導(dǎo)言：作為寫(xiě)作愛(ài)好者，不可錯(cuò)過(guò)為您精心挑選的10篇股市中的經(jīng)濟(jì)學(xué)原理，它們將為您的寫(xiě)作提供全新的視角，我們衷心期待您的閱讀，并希望這些內(nèi)容能為您提供靈感和參考。

篇1

中國(guó)股市的投資者行為所具有的特點(diǎn)和其他國(guó)家股市中投資者的行為特征有著極為相似或者相同的地方，但是由于中國(guó)股市所具有的特點(diǎn)，導(dǎo)致中國(guó)股市投資者的行為還有一些獨(dú)特的特點(diǎn)，形成這些特點(diǎn)的原因在于中國(guó)股市的特殊系統(tǒng)。這種特點(diǎn)主要表現(xiàn)在，在股市投資交易中，投資者獲取的信息速度和信息質(zhì)量是影響投資者投資行為的重要因素。由于中國(guó)股市的不完全市場(chǎng)導(dǎo)向和發(fā)行人截至導(dǎo)致中國(guó)投資者的投機(jī)行為比較明顯。另外一個(gè)，投資者對(duì)于非公開(kāi)的信息以及政府的干涉的期望，也是其他國(guó)家股市投資者所不具備的。股市中非公開(kāi)的信息和政府的對(duì)股市的干預(yù)效果顯著。這種偏好，決定了更高程度中的自由放任、自我處置效應(yīng)，同時(shí)這種處置效應(yīng)也嚴(yán)重影響著中國(guó)的股市交易模式。由于中國(guó)股市對(duì)外開(kāi)放的局限性，導(dǎo)致外國(guó)投資者的規(guī)模和數(shù)量缺乏，中國(guó)股市的賣(mài)空機(jī)制比較缺乏，因此在中國(guó)股市中形成買(mǎi)漲不買(mǎi)跌的交易形式。使得中國(guó)股市具有市場(chǎng)流動(dòng)性過(guò)高和市霾ǘ性過(guò)大兩個(gè)最為突出的特點(diǎn)。

一、行為金融理論的定義和內(nèi)涵

要想實(shí)現(xiàn)對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)制度下投資者行為進(jìn)行有效的研究，就必須涉及到行為金融理論。行為金融理論的出現(xiàn)時(shí)間只有最近幾十年，行為金融理論是一個(gè)比較新型的研究方向。對(duì)于金融理論的定義和內(nèi)涵學(xué)術(shù)界還沒(méi)有統(tǒng)一的定義。因美國(guó)學(xué)者為代表的西方金融學(xué)者認(rèn)為新聞系行為金融理論與心理學(xué)緊密相連，投資者的金融行為都是基于人的心理因素。因此，造就了行為金融與單純的標(biāo)準(zhǔn)金融理論研究有著巨大的不同，使得不同的專(zhuān)家和學(xué)者從不同的角度對(duì)行為金融都有著不同的理解和看法。美國(guó)金融學(xué)專(zhuān)家 Hsee認(rèn)為行為金融學(xué)是行為科學(xué)與心理學(xué)以及認(rèn)知科學(xué)三者相結(jié)合的一門(mén)新興學(xué)科。因此在對(duì)行為金融學(xué)進(jìn)行研究的過(guò)程中，必然要涉及到行為科學(xué)，心理學(xué)以及認(rèn)知科學(xué)的相關(guān)理論。心理學(xué)和行為科學(xué)被認(rèn)為是行為金融理論中最為基本的學(xué)科，這種理論是從人的角度來(lái)解釋研究金融市場(chǎng)中投資者的行為。其中，行為金融學(xué)出現(xiàn)較晚，出現(xiàn)于上個(gè)世紀(jì)七十年代和八十年代左右，在此之前，行為學(xué)已經(jīng)比較成熟，作為行為學(xué)的重要分支之一，行為金融學(xué)主要廠(chǎng)商發(fā)展表現(xiàn)為兩個(gè)時(shí)期，從上個(gè)世紀(jì)五十年代開(kāi)始，學(xué)術(shù)界對(duì)行為金融學(xué)都展開(kāi)了相關(guān)的研究，從心理學(xué)的角度開(kāi)始，認(rèn)為人類(lèi)是一種理性的經(jīng)濟(jì)動(dòng)物，但是心里現(xiàn)象對(duì)人類(lèi)的行為能夠產(chǎn)生一定的影響，自從經(jīng)濟(jì)學(xué)的創(chuàng)始人亞當(dāng)斯密提出了經(jīng)濟(jì)人的概念，確定了經(jīng)濟(jì)的研究前提，每個(gè)人對(duì)財(cái)富的偏好不同，認(rèn)識(shí)不同，導(dǎo)致了不同人的金融行為有著顯著的差異。在后來(lái)的馬歇爾經(jīng)濟(jì)學(xué)當(dāng)中，他認(rèn)為經(jīng)濟(jì)學(xué)是人們對(duì)生活運(yùn)動(dòng)相關(guān)的意識(shí)形態(tài)的研究，馬歇爾甚至一度認(rèn)為，人對(duì)心理是動(dòng)物性心理，是決定人們的經(jīng)濟(jì)行為的重要因素。經(jīng)濟(jì)學(xué)發(fā)展到近現(xiàn)代。凱恩斯流派成為當(dāng)今經(jīng)濟(jì)學(xué)的主流。凱恩斯認(rèn)為，在人的經(jīng)濟(jì)行為當(dāng)中，蘊(yùn)含著動(dòng)物精神，也就是對(duì)傳統(tǒng)理性的一種否定，他解釋了動(dòng)物精神在投資行為中產(chǎn)生的周期性原因，動(dòng)物精神指的就是人們?cè)谕顿Y行為中產(chǎn)生的不理。在對(duì)消費(fèi)者的行為進(jìn)行研究的過(guò)程中，學(xué)者進(jìn)一步提出了效用，最大化和消費(fèi)偏好等等一系列概念，并在這些研究中提出了有限理性的理論，這就對(duì)傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論前提產(chǎn)生了有力的挑戰(zhàn)。

二、我國(guó)股票市場(chǎng)制度下投資者行為的特點(diǎn)

在中國(guó)當(dāng)前的金融市場(chǎng)環(huán)境下，市場(chǎng)參與者往往面對(duì)著巨大的信息量，伴隨著上下不斷波動(dòng)的價(jià)格，面臨的交易壓力也十分巨大，交易機(jī)會(huì)往往轉(zhuǎn)瞬即逝，人們要想在特定的時(shí)間內(nèi)做出有效的判斷和決定，投資者往往要使用一些直覺(jué)。對(duì)于交易者的直覺(jué)，金融市場(chǎng)的參與者往往會(huì)逐漸形成一系列自認(rèn)為比較有效的經(jīng)驗(yàn)和規(guī)則，他們幫助投資者找到的不一定是最優(yōu)解但是投資者一般認(rèn)為這種直覺(jué)可能是最為接近真正答案的正確行為。在二者之間會(huì)產(chǎn)生一些系統(tǒng)性的偏差。因此采用相關(guān)的框架研究。但是因?yàn)樵S多框架是模糊的，投資者可以根據(jù)不同的框架進(jìn)行不同的解釋?zhuān)瑢W(xué)者對(duì)于這種現(xiàn)象稱(chēng)為框架依賴(lài)性，無(wú)論是直觀(guān)的偏差還是對(duì)這種框架的依賴(lài)性，都會(huì)影響投資者的判斷和決策。從目前的學(xué)術(shù)研究來(lái)看，投資者所具有的普遍觀(guān)念偏差，具體包括以下幾個(gè)方面。

過(guò)度自信的心理偏差，在具體的金融市場(chǎng)投資中，投資者無(wú)論是基于理性的還是非理性的行為，投資者都往往會(huì)認(rèn)為它們具有一定數(shù)量的信息和特定的專(zhuān)業(yè)知識(shí)，因此在面臨投資決策時(shí)，往往不太相信自己的直覺(jué)判斷，他們會(huì)傾向于那些專(zhuān)業(yè)的研究者和分析師，因?yàn)樗麄冋J(rèn)為，擁有比較專(zhuān)業(yè)的知識(shí)和技能是能夠進(jìn)行比較準(zhǔn)確的價(jià)值判斷和投資決策。但是往往實(shí)踐證明，這種自我的信心和實(shí)際投資的成功之間沒(méi)有相關(guān)的必然性。學(xué)術(shù)研究表明從性別角度來(lái)看，男性一般都往往高估了他們自身的許多領(lǐng)域之中的能力，包括運(yùn)動(dòng)技能和領(lǐng)導(dǎo)能力，在股票市場(chǎng)下，資金管理者和投資顧問(wèn)往往因?yàn)檫@種能力過(guò)分自信，導(dǎo)致失敗。

另一種是心理偏差是遺憾的規(guī)避。所謂的遺憾的規(guī)避指的是投資者在作出錯(cuò)誤判斷之后會(huì)產(chǎn)生相應(yīng)的悲傷，痛苦的心理行為，而這種痛苦，悲傷的心理行為會(huì)嚴(yán)重影響投資者的理性決策和判斷，投資者往往避免可能會(huì)發(fā)生更大的痛苦，從而不合理的改變他們的投資決策和行為。

錨固偏差。所謂錨定指的是投資者在進(jìn)行未來(lái)估計(jì)和投資決策的時(shí)候，往往會(huì)受到其他人的建議帶影響。在相關(guān)專(zhuān)家的研究中，特別是在房地產(chǎn)交易中，初始價(jià)格比較高的交易要比初始價(jià)格比較低的交易更容易成交，當(dāng)外界有人提出相關(guān)的建議時(shí)，投資者往往會(huì)接受別人的建議而改變自己當(dāng)初的投資決策。

三、我國(guó)股票市場(chǎng)制度下，投資者行為相關(guān)建議

由于我國(guó)股票市場(chǎng)制度的特殊性，中國(guó)股票市場(chǎng)往往受到非公開(kāi)信息和政府干預(yù)市場(chǎng)干預(yù)因素的顯著影響。這種認(rèn)知行為在投資者身上往往表現(xiàn)得更為明顯，非理性因素依賴(lài)較高，在中國(guó)股票市場(chǎng)制度下，投資者往往受到群體行為的影響，受外界的干預(yù)，常常，改變自己當(dāng)初的投資決策行為。在這張，影響下，投資者往往采用對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的回避，常常會(huì)急躁地賣(mài)出股票來(lái)兌現(xiàn)利潤(rùn)，但是這種行為的結(jié)果往往會(huì)導(dǎo)致股票市場(chǎng)的不斷上漲，使股票投資者往往受到更大的損失。這是投資者應(yīng)該重點(diǎn)注意的問(wèn)題。

四、結(jié)語(yǔ)

投資者的行為研究與傳統(tǒng)的金融理論不同，投資者的行為研究涉及到行為金融理論的相關(guān)學(xué)說(shuō)，在進(jìn)行行為金融理論的研究過(guò)程中，往往要對(duì)個(gè)人的心理和行為進(jìn)行研究，試圖找出個(gè)人的心理角色，對(duì)投資者投資行為所造成的影響，在行為金融學(xué)在研究過(guò)程中，往往采用心理學(xué)和經(jīng)濟(jì)學(xué)原理，來(lái)解釋投資者的投資行為。從這個(gè)角度來(lái)看，理解投資者的股票投資行為是一個(gè)比較合理的方向，投資者在投資市場(chǎng)的行為是一種約束下的理，在這種約束下，包含著各種各樣的影響因素。要想對(duì)投資者的投資行為作出合理的解釋這必須要結(jié)合中國(guó)當(dāng)前的股票市場(chǎng)制度。

參考文獻(xiàn)：

[1]盧華. 中國(guó)股票市場(chǎng)制度變遷與投資者行為研究[D].復(fù)旦大學(xué)，2014.

[2]申隆. 中國(guó)股票市場(chǎng)制度下的投資者行為研究[D].西北大學(xué)，2011.

篇2

上半年,你的錢(qián)是如何賠的?統(tǒng)計(jì)顯示,在累計(jì)跌幅達(dá)到26%的A股市場(chǎng)中,八成以上的股民失了策、賠了錢(qián)。“賠錢(qián)的人想把錢(qián)再賺回來(lái),贏錢(qián)的人想賺更多的錢(qián)”,人在局中,只要還未退出,自然不可能做到無(wú)欲無(wú)求。只是如何在下半年投資股票賺錢(qián),對(duì)趨勢(shì)和進(jìn)入時(shí)點(diǎn)的把握尤為重要。

下半年,股市反轉(zhuǎn)的拐點(diǎn)是否真的來(lái)臨?根據(jù)全景網(wǎng)的數(shù)據(jù)顯示,A股市場(chǎng)出現(xiàn)50億資金的回流,深滬兩市合計(jì)凈流入資金50.41億元,其中機(jī)構(gòu)資金凈流入34.05億元,散戶(hù)資金凈流入16.36億元。8月13日,滬深兩市高開(kāi)高走,以“萬(wàn)科股份”為代表的地產(chǎn)股快速翻紅,軍工航天、智能電網(wǎng)、黃金、機(jī)械等板塊漲幅都超過(guò)2%,這種隔日漲跌的局面已經(jīng)維持了整整兩周。第三、四季度股市行情會(huì)怎么變化?投資機(jī)會(huì)在哪里……本刊記者帶著這些問(wèn)題走訪(fǎng)了多家證券公司的投資分析師,借其專(zhuān)業(yè)之能助投資者開(kāi)拓思路、選取策略,在當(dāng)下股市出現(xiàn)異動(dòng)的時(shí)期提前做好布局。

擺脫賭徒心理

“股票投資是否存在必然盈利的模式?”安信證券的投資顧問(wèn)劉俊嶺給出了一個(gè)耐人尋味的答案:“股市雖然表面看是一個(gè)投資的場(chǎng)所,其實(shí)內(nèi)含人生百態(tài)。當(dāng)投資者把自身當(dāng)成一名市場(chǎng)的“研究者”或“觀(guān)察員”,就能擺脫賭徒的心理,因?yàn)橘€博永遠(yuǎn)是輸多贏少,而當(dāng)你能夠在物欲刺激的喧囂中靜下心來(lái),不以一時(shí)的成敗而擾亂思路,其實(shí)你已經(jīng)在不知不覺(jué)中掌握了股票投資的必贏模式?！闭β?tīng)之下像是一句空話(huà),細(xì)品深覺(jué)投資制勝的要訣正在這幾句樸素的言談之中。

“這也是我的經(jīng)驗(yàn)之談,我們一直強(qiáng)調(diào)投資者要找到適合自己的投資方法,然后成為一名堅(jiān)信自我的偏執(zhí)狂。”劉俊嶺認(rèn)為,這是一條需要投資者自己去摸索和磨練的過(guò)程,正如他自己的經(jīng)歷一般,從職業(yè)生涯剛開(kāi)始的理論達(dá)人,到購(gòu)買(mǎi)大量應(yīng)用投資學(xué)的書(shū)籍,研究股神巴菲特等名人的投資方法,發(fā)現(xiàn)作用不大,然后聽(tīng)消息、觀(guān)動(dòng)向,受過(guò)幾次挫敗,發(fā)覺(jué)消息有時(shí)實(shí)在“害人不淺”,多數(shù)散戶(hù)投資者因?yàn)槭袌?chǎng)信息的不對(duì)稱(chēng)性,無(wú)法判斷其來(lái)源是否準(zhǔn)確,不能在適當(dāng)?shù)臅r(shí)點(diǎn)作出恰當(dāng)?shù)男袆?dòng)。如此又怎能獲得穩(wěn)健收益?

“基本面找底,技術(shù)分析找頂”,是劉俊嶺對(duì)下半年股票投資實(shí)操的精辟概括,“一些普通投資者在分析K線(xiàn)圖的日、周、月均線(xiàn)時(shí)有一個(gè)誤區(qū),他們可能會(huì)首先觀(guān)察日均線(xiàn)的走勢(shì)。實(shí)際上,正確的分析方式是先月、再周、后日,打個(gè)比方,如果把月均線(xiàn)比作一本書(shū),日均線(xiàn)就是書(shū)的章節(jié),如果只是瀏覽書(shū)中的某些章節(jié),并不能把握股票的變動(dòng)趨勢(shì)?！?/p>

目前市場(chǎng)正由負(fù)面轉(zhuǎn)向中性,四季度應(yīng)是政策放松比較合適和可能的時(shí)間段,屆時(shí)A股市場(chǎng)將出現(xiàn)規(guī)模較大的階段性投資機(jī)會(huì)。當(dāng)前行業(yè)格局的趨勢(shì)性分化將延續(xù),由于產(chǎn)能和庫(kù)存調(diào)整的影響,周期性行業(yè)正處于波動(dòng)下行的趨勢(shì)中,這一過(guò)程尚難言何時(shí)結(jié)束。就房地產(chǎn)領(lǐng)域而言,下半年地產(chǎn)投資增速的回落將是大概率事件,周期行業(yè)需求可能面臨第二次收縮。

安信證券在7月30日的定期策略報(bào)告中指出,A股資金面最緊張的階段正在過(guò)去,整體估值水平已經(jīng)回到歷史低位。在具體操作層面,劉俊嶺表示投資者基本可以放棄指數(shù),回歸個(gè)股,可選取前30只權(quán)重股,增持下列四大板塊的龍頭股。短期而言,這四類(lèi)板塊股全處于尋底的過(guò)程中,具有交易性機(jī)會(huì),長(zhǎng)期來(lái)說(shuō),可購(gòu)入持有一些國(guó)家政策引導(dǎo)的行業(yè)股,如新能源、新材料等,中期投資期限不應(yīng)超過(guò)6個(gè)月,長(zhǎng)期不應(yīng)超過(guò)1-2年。

投資or投機(jī)≠長(zhǎng)期or短期

投資有價(jià)值的企業(yè)一定需要長(zhǎng)期持有嗎?某證券公司國(guó)際投資分析師劉盛宇認(rèn)為,如果對(duì)于有價(jià)值的公司進(jìn)行了投資,市場(chǎng)在短期(可能是三四年)之內(nèi)給予了超乎熱情的認(rèn)可,投資者的回報(bào)率是七八倍以上,那么為什么不兌現(xiàn)收益呢?

“長(zhǎng)期投機(jī)”的情況我們也常常觀(guān)察到,普通股民在追高之后被套牢,進(jìn)而被迫長(zhǎng)期持有,所購(gòu)買(mǎi)的股票可能代表的是業(yè)績(jī)優(yōu)秀的上市公司,但是股票本身的估值水平卻很難在短時(shí)間內(nèi)達(dá)到購(gòu)買(mǎi)時(shí)的估值水平。深入研究上市公司的行業(yè)屬性,可以發(fā)現(xiàn),一些行業(yè)的優(yōu)質(zhì)上市公司,比如石油、煤炭、有色金屬等周期性行業(yè)股,就是適合短期投資的。在經(jīng)濟(jì)周期上升階段,他們巨大的產(chǎn)能能夠得到充分釋放,產(chǎn)品價(jià)格也隨著經(jīng)濟(jì)環(huán)境的提升而不斷上漲,企業(yè)將會(huì)獲取驚人收益。而另一些股票則適合長(zhǎng)期投資,比如巴菲特投資的、帶有壟斷性質(zhì)的一些食品消費(fèi)和地方報(bào)業(yè),無(wú)論商業(yè)周期如何變化,企業(yè)盈利能力的波動(dòng)性相對(duì)較小,能夠在長(zhǎng)期的經(jīng)營(yíng)中保持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

劉盛宇認(rèn)為當(dāng)前市場(chǎng)由于受諸多不確定因素的影響,投資者在策略上應(yīng)以把握結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)為主,集中持倉(cāng)受通脹預(yù)期影響的在農(nóng)產(chǎn)品、食品飲料、零售等大消費(fèi)板塊和政策大力發(fā)展的節(jié)能環(huán)保、電子信息等新興產(chǎn)業(yè)股,對(duì)受制于政策調(diào)控和經(jīng)濟(jì)增速回落的周期、傳統(tǒng)板塊如房地產(chǎn)、鋼鐵等,整體應(yīng)逢高減持。

投資已經(jīng)出現(xiàn)上漲趨勢(shì)的股票

乾辰投資公司的總經(jīng)理劉彥豪認(rèn)為散戶(hù)應(yīng)該購(gòu)買(mǎi)那些已經(jīng)出現(xiàn)上漲趨勢(shì)的股票,由于市場(chǎng)信息的不對(duì)稱(chēng),散戶(hù)的行為必然存在滯后性,無(wú)法準(zhǔn)確判斷什么底,什么是頂。許多投資者的心態(tài)是:否定眼前正在上漲的股票,因?yàn)榕袛嗥湮磥?lái)會(huì)下跌;選擇正在下跌尋底的股票,認(rèn)為未來(lái)會(huì)上漲,這往往會(huì)導(dǎo)致股票被套牢。根據(jù)“周期循環(huán)理論”,當(dāng)上漲周期結(jié)束后,下跌周期必然隨之而來(lái),在下跌周期中尋找上漲趨勢(shì),即便出現(xiàn)小幅震蕩性反彈,真正賺到錢(qián)的概率也是微乎其微。

什么是具有投資價(jià)值的股票呢?首先其背后必然有好的基本面支持。從具體操作上說(shuō),應(yīng)用簡(jiǎn)單的技術(shù)分析就能實(shí)現(xiàn),如20日均線(xiàn)和60日均線(xiàn)等。當(dāng)個(gè)股發(fā)出上漲信號(hào)時(shí),投資者需要搞清楚該輪上漲的條件是什么,比如公司重組機(jī)會(huì)、交易性機(jī)會(huì)等,這樣的上漲時(shí)間不會(huì)持續(xù)多久,可適當(dāng)進(jìn)行短線(xiàn)操作。

另外,劉彥豪認(rèn)為基本面分析和技術(shù)分析在特殊環(huán)境下使用的比重應(yīng)該是不同的,在市場(chǎng)“火爆”時(shí),市場(chǎng)投機(jī)的因素被放大,股票價(jià)格將脫離價(jià)值變動(dòng),此時(shí)如果再用基本面分析為主,很可能會(huì)錯(cuò)誤判斷個(gè)股的發(fā)展趨勢(shì)。

在“熊市”中,由于市場(chǎng)變動(dòng)是不可測(cè)的,投資者投機(jī)行為較強(qiáng),基本面分析也會(huì)顯現(xiàn)一定的局限性。

按照經(jīng)濟(jì)學(xué)原理,股市按照經(jīng)濟(jì)發(fā)展而運(yùn)動(dòng)的。2010年上半年,PMI等多項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)都顯示出中國(guó)正處在增速發(fā)展的趨勢(shì),而股市轉(zhuǎn)走跌勢(shì),其主要原因有二:一是國(guó)家持續(xù)發(fā)行新股,國(guó)有股減持,市場(chǎng)資金供應(yīng)量不足,二是以房地產(chǎn)調(diào)控為主的政策面的打壓。當(dāng)這兩個(gè)因素消失,股市自然會(huì)回歸到“無(wú)形的手”自我調(diào)節(jié)的運(yùn)行軌道。

8月經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示,第三、四季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將放緩,但就業(yè)指數(shù)上升和生活消費(fèi)品庫(kù)存指數(shù)下降,暗示了經(jīng)濟(jì)下滑正在趨于穩(wěn)定,經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力增加。但由于下半年政府轉(zhuǎn)向“調(diào)結(jié)構(gòu)”為全年的工作重心,“調(diào)結(jié)構(gòu)”政策本身意味著對(duì)不同產(chǎn)業(yè)和產(chǎn)業(yè)發(fā)展方式“有保有壓”,政策對(duì)市場(chǎng)不構(gòu)成全面推動(dòng)或阻礙的判斷,市場(chǎng)應(yīng)逐漸朝經(jīng)濟(jì)基本面回歸,股市不會(huì)出現(xiàn)大的漲幅,投資者可進(jìn)行波段操作。

不要把消費(fèi)的心態(tài)當(dāng)投資

山西證券創(chuàng)新業(yè)務(wù)部副總經(jīng)理周達(dá)認(rèn)為中國(guó)投資者最大的問(wèn)題在于把消費(fèi)當(dāng)成投資,投資必然存在一定的風(fēng)險(xiǎn),而中國(guó)的投資者并沒(méi)有清晰的認(rèn)識(shí)到這一點(diǎn),從來(lái)不會(huì)理解愿賭服輸?shù)牡览怼Ｋ麄儗?duì)待投資證券的行為就好比玩游戲,投資者們只是交了參與玩游戲費(fèi)用,并且經(jīng)常在支付超額成本之后,就退出了戰(zhàn)局。周達(dá)說(shuō),他見(jiàn)過(guò)太多的案例,有的人用房子抵押去炒股、向銀行借款炒股,甚至是動(dòng)用企業(yè)生存發(fā)展的全部流動(dòng)資金去證券市場(chǎng)博弈,他們都有著美好的憧憬,抱著一夜暴富的心理去“消費(fèi)”,不仔細(xì)考量上市公司的真正價(jià)值、經(jīng)濟(jì)環(huán)境、政策導(dǎo)向的實(shí)質(zhì),僅僅依靠觀(guān)察K線(xiàn)圖、每股收益等技術(shù)指標(biāo),甚至是所謂的內(nèi)部消息和協(xié)同操作,以為這樣就可以以偏概全,把握游戲的全貌和結(jié)果;在沒(méi)有持續(xù)的有效的合法資金支持的前提下,結(jié)果一定是被游戲淘汰“出局”。既然是投資,就有賺有賠,有既定的操作策略,并且嚴(yán)格執(zhí)行?！巴顿Y有風(fēng)險(xiǎn),入市需謹(jǐn)慎”這句話(huà)一直都掛在證券公司營(yíng)業(yè)部最顯眼的地方,可是,大多數(shù)投資者僅僅當(dāng)成是一個(gè)“玩笑”。

周達(dá)指出,資本市場(chǎng)是按照西方經(jīng)濟(jì)理論運(yùn)作的,是國(guó)家宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”,而中國(guó)走的是一條從“社會(huì)集體資本”漸變成“資本”的道路,雖然中國(guó)的情況連我們自己的經(jīng)濟(jì)學(xué)家甚至是國(guó)際頂尖學(xué)者都看不懂,但是在現(xiàn)有的人類(lèi)社會(huì),如果把一個(gè)國(guó)家縮影成為一個(gè)家庭,這個(gè)家庭的流水帳是容易看的。從近期觀(guān)察,中國(guó)政府社會(huì)集體財(cái)富大致有50萬(wàn)億人民幣(剔除超額貨幣發(fā)行量、國(guó)際收支等因素),2009年中國(guó)政府為拉動(dòng)內(nèi)需并改變外貿(mào)滑坡所導(dǎo)致的潛在經(jīng)濟(jì)危機(jī)和社會(huì)危機(jī),以中央牽頭帶動(dòng)地方的投資方式,投資達(dá)到12萬(wàn)億-15萬(wàn)億,而投資的項(xiàng)目多數(shù)集中在3-5年以上盈利的項(xiàng)目,從好的方面說(shuō),國(guó)家解決了一部分社會(huì)就業(yè)等公益性和安定性的問(wèn)題,但并沒(méi)有給出解決現(xiàn)階段投資收益的問(wèn)題的辦法。

2010年下半年,中國(guó)政府為了長(zhǎng)治久安的發(fā)展,抑制部分行業(yè)的泡沫發(fā)展,仍將采取表面寬松的貨幣政策,實(shí)質(zhì)控制貨幣凈流動(dòng)的政策方針,也就是說(shuō),社會(huì)整體投資金額至少為2009年的60%-120%,在這種情況下,大部分行業(yè)所謂的投資行為,尤其是證券市場(chǎng)的短期投資,即投機(jī)行為直接導(dǎo)致的結(jié)局就是賠錢(qián)。

如果說(shuō)我們無(wú)法預(yù)測(cè)中國(guó)在未來(lái)10年、20年的發(fā)展?fàn)顩r,那么可以做的是,把剩余沒(méi)有用的錢(qián)用作長(zhǎng)期投資,放至五年,當(dāng)然這需要分析公司的年報(bào)、半年報(bào)、披露信息等來(lái)決定其股票價(jià)值是否被低估。目前,市面上有許多理論,包括“市場(chǎng)漫步”、“天氣預(yù)報(bào)函數(shù)”,甚至有人用“易經(jīng)”去分析股票價(jià)格,這些都很片面,并沒(méi)有深入上市公司的本質(zhì)。那么什么是其本質(zhì)?其實(shí),就是上市公司在市場(chǎng)上的再融資、再發(fā)展,擴(kuò)大市場(chǎng)規(guī)模的結(jié)果,拋開(kāi)這些,而僅僅去關(guān)注利好消息、國(guó)家政策、公司環(huán)境,就很容易做出錯(cuò)誤的價(jià)值論斷。

類(lèi)似于“中國(guó)石油”、“中國(guó)石化”、“中國(guó)人壽”等國(guó)家持續(xù)扶植的大型國(guó)有企業(yè),目前基本不會(huì)面臨倒閉的風(fēng)險(xiǎn),將這樣股票放上5年-10年,一定比每天選股、每周交易兩次更有投資價(jià)值?！罢乙坏絻蓚€(gè)價(jià)值低估的優(yōu)質(zhì)股票,并以股東的心態(tài)持續(xù)經(jīng)營(yíng)5年”,是周達(dá)給出的投資策略。具體操作上, 凈資產(chǎn)和股價(jià)的比率比市盈率更能選到有價(jià)值的股票(ST股除外),當(dāng)凈資產(chǎn)和股價(jià)的比率在2-3倍時(shí)是投資者購(gòu)入的最佳時(shí)機(jī)?！叭绻o我100萬(wàn)做投資,我會(huì)只選取一只股票,并持有20%-50%倉(cāng)位,剩下的觀(guān)望。”

Reporter's Note

為什么說(shuō)心態(tài)決定一切

看完多位券商分析師的觀(guān)點(diǎn),盡管他們對(duì)股票投資中一些問(wèn)題的看法不盡相同,但都不約而同的提到了當(dāng)前中國(guó)投資者的心態(tài)問(wèn)題。常見(jiàn)的投資者分類(lèi),分為“激進(jìn)型”和“被動(dòng)型”兩種類(lèi)型,這是按照投資者行為來(lái)進(jìn)行劃分的。我們將中國(guó)投資者分為以下四類(lèi),意在探尋其心態(tài)問(wèn)題的矛頭所在。

類(lèi)型一股價(jià)下跌焦慮癥患者

當(dāng)持有的股票價(jià)格出現(xiàn)趨勢(shì)性下滑,多數(shù)投資者寧愿選擇被套牢,而非割肉,不是每個(gè)人都能承受“壯士斷臂”之痛的,因?yàn)樗麄冎幌氲揭诠墒兄匈嶅X(qián),卻從來(lái)不敢多想賠錢(qián)了該怎么辦。

類(lèi)型二對(duì)比他人焦慮癥患者

股市跌了,你持有的股票比我的跌的少,我郁悶;股市漲了,你持有的股票漲的比我多,我郁悶。拿他人的收益做“參照物”,永遠(yuǎn)都無(wú)法靜下心來(lái),專(zhuān)注經(jīng)營(yíng)自己的股票。

類(lèi)型三對(duì)比歷史焦慮癥患者

對(duì)比自己投資歷史收益情況,2009年賺了40%,2010年賺了20%,收益率下降,如此便懷疑自己的投資能力或投資組合出了問(wèn)題,而其實(shí)這些都是不必要的。

篇3

有確切的數(shù)據(jù)表明，基金在本波行情中的表現(xiàn)一直處于消極狀態(tài)，并再次出現(xiàn)連續(xù)減倉(cāng)。同時(shí)，上交所的賬戶(hù)持倉(cāng)率顯示隨著行情的上漲，基金持倉(cāng)比例仍在不斷降低。

從圖1可以看到，2008年9月18日以來(lái)，A股市場(chǎng)到了捍衛(wèi)金融的時(shí)候，各路資金進(jìn)入中國(guó)股市展開(kāi)博弈。面對(duì)2009年的反彈行情，如果我們?nèi)詫?duì)散戶(hù)說(shuō)，莊家決定個(gè)股，跟莊炒作是一種趨勢(shì)，那么市場(chǎng)曾經(jīng)一度認(rèn)為的以基金為代表的資金就是散戶(hù)追尋的主力資金，但它們卻成為本輪反彈行情的“打手”、絆腳石。因?yàn)榛鸩辉偈歉f的對(duì)象，遠(yuǎn)不如2004年基金炒作“五朵金花”那么搶眼兒。雖然上證指數(shù)已從1664點(diǎn)漲到2404點(diǎn)，但基金卻從行情啟動(dòng)前持倉(cāng)的39.13%削減至目前不足38%。

既然大盤(pán)上漲是靠資金推動(dòng)的，那么如此巨大、猛烈的資金又從何而來(lái)？近日終于從央行某些數(shù)據(jù)中找到答案：相當(dāng)大的資金，都是從各種渠道轉(zhuǎn)到銀行，再進(jìn)入股市，說(shuō)白了就是信貸資金！

是否是信貸資金，可以從央行公布的一月份相關(guān)數(shù)據(jù)中找到答案。近三個(gè)月央行新增貸款居然高達(dá)1.62萬(wàn)億元。這個(gè)數(shù)字對(duì)于鼓勵(lì)投資、刺激消費(fèi)，既是天文數(shù)字，又是件大好事。尤其表明中國(guó)政府在世人面臨全球金融危機(jī)的時(shí)刻，大力投入巨額資金有助于經(jīng)濟(jì)回暖，也說(shuō)明中國(guó)政府在采取經(jīng)濟(jì)刺激措施的政策上，遠(yuǎn)比美國(guó)救市的意愿強(qiáng)烈、直接。

此舉措既是大補(bǔ)，也是真補(bǔ)，但在貨幣政策亮出天文數(shù)字時(shí)，我們也看到反映經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的現(xiàn)實(shí)購(gòu)買(mǎi)力指標(biāo)M1，又跌回到6.63%去了。這又說(shuō)明企業(yè)本身的現(xiàn)金流并沒(méi)有好轉(zhuǎn)。另一方面透露，目前流入股市的資金，可以肯定地說(shuō)有相當(dāng)部分來(lái)自銀行中的信貸資金。

加大投資、刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇是好事，也是積極的，但是否有利于現(xiàn)行股市持續(xù)走強(qiáng)，卻讓我們憂(yōu)慮了。個(gè)人觀(guān)點(diǎn)認(rèn)為，信貸資金進(jìn)入股市，會(huì)迅速提高銀行自身風(fēng)險(xiǎn)，也會(huì)引發(fā)新增貸款沒(méi)有完全投入到實(shí)體中的擔(dān)憂(yōu)。因?yàn)橹挥猩鲜泄镜臉I(yè)績(jī)提升了，并購(gòu)、收購(gòu)、完成股權(quán)重組，它的股價(jià)才有可能上漲。當(dāng)價(jià)值不能決定價(jià)格時(shí)，只能造成虛擬市場(chǎng)上更大的泡沫。

同時(shí)，又因?yàn)槭切刨J資金，這些錢(qián)不是自己的，是國(guó)家的，一定會(huì)借助外來(lái)利好政策到資本市場(chǎng)里面撈一把就跑。其特點(diǎn)是善于利用政策，做法是猛而短，絕不會(huì)做出中、長(zhǎng)期停留在股市里的決策，也就必然形成過(guò)江龍走勢(shì)。這一點(diǎn)與圖1所監(jiān)測(cè)到的各路資金趨勢(shì)的結(jié)果基本相符。

牛熊再辨析

在全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)，利用政策杠桿撬動(dòng)股市走好，來(lái)擴(kuò)大投資，以求滿(mǎn)足消費(fèi)，再回到促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中，這可算是按經(jīng)濟(jì)學(xué)原理辦事，達(dá)到事半功倍的效果。雖然我們可以看到股市暴漲，讓更多嚴(yán)重套牢的股民“價(jià)值回歸”，甚至達(dá)到促進(jìn)消費(fèi)的作用。但目前更多的暴漲仍然是資金推動(dòng)型，來(lái)自銀行資金的流入，而不是來(lái)自對(duì)未來(lái)市場(chǎng)長(zhǎng)期看好的鎖倉(cāng)。

也就是說(shuō)，讓真金白銀進(jìn)入虛擬市場(chǎng)，讓泡沫支撐股市刺激中國(guó)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，是否能撐得起在全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)下已經(jīng)失去的信心？筆者情愿相信，更需謹(jǐn)慎的是，即使近期股市走勢(shì)似乎很牛，最多表現(xiàn)得更像“5?19”行情，而不是2001年或2007年的大牛市行情。

什么是牛市？什么又是熊市？筆者認(rèn)為，從趨勢(shì)上看，每一次高點(diǎn)比前一個(gè)高點(diǎn)高，就是牛市；每一次低點(diǎn)比前一個(gè)低點(diǎn)低，就是熊市。從炒作情緒上看，普遍對(duì)行情看漲的多頭市場(chǎng)，資金逐漸放大的上升行情，就是牛市；普遍對(duì)行情看跌的空頭市場(chǎng)，資金逐漸縮小的下跌行情，就是熊市。從政策影響股市看，階段性真空行情，停止一切融資行情，上市公司業(yè)績(jī)普遍增長(zhǎng)行情，甚至不斷實(shí)質(zhì)性利好消息行情，都是牛市；階段性明朗行情，加大一切融資行情，上市公司業(yè)績(jī)普遍下降行情，甚至是不斷實(shí)質(zhì)性利空消息行情，都是熊市。

那么，為什么又說(shuō)今年技術(shù)走勢(shì)更像2002年至2005年呢？因?yàn)槊恳荒甑姆磸棔r(shí)間都在年初；每一次反彈結(jié)束的時(shí)間都在兩會(huì)期間；而每一次反彈高度，都沒(méi)有超過(guò)黃金分割技術(shù)認(rèn)為的0.382弱指標(biāo)區(qū)域。而今年的上證指數(shù)離0.382的反彈高度還很遠(yuǎn)，也許去年9月至今從圖形走勢(shì)上（見(jiàn)圖2）可以看出是一幅較為標(biāo)準(zhǔn)的頭肩底形態(tài)，即使形態(tài)反轉(zhuǎn)，頂多觸及年線(xiàn)，也只不過(guò)在0.236的超弱區(qū)域下，所以技術(shù)點(diǎn)位遠(yuǎn)沒(méi)有脫離熊市。

對(duì)于本輪行情所出現(xiàn)的缺口，我們也可以較為簡(jiǎn)單地找到啟動(dòng)性缺口、突破性缺口、封閉性缺口，尤其2月18日向下跳空缺口如果三天不能回補(bǔ)，它將是竭盡性缺口，技術(shù)行為將表示前一段上升行情的結(jié)束。

量能否代表一切？就連續(xù)出現(xiàn)單市1500億至1800億成交量能否保障熊牛轉(zhuǎn)市，就本輪炒作行為看，仍未脫離熊市炒概念、牛市炒業(yè)績(jī)的特點(diǎn)。所以自6124點(diǎn)下跌至今，從大宏觀(guān)到小微觀(guān)，大盤(pán)并沒(méi)有走出熊市炒作思維，技術(shù)監(jiān)測(cè)指標(biāo)最多可以認(rèn)為短期仍然徘徊在熊牛成本線(xiàn)附近。要想股市重回2006年至2007年溫和而漫長(zhǎng)的牛市上升行情，必須有長(zhǎng)線(xiàn)流入資金和長(zhǎng)期一路捂股持有的政策，而不是信貸資金。

持股需謹(jǐn)慎

明確外來(lái)資金的屬性和運(yùn)行模式后，再回歸到實(shí)戰(zhàn)上，由于這些資金是借來(lái)的，就很難保永不言頂?shù)拇笈Ｐ星?。因此現(xiàn)行走勢(shì)仍存在主動(dòng)測(cè)頂?shù)谋匾?。要知道，這種行情與長(zhǎng)牛行情一逃就踏空完全不同，這種行情如果不逃的話(huà)，半年后很多股票又跌回到原位去了。

回顧“5?19”是如何見(jiàn)頂?shù)?，是天量覆蓋大陰線(xiàn)，拉升系數(shù)背離，中線(xiàn)盈虧偏離指數(shù)接近10%，特征是短而猛。因此我們?nèi)钥梢允褂眠@種技術(shù)指標(biāo)，來(lái)監(jiān)測(cè)和測(cè)量本次反彈行情的拉升系數(shù)是否出現(xiàn)背離，中線(xiàn)盈虧偏離指數(shù)接近10%作為判斷高拋點(diǎn)的工具。

根據(jù)這一指標(biāo)，判斷2月中旬以來(lái)大盤(pán)多次演練盤(pán)中震蕩行情，其表現(xiàn)形式就是讓所有人認(rèn)為，技術(shù)指標(biāo)已經(jīng)嚴(yán)重超標(biāo)了，但，卻沒(méi)有因?yàn)閺?qiáng)烈震蕩而結(jié)束強(qiáng)勢(shì)行情。這種行情是在試圖通過(guò)一次次的心理訓(xùn)練，來(lái)自我否定，以達(dá)到投資者形成做多的習(xí)慣。

實(shí)際上，目前拉升系數(shù)只在3%至4%附近，沒(méi)有發(fā)生根本變化，但要想從根本上改變這種“習(xí)慣”，規(guī)避“5?19”行情出現(xiàn)的拉升系數(shù)背離現(xiàn)狀，一定要看到以基金為首的主力資金不再減倉(cāng)而在增倉(cāng)，一定要看到強(qiáng)勢(shì)炒業(yè)績(jī)，連續(xù)拉動(dòng)大盤(pán)指標(biāo)股并突破所謂頸線(xiàn)壓力、缺口壓力、心理壓力等行情。遺憾的是我們目前還沒(méi)有看到，只能主觀(guān)上暫時(shí)繼續(xù)等待行情變好。

至于什么是拉升？拉升不是普遍的上漲，而是一種越漲越快，越漲越陡的走勢(shì)。股票不一定拉升才算上漲，進(jìn)二退一算漲，但不影響拉升系數(shù)變化；震蕩上升也算漲，同樣不算拉升?？梢哉J(rèn)為，股票一旦進(jìn)入震蕩，拉升系數(shù)就會(huì)下降。拉升系數(shù)專(zhuān)門(mén)針對(duì)逼空行情，來(lái)得快去得也快，比如“5?19”行情。但對(duì)2006年至2007年那種行情無(wú)效，因?yàn)槟莻€(gè)時(shí)期大部分個(gè)股都是慢牛震蕩上升行情。由于本波至今價(jià)位都沒(méi)有形成長(zhǎng)牛啟動(dòng)跡象，所以利用監(jiān)測(cè)拉升系數(shù)這門(mén)技術(shù)最為合理、有效。

為什么現(xiàn)在如此謹(jǐn)慎，是因?yàn)槎嗫针p方經(jīng)過(guò)半年之久的博弈之后，已經(jīng)出現(xiàn)可以博弈的焦點(diǎn)和機(jī)會(huì)。當(dāng)2008年9月、10月，大盤(pán)一路下跌70%以上，場(chǎng)內(nèi)沒(méi)有新增資金只有滾動(dòng)資金，融資停止、增發(fā)停止，所有減倉(cāng)都是在嚴(yán)重虧損下進(jìn)行。而半年后的今天，市場(chǎng)無(wú)論流通市值、市盈率、市凈率、平均股價(jià)，還是大盤(pán)指數(shù)的漲幅都超過(guò)30%。也就是說(shuō)市場(chǎng)已經(jīng)存有較高的獲利籌碼，一旦行情偏離人為心理預(yù)期指標(biāo)，最大的隱患會(huì)來(lái)自超級(jí)主力資金引發(fā)的雪崩性外逃效應(yīng)，尤其過(guò)江龍式的信貸資金撤離，那可真要帶來(lái)天災(zāi)人禍的走勢(shì)。如果真有，對(duì)于任何操作的個(gè)人都應(yīng)在趨勢(shì)與資金破位的同時(shí)，嚴(yán)格執(zhí)行交易紀(jì)律，作好止損。

篇4

迄今為止，經(jīng)濟(jì)學(xué)界對(duì)經(jīng)濟(jì)泡沫尚無(wú)標(biāo)準(zhǔn)定義，有點(diǎn)權(quán)威的是經(jīng)濟(jì)學(xué)家金德?tīng)柌裼?978年提出的：“泡沫可以不嚴(yán)格地定義為一種或一系列資產(chǎn)價(jià)格在一個(gè)連續(xù)過(guò)程中的陡然上升。”這一定義意味著：只有資產(chǎn)價(jià)格才會(huì)出現(xiàn)泡沫，消費(fèi)品價(jià)格即使?jié)q得再快，也不會(huì)形成泡沫。原因也簡(jiǎn)單，消費(fèi)品市場(chǎng)中不可能出現(xiàn)大規(guī)模的投機(jī)行為，比如，在某些年份豬肉價(jià)格狂漲的過(guò)程中，也沒(méi)什么投機(jī)收購(gòu)豬用以囤積。但作為資產(chǎn)的房地產(chǎn)就會(huì)出現(xiàn)囤地、捂盤(pán)等現(xiàn)象。中國(guó)股價(jià)，也會(huì)在2007年一路飆升，最后達(dá)到6124點(diǎn)的“喜瑪拉雅”，現(xiàn)在看起來(lái)還得仰著脖子看。

房地產(chǎn)天生容易滋生泡沫的三個(gè)基因

第一，房地產(chǎn)的區(qū)域性強(qiáng)。不動(dòng)產(chǎn)的特征是，不能移動(dòng)，房子沒(méi)法像電視機(jī)一樣被到處搬運(yùn)。最重要的是，各個(gè)地區(qū)的土地多寡不均，從而導(dǎo)致供給難以很好地匹配需求。比如，北上廣深這類(lèi)一線(xiàn)城市，人口上千萬(wàn)，可土地沒(méi)多少，可以用于蓋房子的城鎮(zhèn)國(guó)有建設(shè)用地更少，住宅需求規(guī)模大，而地廣人稀的新疆，有地也幫不上北京的忙。其結(jié)果是，房?jī)r(jià)泡沫往往具有區(qū)域性，比如歷史上日本、美國(guó)的房?jī)r(jià)泡沫，多發(fā)生在大都市圈。再如，市中心的土地稀缺，郊區(qū)再多地，也無(wú)法拉低市中心的房?jī)r(jià)。

第二，房屋生產(chǎn)周期較長(zhǎng)。短期內(nèi)供給難以有效增加，也即供給彈性很小，容易被炒家制造“買(mǎi)不到”的市場(chǎng)恐慌。前些年，在中國(guó)CPI高漲時(shí)段，“蒜你狠、姜你軍、豆你玩”輪番出街，但一般第二年就消失無(wú)蹤了。主要原因是生產(chǎn)周期短，幾個(gè)月后，農(nóng)民伯伯就能迎利而上，擴(kuò)大種植面積，其后一哄上市，結(jié)果是價(jià)格暴跌。而住宅，從拿地，到審報(bào)各種建筑規(guī)劃、設(shè)計(jì)批文，再到開(kāi)工、建設(shè)，一般需要1-2年左右才能預(yù)售上市。更重要的是，房子一旦建成，屁股下面那片地，幾十年內(nèi)、甚至幾百年內(nèi)，就不能進(jìn)行二次生產(chǎn)了。而一塊農(nóng)地，一年一般可以生產(chǎn)二三次。

第三，房地產(chǎn)的價(jià)值不易判斷。關(guān)于房屋價(jià)值，有很多評(píng)估機(jī)構(gòu)，專(zhuān)門(mén)從事房地產(chǎn)估價(jià)業(yè)務(wù)的。從學(xué)術(shù)上講，可分為市場(chǎng)評(píng)估法、收益估計(jì)法、成本評(píng)估法等。但當(dāng)房?jī)r(jià)處于快速上漲期時(shí)，三種方式皆不管用了，預(yù)期在主導(dǎo)著買(mǎi)賣(mài)雙方對(duì)價(jià)格的判斷。這就需要將預(yù)期價(jià)值折現(xiàn)來(lái)計(jì)算，而預(yù)期的合理性很難把握，投資投機(jī)者正好混水摸魚(yú)。在近幾年調(diào)控房?jī)r(jià)的過(guò)程中，有些地方政府干預(yù)市場(chǎng)的熱情很高，出臺(tái)政策，要求按成本核算，比如開(kāi)發(fā)商只能按不超過(guò)10%的利潤(rùn)率定價(jià)賣(mài)房。結(jié)果往往證明，這種作法很荒唐，在市場(chǎng)面前只是碰一鼻子灰。

房地產(chǎn)泡沫的“幕后推手”

以前中國(guó)有種罪，叫“投機(jī)倒把”。后來(lái)，立法者終于明白，投機(jī)是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中難以避免的現(xiàn)象，1997年《刑法》中將其刪除。投機(jī)需求，幾乎所有商品、尤其是資產(chǎn)價(jià)格暴漲的主要推手。房地產(chǎn)亦如此，只不過(guò)該市場(chǎng)中，投資和投機(jī)兩類(lèi)需求的界線(xiàn)不太清楚，有些人純粹抱著今年買(mǎi)、明年賣(mài)，甚至是僅僅是為了炒一個(gè)“購(gòu)房號(hào)”；但同時(shí)，也有很多富裕或中產(chǎn)家庭，買(mǎi)了房子后并不急于轉(zhuǎn)售謀利，或者出租，或者空著，或者僅僅抱著“以后可能會(huì)住”，這種需求更適合定義為投資需求。而在房?jī)r(jià)快速上漲階段，在少量投機(jī)需求的帶動(dòng)下，投資需求會(huì)突然放量，其性質(zhì)也就與常態(tài)下的投資需求有所差異了。

房地產(chǎn)泡沫的制造者，正是投機(jī)者和部分偏激進(jìn)的投資者，在他們的推波助瀾之下，很多自住客及良性的投資者也盲目跟進(jìn)。2004年，著名的溫州炒房團(tuán)曾把上海樓市折騰得霧煙瘴氣；2007年，深圳本地及香港投機(jī)者使房?jī)r(jià)整體暴漲50%以上；2009年，鄂爾多斯的房?jī)r(jià)被當(dāng)?shù)赝霖?cái)主們捧上了天。彼時(shí)，這三個(gè)城市很多樓盤(pán)的投資、投機(jī)性購(gòu)房比重高達(dá)50%以上，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)20%的國(guó)際警戒線(xiàn)。是泡沫總歸要萎縮或破滅，其后，這三個(gè)城市的房?jī)r(jià)都出現(xiàn)一定的下跌，其中部分投機(jī)者被套，甚至房子淪為負(fù)資產(chǎn)。

進(jìn)一步分析泡沫形成的要素。在推高房?jī)r(jià)、形成泡沫的過(guò)程中，心理預(yù)期、羊群效應(yīng)、資金支持三者缺一不可。心理預(yù)期是指房?jī)r(jià)看漲預(yù)期，最典型的當(dāng)屬1980年代后期的日本，當(dāng)時(shí)很多人都認(rèn)為日本經(jīng)濟(jì)神話(huà)仍將沿續(xù)，東京地價(jià)將只漲不跌。在大家都認(rèn)為房?jī)r(jià)還會(huì)更高的情況下，并且在投機(jī)者的示范下，更多人加入購(gòu)房的行列，形成羊群效應(yīng)。典型案例是1920年代美國(guó)佛羅里達(dá)州出現(xiàn)的樓市熱潮，發(fā)展到最后，連一向謹(jǐn)慎的銀行家都忍受不住誘惑，投錢(qián)炒房。房地產(chǎn)投資本身所需資金門(mén)檻較高，沒(méi)有大量的資金支持，根本不可能形成房?jī)r(jià)泡沫，而靠投資者自有資金也很難攪動(dòng)市場(chǎng)，于是借貸炒房順理成章，在諸多融資路徑中，房貸政策最為重要，2007年之前幾年的美國(guó)房?jī)r(jià)超級(jí)泡沫，正是由超低門(mén)檻的房貸政策吹起來(lái)的。

第一，宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平，決定著房?jī)r(jià)泡沫產(chǎn)生的基礎(chǔ)。從根本上講，房?jī)r(jià)的走勢(shì)與一國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)呈正相關(guān)關(guān)系，尤其是在房?jī)r(jià)中長(zhǎng)期快速增長(zhǎng)階段，無(wú)一例外都處在一國(guó)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)的宏觀(guān)背景下。臺(tái)灣1960年代經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度年均達(dá)到10%，70年代年均9.4%，1980年代年均8.1%；泰國(guó)經(jīng)濟(jì)在20世紀(jì)80年代和90年代初高速增長(zhǎng)，1987-1995期間年均增速近10%；日本在1956-1973年間經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)保持年均9.3%的高速，其后至1990年經(jīng)濟(jì)增速有所回落，但總體高于歐美發(fā)達(dá)國(guó)家。經(jīng)濟(jì)的持續(xù)高速增長(zhǎng)，購(gòu)房需求旺盛，容易推高房?jī)r(jià)。但在經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)階段，即便房?jī)r(jià)出現(xiàn)較大漲幅，也不會(huì)形成巨大泡沫，需要當(dāng)心的是當(dāng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)入中低增長(zhǎng)后，如果房?jī)r(jià)再出現(xiàn)飆升，則很容易產(chǎn)生泡沫，日本和臺(tái)灣就是典型。

進(jìn)入新世紀(jì)以來(lái)，中國(guó)房?jī)r(jià)快速增長(zhǎng)，在一定程度上有補(bǔ)償歷史欠債的成份：在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下住宅商品化消費(fèi)和房?jī)r(jià)上漲曾被長(zhǎng)期壓制。2008年以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增幅趨于下滑，雖然2010年經(jīng)濟(jì)增幅重新站上兩位數(shù)，但也只是“四萬(wàn)億”救助的結(jié)果，猶如曇花一現(xiàn)，其后繼續(xù)回落，2012年“破八”，預(yù)計(jì)2013年繼續(xù)“破八”?；究梢源_定：中國(guó)經(jīng)濟(jì)已告別高增長(zhǎng)，正向中或中高增長(zhǎng)水平過(guò)渡。在7%上下運(yùn)行期間，一旦出現(xiàn)房?jī)r(jià)持續(xù)大漲，就應(yīng)提防產(chǎn)生泡沫。

第二，寬松的貨幣環(huán)境和房貸政策，是房?jī)r(jià)泡沫產(chǎn)生的決定性因素。房地產(chǎn)泡沫形成的重要條件是大量資金支持，寬松貨幣政策和流動(dòng)性過(guò)剩，是一個(gè)決定性條件。除了境外熱錢(qián)涌入這一外部因素外，導(dǎo)致流動(dòng)性過(guò)剩的最重要因素是寬松的貨幣政策。1990年樓市泡沫破滅之前，臺(tái)灣地區(qū)貨幣供應(yīng)非常寬松，1986年增幅為51.4%，1987為37.8%，1988為24.4%；日本情況相似：1986年連續(xù)四次降低貼現(xiàn)率，由5%降到了1987年2.5%的超低水平，并一直持續(xù)到1989年5月；美國(guó)就更為典型了，聯(lián)邦基金利率歷史罕見(jiàn)的連降13次，由6.5%降1%，是之前40年的最低水平，并且在1%的水平上停留了一年之久。

從近幾年中國(guó)的貨幣政策情況看，顯然政府已經(jīng)汲取了其它國(guó)家的教訓(xùn)，或者說(shuō)中國(guó)監(jiān)管比較嚴(yán)的央行和銀監(jiān)會(huì)，采取的措施還算英明。2004-2007年，中國(guó)房?jī)r(jià)漲幅總體偏大，但這期間的貨幣政策和房貸政策，并非特別寬松。從2004年就開(kāi)始對(duì)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)和房地產(chǎn)市場(chǎng)的偏快增長(zhǎng)予以重視并步入加息通道，至2007年末累計(jì)加息9次，其中2007年破記錄地一年加息6次。但遺撼的是2004年―2006年收緊流動(dòng)性的力度偏小，從而失了宏調(diào)良機(jī)，由此導(dǎo)致2007年不得不踩急剎車(chē)。2008年四季度至2009年，為了救經(jīng)濟(jì)，貨幣政策的寬松度，超過(guò)2008年之前很多年。導(dǎo)致2009年-2010年房?jī)r(jià)大漲。不過(guò)，貨幣當(dāng)局反應(yīng)還算快，2010年至2011年，貨幣政策和房地產(chǎn)信貸政策持續(xù)緊縮，抑制了房?jī)r(jià)漲幅。2013年，新一屆政府將“防風(fēng)險(xiǎn)”作為主要經(jīng)濟(jì)工作目標(biāo)之一，控制信貸與貨幣增量、治理“影子銀行”、防范金融風(fēng)險(xiǎn)，這將有助于抑制房?jī)r(jià)泡沫的滋長(zhǎng)。

第三，本幣持續(xù)升值，是房?jī)r(jià)滋生泡沫的幫兇。隨著國(guó)民經(jīng)濟(jì)的持續(xù)快速增長(zhǎng)，本幣升值是必然的，日本、泰國(guó)、臺(tái)灣地區(qū)皆如此，這又導(dǎo)致發(fā)達(dá)國(guó)家的資金出于套利目的而大量涌入，外資尤其是海外熱錢(qián)進(jìn)入后，主要流向資產(chǎn)市場(chǎng)，股市和樓市是兩大領(lǐng)域，從而對(duì)于房?jī)r(jià)泡沫的形成起到推波助瀾的作用。當(dāng)然，除了通過(guò)本幣升值套利之外，外資還看中這些國(guó)家中短期內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格的快速上漲。1985年之后日元的大幅升值，教訓(xùn)深刻。但受害最深的要屬泰國(guó)。由于泰國(guó)資本項(xiàng)目的高度開(kāi)放，涌入大量熱錢(qián)，而與此同時(shí)，泰國(guó)的外匯儲(chǔ)備量明顯少于外資進(jìn)入量，從而無(wú)法對(duì)抗國(guó)際投資集團(tuán)的攻擊，當(dāng)外資集中撤離時(shí)，泰洙被逼大幅貶值，股市和樓市泡沫破裂，立即引發(fā)金融危機(jī)。

與中國(guó)本輪經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)周期同步，在人民幣升值預(yù)期和經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)的情況下，2002年以來(lái)，外資開(kāi)始加速涌進(jìn)中國(guó)。2000年末，中國(guó)外匯儲(chǔ)備余額僅1656億美元，2002-2005年，年增幅依次為28.1%、34.9%、40.8%、51.3%。2005年7月匯改后，繼續(xù)快速流入，2006-2008年年增幅分別為34.3%、30.2%、43.3%。2006年2月底，中國(guó)國(guó)家外匯儲(chǔ)備超過(guò)日本，躍居世界第一。2008年中國(guó)社科院的一份報(bào)告認(rèn)為，從2003年算起，目前國(guó)內(nèi)的海外熱錢(qián)總量高達(dá)1.75萬(wàn)億美元，大約相當(dāng)于截至2008年3月底的中國(guó)外匯儲(chǔ)備存量的104%。這么多熱錢(qián)在國(guó)內(nèi)潛行，尤其是部分進(jìn)入到房地產(chǎn)市場(chǎng)，對(duì)于推高一線(xiàn)城市的房?jī)r(jià)有一定作用。不過(guò)，我們?cè)举Y本項(xiàng)目就沒(méi)放開(kāi)，外資進(jìn)出不方便，此外政府又做了兩件好事，致使熱錢(qián)推升房?jī)r(jià)的能量有限。一是人民幣對(duì)美元升值過(guò)程斷斷續(xù)續(xù)，2012年較2005年匯改前，七年升值幅度不足三成，相比當(dāng)年日本小得多。二是2006年出臺(tái)“171號(hào)文”，限制外資購(gòu)房。

第四，投資投機(jī)需求旺盛，是房?jī)r(jià)泡沫的制造者。離開(kāi)了強(qiáng)勁的投資投機(jī)需求，任何一個(gè)房地產(chǎn)市場(chǎng)都不可能產(chǎn)生泡沫。香港樓市幾乎每次大漲，都跟投機(jī)之風(fēng)盛行有關(guān)，這個(gè)特征全世界最鮮明。在房?jī)r(jià)飆升的1987年-1989年，臺(tái)灣地區(qū)全民投機(jī)炒房，即使是1989年緊縮貸款之后，投機(jī)依然狂熱，投機(jī)者甚至向地下錢(qián)莊貸款炒房。日本的情況類(lèi)似，區(qū)別在于除了民眾炒房外，企業(yè)投資的熱情亦很高，一方面日本經(jīng)濟(jì)增速下降，企業(yè)進(jìn)行實(shí)業(yè)投資積極性不高，另一方面大企業(yè)與銀行關(guān)系密切，很容易貸款炒地皮，同時(shí)還有大量資本到國(guó)外進(jìn)行投資，包括去美國(guó)和東南亞。泰國(guó)的投機(jī)主體是海外熱錢(qián)和國(guó)內(nèi)企業(yè)，海外熱錢(qián)規(guī)模較大，涌入樓市，企業(yè)由于貸款成本太高，不愿做實(shí)業(yè)，而對(duì)投資樓市與股市興趣盎然。

從經(jīng)濟(jì)學(xué)原理看，如果房?jī)r(jià)具備大漲條件，自然會(huì)有很多投資投機(jī)需求涌出來(lái)，這是理性經(jīng)濟(jì)人必然所為。但也須搞清楚，不同地區(qū)、不同文化背景下，人們投資投機(jī)房地產(chǎn)喜好有程度上的不同，東亞地區(qū)明顯高于歐美地區(qū)。中國(guó)的樓市形態(tài)有自己的特點(diǎn)。普通散戶(hù)是投資投機(jī)的主力軍，其中最有名的是溫州炒房團(tuán)，得益于做企業(yè)形成的財(cái)富積累和發(fā)達(dá)的民間融資體系，他們資本雄厚，而且組團(tuán)作戰(zhàn)，先是2003、2004年在上海樓市興風(fēng)作浪，經(jīng)過(guò)2005年“國(guó)八條”的調(diào)控后，上海樓市經(jīng)歷一波下調(diào)，他們開(kāi)始向其它城市轉(zhuǎn)移，流布全國(guó)許多城市。另外，在2007-2010年間，山西煤老板炒房團(tuán)也有一定名氣，主要集中于北京等北方市場(chǎng)。還有，部分港澳臺(tái)、境外華僑也參與投資房產(chǎn)熱，比如2007年香港人在深圳就曾瘋狂買(mǎi)房。

篇5

信用是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)物，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)可以說(shuō)是信用經(jīng)濟(jì)。信用的好壞是衡量、制約或促進(jìn)社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要指標(biāo)。針對(duì)信用的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析，傳統(tǒng)主流經(jīng)濟(jì)學(xué)已有諸多的闡述，筆者在此首次運(yùn)用行為經(jīng)濟(jì)學(xué)理論來(lái)對(duì)我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)建設(shè)中遇到的信用問(wèn)題進(jìn)行詮釋。  

一、信用問(wèn)題概攬         

在日常經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，我們的交易各方，都在抱怨別人信譽(yù)差，希望有一個(gè)良好的信用環(huán)境，使得社會(huì)交往和經(jīng)濟(jì)交易活動(dòng)能在一個(gè)有序、安全的氛圍中進(jìn)行，但對(duì)自己這一方是否會(huì)遵守約定、恪守信用，卻并不嚴(yán)格要求，甚至自己在交易時(shí)就預(yù)留了不守信的伏筆。也就是說(shuō)，在社會(huì)交往和經(jīng)濟(jì)交易活動(dòng)中，人們均希望別人守信、社會(huì)誠(chéng)信，而惟獨(dú)自己可以不完全誠(chéng)信。當(dāng)大多數(shù)人都是這種思維時(shí)，整個(gè)社會(huì)信用狀況差也就成為一種自然的普遍現(xiàn)象了。北京市工商局統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)顯示，2004年，北京市被列入“黑名單”的個(gè)人及企業(yè)近七萬(wàn)，其中，自然人占兩萬(wàn)七千八百七十六人，企業(yè)有三萬(wàn)九千兩百七十五戶(hù)，這些個(gè)人及企業(yè)，因?yàn)槭?，被鎖進(jìn)“北京市企業(yè)信用信息系統(tǒng)”，他們將為各自的欺詐、哄瞞等失信行為付出沉重代價(jià)。在全國(guó)各地，因失信而導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)糾紛，甚至惡性案件，拾俯皆是；有些地區(qū)因信用度普遍低下而嚴(yán)重阻礙區(qū)域經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，如汕頭經(jīng)濟(jì)特區(qū)因90年代以前不太重視經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中的契約信用，甚至在90年代末因國(guó)稅部門(mén)開(kāi)出的增值稅發(fā)票可信度低，而被國(guó)家稅務(wù)總局通報(bào)不能作為出口退稅之用，致使汕頭特區(qū)1000多家外向性企業(yè)不得不外遷，嚴(yán)重影響了汕頭經(jīng)濟(jì)發(fā)展。   

信用問(wèn)題隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展而日益彰顯重要，傳統(tǒng)主流經(jīng)濟(jì)學(xué)對(duì)此已有諸多的分析，“經(jīng)濟(jì)人”假設(shè)是傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)的基石，其核心內(nèi)容是：人是“理性經(jīng)濟(jì)人”，“經(jīng)濟(jì)人”的目標(biāo)是追求個(gè)人利益最大化。傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)的“經(jīng)濟(jì)人”假設(shè)揭示了市場(chǎng)利益原則，把道德、情感等因素排斥于經(jīng)濟(jì)動(dòng)機(jī)分析之外，使“經(jīng)濟(jì)人”成為純理性的人，忽視非理性因素在經(jīng)濟(jì)主體行為中的作用，“經(jīng)濟(jì)人”的一切行為都圍繞著市場(chǎng)利益原則，并以此作為行為(包括信用行為)的動(dòng)機(jī)。信用是商品貨幣交換關(guān)系的一個(gè)經(jīng)濟(jì)范疇，信用行為作為“經(jīng)濟(jì)人”的市場(chǎng)行為，其出發(fā)點(diǎn)是利益預(yù)期，利益成為信用行為的經(jīng)濟(jì)杠桿，“商人是否愿意使用信用，則取決于他對(duì)贏利的預(yù)期?！?nbsp;  

傳統(tǒng)主流經(jīng)濟(jì)學(xué)對(duì)信用問(wèn)題，特別是行為主體優(yōu)選守信還是失信行為，從理論上歸納為以下幾種解釋?zhuān)阂皇切庞玫某杀臼找婧怂恪Ｐ袨橹黧w（個(gè)人、企業(yè)和政府）在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中是否恪守信用契約，關(guān)鍵在于守信或失信可能給他帶來(lái)的成本收益預(yù)期，當(dāng)經(jīng)濟(jì)主體守信的收益大于守信的成本，則優(yōu)選守信，反之，則失信；當(dāng)經(jīng)濟(jì)主體失信所得到的收益大于失信的成本（包括受到懲處的成本），則優(yōu)選失信，反之，則寧愿守信。如醫(yī)療行業(yè)中，正規(guī)大型醫(yī)療機(jī)構(gòu)中的少數(shù)醫(yī)務(wù)人員做“醫(yī)托”，把來(lái)就診的病人介紹到私人機(jī)構(gòu)就診，從中提取回扣，這種現(xiàn)象一經(jīng)發(fā)現(xiàn)，在西方國(guó)家則是吊銷(xiāo)醫(yī)療執(zhí)業(yè)資格而永不能從事醫(yī)療職業(yè)，失信成本遠(yuǎn)大于收益；但在中國(guó)則是通過(guò)一番教育或罰款懲處后，仍繼續(xù)原醫(yī)療職業(yè)，失信成本小于收益，并有機(jī)會(huì)在以后的繼續(xù)失信中彌補(bǔ)失信成本。這就是同一事件采取不同的懲處方式，導(dǎo)致行為主體選擇守信或失信的不同行為取向。二是信用行為的“劣幣驅(qū)逐良幣”（又稱(chēng)二手車(chē)市場(chǎng)或檸檬市場(chǎng)）現(xiàn)象。“劣幣驅(qū)逐良幣”是經(jīng)濟(jì)學(xué)上“信息不對(duì)稱(chēng)”所導(dǎo)致的結(jié)果，在這種信息不對(duì)稱(chēng)的情況下，人們采取“舍優(yōu)取劣”的行為取向以保證經(jīng)濟(jì)交易時(shí)收益最大化、損失最小化。在實(shí)際經(jīng)濟(jì)交易時(shí)，假設(shè)有甲、乙兩方，盡管雙方均深知守信是一種美德，若雙方守信都會(huì)帶來(lái)各自效益最大化，但因信息不對(duì)稱(chēng)而不知對(duì)方會(huì)采取守信還是失信的行為取向，為防止對(duì)方失信并規(guī)避己方守信可能帶來(lái)的損失，而采取失信的行為取向是己方的較優(yōu)選擇；假如甲方?jīng)Q定采用失信行為，交易的可能性是：乙方若守信，則損失；若失信程度與甲方一致，則雙方各不沾對(duì)方便宜；若乙方失信比甲方更甚，則甲方損失。此后，甲方再與乙方或其他人交易，則會(huì)以失信行為為優(yōu)選。市場(chǎng)交易的結(jié)果是失信行為獲得較大收益，守信行為遭受損失，其導(dǎo)向是守信者逐漸減少，失信者逐漸增多，失信者逐漸把守信者驅(qū)逐出市場(chǎng)。三是信用行為的重復(fù)博弈減少。  交易主體的重復(fù)博弈是誘導(dǎo)人們采取守信行為的有效機(jī)制之一，重復(fù)博弈機(jī)制在相對(duì)封閉的農(nóng)耕自然經(jīng)濟(jì)社會(huì)是誠(chéng)信維護(hù)的最有效機(jī)制；但隨著商品經(jīng)濟(jì)發(fā)展，特別是我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的逐步建設(shè)過(guò)程中，人們的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)范圍擴(kuò)大、交 

易對(duì)象眾多，交易主體之間重復(fù)博弈次數(shù)減少，甚至由重復(fù)博弈向一次博弈演變，在信用體系尚未完善之前，優(yōu)選失信行為是相對(duì)“明智”之舉。  

二、信用問(wèn)題的行為經(jīng)濟(jì)學(xué)詮釋  

傳統(tǒng)主流經(jīng)濟(jì)學(xué)對(duì)交易主體的信用行為取向的解釋是建立在理性經(jīng)濟(jì)人假設(shè)的基礎(chǔ)上，但現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，交易主體的信用行為并非完全理性，常呈有限理性狀態(tài)。運(yùn)用行為經(jīng)濟(jì)學(xué)理論來(lái)解釋信用問(wèn)題是一種新的嘗試，能使信用問(wèn)題的研究更趨完善和全面。  

1、確定性效應(yīng)。  

行為經(jīng)濟(jì)學(xué)中的前景理論認(rèn)為， 人們是厭惡風(fēng)險(xiǎn)的，與可能的結(jié)果相比，人們更青睞于確定的結(jié)果，既便可能的結(jié)果有更好的預(yù)期價(jià)值。例如在以70％的概率獲得300元和100％概率獲得150元之間選擇，前景理論認(rèn)為人們會(huì)選擇后者；又如，納稅人在分項(xiàng)扣除和標(biāo)準(zhǔn)扣除之間選擇時(shí)，預(yù)期效益理論認(rèn)為人們會(huì)選擇節(jié)稅最多的結(jié)果，而前景理論認(rèn)為，在風(fēng)險(xiǎn)與安全之間，納稅人更應(yīng)選擇后者，盡管兩種都節(jié)稅，但與標(biāo)準(zhǔn)扣除相比，分項(xiàng)扣除更缺乏保障、更不確定，故更有可能選擇標(biāo)準(zhǔn)扣稅。  對(duì)信用問(wèn)題的分析，也存在確定性效應(yīng)。交易主體在交易過(guò)程中是優(yōu)選守信還是失信行為，關(guān)鍵在于哪一方的收益更有保障就易于選擇哪一方，假如當(dāng)選擇守信時(shí)收益500元的概率是70％，選擇失信時(shí)收益300元的概率是100％，此時(shí)，該交易主體會(huì)傾向于選擇失信行為，因?yàn)槭匦艜r(shí)有30％被蒙騙的可能性；當(dāng)選擇守信時(shí)收益300元的概率是100％，選擇失信時(shí)收益500元的概率是70％，此時(shí)，該交易主體會(huì)傾向于選擇守信行為，因?yàn)槭耪哂?0％被懲罰的可能性。  

我們可以推定，假如一個(gè)國(guó)家的社會(huì)信用制度規(guī)范、簡(jiǎn)明、易于操作，且對(duì)失信行為的社會(huì)懲罰嚴(yán)厲，威懾作用強(qiáng)大，守信或失信的風(fēng)險(xiǎn)和收益易于辨析，使守信者的收益確定性大于其風(fēng)險(xiǎn)，使失信者的風(fēng)險(xiǎn)確定性大于其收益，這樣，就促使交易主體優(yōu)選守信行為取向； 反之，如果一個(gè)國(guó)家的社會(huì)信用制度不健全、不規(guī)范、繁瑣、難以操作，且對(duì)守信行為的保護(hù)性差，對(duì)失信行為的懲罰不力，守信或失信的風(fēng)險(xiǎn)和收益難以辨析，使守信者的風(fēng)險(xiǎn)確定性大于其收益，使失信者的收益確定性大于其風(fēng)險(xiǎn)，甚至守信也會(huì)面臨一定風(fēng)險(xiǎn)，且失信的風(fēng)險(xiǎn)小，在這種扭曲的情形下，交易主體就會(huì)優(yōu)選失信行為取向。  

2、分離效應(yīng)及對(duì)前期決策的依賴(lài)。

     人們?cè)谧罱K決策時(shí)依賴(lài)于信息顯示，盡管這些信息對(duì)決策并非真正有用。由于人們對(duì)信息處理的方法是多樣化的，這可能導(dǎo)致其偏好與選擇的不一致，即產(chǎn)生所謂的分離效應(yīng)。如拋硬幣就表明了分離效應(yīng)對(duì)決策的影響：在第一次拋硬幣打賭的結(jié)果出來(lái)以后，問(wèn)所有參賭的人是否愿意再賭一次，大部分的回答是“第二次賭取決于是否贏了第一次賭”，盡管第一次賭的輸贏與第二次賭的實(shí)際結(jié)果的影響不大；若第一次賭贏了，大多數(shù)人愿意再賭一把，否則，大都不愿再賭。   

當(dāng)期的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度和決策受前期決策實(shí)際結(jié)果的影響，前期盈利增強(qiáng)人們的風(fēng)險(xiǎn)偏好，以平滑當(dāng)期的損失；前期損失會(huì)加劇以后損失的痛苦，人們的風(fēng)險(xiǎn)厭惡會(huì)增強(qiáng)。如果失信者在前期的收益經(jīng)常大于成本，會(huì)助長(zhǎng)其失信偏好，不斷重復(fù)失信行為。如股市中的“黑幕”，就是因?yàn)檫`規(guī)者造假獲得的收益遠(yuǎn)大于違規(guī)成本，利潤(rùn)頗豐，且每次違規(guī)后所受到的處罰很輕，所以，股市上存在不少職業(yè)造假違規(guī)的專(zhuān)業(yè)人士。股市中因不誠(chéng)信而造假的觸目驚心的案件，在初期只是小規(guī)模的造假失信行為，但因?qū)掖卧旒俪晒Χ艿郊?lì)，以致愈演愈烈，演化成數(shù)額巨大、情節(jié)嚴(yán)重的造假案例；相反，若伸手必捉、嚴(yán)懲不怠，失信者就會(huì)被強(qiáng)化為風(fēng)險(xiǎn)厭惡者，失信行為就會(huì)受到抑制，守信行為就會(huì)受到弘揚(yáng)。  

3、從眾行為。  

不守信用的從眾行為源于行為主體的內(nèi)因和外因兩個(gè)方面。從內(nèi)因看，行為經(jīng)濟(jì)學(xué)由心理角度分析得出，人們?cè)谀＠鈨煽傻那闆r下做出的決定往往受到身邊因素的影響，即人們通常所說(shuō)的從眾行為。我們可用下面的例子來(lái)具體說(shuō)明。有兩家飯館相互緊挨著，每個(gè)顧客都要從中選擇一家來(lái)就餐。第一位顧客選擇在哪家就餐是完全根據(jù)他自己的意愿，而下一位顧客除了按他自己的喜好來(lái)做決定之外，還可能受第一個(gè)顧客的影響，如果前兩個(gè)顧客的選擇相同，則第三個(gè)人看到其中一家飯館有兩個(gè)人在用餐，而另外一家卻沒(méi)有顧客，也可能會(huì)選擇人多的飯館。最終的結(jié)果是，很可能所有的顧客都會(huì)選擇同一家飯館就餐。但是實(shí)際上，選中的那家飯館很可能是差的。上述理論可用來(lái)分析信用問(wèn)題，失信者通過(guò)觀(guān)察別人的信用選擇行為，或通過(guò)不合理的推理認(rèn)為他人選擇失信行為而獲得了利益，并且看到失信后被懲處的代價(jià)低于失信所獲得的收益，即使被懲處，大多只是被要求彌補(bǔ)對(duì)方成本或罰點(diǎn)款了事，個(gè)人受到制裁甚少，這樣，無(wú)形中誘發(fā)和刺激了消費(fèi)者個(gè)人或企業(yè)管理者們產(chǎn)生了“法不責(zé)眾”、“跟風(fēng)無(wú)過(guò)”的心理，這種從眾心理所導(dǎo)致的行為，不是其他失信者的簡(jiǎn)單復(fù)制和添加，而是不斷總結(jié)和提高失信的技巧，后果更嚴(yán)重。人總是處于一定社會(huì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)之中的，周?chē)h(huán)境對(duì)自身的影響是非常重大的，從眾心理在很多人的腦海中根深蒂固。根據(jù)行為經(jīng)濟(jì)學(xué)家的觀(guān)點(diǎn)，人的行為不僅僅受到自私心理的支配，而且受到社會(huì)價(jià)值觀(guān)的制約。價(jià)值觀(guān)是用以指導(dǎo)人們行為的心理傾向系統(tǒng)，是浸透于個(gè)性之中支配人的行為、態(tài)度、觀(guān)點(diǎn)、信念、理想的內(nèi)心尺度。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)下，經(jīng)營(yíng)環(huán)境日益復(fù)雜，各種誘惑隨之產(chǎn)生，相應(yīng)地，一些丑陋現(xiàn)象也相伴而生。一部分人以個(gè)人的利益為核心，直接或間接不守信用而欺騙另一方交易者。  

從外因看，產(chǎn)生這種從眾行為的外部原因在于對(duì)失信者的懲罰力度太小。行為經(jīng)濟(jì)學(xué)家指出，人們作決策、作判斷時(shí)并非完全理性，而是有限理性的。法律是神圣不可侵犯的，違法必定要受到懲罰。如果在完全理性的情況下，人們不會(huì)選擇觸犯法律。失信者之所以“以身試法”，在于他們覺(jué)得失信帶來(lái)的收益可能大于所付出的成本。正是這種僥幸心理的存在，使得交易主體在作決策判斷時(shí)，不會(huì)是完全理性的。正如一個(gè)小偷在他第一次行竊“成功”后，發(fā)現(xiàn)獲得的“收益”遠(yuǎn)大于所付出的成本，那么嘗到甜頭后膽子會(huì)越來(lái)越大，罪行也會(huì)越來(lái)越嚴(yán)重。同理，當(dāng)交易一方發(fā)現(xiàn)不守信用帶來(lái)的收益遠(yuǎn)大于失信行為暴露后所付出的成本，那么非完全理性的一方交易者會(huì)為了收益而放棄誠(chéng)信操守。另外，監(jiān)督成本過(guò)高，違規(guī)成本、訴訟收益太低，這就誘致眾多行為人選擇失信，失信案例層出不窮，社會(huì)信用普遍較差。 三、基于行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的信用問(wèn)題治理 

    信用問(wèn)題治理是國(guó)內(nèi)外理論界和實(shí)務(wù)界不斷探索并力求予以解決的課題，構(gòu)建合理的信用制度是解決信用問(wèn)題的主題。筆者根據(jù)以上對(duì)信用問(wèn)題的行為經(jīng)濟(jì)學(xué)分析，從三個(gè)層面提出信用問(wèn)題治理思路。 

1、第一層面是根據(jù)確定性效應(yīng)，構(gòu)建規(guī)范、簡(jiǎn)明、易于操作的信用體系，交易主體易于辨析守信或失信的風(fēng)險(xiǎn)和收益，把自己規(guī)范在自覺(jué)守信行為層面。按照前景理論中的確定性效應(yīng)，人們面臨“獲得”，傾向于“風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避”，所以，應(yīng)創(chuàng)造條件，增加人們面臨“獲得”的概率。為使守信的“獲得”概率增加，可從三方面著手：一是建立社會(huì)征信機(jī)制，使人們易于獲得全社會(huì)的行為主體的信用信息，降低單一行為主體之間的信用信息獲取成本；二是在操作上，盡量使社會(huì)征信機(jī)制和信用交換機(jī)制在規(guī)范的基礎(chǔ)上簡(jiǎn)單明了，易于操作；三是引導(dǎo)盡量多的大眾在社會(huì)經(jīng)濟(jì)交往過(guò)程中，盡量通過(guò)正式規(guī)范信用體系渠道獲取各行為主體的信用信息，減少通過(guò)非正式渠道獲取信用信息，如通過(guò)親朋好友打聽(tīng)或道聽(tīng)途說(shuō)。 

2、第二層面是根據(jù)分離效應(yīng)及對(duì)前期決策的依賴(lài)，使交易主體之間一對(duì)一的失信行為演變?yōu)槭耪吲c整個(gè)社會(huì)的信用對(duì)抗，通過(guò)與整個(gè)社會(huì)的信用對(duì)抗機(jī)制把失信者的失信行為強(qiáng)化為守信行為，使介于失信后至法律懲罰之間的灰色地帶的失信行為得以遞減。培育發(fā)達(dá)的信用信息交換和擴(kuò)散機(jī)制，是這種分離效應(yīng)及對(duì)前期決策的依賴(lài)能夠中斷的關(guān)鍵，也就是在征信制度基礎(chǔ)上，生產(chǎn)出可以交換的市場(chǎng)能夠接受的信用產(chǎn)品，同時(shí)建立規(guī)范的信用產(chǎn)品交易市場(chǎng)。這樣，一旦某一交易行為主體不守信用，其失信行為很快通過(guò)信用信息交換和擴(kuò)散機(jī)制，也即通過(guò)信用產(chǎn)品在信用交易市場(chǎng)上交換并擴(kuò)散出去，導(dǎo)致失信者對(duì)交易另一方的失信行為轉(zhuǎn)化為對(duì)整個(gè)社會(huì)的失信行為，失信者將會(huì)喪失與社會(huì)中任一交易主體之間的交易機(jī)會(huì)，作為他不守信用的代價(jià)，這種代價(jià)會(huì)伴隨他較長(zhǎng)時(shí)間甚至一生，其懲罰和威懾作用是很顯著的。這樣就能中斷失信者的這種分離效應(yīng)及對(duì)前期決策的依賴(lài)。 

3、第三層面是根據(jù)從眾行為特性，完善失信行為的法律機(jī)制，強(qiáng)化失信行為的法律懲罰力度，弱化失信行為的示范作用，使失信的跟隨者攝于法律的嚴(yán)懲，而由失信行為取向轉(zhuǎn)變?yōu)槭匦判袨槿∠?。行為?jīng)濟(jì)學(xué)家們研究發(fā)現(xiàn)，在非理性的情況下，人們面臨“獲得”，傾向于“風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避”，故處罰比獎(jiǎng)勵(lì)對(duì)人的“刺激”更大。根據(jù)該理論，讓失信者徹底放棄僥幸心理的最根本措施就是要加大懲罰力度，讓違法者們意識(shí)到不守信用必將付出沉重代價(jià)。為此，一是要加快我國(guó)的法制建設(shè)，完善相關(guān)的法律法規(guī)體系；強(qiáng)化執(zhí)業(yè)監(jiān)管，加大懲罰力度，以解決行業(yè)中的“劣幣驅(qū)逐良幣”問(wèn)題。二是要加強(qiáng)執(zhí)法機(jī)關(guān)隊(duì)伍的建設(shè)，提高執(zhí)法人員的素質(zhì)，促使他們?cè)诠ぷ髦凶龅健皥?zhí)法必嚴(yán)”，對(duì)違反法律的失信行為，要嚴(yán)肅處理，決不能姑息遷就。 

目前國(guó)內(nèi)加快了社會(huì)信用體系建設(shè)步伐，如上海、北京、深圳的個(gè)人征信系統(tǒng)運(yùn)行，浙江、江蘇、湖北等省市的區(qū)域信用體系構(gòu)建等，隨著信用制度的完善，失信所獲收益的成功率逐漸變得更為不確定，客觀(guān)上強(qiáng)化了交易主體守信收益的穩(wěn)定性，引致社會(huì)交往、經(jīng)濟(jì)交易中個(gè)人、企業(yè)守信行為趨于強(qiáng)化。 

【參考文獻(xiàn)】 

  邱曙東 《灰色經(jīng)濟(jì)造成信用缺失 潮汕背上假貨標(biāo)簽》 新華社通稿 2001年11月7日 

  [英] 約翰．穆勒  《政治經(jīng)濟(jì)學(xué)原理》下卷，商務(wù)印書(shū)館，1977年版，第75頁(yè)   

  阮德信  《區(qū)域信用體系與和諧社會(huì)構(gòu)建路徑》 《求實(shí)》 2005年第6期 

篇6

信用問(wèn)題隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展而日益彰顯重要，傳統(tǒng)主流經(jīng)濟(jì)學(xué)對(duì)此已有諸多的分析，“經(jīng)濟(jì)人”假設(shè)是傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)的基石，其核心內(nèi)容是：人是“理性經(jīng)濟(jì)人”，“經(jīng)濟(jì)人”的目標(biāo)是追求個(gè)人利益最大化。傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)的“經(jīng)濟(jì)人”假設(shè)揭示了市場(chǎng)利益原則，把道德、情感等因素排斥于經(jīng)濟(jì)動(dòng)機(jī)分析之外，使“經(jīng)濟(jì)人”成為純理性的人，忽視非理性因素在經(jīng)濟(jì)主體行為中的作用，“經(jīng)濟(jì)人”的一切行為都圍繞著市場(chǎng)利益原則，并以此作為行為(包括信用行為)的動(dòng)機(jī)。信用是商品貨幣交換關(guān)系的一個(gè)經(jīng)濟(jì)范疇，信用行為作為“經(jīng)濟(jì)人”的市場(chǎng)行為，其出發(fā)點(diǎn)是利益預(yù)期，利益成為信用行為的經(jīng)濟(jì)杠桿，“商人是否愿意使用信用，則取決于他對(duì)贏利的預(yù)期。”

傳統(tǒng)主流經(jīng)濟(jì)學(xué)對(duì)信用問(wèn)題，特別是行為主體優(yōu)選守信還是失信行為，從理論上歸納為以下幾種解釋?zhuān)阂皇切庞玫某杀臼找婧怂恪Ｐ袨橹黧w（個(gè)人、企業(yè)和政府）在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中是否恪守信用契約，關(guān)鍵在于守信或失信可能給他帶來(lái)的成本收益預(yù)期，當(dāng)經(jīng)濟(jì)主體守信的收益大于守信的成本，則優(yōu)選守信，反之，則失信；當(dāng)經(jīng)濟(jì)主體失信所得到的收益大于失信的成本（包括受到懲處的成本），則優(yōu)選失信，反之，則寧愿守信。如醫(yī)療行業(yè)中，正規(guī)大型醫(yī)療機(jī)構(gòu)中的少數(shù)醫(yī)務(wù)人員做“醫(yī)托”，把來(lái)就診的病人介紹到私人機(jī)構(gòu)就診，從中提取回扣，這種現(xiàn)象一經(jīng)發(fā)現(xiàn)，在西方國(guó)家則是吊銷(xiāo)醫(yī)療執(zhí)業(yè)資格而永不能從事醫(yī)療職業(yè)，失信成本遠(yuǎn)大于收益；但在中國(guó)則是通過(guò)一番教育或罰款懲處后，仍繼續(xù)原醫(yī)療職業(yè)，失信成本小于收益，并有機(jī)會(huì)在以后的繼續(xù)失信中彌補(bǔ)失信成本。這就是同一事件采取不同的懲處方式，導(dǎo)致行為主體選擇守信或失信的不同行為取向。二是信用行為的“劣幣驅(qū)逐良幣”（又稱(chēng)二手車(chē)市場(chǎng)或檸檬市場(chǎng)）現(xiàn)象?！傲訋膨?qū)逐良幣”是經(jīng)濟(jì)學(xué)上“信息不對(duì)稱(chēng)”所導(dǎo)致的結(jié)果，在這種信息不對(duì)稱(chēng)的情況下，人們采取“舍優(yōu)取劣”的行為取向以保證經(jīng)濟(jì)交易時(shí)收益最大化、損失最小化。在實(shí)際經(jīng)濟(jì)交易時(shí)，假設(shè)有甲、乙兩方，盡管雙方均深知守信是一種美德，若雙方守信都會(huì)帶來(lái)各自效益最大化，但因信息不對(duì)稱(chēng)而不知對(duì)方會(huì)采取守信還是失信的行為取向，為防止對(duì)方失信并規(guī)避己方守信可能帶來(lái)的損失，而采取失信的行為取向是己方的較優(yōu)選擇；假如甲方?jīng)Q定采用失信行為，交易的可能性是：乙方若守信，則損失；若失信程度與甲方一致，則雙方各不沾對(duì)方便宜；若乙方失信比甲方更甚，則甲方損失。此后，甲方再與乙方或其他人交易，則會(huì)以失信行為為優(yōu)選。市場(chǎng)交易的結(jié)果是失信行為獲得較大收益，守信行為遭受損失，其導(dǎo)向是守信者逐漸減少，失信者逐漸增多，失信者逐漸把守信者驅(qū)逐出市場(chǎng)。三是信用行為的重復(fù)博弈減少。交易主體的重復(fù)博弈是誘導(dǎo)人們采取守信行為的有效機(jī)制之一，重復(fù)博弈機(jī)制在相對(duì)封閉的農(nóng)耕自然經(jīng)濟(jì)社會(huì)是誠(chéng)信維護(hù)的最有效機(jī)制；但隨著商品經(jīng)濟(jì)發(fā)展，特別是我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的逐步建設(shè)過(guò)程中，人們的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)范圍擴(kuò)大、交

易對(duì)象眾多，交易主體之間重復(fù)博弈次數(shù)減少，甚至由重復(fù)博弈向一次博弈演變，在信用體系尚未完善之前，優(yōu)選失信行為是相對(duì)“明智”之舉。

二、信用問(wèn)題的行為經(jīng)濟(jì)學(xué)詮釋

傳統(tǒng)主流經(jīng)濟(jì)學(xué)對(duì)交易主體的信用行為取向的解釋是建立在理性經(jīng)濟(jì)人假設(shè)的基礎(chǔ)上，但現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，交易主體的信用行為并非完全理性，常呈有限理性狀態(tài)。運(yùn)用行為經(jīng)濟(jì)學(xué)理論來(lái)解釋信用問(wèn)題是一種新的嘗試，能使信用問(wèn)題的研究更趨完善和全面。

1、確定性效應(yīng)。

行為經(jīng)濟(jì)學(xué)中的前景理論認(rèn)為，人們是厭惡風(fēng)險(xiǎn)的，與可能的結(jié)果相比，人們更青睞于確定的結(jié)果，既便可能的結(jié)果有更好的預(yù)期價(jià)值。例如在以70％的概率獲得300元和100％概率獲得150元之間選擇，前景理論認(rèn)為人們會(huì)選擇后者；又如，納稅人在分項(xiàng)扣除和標(biāo)準(zhǔn)扣除之間選擇時(shí)，預(yù)期效益理論認(rèn)為人們會(huì)選擇節(jié)稅最多的結(jié)果，而前景理論認(rèn)為，在風(fēng)險(xiǎn)與安全之間，納稅人更應(yīng)選擇后者，盡管兩種都節(jié)稅，但與標(biāo)準(zhǔn)扣除相比，分項(xiàng)扣除更缺乏保障、更不確定，故更有可能選擇標(biāo)準(zhǔn)扣稅。對(duì)信用問(wèn)題的分析，也存在確定性效應(yīng)。交易主體在交易過(guò)程中是優(yōu)選守信還是失信行為，關(guān)鍵在于哪一方的收益更有保障就易于選擇哪一方，假如當(dāng)選擇守信時(shí)收益500元的概率是70％，選擇失信時(shí)收益300元的概率是100％，此時(shí)，該交易主體會(huì)傾向于選擇失信行為，因?yàn)槭匦艜r(shí)有30％被蒙騙的可能性；當(dāng)選擇守信時(shí)收益300元的概率是100％，選擇失信時(shí)收益500元的概率是70％，此時(shí)，該交易主體會(huì)傾向于選擇守信行為，因?yàn)槭耪哂?0％被懲罰的可能性。

我們可以推定，假如一個(gè)國(guó)家的社會(huì)信用制度規(guī)范、簡(jiǎn)明、易于操作，且對(duì)失信行為的社會(huì)懲罰嚴(yán)厲，威懾作用強(qiáng)大，守信或失信的風(fēng)險(xiǎn)和收益易于辨析，使守信者的收益確定性大于其風(fēng)險(xiǎn)，使失信者的風(fēng)險(xiǎn)確定性大于其收益，這樣，就促使交易主體優(yōu)選守信行為取向；反之，如果一個(gè)國(guó)家的社會(huì)信用制度不健全、不規(guī)范、繁瑣、難以操作，且對(duì)守信行為的保護(hù)性差，對(duì)失信行為的懲罰不力，守信或失信的風(fēng)險(xiǎn)和收益難以辨析，使守信者的風(fēng)險(xiǎn)確定性大于其收益，使失信者的收益確定性大于其風(fēng)險(xiǎn)，甚至守信也會(huì)面臨一定風(fēng)險(xiǎn)，且失信的風(fēng)險(xiǎn)小，在這種扭曲的情形下，交易主體就會(huì)優(yōu)選失信行為取向。

2、分離效應(yīng)及對(duì)前期決策的依賴(lài)。人們?cè)谧罱K決策時(shí)依賴(lài)于信息顯示，盡管這些信息對(duì)決策并非真正有用。由于人們對(duì)信息處理的方法是多樣化的，這可能導(dǎo)致其偏好與選擇的不一致，即產(chǎn)生所謂的分離效應(yīng)。如拋硬幣就表明了分離效應(yīng)對(duì)決策的影響：在第一次拋硬幣打賭的結(jié)果出來(lái)以后，問(wèn)所有參賭的人是否愿意再賭一次，大部分的回答是“第二次賭取決于是否贏了第一次賭”，盡管第一次賭的輸贏與第二次賭的實(shí)際結(jié)果的影響不大；若第一次賭贏了，大多數(shù)人愿意再賭一把，否則，大都不愿再賭。

當(dāng)期的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度和決策受前期決策實(shí)際結(jié)果的影響，前期盈利增強(qiáng)人們的風(fēng)險(xiǎn)偏好，以平滑當(dāng)期的損失；前期損失會(huì)加劇以后損失的痛苦，人們的風(fēng)險(xiǎn)厭惡會(huì)增強(qiáng)。如果失信者在前期的收益經(jīng)常大于成本，會(huì)助長(zhǎng)其失信偏好，不斷重復(fù)失信行為。如股市中的“黑幕”，就是因?yàn)檫`規(guī)者造假獲得的收益遠(yuǎn)大于違規(guī)成本，利潤(rùn)頗豐，且每次違規(guī)后所受到的處罰很輕，所以，股市上存在不少職業(yè)造假違規(guī)的專(zhuān)業(yè)人士。股市中因不誠(chéng)信而造假的觸目驚心的案件，在初期只是小規(guī)模的造假失信行為，但因?qū)掖卧旒俪晒Χ艿郊?lì)，以致愈演愈烈，演化成數(shù)額巨大、情節(jié)嚴(yán)重的造假案例；相反，若伸手必捉、嚴(yán)懲不怠，失信者就會(huì)被強(qiáng)化為風(fēng)險(xiǎn)厭惡者，失信行為就會(huì)受到抑制，守信行為就會(huì)受到弘揚(yáng)。

3、從眾行為。

不守信用的從眾行為源于行為主體的內(nèi)因和外因兩個(gè)方面。從內(nèi)因看，行為經(jīng)濟(jì)學(xué)由心理角度分析得出，人們?cè)谀＠鈨煽傻那闆r下做出的決定往往受到身邊因素的影響，即人們通常所說(shuō)的從眾行為。我們可用下面的例子來(lái)具體說(shuō)明。有兩家飯館相互緊挨著，每個(gè)顧客都要從中選擇一家來(lái)就餐。第一位顧客選擇在哪家就餐是完全根據(jù)他自己的意愿，而下一位顧客除了按他自己的喜好來(lái)做決定之外，還可能受第一個(gè)顧客的影響，如果前兩個(gè)顧客的選擇相同，則第三個(gè)人看到其中一家飯館有兩個(gè)人在用餐，而另外一家卻沒(méi)有顧客，也可能會(huì)選擇人多的飯館。最終的結(jié)果是，很可能所有的顧客都會(huì)選擇同一家飯館就餐。但是實(shí)際上，選中的那家飯館很可能是差的。上述理論可用來(lái)分析信用問(wèn)題，失信者通過(guò)觀(guān)察別人的信用選擇行為，或通過(guò)不合理的推理認(rèn)為他人選擇失信行為而獲得了利益，并且看到失信后被懲處的代價(jià)低于失信所獲得的收益，即使被懲處，大多只是被要求彌補(bǔ)對(duì)方成本或罰點(diǎn)款了事，個(gè)人受到制裁甚少，這樣，無(wú)形中誘發(fā)和刺激了消費(fèi)者個(gè)人或企業(yè)管理者們產(chǎn)生了“法不責(zé)眾”、“跟風(fēng)無(wú)過(guò)”的心理，這種從眾心理所導(dǎo)致的行為，不是其他失信者的簡(jiǎn)單復(fù)制和添加，而是不斷總結(jié)和提高失信的技巧，后果更嚴(yán)重。人總是處于一定社會(huì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)之中的，周?chē)h(huán)境對(duì)自身的影響是非常重大的，從眾心理在很多人的腦海中根深蒂固。根據(jù)行為經(jīng)濟(jì)學(xué)家的觀(guān)點(diǎn)，人的行為不僅僅受到自私心理的支配，而且受到社會(huì)價(jià)值觀(guān)的制約。價(jià)值觀(guān)是用以指導(dǎo)人們行為的心理傾向系統(tǒng)，是浸透于個(gè)性之中支配人的行為、態(tài)度、觀(guān)點(diǎn)、信念、理想的內(nèi)心尺度。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)下，經(jīng)營(yíng)環(huán)境日益復(fù)雜，各種誘惑隨之產(chǎn)生，相應(yīng)地，一些丑陋現(xiàn)象也相伴而生。一部分人以個(gè)人的利益為核心，直接或間接不守信用而欺騙另一方交易者。

從外因看，產(chǎn)生這種從眾行為的外部原因在于對(duì)失信者的懲罰力度太小。行為經(jīng)濟(jì)學(xué)家指出，人們作決策、作判斷時(shí)并非完全理性，而是有限理性的。法律是神圣不可侵犯的，違法必定要受到懲罰。如果在完全理性的情況下，人們不會(huì)選擇觸犯法律。失信者之所以“以身試法”，在于他們覺(jué)得失信帶來(lái)的收益可能大于所付出的成本。正是這種僥幸心理的存在，使得交易主體在作決策判斷時(shí)，不會(huì)是完全理性的。正如一個(gè)小偷在他第一次行竊“成功”后，發(fā)現(xiàn)獲得的“收益”遠(yuǎn)大于所付出的成本，那么嘗到甜頭后膽子會(huì)越來(lái)越大，罪行也會(huì)越來(lái)越嚴(yán)重。同理，當(dāng)交易一方發(fā)現(xiàn)不守信用帶來(lái)的收益遠(yuǎn)大于失信行為暴露后所付出的成本，那么非完全理性的一方交易者會(huì)為了收益而放棄誠(chéng)信操守。另外，監(jiān)督成本過(guò)高，違規(guī)成本、訴訟收益太低，這就誘致眾多行為人選擇失信，失信案例層出不窮，社會(huì)信用普遍較差。三、基于行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的信用問(wèn)題治理

信用問(wèn)題治理是國(guó)內(nèi)外理論界和實(shí)務(wù)界不斷探索并力求予以解決的課題，構(gòu)建合理的信用制度是解決信用問(wèn)題的主題。筆者根據(jù)以上對(duì)信用問(wèn)題的行為經(jīng)濟(jì)學(xué)分析，從三個(gè)層面提出信用問(wèn)題治理思路。

1、第一層面是根據(jù)確定性效應(yīng)，構(gòu)建規(guī)范、簡(jiǎn)明、易于操作的信用體系，交易主體易于辨析守信或失信的風(fēng)險(xiǎn)和收益，把自己規(guī)范在自覺(jué)守信行為層面。按照前景理論中的確定性效應(yīng)，人們面臨“獲得”，傾向于“風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避”，所以，應(yīng)創(chuàng)造條件，增加人們面臨“獲得”的概率。為使守信的“獲得”概率增加，可從三方面著手：一是建立社會(huì)征信機(jī)制，使人們易于獲得全社會(huì)的行為主體的信用信息，降低單一行為主體之間的信用信息獲取成本；二是在操作上，盡量使社會(huì)征信機(jī)制和信用交換機(jī)制在規(guī)范的基礎(chǔ)上簡(jiǎn)單明了，易于操作；三是引導(dǎo)盡量多的大眾在社會(huì)經(jīng)濟(jì)交往過(guò)程中，盡量通過(guò)正式規(guī)范信用體系渠道獲取各行為主體的信用信息，減少通過(guò)非正式渠道獲取信用信息，如通過(guò)親朋好友打聽(tīng)或道聽(tīng)途說(shuō)。

2、第二層面是根據(jù)分離效應(yīng)及對(duì)前期決策的依賴(lài)，使交易主體之間一對(duì)一的失信行為演變?yōu)槭耪吲c整個(gè)社會(huì)的信用對(duì)抗，通過(guò)與整個(gè)社會(huì)的信用對(duì)抗機(jī)制把失信者的失信行為強(qiáng)化為守信行為，使介于失信后至法律懲罰之間的灰色地帶的失信行為得以遞減。培育發(fā)達(dá)的信用信息交換和擴(kuò)散機(jī)制，是這種分離效應(yīng)及對(duì)前期決策的依賴(lài)能夠中斷的關(guān)鍵，也就是在征信制度基礎(chǔ)上，生產(chǎn)出可以交換的市場(chǎng)能夠接受的信用產(chǎn)品，同時(shí)建立規(guī)范的信用產(chǎn)品交易市場(chǎng)。這樣，一旦某一交易行為主體不守信用，其失信行為很快通過(guò)信用信息交換和擴(kuò)散機(jī)制，也即通過(guò)信用產(chǎn)品在信用交易市場(chǎng)上交換并擴(kuò)散出去，導(dǎo)致失信者對(duì)交易另一方的失信行為轉(zhuǎn)化為對(duì)整個(gè)社會(huì)的失信行為，失信者將會(huì)喪失與社會(huì)中任一交易主體之間的交易機(jī)會(huì)，作為他不守信用的代價(jià)，這種代價(jià)會(huì)伴隨他較長(zhǎng)時(shí)間甚至一生，其懲罰和威懾作用是很顯著的。這樣就能中斷失信者的這種分離效應(yīng)及對(duì)前期決策的依賴(lài)。3、第三層面是根據(jù)從眾行為特性，完善失信行為的法律機(jī)制，強(qiáng)化失信行為的法律懲罰力度，弱化失信行為的示范作用，使失信的跟隨者攝于法律的嚴(yán)懲，而由失信行為取向轉(zhuǎn)變?yōu)槭匦判袨槿∠颉Ｐ袨榻?jīng)濟(jì)學(xué)家們研究發(fā)現(xiàn)，在非理性的情況下，人們面臨“獲得”，傾向于“風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避”，故處罰比獎(jiǎng)勵(lì)對(duì)人的“刺激”更大。根據(jù)該理論，讓失信者徹底放棄僥幸心理的最根本措施就是要加大懲罰力度，讓違法者們意識(shí)到不守信用必將付出沉重代價(jià)。為此，一是要加快我國(guó)的法制建設(shè)，完善相關(guān)的法律法規(guī)體系；強(qiáng)化執(zhí)業(yè)監(jiān)管，加大懲罰力度，以解決行業(yè)中的“劣幣驅(qū)逐良幣”問(wèn)題。二是要加強(qiáng)執(zhí)法機(jī)關(guān)隊(duì)伍的建設(shè)，提高執(zhí)法人員的素質(zhì)，促使他們?cè)诠ぷ髦凶龅健皥?zhí)法必嚴(yán)”，對(duì)違反法律的失信行為，要嚴(yán)肅處理，決不能姑息遷就。

目前國(guó)內(nèi)加快了社會(huì)信用體系建設(shè)步伐，如上海、北京、深圳的個(gè)人征信系統(tǒng)運(yùn)行，浙江、江蘇、湖北等省市的區(qū)域信用體系構(gòu)建等，隨著信用制度的完善，失信所獲收益的成功率逐漸變得更為不確定，客觀(guān)上強(qiáng)化了交易主體守信收益的穩(wěn)定性，引致社會(huì)交往、經(jīng)濟(jì)交易中個(gè)人、企業(yè)守信行為趨于強(qiáng)化。

摘要：信用問(wèn)題隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展而日益彰顯重要，傳統(tǒng)主流經(jīng)濟(jì)學(xué)對(duì)此已有諸多分析，“經(jīng)濟(jì)人”假設(shè)是其分析的基石。但現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，交易主體的信用行為并非完全理性，常呈有限理性狀態(tài)。運(yùn)用行為經(jīng)濟(jì)學(xué)理論來(lái)分析信用問(wèn)題，是一個(gè)新的嘗試，能使信用問(wèn)題的研究更趨完善和全面。這里運(yùn)用確定性效應(yīng)、分離效應(yīng)及對(duì)前期決策的依賴(lài)、從眾行為的原理，對(duì)信用的有限理進(jìn)行了分析，并據(jù)此從三個(gè)層面提出了信用問(wèn)題治理思路。

【關(guān)鍵詞】信用；確定性效應(yīng)；分離效應(yīng)；從眾行為。

信用是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)物，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)可以說(shuō)是信用經(jīng)濟(jì)。信用的好壞是衡量、制約或促進(jìn)社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要指標(biāo)。針對(duì)信用的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析，傳統(tǒng)主流經(jīng)濟(jì)學(xué)已有諸多的闡述，筆者在此首次運(yùn)用行為經(jīng)濟(jì)學(xué)理論來(lái)對(duì)我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)建設(shè)中遇到的信用問(wèn)題進(jìn)行詮釋。

【參考文獻(xiàn)】

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阮德信《區(qū)域信用體系與和諧社會(huì)構(gòu)建路徑》《求實(shí)》2005年第6期

篇7

一、引言

2008年,中國(guó)證券市場(chǎng)正經(jīng)歷著一場(chǎng)前所未有的股災(zāi)。從2007年10月16日起,上證綜合指數(shù)從6124點(diǎn)的制高點(diǎn)一路下滑,跌至2008年10月29日的1665點(diǎn),一年多的時(shí)間里暴跌73%,超過(guò)20萬(wàn)億元市值灰飛煙滅,總損失占2007年GDP的近八成,甚至多于深陷次貸危機(jī)的美國(guó)紐約證交所。面對(duì)這些駭人聽(tīng)聞的事件與數(shù)據(jù),人們不禁要問(wèn),是什么原因讓“看起來(lái)很美”的中國(guó)股市經(jīng)歷了這樣一場(chǎng)不堪回首的災(zāi)難?事實(shí)上,造成中國(guó)股市大跳水的原因錯(cuò)綜復(fù)雜,而關(guān)于中國(guó)股市體制缺陷、股權(quán)分置、“大小非”解禁時(shí)機(jī)選擇、上市公司治理、股民過(guò)度投機(jī)、媒體報(bào)導(dǎo)不實(shí)等等所造成的問(wèn)題的爭(zhēng)論也從未休止。但毫無(wú)疑問(wèn),中國(guó)股市的投機(jī)性泡沫問(wèn)題是08年股災(zāi)最大的罪魁禍?zhǔn)字?。本文將從投資者角度入手,著重分析中國(guó)股市投機(jī)性泡沫形成的主要原因及其表現(xiàn)形式。

二、過(guò)度投機(jī)性的表現(xiàn)形式及生成機(jī)理

近年來(lái),中國(guó)股市的投機(jī)性問(wèn)題正成為眾多專(zhuān)家學(xué)者不斷探討的熱門(mén)話(huà)題,而所謂的“投機(jī)性泡沫”,對(duì)于股票市場(chǎng)來(lái)講,就是投資者過(guò)度的熱情(也可以稱(chēng)為過(guò)度的投機(jī))而非與股票內(nèi)在實(shí)際價(jià)值相一致的未來(lái)預(yù)測(cè)使得股票價(jià)格價(jià)暫時(shí)維持在較高水平。在這樣的情況下,盡管市場(chǎng)得以維持高位或是大幅攀升,但從長(zhǎng)期來(lái)看,這樣的偽高價(jià)違背了“商品價(jià)格是其內(nèi)在價(jià)值的貨幣表現(xiàn)”的一般價(jià)值規(guī)律,這樣的市場(chǎng)不僅是不穩(wěn)定,不合理的,更是十分危險(xiǎn)的。而中國(guó)股市近年來(lái)的表現(xiàn),也充分印證了這個(gè)道理。下文將從對(duì)投資與投機(jī)的區(qū)分、對(duì)中國(guó)股市短期買(mǎi)賣(mài)過(guò)于頻繁的表現(xiàn)和危害及投資者心理因素對(duì)投機(jī)性泡沫形成的影響這三方面來(lái)逐步說(shuō)明中國(guó)股市存在較為嚴(yán)重的投機(jī)性泡沫問(wèn)題。

1.區(qū)分投資與投機(jī)

為了進(jìn)一步清晰地認(rèn)識(shí)中國(guó)股市的投機(jī)性泡沫問(wèn)題,我們必須先分清投資與投機(jī)。

所謂投資,在經(jīng)濟(jì)學(xué)中被定義為:“犧牲或放棄現(xiàn)在可用于消費(fèi)的價(jià)值以獲取未來(lái)更大價(jià)值的一種經(jīng)濟(jì)活動(dòng)?！痹谶@個(gè)定義中,未來(lái)的較大收益是其關(guān)鍵所在。在股票市場(chǎng)中,我們可以把投資簡(jiǎn)單地理解為買(mǎi)進(jìn)股票,并長(zhǎng)期保存以期望能獲取較高股利的經(jīng)濟(jì)行為。通俗來(lái)講就是長(zhǎng)期投資,放長(zhǎng)線(xiàn)釣大魚(yú)。而股票投機(jī),在《中國(guó)金融百科全書(shū)》中被定義為:利用股票價(jià)格的波動(dòng),以牟取最大利潤(rùn)為目的的,短期的股票交易活動(dòng)。其主要特征為:交易的期限短,次數(shù)頻繁,并具有很大的風(fēng)險(xiǎn)性?！边@也就是我們平時(shí)熟知的通過(guò)不斷的買(mǎi)進(jìn)賣(mài)出以賺取股票價(jià)差的行為。

從理論上來(lái)講,投資與投機(jī)具有明顯差別,主要體現(xiàn)在以下方面:

(1)從購(gòu)買(mǎi)動(dòng)機(jī)來(lái)看,投資的主要目的為獲得股息,而投機(jī)則主要是為了賺取股票買(mǎi)賣(mài)差價(jià)。

(2)從股票投資時(shí)間長(zhǎng)短上來(lái)看,投資行為主要表現(xiàn)為在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)保留證券,不輕易換手,按期取得資本收益,而投機(jī)行為主要表現(xiàn)為在股票市場(chǎng)上頻繁買(mǎi)入賣(mài)出有價(jià)證券,投資時(shí)間較短。

(3)從所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)上來(lái)看,投資的風(fēng)險(xiǎn)與股票實(shí)際內(nèi)在價(jià)值及上市公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)及創(chuàng)新能力相關(guān)聯(lián),而投機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)則直接取決于市場(chǎng)上股票價(jià)格的波動(dòng)。

(4)從當(dāng)事人對(duì)本金和預(yù)期收益的態(tài)度來(lái)看,投資者往往不愿承擔(dān)較大的風(fēng)險(xiǎn),并希望得到一筆穩(wěn)定的收入,而投機(jī)者卻愿意承擔(dān)較大的風(fēng)險(xiǎn),希望較快地獲得可觀(guān)的收入。

(5)從當(dāng)事人對(duì)股市變化的反應(yīng)看,投資者希望股市繁榮活躍,但股價(jià)相對(duì)平穩(wěn),而投機(jī)者則希望股價(jià)大幅波動(dòng),以便從中賺取價(jià)差。

(6)從當(dāng)事人對(duì)股票發(fā)行公司的態(tài)度來(lái)看,投資者通常較關(guān)心公司的經(jīng)營(yíng)管理、財(cái)務(wù)狀況等綜合指標(biāo)和長(zhǎng)期指標(biāo),而投機(jī)者則更關(guān)注市場(chǎng)短期供求狀況及股票的市場(chǎng)價(jià)值。

那么是否這樣就意味著投機(jī)是一種牟取暴利的不正當(dāng)行為,應(yīng)當(dāng)予以制止呢?顯然不是。股票市場(chǎng)中的投機(jī)與人們常說(shuō)的投機(jī)倒把有著本質(zhì)區(qū)別。事實(shí)上,正如前文所述,投機(jī)從廣義上講,也是一種投資行為,不同的只是它的投資周期較短,且承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)較大。不僅如此,合理而適度的投機(jī)行為在一定程度上還能促進(jìn)股票市場(chǎng)的發(fā)展。其作用主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面:一是有利于股票的流動(dòng)性,活躍股票市場(chǎng)。不難理解,適度的投機(jī),即一定數(shù)量的短期交易,加速了股票的流通,為股票市場(chǎng)注入了活力。二是反應(yīng)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展趨勢(shì)。投機(jī)作為一種價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制,其本質(zhì)是對(duì)公司業(yè)績(jī)、發(fā)展?jié)摿臀磥?lái)收益的一種預(yù)測(cè),而這種預(yù)測(cè)也往往與宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)形式相適應(yīng),并體現(xiàn)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)政策的有效性。而沒(méi)有投機(jī)者,這樣的市場(chǎng)反應(yīng)機(jī)制將被大大弱化。某種程度上說(shuō),適度投機(jī)可以幫助股市很好地執(zhí)行國(guó)民經(jīng)濟(jì)“晴雨表”的職責(zé)。三是投機(jī)行為能穩(wěn)定市場(chǎng)價(jià)格,調(diào)解供求關(guān)系。對(duì)于投資者,他們往往遵循跌買(mǎi)漲買(mǎi)的原則。根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)原理我們知道當(dāng)股票價(jià)格大幅下跌的時(shí)候,其需求量增加,于是股價(jià)回升,從而抑制了股價(jià)的進(jìn)一步下跌;相反,當(dāng)股票價(jià)格大幅攀升時(shí),投資者開(kāi)始大量拋售手中的股票,于是其供給量上升,從而抑制了股價(jià)的過(guò)度上漲。四是推動(dòng)新股發(fā)行流通。通常,投資者對(duì)于新發(fā)新的股票了解程度不高,在投資時(shí)往往需要承擔(dān)較大風(fēng)險(xiǎn)。按照長(zhǎng)期穩(wěn)健的投資策略,這樣的股票不適于投資。但投機(jī)者往往敢于承擔(dān)較大風(fēng)險(xiǎn),這樣一來(lái),就直接推動(dòng)了新股的流通,為投機(jī)者創(chuàng)造了盈利的可能與空間,也為企業(yè)籌措了資金,解決新興公司的融資問(wèn)題。當(dāng)然,適度的投機(jī)行為還有防止壟斷出現(xiàn),增加國(guó)家財(cái)政稅收等諸多作用,在此不再贅述。

綜上可知,一個(gè)健康的股票市場(chǎng),需要尊重企業(yè)業(yè)績(jī)和創(chuàng)新能力,注重股票內(nèi)在價(jià)值的長(zhǎng)期投資,同時(shí)活躍市場(chǎng),促進(jìn)市場(chǎng)機(jī)制發(fā)生的適度投機(jī)行為也必不可少。但是,一旦市場(chǎng)出現(xiàn)過(guò)分注重股票短期價(jià)格而非長(zhǎng)期價(jià)值,盲目而非理性地進(jìn)行過(guò)量的短期買(mǎi)進(jìn)賣(mài)出,就會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)驟然加大,從而走入過(guò)度投機(jī)的誤區(qū)。與此同時(shí)股市的前景也會(huì)因此而趨于慘淡,甚至是十分危險(xiǎn)。而若過(guò)度投機(jī)長(zhǎng)期主導(dǎo)市場(chǎng),不僅會(huì)對(duì)股市產(chǎn)生消極影響,對(duì)整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的正常運(yùn)行也有很大的危害。

2.盲目投機(jī)的體現(xiàn)及弊端

為了進(jìn)一步探尋中國(guó)股市是否存在投機(jī)性泡沫的問(wèn)題,必須先對(duì)投資者的行為作進(jìn)一步區(qū)分。上文所述的長(zhǎng)期投資與短期博弈即投機(jī)是兩種最主要的投資策略,而只有在兩種不同投資方法的理性結(jié)合下才能締造出一個(gè)健康發(fā)展的股票市場(chǎng)。但2007-2008年中國(guó)股市罕見(jiàn)的股災(zāi)引發(fā)了眾多投資者對(duì)自身投資理念、投資行為以及所處的投資環(huán)境的全面反思。1996年12月5日,前美聯(lián)儲(chǔ)主席格林斯潘首次用“非理性繁榮”一詞形容美國(guó)股票市場(chǎng)以及投資者的行為。而這種對(duì)市場(chǎng)與投資行為的概述對(duì)與中國(guó)股市的現(xiàn)狀也同樣適用。

所謂理性投資,即指在股票市場(chǎng)上能充分認(rèn)知所處投資環(huán)境并最大化利用所得信息,優(yōu)化選擇,合理控制風(fēng)險(xiǎn)的長(zhǎng)期價(jià)值投資行為。這些投資者往往比較注重基本面分析和企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表、行業(yè)特點(diǎn)及盈利能力分析,他們能夠忍受市場(chǎng)暫時(shí)的縮水,長(zhǎng)線(xiàn)持股,從而獲得可觀(guān)的長(zhǎng)期收益。同樣的,理性投機(jī)者也能充分利用資源,通過(guò)技術(shù)分析方法選股,同時(shí)密切關(guān)注市場(chǎng)走勢(shì)、宏觀(guān)政策走向,研究突發(fā)事件的影響。他們往往對(duì)市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)較為敏感,同時(shí)較之理性投資者又有較大的風(fēng)險(xiǎn)承受力,以短線(xiàn)交易為主,以期獲得可觀(guān)利益。但現(xiàn)實(shí)中,完全的理性投資與投機(jī)行為是十分難得的。人們必須面對(duì)關(guān)鍵信息如專(zhuān)業(yè)的企業(yè)研究分析報(bào)告的稀缺的困難,同時(shí)對(duì)于可獲得的大量信息如新聞報(bào)紙媒體對(duì)股市鋪天蓋地的宣傳、所謂的專(zhuān)家的分析推薦以及繁復(fù)的企業(yè)報(bào)表所反應(yīng)的業(yè)績(jī)及發(fā)展?jié)摿θ狈σ欢ǖ恼鐒e判斷能力,認(rèn)知不充分,因而會(huì)走入非理的誤區(qū)。自然,股市中不乏非理性的投資者,他們雖然采用長(zhǎng)期投資法,但缺乏正確的財(cái)務(wù)狀況及盈利能力及分析能力,盲目投資,如采用技術(shù)分析法選股卻長(zhǎng)期持股,導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)驟增,最終被套或是忍痛割肉,蒙受了一定的損失。

但是,在中國(guó)股市,更常見(jiàn)的是一些非理性的投機(jī)者。他們或是盲目入市,缺乏基本的股票市場(chǎng)投資及企業(yè)財(cái)務(wù)知識(shí),僅憑一時(shí)沖動(dòng)或他人一面之詞出資購(gòu)股,或是無(wú)法忍受哪怕一點(diǎn)點(diǎn)市值的縮水,追漲殺跌,過(guò)于頻繁買(mǎi)進(jìn)賣(mài)出,這些行為非但不能給他們帶來(lái)應(yīng)有的收益,反而會(huì)增加損失的風(fēng)險(xiǎn)。而這些投資者,很大程度上可以說(shuō)就是造成中國(guó)股市暴漲暴跌,大起大落,成為一個(gè)非理性繁榮市場(chǎng)的最大的幕后推手。

而造成中國(guó)股市非理性繁榮狀況的過(guò)度投機(jī)性,主要體現(xiàn)在其各項(xiàng)指標(biāo)上漲速率異常。而股票指數(shù),市盈率,換手率,流通市值,成交金額上升速度過(guò)快,是市場(chǎng)過(guò)度投機(jī)性的一大表現(xiàn)。

(1)股指的大起大落

以上證指數(shù)為例:從開(kāi)盤(pán)的100點(diǎn),在經(jīng)歷了多年的不到1000點(diǎn)與2000點(diǎn)左右的來(lái)回波動(dòng)后,在2007年10月一飛沖天,達(dá)到了前所未有的6124點(diǎn),但卻又在短短一年內(nèi)再度跌破2000點(diǎn),跌幅超過(guò)70%。事實(shí)上,縱觀(guān)18年的中國(guó)股市,除此之外,上證指數(shù)歷史上還出現(xiàn)過(guò)6次比較大的跌幅:1992年5月～1992年11月從1429點(diǎn)跌至400點(diǎn),跌幅達(dá)72% ;1993年2月～1994年7月從1553點(diǎn)跌至325點(diǎn),跌幅達(dá)79.00% ;1994年9月～1996年1月從1053點(diǎn)跌至512點(diǎn),跌幅達(dá)51.00% ;1997年5月～1999年5月從1510點(diǎn)跌至1047點(diǎn),跌幅達(dá)30.00% ;1999年6月～2000年1月從1756點(diǎn)跌至1361點(diǎn),跌幅達(dá)22.00% ;2001年6月～2005年6月從2245點(diǎn)跌至998點(diǎn),跌幅達(dá)55.00%。

然而這數(shù)次較為嚴(yán)重的跌落與07-08年的暴跌相比實(shí)在是小巫見(jiàn)大巫。在經(jīng)歷了01-05年滬深兩市股指年均16%的負(fù)增長(zhǎng)后,中國(guó)股市在07年終于攀上了頂點(diǎn)。但有句話(huà)叫做“漲有多高,跌有多深”,08年的股市大跳水也印證了這樣的說(shuō)法。毫無(wú)疑問(wèn),中國(guó)股市過(guò)于的頻繁的暴漲暴跌現(xiàn)象,說(shuō)明其發(fā)展已經(jīng)偏離了理性的軌道,而過(guò)度的投機(jī)性,是股市大幅波動(dòng)的罪魁禍?zhǔn)字弧?/p>

(2)夸張的換手率

從一個(gè)更加直觀(guān)的角度來(lái)看,中國(guó)股市的過(guò)度投機(jī)現(xiàn)象還體現(xiàn)在其過(guò)高的市盈率、換手率、流通市值及成交金額上。下面的一組數(shù)據(jù)也很好地反映了這個(gè)事實(shí):

換手率是反映市場(chǎng)投機(jī)性大小的一個(gè)重要指標(biāo)。一定的換手率能保證股市的健康流通。從表中可以看到,從1993年起,到2008年為止,中國(guó)股市的年均換手率接近5倍,這意味著二級(jí)市場(chǎng)上的中國(guó)股民平均持有一只股票的時(shí)間僅為不到三個(gè)月時(shí)間,而有部分股民在短期內(nèi)換手率可達(dá)到甚至超過(guò)2000%,持股時(shí)間低于一個(gè)月,可見(jiàn)中國(guó)股市有多嚴(yán)重的過(guò)度投機(jī)性。即使是國(guó)內(nèi)部分所謂的長(zhǎng)期投資者,也是因?yàn)榻?jīng)歷了08年股市大跳水后深度被套出于無(wú)奈而被迫做長(zhǎng)。而對(duì)比國(guó)外成熟市場(chǎng)的年均換手率,大多低于80%。如紐約證券市場(chǎng)在1992年到2001年間年平均換手率約為65%,倫敦證券市場(chǎng)在1992至2001年間其平均換手率為63.8%,而日本東京股市的年均換手率更是僅在20%-30%之間?？梢?jiàn)一個(gè)成熟的股票市場(chǎng)必須以合理的換手率為前提,長(zhǎng)期投資占主導(dǎo)。極端的短期套利行為不僅增加了投資風(fēng)險(xiǎn),更會(huì)損害股票市場(chǎng)的正常運(yùn)行和健康發(fā)展。

(3)非理性的市盈率

而與換手率相對(duì)應(yīng)的市盈率,也能很好地反映中國(guó)股市的投機(jī)性泡沫問(wèn)題。

市盈率是指在一個(gè)考察期內(nèi),一般是12個(gè)月時(shí)間,股票價(jià)格和每股收益的比例。其通常用來(lái)作為比較不同價(jià)格的股票是否被高估或低估的指標(biāo)。如果一家公司的市盈率過(guò)高,那么認(rèn)為該股價(jià)格存在泡沫,價(jià)值被高估。但是,當(dāng)一家公司增長(zhǎng)迅速,發(fā)展前景被十分看好,那么目前股票較高的市盈率恰好能準(zhǔn)確反映該公司的實(shí)際價(jià)值。與此同時(shí),市盈率高低的標(biāo)準(zhǔn)也與本國(guó)貨幣的存款利率有著緊密聯(lián)系。一般來(lái)講,一個(gè)成熟的股票市場(chǎng),其市盈率也必須被控制在一個(gè)較為理性的范圍內(nèi)。以美國(guó)為例,美元的年存款利率在4.75%左右,按此計(jì)算,較為合理的市盈率應(yīng)該維持在1/4.75%=21左右,這也與近年來(lái)美國(guó)SP500指數(shù)市盈率基本吻合。這是因?yàn)槿绻杏蔬^(guò)高,投資不如存款,大家就會(huì)放棄投資而把錢(qián)存在銀行吃利息;反之,如果市盈率過(guò)低,大家就會(huì)把存款取出來(lái)進(jìn)行投資以取得比存款利息高的投資收益。反觀(guān)中國(guó),10年來(lái)平均市盈率近40。在股市達(dá)到6000點(diǎn)峰值的2007年10月,其市盈率更是大幅攀升,最高達(dá)72倍,遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)全球主要市場(chǎng)的平均市盈率水平。但當(dāng)期的人民幣存款利率為3.9%左右,按此計(jì)算,合理的市盈率應(yīng)該約為1/3.9%=25.6。而這超過(guò)合理市盈率值近兩倍的部分也直白地反映出中國(guó)股市存在嚴(yán)重的投資性泡沫問(wèn)題。

我們?cè)賮?lái)看看07年6000點(diǎn)前夕的A股市盈率排名前5的股票:

從上表可以看出,這10家上市公司的市盈率高達(dá)2306―10109倍。而與如此之高的市盈率形成鮮明對(duì)比的是他們幾乎可以忽略不計(jì)的每股收益水平(注:每股收益=股票價(jià)格÷市盈率)。其中最低的為0.0011元/股,最高的也僅有0.0284元/股。而中國(guó)證監(jiān)會(huì)在2008年5月的07年1547家如期披露年報(bào)的上市公司的平均每股收益為0.42元。這10家上市公司的平均收益水平遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于平均值。按照國(guó)際通行概念,市盈率表示在目前上市公司的財(cái)務(wù)收益水平下,投資者能完全收回投資所需要的時(shí)間。如此看來(lái),這10只股票少則需要近兩千年,多則上萬(wàn)年才能收回投資。這樣荒謬的數(shù)據(jù)也印證了國(guó)內(nèi)許多專(zhuān)家學(xué)者的擔(dān)憂(yōu):在中國(guó)股市里市盈率水平過(guò)高的股票恰恰是一些經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)低下,財(cái)務(wù)水平很差的股票。這些股票的過(guò)分炒作對(duì)中國(guó)股市的健康發(fā)展絕對(duì)是不容忽視的隱患。而市盈率的規(guī)模大小最能反映市場(chǎng)過(guò)度投機(jī)性的強(qiáng)弱。對(duì)于中國(guó)股市來(lái)講,股民往往明顯熱衷于市盈率與換手率最大的小盤(pán)股。這些小盤(pán)股較之中盤(pán)、大盤(pán)股通常股價(jià)較低,易炒作易拉抬且業(yè)績(jī)也較差。總之所有現(xiàn)象表明在中國(guó)股票市場(chǎng)上,整體經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)優(yōu)秀的大盤(pán)股并不為市場(chǎng)上的眾投資者看好,而整體業(yè)績(jī)較差的小盤(pán)股卻因其有較高的未來(lái)收益預(yù)期而被廣大投機(jī)者所青睞。這樣一來(lái),中國(guó)股市過(guò)于嚴(yán)重的投機(jī)性也就不言而喻了。

(4)暴漲的流通市值、成交額及新增開(kāi)戶(hù)數(shù)

此外,過(guò)高的流通市值及成交額也從一定程度上反映了中國(guó)股市存在較嚴(yán)重的投機(jī)泡沫。一般來(lái)講股市市值和一國(guó)GDP大體上是有規(guī)律可循的。對(duì)于發(fā)展中國(guó)家來(lái)講,其市場(chǎng)化程度不高,資金融通不夠發(fā)達(dá),股市市值往往明顯低于GDP。而發(fā)達(dá)國(guó)家的股市通常與其GDP持平。美國(guó)是個(gè)例外,其總市值為GDP的1.29倍。但美國(guó)的市值有一定水分。大量外國(guó)企業(yè)在美國(guó)市場(chǎng)掛牌上市。以2007年初統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)為例:紐交所25萬(wàn)億美元的總市值中,國(guó)外企業(yè)市值約為9.6萬(wàn)億美元,接近其總市值的40%。而反觀(guān)中國(guó)內(nèi)地,雖然同是股市總市值超過(guò)GDP,但其實(shí)際情況恰好與美國(guó)相反,滬深兩市的總市值并不能代表中國(guó)所有上市公司的總市值。由于歷史與體制原因,國(guó)內(nèi)大量巨型優(yōu)質(zhì)企業(yè)并沒(méi)有在境內(nèi)上市。所以,當(dāng)2007年底32萬(wàn)億元的滬深兩市總市值首次超過(guò)GDP時(shí),實(shí)際上中國(guó)上市公司市值在H股,紅籌股回歸之前,已有GDP的150%左右。但是,中國(guó)作為一個(gè)發(fā)展中國(guó)家,其金融市場(chǎng)還不夠成熟與發(fā)達(dá),機(jī)制并不完善,這樣龐大的總市值早已超過(guò)了其能負(fù)載的最大額,股市存在巨大的泡沫。其實(shí),從股市本身來(lái)講,市值大幅增長(zhǎng)的原因必定是其內(nèi)部的供需不平衡。市場(chǎng)的有限造成的供不應(yīng)求是股價(jià)攀升,市值膨脹的根本原因。因此這樣高的市值也從側(cè)面反應(yīng)有相當(dāng)數(shù)量的入市者并未以長(zhǎng)期為目標(biāo),選擇績(jī)優(yōu)股投資,而是抱著投機(jī)的心態(tài)想從股市中僥幸分得一杯羹,從而抬高了股價(jià),撐大了市值。這樣的特征在2005～2007年尤為明顯。2005年股市從998點(diǎn)開(kāi)始起飛,當(dāng)年股市流通市值為1.0663萬(wàn)億元,成交額為3.1665萬(wàn)億元,到2006年,這兩個(gè)數(shù)值變成了4.2292萬(wàn)億元和9.0469億元,增長(zhǎng)率分別達(dá)到了303.19%和285。71%,而07年10月6000點(diǎn)超級(jí)牛市的到來(lái)也把中國(guó)股市流通市值與成交額推上了歷史的最高點(diǎn)。其中總市值增長(zhǎng)105.83%,而成交額更是史無(wú)前例地暴漲407.97%。這些驚人的增長(zhǎng),尤其是成交額的惡性膨脹,緊緊地將中國(guó)股市釘在了投機(jī)性過(guò)度的十字架上。而與此相一致的,是開(kāi)戶(hù)數(shù)的同步增長(zhǎng)。據(jù)統(tǒng)計(jì),07年深滬兩市A股開(kāi)戶(hù)總數(shù)達(dá)3759萬(wàn)戶(hù),是06年新增A股開(kāi)戶(hù)數(shù)總和308.35萬(wàn)戶(hù)的12倍。截止到07年底,股票開(kāi)戶(hù)總數(shù)已達(dá)驚人的1.3億戶(hù)。這些數(shù)據(jù)無(wú)不體現(xiàn)了中國(guó)股市虛胖的病態(tài)表征,投機(jī)性泡沫確實(shí)存在,并且它的破裂已經(jīng)給中國(guó)股市的眾多機(jī)構(gòu)及個(gè)人投資者帶來(lái)了巨大損失。

3.心理因素的影響

從前文的論述可知,中國(guó)股市投資者存在著嚴(yán)重的非理性投機(jī)行為,中國(guó)股市投機(jī)性過(guò)度的問(wèn)題不容小視。而這些現(xiàn)象背后,除了投資者對(duì)所處投資環(huán)境不了解,對(duì)可獲取信息缺乏準(zhǔn)確的分析技巧及判斷能力外,心理因素也是主導(dǎo)他們過(guò)度的投機(jī)行為,使市場(chǎng)出現(xiàn)投機(jī)性泡沫的一大原因。

(1)投資者過(guò)高的信心

眾所周知,股票價(jià)格的變化來(lái)源于投資者對(duì)未來(lái)收益的期望。過(guò)去的價(jià)格增長(zhǎng)增加了投資者對(duì)于未來(lái)收益的期望與信心,于是投資者開(kāi)始進(jìn)一步哄抬股價(jià),從而吸引更多的投資者進(jìn)入市場(chǎng),促使這種循環(huán)不斷進(jìn)行,因而將最初的催化因素進(jìn)一步放大。這在西方被稱(chēng)作反饋機(jī)制,它的產(chǎn)生來(lái)源于投資者對(duì)未來(lái)的高度信心,而近年來(lái)中國(guó)股市暴漲下眾投資者的心理正符合這樣一種情形。

2007年10月,當(dāng)中國(guó)股市攀上6124的制高點(diǎn)時(shí),在百度貼吧上有這樣一個(gè)調(diào)查:“您預(yù)計(jì)在未來(lái)6個(gè)月內(nèi)上證指數(shù)繼續(xù)上漲的可能性(單選題):A非常大;B比較大;C可能;D較小;E非常小;F不確定。”共1960人參與投票,其中選A者共798人,占總投票數(shù)的40.72%;選B者共536人,占27.35%;選C者共247人,占12.60%;選D者共105人,占5.36%;選E者共82人,占4.18%;選F者共192人,占9.79%?？梢钥闯?超過(guò)六成的投票者對(duì)股市繼續(xù)上漲抱有不小的期望。相反,持較大懷疑態(tài)度的投票者僅占總數(shù)的不到二十分之一,可見(jiàn)大多數(shù)人對(duì)當(dāng)時(shí)已走到頂點(diǎn)的中國(guó)股市仍有很大信心。而近來(lái)在中國(guó)調(diào)查網(wǎng)上的諸多關(guān)于大盤(pán)在未來(lái)數(shù)月的走勢(shì)調(diào)查也反映出中國(guó)投資者對(duì)未來(lái)股市強(qiáng)勢(shì)反彈,甚至是回到07年的水平有較大信心。而那句“跌有多深,漲有多高”的股市俗語(yǔ)也恰恰是中國(guó)股市眾多投資者的心情寫(xiě)照。于是,07年面對(duì)股指的瘋長(zhǎng),仍有為數(shù)不少的股民滿(mǎn)倉(cāng)殺入,滿(mǎn)載而歸;一首改編的《死了都不賣(mài)》在網(wǎng)絡(luò)上走紅,表達(dá)了股民對(duì)股市未來(lái)發(fā)展的信心。而上文所涉及的開(kāi)戶(hù)數(shù)短期內(nèi)暴增,也是股民高度信心的一大表現(xiàn)。

上面的種種事實(shí),說(shuō)明了公眾對(duì)股市非同尋常的信心是造成07年股指高漲,非理性投機(jī)浪潮一波高過(guò)一波的最重要原因之一。投資者將股市看做一個(gè)安全而有利可圖的投資場(chǎng)所,而忽視了潛在的巨大風(fēng)險(xiǎn)。換句話(huà)來(lái)說(shuō),就是當(dāng)前的高市值并沒(méi)有降低對(duì)未來(lái)收益的平均預(yù)期,更沒(méi)有使投資者意識(shí)到實(shí)際價(jià)值與市值泡沫的落差,于是反饋機(jī)制在價(jià)格的持續(xù)增長(zhǎng)中被不斷強(qiáng)化。而中國(guó)股市的日益嚴(yán)重的投機(jī)性泡沫,往往就來(lái)源于這種反饋機(jī)制。

(2)從眾行為

從眾行為,在金融市場(chǎng)中又可被稱(chēng)作“羊群行為”,它是指投資者在信息環(huán)境不確定的情況下,其行為受到其他投資者的影響,模仿他人決策,或者過(guò)度依賴(lài)于輿論(即市場(chǎng)中的壓倒多數(shù)的觀(guān)念),而不考慮自己的信息的非理。中國(guó)股市中,許多股民并無(wú)主見(jiàn),當(dāng)看到別人開(kāi)始大量拋售某只股票時(shí)便認(rèn)定其行情見(jiàn)跌,跟著一同拋售;反之亦然。而股市的變化依賴(lài)于投資者對(duì)未來(lái)的預(yù)期,于是才會(huì)出現(xiàn)股市一漲再漲,跌跌不休的非理性狀況。歷史證明,從眾行為所帶來(lái)的市場(chǎng)極度亢奮或壓抑時(shí)期,也往往是其將要經(jīng)歷重大轉(zhuǎn)折的信號(hào),對(duì)此投資者需要格外警惕。盡管理性的投資、穩(wěn)定的收益是每個(gè)入市者最美好的愿景,但畢竟不同交易者間信息不對(duì)稱(chēng),分析能力層次不齊以及對(duì)預(yù)期的不確定性的認(rèn)知存在差異等問(wèn)題無(wú)法回避,投資者在無(wú)法準(zhǔn)確清晰地把握市場(chǎng)脈絡(luò)的情況下,從眾成了他們的唯一選擇。與此同時(shí),國(guó)內(nèi)媒體的宣傳報(bào)導(dǎo)和所謂的專(zhuān)家的分析推薦,也造成了大量投資者同時(shí)買(mǎi)進(jìn)賣(mài)出同一股票,影響了有效市場(chǎng)的正常供求關(guān)系,直接造成股指幅度攀升或下跌,部分股票的實(shí)際價(jià)值嚴(yán)重背離市場(chǎng)價(jià)格,使中國(guó)股市投機(jī)性泡沫的問(wèn)題進(jìn)一步惡化。

三、結(jié)論

全文通過(guò)對(duì)投資與投機(jī)行為的區(qū)分,并對(duì)中國(guó)股市股票指數(shù),市盈率,換手率,流通市值,成交金額及開(kāi)戶(hù)人數(shù)等指標(biāo)的觀(guān)察研究,發(fā)現(xiàn)在過(guò)去幾年內(nèi),不注意風(fēng)險(xiǎn)控制,缺乏技術(shù)分析的非理性投機(jī)主導(dǎo)了中國(guó)的股票市場(chǎng)。而通過(guò)頻繁買(mǎi)賣(mài)以賺取價(jià)差的短線(xiàn)投機(jī)不僅對(duì)股市造成較大波動(dòng),使市場(chǎng)出現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)―收益不對(duì)稱(chēng)及不以經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的優(yōu)劣作為選股標(biāo)準(zhǔn)的怪狀,也為中國(guó)股市后續(xù)的股災(zāi)埋下隱患。從投資者角度來(lái)看,其對(duì)股市的高度信心及自身的從眾行為所造成的過(guò)度投機(jī)使中國(guó)股票市場(chǎng)產(chǎn)生了較為嚴(yán)重的投機(jī)性泡沫問(wèn)題,即暫時(shí)較高的股價(jià)和市場(chǎng)的繁榮得以維持主要由于投資者的投機(jī)熱情而非與實(shí)際價(jià)值的一致預(yù)測(cè)。而價(jià)值與價(jià)格的背離必定會(huì)造成股市泡沫的破滅,給投資者帶來(lái)極大損失。這也很好地闡釋了中國(guó)股市從2005年6月的998點(diǎn)到2007年10月的6124點(diǎn)再到2008年10月的1665點(diǎn)的過(guò)山車(chē)般的行情。

參考文獻(xiàn)

篇8

行為金融學(xué)概述

研究發(fā)現(xiàn)，在股票市場(chǎng)上，交易越是頻繁，損失就越大。無(wú)論是機(jī)構(gòu)投資者還是個(gè)人投資者很多沒(méi)有足夠的耐心進(jìn)行長(zhǎng)線(xiàn)投資，這種頻繁交易現(xiàn)象的原因在于人們的過(guò)于自信，他們相信自己能夠看準(zhǔn)哪支股票會(huì)漲，哪支會(huì)跌。

假設(shè)股票現(xiàn)在的價(jià)格是10元/股。一位股民是以5元/股的價(jià)格買(mǎi)進(jìn)的，另一位股民的買(mǎi)入價(jià)是15元/股。他們兩個(gè)人誰(shuí)更愿意把這支股票拋掉？理性地講，多少錢(qián)買(mǎi)進(jìn)這只股票與你現(xiàn)在是否應(yīng)該拋售它是完全沒(méi)有關(guān)系的。無(wú)論你是否拋售它，買(mǎi)進(jìn)時(shí)的這筆錢(qián)都已付出，是收不回來(lái)的。股票的走勢(shì)也絕不會(huì)受到你是多少錢(qián)買(mǎi)進(jìn)的影響。我們?cè)谔囟〞r(shí)間考慮是繼續(xù)持有股票應(yīng)該以該股票的走勢(shì)、其他備選投資股票的情況和你當(dāng)時(shí)所需的資金為考慮依據(jù)。一個(gè)好的投資者是一個(gè)沒(méi)有記憶的投資者。

行為金融學(xué)就是將心理學(xué)的理論融入到金融學(xué)之中。從微觀(guān)個(gè)體行為以及產(chǎn)生這種行為的心理動(dòng)因來(lái)解釋、研究和預(yù)測(cè)金融市場(chǎng)的發(fā)展，力求建立一種能正確反映市場(chǎng)主體實(shí)際決策行為和市場(chǎng)運(yùn)行狀況的描述性模型。行為金融學(xué)主要研究?jī)蓚€(gè)方面：一是投資者實(shí)際上有限理性或者投資者并非是理性的；二是投資市場(chǎng)并非都是有效的。

行為金融學(xué)對(duì)投資者判斷模式的影響

當(dāng)人們面對(duì)復(fù)雜多變的現(xiàn)實(shí)社會(huì)時(shí)，由于信息的不完全、不對(duì)稱(chēng)，造成人們單純依靠理性是很難作出有效的判斷。行為金融學(xué)為投資者提供一些可以預(yù)見(jiàn)的投資心理誤區(qū)，在實(shí)際操作過(guò)程中就可以改善自己的判斷模式，提高投資策略。

（一）分清投資中的智商和情商

投資智商就是投資者在投資方面的知識(shí)和智慧的高低、對(duì)經(jīng)濟(jì)狀況及投資工具分析預(yù)測(cè)的能力。投資情商就是投資者自我情緒的控制、判斷他人情緒的能力、人際關(guān)系協(xié)調(diào)的能力和自我激勵(lì)能力等。投資者的心理素質(zhì)在投資成功與否起到關(guān)鍵作用，因此投資者應(yīng)該從情緒管理入手，設(shè)法控制自我的情緒提高自己的投資管理能力。如果想從這些與生俱來(lái)的情緒偏差所導(dǎo)致的投資失誤中獲得啟示，關(guān)鍵是要自覺(jué)和客觀(guān)地承認(rèn)，當(dāng)前市場(chǎng)趨勢(shì)是由投資者情緒所驅(qū)動(dòng)，而不是由良好的投資意識(shí)所驅(qū)動(dòng)。然后，再依照此原則做出投資決定。

（二） 應(yīng)該與投資環(huán)境保持一定的距離

投資市場(chǎng)的媒體多樣，充斥著各種利好利空的消息，這些消息都在影響投資者對(duì)市場(chǎng)的看法。另一方面由于頻繁接觸，關(guān)系比較密切的人的思想觀(guān)念、行為看法和投資經(jīng)驗(yàn)等也會(huì)對(duì)投資者的投資決策產(chǎn)生重要影響。為了避免自己的思想和看法被深度操縱，投資者應(yīng)該獨(dú)立思考，不要深陷于各種投資群體的“情境”中。所以，投資者應(yīng)該設(shè)法與投資的情境保持一定的距離，避免決策受到不必要的干擾。

（三）認(rèn)清自己的性格弱點(diǎn)

計(jì)劃限制自己。一個(gè)人的性格對(duì)投資習(xí)慣的形成有很大的影響，認(rèn)清自己的性格特點(diǎn)，克服自己的人性弱點(diǎn)殊非易事，因此，投資者應(yīng)該制定不同的情緒控制計(jì)劃，以免被情緒波動(dòng)影響投資決策。實(shí)際上，成為一個(gè)成功的投資者意味著要克服情緒化去應(yīng)對(duì)金融事件的本能沖動(dòng)，并深入挖掘表面現(xiàn)象背后市場(chǎng)運(yùn)行的核心所在。人們不可能完全擺脫本能沖動(dòng)的影響，但是卻可以通過(guò)認(rèn)清本能沖動(dòng)對(duì)投資者決策所起的作用來(lái)戰(zhàn)勝這種本能沖動(dòng)。

行為金融學(xué)對(duì)我國(guó)投資現(xiàn)象的解釋及發(fā)展

人們認(rèn)識(shí)到，在資本市場(chǎng)上發(fā)生的很多現(xiàn)象和過(guò)程完全不能用已經(jīng)存在的方法和理論來(lái)解釋。比如，按照常理，價(jià)格跌了就是風(fēng)險(xiǎn)被釋放了，就更安全、更有價(jià)值了，這時(shí)應(yīng)該積極買(mǎi)入，但人們反而會(huì)拼命賣(mài)出。股市是越打折越?jīng)]人買(mǎi)，越上漲買(mǎi)的人越多。在金融市場(chǎng)中普遍存在著傳統(tǒng)金融學(xué)難以解釋的現(xiàn)象。我國(guó)證券市場(chǎng)雖然發(fā)展只有短短十余年，但我國(guó)的各類(lèi)投資機(jī)構(gòu)和個(gè)人的投資風(fēng)格卻一直是模糊?？梢岳梦覈?guó)證券市場(chǎng)的特性和市場(chǎng)表現(xiàn)，采取相應(yīng)行為金融學(xué)解釋市場(chǎng)異象。

過(guò)度反應(yīng)：人們對(duì)資產(chǎn)價(jià)格過(guò)于敏感，信息會(huì)使人們情緒過(guò)度反應(yīng)，從而造成證券價(jià)格超漲或越跌。

處置效應(yīng)：由于投資者的認(rèn)知偏差，表現(xiàn)為對(duì)投資贏利的“確定性心理”和對(duì)虧損的“損失厭惡性心理”，在行為上表現(xiàn)為急于賣(mài)出贏利的股票，輕易不愿易賣(mài)出虧損的股票等現(xiàn)象，從而導(dǎo)致套牢的時(shí)間相對(duì)過(guò)長(zhǎng)。

噪音交易：市場(chǎng)中短期投資者和噪聲交易者都擁有自己的信息。在他的信息集合中，利用其中某一信息的投資者越多，他就越可能獲利，而這些信息可能是與基礎(chǔ)價(jià)值有關(guān)的信息，也可能是與基礎(chǔ)價(jià)值無(wú)關(guān)的噪音，這就是所謂的信息聚集正溢出效應(yīng)。而這一效應(yīng)可能使努力獲取新信息的交易者無(wú)法得到相應(yīng)的回報(bào)，不利于信息的搜集與資源配置。

羊群效應(yīng)：指投資者在不確定性信息的影響下，受到其他投資者的影響并模仿。完全信息是新古典金融理論的一個(gè)前提假設(shè)，但實(shí)際上，即使在信息高度傳播的現(xiàn)代社會(huì)，信息也是不充分的。在信息不充分的情況下，投資者并不是完全根據(jù)自己擁有的信息決策，而是依據(jù)對(duì)他人的投資行為的判斷來(lái)進(jìn)行決策。這種羊群效應(yīng)表現(xiàn)為“跟風(fēng)”或“跟莊”等現(xiàn)象。

擁有效應(yīng)：人們?cè)谀＠鈨煽傻那闆r下做出的決定往往會(huì)受到身邊因素的影響，擁有效應(yīng)可解釋為什么“當(dāng)?shù)厝恕备敢馔顿Y當(dāng)?shù)毓镜脑颉Ｉ虾５耐顿Y者對(duì)在上海股市上市交易的上海公司稱(chēng)呼為“本地股”，明顯表露了上海投資者對(duì)本地公司的“偏好”。雖然現(xiàn)在的上海投資者比過(guò)去的類(lèi)似偏好有所減弱，但“本地股”仍是作為一個(gè)題材在炒作。在同一市場(chǎng)上，選擇“外地”與“本地”公司出現(xiàn)的差異，不能用“交易成本”來(lái)解釋?zhuān)皳碛行?yīng)”的心理傾向可能更具解釋力。

事后聰明現(xiàn)象：“事后聰明”確實(shí)在股市中頻繁發(fā)生，除了過(guò)度自信外，也可能與“虛榮”傾向有關(guān)。本來(lái)市場(chǎng)的真正命脈在于信息與判斷未來(lái)，這是極難做到的事情，但證券投資專(zhuān)家或股評(píng)家在回答投資者個(gè)股咨詢(xún)時(shí)，最多是查一下電腦上股票走勢(shì)圖形，馬上能侃侃而談，對(duì)著樣樣精通的深滬一千余只股票提出自己的投資建議。

行為金融學(xué)真正快速發(fā)展是20世紀(jì)80年代末期以后，目前的研究主要是針對(duì)美國(guó)成熟的金融市場(chǎng)。我國(guó)轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)特征和新興金融市場(chǎng)剛剛起步，金融市場(chǎng)的建立還遠(yuǎn)未成熟，投資者的投機(jī)情緒較濃，他們的投資行為對(duì)金融資產(chǎn)價(jià)格的影響也較為顯著和明顯，因此，在時(shí)間跨度上對(duì)行為金融理論普適性的檢驗(yàn)，在空間和制度跨度上對(duì)行為金融理論特殊性的檢驗(yàn)，中國(guó)金融市場(chǎng)是最理想的市場(chǎng)，對(duì)我國(guó)投資者的行為進(jìn)行研究具有更重要的意義。

拓寬行為金融學(xué)對(duì)投資策略的指導(dǎo)作用

我國(guó)的證券市場(chǎng)是一個(gè)新興的市場(chǎng)，在許多方面尚未成熟。目前最突出問(wèn)題是投資者的過(guò)度投機(jī)，其主要原因就是眾多中小投資者的非理造成的。在我國(guó)，非理性投資者的決策行為在很大程度上決定了市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)顩r，可以考慮利用行為金融學(xué)解釋?zhuān)⒁罁?jù)我國(guó)證券市場(chǎng)的特性，采取相應(yīng)的行為金融學(xué)投資策略。

（一）逆向和順勢(shì)投資策略

逆向投資策略要求投資者衡量一般投資大眾的意見(jiàn)，當(dāng)他們的看法達(dá)到極端不合理的狀況時(shí)，應(yīng)該采用反其道而行之的策略。我國(guó)的證券市場(chǎng)是明顯的政策市，普通個(gè)人投資者由于掌握信息的不完全性，往往對(duì)政策信息表現(xiàn)出過(guò)度反應(yīng)。投資者往往過(guò)份高估了所謂的“最好”的股票，又往往過(guò)分低估了所謂“最差”的股票，針對(duì)不理性的過(guò)度反應(yīng)行為，投資者可以采取反向投資策略進(jìn)行積極的波段操作。

順勢(shì)投資策略也叫慣性投資策略，要求投資者衡量一般投資大眾的意見(jiàn)，及時(shí)搶進(jìn)，順應(yīng)市場(chǎng)發(fā)展趨勢(shì)的操作。順勢(shì)投資者的操作方法很簡(jiǎn)單，漲市買(mǎi)漲，跌市買(mǎi)跌。順勢(shì)應(yīng)物不去預(yù)測(cè)底，也不去預(yù)測(cè)頂，僅僅追蹤趨勢(shì)就行了。市場(chǎng)的走勢(shì)是走出來(lái)的，作為投資者，盡量少預(yù)測(cè)行情，以做到心無(wú)成見(jiàn)，才能擺脫情緒的控制?？陀^(guān)地分析現(xiàn)在，順應(yīng)市場(chǎng)的力量，才能長(zhǎng)期贏利。

（二）價(jià)值投資策略

價(jià)值投資策略指投資價(jià)格低于其內(nèi)在價(jià)值的企業(yè)，以追求較為固定的投資回報(bào)為目標(biāo)。一般意義上的價(jià)值投資，即基于證券基本面分析、以較大安全邊際購(gòu)買(mǎi)價(jià)格遠(yuǎn)低于其內(nèi)在價(jià)值的證券。價(jià)值投資理念以效率市場(chǎng)理論為基礎(chǔ)，認(rèn)為有效市場(chǎng)的機(jī)制會(huì)使公司將來(lái)的股價(jià)和內(nèi)在價(jià)值趨于一致，所以當(dāng)股票的內(nèi)在價(jià)值超過(guò)其市場(chǎng)價(jià)格時(shí)，便會(huì)出現(xiàn)價(jià)值低估現(xiàn)象，其市場(chǎng)價(jià)格在未來(lái)必然會(huì)修正其內(nèi)在價(jià)值。由于我國(guó)證券市場(chǎng)存在信息不對(duì)稱(chēng)現(xiàn)象，造成大量的“跟風(fēng)”、“跟莊”的羊群行為，使整個(gè)市場(chǎng)的價(jià)格預(yù)測(cè)出現(xiàn)系統(tǒng)性偏差，內(nèi)在價(jià)值和市場(chǎng)價(jià)格的偏離是常見(jiàn)的現(xiàn)象。這些對(duì)股票價(jià)值的高估或低估最終都會(huì)隨著金融市場(chǎng)的價(jià)值回歸而出現(xiàn)異乎尋常的股價(jià)下挫或上揚(yáng)，也就帶來(lái)了相應(yīng)的價(jià)值投資機(jī)會(huì)。因此，投資者可以找出那些內(nèi)在價(jià)值大于市場(chǎng)價(jià)格的股票，也就是價(jià)值投資策略所要尋求的個(gè)股。

（三）技術(shù)分析策略

技術(shù)分析負(fù)責(zé)解讀現(xiàn)況，操作策略負(fù)責(zé)交易未來(lái)，兩者角色不同，對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行投資分析是投資者進(jìn)入市場(chǎng)后最重要的工作，是必須要做的事情。要根據(jù)自己手中的資料和信息對(duì)市場(chǎng)的現(xiàn)狀和將來(lái)進(jìn)行判斷，進(jìn)而決定投資的策略。技術(shù)分析派的信徒認(rèn)為，基本分析所包含的內(nèi)容也被包含在技術(shù)分析的圖形當(dāng)中。因?yàn)樵诤暧^(guān)經(jīng)濟(jì)面、公司基本面實(shí)際顯現(xiàn)之前，敏感的社會(huì)現(xiàn)象已經(jīng)開(kāi)始躁動(dòng)，引發(fā)種種連鎖反應(yīng)，并將微妙的信息變化逐漸擴(kuò)散到社會(huì)的各個(gè)階層，使投資者的行為自發(fā)地去適應(yīng)這些變化，反映在股票市場(chǎng)的技術(shù)圖形上，就會(huì)引起價(jià)格和成交量的相應(yīng)變化，因此技術(shù)圖形具有提前反映基本面的功能。此外，投資者投資股票市場(chǎng)的最終目的是關(guān)心所投資的股票價(jià)格是否發(fā)生變動(dòng)，而對(duì)具體發(fā)生什么事情并不關(guān)心。通過(guò)技術(shù)分析，精明的投資者可以在事情發(fā)生之前，搶先一步采取應(yīng)對(duì)措施，占領(lǐng)先機(jī)。

（四）投資者選擇投資人的策略

隨著我國(guó)投資市場(chǎng)規(guī)模逐漸增大，要想使投資效率增加，越來(lái)越需要專(zhuān)業(yè)人士的操作，即我國(guó)直接進(jìn)入投資市場(chǎng)進(jìn)行交易的個(gè)人投資者逐漸減少，就需要投資者尋找適合自己的投資人。在選擇和確定投資人時(shí)，要結(jié)合傳統(tǒng)金融理論、行為金融學(xué)理論和中國(guó)證券市場(chǎng)的特點(diǎn)：投資人應(yīng)該具有淵博和豐富的金融專(zhuān)業(yè)理論知識(shí)和實(shí)際操作經(jīng)驗(yàn)：投資人應(yīng)具有良好的信息收集與信息分析處理能力，了解市場(chǎng)中的投資者和自己會(huì)產(chǎn)生什么樣的心理和行為偏差，避免由于自身的心理因素造成重大失誤：投資者還必須注意投資人出于追求自身利益的心理動(dòng)機(jī)，故意提高自身在投資者心目中的形象。

結(jié)論

行為金融學(xué)是在現(xiàn)代金融學(xué)的基礎(chǔ)上發(fā)展起來(lái)的，但他不是對(duì)現(xiàn)代金融理論簡(jiǎn)單的繼承和發(fā)展，行為金融學(xué)注意運(yùn)用心理學(xué)、行為學(xué)、人類(lèi)思維進(jìn)化學(xué)以及經(jīng)濟(jì)學(xué)原理改善金融決策，使得金融研究更接近實(shí)際。在實(shí)際投資過(guò)程中任何投資者都存在非理性的一面使行為金融理論有著非常廣闊的運(yùn)用前景。在我國(guó)投資市場(chǎng)中，投資者在投資過(guò)程中對(duì)“政策市”的領(lǐng)會(huì)與把握，與其投資收益之間的關(guān)系；投資者投資觀(guān)念以及對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的理解和感受與西方投資者有什么不同；向一個(gè)開(kāi)放的資本市場(chǎng)過(guò)渡時(shí)期，投資者的投資理念會(huì)發(fā)生什么樣的變化；中國(guó)傳統(tǒng)文化下投資者對(duì)資本運(yùn)作活動(dòng)的理解與困惑等，都是值得研究的課題。

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篇9

2009年10月30日，有“中國(guó)納斯達(dá)克”之稱(chēng)的創(chuàng)業(yè)板股票市場(chǎng)在深圳正式開(kāi)市，至今已近6年，上市公司的數(shù)量從最初的28家達(dá)到目前的429家，創(chuàng)業(yè)板股票得到了較為快速的發(fā)展。與主板市場(chǎng)不同，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)為暫時(shí)無(wú)法在主板市場(chǎng)上市的企業(yè)提供了融資途徑，比如創(chuàng)業(yè)型、中小型和具有較高成長(zhǎng)性的高科技企業(yè)的融資。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)在我國(guó)資本市場(chǎng)上占有重要的位置，是對(duì)主板市場(chǎng)的重要補(bǔ)充。探索影響我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)因素，提出我國(guó)二板市場(chǎng)科學(xué)合理的定價(jià)模型，為投資者的理性決策提供科學(xué)的指導(dǎo)和依據(jù)，對(duì)于推動(dòng)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)健康穩(wěn)定發(fā)展具有重要的理論意義和現(xiàn)實(shí)意義。已有大量研究表明，規(guī)模效應(yīng)、價(jià)值效應(yīng)與流動(dòng)性溢價(jià)在多數(shù)股票市場(chǎng)是存在的。這意味著對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)因素的考察，也需考慮這幾個(gè)因素的作用。本文擬基于CAPM資產(chǎn)定價(jià)模型和FamaFrench三因素模型，通過(guò)調(diào)整因子類(lèi)型設(shè)定新的資產(chǎn)定價(jià)模型，并對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行時(shí)間序列回歸，對(duì)以下問(wèn)題進(jìn)行研究：（1）描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果是否支持創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的價(jià)值效應(yīng)和規(guī)模效應(yīng)；（2） 傳統(tǒng)CAPM模型和FamaFrench三因素模型對(duì)二板市場(chǎng)周收益率的解釋效力比較；（3）剔除回歸效果較差的因子后的FamaFrench二因素模型的回歸效果；（4）在控制市場(chǎng)因子、價(jià)值因子和規(guī)模因子的情況下，截距項(xiàng)與流動(dòng)性分組是否存在明顯的相關(guān)關(guān)系；（5）流動(dòng)性調(diào)整后的CAPM模型和FamaFrench模型對(duì)創(chuàng)業(yè)板周收益率的回歸效果比較。

一、文獻(xiàn)綜述

較多實(shí)證分析顯示，F(xiàn)amaFrench三因素模型在實(shí)證結(jié)果上雖優(yōu)于CAPM模型，但學(xué)者們還是致力于尋求更多具有良好解釋力的風(fēng)險(xiǎn)因子，以完善該模型的解釋能力。流動(dòng)性是金融資產(chǎn)的一項(xiàng)重要屬性。Amihud等[1]首次開(kāi)始關(guān)注股票的流動(dòng)性問(wèn)題，提出了流動(dòng)性溢價(jià)理論。實(shí)證分析結(jié)果發(fā)現(xiàn)，收益隨著買(mǎi)賣(mài)價(jià)差的升高而升高，驗(yàn)證了市場(chǎng)存在明顯的流動(dòng)性溢價(jià)現(xiàn)象。之后，學(xué)界就開(kāi)始關(guān)注將流動(dòng)性因子作為風(fēng)險(xiǎn)因子之一納入定價(jià)模型中。Brennan[2]重新定義流動(dòng)性因子，使用日內(nèi)高頻數(shù)據(jù)計(jì)算交易指令對(duì)價(jià)格的沖擊，并將其作為非流動(dòng)性指標(biāo)來(lái)衡量股票流動(dòng)性；Datar等[3]選用了新的指標(biāo)來(lái)代表股票的流動(dòng)性大小，即換手率；Amihud[4]通過(guò)由于交易導(dǎo)致的價(jià)格變化來(lái)構(gòu)建流動(dòng)性指標(biāo)，并提出：在新的指標(biāo)中，流動(dòng)性越小，交易對(duì)價(jià)格的沖擊就越大；我國(guó)學(xué)者李一紅等[5]對(duì)滬市的研究同時(shí)考慮了兩種指標(biāo)，其研究結(jié)論支持我國(guó)股市的流動(dòng)性溢價(jià)的存在；劉衛(wèi)民[6]提出了考慮流動(dòng)性的LCAPM模型，其模型解效果突出；陳青等[7]借鑒劉衛(wèi)民構(gòu)造流動(dòng)性因子的方法，同樣證明了LCAPM模型在我國(guó)股票市場(chǎng)的表現(xiàn)要優(yōu)于CAPM模型和FamaFrench三因素模型，并且使用LCAPM模型很好地解釋了許多市場(chǎng)異象。

波動(dòng)率因子對(duì)收益率的有效解釋也是被大量實(shí)證結(jié)果所支持的：Pindyck[8]指出，美國(guó)股票市場(chǎng)在1970年代的大幅下跌，可能與當(dāng)時(shí)市場(chǎng)波動(dòng)率的增加相關(guān)；鄭振龍等[9]認(rèn)為，波動(dòng)率是非常重要的一個(gè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，橫截面定價(jià)的實(shí)證結(jié)果顯著，并且風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格為負(fù)，在傳統(tǒng)的CAPM模型中引入波動(dòng)率風(fēng)險(xiǎn)因子會(huì)顯著地降低定價(jià)誤差，可以很好地解釋一些異常收益情況。

另外，還有很多具有較高解釋力的因子不斷被發(fā)現(xiàn)，從而有助于完善現(xiàn)有的定價(jià)模型。本文主要圍繞市場(chǎng)、規(guī)模、價(jià)值、流動(dòng)性四因子進(jìn)行實(shí)證分析。

二、基于我國(guó)創(chuàng)業(yè)板股票數(shù)據(jù)的實(shí)證研究

為研究影響我國(guó)創(chuàng)業(yè)板股價(jià)收益率的風(fēng)險(xiǎn)因素，本文通過(guò)檢驗(yàn)傳統(tǒng)資本資產(chǎn)定價(jià)模型、FamaFrench三因素模型，以及相應(yīng)經(jīng)流動(dòng)性調(diào)整后的模型（LACAPM，LAFF）解釋創(chuàng)業(yè)板收益的適用性，來(lái)分析創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的規(guī)模效應(yīng)、價(jià)值效應(yīng)和流動(dòng)性溢價(jià)現(xiàn)象，選用CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)提供的周收益樣本、賬面價(jià)值、賬面市值比和換手率等數(shù)據(jù)對(duì)這幾個(gè)模型進(jìn)行實(shí)證分析。

1.數(shù)據(jù)來(lái)源及預(yù)處理

本文采用的股票數(shù)據(jù)來(lái)源于深圳國(guó)泰安信息技術(shù)有限公司的CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。為保證數(shù)據(jù)的可得和連續(xù)，選取了2011年以前上市的158只流通中股票作為分析對(duì)象，研究時(shí)間段為2012年1月1日―2015年12月31日。為了獲得足夠數(shù)量的樣本，選取周數(shù)據(jù)作為樣本數(shù)據(jù)。

首先對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行FamaFrench分析，將所有股票按市值分為小規(guī)模股票組合（S）和大規(guī)模股票組合（B），各占比50%；再根據(jù)2015年年末上市公司的賬面市值比將股票分為低（L）、中（M）和高（H）3個(gè)組合，占比分別是30%、40%和30%，從而將股票按照MV值和BM值獨(dú)立分組，交叉形成6個(gè)組合，即SL、SM、SH、BL、BM、BH組合。

2.描述性統(tǒng)計(jì)

上述6個(gè)組合的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見(jiàn)表1。從表1可以看出，無(wú)論是S組還是B組，在同樣規(guī)模的組合中，其平均周收益率隨著賬面市值比的上升而下降，也就是說(shuō)，成長(zhǎng)性股票的收益情況要優(yōu)于價(jià)值型股票。通過(guò)統(tǒng)計(jì)結(jié)果對(duì)規(guī)模因子的解釋情況可以發(fā)現(xiàn)，除了高賬面市值比的組合（H）外，統(tǒng)計(jì)結(jié)果是支持規(guī)模因子與股票平均周收益率正相關(guān)的：在低賬面市值比的分組中，周收益率隨著市值的增加從0.0040上升至0.0061，上升了0.0021；中等賬面市值比的分組中，小公司的收益率為 00019 而大公司的收益率為0.0022。從統(tǒng)計(jì)結(jié)果上看，規(guī)模效應(yīng)較價(jià)值效應(yīng)弱，而且表現(xiàn)出大規(guī)模效應(yīng)。而Fama、French的研究結(jié)果表明：價(jià)值型股票的收益率高于成長(zhǎng)型股票，小規(guī)模公司收益率高于大公司。表1的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果同F(xiàn)ama、French的研究結(jié)論有所不同。

3.CAPM和FamaFrench三因素模型的實(shí)證檢驗(yàn)

（1）實(shí)證模型設(shè)計(jì)

根據(jù)FamaFrench三因素模型設(shè)定的數(shù)學(xué)表達(dá)式如下：

該模型是建立在CAPM的基礎(chǔ)之上，再增加規(guī)模因子SMB和價(jià)值因子HML。其中

SMB和HML的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見(jiàn)表2。由表2可知，SMB的均值為-0.31%，HML的均值為-0.41%，兩者均小于零。SMB是小規(guī)模公司收益減去大規(guī)模公司收益，均值為負(fù)數(shù)，同樣支持了創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)呈現(xiàn)大規(guī)模效應(yīng)的觀(guān)點(diǎn)；HML是高賬面市值比公司收益減去低賬面市值比公司收益，均值為負(fù)數(shù)，也說(shuō)明了成長(zhǎng)型股票的收益率要高于價(jià)值型股票的收益率，創(chuàng)業(yè)板具有低賬面市值比效應(yīng)。

（2）回歸結(jié)果

在回歸之前先對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)，經(jīng)檢驗(yàn)得到序列平穩(wěn)且不存在共線(xiàn)性問(wèn)題。分別以CAPM模型和FamaFrench三因素模型作為模型基礎(chǔ)進(jìn)行回歸，結(jié)果見(jiàn)表3。

從CAPM模型的回歸結(jié)果可以看出，在6種組合中，β的p值均接近零，系數(shù)的回歸結(jié)果是非常顯著的，說(shuō)明傳統(tǒng)資本資產(chǎn)定價(jià)模型的市場(chǎng)因子是能夠有效捕捉到大部分股票收益率的。對(duì)于常數(shù)項(xiàng)，BL組α值在5%的顯著性水平上顯著異于零，而SL組 的p值也接近10%，說(shuō)明低賬面市值比公司組合的股票在CAPM模型的回歸中能夠獲得更多的異常收益，即資本資產(chǎn)定價(jià)模型對(duì)于低賬面市值比公司的股票收益率的解釋力度有限。

通過(guò)運(yùn)用資本資產(chǎn)定價(jià)模型的結(jié)果來(lái)分析規(guī)模效應(yīng)和價(jià)值效應(yīng)，可以看出，無(wú)論是大規(guī)模公司還是小規(guī)模公司，組合的α值都隨著賬面市值比的增加而減小，存在著較為明顯的價(jià)值效應(yīng)；而對(duì)于規(guī)模效應(yīng)，同描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果類(lèi)似，低賬面市值比和中賬面市值比組的α值支持了大規(guī)模效應(yīng)，而高賬面市值比的結(jié)果卻不甚明顯。

FamaFrench三因素模型的回歸結(jié)果顯示，β系數(shù)仍然非常顯著，SMB因子的系數(shù)S在10%顯著性水平上不顯著，HML因子的系數(shù)在10%顯著性水平上顯著。這說(shuō)明HML因子對(duì)各組收益的解釋力度均較強(qiáng)。SMB因子對(duì)前4組收益也有較強(qiáng)的解釋力，但對(duì)于BM和BL組的解釋力較弱，SMB因子的系數(shù)隨著規(guī)模的增加由正變?yōu)樨?fù)數(shù)。由于SMB的均值為負(fù)，故SMB因子對(duì)大規(guī)模公司表現(xiàn)出正效應(yīng)，對(duì)小規(guī)模公司表現(xiàn)出負(fù)效應(yīng)，這再次證明了大規(guī)模效應(yīng)的存在。同理，對(duì)HML因子進(jìn)行分析，得到與前文一致的結(jié)論，即創(chuàng)業(yè)板股票存在低賬面市值比效應(yīng)。

由表4可以看到，α仍然均不顯著異于零，但是均值0.0018較三因素模型上升了0.0005，表現(xiàn)出更多異常收益；二因素模型R2

均值也下降了0.009，解釋力度下降；而且剔除SMB因子后，h在SM組更加不顯著，在BM組顯著性也較三因素模型降低，且在5%的水平下，不能通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。因此，我們可以認(rèn)為，SMB因子的問(wèn)題僅存在于大規(guī)模公司的部分分組中，對(duì)整體市場(chǎng)收益的解釋還是有效的。

4.創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)流動(dòng)性溢價(jià)的實(shí)證檢驗(yàn)

下面就我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)是否存在流動(dòng)性溢價(jià)現(xiàn)象，以及加入流動(dòng)性因子后的模型對(duì)收益率的解釋能力的變化進(jìn)行研究。

（1）流動(dòng)性溢價(jià)現(xiàn)象

以往研究者較多使用換手率、買(mǎi)賣(mài)價(jià)差與Amihud的非流有員嚷實(shí)戎副輳來(lái)衡量股票的流動(dòng)性大小。本文將選取最常見(jiàn)的換手率作為衡量創(chuàng)業(yè)板股票流動(dòng)性的指標(biāo)。

傳統(tǒng)流動(dòng)性溢價(jià)理論認(rèn)為，流動(dòng)性差的資產(chǎn)在交易過(guò)程中交易成本較高，如果市場(chǎng)有效，那么該種資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格應(yīng)比同類(lèi)型但流動(dòng)性較高的資產(chǎn)的價(jià)格低，即流動(dòng)性低的資產(chǎn)收益率較高。

為分析創(chuàng)業(yè)板股價(jià)收益率與其流動(dòng)性之間的關(guān)系，我們首先將99只股票按照平均周換手率進(jìn)行排序，以大小排序分為10組，并對(duì)各組進(jìn)行基于CAPM模型和FamaFrench三因素模型的回歸，結(jié)果的α值見(jiàn)表5。

從表5可看到，CAPM模型和FamaFrench三因素模型的回歸結(jié)果顯示，市場(chǎng)異像α值大致隨換手率的增加而增加。在CAPM模型回歸中，L1組與L10組的α值相差0.0070，在FamaFrench三因素模型回歸中，L1組與L10組的α值相差00078，即異常收益隨著流動(dòng)性的增加而加大。這盡管與傳統(tǒng)流動(dòng)性溢價(jià)理論不符，但支持了將流動(dòng)性因子作為影響收益率因素的結(jié)論。因此，接下來(lái)我們嘗試使用流動(dòng)性因子對(duì)CAPM模型和FamaFrench三因素模型進(jìn)行調(diào)整，并對(duì)研究樣本進(jìn)行回歸分析。

（2）流動(dòng)性調(diào)整下模型的回歸分析

為驗(yàn)證CAPM模型和FamaFrench三因素模型在流動(dòng)性調(diào)整下哪個(gè)表現(xiàn)得更好，本文重新設(shè)定如下兩個(gè)模型。

在回歸之前，我們同樣要進(jìn)行數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性和共線(xiàn)性問(wèn)題檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果表明，流動(dòng)性因子序列是平穩(wěn)的，變量之間不存在明顯的共線(xiàn)性問(wèn)題。

表6是CAPM模型及其流動(dòng)性調(diào)整下的CAPM模型的回歸結(jié)果。從表6可看到，在流動(dòng)性分組之下，CAPM模型回歸結(jié)果的α值在L8、L9、L10組中都顯著異于零，說(shuō)明CAPM模型對(duì)于高流動(dòng)性組合的解釋力度較差。LACAPM模型回歸的α值均不顯著，并且隨著流動(dòng)性增加而增加的現(xiàn)象消失，說(shuō)明流動(dòng)性因子很好地解釋了超額收益部分。LIQ因子的系數(shù)均值是正數(shù)，說(shuō)明收益率隨著流動(dòng)性的增加而增加。除了在L1～L4低換手率組中，LIQ因子不顯著、 絕對(duì)值不全小于原模型且R2要低于原模型外，剩余6組流動(dòng)性因子都是顯著的，絕對(duì)值小于原模型并且R2高于原始模型。CAPM模型的α均值較高，R2均值較低，可見(jiàn)，流動(dòng)性調(diào)整下的資本資產(chǎn)定價(jià)模型對(duì)收益率的解釋效果較原模型更佳。

性調(diào)整下的模型的回歸結(jié)果。由表7可知，F(xiàn)amaFrench 三因素模型的α值僅在L10組中顯著不為零，與表6中CAPM模型的回歸結(jié)果對(duì)比，再次驗(yàn)證了規(guī)模溢價(jià)和價(jià)值溢價(jià)屬于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，并且LAFF模型的回歸結(jié)果同LACAPM模型回歸結(jié)果相似：截距項(xiàng)隨流動(dòng)性變化的特點(diǎn)消失，LIQ因子在低流動(dòng)性組中不顯著，LIQ系數(shù)為0.0901，大于零，LAFF模型的平均截距項(xiàng)和R2都優(yōu)于FF模型。因此，流動(dòng)性調(diào)整過(guò)的FamaFrench三因素模型比原模型更貼合創(chuàng)業(yè)板平均周收益率。

最后，結(jié)合表6和表7，對(duì)比LACAPM模型和LAFF模型，可以看到，在R2和截距項(xiàng)方面LAFF模型表現(xiàn)更好，能解釋更高比例的收益率情況，并存在更少的異常收益。為了統(tǒng)計(jì)上的嚴(yán)謹(jǐn)，對(duì)LACAPM模型和LAFF模型進(jìn)行受限最小二乘法檢驗(yàn)，經(jīng)過(guò)計(jì)算，受限最小二乘法的F值為2.44，在10%顯著性水平上不為零，所以拒絕受限回歸，即LAFF模型是有效的。

綜上所述，本文認(rèn)為包含有市場(chǎng)溢價(jià)、規(guī)模溢價(jià)、價(jià)值溢價(jià)和流動(dòng)性溢價(jià)四因子的LAFF模型，能夠較好地描述我國(guó)創(chuàng)業(yè)板股票周收益率情況。

三、結(jié)論

本文基于2012年1月1日―2015年12月31日的周交易數(shù)據(jù)，運(yùn)用CAPM模型和FamaFrench三因素模型，結(jié)合流動(dòng)性溢價(jià)理論，對(duì)影響我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)股票收益率的因素進(jìn)行了研究。

使用標(biāo)準(zhǔn)的CAPM模型和FamaFrench三因素模型進(jìn)行時(shí)間序列回歸分析，結(jié)果表明：其一，市場(chǎng)因子的解釋效果非常好，賬面市值比因子顯著解釋了收益，價(jià)值因子除了在高賬面市值比分組中表現(xiàn)稍差之外，在其余分組中也較為顯著，并且二因素模型結(jié)果反駁了剔除SMB因子的做法；其二，創(chuàng)業(yè)板存在著大規(guī)模效應(yīng)和低賬面市值比效應(yīng)，大規(guī)模低賬面市值比公司傾向于比小規(guī)模高賬面市值比公司獲得更多的超額收益；其三，在比較解釋創(chuàng)業(yè)板的異常收益和調(diào)整擬合優(yōu)度上，F(xiàn)amaFrench 三因素模型都要強(qiáng)于CAPM模型。

基于流動(dòng)性溢價(jià)理論，在原模型的基礎(chǔ)上添加流動(dòng)性因子，尋找定價(jià)結(jié)果更為完善合理的模型，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，包含有市場(chǎng)溢價(jià)、規(guī)模溢價(jià)、價(jià)值溢價(jià)和流動(dòng)性溢價(jià)的四因子LAFF模型更適合描述我國(guó)創(chuàng)業(yè)板股票周收益率情況。

FamaFrench三因素模型中的規(guī)模溢價(jià)因子和價(jià)值溢價(jià)因子本身并沒(méi)有太多經(jīng)濟(jì)學(xué)理論上的支持，多數(shù)是在實(shí)踐中被證明兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因子的作用。規(guī)模效應(yīng)和價(jià)值效應(yīng)的存在，更多情況下只能說(shuō)明市場(chǎng)上投資者的普遍投資理念。與許多成熟市場(chǎng)的研究結(jié)果相悖，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)存在著大規(guī)模效應(yīng)和低賬面市值比效應(yīng)，這說(shuō)明創(chuàng)業(yè)板投資者與成熟市場(chǎng)投資者對(duì)于投資價(jià)值認(rèn)定的不同和投資理念的差異，表現(xiàn)出一種不成熟的投資價(jià)值觀(guān)。

在對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的流動(dòng)性分析中，實(shí)證結(jié)論不符合人們高風(fēng)險(xiǎn)高收益的經(jīng)濟(jì)學(xué)直覺(jué)，與傳統(tǒng)流動(dòng)性溢價(jià)理論相悖，表現(xiàn)出了高流動(dòng)性（低流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)）資產(chǎn)收益率高、而低流動(dòng)性（高流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)）資產(chǎn)收益率低的特點(diǎn)。對(duì)此，本文認(rèn)為有以下幾個(gè)方面的原因。

首先，投資者對(duì)預(yù)期收益缺乏理性分析。市場(chǎng)的主體是投資者，他們對(duì)股票的流動(dòng)性和收益率具有至關(guān)重要的影響。個(gè)人投資者在我國(guó)股市中占絕大多數(shù)，而具有專(zhuān)業(yè)優(yōu)勢(shì)的機(jī)構(gòu)投資者的比重卻很小。與成熟市場(chǎng)相比，我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展較晚，投資者投資理念較不成熟，投資行為較不理性，并且我國(guó)股市存在著明顯的社會(huì)性，容易導(dǎo)致投資者行為同步化；加之許多機(jī)構(gòu)投資者操盤(pán)，市場(chǎng)投機(jī)氣氛濃重，故難用理性預(yù)期來(lái)分析未來(lái)股價(jià)收益情況。

其次，交易成本偏高。最直觀(guān)的交易成本由政策變量決定，這直接影響到了流動(dòng)性。與成熟資本市場(chǎng)相比，我國(guó)市場(chǎng)的交易成本明顯偏高。當(dāng)交易成本從整體上看過(guò)高時(shí)，投資者將成本因素加入到風(fēng)險(xiǎn)―收益考慮中，這對(duì)于高流動(dòng)性股票來(lái)說(shuō)，其高流動(dòng)性?xún)?yōu)勢(shì)被高交易成本對(duì)沖掉，自然變得吸引力不足。

最后，信息不對(duì)稱(chēng)。我國(guó)股市信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題較為嚴(yán)重，上市公司的虛假信息、政府部門(mén)對(duì)相關(guān)信息的披露不完全、不及時(shí)，以及投資者對(duì)所披露信息的信任度有限，都導(dǎo)致了投資者無(wú)法做出理性判斷，從而出現(xiàn)違背經(jīng)濟(jì)學(xué)常識(shí)的市場(chǎng)現(xiàn)象。

綜上所述，雖然我國(guó)的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)被稱(chēng)為“中國(guó)納斯達(dá)克”，但與真正的納斯達(dá)克相比，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板起步較晚，尚未成熟，投資者行為較不理性，投機(jī)成分大，炒作嚴(yán)重，股票價(jià)格有違傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)原理，從而扭曲了收益與流動(dòng)性負(fù)相關(guān)的規(guī)律。

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篇10

【關(guān)鍵詞】

商業(yè)銀行；價(jià)值評(píng)估；資本市場(chǎng)

根據(jù)有效市場(chǎng)理論，股票價(jià)格完全反映了企業(yè)信息，股票市場(chǎng)具有價(jià)值評(píng)估功能，任何偏離都會(huì)被套利者發(fā)現(xiàn)，套利行為通過(guò)調(diào)整供求關(guān)系使股票價(jià)格與價(jià)值趨于一致。但是，由于我國(guó)資本市場(chǎng)還不完善，容易受政府干預(yù)，資本市場(chǎng)反映信息效率低下，股票價(jià)格不能充分的反映企業(yè)的真實(shí)價(jià)值。并且我國(guó)銀行股在滬市總市值中占比約為三分之一，銀行板塊是大盤(pán)的權(quán)重板塊。銀行股若被高估，若沒(méi)有正確認(rèn)清這個(gè)現(xiàn)實(shí)，投資者可能盲目追漲，進(jìn)而引致股市泡沫，對(duì)投資者財(cái)富的保值升值造成巨大的風(fēng)險(xiǎn)；若銀行股被證明低估，則說(shuō)明股市具有上調(diào)的推力，投資者在這種情況下進(jìn)入股市可以達(dá)到個(gè)人財(cái)富的升值。因此判斷銀行股是否處于一個(gè)合理的價(jià)位區(qū)間，直接關(guān)系到對(duì)銀行類(lèi)股票的投資策略的制定。

1 企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法的分析

1.1 成本法

成本法是指根據(jù)評(píng)估目標(biāo)對(duì)象的重置成本減去評(píng)估目標(biāo)對(duì)象的各種貶值因素造成的貶值額而得到評(píng)估目標(biāo)對(duì)象價(jià)值的方法。成本法評(píng)估的理論基礎(chǔ)是被評(píng)估目標(biāo)對(duì)象的重置成本。潛在投資者所愿意支付的價(jià)格不會(huì)超過(guò)購(gòu)建該資產(chǎn)的現(xiàn)行購(gòu)建成本，在投資對(duì)象不是全新的情況下，投資者所愿意支付的價(jià)格會(huì)在投資對(duì)象全新的購(gòu)建成本的基礎(chǔ)上扣除各種貶值因素。即：資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值=資產(chǎn)的重置成本-資產(chǎn)實(shí)體性貶值-資產(chǎn)功能性貶值-資產(chǎn)經(jīng)濟(jì)性貶值。

企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的成本法是指在合理評(píng)估企業(yè)各項(xiàng)資產(chǎn)價(jià)值和負(fù)債的基礎(chǔ)上確定企業(yè)價(jià)值的各種評(píng)估具體技術(shù)方法的總稱(chēng)。成本法是通過(guò)對(duì)企業(yè)賬面價(jià)值的調(diào)整得到企業(yè)價(jià)值。

成本法在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的優(yōu)點(diǎn)主要表現(xiàn)在：重置成本法中的人為因素較少，資產(chǎn)容易清查，通過(guò)會(huì)計(jì)帳薄和實(shí)地盤(pán)查結(jié)合，可以較準(zhǔn)確地確定資產(chǎn)的數(shù)量；重置成本法中的成新率較易判斷，可以參考折舊年限。

成本法在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的缺點(diǎn)主要表現(xiàn)在：企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的成本法以企業(yè)單項(xiàng)資產(chǎn)的再建成本為出發(fā)點(diǎn)，有忽視企業(yè)獲利能力的可能性，而且在評(píng)估中很難考慮那些未在財(cái)務(wù)報(bào)表上出現(xiàn)的項(xiàng)目，如企業(yè)的管理效率、商譽(yù)等。成本法是通過(guò)分別估測(cè)構(gòu)成企業(yè)的所有資產(chǎn)價(jià)值后加和而成，是一種靜態(tài)的評(píng)估方法，如此計(jì)算無(wú)法把握持續(xù)經(jīng)營(yíng)企業(yè)價(jià)值的整體性及單個(gè)資產(chǎn)對(duì)企業(yè)的貢獻(xiàn)。因此該方法適用范圍有限，主要用于目標(biāo)企業(yè)不再繼續(xù)經(jīng)營(yíng)的情況。

1.2 市場(chǎng)法

市場(chǎng)法是指利用市場(chǎng)上同樣或類(lèi)似資產(chǎn)的近期交易價(jià)格，經(jīng)過(guò)對(duì)比分析以估測(cè)資產(chǎn)價(jià)值的評(píng)估方法。運(yùn)用市場(chǎng)法進(jìn)行資產(chǎn)評(píng)估需要在活躍的公開(kāi)市場(chǎng)的條件下，并且公開(kāi)市場(chǎng)上要有具有可比性的資產(chǎn)及其交易活動(dòng)。可比較資產(chǎn)要在功能上、所在的市場(chǎng)環(huán)境等方面與評(píng)估目標(biāo)具有可比性。

市場(chǎng)法在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用是通過(guò)在市場(chǎng)上找出與被評(píng)估企業(yè)類(lèi)似的參照企業(yè)，分析、比較被評(píng)估企業(yè)和參照系企業(yè)的重要指標(biāo)，在此基礎(chǔ)上，修正、調(diào)整參照企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值，最后確定被評(píng)估企業(yè)的價(jià)值。

市場(chǎng)法在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的優(yōu)點(diǎn)在于克服了現(xiàn)金流貼現(xiàn)法存在的對(duì)輸入?yún)?shù)的過(guò)度依賴(lài)；在財(cái)務(wù)信息披露不完全的情況下，現(xiàn)金流的貼現(xiàn)法需要的參數(shù)很難得到；此外，該方法和理論都直觀(guān)簡(jiǎn)單，便于操作。

市場(chǎng)法在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的缺點(diǎn)在于：一是能與企業(yè)進(jìn)行比較的類(lèi)似企業(yè)不易尋找，企業(yè)之間存在著個(gè)體差異，每個(gè)企業(yè)都存在不同的特性，除了所處行業(yè)、規(guī)模大小等因素外，還有影響企業(yè)盈利能力的無(wú)形因素的存在。能否找到經(jīng)營(yíng)情況、財(cái)務(wù)績(jī)效、資產(chǎn)規(guī)模和行業(yè)性質(zhì)都相似的公司往往有一定的難度。二是有效市場(chǎng)的依賴(lài)性，該方法的運(yùn)用要基于“交易市場(chǎng)是有效的”這樣一個(gè)基本假定，如果市場(chǎng)整體上對(duì)無(wú)論對(duì)參照企業(yè)的價(jià)值或者目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值高估或低估，市場(chǎng)比較法將失靈。

1.3 收益法

收益法是指將被評(píng)估對(duì)象將來(lái)的收益通過(guò)一定折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)來(lái)確定評(píng)估目標(biāo)價(jià)值的評(píng)估方法。用收益法對(duì)評(píng)估目標(biāo)對(duì)象進(jìn)行價(jià)值評(píng)估的過(guò)程中需要考慮評(píng)估目標(biāo)將來(lái)的收益值、可獲得將來(lái)收益的持續(xù)時(shí)間及合適的折現(xiàn)率這三方面的因素。

企業(yè)價(jià)值的具體評(píng)估根據(jù)評(píng)估目的的不同，對(duì)不同口徑的收益做出選擇，如股權(quán)現(xiàn)金流量、凈利潤(rùn)、息前利潤(rùn)、企業(yè)自由現(xiàn)金流量和息前凈利潤(rùn)等的選擇。根據(jù)其不同口徑的收益額，收益法可分為股利貼現(xiàn)法、利潤(rùn)貼現(xiàn)法、現(xiàn)金流貼現(xiàn)法、EVA 法等。

股利貼現(xiàn)法的不足之處在于，難以用于評(píng)估不支付股利或支付低股利的股票，股利支付率不穩(wěn)定，則每年的股利支付額較稅后利潤(rùn)額難以預(yù)測(cè)。

貼現(xiàn)會(huì)計(jì)收益的方法的優(yōu)點(diǎn)在于會(huì)計(jì)信息較易取得，操作簡(jiǎn)單。會(huì)計(jì)收益法的缺點(diǎn)在于會(huì)計(jì)核算采用權(quán)責(zé)發(fā)生制，并且企業(yè)的收益要通過(guò)一系列復(fù)雜的會(huì)計(jì)程序進(jìn)行確定，而且可能由于企業(yè)管理者的利益而被更改，使得利用會(huì)計(jì)收益得到的目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值帶有很大的欺騙性，可能與目標(biāo)企業(yè)的實(shí)際價(jià)值有偏差。

貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法的估價(jià)模型在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的優(yōu)點(diǎn)在于：一是明確了企業(yè)價(jià)值與資產(chǎn)的使用效果之間的關(guān)系，考慮了企業(yè)未來(lái)的收益能力。二是能適用于那些具有很高的財(cái)務(wù)杠桿比率或財(cái)務(wù)杠桿比率被調(diào)整的公司。但是現(xiàn)金流貼現(xiàn)方法的應(yīng)用前提條件是企業(yè)將來(lái)具有正的現(xiàn)金流量。

經(jīng)濟(jì)增加值法（EVA）考慮了資本的機(jī)會(huì)成本，企業(yè)資本獲得的收益必須超過(guò)由其他風(fēng)險(xiǎn)相同的資本資金需求者提供的報(bào)酬率，只有這樣企業(yè)投資者投入的資本才會(huì)增值，股價(jià)上漲。經(jīng)濟(jì)增加值法較好的解釋了價(jià)值創(chuàng)造的驅(qū)動(dòng)力所在。但是計(jì)算 EVA 時(shí)，需要在損益表和資產(chǎn)負(fù)債表等傳統(tǒng)會(huì)計(jì)體系基礎(chǔ)之上，對(duì)會(huì)計(jì)中的某些項(xiàng)目加以調(diào)整。思騰思特公司列出了160 多項(xiàng)可能需要調(diào)整的會(huì)計(jì)項(xiàng)目，其中對(duì)科目的選擇、調(diào)整的幅度因公司、行業(yè)而異，也不可避免地會(huì)帶有評(píng)價(jià)者的主觀(guān)判斷。

1.4 期權(quán)估值法

傳統(tǒng)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法如賬面價(jià)值法、折現(xiàn)現(xiàn)金流法等都忽略了企業(yè)管理者通過(guò)靈活地把握各種投資機(jī)會(huì)所能給企業(yè)帶來(lái)的增值。任何企業(yè)由于其擁有一定的資源，在不確定的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下?lián)碛幸恍┩顿Y機(jī)會(huì)，這些投資機(jī)會(huì)好比企業(yè)擁有的一個(gè)買(mǎi)方期權(quán)，企業(yè)的投資機(jī)會(huì)可以增加企業(yè)的價(jià)值。對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的過(guò)程中，我們應(yīng)該考慮企業(yè)行使投資機(jī)會(huì)的期權(quán)價(jià)值，如果忽略了這部分期權(quán)價(jià)值將會(huì)造成和企業(yè)真實(shí)價(jià)值間的偏差。所以我們將企業(yè)價(jià)值按兩部分來(lái)評(píng)估：一部分按照現(xiàn)金流量折現(xiàn)方法計(jì)算現(xiàn)有業(yè)務(wù)部分的價(jià)值；另一部分是把未來(lái)投資機(jī)會(huì)看作是一個(gè)買(mǎi)方期權(quán)來(lái)計(jì)算業(yè)務(wù)的投資擴(kuò)張價(jià)值；這兩部分價(jià)值的和即為企業(yè)的價(jià)值。

期權(quán)價(jià)值評(píng)估法評(píng)估考慮了目標(biāo)企業(yè)所具有的各種投資機(jī)會(huì)的價(jià)值，利用期權(quán)理論能夠更加準(zhǔn)確地評(píng)價(jià)目標(biāo)企業(yè)的真實(shí)價(jià)值，彌補(bǔ)了傳統(tǒng)評(píng)估方法中的不足。但這種方法操作較為困難，因此，實(shí)踐中很少單獨(dú)采用該方法得到最終結(jié)果，而是在運(yùn)用其他方法定價(jià)的基礎(chǔ)上考慮期權(quán)的價(jià)值后，加以調(diào)整得出評(píng)估值。

2 商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)分析

商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)對(duì)象和收入特點(diǎn)：商業(yè)銀行的業(yè)務(wù)分為負(fù)債業(yè)務(wù)、資產(chǎn)業(yè)務(wù)和其他業(yè)務(wù)。商業(yè)銀行的負(fù)債業(yè)務(wù)是指形成其資金來(lái)源的業(yè)務(wù)。負(fù)債業(yè)務(wù)包括存款業(yè)務(wù)、同業(yè)拆借等其他短期借款業(yè)務(wù)和發(fā)行金融債券的業(yè)務(wù)。商業(yè)銀行的資產(chǎn)業(yè)務(wù)是指經(jīng)營(yíng)商業(yè)銀行負(fù)債業(yè)務(wù)形成的資產(chǎn)獲得收益的業(yè)務(wù)，是商業(yè)銀行收益的主要來(lái)源。貸款和證券投資是商業(yè)銀行資產(chǎn)業(yè)務(wù)的主要組成部分。同時(shí)商業(yè)銀行也開(kāi)展一些信托、咨詢(xún)、租賃等業(yè)務(wù)。因此，商業(yè)銀行收入主要包括：來(lái)自于貸款、證券和出售基金所獲得的利息收入；服務(wù)費(fèi)用等非利息收入。

商業(yè)銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)特點(diǎn)：商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債率非常高，并且其中固定資產(chǎn)占的比率非常低，銀行的大部分資產(chǎn)都是有價(jià)證券的形式存在。商業(yè)銀行之所以具有高的資產(chǎn)負(fù)債率是因?yàn)殂y行的負(fù)債業(yè)務(wù)并非是單純的籌資，它本身能創(chuàng)造價(jià)值是商業(yè)銀行資金的主要來(lái)源。由于商業(yè)銀行中固定資產(chǎn)所占的比例很低，所以商業(yè)銀行的折舊費(fèi)用很低，但同時(shí)商業(yè)銀行需要為其資產(chǎn)按比例提取壞賬準(zhǔn)備金；由于商業(yè)銀行的大部分資產(chǎn)都是有價(jià)證券的形式存在，證卷的價(jià)值容易受外部因素的影響，如：國(guó)家調(diào)控、利率變化、匯率變化等，所以商業(yè)銀行的資產(chǎn)具有極大的不確定性。

商業(yè)銀行所承受的風(fēng)險(xiǎn)特點(diǎn)：商業(yè)銀行從存款人和其他債權(quán)人那里借入資金，再將其貸給居民、公司和政府。由于借款人不能還款以及利率的變化，銀行面臨兩種基本風(fēng)險(xiǎn)：信用風(fēng)險(xiǎn)和利率風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)這些風(fēng)險(xiǎn)未能妥善管理，或存款人認(rèn)為銀行沒(méi)有妥善地管理風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，銀行必須要保持充足的流動(dòng)性以應(yīng)對(duì)存款人取款。因此，銀行面臨的另一基本風(fēng)險(xiǎn)是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。另外，利率下降時(shí)，貸款人重新安排貸款，銀行將面臨提前償付風(fēng)險(xiǎn)。隨著全球化進(jìn)程的深入，商業(yè)銀行也要承擔(dān)匯率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)商業(yè)銀行的影響。因此保持盈利性、安全性和流動(dòng)性及三者的協(xié)調(diào)統(tǒng)一是商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)管理的基本方針。

銀行內(nèi)在的脆弱性：由于銀行業(yè)高負(fù)債經(jīng)營(yíng)的行業(yè)特點(diǎn)，決定了銀行業(yè)具有內(nèi)在的脆弱性.商業(yè)銀行內(nèi)在脆弱性使商業(yè)銀行的經(jīng)營(yíng)狀況和整個(gè)行業(yè)、以及國(guó)家的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)密切相關(guān)。當(dāng)一家商業(yè)銀行出現(xiàn)倒閉，則會(huì)出現(xiàn)擠兌和信心的喪失，進(jìn)而出現(xiàn)連鎖反應(yīng)危及到其他的商業(yè)銀行。一個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)危機(jī)，也會(huì)影響到大眾對(duì)本國(guó)銀行業(yè)的信心。由于銀行業(yè)具有內(nèi)在的脆弱性，投資者的信心將直接影響到銀行業(yè)的存亡，所以商業(yè)銀行需要維持比普通企業(yè)更高的信譽(yù)來(lái)解決銀行與投資者之間信心不對(duì)稱(chēng)的問(wèn)題。同時(shí)也由于銀行破產(chǎn)的社會(huì)成本高于個(gè)別成本，造成外部負(fù)效應(yīng)，所以無(wú)論是發(fā)達(dá)資本主義國(guó)家還是發(fā)展中國(guó)家，往往對(duì)銀行業(yè)都采取了嚴(yán)格的監(jiān)管政策，一旦銀行業(yè)面對(duì)危機(jī)時(shí)，國(guó)家都會(huì)做為最后貸款人對(duì)銀行業(yè)進(jìn)行外部救助。

商譽(yù)對(duì)銀行的重要性：商譽(yù)最初出現(xiàn)在企業(yè)收購(gòu)中，當(dāng)收購(gòu)價(jià)格大于該企業(yè)凈資產(chǎn)價(jià)值時(shí)，其中包括可辨認(rèn)無(wú)形資產(chǎn)，這部分溢價(jià)便是“商譽(yù)”。商譽(yù)是能在未來(lái)期間為企業(yè)經(jīng)營(yíng)帶來(lái)超額利潤(rùn)的潛在經(jīng)濟(jì)價(jià)值，商譽(yù)是企業(yè)整體價(jià)值的組成部分。商業(yè)銀行的商譽(yù)是指銀行資產(chǎn)負(fù)債表上沒(méi)有反映的所有無(wú)形資產(chǎn)之和。可以將銀行的商譽(yù)分為：銀行信譽(yù)、銀行客戶(hù)資源、銀行制度資源和銀行人力資源。商業(yè)銀行是經(jīng)濟(jì)中處理信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題的專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)，這決定了維護(hù)和提高銀行信譽(yù)始終是銀行的重要任務(wù)之一。信譽(yù)對(duì)商業(yè)銀行來(lái)說(shuō)不僅僅是經(jīng)營(yíng)中的副產(chǎn)品，同時(shí)還具有生產(chǎn)要素的性質(zhì)，它的作用滲透到商業(yè)銀行日常經(jīng)營(yíng)的各個(gè)方面。如果銀行喪失了信譽(yù)，會(huì)導(dǎo)致銀行經(jīng)營(yíng)上的存款流失，財(cái)務(wù)困境，甚至發(fā)生擠兌。

3 根據(jù)我國(guó)商業(yè)銀行特點(diǎn)選擇股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型

根據(jù)銀行業(yè)的特點(diǎn)，將模型的適用性與銀行類(lèi)公司的特點(diǎn)聯(lián)系起來(lái)，筆者認(rèn)為股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型是對(duì)我國(guó)商業(yè)銀行類(lèi)公司股票估值的最佳模型。主要理由如下：

3.1 成本法是指在合理評(píng)估企業(yè)各項(xiàng)資產(chǎn)價(jià)值和負(fù)債的基礎(chǔ)上確定企業(yè)價(jià)值的方法，成本法以企業(yè)單項(xiàng)資產(chǎn)的再建成本為出發(fā)點(diǎn)，它無(wú)法體現(xiàn)和反映對(duì)企業(yè)價(jià)值有決定作用的商譽(yù)等無(wú)形資產(chǎn)的價(jià)值。商譽(yù)對(duì)商業(yè)銀行具有重要的作用。銀行的信譽(yù)、銀行的客戶(hù)資源、銀行的制度資源和銀行的人力資源都是決定銀行盈利能力的主要因素。商業(yè)銀行商譽(yù)評(píng)估的準(zhǔn)確與否直接影響商業(yè)銀行的整體價(jià)值的準(zhǔn)確性。由于成本法對(duì)無(wú)形資產(chǎn)評(píng)估的局限性在商業(yè)銀行價(jià)值評(píng)估中尤其突出，因此成本法不適用于商業(yè)銀行的價(jià)值評(píng)估。

3.2市場(chǎng)法雖然簡(jiǎn)單，但是參數(shù)過(guò)于簡(jiǎn)易，就意味著把大量相關(guān)的因素放在一個(gè)參數(shù)中，因此很難區(qū)分具體因素變化對(duì)模型的影響；另一方面市場(chǎng)法的運(yùn)用有兩大局限性：一是對(duì)健全有效的資本市場(chǎng)的依賴(lài)性；二是需要具有經(jīng)營(yíng)情況、財(cái)務(wù)績(jī)效、資產(chǎn)規(guī)模和行業(yè)性質(zhì)都相似的公司作為參照企業(yè)。我國(guó)資本市場(chǎng)處于初級(jí)發(fā)展階段，政策和重大消息在股市中仍起著主導(dǎo)作用，不能達(dá)到市場(chǎng)價(jià)格能夠充分反映所有有關(guān)、可用信息的有效資本市場(chǎng)的成熟程度。所以筆者認(rèn)為市場(chǎng)法對(duì)我國(guó)銀行類(lèi)股票的價(jià)值評(píng)估的適用性不足。

3.3期權(quán)價(jià)值評(píng)估法考慮了企業(yè)將來(lái)的投資機(jī)會(huì)，彌補(bǔ)了傳統(tǒng)評(píng)估方法的不足，能夠更加準(zhǔn)確地評(píng)價(jià)目標(biāo)企業(yè)的真實(shí)價(jià)值，但是這中操作方法較為困難，我國(guó)商業(yè)銀行將來(lái)的投資機(jī)會(huì)不好預(yù)測(cè)，因此筆者認(rèn)為在對(duì)商業(yè)銀行價(jià)值評(píng)估中不宜采用期權(quán)價(jià)值評(píng)估方法。

3.4收益法是指通過(guò)評(píng)估企業(yè)未來(lái)預(yù)期收益的現(xiàn)值來(lái)評(píng)估企業(yè)的價(jià)值。收益法通過(guò)折現(xiàn)評(píng)估對(duì)象的預(yù)期產(chǎn)出能力和獲利能力來(lái)估測(cè)企業(yè)價(jià)值。企業(yè)作為持續(xù)經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)，收益法比較真實(shí)地模擬了企業(yè)在未來(lái)經(jīng)營(yíng)中收益的實(shí)現(xiàn)途徑和過(guò)程，因此，它是四種評(píng)估方法中最符合經(jīng)濟(jì)學(xué)原理的方法。

在運(yùn)用收益法進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估的過(guò)程中，由于以利潤(rùn)為基礎(chǔ)的凈利潤(rùn)貼現(xiàn)法中會(huì)計(jì)利潤(rùn)易受會(huì)計(jì)方法、會(huì)計(jì)政策等人為因素的干擾，因此筆者更傾向于運(yùn)用現(xiàn)金流貼現(xiàn)方法?，F(xiàn)金流貼現(xiàn)股價(jià)法不僅涉及目標(biāo)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況、盈利能力，還考慮了目標(biāo)企業(yè)未來(lái)發(fā)展前景，將企業(yè)價(jià)值與企業(yè)預(yù)期未來(lái)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值聯(lián)系起來(lái)，具有堅(jiān)實(shí)的理論基礎(chǔ)。

由以上分析可知，從我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的實(shí)際水平和我國(guó)商業(yè)銀行的特征出發(fā)，同時(shí)考慮各估價(jià)法的適用性，筆者認(rèn)為股權(quán)自由現(xiàn)金流法目前最適合對(duì)我國(guó)銀行股的估值。

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