡大士能源的案例中，為降低融資成本和控制收購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，華能國(guó)際在深入研究國(guó)內(nèi)外金融市場(chǎng)最新動(dòng)態(tài)的基礎(chǔ)上，通過(guò)全面分析項(xiàng)目的法律和稅收等制約因素，合理吸收項(xiàng)目財(cái)務(wù)顧問(wèn)和法律顧問(wèn)的融資意見(jiàn)，不斷優(yōu)化的融資結(jié)構(gòu)和安排，最終為項(xiàng)目設(shè)計(jì)了最優(yōu)的融資結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)了最低的融資成本。

華能國(guó)際設(shè)計(jì)的融資結(jié)構(gòu)主要包括：（1）采用杠桿融資并購(gòu)模式。華能國(guó)際憑借良好信用，充分發(fā)揮外匯貸款的低成本優(yōu)勢(shì)，全部資金來(lái)源中自有資金僅為1.97億美元，約占融資總額的6%；（2）保持殼公司積極穩(wěn)健的資本結(jié)構(gòu)。作為實(shí)施并購(gòu)的境外殼公司一中新電力，其并購(gòu)資金來(lái)源中華能國(guó)際股本金為9.85億美元，占融資總額的約30%，債務(wù)融資約22億美元，占融瓷總額的70%；（3）優(yōu)化股本資金來(lái)源。在股本資金9.85億美元中，除自有資金1.97億美元，其余通過(guò)公司融資取得優(yōu)惠資本金貸款7.88億美元；（4）合理配置公司融資額度，即安排有追索權(quán)的中資銀行公司融資4.9億美元和1.5億新元，在本金償還順序上優(yōu)先于股本金，但次于高級(jí)債；（5）按照國(guó)際慣例充分發(fā)揮無(wú)追索權(quán)項(xiàng)目融資的優(yōu)勢(shì)，即安排境外銀團(tuán)的高級(jí)債22，5億新元。在最后的競(jìng)標(biāo)方案中，華能國(guó)際確定的股本債務(wù)結(jié)構(gòu)和多種形式的債務(wù)融資結(jié)構(gòu)在項(xiàng)目的最終中標(biāo)過(guò)程中起到了重要作用，同時(shí)也得到了賣方淡馬錫的認(rèn)可，成為并購(gòu)最終成功的決定性因之一。

此外，華能國(guó)際在認(rèn)真分析國(guó)內(nèi)外金融市場(chǎng)利率走勢(shì)的基礎(chǔ)上，依托大士能源作為基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目現(xiàn)金流穩(wěn)定的特征，抓住新元貸款市場(chǎng)利率較低的有利時(shí)機(jī)，成功進(jìn)行了境外銀團(tuán)總額22.5億新元（約合107億元人民幣）的項(xiàng)目融資。該筆過(guò)橋貸款金額較大，約占收購(gòu)總對(duì)價(jià)42.35億新元的一半；成本較低，僅比新元貸款基準(zhǔn)利率高60BP～80BP；風(fēng)險(xiǎn)可控，以特殊目的公司一中新電力對(duì)大士能源的股權(quán)質(zhì)押和大士能源自身的賬戶質(zhì)押為基礎(chǔ)，對(duì)華能國(guó)際無(wú)追索權(quán)，可有效降低項(xiàng)目的投資風(fēng)險(xiǎn)。

與此同時(shí)，華能國(guó)際憑借其在中資銀行中贏得的良好資信和自身雄厚的財(cái)務(wù)實(shí)力，利用“內(nèi)保外貸”模式，成功為其特殊目的公司一中新電力取得了4.9億美元和1.5億新元的公司融資。該筆融資采取“內(nèi)保外貸”模式，是指由中資銀行總行為其海外分行提供擔(dān)保，由其海外分行向華能國(guó)際境外全資子公司中新電力提供收購(gòu)貸款，華能國(guó)際向中資銀行星行提供反擔(dān)保。利用“內(nèi)保外貸”融資，一方面國(guó)內(nèi)審批程序相對(duì)簡(jiǎn)單，有利于華能國(guó)際規(guī)避直接對(duì)境外子公司進(jìn)行擔(dān)保；另一方面可以充分發(fā)揮華能國(guó)際信用增級(jí)的作用，大幅降低特殊目的公司一中新電力的融資成本，發(fā)揮中資銀行的資金優(yōu)勢(shì)。

稅收籌劃

稅收籌劃是指納稅人在符合相關(guān)國(guó)家法律及稅收法規(guī)的前提下，按照稅收政策法規(guī)的導(dǎo)向，選擇稅收利益最大化的納稅方案安排自己的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)和投資理財(cái)活動(dòng)的一種企業(yè)行為。以下以華能國(guó)際收購(gòu)新加坡大士能源為例說(shuō)明企業(yè)海外并購(gòu)中常見(jiàn)的稅收籌劃行為。

（一）股權(quán)收購(gòu)貸款的稅收籌劃

華能國(guó)際境外全資子公司中新電力于2008年3月從境外銀團(tuán)和中資銀行海外分行共借入貸款合計(jì)約32億新元，其中，境外銀團(tuán)過(guò)橋貸款22.5億新元。重組前公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)如圖2所示：

根據(jù)新加坡當(dāng)?shù)仄髽I(yè)所得稅法規(guī)定，只有直接用于購(gòu)買生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)的貸款的利息才能在稅前抵扣。而中新電力貸款購(gòu)買的是大士能源的股權(quán)，其貸款利息不能稅前抵扣。為了將中新電力的股權(quán)收購(gòu)貸款轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y產(chǎn)收購(gòu)貸款，華能國(guó)際及其子公司大士能源實(shí)施了以獲得利息可稅前抵扣為目的的公司重組方案。

公司重組的簡(jiǎn)要過(guò)程：由大士能源成立新的全資子公司一-大士發(fā)電私人有限公司（以下簡(jiǎn)稱“大士發(fā)電”）作為融資主體，借入新的銀行貸款收購(gòu)大士能源現(xiàn)有的發(fā)電資產(chǎn)和售電業(yè)務(wù)大士能源取得出售資產(chǎn)收入后再以分紅方式提供給中新電力用于償還中新電力原有銀行貸款，進(jìn)而完成整個(gè)項(xiàng)目的重組和融資過(guò)程。公司重組過(guò)程及重組后股權(quán)結(jié)構(gòu)如圖3所示：

重組結(jié)束后，華能國(guó)際持有中新電力100%股權(quán)，中新電力持有大士能源100%股權(quán)，大士能源持有大士發(fā)電100%股權(quán)，大士能源成為控股公司，大士發(fā)電成為實(shí)體公司，全部銀行貸款由殼公司中新電力下沉至實(shí)體公司大士發(fā)電，按新加坡稅務(wù)局的要求，大士發(fā)電購(gòu)買資產(chǎn)的貸款利息可在稅前抵扣。在2009年9月實(shí)施的公司重組方案中，華能國(guó)際抓住中資銀行在全球金融危機(jī)后外匯資金充裕的有利時(shí)機(jī)，通過(guò)“內(nèi)保外貸”模式成功實(shí)施了總額約32億新元（約合150元人民幣）的公司融資，其融資成本大大低于境外銀團(tuán)提供的貸款方案，經(jīng)初步測(cè)算，公司在貸款期15年內(nèi)可累計(jì)節(jié)省利息凈支出約30億元人民幣，經(jīng)濟(jì)效益十分顯著。由于中新電力再融資收購(gòu)貸款高達(dá)約150億元人民幣，貸款利息的稅前抵扣可為華能國(guó)際帶來(lái)相當(dāng)可觀的節(jié)稅收益。

（二）利息預(yù)提稅的稅收籌劃

華能國(guó)際充分利用項(xiàng)目自身的融資優(yōu)勢(shì)，在新加坡本地開(kāi)展項(xiàng)目融資，借助新加坡本地銀行和國(guó)際知名銀行在新加坡的分行進(jìn)行融資安排，從而有效地規(guī)避了利息預(yù)提稅。同時(shí)，在2009年華能國(guó)際對(duì)大士能源的重組和再融資中，由于部分并購(gòu)貸款來(lái)自中銀香港，華能國(guó)際借重組安排順利將中資銀行的貸款行所屬地由中國(guó)香港轉(zhuǎn)至中國(guó)內(nèi)地，從而使中資銀行的利息預(yù)提稅從15%降至了7%，更加充分地發(fā)揮了中資銀行的融資優(yōu)勢(shì)。

風(fēng)險(xiǎn)管理

海外企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管理是海外企業(yè)積極應(yīng)對(duì)境外經(jīng)營(yíng)環(huán)境的不確定性、境外生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的復(fù)雜性和境外經(jīng)營(yíng)能力的有限性的一種活動(dòng)。完善公司治理結(jié)構(gòu)、健全內(nèi)部控制體系和防范金融衍生業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是海外企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理的重要方面。

（一）公司治理結(jié)構(gòu)的完善

良好的公司治理架構(gòu)是公司風(fēng)險(xiǎn)管控的基礎(chǔ)。一般來(lái)說(shuō)，公司治理結(jié)構(gòu)與一個(gè)國(guó)家的法律體系、市場(chǎng)化程度密切相關(guān)。以新加坡為例，其政局穩(wěn)定，法制健全，市場(chǎng)透明，國(guó)際化程度很高，在全球擁有良好的商務(wù)關(guān)系，與世界主要經(jīng)濟(jì)體的聯(lián)系和交往非常密切，同時(shí)擁有一個(gè)發(fā)達(dá)成熟的銀行和證券融資市場(chǎng)。因此，其公司治理水平一直在世界名列前茅。但考慮到大士能源在新加坡屬于私人公司，而非公眾公司，同時(shí)，華能國(guó)際對(duì)其100%控股，因此，加強(qiáng)董事會(huì)管理有利于充分保障華能國(guó)際的股東權(quán)益，防范內(nèi)部人控制的現(xiàn)象發(fā)生。

華能國(guó)際完善境外公司治理結(jié)構(gòu)的措施包括：（1）修改公司章程，確保華能國(guó)際在董事會(huì)的控制權(quán)；（2）充分發(fā)揮獨(dú)立董事的作用，增加公司運(yùn)作的透明性和獨(dú)立性，提高公司運(yùn)作的效率，保證并購(gòu)后平穩(wěn)運(yùn)作和過(guò)渡；（3）對(duì)董事會(huì)專業(yè)委員會(huì)進(jìn)行了適當(dāng)調(diào)整。董事會(huì)下建立招投標(biāo)委員會(huì)、審計(jì)委員會(huì)和薪酬委員會(huì)，分別對(duì)重大的招標(biāo)競(jìng)標(biāo)事項(xiàng)、財(cái)務(wù)審計(jì)事項(xiàng)和薪酬分配事項(xiàng)進(jìn)行決策；（4）聘請(qǐng)國(guó)際知名的內(nèi)外部審計(jì)師對(duì)大士能源進(jìn)行定期不定期的審計(jì)。

（二）內(nèi)部控制體系的建設(shè)

華能國(guó)際作為一家在紐約、香港和E海三地上市的大型上市公司，早在2003年就開(kāi)始按照美國(guó)證券交易委員會(huì)的標(biāo)準(zhǔn)和要求實(shí)施了內(nèi)部控制體系的建設(shè)，并于2006年在國(guó)內(nèi)率先通過(guò)基于“薩班斯法案”的內(nèi)控外部審計(jì)。在華能國(guó)際收購(gòu)新加坡大士能源后，華能國(guó)際立即著手對(duì)大士能源實(shí)施了基于美國(guó)薩班斯法案的內(nèi)部控制體系建設(shè)。通過(guò)此項(xiàng)工作，一方面滿足了在美國(guó)上市的監(jiān)管要求，不因收購(gòu)?fù)獠科髽I(yè)影響公司整體的內(nèi)部控制規(guī)范與市場(chǎng)形象；另一方面，也借此實(shí)現(xiàn)了對(duì)大士能源整個(gè)運(yùn)作流程的掌握和業(yè)務(wù)操作風(fēng)險(xiǎn)的控制，借助獨(dú)立客觀的外部審計(jì)師對(duì)大士能源的運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)控制進(jìn)行監(jiān)控。公司治理體系的完善，對(duì)于確保大士能源的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展及管理的穩(wěn)健高效提供了強(qiáng)有力的保證。

（三）金融衍生業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)防范

在中資企業(yè)海外項(xiàng)目運(yùn)作中，金融衍生業(yè)務(wù)常常成為導(dǎo)致其項(xiàng)目失敗的“滑鐵盧”，無(wú)論是中航油還是中信泰富，都在這方面付出了慘重的代價(jià)。這一方面是由于金融衍生業(yè)務(wù)本身較為復(fù)雜，風(fēng)險(xiǎn)較高，操作難度較大，需要較多專業(yè)知識(shí)；更重要的原因在于公司治理結(jié)構(gòu)不完善、內(nèi)部控制體系不健全或未能有效運(yùn)行。

篇3

中圖分類號(hào)：F8，C931.2 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1003-3890（2015）06-0041-07

一、引言

作為一個(gè)市場(chǎng)化程度低、投資者保護(hù)法律尚不健全、政府行為對(duì)資源配置具有重要影響的新興資本市場(chǎng)而言，我國(guó)上市公司面臨的外部制度環(huán)境和內(nèi)部公司治理機(jī)制都明顯區(qū)別于發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)國(guó)家。一方面，相關(guān)法律體系與執(zhí)法效率相對(duì)薄弱，投資者保護(hù)發(fā)展滯后；另一方面，我國(guó)資本市場(chǎng)中具有較強(qiáng)“中國(guó)特色”的制度缺陷，市場(chǎng)優(yōu)化資源配置的功能和作用發(fā)揮不完整。以上原因，導(dǎo)致現(xiàn)實(shí)中上市公司與其母公司之間普遍存在關(guān)聯(lián)交易，而且往往伴隨大股東侵占中小股東利益的掏空行為。

如果終極控制股東總是傾向于剝削（掏空，tunnling）小股東，那么小股東為什么還愿意把資金投資給公司呢？ Friedman et al（2003）認(rèn)為，終極控制股東并不總是掏空公司，他們?cè)诒匾臅r(shí)候（尤其在公司陷入財(cái)務(wù)困境時(shí)）也支撐公司（當(dāng)上市公司陷入財(cái)務(wù)困境或遇到金融危機(jī)時(shí)，控制股東利用個(gè)人資源或者其控制的高現(xiàn)金流公司對(duì)上市公司進(jìn)行救助）[1]。例如，在1997―1998年亞洲金融危機(jī)期間，三星集團(tuán)的總裁李健熙（Lee Kun hee）用自己的財(cái)產(chǎn)償還瀕臨破產(chǎn)的三星汽車股份公司的債務(wù)；CP集團(tuán)的控股股東將其在泰國(guó)和中國(guó)的部分資產(chǎn)出售，為其在泰國(guó)的上市公司注入資金，幫助其渡過(guò)難關(guān)。

當(dāng)然，支撐行為并不獨(dú)立存在，它通常與進(jìn)一步的掏空行為相聯(lián)系。因此，只有將掏空和支撐結(jié)合起來(lái)研究，才能更為完整地解釋新興市場(chǎng)中上市公司的融資行為（Friedman et al，2003）[1]。目前已有文獻(xiàn)通常只從掏空行為的視角來(lái)研究大股東行為（Baek，et al，2006）[2]。Friedman et al（2003）指出，控股股東可能出于兩種目的對(duì)上市公司提供支撐：其一是為了獲得正常的投資回報(bào)；其二則可能是為了保持未來(lái)繼續(xù)掏空的能力[1]。在我國(guó)證券市場(chǎng)特有的制度環(huán)境下，終級(jí)控制股東在“保配”“保殼”動(dòng)機(jī)下的支撐可能是為了保持今后繼續(xù)掏空的選擇權(quán)，Jian et al（2008）提供的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)證明了這一點(diǎn)，并將這種支撐行為稱為機(jī)會(huì)主義支撐（opportunistic propping），但他們并未通過(guò)具體案例對(duì)機(jī)會(huì)主義支撐行為展開(kāi)進(jìn)一步的分析[3]。

本文結(jié)合支撐與掏空行為進(jìn)行案例研究，以關(guān)聯(lián)交易為切入點(diǎn)，分析大股東采取掏空行為和支撐行為的動(dòng)機(jī)、大股東進(jìn)行掏空和支撐采取的手段與方法以及大股東選擇掏空或支撐的時(shí)機(jī)等基本問(wèn)題。由于我國(guó)上市公司高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)以及中國(guó)證券市場(chǎng)制度的獨(dú)特性，我們能夠觀察到同一公司發(fā)生掏空行為和支撐行為的時(shí)間和采取的手段，這在其他國(guó)家是很難觀察和檢驗(yàn)的。

二、文獻(xiàn)綜述

Johnson et al（2000）首先提出了“掏空”的概念，也稱“隧道效應(yīng)”或“利益輸送”[4]。“掏空”主要是指企業(yè)的大股東通過(guò)關(guān)聯(lián)交易等方式轉(zhuǎn)移企業(yè)的資產(chǎn)和利潤(rùn)，從而侵占中小股東利益的行為。Friedman et al（2003）首次提出了“支撐”（propping）的概念，指在企業(yè)陷入困境時(shí)，大股東轉(zhuǎn)移資產(chǎn)或資源給企業(yè)，幫助企業(yè)渡過(guò)難關(guān)[1]。后來(lái)的學(xué)者通過(guò)事件研究、建立模型、回歸分析等方法將掏空行為和支撐行為相結(jié)合，分析兩者之間的關(guān)系。Cheung et al（2006）以香港1998―2003年上市公司的328件關(guān)聯(lián)交易事件為例進(jìn)行研究，結(jié)果顯示關(guān)聯(lián)交易是上市公司掏空和支撐的主要方式[5]。Riyanto et al（2008）建立了掏空和支撐行為模型，并且把金字塔持股結(jié)構(gòu)和水平持股結(jié)構(gòu)作比較，分析表明，只有當(dāng)市場(chǎng)中短期投資者或者掏空與支撐同時(shí)存在的時(shí)候，金字塔結(jié)構(gòu)比水平結(jié)構(gòu)更有利于控制股東的掏空行為[6]。Peng et al（2011）以1998―2004年香港上市公司關(guān)聯(lián)交易為樣本數(shù)據(jù)，經(jīng)研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)上市公司財(cái)務(wù)狀況較好時(shí)，對(duì)于關(guān)聯(lián)交易的宣告會(huì)有消極的市場(chǎng)反應(yīng)；相反當(dāng)上市公司面臨摘牌風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，對(duì)于關(guān)聯(lián)交易的宣告會(huì)有積極的市場(chǎng)反應(yīng)[7]。Williams et al（2013）認(rèn)為中國(guó)證券市場(chǎng)的管制措施，如ST制度以及政府股東持有限售股的比例都會(huì)影響上市公司關(guān)聯(lián)交易中的支撐行為[8]。

國(guó)內(nèi)的研究文獻(xiàn)多集中在對(duì)掏空行為的研究上，對(duì)于支撐行為的研究較少。高雷 等（2006）的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)有利于掏空行為的發(fā)生[9]。劉運(yùn)國(guó) 等（2009）研究發(fā)現(xiàn)，中央政府控制的上市公司與地方政府或自然人控制的上市公司相比，前者的掏空程度更低[10]。張光榮 等（2006）以托普軟件為例，發(fā)現(xiàn)掏空行為和支撐行為只是大股東為了進(jìn)行自身利益最大化而采取的方向不同的利益轉(zhuǎn)移行為，支撐行為是為了以后更好的掏空[11]。陳玉罡（2015）基于投資者保護(hù)的視角，研究發(fā)現(xiàn)公司采用累積投票制顯著抑制了控制股東的利益侵占行為，因而提高了公司績(jī)效[12]。陳祺 等（2010）以2004―2008年中國(guó)民營(yíng)上市公司為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)在上市公司進(jìn)行增發(fā)前大股東進(jìn)行支撐，在增發(fā)后進(jìn)行掏空[13]。鄭國(guó)堅(jiān) 等（2013）研究發(fā)現(xiàn)，面臨財(cái)務(wù)困境時(shí)，大股東對(duì)上市公司的非法資金占用行為異常明顯，顯示其強(qiáng)烈的掏空動(dòng)機(jī)，此時(shí)各種治理機(jī)制在抑制大股東掏空行為的有效性方面存在系統(tǒng)性差異，法制監(jiān)管的治理作用非常明顯，且不受其他治理因素的影響[14]。

縱觀國(guó)內(nèi)外的研究發(fā)現(xiàn)，學(xué)者們對(duì)大股東掏空行為的研究比較多，然而對(duì)支撐行為的經(jīng)驗(yàn)分析較少（Cheung et al，2009）[15]，能夠?qū)⒍呓Y(jié)合研究的更少。掏空與支撐猶如一枚硬幣的兩面，支撐也被稱為是反向掏空。本質(zhì)上，掏空和支撐是控股股東為了實(shí)現(xiàn)多期利益最大化而進(jìn)行的方向不同的利益轉(zhuǎn)移行為（Friedman et al，2003）[1]。因此只有將掏空和支撐結(jié)合在一起研究，才能更為完整地解釋上市公司控股股東的行為邏輯，從而更好地規(guī)范控股股東行為。對(duì)機(jī)會(huì)主義支撐與實(shí)質(zhì)性支撐的辨析也是現(xiàn)有研究中的關(guān)鍵問(wèn)題。

三、案例描述

ST河化（000953）全稱是廣西河池化工股份有限公司，公司的主要經(jīng)營(yíng)范圍是化肥和生物藥品的生產(chǎn)和銷售，其中化肥以尿素和高濃度復(fù)合肥為主。1999年在深證證券交易所上市以來(lái)，公司的收入和利潤(rùn)都迅速增長(zhǎng)。但是，受2008年全球金融危機(jī)、整個(gè)化工行業(yè)的不景氣等外部環(huán)境的影響，同時(shí)也由于公司內(nèi)部經(jīng)營(yíng)缺乏創(chuàng)新，發(fā)展速度下降，2008年和2009年連續(xù)兩年虧損，2010年4月12日被中國(guó)證監(jiān)會(huì)實(shí)行退市風(fēng)險(xiǎn)警示的特別處理，公司股票名稱變更為“*ST河化”①。2010年公司凈利潤(rùn)500多萬(wàn)，但是扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)為負(fù)數(shù)，仍符合其他特別處理的情況，2011年4月16日股票名稱變更為“ST河化”②。

（一）ST河化公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)

ST河化公司是典型的國(guó)有控股企業(yè)，1993年通過(guò)股份制改革，1999年在深證證券交易所上市。2005年5月劃歸為中國(guó)化工集團(tuán)，最終控制人是國(guó)務(wù)院國(guó)資委。在公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，廣西河池化學(xué)工業(yè)集團(tuán)公司持有42.34%的限售國(guó)家股，其余股份由境內(nèi)的非國(guó)有法人和自然人持有，直到2010年10月11日才解除河化集團(tuán)所持的限售股。國(guó)資委通過(guò)中國(guó)化工集團(tuán)及其子公司的層層控制達(dá)到對(duì)ST河化公司的最終控制。

在前十大股東中，廣西河化集團(tuán)公司以42.34%的持股比例成為ST河化公司的第一大股東，也是其母公司。其余九大股東的持股比例均在1%以下（如表1所示），根本無(wú)法對(duì)大股東發(fā)揮制衡作用，ST河化公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)高度集中，是典型的國(guó)有股“一股獨(dú)大”。高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)似乎為母公司的掏空行為提供了某些便利條件。

（二）ST河化公司的財(cái)務(wù)狀況

ST河化公司在1999年上市后經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)迅速提高，營(yíng)業(yè)收入以超過(guò)10%的平均速度增長(zhǎng)，除了2003年虧損外，2008年以前公司一直處于盈利狀態(tài)。2008年開(kāi)始經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下滑，2008年和2009年連續(xù)兩年凈利潤(rùn)為負(fù)，公司雖在2010年扭虧為盈，但短暫的盈利并沒(méi)有在根本上改變公司的財(cái)務(wù)狀況，2011年業(yè)績(jī)繼續(xù)下滑。圖1描述了ST河化公司1999―2011年的利潤(rùn)，清晰地顯示了公司的財(cái)務(wù)狀況。

2008年以前ST河化公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)良好，每年都能獲得幾千萬(wàn)的利潤(rùn)，河化集團(tuán)會(huì)傾向于通過(guò)采購(gòu)和銷售商品等關(guān)聯(lián)交易轉(zhuǎn)移上市公司的利潤(rùn)；2008年以后ST河化公司連續(xù)虧損，并在2010年被中國(guó)證監(jiān)會(huì)實(shí)行退市風(fēng)險(xiǎn)警示的特別處理，公司處于嚴(yán)重的財(cái)務(wù)困難時(shí)期。為了上市公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，河化集團(tuán)公司通過(guò)提供擔(dān)保或直接提供借款等關(guān)聯(lián)交易對(duì)ST河化公司進(jìn)行支撐。

為了描述公司財(cái)務(wù)狀況的具體情況，選取了幾個(gè)重要的判斷指標(biāo)：流動(dòng)比率、資產(chǎn)負(fù)債率、凈資產(chǎn)利潤(rùn)率和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~。

1. 流動(dòng)比率。從圖2可以看出，ST河化公司在剛上市時(shí)的流動(dòng)比率最高，隨后一直處于波動(dòng)式下降，2004年和2005年有所提高，但是2009年和2011年下降到0.6以下，說(shuō)明ST河化公司在2008年之前的流動(dòng)比率雖然比較低，低于市場(chǎng)正常水平，但仍維持在相對(duì)穩(wěn)定狀態(tài)，公司的財(cái)務(wù)狀況沒(méi)有進(jìn)入危機(jī)。2008年以后ST河化公司的流動(dòng)比率逐漸下降，這說(shuō)明公司的短期償債能力下降，同時(shí)也暗示著公司的財(cái)務(wù)狀況比較糟糕，日常流動(dòng)資金緊張。這種情況就為大股東的支撐提供了動(dòng)機(jī)。

2. 資產(chǎn)負(fù)債率。從圖3中可以看出2008年之前ST河化公司的資產(chǎn)負(fù)債率一直保持在60%左右，比較穩(wěn)定，可以說(shuō)明公司在這段時(shí)間內(nèi)財(cái)務(wù)狀況較好。2008年之后，資產(chǎn)負(fù)債率迅速升高，甚至超過(guò)了80%，可見(jiàn)公司進(jìn)行高額負(fù)債。

3. 凈資產(chǎn)利潤(rùn)率。圖4描述了ST河化公司上市以來(lái)的凈資產(chǎn)利潤(rùn)率。2008年之前除了2003年公司的利潤(rùn)為負(fù)數(shù)致使凈資產(chǎn)利潤(rùn)率為負(fù)外，其他年份均在6%左右，可以看出ST河化公司的盈利能力雖不高但是穩(wěn)定，這說(shuō)明公司的財(cái)務(wù)狀況良好。2008年和2009年ST河化公司連續(xù)兩年虧損，同時(shí)凈資產(chǎn)利潤(rùn)率為負(fù)，并且虧損額度巨大，表明公司的財(cái)務(wù)狀況進(jìn)入危機(jī)，需要大股東的支撐。

4. 經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~。ST河化公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~變動(dòng)較大，并且規(guī)律性不強(qiáng)，總體來(lái)說(shuō)也是與公司的利潤(rùn)情況相關(guān)聯(lián)的。在盈利時(shí)，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~是正值；在公司虧損時(shí)，一般會(huì)成為負(fù)值，體現(xiàn)公司嚴(yán)重的財(cái)務(wù)危機(jī)。

圖5描述了ST河化公司上市以來(lái)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~，可以明顯地看出變化情況。2008年以前經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~總體是在5 000萬(wàn)元左右，并且有逐漸增加的趨勢(shì)，這說(shuō)明在這段時(shí)間之內(nèi)ST河化公司的財(cái)務(wù)狀況是不錯(cuò)的，尤其是在2005年和2007年都達(dá)到了1個(gè)億，體現(xiàn)了公司的利潤(rùn)和資源是充足的。2008年之后經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量?jī)纛~直線下降，并出現(xiàn)嚴(yán)重的負(fù)數(shù)，說(shuō)明公司的財(cái)務(wù)狀況出現(xiàn)危機(jī)，這也是大股東進(jìn)行支撐的信號(hào)。

四、案例分析

（一）ST河化公司的關(guān)聯(lián)交易情況

ST河化公司的關(guān)聯(lián)交易數(shù)據(jù)表明，該公司的關(guān)聯(lián)交易發(fā)生頻繁，而且類型多樣，涉及多個(gè)關(guān)聯(lián)方。下面從關(guān)聯(lián)方和關(guān)聯(lián)交易類型兩個(gè)方面分析ST河化公司的關(guān)聯(lián)交易情況。

1. 關(guān)聯(lián)方。ST河化公司的關(guān)聯(lián)方如表2所示，表中所列的關(guān)聯(lián)方是交易頻繁、涉及金額較大的公司。

2. 關(guān)聯(lián)交易類型。通過(guò)對(duì)ST河化公司1999―2011年公告的關(guān)聯(lián)交易數(shù)據(jù)進(jìn)行分類，主要有七種關(guān)聯(lián)交易類型，其中采購(gòu)商品或原材料和銷售商品或貨物占有最大的比例，其次是接受集團(tuán)公司提供的勞務(wù)和接受關(guān)聯(lián)方的擔(dān)保。表3具體描述了每種關(guān)聯(lián)交易類型在每年發(fā)生的具體金額。

（二）掏空型關(guān)聯(lián)交易分析

ST河化公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)比較集中，其中河化集團(tuán)公司持股49.14%，基本達(dá)到半數(shù)，其余股東的持股比例均在1%以下。如此集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)為集團(tuán)公司進(jìn)行掏空提供了機(jī)會(huì)，集團(tuán)公司可以充分利用控制權(quán)，轉(zhuǎn)移上市公司的利潤(rùn)和其他資源。集團(tuán)公司在選擇掏空時(shí)也會(huì)考慮到上市公司的財(cái)務(wù)狀況，當(dāng)上市公司的財(cái)務(wù)狀況良好時(shí)，掏空可以轉(zhuǎn)移更多的利潤(rùn)而不致使上市公司的價(jià)值受損。掏空的方式多種多樣，其中關(guān)聯(lián)交易比較普遍，也簡(jiǎn)單易行，所以主要從關(guān)聯(lián)交易的角度研究ST河化公司的大股東對(duì)上市公司的掏空行為。下面主要通過(guò)ST河化公司的掏空型關(guān)聯(lián)交易來(lái)推斷分析大股東掏空的具體過(guò)程。

關(guān)聯(lián)交易類型中屬于掏空型關(guān)聯(lián)交易的主要有從關(guān)聯(lián)方購(gòu)買商品或原材料、銷售商品或貨物給關(guān)聯(lián)方和接受關(guān)聯(lián)方提供的安裝、修理、運(yùn)輸?shù)葎趧?wù)。表3列示了ST河化公司在1999―2011年關(guān)聯(lián)交易分類的交易金額大小，可以很明顯地看出在2009年之前主要集中在采購(gòu)原材料、銷售商品和接受勞務(wù)上。

1. 從關(guān)聯(lián)方購(gòu)買商品或原材料。ST河化公司在關(guān)聯(lián)采購(gòu)方面主要包括四部分：采購(gòu)原材料、采購(gòu)燃料和動(dòng)力（電和煤）、采購(gòu)包裝袋和直接采購(gòu)化肥。其中各種產(chǎn)品的包裝袋采購(gòu)引起特別注意，從ST河化公司每年披露的日常關(guān)聯(lián)交易中可以發(fā)現(xiàn)公司100%的包裝袋從集團(tuán)公司控制的塑料編織袋廠購(gòu)進(jìn)，每年的金額大約1 500萬(wàn)元左右，并隨著產(chǎn)量的增加不斷增加。確定采購(gòu)價(jià)格時(shí)會(huì)在年初簽訂的協(xié)議中商定一個(gè)價(jià)格，而不是根據(jù)市場(chǎng)價(jià)格走，這會(huì)在一定程度上影響交易的公正性。ST河化公司上市13年來(lái)累計(jì)為塑料編織袋廠創(chuàng)造接近兩億的收入，直接實(shí)現(xiàn)了對(duì)上市公司利潤(rùn)的掏空。

采購(gòu)燃料和動(dòng)力主要包括采購(gòu)煤和電力，其中電力是2007年之前ST河化公司關(guān)聯(lián)采購(gòu)金額最大的交易，因?yàn)镾T河化公司的用電全部來(lái)自于集團(tuán)公司，每年的金額約為12 000萬(wàn)元；煤是生產(chǎn)中的動(dòng)力也是部分生產(chǎn)原料，主要是從集團(tuán)的控股公司金城江工貿(mào)公司采購(gòu)，但是占總采煤量的比例較小，在10%左右。雖然在用電協(xié)議中規(guī)定價(jià)格按自治區(qū)物價(jià)局批準(zhǔn)的標(biāo)準(zhǔn)執(zhí)行，每年會(huì)有一個(gè)多億的電費(fèi)流入集團(tuán)公司中，這也是轉(zhuǎn)移上市公司利潤(rùn)的一種方式。

2. 銷售商品或貨物給關(guān)聯(lián)方。對(duì)于ST河化公司來(lái)說(shuō)，銷售的商品包括化肥、水、原料和自發(fā)電等，其中涉及金額最大的是化肥。集團(tuán)公司設(shè)有南寧化肥銷售部和桂林化肥銷售部，專門銷售ST河化公司生產(chǎn)的化肥，雖然合同上規(guī)定按市場(chǎng)價(jià)格進(jìn)行結(jié)算，但是其中必有部分差價(jià)進(jìn)入集團(tuán)公司的利潤(rùn)，每年3 000萬(wàn)元左右的收入也是不可忽視的部分。還有集團(tuán)公司的其他關(guān)聯(lián)方，像金城江工貿(mào)公司、金谷農(nóng)資公司、富滿地農(nóng)資等公司也銷售ST河化公司的化肥，這也會(huì)變相地通過(guò)銷售差價(jià)轉(zhuǎn)移上市公司的利潤(rùn)。其他商品只涉及很小的金額，這里不再贅述。

3. 接受關(guān)聯(lián)方提供的勞務(wù)。河池化工集團(tuán)公司設(shè)有自己專門的運(yùn)輸公司和建筑工程公司，主要為ST河化公司提供運(yùn)輸勞務(wù)、建筑安裝及修理服務(wù)等，其他一些綜合服務(wù)全部由集團(tuán)公司提供。對(duì)于運(yùn)輸勞務(wù)，集團(tuán)公司的運(yùn)輸公司每年為上市公司提供運(yùn)輸勞務(wù)金額500萬(wàn)元左右，ST河化公司是運(yùn)輸公司的主要客戶，可以說(shuō)決定著輸運(yùn)公司的存亡，也是集團(tuán)公司掏空上司公司的隱形手段之一。對(duì)于建筑勞務(wù)，ST河化公司大大小小的建筑勞務(wù)基本都由建筑工程公司提供，每年約有600萬(wàn)元左右的現(xiàn)金流入集團(tuán)公司中。還有日常的綜合勞務(wù)也由集團(tuán)公司提供，這樣下來(lái)每年就有1 500萬(wàn)元左右的資金從上市公司轉(zhuǎn)移到集團(tuán)公司中。仔細(xì)查看日常關(guān)聯(lián)交易公告可以發(fā)現(xiàn)，每年集團(tuán)公司都會(huì)為ST河化公司提供類似金額的勞務(wù)，可見(jiàn)提供勞務(wù)是集團(tuán)公司掏空上市公司轉(zhuǎn)移利潤(rùn)的一種重要的關(guān)聯(lián)交易類型。

（三）支撐型關(guān)聯(lián)交易分析

ST河化公司2008年和2009年連續(xù)兩年凈利潤(rùn)為負(fù)，2010年被中國(guó)證監(jiān)會(huì)實(shí)行退市風(fēng)險(xiǎn)警示的特別處理，公司陷入嚴(yán)重的財(cái)務(wù)危機(jī)。為了解決公司的資金周轉(zhuǎn)問(wèn)題，大股東河化集團(tuán)，實(shí)際控制人昊華集團(tuán)和中國(guó)化工集團(tuán)都為ST河化公司提供借款，或提供貸款擔(dān)保，通過(guò)關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行支撐。下面主要通過(guò)ST河化公司的支撐型關(guān)聯(lián)交易來(lái)推斷分析大股東支撐的具體過(guò)程。

支撐型關(guān)聯(lián)交易主要包括接受擔(dān)保、向關(guān)聯(lián)方借款及拆借資金、轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)、接受金融服務(wù)等。通過(guò)對(duì)ST河化公司2008―2011年關(guān)聯(lián)交易類型進(jìn)行分類可以發(fā)現(xiàn)，采購(gòu)原材料和銷售商品、接受勞務(wù)的關(guān)聯(lián)交易仍然存在，同時(shí)金額比較大的交易集中在接受擔(dān)保和借款上（如表3所示），向上市公司提供擔(dān)保和借款給上市公司都是大股東進(jìn)行支撐的表現(xiàn)形式。

1. 接受擔(dān)保。ST河化公司2010年與昊華公司、湖南昊華化工有限責(zé)任公司作為共同借款人向星展銀行（中國(guó)）有限公司北京分行申請(qǐng)本金總額不超過(guò)2億元的可循環(huán)使用的短期貸款授信額度，同時(shí)中國(guó)化工集團(tuán)公司為本次融資授信提供擔(dān)保。2011年因公司業(yè)務(wù)發(fā)展和項(xiàng)目建設(shè)需要充足資金，為緩解公司流動(dòng)資金周轉(zhuǎn)壓力，昊華總公司為本公司在其他金融機(jī)構(gòu)融資32 000萬(wàn)元提供了連帶責(zé)任擔(dān)保。中國(guó)昊華化工集團(tuán)總公司是ST河化公司的實(shí)際控制人，中國(guó)化工集團(tuán)公司是ST河化公司的最終控制人。他們通過(guò)提供貸款擔(dān)保的形式挽救處于財(cái)務(wù)危機(jī)中的ST河化公司，是支撐的重要表現(xiàn)。

2. 向大股東借款。2009年ST河化公司為了籌集足夠的流動(dòng)資金，向中國(guó)昊華化工集團(tuán)總公司借款1億元。2010年ST河化公司的流動(dòng)資金緊張狀況依然沒(méi)有緩解，對(duì)上述借款展期一年。2011年公司償還了昊華集團(tuán)的1億元委托貸款后，仍按銀行同期貸款利率繼續(xù)借款1億元。中國(guó)昊華化工集團(tuán)總公司是ST河化公司的實(shí)際控制人，連續(xù)三年對(duì)本公司提供1億元借款，雖然有4 000萬(wàn)元的股權(quán)作為抵押，也是明顯地對(duì)上市公司進(jìn)行利益輸送的表現(xiàn)。

3. 購(gòu)銷化肥。從ST河化公司的日常關(guān)聯(lián)交易公告中可以發(fā)現(xiàn)，從2007年開(kāi)始，公司從湖北大田連續(xù)采購(gòu)三年的化肥，直到2009年7月湖北大田停產(chǎn)為止。同時(shí)，公司以前的銷售關(guān)聯(lián)方也發(fā)生了變化，增加了中農(nóng)化和昊華海通這兩個(gè)受同一最終控制人控制的關(guān)聯(lián)方，而且涉及金額較大。ST河化公司從2009―2011年三年的化肥采購(gòu)金額分別是2 000萬(wàn)元、2 000萬(wàn)元和3 500萬(wàn)元，銷售給中農(nóng)化的金額分別為2億元、9億元和1.1億元。如此大金額的關(guān)聯(lián)交易，實(shí)質(zhì)上是很明顯的支撐行為。在ST河化公司進(jìn)入財(cái)務(wù)危機(jī)后，各方面不景氣，業(yè)績(jī)下滑，從即將停產(chǎn)的湖北大田公司低價(jià)買進(jìn)化肥，再賣給關(guān)聯(lián)方，從中獲取高額利潤(rùn)，以緩解公司的危機(jī)。不管是湖北大田還是中農(nóng)化都是ST河化公司最終控制人中國(guó)化工集團(tuán)總公司的控股公司，通過(guò)轉(zhuǎn)移利潤(rùn)對(duì)ST河化進(jìn)行支撐。

4. 接受金融服務(wù)。2010年ST河化公司與中國(guó)化工財(cái)務(wù)有限公司簽訂《金融服務(wù)協(xié)議》并辦理存貸款業(yè)務(wù)，財(cái)務(wù)公司將為公司提供存款、結(jié)算、信貸及經(jīng)中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)批準(zhǔn)的可從事的其他業(yè)務(wù)。這對(duì)于處于財(cái)務(wù)危機(jī)中的ST河化公司來(lái)說(shuō)找了一個(gè)好的財(cái)務(wù)管家，該協(xié)議的有效期為三年，在未來(lái)的三年中ST河化公司都會(huì)享受到財(cái)務(wù)公司提供的優(yōu)惠服務(wù)，具體包括存款服務(wù)、結(jié)算服務(wù)、信貸服務(wù)和其他金融服務(wù)。

5. 轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)。公司于2009年6月24日將一項(xiàng)在建工程以人民幣796.86萬(wàn)元轉(zhuǎn)讓給河化集團(tuán)，本次出售資產(chǎn)所得款項(xiàng)將用于補(bǔ)充公司的日常經(jīng)營(yíng)。從ST河化公司的財(cái)務(wù)報(bào)告上可以看出這項(xiàng)在建工程的賬面價(jià)值就是796.86萬(wàn)元，因沒(méi)有足夠的資金進(jìn)行進(jìn)一步投資，這項(xiàng)工程應(yīng)計(jì)提一定的減值準(zhǔn)備，按賬面價(jià)值賣給集團(tuán)公司，該交易有失公允。ST河化公司的日常經(jīng)營(yíng)資金緊張，無(wú)法滿足正常的現(xiàn)金需求，變賣在建工程可以獲得現(xiàn)金，但是賣給關(guān)聯(lián)方就是明顯的支撐行為。河化集團(tuán)公司拿出現(xiàn)金購(gòu)買上市公司的在建工程，一方面可以緩解上市公司的資金緊張狀態(tài)，同時(shí)以后上市公司需要的時(shí)候還可以再直接買回。

五、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

通過(guò)對(duì)ST河化公司的大股東關(guān)聯(lián)交易具體過(guò)程的描述與分析，我們發(fā)現(xiàn)在同一個(gè)公司的不同階段，針對(duì)上市公司的財(cái)務(wù)狀況大股東會(huì)采取不同的行為。上市公司的財(cái)務(wù)狀況比較好時(shí)，大股東往往會(huì)轉(zhuǎn)移公司的資源和利潤(rùn)，對(duì)上市公司進(jìn)行掏空；當(dāng)上市公司的財(cái)務(wù)狀況較差，陷入危機(jī)時(shí)，大股東會(huì)用自己的資源對(duì)上市公司進(jìn)行支撐。通過(guò)案例分析，我們更深入地了解大股東掏空和支撐行為的動(dòng)機(jī)與具體表現(xiàn)。大股東的支撐行為帶有明顯的機(jī)會(huì)主義的特征。因此，大股東的掏空和機(jī)會(huì)主義支撐行為在一定程度上破壞了公平的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)秩序，侵害了中小股東的利益。對(duì)于大股東和中小股東沖突的解決不僅需要健全的公司治理機(jī)制，也需要外部監(jiān)管和中小股東的共同努力。

（二）對(duì)策建議

大股東的掏空行為是為了實(shí)現(xiàn)自身利益最大化，同時(shí)會(huì)損害中小股東的利益；而機(jī)會(huì)主義的支撐行為通過(guò)保住上市公司的上市地位，雖然在某種程度上間接地保護(hù)了中小股東的利益，但是這種支撐行為對(duì)于大股東來(lái)說(shuō)是為了“保殼”“保配”，以便于以后的掏空。所以，掏空和機(jī)會(huì)主義支撐行為實(shí)際上破壞了公平的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)秩序。

通過(guò)對(duì)ST河化公司案例中具體問(wèn)題的分析，可以發(fā)現(xiàn)大股東掏空和支撐行為的發(fā)生更多是受一些歷史原因的影響，這也是很多國(guó)有上市公司的通病。規(guī)范大股東的行為，保護(hù)中小股東的利益勢(shì)在必行。首先需要完善我國(guó)公司治理機(jī)制并且提高其運(yùn)行效率。實(shí)踐證明，我國(guó)當(dāng)前的公司治理機(jī)制尚不能有效保護(hù)中小投資者的利益。在我國(guó)當(dāng)前的市場(chǎng)與制度環(huán)境下，構(gòu)建有效制約大股東掏空行為的公司治理機(jī)制是必要的，也是可行的。具體包括：優(yōu)化公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，規(guī)范關(guān)聯(lián)交易行為，加強(qiáng)外部監(jiān)管，完善相關(guān)法律法規(guī)。

注釋：

①該資料來(lái)自于河池化工（000953）2010年4月12日編號(hào)為2010-008的公告。

②該資料來(lái)自于河池化工（000953）2011年4月16日編號(hào)為2011-007的公告。

③該資料來(lái)源于河池化工（000953）2011年年度報(bào)告。

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