導言：作為寫作愛好者，不可錯過為您精心挑選的10篇公司并購論文，它們將為您的寫作提供全新的視角，我們衷心期待您的閱讀，并希望這些內容能為您提供靈感和參考。

篇1

自20世紀90年代末以來，跨國公司在我國的并購活動就日漸增多，從種種跡象來看，近年來跨國公司在華并購有著深遠的國際背景，這一場并購活動是一種戰(zhàn)略。把握跨國公司在華并購的戰(zhàn)略本質，是理解跨國公司在華并購行為的重要基礎。

一、跨國公司在華并購的戰(zhàn)略本質

不同于以往的財務并購或買殼并購，近年來跨國公司在華并購的動機不是為了實現投機性的收益，而是旨在通過并購壟斷世界商品與投資市場，搶占物質技術及人力資源，促使全球經營戰(zhàn)略的成功實施?？梢哉f，跨國公司的并購動機呈現出戰(zhàn)略化的態(tài)勢。以跨國公司新近對我國裝備制造業(yè)企業(yè)進行的多例并購為例，雖然到目前為止，跨國公司僅是分別對一些骨干企業(yè)的并購，在國內各種力量的影響下，尚未能夠實現整體的戰(zhàn)略性、系統(tǒng)化的并購(即對國內不同地區(qū)、同一行業(yè)若干骨干企業(yè)的并購)，尚未構成對中國整個裝備制造業(yè)的關鍵行業(yè)、主要領域的威脅。但并購有向系統(tǒng)化、高規(guī)格的戰(zhàn)略并購方向發(fā)展的趨勢，如美國卡特彼勒并購山工機械后，謀求并購廈工、濰柴動力、上柴等國內工程機械行業(yè)的骨干企業(yè)，就反映出這樣的趨勢。

二、跨國公司在華并購戰(zhàn)略的全面解析

（一）并購行業(yè)的特征

近年來跨國公司在華并購主要集中以下三大領域：一是電力等能源生產和供應領域；二是鋼鐵、化工原料等基礎材料工業(yè)領域；三是啤酒、軟飲料、護膚品等消費品生產領域。這些行業(yè)都具有以下共性。（1）這些行業(yè)都是外商投資相對成熟的行業(yè)，并且外資在國內已經形成了一定生產規(guī)模和資本積累，如跨國并購熱點行業(yè)之一的輪胎業(yè)，在最大的59家定點輪胎廠銷售額中，合資企業(yè)已占1/3左右。多年的在華投資經歷使跨國公司熟悉和掌握了這些行業(yè)的運作方式和國內外市場動態(tài)，增加了并購的成功性。（2）這些行業(yè)都是已經或正在取消限制且外資盼望已久的行業(yè)?！笆濉逼陂g，隨著中國吸引外資產業(yè)政策的調整，外資加強了對第二產業(yè)、第三產業(yè)的投入。（3）并購的行業(yè)具有潛在規(guī)模大，增長潛力高的特征。近年來隨著中國經濟的不斷增長，人們生活水平的逐漸上升，消費品等行業(yè)的潛在規(guī)模和增長潛力開始顯現，從而帶動能源和基礎材料產業(yè)需求的迅速攀升，使得這些行業(yè)的生產能力難以滿足市場需求。為了迅速占領市場，跨國公司紛紛采用并購的方式進入中國或者擴大投資。

（二）并購方式的特征

近年來跨國公司在華并購方式多樣化，但持股比例以控股為主?？偟貋砜?，跨國公司在華的并購方式有以下三種：第一，重組控股式收購，即通過參與國內企業(yè)的重組，收購其50％以上的股權，以達到控制企業(yè)經營管理的目的。如2001年3月，我國輪胎行業(yè)龍頭企業(yè)輪胎橡膠與世界上最大的輪胎生產企業(yè)米其林組建合資公司，米其林控股70％，合資公司斥資3.2億美元反向收購輪胎橡膠核心業(yè)務和資產。第二，增資控股式收購，即在原有中外合資企業(yè)的基礎上，由外商增資擴股，中方不參加增資，相應降低所持股份，從而使外商由參股變成控股。如1994年4月，大連電機廠與新加坡的威斯特電機公司合資組建威斯特(大連)電機有限公司。2004年4月，威斯特公司進一步并購了大連電機廠持有的中方全部股份。第三，股票認購式收購，即外商對那些同時上市發(fā)行A股和B股或H股的公司，通過協(xié)議收購不流通的法人股或大量增持B股或H股的方式，達到參股或控股的目的。如北京旅行車股份有限公司與日本五十鈴汽車公司和伊藤忠商事株式會社簽署了合作經營協(xié)議，五十鈴、伊藤忠聯(lián)合以協(xié)議購買方式，一次性購買北旅公司不上市流通的法人股4002萬股，占北旅總股本的25％，成為北旅最大股東。

（三）被并購企業(yè)的特征

被并購企業(yè)一般在國內已有多年的發(fā)展的國有或國有控股企業(yè)，擁有知名度較高的品牌，健全的市場銷售網絡，較先進的技術，但是由于管理體制不完善，歷史包袱重等原因已經陷入經營困境，企業(yè)被迫整體出售或轉讓部分優(yōu)質資產，如：大連電機廠、佳木斯聯(lián)合收割機廠、西北軸承、沈陽鑿巖機械公司等企業(yè)都是行業(yè)的領導者或挑戰(zhàn)者，但由于種種原因陷入了資金周轉不靈，市場銷量萎縮，經營難以為繼的局面，為了盤活國有資產，解決部分職工就業(yè)，企業(yè)被迫整體出售或轉讓部分優(yōu)質資產與跨國公司合資。或者是出于促進技術和管理進步的需要主動尋求外商投資。

（四）并購路線的特征

近年來，跨國公司在華并購的路線非常明顯，它們往往先選擇建立中外合資企業(yè)，進而外方控股，最后通過外資并購，轉為外商獨資企業(yè)。一些跨國公司甚至在建立合資企業(yè)時就謀求控股地位。比如：德國依納公司并購西北軸承，最初成立合資企業(yè)富安捷鐵路軸承(寧夏)有限公司時，德方取得了控股權。然后，在中外合資企業(yè)經營過程中，外方往往控制企業(yè)的營銷渠道，實行“高進低出”的策略，轉移利潤，或者不愿投入新技術，與中方矛盾重重，造成事實上的企業(yè)虧損局面，迫使中方把股權轉讓給外方，外方并購中方股份，實現獨資化的愿望。富安捷鐵路軸承(寧夏)有限公司、威斯特(大連)電機有限公司、大連伯頓電機有限公司等合資企業(yè)，都是這樣先后由外商并購中方的股份轉變成了外商獨資企業(yè)。

三、跨國公司在華并購戰(zhàn)略得以成功實施的原因解析

跨國公司在華并購具有明顯的戰(zhàn)略性，但為什么跨國公司的在華并購戰(zhàn)略能得以成功實施呢？這其中既有我國政治經濟體制改革和發(fā)展的客觀必然性，也有我國企業(yè)和政府的主觀錯誤導致的偶然性。

（一）跨國公司在華并購戰(zhàn)略成功得以實施的客觀必然性

1．國有企業(yè)改革為跨國公司的在華并購戰(zhàn)略提供了大量機會

國有企業(yè)改革對國外資金產生大量需求。我國現有國有企業(yè)近40萬家，這些企業(yè)中的很多都需要改制或重組，在改制或重組過程中存在三方面的資金缺口：一是社保資金缺口；二是國有企業(yè)歸還銀行不良貸款的資金缺口，據統(tǒng)計，全國國有企業(yè)的債務有5萬億人民幣；三是競爭性行業(yè)中國有資產出售的資金缺口。彌補這些資金缺口的方式無非是三種：國家財政，吸收內資和吸收外資，國家財政已不可能再為國有企業(yè)改革提供巨額資金，吸收內資因為國內非國有投資主體投資能力和投資意愿的缺乏而不可能大規(guī)模實施，這就為跨國公司并購我國國有企業(yè)提供了機會。

2．從合資/合作模式向獨資模式轉化是經濟改革和發(fā)展的必然

合資/合作和獨資是跨國公司國際化的兩種進入模式。由于跨國公司初步進入東道國時對東道國的政策、文化、市場等環(huán)境的陌生，加之東道國政府的一些進入壁壘，使得獨資的風險要高于合資/合作。但是，隨著東道國環(huán)境的變遷引致的區(qū)位優(yōu)勢的增強，跨國公司通過學習獲取經驗的增加，以及跨國公司強化所有權優(yōu)勢戰(zhàn)略動機的增強，合資/合作模式和獨資模式的風險收益發(fā)生了逆轉，從而使得獨資逐漸取代合資/合作，取代的方式多種多樣，并購就是最主要的一種。就我國來看，以下三方面原因逆轉了跨國公司在華的合資/合作模式和獨資模式風險收益，推動了跨國公司在華并購戰(zhàn)略的成功實施。第一，多年來中國經濟的飛速發(fā)展，使得中國在世界經濟中的重要性日益凸顯，世界上最大的潛在市場正在逐步走向成熟，中國市場在跨國公司全球戰(zhàn)略中的地位日益凸顯，從而增加了跨國公司采取獨資模式的收益。第二，加入WTO后，中國一些行業(yè)逐漸開放，降低了跨國公司并購中國企業(yè)的進入壁壘，從而逆轉了跨國公司合資和獨資的風險收益對比。第三，跨國公司在中國經營一段時間后，逐漸了解了中國和中國市場，這些經驗降低了獨資的風險。（二）跨國公司在華并購戰(zhàn)略成功得以實施的主觀偶然性

1．我國企業(yè)合資/合作戰(zhàn)略的失敗

跨國公司從合資/合作，到控股，再到獨資的戰(zhàn)略路線得以成功的重要原因是我國企業(yè)合資/合作戰(zhàn)略的失敗。第一，我國企業(yè)對合資/合作的復雜性認識不足。合資/合作是一個涉及多種文化、多個企業(yè)、多種戰(zhàn)略的復雜問題。要實現合資/合作的戰(zhàn)略初衷，合資/合作雙方不得不妥善處理諸如文化的沖突、收益的分配與處置、技術的學習與保護等問題。但我國企業(yè)對合資/合作的復雜性往往認識不夠，更多地是注意到合資/合作帶來的可能收益，忽視了合資/合作的風險，結果或者對經營中出現的一些沖突處理不佳，影響了合資/合作企業(yè)的正常經營，或者是對外方的機會主義行為準備不足，最后被迫參與并購。第二，合資/合作伙伴選擇失當。我國企業(yè)選擇合作伙伴時往往過分看重跨國公司的規(guī)模大小、技術和管理的先進程度，而忽視了外方的合資初衷，忽視了雙方之間在文化的適合、能力和資源的互補以及在合資/合作企業(yè)中的地位等諸多問題。這使得一些跨國公司不僅以低廉的成本進入了中國市場，并且在合資/合作企業(yè)中占據主導地位，為其進一步并購我國企業(yè)提供了可乘之機。第三，合資/合作過程中學習機制失效。學習跨國公司的先進技術和管理經驗是我國企業(yè)與跨國公司組建合資/合作企業(yè)的主要動因，但是我國企業(yè)在合資/合作過程中往往沒有建立一套完善的學習機制。學習機制的失效導致我國企業(yè)合資/合作的結果是失去了市場，卻沒有學到技術和經驗。

2．我國企業(yè)并購戰(zhàn)略的失敗

這表現在以下兩方面：第一，參加跨國并購的目標模糊和談判失策。我國一些企業(yè)在參加跨國并購時，僅有良好的愿望，卻缺乏長遠的戰(zhàn)略目標和有效的談判路線設計，急于重組資產，饑不擇食，優(yōu)質資產被跨國公司并購，劣質資產、債務、冗員包袱等卻留給了中方的母公司。而優(yōu)質資產與跨國公司合資時又沒有把握較好的商業(yè)談判條件和模式，又輕易放棄合資企業(yè)的控股權，公司母公司失去了核心競爭能力，失去了原有的技術、品牌和市場，未來企業(yè)的技術路線和技術研發(fā)都取決于跨國公司的戰(zhàn)略安排。第二，對外國并購投資者選擇失當。外國并購投資者的類型不同，決定著并購效果的不同。比如說：凱雷是典型的財務投資者，它具有較強的資本運作能力。這樣的跨國財團憑借強大的資金實力，可以輕易調動巨額資金，控股、收購我國企業(yè)，然后對資產進行整合、包裝，再拿到國外或國內的資本市場進行套現，賺取高額利潤。我國企業(yè)引進這種投資者，雖然可以避免在技術、生產上被控制，暫時獲得資金支持，卻無法獲得制造技術和生產、營銷知識，無助于企業(yè)技術和管理水平提高，甚至喪失長遠發(fā)展的基礎。而我國很多企業(yè)在參與并購時，都沒有認真評估和權衡引進不同的外商投資者所帶來的利益和影響，盲目參加跨國并購，結果導致事與愿違。

四、中國企業(yè)應對跨國公司在華并購戰(zhàn)略的對策

（一）提高對跨國公司并購戰(zhàn)略的認識

第一，認清跨國公司在華并購的戰(zhàn)略本質?？鐕驹谌A并購已不僅僅是獲取市場，而是謀求行業(yè)壟斷和全球供應鏈一體化。第二，全面認識合資／合作的風險，認識并購的利弊得失，提高風險防范意識。合資/合作和并購都具有雙刃劍效應，在合資/合作與并購過程中要全面評估失去市場、品牌和核心技術的風險，并提高風險防范意識，從組織結構設計、專利保護等諸方面采取有效措施防范風險。第三，認識到保持企業(yè)品牌和核心技術對于企業(yè)持續(xù)發(fā)展的重要性。品牌和核心技術是企業(yè)核心競爭力的關鍵來源，失去品牌和核心技術必將降低企業(yè)與跨國公司競爭與合作的討價還價能力，最終淪為擁有核心競爭力的跨國公司的配套供應廠商。

（二）慎重選擇合資/合作伙伴

在選擇外資合資伙伴時，我國企業(yè)要克服盲目心理，深入了解分析外方的戰(zhàn)略意圖，最終判斷外資合資的目的僅僅是將合資并購當成進入中國市場初期的一個策略，以期繞開行業(yè)管制，還是為了與我國企業(yè)進行長期商業(yè)合作。如果外方是為了長期商業(yè)合作，那么，我國企業(yè)還要明確自己的切實需求，保持自己獨有的資源和優(yōu)勢，從企業(yè)切實需求和雙方優(yōu)勢互補的契合點，慎重選擇合資/合作伙伴。

（三）在合資/合作時構建完善的學習機制，增強學習能力

在合資／合作過程中，我國企業(yè)要構建完善的學習機制，增強學習能力。第一，在合資前明確學習目標和計劃；第二，建立正式的學習組織和制度，對各自母體企業(yè)與有關的資源能力的改進進行交流，尤其要重點強化對戰(zhàn)略資源如核心技術、管理流程等的學習；第三，選派高素質人員擔任中方管理骨干與技術骨干,提升學習中的吸收能力；第四，將激勵制度、考核制度與學習聯(lián)系起來，有效的激勵機制有助于中方人員挖掘學習潛能,提升學習的主動性；第四，分階段讓渡股權與控制權以延長學習時間。知識的默會性使得我國企業(yè)在短期內難以完全學習到外方的技術和能力，因此，我國企業(yè)應盡可能拉長學習時間,占有或模仿外方的技術和能力,通過分階段讓渡股權換取技術資源，獲取管理資源與市場資源。

（四）增強并購戰(zhàn)略的管理能力

第一，增強制定合理并購戰(zhàn)略的能力。在并購時，我國企業(yè)應有明確的并購目標和并購策略。作為骨干企業(yè)，要研究自身所處的市場地位，確認是否需要參加跨國并購；如果必須通過資產重組擺脫困境，是否必須由跨國公司并購；如果不得不尋找跨國公司并購，則要明確通過并購實現的目標，并制定并購談判的具體方案，利用自身的資源，保持對合資企業(yè)的控制權，尤其是要明確企業(yè)對于技術路線的主導權；如果并購必須以放棄自主研發(fā)為前提，則要爭取由跨國公司承擔企業(yè)原有的債務和冗員安置問題。否則，參與并購的價值將大打折扣。第二，增強辨別合格并購投資者的能力。在合理估算企業(yè)自身發(fā)展瓶頸屬于技術短缺型、資金短缺型，還是營銷短缺型的基礎上，仔細比較和計算產業(yè)投資者、財務投資者、商業(yè)投資者帶給企業(yè)的資源和利益、企業(yè)讓渡的條件和成本，選擇不同類型的并購投資者。第三，增強并購中保護技術、品牌的能力。一方面，在并購前要正確認識與評估品牌資產價值，我國企業(yè)應聘請權威評估機構，采用先進的品牌價值評估體系來評估品牌資產，從而防止外資合資并購中本土品牌價值的流失；另一方面，在并購時，知名度和美譽度較高的品牌一定要保持較大的獨立性，不要輕易被跨國公司控制，這是涉及品牌生死存亡的關鍵。

參考文獻：

［1］李景龍.淺析WTO背景下的外資戰(zhàn)略性并購［J］．中國外資，2005（5）.

篇2

中圖分類號:F830.9文獻標志碼:A文章編號:1673-291X(2009)23-0015-02

零售業(yè)屬于典型規(guī)模經濟和范圍經濟的行業(yè),只有規(guī)模足夠大,零售企業(yè)才能爭取到更多的“渠道話語權”,以批量采購提高同供應商議價的能力,降低成本,保持銷售收入和盈利的持續(xù)增長。尤其自2004年12月11日中國零售業(yè)全面對外開放之后,我國履行入世承諾,對外商投資內地零售業(yè)取消了股權比例、開店地域以及數量等方面的限制,一直覬覦我國零售市場的外國零售業(yè)巨頭們紛紛加快了擴張的節(jié)奏,通過并購國內零售企業(yè)實現快速擴張,正成為外資企業(yè)在我國進行戰(zhàn)略布局的重要手段?！安荒艽驍∧?就收購你”,帕勒咨詢董事羅清啟用這句話來形容外資在我國零售行業(yè)的競爭態(tài)勢。

一、市場上零售業(yè)擴張的主要途徑

目前,市場上零售業(yè)擴張主要通過兩種途徑進行:一是通過“開店”實現規(guī)模效應;二是通過企業(yè)并購、重組的方式加快實現擴張。

2006年以來,零售行業(yè)兼并收購事件多發(fā),并購成為零售行業(yè)戰(zhàn)略投資的主要手段。預計零售并購將在未來3—5年內持續(xù)高頻率發(fā)生,國內零售市場格局將發(fā)生重大變化。而隨著零售市場的開放,外資零售在國內市場逐漸站住腳后,為攫取更多的市場份額,占據區(qū)域市場,進行跨區(qū)域并購成為外資零售發(fā)展的重要手段。外資零售的擴張方式也由合資逐漸轉向并購。對于區(qū)域市場而言,今后一段時間內,國內二三級城市市場的零售商業(yè)資源將成為并購的重點。而商業(yè)發(fā)達地區(qū)如北京、上海等地連鎖零售公司或百貨公司,由于跨地區(qū)發(fā)展難度加大,凈利潤增長相應趨緩,也有可能成為外資或民企的并購對象。零售業(yè)正在成為兼并收購的熱點領域之一。種種跡象顯示,越來越多的跨國零售企業(yè)開始把并購國內商企,作為拓展中國市場的一種重要方式。

二、零售業(yè)上市公司并購重組的優(yōu)勢

面對當前國內零售企業(yè)多而小的局面,面對外資企業(yè)的“圈地運動”,國內零售企業(yè)迫切需要重新整合,以便在短期內建立與外資企業(yè)相抗衡的商業(yè)“航母”,即整合現有的商業(yè)資源尤其是國有商業(yè)資源,變分散經營為連鎖經營,變相互間惡性競爭為戰(zhàn)略聯(lián)盟或策略聯(lián)盟,并購重組是證券市場優(yōu)化資源配置的主要工具,也有利于市場上優(yōu)勝劣汰機制的健全。中國證券市場自建立以來,并購重組題材就是市場上一道亮麗的風景線。隨著國內資本市場股權分置改革的完成,國家一系列規(guī)范制度的出臺,零售業(yè)上市公司規(guī)模擴張引發(fā)的行業(yè)整合及資產重組必將成為資本市場的新一輪熱點。目前零售業(yè)上市公司并購重組優(yōu)勢如下:

1.股份稀釋引發(fā)并購機會

在股權分置的環(huán)境下,股份被劃分為流通股和非流通股,而控股股東往往掌握著大量的非流通股份,市場化并購很難在現實中出現,行政力量主導的協(xié)議收購大行其道。大股東的控股地位牢牢掌握在自己手中,反并購幾乎沒有用武之地,并購者之間的競爭最終也取決于大股東的意志。股權分置改革后,股份逐漸全部流通,協(xié)議收購非流通股的基礎已經消失,代之以要約收購和二級市場競價收購為主的市場化并購,大股東再也無法一手遮天。而股改方案的實施改變了絕大多數股改公司的股本結構,非流通股股東所持股份或數量減少、比例降低或至少比例降低,大股東的控股權受到不同程度的削弱。并購者更有可乘之機,潛在的被并購者則面臨更大威脅。因此,并購方之間的競爭進一步加劇,而并購與反并購的爭奪戰(zhàn)已經迅速拉開帷幕,并將愈演愈烈。

2.權益平等體現并購價值

在股權分置情況下,市場價格只是一部分流通股的價格,不能正確地反映公司實際價值。股權分置改革結束了非流通的國有股、法人股與流通的公眾股人為割裂的狀況,將積極促進全流通市場盡快形成一二級市場的定價功能。在同股同權的前提下,上市公司的市場價值能夠得到合理估計,原來被扭曲了的價格向資本的真實價值回歸。并購市場的價值體系也因此顯現出不同的特點,其中,獲取控制權價值將成為未來并購市場的重要推動力,并購市場從此將進入一個基于價值發(fā)現的新的并購時代。另外,股改公司非流通股份將陸續(xù)解禁,市場遭遇股改擴容。非流通股比例的高低,決定了股改擴容壓力的大小,也影響了市場價格的走向,從而在一定程度上影響并購價值。

3.融資創(chuàng)新提供并購條件

具有持續(xù)的融資和資本運作能力是企業(yè)維持持續(xù)擴張的基本保障,是實現經濟良性運轉的前提。全流通后的股市對經濟發(fā)展的最大貢獻,就是能促使有限的市場資源更為合理地流動,使最具成長力的公司獲得資金上的支持。

根據市場化和國際化的趨向,并購融資渠道將獲得突破,對價支付手段向多樣性發(fā)展。目前,定向增發(fā)漸成再融資流行色,募集資金使用的主流就是并購,而且可能含有整體上市和戰(zhàn)略性重組等多種題材,為上市公司創(chuàng)造了雙重收益。零售業(yè)面臨外資的步步進逼,行業(yè)整合迫在眉睫,更需要通過融資創(chuàng)新取得并購支付條件。

4.業(yè)績向好激發(fā)并購動力

在業(yè)績向好的背景下,優(yōu)質零售業(yè)上市公司未來的增長勢頭能夠得到保持,品牌地位、資源條件、市場份額、營銷網絡、人員隊伍等都將提升其價值,從而使并購行為得到有力支撐,在反并購中也居于強勢地位,即使是被并購,也會有利于資源整合。而績差公司業(yè)績可能出現拐點,被并購的價值更大,融入并購方也更容易。三、目前零售業(yè)上市公司并購重組中存在的問題

1.政府介入過深。首先,政府以其直接掌握的優(yōu)質國有資產來同上市公司的劣質資產進行置換。其次,政府促成其他企業(yè)將優(yōu)質資產和利潤注入上市公司,并承諾在稅收、土地征用、特許經營權、重大建設項目等方面以優(yōu)惠政策作為回報。這也會為日后的糾紛埋下導火索。

2.直接資本市場不發(fā)達。直接資本市場還帶有一些計劃經濟色彩,就容易出現非等價交易、“報表重組”、利益轉移等問題。投資者無法真正了解公司情況。

3.自我交易、內部交易和關于控制人方面的法律不完善。

4.中介機構不能恪守自己的職業(yè)準則。主要體現在一些會計事務所不能站在客觀的角度來評估公司資產價值,導致公司大量的評估增值和虛增利潤。

四、零售業(yè)上市公司的創(chuàng)新模式

上市公司實施并購重組應該采用以市場為導向,以企業(yè)行為為主體的戰(zhàn)略性重組,使資本增值,而不是簡單的資本的疊加。國內的零售業(yè)上市公司應積極探索創(chuàng)新模式、謹慎采用迂回模式推動并購行為的市場化,政府部門應引導和鼓勵國內零售業(yè)上市公司,利用并購重組進行戰(zhàn)略性收購和大規(guī)模產業(yè)整合,應對外資商業(yè)航母的入侵。

迂回模式不是法定模式,但卻是合法的模式。所謂迂回,是指在采用法定模式操作存在困難時,充分利用我國法律法規(guī)的許可限度,繞過這些法律“紅線”,以迂回的途徑實現并購重組目的的模式。迂回模式也最能體現并購專家的創(chuàng)新和智慧,我國證券市場目前出現的迂回模式有以下幾種。

1.間接控股

主要是收購方通過收購上市公司的第一大股東自身的股權而將上市公司變成為自己的“孫公司”,通過上市公司第一大股東來間接地獲得上市公司的控制權。在這種并購方式下,收購方往往低調操作,通過與大股東的控股機構的溝通磨合,一舉取得上市公司的實際控制權。間接控股方式雖然未能直接控股上市公司,但是,其操作難度較小,成本較低,并且由于在收購方與上市公司之間有一個緩沖帶,因此,對于收購方而言,其對上市公司的調控關系比較易于處理,同時,也能有效屏避雙方的風險。此外,間接控股收購可以規(guī)避財政部門對國有股權轉讓的審批程序,縮短控制權重組進程。

2.司法裁定

法院裁定轉讓已經成為近年來我國上市公司控制權轉讓的重要形式。通常,當上市公司的原來大股東無法償還債權人債務時,債權人有權申請法院對大股東所持有的國有股資產進行凍結拍賣抵債,戰(zhàn)略投資者可以以競拍的方式取得這部分股權,或者由法院直接裁定將這部分股權給債權人作為抵償。隨著對證券市場管理力度的增強和上市公司經營運作的透明,由于不良債務、違規(guī)擔保而由司法機關裁定的被動的控股權轉移會逐漸降低比重。

篇3

近年來，我國上市公司的并購重組步伐日趨加快。僅在2009年，我國就有150家上市公司進行了并購重組，其數量約占全部上市公司的十分之一，涉及金額3300億元。2010年，在國資委提出的五年減少80-100家央企的要求下，上市企業(yè)開始大規(guī)模并購重組。圖1是2011-2013年我國上市公司并購重組統(tǒng)計圖。從總體來看，我國上市公司并購重組交易單數呈連年上升趨勢；交易金額除2012年略有下降外，2013年又大幅提升，2013年前10個月的交易金額已經超過以前各年度。由此可見，我國上市公司并購重組活動的主要特點是并購日漸活躍，并購目標多元化，支付的手段較為單一。

1.2并購金額不斷擴大

2007年我國并購總金額達到了27億美元，2008年則突破了30億美元，2013年時則達到了316億美元。雖在這期間并購金額上下有浮動，但在金融危機時期并購金額持續(xù)保持高位。換一個角度分析，從并購金額來看，在金融危機時期，企業(yè)并購金額屢創(chuàng)新高，極大地影響了社會經濟發(fā)展形勢。同時，隨著我國市場經濟體制的不斷發(fā)展成熟，上市公司的綜合實力也不斷地增強，某些中小企業(yè)為了發(fā)展，積極并購企業(yè)且并購活動持續(xù)深入。

1.3并購范圍不斷擴展

從地域的范圍來看，我國上市公司的并購重組并不局限于國內。以中國石油化工集團為例，公司以25億美元并購了美國能源公司的部分股權；又以72億美元買下瑞士AP公司；橫跨亞洲、非洲等地進行并購活動，在一定程度上實現了地域和空間范圍的擴張。從行業(yè)范圍來看，我國上市公司并購重組不光從能源礦石出手，也涉及到制造業(yè)等行業(yè)。

2上市公司并購重組面臨的主要風險分析

2.1并購重組前的風險分析

2.1.1上市公司并購重組的政策風險

國家宏觀政策的調整對公司的生產發(fā)展產生著重要影響，賈征和李進（2013）分別從國內政策和國外政策兩個方面分析了后金融危機時期上市公司進行并購重組所面臨的政策風險。國內政策的出臺會使相關產業(yè)的并購得到發(fā)展或受到管制，而國外政策如貿易保護等，則也會對并購產生影響。如果不能及時地關注這些政策信息的變化，盲目進行并購重組，公司自身勢必就會遭受巨大的損失。

2.1.2上市公司并購重組的定價風險

鮑屹鋒（2013）指出我國企業(yè)普遍存在信息不對稱，不透明的情況，企業(yè)逃稅，營造虛假業(yè)績等行為使得上市公司對于目標公司的并購定價難以估算。大到整個國家的經濟環(huán)境變化，小到對于目標公司的基本信息了解不準確，以及評估體系和方法不成熟等，共同構成了并購價格不能精確定位的風險。

2.1.3上市公司并購重組的融資風險

整個并購重組活動需要大量的資金，因此企業(yè)為了保證其并購重組活動的圓滿完成，常常需要進行融資。在此過程中，上市公司面臨著一定的并購重組融資風險。徐永翔（2011）指出，目前我國的資本市場仍有待進一步發(fā)展完善，同時銀行等融資機構尚未在并購重組融資中發(fā)揮出其應有作用，這就導致了企業(yè)并購風險的產生。這說明不能有效地融資，對公司自身的資金流通也會造成巨大風險。

2.2并購過程中的風險分析

上市公司在并購重組的過程中面臨著支付風險。徐永翔（2011）提出并購資金使用的風險主要來自資金流動性產生的債務風險和利用財產杠桿產生的債務風險。如果上市公司因此債臺高筑，不僅無法實現并購重組的最初目的，還會使自身走向滅亡。

2.3并購重組后的風險分析

2.3.1上市公司并購重組的管理風險。

每個公司都有其固有的管理模式。賀輝（2013）就上市公司與其并購公司組織功能不同，企業(yè)文化與理念也存在著沖突，員工安置問題突出展開了論述。如此種種都給企業(yè)并購重組帶來了危機和風險。

2.3.2上市公司并購重組的經營風險。

徐永翔（2011）認為上市公司與目標企業(yè)的戰(zhàn)略，主業(yè)存在著不一致的風險，甚至相差甚遠。唐阿楠等人（2010）也經過探討得出結論：如果無法使整個企業(yè)集團產生經營協(xié)同效應，就會產生規(guī)模不經濟，達不到并購預期而產生的風險。經營某種程度上說決定了一個公司的未來，經營風險必須被上市公司充分重視。

3對上市公司并購重組風險的防范和控制

隨著我國經濟發(fā)展越來越快，企業(yè)在資本市場的發(fā)展和運作模式也逐漸增多。越來越多的上市公司采取了并購重組的方式，將資產進行重新配置。上文已經對上市公司并購重組的各種風險進行了分析，現在本文從并購重組準備；并購重組實施；并購重組整合這三個階段可能產生的風險提出一些防范和控制的意見和建議。

3.1對并購重組準備階段所面臨的風險提出的防范建議

3.1.1要科學選擇并購重組對象，進行精確化研究。

一個上市公司要成功地完成并購重組，首先要有一個科學的并購策略。賈征（2013）對公司并購重組提出過三點。第一，上市公司需要積極制定并購重組戰(zhàn)略，對行業(yè)、地域以及基本途徑、方法進行明確。第二就是要積極尋找并購目標和機會。第三就是公司要成立專門的人才培養(yǎng)機構，收集潛在的目標資料。上市公司在并購重組前需要提高獲取信息的質量，建立健全企業(yè)的價值評估體系。這樣才能降低并購方由于賬目與實際情況不符而產生的財務風險（徐永翔，2011）。

3.1.2對被并購方的市場進行調查，注意市場和政策。

在并購前，不僅要對目標公司的資產狀況進行研究，還要對其經營的產業(yè)進行分析和研究。因為這不僅會影響到并購重組后公司的財務狀況，也會由于政府對不同產業(yè)有著不同的政策而受到積極或消極的作用。只有明確政策的動向，才能保證并購重組后的順利融合。

3.2對并購重組期實施階段所面臨的風險提出的防范建議

3.2.1增加支付方式，減少融資風險。

當前，我國的資本市場無法在融資方面給予企業(yè)過多支持。所以，我們需要增加支付方式，比如對符合條件的公司，通過采取發(fā)行股票債券等方式為其提供金融支持?；蛘咛剿髟O立并購基金的新的融資模式。同時，企業(yè)需要減少并購的成本，盡量減少長期債務的增加。

3.2.2確保企業(yè)內部的流動資產的穩(wěn)定性，防范支付風險。

徐永翔（2011）指出，企業(yè)利用債務融資或者股權融資進行并購，其償還債務的主要來源是目標企業(yè)并購后的現金流量。所以，如果企業(yè)要降低這種融資風險的產生，不僅目標要選擇那種經營風險小，市場面大，前景好的企業(yè)。最重要的是在并購的時候，企業(yè)和目標企業(yè)所背負的長期債務都不能太多，而且，要保持企業(yè)內部流動資產穩(wěn)定性。

3.3對并購重組整合階段所面臨的風險提出的防范建議

3.3.1完善內部管理，注重企業(yè)文化整合，減少管理風險。

賈征（2013）指出上市公司在完成并購重組后，需要完善內部管理，強化企業(yè)內部的控制機制，防止企業(yè)管理的失控。同時并購后的企業(yè)一般會產生文化沖突，所以企業(yè)需要充分地研究自己和目標的企業(yè)文化，對其進行修訂，使其進行融合，反映出整體的價值理念。徐永翔（2011）提出可以從企業(yè)形象、職工行為等方面入手，培育新的企業(yè)文化。同時還要對管理人員進行培訓，提高企業(yè)的管理水平。

3.3.2分析并購后公司的行業(yè)發(fā)展方向，減低重組后的經營風險。

徐永翔（2011）認為企業(yè)在并購后擴大了企業(yè)本身的規(guī)模，這就需要對企業(yè)所處行業(yè)進行分析。對并購企業(yè)是否能夠取得目標企業(yè)的核心資源以及并購后企業(yè)的發(fā)展方向進行論證。確定企業(yè)的行業(yè)方向，降低并購后的經營風險。

篇4

公司治理的內外部機制都是用于激勵、監(jiān)督管理者，甚至更換不合格的管理者。其中外部接管市場是公司治理的一個重要的外部治理機制。所謂接管市場(takeovermarket)，又稱公司控制權交易市場(marketforcorporatecontrol)，它是指通過收購兼并取得對企業(yè)的控制，達到接管和更換不良管理層的目的。收購兼并的具體形式可以是從市場上逐步買入小股東的股票，也可以是從大股東手中批量購入。通過接管市場可以形成對不良管理者進行替代的持續(xù)性外部威脅，這種外部威脅在美英模式的公司治理體制中發(fā)揮著非常重要的作用。

公司接管市場一般的作用機理是：當某公司因管理不良導致業(yè)績和形象惡化時，股東會拋售或尋機轉讓公司股票，股價會下跌，公司從證券市場上融資的成本會提高。這時新的投資者通過收購公司股票或收集其他股東的權來接管公司的控制權，并調整董事會和經理人層，整頓公司業(yè)務。

因此，公司接管市場并不是一個實際意義上的市場，而是特指發(fā)生公司間收購兼并活動的一個虛擬的領域，它既包括證券二級市場，也包括場外股權交易市場，還包括一切可以實現產權轉讓的有形或無形的方式或場所。作為公司治理的外部機制，兼并收購和公司接管市場這兩個名詞實際上是相通的，只是國外的研究更多地愿意使用公司接管市場這一概念，使其更協(xié)調地和經理人市場等其他外部市場并列在一起，構成公司治理的外部機制。

二、公司接管市場與其他公司治理機制

公司治理的核心是實現外部投資者有效的監(jiān)督，實現這種監(jiān)督的機制包括內部監(jiān)督機制和外部監(jiān)督機制。前者主要是通過股東會、董事會對經理層的約束和控制實現，外部監(jiān)督機制一般包括產品市場的競爭、經理市場和公司接管市場。

從發(fā)達國家的情況來看，各國的監(jiān)督機制也各有特色。以美國、英國為代表的國家較多地是借助于股票市場的評價和外部接管市場的制約，以日本、德國為代表的國家更多地是依靠法人間的相互持股和銀行持股。這兩種體制應該說各有優(yōu)劣，但當20世紀90年代日本經濟體制出現問題時，有研究者將其部分歸因于公司治理方面的缺陷，即缺乏接管市場的作用。

作為一種公司治理機制，接管市場盡管存在一些缺陷，但仍普遍被視為約束和控制公司管理層的根本性手段，特別是在其他治理機制不能發(fā)揮作用的情況下，投資者只能借助于這種成本昂貴的機制。

三、對公司接管市場治理效果的檢驗研究

西方經濟學家對公司接管市場在公司治理中所發(fā)揮的作用進行了大量細致的實證研究。這些實證研究主要探討了公司接管市場在何種情況下會取代其他公司治理機制（特別是內部治理機制）發(fā)揮關鍵的治理作用：一是行業(yè)因素，二是董事會組成（特別是獨立董事占比），三是無形資產存量，四是管理層特征。Morck、Sheleifer和Vishny(1988)對1980年《財富》雜志500家公司在1981～1985年間發(fā)生的兼并收購進行了抽樣分析，研究結果表明，當公司業(yè)績大大低于行業(yè)水平時，董事會撤換最高管理人員的可能性就提高了；但是當全行業(yè)都發(fā)展不好時，董事會就發(fā)揮不了應有的作用，而此時實現撤換管理人員功能的是公司接管市場上的敵意接管。原因是全行業(yè)同時面對的困境與單個公司自身的問題不同，內部治理機制（例如董事會）很難通過采取有效的措施加以解決，因為董事會很難判斷公司經營不好是因為管理人員的問題還是行業(yè)的系統(tǒng)風險造成的。這時外部的收購兼并者就有機可乘了，當他們成功入主后，通過帶入新的管理因素或業(yè)務內容來提升公司的盈利水平和市場價值。Morck、Sheleifer和Vishny的研究還發(fā)現，那些擁有大量無形資產而近期發(fā)展低于行業(yè)水平的公司，更加可能成為兼并收購的對象。最后，Morck、Sheleifer和Vishny指出，管理層的特征對于兼并收購是否能夠發(fā)揮治理效用也很重要。如果管理層中存在創(chuàng)始人家族的成員，那將減少被兼并收購的可能性。

Weisbach(1988)所做的一項研究檢驗了內、外部董事在監(jiān)督高層管理者方面的不同行為以及與兼并收購的關系，發(fā)現以外部董事為主的董事會比以內部董事為主的董事會更容易撤換公司的首席執(zhí)行官，而外部董事為主的公司被兼并收購的比例遠遠低于以內部董事為主的公司。

國內專門研究接管市場的文獻不多，大多數是在研究公司治理時附帶提及的。少數研究接管活動的學者主要集中在兩個方面：一是討論兼并收購對提升公司績效所起的作用（龔玉池，2001）；二是討論兼并收購對上市公司股價變動的影響（高見、陳歆瑋，2000；馮根福、吳林江，2001），或是上述兩種研究兼而有之（萬朝嶺、儲誠忠、李翔、袁國良，2000）。此外，還有少數學者開始從公司治理的角度出發(fā)研究接管市場所發(fā)揮的治理功能（裴武威，1999），并通過實證分析初步揭示了兼并收購對上市公司治理結構所產生的影響，但未能深入剖析接管市場在我國發(fā)生作用的機制和影響其治理功能的因素。因此，考察我國接管市場的治理功能方面的研究仍然是處于空白狀態(tài)，本文研究這一問題的主要目的在于探索接管市場發(fā)揮治理功能的決定因素，并據此提出政策建議。

公司兼并收購的治理效果的統(tǒng)計分析

各種研究顯示，在接管市場對上市公司發(fā)生治理作用的路徑上有幾個關鍵機制：一是并購方取得控股地位，二是新的控股股東改組董事會、更換高管人員，三是治理結構改變所產生的治理效果體現在業(yè)績變化上。圍繞接管市場作用機制的關鍵點，參考國外研究的一般方法并結合國內上市公司的實際情況，我們選取了1997年至2001年5年間發(fā)生了第一大股東變更的392家上市公司作為研究樣本。選取1997年以后的數據主要是由于在此之前幾乎沒有發(fā)生由于股權變動所帶來的高管變動。由于董事會在公司治理中起到非常重要和核心的作用，而在我國的上市公司中，董事長是董事會的核心人物，其人選的變動能夠在很大程度上代表上市公司治理結構所發(fā)生的變化，因此我們主要關注這些發(fā)生并購的上市公司的董事長的變動情況。我們把董事長的變動情況分為三種：一是無變化，即原董事長繼續(xù)擔任原職；二是溫和變化，即董事長發(fā)生了變更，但是董事會的變化比例小于50%；三是劇烈變化，即董事長發(fā)生了變更，而且董事會變化比例大于50%。

我們所選定的樣本公司在并購當年所發(fā)生的高管變動如表1所示。

表2則提示了1997年以來各年度發(fā)生第一大股東變更的公司在發(fā)生并購后的1～3年的業(yè)績變化幅度。我們以經過行業(yè)調整后（注：行業(yè)調整即單個公司的凈資產收益率減去行業(yè)平均的凈資產收益率之后的值。）的凈資產收益率的絕對變化量作為對經營狀況變化程度的量度指標。

統(tǒng)計結果顯示，在早期的上市公司并購中，高管變動的幅度較少，而經營業(yè)績則呈現典型的短期效應，即發(fā)生并購當年業(yè)績短暫提升，長期內則故態(tài)復萌；而在近期的上市公司并購中，高管變動增多，經營業(yè)績的改善逐漸呈現長期化的特點。

上述統(tǒng)計結果及推論與我國上市公司并購活動在不同階段的發(fā)展特點較為吻合。1997年上市公司所發(fā)生的并購，很大程度上是在“十五大”提出“對國有企業(yè)實施戰(zhàn)略性改組”系列政策背景下由各地方政府有目的的“保配”、“保殼”的大手筆所形成的，其特點表現為國有股的轉讓、無償劃撥與上市公司的徹底資產大置換相結合。這種非市場化的并購活動，并不是以改善上市公司治理結構為目的，而是以短期業(yè)績的改善為目的，因此在并購以后呈現換湯不換藥的特點，即主營業(yè)務可能完全改變，但是仍然保留原有的領導班子和高管人員。

1999年以后，隨著《證券法》的出臺以及證監(jiān)會一系列打擊虛假重組政策措施的出臺，上市公司的并購逐步走向具有實質內涵的戰(zhàn)略性并購，并購活動逐漸擺脫了地方政府或主管部門操縱下的資產置換游戲的色彩，民營企業(yè)的介入大大拓展了其市場化的內涵，一個直接的表現就是高管人員的變動幅度加大。

公司接管市場的治理效果分析

上文的統(tǒng)計分析表明，我國上市公司并購活動所帶來的高管人員的變動，在一定程度上決定了并購活動改善上市公司經營績效的有效性和持續(xù)性，不能有效更換高管人員的并購活動無法在長期內持續(xù)改善上市公司業(yè)績。因此，高管人員的變換程度可以在一定程度上作為衡量公司接管市場所發(fā)揮的治理效果的指標。

在并購活動中，是什么因素決定高管人員的更換呢？下文我們采用多元回歸的分析方法對作用于接管市場這一關鍵點的因素進行實證研究。

一、研究方法

1.樣本數據的選取

樣本來源于深滬兩市的A股上市公司。選取條件為：(1)1997年以來第一大股東發(fā)生變換；(2)不屬于金融行業(yè)；(3)排除遭停牌處理或業(yè)績極差并多年無實際經營活動的公司。最終滿足這3個條件的有效樣本共392家，數據處理通過“巨靈北斗星證券分析系統(tǒng)1.0”完成。

2.被解釋變量發(fā)生并購的上市公司的高管人員的變化程度通過引入多元啞變量來表達，其中高管無變化定義為0，高管溫和變化定義為1，高管劇烈變化定義為2。對高管這三種變化的定義與前文一致。判斷高管的變化程度是以發(fā)生第一大股東變化年度的年報所披露的高管名單與前一年年報的披露情況相比較得到。

二、基本假設與回歸方程

1.影響接管市場治理效果的因素假設

結合我國接管市場的特點，參考國外研究的基本思路，本文假設接管市場的治理效果受以下三類因素的影響。

(1)公司的股權結構特征。這類因素我們共引入三個變量進行分析：

①發(fā)生并購以后，第一大股東和第二大股東持股比例的差別程度。這個變量我們簡稱為控股程度，控股程度＝（第一大股東持股比例－第二大股東持股比例）／第一大股東持股比例。如果第一大股東未能取得絕對控股地位，或是在控股程度方面未能拉開與第二大股東以及其他股東之間的差距，就有可能造成其入主上市公司以后無法完全按照自己的意愿改造原有的董事會和治理結構并實施自己的經營意圖。在這種假設下，控股程度越低，接管市場的治理效果越弱。

②新入主控股股東的股權性質。這里我們引入二元啞變量來描述這一因素，即若為國有股權，定義為0；若為非國有股權，定義為1，其中國有股權包括國家股和國有法人股。在地方政府或國有主管部門的安排或撮合下所進行的兼并收購，其著眼點在于置入優(yōu)質資產而不是替換高管人員，而國企高管人員職位的剛性很強，這些決定了并購后高管人員不會發(fā)生劇烈變化。在這種假設下，若新入主控股股東為國有股，則接管市場的治理效果較弱；而如果是非國有股權，則接管市場的治理效果較強。

③第二大股東的股權性質。這里我們同樣引入二元啞變量來描述這一因素，即若為國有股權，定義為0；若為非國有股權，定義為1。一種假設是若第二大股東是國有股東，其有可能利用其相對控股地位保持原有高管人員的職位剛性，從而在一定程度上限制了高管人員的變動幅度，對接管市場的治理效果形成負面影響。在這種假設下，第二大股東為國有股東則治理效果較弱，反之則較強。另一種假設是若第二大股東為非國有股東，則其比國有股東具有更強的控股意識，有可能給新股東的改組行動形成更大的障礙，從而對治理效果形成負面影響。在這種假設下，第二大股東為國有股東，則接管市場的治理效果較強，反之則較弱。

(2)行業(yè)業(yè)績

這里是想考察Morck、Sheleifer和Vishny(1988)的有關結論在中國上市公司中的適用性。他們的研究結果表明，當全行業(yè)都發(fā)展不好時，公司接管市場將替代股東大會和董事會實現撤換管理人員的功能。因此我們引入行業(yè)平均的凈資產收益率來衡量行業(yè)的發(fā)展。根據Morck、Sheleifer和Vishny的結論，假設當行業(yè)業(yè)績較差時，公司的股東大會和董事會無法有效判斷是否應該由公司高管人員來承擔公司業(yè)績變差的責任，此時接管市場將發(fā)揮作用。在這一假設下，行業(yè)業(yè)績越差，高管被更換的程度越高。

(3)公司特征

這里我們引入兩個因素來進行分析：

①公司績效。我們假設，業(yè)績較差的公司被并購后，原有的高管人員將比較難以獲得新控股股東的信任，從而被更換的可能性較大。在這種假設下，樣本公司并購前的業(yè)績越差，其高管被更換的可能性越高，接管市場的治理效果越顯著。這里我們用兩種方法來度量公司的績效：第一，用樣本公司在發(fā)生并購前一年經過行業(yè)調整后的凈資產收益率作為度量績效的會計指標。這一指標反映公司經營的短期盈利能力，對稅收效應和資本結構的變化不敏感。第二，作為績效度量的市場指標，利用上證指數和深證綜合指數的加權平均計算經行業(yè)調整的股票超額收益率。股票的超額收益率等于股票的市場收益率減去指數的行業(yè)收益率。這個指標不受會計準則變更的影響，反映公司活動對贏利能力的長期影響。

②公司的無形資產含量。這里是想驗證Morck、Sheleifer和Vishny的研究結論，他們發(fā)現那些擁有大量無形資產而近期發(fā)展低于行業(yè)水平的公司，更加可以公司發(fā)生并購前一年度最后20個交易日的平均股價進行計算。）減去其賬面資產總額（注：以公司發(fā)生并購前一年度年報所披露的資產值計算。）的方法進行評估。（注：我們以無形資產在市場價值中所占比例進行衡量，即無形資產含量＝（股票市場價值－賬面資產價值）／股票市場價值。）我們假設當公司擁有大量無形資產含量而發(fā)展低于行業(yè)水平時，新入主股東認為該企業(yè)的高管人員未能有效利用其無形資產，因此其并購意圖就要求其更換高管人員。在這種假設下，樣本公司無形資產含量越大，接管市場的治理效果越顯著。

2.回歸方程

回歸議程如下：

附圖

其中，Y表示樣本公司高管人員的變化程度；X[,1]表示控股程度；X[,2]表示新入主控股股東的股權性質;X[,3]表示第二大股東的股權性質；X[,4]表示行業(yè)業(yè)績；X[,5]表示公司績效；X[,6]表示無形資產含量；ε[,i]表示隨機誤差項。

二、實證結果及分析

本文采用SPSS10.0統(tǒng)計軟件對樣本數據進行處理，表3為回歸結果。

表3接管市場治理效果影響因素回歸分析

附圖

回歸結果證實了我們所假設的影響接管市場治理效果的四種因素：與股權結構有關的兩種因素、行業(yè)業(yè)績以及公司績效。

首先，并購后控股程度越高的公司，高管人員的變化程度越大，治理效果越顯著。這表明，新入主控股股東是否能夠獲取足夠的控股權，將直接影響其改組董事會的行動是否能夠獲得成功。

第二，新入主控股股東為國有股，則高管人員的變動較小，即接管市場的治理效果較弱；而如果是非國有股權，則接管市場的治理效果較強。這表明如果兼并收購的主體是國有企業(yè)，則該并購很可能是地方政府或主管部門撮合下的非市場化行為，因而并購往往只帶來資產或業(yè)務的置換甚至只是報表上的改觀，而對高管人員的構成以及公司的整個治理結構影響不大。這種情況較多地出現在1999年以前的并購活動之中，是在我國特殊的市場環(huán)境下所出現的接管行為的一種異化。這種以挽救短期業(yè)績?yōu)槟康牡男袨椋荒苡行У刂亟M公司的治理結構，因而這些公司的業(yè)績改善往往不能持久。

第三，行業(yè)業(yè)績與高管變動呈現負相關關系。這表明Morck、Sheleifer和Vishny(1988)在美國所做的有關實證研究的結論在中國的實際中得到了印證，即處于業(yè)績較差行業(yè)中的公司，其股東大會無法判斷公司業(yè)績下滑是否由系統(tǒng)因素造成，因而無法及時有效地對董事會人選的更替做出選擇，此時公司治理的內部機制在一定程度上失靈，而取而代之的是接管市場的治理機制。這一結果表明接管市場在我國業(yè)績下滑行業(yè)上市公司的治理中發(fā)揮了一定的作用。

第四，在通過兩個不同指標驗證公司績效與高管變動之間的關系時，我們發(fā)現經過行業(yè)調整后的凈資產收益率與高管變動呈現顯著的負相關關系，而股票超額收益率與高管變動之間無顯著相關關系。前一結果顯示，如果公司原來的經營業(yè)績較差，原高管人員將難以獲得新控股股東的信任，從而更可能被更換。即接管市場能夠在一定程度上糾正我國績差公司的治理結構，發(fā)揮一定的治理效果。而后一結果不顯著可能是由于我國的股票市場未能滿足有效市場假說的假設前提，因此超額收益率這一指標還不能作為衡量公司績效的輔助指標。

此外，通過回歸檢驗我們也發(fā)現，第二大股東的股權性質與高管變換之間沒有顯著關系，這表明決定高管人員變動的主要是第一大股東的股權性質和控股程度；公司的無形資產含量也與高管變動無關，這很可能是由于在目前我國股票市場弱有效的情況下，我們所采用的衡量無形資產含量的方法不能準確表達無形資產含量這一指標。

一點建議

研究結果表明，對我國接管市場發(fā)揮治理功能產生影響的首先是股權結構方面的因素，即實施并購方的股權性質及其最終取得的控股地位。并購方的股權性質在很大程度上決定了其實施并購的行為特征，而控股程度則決定了實現其并購意圖的可能性。因此，要充分發(fā)揮接管市場的治理功能、改善其治理效果，就應該通過政策引導使并購主體多元化、并購行為市場化，徹底擯棄過去那種政府主導型的短期行為。具體可以從以下兩個方面著手：一方面是進一步完善、細化兼并收購有關的法規(guī)，使兼并收購的操作更加規(guī)范和透明，促進接管市場在規(guī)范中發(fā)展壯大。2002年7月證監(jiān)會了《上市公司收購管理辦法》（征求意見稿）。這是第一個專門針對上市公司收購的法規(guī)藍本，對《證券法》中關于并購的原則性條文起到了重要的充實作用。相信隨著更多法規(guī)細則的出臺，接管市場將隨著兼并收購活動活躍程度的不斷提升而得到更大的發(fā)展。

另一方面是通過政策的引導，有意識地引入包括民營企業(yè)和外資企業(yè)在內的多元化并購主體。在加入WTO的大背景下，把接管市場對內、對外的開放度循序漸進地提高是符合我國經濟發(fā)展潮流的明智之舉。自2001年11月證監(jiān)會和外經貿部聯(lián)合《關于上市公司涉及外商投資有關問題的若干意見》以來，在不到一年的時間里，國家已經頒布了8個涉及外資并購的法律法規(guī)。這無疑為接管市場的多元化發(fā)展搭建了良好的平臺，既有利于充分發(fā)揮接管市場的治理功能，又是解決國有股減持問題的可行方案。值得注意的是，在接管市場的建設過程中應始終堅持資本平等原則、保護股東原則以及同股同權原則，才能取得上述一箭雙雕的效果。

【參考文獻】

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[3]裴武威：《接管市場對改善上市公司治理結構的意義》，載《經濟體制改革》1999年第4期。

[4]馮根福、吳林江：《我國上市公司并購績效的實癥研究》，載《經濟研究》2001年第1期。

篇5

（西南政法大學 重慶 400031）

[摘要]公司并購是市場經濟條件下社會化大生產發(fā)展到一定階段的產物。本文通過對并購行為的背景分析和制度設計，凸顯出并購作為一種企業(yè)產權交易行為，在盤活企業(yè)存量資產、優(yōu)化有限資源配置、促進產業(yè)結構調整、推動企業(yè)形成規(guī)模經濟與提高企業(yè)競爭力等方面所發(fā)揮的積極有效的作用，充分顯示它在現代經濟生活中的影響力。本文的最終目的在于將并購這種現代化的企業(yè)運作理念合法合理的引入中國企業(yè)界，推動中國經濟的繁榮發(fā)展。

[關鍵字]收購 兼并

一、上市公司收購與企業(yè)兼并浪潮的背景分析

伴隨著世界歷史步入20世紀，以企業(yè)為核心的市場體系處于了一個大的結構性調整階。企業(yè)能否順利調整到為整個世界的經濟發(fā)展服務，成為了全球各大公司所關注的首要問題。在此轉折點，各個勵精圖治的企業(yè)家無一例外的選擇了擴大經營規(guī)模，進行資本運作，從而舍棄了前資本主義時期以家族為核心，以手工作坊式的管理為手段的經營模式。與這些企業(yè)家的理念相適應，進行企業(yè)的收購和兼并成為了他們首選策略。從那一刻起，通過收購和兼并，誕生了一大批知名的跨國公司，世界500強的公司均是靠收購和兼并發(fā)展起來，無一靠自身的積累。

從20世紀初至今，在西方發(fā)達國家，并購現象已有百余年的歷史，經歷過數次，到目前已經逐步走向成熟，并在總結經驗的基礎上，正向更高的層次發(fā)展。與其他西方發(fā)達國家相比較，美國的公司制度和法人治理結構較為完善，資本證券制度也較為成熟，因此，其公司的并購機制也較為合理。[1]為了更好的論述我國企業(yè)的并購問題，在此，筆者將對美國經濟發(fā)展史上出現的五次并購浪潮做一下簡略的交代。

第一次浪潮發(fā)生于1893年至1904年間，以同一行業(yè)企業(yè)之間的橫向兼并為特點。經過此次并購浪潮，美國經濟形成了較為合理的結構，為美國經濟后來的高速發(fā)展奠定了基礎。第二次浪潮發(fā)生于1915年至1929年間，在此期間，不同行業(yè)的企業(yè)間的縱向兼并開始大量出現，許多工業(yè)以外的部門也卷入其中。1954年至1964年間發(fā)生了第三次并購浪潮，其特點是把生產不同性質產品的企業(yè)聯(lián)系起來的混合兼并數目大增。由此產生了許多巨型和超巨型的跨行業(yè)的公司。1975年至1991年間發(fā)生了第四次并購浪潮，此期間敵意并購席卷了美國企業(yè)界，一些名列500家最大公司的超級企業(yè)也成為了“襲擊”的目標，大量上市公司被兼并，然后或被直接出售、或被肢解以后零散出售、或被重組后以新的面目重新上市。[2]自1994年開始，沉寂數年的美國兼并市場又掀起了第五次浪潮，兼并

作者簡介：

沈 舒（1980—），男，四川人，西南政法大學2003級經濟法專業(yè)碩士研究生。

熱目前仍在繼續(xù)。此次兼并浪潮的顯著特點是基本以友好為為主，進行主動的強強聯(lián)合，顯示出現代企業(yè)經營中的“聯(lián)盟策略”。[3]由美國的上述五次浪潮所引發(fā)的世界范圍內的并購活動由此展開，并開始“波及”到中國的企業(yè)界。[4]

二、中國的企業(yè)走上并購之路的動因分析

從企業(yè)管理學的角度上來講，一個企業(yè)要在激烈競爭的市場中生存下去必須以三種要素為依托：產品、資本、品牌。這三者之間的關系一般是這樣的：資本的合并叫資本的集中，可以使企業(yè)迅速拓展規(guī)模。在規(guī)模擴大以后，企業(yè)要取得長久的發(fā)展，還需要進行品牌的宣傳。產品經營是一個企業(yè)的立業(yè)之本，資本經營是企業(yè)成長的捷徑，而品牌經營是企業(yè)經營的最高境界。企業(yè)的品牌不是一兩年形成的，而是需要經過很長的時間來打造。在一個企業(yè)獲得了一定的生存空間以后，他著重關注的便是成長問題了。要提高企業(yè)在成長過程中的核心競爭能力，筆者認為可以用兩種方式培養(yǎng)企業(yè)的核心競爭能力：一是企業(yè)管理戰(zhàn)略；二是企業(yè)交易戰(zhàn)略，即外部成長戰(zhàn)略，包括增資擴股，兼并收購和公開上市。核心競爭能力是企業(yè)綜合素質的考察，主要側重于企業(yè)是否擁有獨一無二的技術。我國的企業(yè)經常搞價格大戰(zhàn)，最主要的原因就在于企業(yè)自身缺乏核心技術。目前全世界500強企業(yè)，用于研究和開發(fā)的費用占全球的70%，僅通用汽車一家，每年用于研究的費用就達到80億美元。而我國全國一年的教育經費僅相當于哈佛大學這一所大學的經費。這種狀況成為了制約我國企業(yè)成為世界知名企業(yè)的瓶頸。

我國的企業(yè)現在除了在上述的生存和成長中步履為艱外，還面臨著如下諸多問題：1、技術水平落后，至少落后發(fā)達國家15年；2、大多數的企業(yè)運作建立在多年積累的基礎上，經營不成規(guī)模；3、企業(yè)設備閑置情況嚴重，未能達到固定資產的合理運用；4、發(fā)展資金嚴重不足；5、體制制約。在我國的股份制改造中，股本結構不合理，國有股的比重占69.1%，流通股比重占31.9%。這種體制直接導致了國家壟斷。國家對國有股實施減持，但國有股的價格并不是按市場價格，這導致了價值與價格相背離，使股民對股市失去了信心。6、企業(yè)體制和組織制度不能適應新的經濟發(fā)展的需要。我國目前有些企業(yè)家和政府官員對企業(yè)組織形式的認識似乎有個誤區(qū)，就是認為所有的企業(yè)都要向現代大企業(yè)升級。其實合適的企業(yè)制度是因時因地而異的，不同行業(yè)、不同規(guī)模、不同發(fā)展階段和不同歷史背景的企業(yè)各有適合于自己情況的企業(yè)制度，而沒有普遍適用的標準模式。所以，我們應當樹立這樣的觀念：一種企業(yè)制度安排是否優(yōu)越，就看它能不能夠降低交易成本，有利于企業(yè)的發(fā)展。過去開創(chuàng)時期那種作坊式的制造業(yè)組織，顯然已經不適應目前的市場形式，需要及時加以改變。[5]7、法律制約，我國至今沒有明確的企業(yè)并購法律。美國的公司并購之所以一浪高過一浪，國家、企業(yè)和個人都從公司并購中得到“實惠”，是因為美國有完備的關于公司并購的法律制度。美國的法律對公司并購作了嚴格的規(guī)定，公司并購要依法行事，從而保證了公司并購的規(guī)范運作。盡管我國有關公司并購的法律已有了一定程度的發(fā)展，但由于在公司并購中存在不合理的行政干預，限制了企業(yè)并購市場的發(fā)展，使企業(yè)并購機制難以形成，從而導致法律在公司并購中很難實現其應有的價值。[6]7、企業(yè)中介機構規(guī)模小、實力弱、人才短缺、造假現象嚴重。因此，要解決我國企業(yè)發(fā)展過程中存在的問題（如：調整產業(yè)結構、扭轉國有企業(yè)的虧損局面、謀求企業(yè)的發(fā)展等），真正將企業(yè)做大做強，必須融入世界范圍內的并購浪潮。通過企業(yè)并購，解決我國單個企業(yè)所存在的資金和技術問題。關于并購過程中的一些問題，我將在該文的以下部分做詳細的闡述。

三、企業(yè)并購的理論基礎

在對現代企業(yè)并購的背景及其動因進行了粗略的論述以后，要將本文的重點部分，即第五、第六部分闡釋清楚，我們必須還要對企業(yè)并購行為的理論基礎進行一下論述。因為一切的實際操作手段都是建立在對其理論的深刻分析的基礎之上的，沒有一套完整的理論做指導，設計出來的實際運作方案也將是蹩腳的。

各國進行企業(yè)并購的實踐主要是建立在以下的理論基礎之上的：

第一，取得經營協(xié)同效應。以這種理論為指導進行的企業(yè)并購行為有利于企業(yè)進行專業(yè)化的生產、節(jié)省企業(yè)內部的管理費用、擴展銷售渠道以及產品的推層出新等等。當一個企業(yè)面臨需求下降、生產能力過剩和競爭力削弱的情況下，幾家企業(yè)聯(lián)合起來，以實現其在本產業(yè)中比較有利的地位；在國際競爭使國內市場遭受外國企業(yè)強烈滲透和沖擊的情況下，企業(yè)間通過聯(lián)合可以組成更大規(guī)模的企業(yè)，對抗外來競爭；當現代社會以法律的形式更加嚴格的管理企業(yè)的時候，通過并購可以使一些非法的做法“內部化”，從而達到繼續(xù)控制市場的目的。公司并購對增強企業(yè)市場勢力、取得經營協(xié)同效應的影響主要表現在以下方面：在橫向并購的情況下，隨著生產規(guī)模的擴大，企業(yè)在原材料、勞動力、銷售渠道等方面的需求也越來越大，使要素市場的供應格局發(fā)生變化，少數幾家企業(yè)可以控制這些要素的供求關系，從而使這些企業(yè)對其供求商和銷售渠道的控制能力加強。在縱向并購的情況下，企業(yè)將關鍵性的投入產出納入企業(yè)的控制范圍，以行政手段而非市場手段處理一些業(yè)務，從而降低供應商與買主在購銷過程的地位，提高并購方對購銷渠道的控制能力。[7]

第二、獲得財務協(xié)同效應。以這種理論為指導進行的企業(yè)并購行為有利于企業(yè)減少交易成本、產生稅收效應以及產生預期效應等等。財務協(xié)同效應理論認為，由于公司并購會引起利益相關者之間的利益再分配。并購利益從債權人身上轉移到股東身上，或從一般員工身上轉移到股東身上，所以公司股東會贊成這種對其有利的公司并購活動。從某種程度上講，財務效應也可以看作是并購利益從政府到收購公司的利益再分配。這種財務效應理論認為，某些并購是以追求稅收最小化的機會而產生的。一些學者認為，通過并購取得稅收效應的主要途徑包括：1、營運凈虧損的結轉與稅務抵免；2、增大資產基數以擴大資產折舊額；3、以資產收益替代普通收入；4、私有企業(yè)和年邁業(yè)主出于規(guī)避遺產繼承稅方面的考慮等?？傊攧招扔绊懖①忂^程也影響并購動機。[8]

第三，企業(yè)的發(fā)展動機理論。以這種理論為指導進行的企業(yè)并購行為有利于降低進入新行業(yè)的壁壘、降低發(fā)展風險和資本以及獲得科技上的競爭優(yōu)勢等等。并購減少了競爭者的數量，使行業(yè)相對集中，當某一行業(yè)由一家或幾家控制時，就能有效地降低競爭的激烈程度，使行業(yè)內企業(yè)保持較高的利潤率；同時，并購可以降低行業(yè)的退出障礙，如鋼鐵、紡織等行業(yè)，由于資產專用性高，固定資產比較大，使這些行業(yè)的企業(yè)很難退出這些領域。通過并購，可以將低效和老化設備淘汰，調整內部結構，解決退出障礙過高的問題。以謀求企業(yè)發(fā)展為理論的企業(yè)并購行為主要包括兩個方面：1、實現生產要素的互補。由于國際生產資料市場仍然很不完善，企業(yè)很難從市場獲得某些關鍵性的生產要素，而通過并購就可以克服這一障礙，這一動機突出表現在土地使用權方面。2、建立緊密型的企業(yè)集團的需要。由于企業(yè)家素質的顯著提高，以及國內、國際的競爭日益激烈的情況下，通過組建強有力的企業(yè)集團，可以大幅度地提高企業(yè)的競爭能力，特別是國際競爭力。

四、現代公司并購的類型

按照不同的分類標準，企業(yè)并購可以劃分為不同的類型。以下簡要介紹一下現今國際上比較通行的分類標準。

按照并購雙方所處的行業(yè)劃分，可分為：1、橫向并購。即指市場上競爭對手間的并購。[9]橫向并購的結果是資本在同一生產，銷售領域或部門集中，優(yōu)勢企業(yè)吞并劣勢企業(yè)組成橫向托拉斯，擴大生產規(guī)模以達到新技術條件下的最佳經濟規(guī)模。其優(yōu)點是可以迅速擴大生產規(guī)模，節(jié)約共同費用，便于提高通用設備的使用效率，便于在更大范圍內的合并企業(yè)內部實現專業(yè)分工協(xié)作，采用先進技術設備和工藝，從而有助于統(tǒng)一技術標準，加強技術管理，進行技術改造。橫向并購是市場經濟中生產集中和生產社會化過程中最早的一種公司并購形式。2、縱向并購。即指生產過程或經營環(huán)節(jié)相互銜接、密切聯(lián)系的公司之間，或者具有縱向協(xié)作關系的專業(yè)化公司之間的并購?？v向并購中，并購雙方往往是原材料供應者和產品購買者，所以對彼此的生產狀況比較熟悉，有利于兼并后的相互融合?？v向并購重要集中于加工制造業(yè)和與此相關的原材料，運輸貿易公司等。縱向并購的優(yōu)點除了公司并購擴大生產規(guī)模、節(jié)約共同費用的基本特征以外，主要是可以使生產過程各環(huán)節(jié)密切配合，加速生產流程、縮短生產周期、減少損失，且較少受到反壟斷法的規(guī)制。3、混合并購，即多元并購。系指橫向并購與縱向并購相結合的公司并購。它既非競爭對手又非現實中或潛在的有客戶或供應商關系的公司間的并購。混合并購的主要目的在于減少長期經營一個行業(yè)所帶來的風險。在現代科技不斷發(fā)展的背景下，一種原材料可以應用于幾個不同行業(yè)的生產，一個行業(yè)的副產品乃至廢品可能是另一個行業(yè)不可或缺的的原材料，因而充分利用原材料就成為混合并購的一個主要推動力?；旌喜①徶杏捎谑召徆九c目標公司之間沒有直接業(yè)務關系，因而從外表上看，頗具隨機性，其并購目的往往較為隱晦而不易為人察覺和利用，所以有可能降低收購成本。

按照并購的出資方式劃分，可分為：1、出資購買資產式并購。所謂出資購買資產式并購，是指收購公司使用現金購買目標公司全部或絕大部分資產以實現并購。以現金購買資產形式的并購，目標公司常依購買法或權益合并法計算資產價值，以并入收購公司，原有的法人地位及納稅戶頭取消。對于產權關系、債權關系清楚的企業(yè)，出資購買資產式并購能做到等價交換、交割清楚，減少糾紛。但就我國國內企業(yè)而言，由于財務會計制度為臻完善，從而導致目標公司的財務狀況不清晰、透明度也有限，假如沒有相關主管機關的適當介入，此種股市外的公司并購方式在我國難有用武之地。[10]2、出資購買股票式并購。所謂出資購買股票式并購，簡言之，即收購公司以現金，債券等為支付手段，購買目標公司一部分股票，從而實現控制目標公司資產及經營權的并購方式。出資購買股票式并購既可通過股票發(fā)行市場進行，也可通過二級市場進行。通過二級市場購買目標公司的股票是一種簡便易行的公司并購方法，但因為受有關證券法規(guī)信息披露原則的制約，此種并購方式一旦演變?yōu)閺娭撇①彛葱枰诔钟心繕斯竟煞葸_到相當比例時，向目標公司股東發(fā)出公開的收購邀約，容易增加收購成本。3、以股票換取資產式并購。即指收購公司向目標發(fā)行本公司的股票以交換目標公司的大部分資產。一般情況下，收購公司應同時承擔目標公司的債務，雙方有約定時除外（但該約定不能對抗債權人）。在這種形式的并購中，目標公司應承擔兩項關鍵性的義務，一為同意解散本公司，二為將所持有的收購公司股票分配給本公司股東，這樣，收購公司即可以防止所發(fā)行的大量股票集中在少數股東手中。4、以股票換取股票式并購。系指收購公司直接向目標公司股東發(fā)行收購公司的股票，以交換目標公司的大部分股票。此種并購方式，與以股票換取資產式并購相比，收購戰(zhàn)略并無差別，僅是手段各異而已。

按是否征得目標公司同意為標準，可分為：1、善意收購。又稱作友好收購，系指目標公司同意收購公司提出的收購條件并承諾給予協(xié)助，故雙方高層通過協(xié)商來決定并購的具體安排。善意收購中，由于雙方當事人均有合并的意愿，而且彼此之間情況較為熟悉，所以此類收購成功率較高。2、敵意收購。又稱強制接管兼并，系指收購公司在目標公司管理層對其收購意圖尚不知曉或持反對態(tài)度的情況下，對目標公司強行進行收購的行為。此種收購中，收購公司常采取突然襲擊的方式，提出苛刻的并購條件，因而目標公司在得知收購公司的收購意圖后，常采取一系列反收購措施，如訴諸反壟斷法的適用，發(fā)行新股以分散股權?；刭彵竟疽寻l(fā)行在外的股份，指責收購行為違規(guī)等，收購公司面對目標公司的反收購行為，也會采取下列方式，以實現并購目標：（1）發(fā)行垃圾債券籌資收購；（2）發(fā)出公開收購股份邀約；（3）征集目標公司股東的投票委托書等。采敵意收購，常會在收購公司與目標公司之間發(fā)生激烈的“收購戰(zhàn)”。操作不當極易兩敗俱傷，讓他人乘虛而入，因而必須籌劃得當，有充足的資金和技術準備，方可放手一試。

公司并購的其他類型還有：杠桿收購、非杠桿收購、吸收合并以及新設合并等等。而我國公司的并購則主要包括：控股式并購、購買式并購、承擔債務式并購、吸收股份式并購、抵押式并購、舉債式并購、資產置換式并購以及委托書并購幾種主要類型。這些類型與我在前面所詳述的公司并購類型基本相似，只是名稱略有不同罷了，在此就不再做更為詳細的闡述。

五、上市公司收購的實踐及其完善

本文的上一部分我們列舉了上市公司并購的多種類型，要將諸多類型的并購問題一一拿來此處進行論述顯然不太現實。為了詳細的闡釋關于公司收購問題的實踐及其完善問題，我們以上市公司的要約收購和協(xié)議收購為限進行簡要的論述。

第一，要約收購（惡意收購）。

要約收購又稱作招標收購，繞過目標公司董事會，以高于市場價格，直接向股東招標的行為。雖然以該種形式對上市公司進行收購時，收購公司一般公開地向目標公司全體股東發(fā)出要約，承諾以某一特定價格購買一定比例或數量的目標公司的股份，但由于在收購公司作出收購決議之前并未征得目標公司的同意或與目標公司達成協(xié)議，因此，收購公司惡意收購目標公司的意圖還是較為明顯的。我國的《證券法》規(guī)定有“強制公開收購”制度，即規(guī)定當收購公司持有目標公司股份達到一定比例，可能操縱目標公司的董事會并因而對股東權益產生影響時，收購公司即負有對目標公司所有股東發(fā)出收購要約，以購買股東手中持有的目標公司股份的強制性義務。依該法，強制公開收購的發(fā)動比例為30%。收購公司在達此比例之前，也可以自由發(fā)動公開收購，只是須先履行行政法規(guī)關于報告、公告的程序規(guī)定?？梢?，惡意收購雖然沒有經過目標公司的同意，但是只要符合法律的規(guī)定，仍是允許的。采用公開收購要約形式實現公司收購，一般經由三種途徑：1、現金收購股權式（cash tender offer）,以現金來買股票；2、交換收購股權式（exchange tender offer）,以收購公司的股票及其他證券交換目標公司的股票；3、現金收購股權及可轉換優(yōu)先股收購（cash tender offer & convertible preferred stock merger），一并使用現金或證券來交換目標公司的股票，也稱作混合收購。[11]

要約收購的具體程序主要包括以下幾個方面：1、聘請顧問，找到一家證券公司，幫助挑選購買的對象。由于這一程序直接關系到收購公司對于目標公司的選定問題，對于最后的成功與否具有至關重要的影響，因此，在這個環(huán)節(jié)需要保密。2、進行試探性收購。首先收購少量的股票，看看股民的反應程度。以少量收購的方式進行試探可以防止股市的波動，不至于破壞國家金融秩序的穩(wěn)定。3、進一步收購。根據我國《證券法》的有關規(guī)定，當占有一家上市公司已發(fā)行股份的5%時，就必須在事實發(fā)生之日起3日內向證券監(jiān)督管理機構和證券交易所作出書面報告，通知上市公司，在報紙上予以公告，以后每增加或減少5%都要公告。4、報送收購報告（在發(fā)出收購要約之前進行）給證券監(jiān)督管理機構、證券交易所和上市公司。5、發(fā)出收購要約。根據我國《證券法》的有關規(guī)定，當持有者持有股票已達到上市公司發(fā)行股票的30%時，才可發(fā)出要約。同時必須通知所有股東，除非經國務院、證監(jiān)會同意。6、收購的確認。持有者持有上市公司已發(fā)行股份的75%時，收購就成功。如果持有股份已達到90%，為了保護持有10%股份的中小股東的利益，必須無條件接受剩余10%的股份。7、在收購完成15日內，向證監(jiān)會報告。

第二，協(xié)議收購（善意收購）

協(xié)議收購是指收購公司不向目標公司各位股東發(fā)出單方面的要約，而是直接找到目標公司董事會進行商討。協(xié)議收購主要針對非流通股（國有股、法人股）。由于協(xié)議收購建立在雙方相互信任、相互合作的談判基礎之上，一般不會對股市和國家金融秩序造成不良影響，因此國家也很少通過法律的形式對其進行規(guī)制。并且協(xié)議收購完全建立在雙方意思表示一致的收購協(xié)議的基礎之上，所以協(xié)議收購一般也不遵循法定的收購程序，而是以雙方談判所達成的收購程序為準。我們在此不再對協(xié)議收購進行詳盡的闡述。

上市公司的收購過程中，由于涉及的利益相關方比較多，而且金額較大，一旦疏忽對于相關法律制度的構建和完善，極易造成社會經濟的混亂。因此，以下圍繞我國上市公司收購的法律制度完善問題進行一些粗略的論述。

首先，完善保護少數股東利益的法律制度。公司收購活動中，少數股東利益的保護一直是立法與實踐中的難點。我國《公司法》關于保護少數股東的規(guī)定相當缺乏和薄弱，對少數股東缺乏充分保護的現狀已經造成了少數股東只關心股票投機，而忽視公司經營業(yè)績，他們在很大程度上已經成為投機股東。由于我國目前國有股、法人股上市流通受到嚴格限制，我國股市上的股民大多數屬于少數股東的范圍。如此龐大的投機隊伍的存在，注定了我國股票市場具有濃厚的投機性質，這種現象嚴重阻礙了我國證券市場的健康發(fā)展及現代企業(yè)制度的建立。此外，當少數股東面對大股東的侵權行為得不到應有的法律保護時，必然會影響到他們的投資熱情和信心，致使他們對證券市場和國家法制失去信心，這對整個社會而言也是非常不利的。為此，我們需要進一步探索我國《公司法》在完善相關制度時應采取的措施。要做到對于少數股東利益的保護，必須在以下幾個方面作出努力：

1、推行外部董事制度或獨立董事制度，并對外部董事或獨立董事恰當定位。外部董事制度主要是英、美等發(fā)達國家在上市公司中實行的制度。按照這一制度，公司的董事會由兩部分成員組成，一部分為內部董事，一部分為外部董事，經理人員由內部董事?lián)?。外部董事?chuàng)設的本意，在于強化對經理人員的監(jiān)督與制衡，使其按股東的最大利益行事，由此保護股東、尤其是廣大中小股東的利益，同時彌補內部董事在專業(yè)知識上的缺乏。但是，由于外部董事大都由社會賢達擔任，故其在客觀上又對維護非股東利益，促使企業(yè)履行社會責任發(fā)揮了一定作用。近年來，為實行外部董事制度，英、美等發(fā)達國家公司中董事會的成員和外部董事在董事會成員中所占比例呈不斷上升的趨勢。[12]在我國上市公司的實務中外部董事或獨立董事的建立也日益受到重視。

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1. 并購的含義和動因

企業(yè)并購，即企業(yè)之間的合并與收購行為。企業(yè)合并是指兩家或更多的獨立企業(yè)合并組成一家公司，常由一家占優(yōu)勢的公司吸收一家或更多的其他公司。收購是企業(yè)通過現金或股權方式收購其他企業(yè)產權的交易行為。合并與收購兩者密不可分，它們分別從不同的角度界定了企業(yè)產權交易行為。合并以導致一方或雙方喪失法人資格為特征。收購以用產權交易行為的方式取得對目標公司的控制權力為特征。企業(yè)并購一般以獲取被并購企業(yè)一定數量的產權和主要控制權為目的。

企業(yè)并購的動因：

一是謀求未來發(fā)展機會。

二是提高管理效率。

三是達到合理避稅的目的。

四是迅速籌集資金的需要。

2. 企業(yè)并購過程中的財務風險企業(yè)并購的財務風險是指由于并購定價、融資、支付等各項財務決策所引起的企業(yè)財務狀況惡化或財務成果損失的不確定性，是并購價值預期與價值實現嚴重負偏離而導致的企業(yè)財務困境和財務危機。它存在于企業(yè)并購的整個流程中。

2.1計劃決策階段的財務風險

在計劃決策階段，企業(yè)對并購環(huán)境進行考察，對本企業(yè)和目標企業(yè)的資金、管理等進行合理的評價。在此過程中存在系統(tǒng)風險和價值評估風險。

2.1.1系統(tǒng)風險。是指影響企業(yè)并購的財務成果和財務狀況的不確定外部因素所帶來的財務風險，包括：利率風險、外匯風險、通貨膨脹風險，等等。

2.1.2價值評估風險。價值評估風險包括對自身和目標企業(yè)價值的評估風險。企業(yè)在做出并購決策時，必須判斷自身是否有足夠的實力去實施并購，其風險主要體現在過高地估計了企業(yè)的實力或沒有充分地發(fā)掘企業(yè)的潛力;對目標企業(yè)價值的評估風險主要體現在對未來收益的大小和時間的預期，如果因信息真實或者在并購過程中存在****行為，則都會導致并購企業(yè)的財務風險和財務危機。

2.2并購交易執(zhí)行階段的財務風險

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隨著我國改革開放的深入和市場經濟的逐步建立，企業(yè)并購也已成為我國社會主義市場經濟中較為鮮明的主題。企業(yè)并購作為一項實現企業(yè)戰(zhàn)略、促進企業(yè)資源優(yōu)化配置的方法在中國經濟發(fā)展中發(fā)揮著積極作用。由于各種原因，在并購過程中存在著大量風險，其中又以財務風險最為突出．財務風險貫穿于整個并購活動的始終，是決定并購是否成功的重要影響因素。

1 企業(yè)并購財務風險概述

1.1 企業(yè)并購的概念

企業(yè)并購是企業(yè)兼并或收購的統(tǒng)稱，是并購企業(yè)實現自身擴張和增長的一種方式，一般以企業(yè)產權作為交易對象，并以取得被并購企業(yè)的控制權作為目的。以現金、有價證券或者其他形式購買被并購企業(yè)的全部或者部分產權或者資產作為實現方式。

1.2 企業(yè)并購的財務風險的概念

企業(yè)并購的財務風險是指在并購活動的過程中所存在的各種不確定因素，導致企業(yè)發(fā)生財務狀況惡化或財務成果損失的可能性，是并購價值預期與價值實際嚴重負偏離而導致企業(yè)財務困境和財務危機。

在某種意義上，企業(yè)并購財務風險是一種價值風險，是各種并購風險在價值量上的綜合反映，是貫穿企業(yè)并購全過程的不確定因素對預期價值產生的負面作用和影響。

2 企業(yè)并購財務風險的分類

2.1 目標企業(yè)價值評估風險

所謂目標企業(yè)價值評估風險是指在并購過程中，由于對目標企業(yè)價值的評估而導致并購企業(yè)財務狀況出現損失的可能性。目標企業(yè)的價值評估是并購交易的精髓，目標企業(yè)的估價取決于并購企業(yè)對目標企業(yè)未來收益的大小和時間預期。

導致目標企業(yè)價值評估風險的因素主要包括：

第一，財務報表風險。財務報表是企業(yè)價值評估的重要依據，如果目標企業(yè)的財務報表本身不夠真實或者經過粉飾美化，那么計算出來的目標企業(yè)的價值就沒有太大的參考價值。

第二企業(yè)管理論文，利潤預測風險。目標企業(yè)以前年度的財務數據對了解該企業(yè)的經營狀況有很重要的借鑒作用，但是，并購企業(yè)真正關注的是目標企業(yè)的未來收益能力，并以此為主來對目標企業(yè)進行價值評估。

第三，貼現系數風險。通過預測企業(yè)未來價值增值的方法來評估企業(yè)價值，貼現率的估計就是一個關鍵問題，而這種估計由于存在很強的主觀性，往往會造成結果的不正確。

2.2 流動性風險

并購占用并購企業(yè)大量的流動性資源，將導致并購企業(yè)資產的流動性降低。并購后，并購企業(yè)可能由于債務負擔過重，缺乏短期融資，導致出現支付困難。當并購企業(yè)采取現金收購時，首先考慮的是資產的流動性。流動資產和速動資產的質量越高，變現能力越強，并購企業(yè)越能順利、迅速地獲取收購資金論文開題報告范例。這同時也說明，并購活動占用了企業(yè)大量的流動性資源，從而降低了并購企業(yè)對外部環(huán)境變化的快速反應和調節(jié)能力，增加了企業(yè)的經營風險。

2.3 融資風險

并購的融資風險主要是指能否按時足額地籌集到資金，保證并購的順利進行，如何利用企業(yè)內部和外部的資金渠道在短期內籌集到所需的資金是關系到并購活動能否成功的關鍵。并購對資金的需要決定了企業(yè)必須綜合考慮各種融資渠道。

如果企業(yè)進行并購只是暫時持有，待適當改造后重新出售，這就需要投入相當數量的短期資金才能達到此目的。這時可以選擇資本成本相對較低的短期借款方式，但還本付息的負擔較重，可能會陷入財務危機。如果買方是為了長期持有目標公司，就要根據目標企業(yè)的資本結構及其持續(xù)經營的資金需求，來確定收購資金的具體籌集方式。并購企業(yè)應針對目標企業(yè)負債償還期限的長短，維持正常的營運資金，使投資回收期與借款種類相配合，合理安排資本結構。

2.4 整合風險

在整合期間，財務風險的形成是各種因素綜合作用的結果。根據其表現形式可分為：

第一，企業(yè)財務組織機制風險。是指并購企業(yè)在整合期內由于相關的企業(yè)財務機構設置、財務職能、財務管理制度、財務組織更新、財務協(xié)力效應等因素的影響，使并購企業(yè)實現的財務收益與預期財務收益發(fā)生背離，因而有遭受損失的可能性。

第二，資本運營風險。并購完成后企業(yè)在進行資產經營過程中，要對企業(yè)的資產、成本、財務運作、負債、盈利等財務職能按照協(xié)同效益最大化的原則實施財務整合和科學監(jiān)控，以實現企業(yè)的并購目的。但由于宏觀環(huán)境和具體環(huán)境的不可確定性，以及企業(yè)內部財務行為的管理失誤企業(yè)管理論文，而使企業(yè)并購后未能實現預期的并購目的，會導致財務風險和財務危機。

第三，盈利能力風險。實施并購后企業(yè)資本是否能實現保值增值、能否帶來預期的投資回報是并購企業(yè)最為關心的問題。企業(yè)并購后的盈利能力風險，不僅關系到企業(yè)的持續(xù)生存問題，同時也關系到管理者和其他股東的未來收益與債權人長期債權的風險程度。

3 企業(yè)并購中財務風險的控制與防范

3.1 盡量獲取目標企業(yè)全面準確的信息，降低企業(yè)估價風險

中小企業(yè)對并購前財務風險的防范，應采取以下對策：

3.1.1 對目標企業(yè)的財務報表進行審查。

目標企業(yè)的財務報表是并購過程中首要信息來源與重要價值評估依據。其數據的真實性對評估結果有著重要作用。因此，為了防范價值評估風險，首先就要對目標企業(yè)的財務報表審查。對目標企業(yè)的各項資產、負債進行清理。評價目標企業(yè)的會計計量和確認及會計處理方法是否符合相關準則和規(guī)定，財務狀況、財務比率是否恰當，是否有人為操縱利潤的情況。

3.1.2 采用恰當的估價方法合理確定目標企業(yè)的價值。

目標企業(yè)的估值定價是非常復雜的．一般需要各種估價方法進行綜合運用，采用不同的價值評估方法對同一目標企業(yè)進行評估，可能會得到不同的并購價格。并購企業(yè)可根據并購動機、并購后目標企業(yè)掌握資料信息的充分與否等因素來決定采用合適的評估方法。常用的方法有清算價值法、市場價值法、現金流量法。總之，對目標企業(yè)的價值評估應當根據并購的特點，選擇較為恰當的并購估價模型。

3.2 合理確定融資結構

在企業(yè)并購中，合理確定融資結構，應當將風險控制放在首位，然后考慮成本最小化。因為一旦融資失敗，將會導致企業(yè)并購的財務危機，這樣成本最小化也就失去了意義。并購融資結構中的自有資本、債務資本和權益資本要保持適當的比例，但在選擇融資方式時要考慮擇優(yōu)順序。

具體而言：(1)測算企業(yè)可利用自有資金的數量和時間。準確預測企業(yè)可以利用的自有資金的數量和時間，對于合理使用自有資金，優(yōu)化企業(yè)并購融資結構至關重要。(2)推算企業(yè)償債的能力和負債融資的風險臨界規(guī)模。準確測算企業(yè)的償債能力，并根據償債能力確定融資的風險臨界規(guī)模，對于合理確定負債融資規(guī)模和避免財務風險具有重要作用。(3)確定并購的股權融資規(guī)模。

3.3 增強杠桿收購中目標企業(yè)未來現金流量的穩(wěn)定性杠桿

收購的特征決定了償還債務的主要來源是整合后目標企業(yè)未來的現金流量。首先，目標企業(yè)必須是經營風險小，產品有較為穩(wěn)固的需求和市場，發(fā)展前景較好，才能保證收購以后有穩(wěn)定的現金流來源。其次，收購前并購企業(yè)與目標企業(yè)的長期債務都不宜過多，這樣才能保證預期較穩(wěn)定的現金流量能夠支付經常性的利息支出論文開題報告范例。最后，并購企業(yè)最好在日常經營中能提取一定的現金作為償債基金以應付債務高峰的現金需要，避免出現技術性破產而導致杠桿收購的失敗。

3.4．整合期財務風險的防范

企業(yè)實施并購后，財務必須實施一體化管理。目標企業(yè)必須按并購企業(yè)的財務管理模式進行整合。中小企業(yè)并購后財務整合的必要性體現在以下方面：

首先，財務整合的必要性來自于財務管理在公司運營中的重要作用。任何企業(yè)如果沒有一套健全高效的財務管理體系，就不可能健康成長。許多中小企業(yè)之所以被并購，正是由于財務管理不善企業(yè)管理論文，成本費用居高不下，資產結構不合理，反映到產品成本上便是無競爭優(yōu)勢。

其次，財務整合是發(fā)揮企業(yè)并購所具有的財務協(xié)同效應保證。財務協(xié)同效應主要是指并購給企業(yè)財務方面帶來的各種效益。一般表現在：通過并購實現合理避稅，預期效應對并購的巨大刺激作用。這些都需要在財務整合的基礎上得以實現。

最后，財務整合是實現并購企業(yè)對目標企業(yè)有效控制的途徑，更是實現并購戰(zhàn)略的重要保障。并購企業(yè)對目標企業(yè)的生產經營實施有效控制，并做出及時、準確的決策，重要的前提是具有充分的信息。一般而言，并購雙方的會計核算體系、定額體系、考核體系、財務制度等并不完全一致．因此并購企業(yè)客觀要求統(tǒng)一會計口徑，才能實施有效控制。

4 結論

并購是市場經濟條件下企業(yè)擴張的一個重要工具。對大多數企業(yè)來說，并購比內部擴張更能有效地促進企業(yè)成長。在并購中，企業(yè)財務管理是整個并購過程中重要且關鍵的一環(huán)。在并購中，企業(yè)應該重視財務管理環(huán)節(jié)，要意識到財務風險，并采取相應措施來盡量減少風險。這樣，才能為成功的并購打下良好的基礎。同時，政府與企業(yè)都應樹立憂患意識，通過促進優(yōu)勢企業(yè)并購快速提高我國的整體競爭能力，并在未來開放的市場中占有一席之地。

參考文獻

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貝恩公司對近年來的40樁并購案進行的研究表明，在收購交易前做好人力資源盡職調查將對收購后的成功整合有很大幫助。但是并購交易前的人力資源盡職調查往往被忽視，據美國一個會議委員會對美國和歐洲的88個主要公司的研究發(fā)現，在反饋公司中人力資源包括在并購計劃的不到1/4。這種現象在一些新興國家更嚴重，翰威特最新的報告顯示，新興市場國家比成熟市場國家更加不關注盡職調查中的人力資源介入(Hewitt，2009)。國內文獻研究人力資源盡職調查的文獻極少，翰威特公司中國區(qū)的一些咨詢者曾經發(fā)表一些文章，針對人力資源介入盡職調查做了一些討論；國外這方面的文獻從21世紀初逐漸增多，早期的文獻主要是強調盡職調查中加入人力資源因素的必要性以及其內容。我國隨著市場經濟的日益成熟和開放程度的逐步深入，并購也成為我國企業(yè)增加利潤、擴大市場份額、擴充智力資本的一大方式。據中國稅務報報道文化盡職調查，在全球金融危機的蕭條背景下，我國企業(yè)尤其是海外并購的數量不降反大幅度增加（中國稅務報，2009-5-25）。在這個宏觀背景下，深入研究影響企業(yè)并購成功的因素顯得尤為必要，而本文正是從并購過程最容易忽視也比較復雜的的人力資源盡職調查進行討論。

一、人力資源盡職調查及其基本步驟

一個典型的并購從考查戰(zhàn)略發(fā)展和選擇被收購公司開始，這個選擇的過程便是盡職調查過程。傳統(tǒng)的盡職調查往往局限于公司的財務和法律以及經營方面的信息整合、分析，忽視對人力資源方面信息的整合、分析，正是因為這一缺陷，許多學者提出了人力資源盡職調查說法。本文認為人力資源盡職調查是指企業(yè)進行并購前，對被并購方企業(yè)的人力資源相關信息的獲取、整合、分析，以支持并購決策和并購后的整合策略甚至是未來公司正常運轉的人力資源政策，它應該是盡職調查里面的一大關鍵組成部分。概括來說，人力資源盡職調查是通過各種渠道獲取信息并分析信息得出結論的過程。而最重要的結論是對并購決策有影響的結論以及未來整合過程中需要快速進入的那些計劃，比如目標關鍵人才名單的確立，薪酬調整的大致方向，這兩個問題無論是對己還是對目標公司都是關系切身利益的問題，需要在整合開始時給目標公司注入定心丸。很多并購正是因為這樣做了，所以取得了成功，比如聯(lián)想并購IBM的案例，當然，也有反面的教材，如TCL和阿爾卡特的以失敗告終的聯(lián)姻。

一般進行這個程序需要經過以下三大步驟：首先是并購前的準備工作。準備工作包括調動高層對人力資源盡職調查的注意、人力資源盡職調查小組成員及其職責的確定、調查方法方式的選擇、相關資料的準備論文范文。要讓高層充分重視人力資源盡職調查需要一位并購經驗豐富的人力資源領導，國外某公司在五年內的進行的一次失敗一次成功的并購經歷表明文化盡職調查，有著豐富并購經驗的人力資源部門領導起到了關鍵作用。小組成員主要有企業(yè)內部高層管理人員、人力資源管理專業(yè)人員和外部的咨詢顧問組成，當然，當并購雙方誠意一致時，將目標企業(yè)的各層管理人員和相關員工并入到組合組是確保資料獲取的一種更為有效的方法。內部高層管理人員一般負責相關資源的調配、項目的規(guī)劃、推動等工作，人力資源部門人員負責利用自己的專長去制定實施調查計劃，在遇到阻礙時，提出專業(yè)性的解決方案，并對結果給出專業(yè)意見，而外部咨詢顧問這里有兩個功能，一是當盡職調查過程中遇到問題時，需要咨詢顧問幫助解決，二是在獲取目標公司有問題時，需要咨詢顧問以第三方的身份進入。調查方式主要有問卷、訪談和文檔信息搜集，需要視具體的條件確定調查方式，當然調查之前需要將所要獲取的資料清單列舉是基礎。調查的第二步便是根據計劃進行調查，獲取信息。第三步是整理所搜集的信息并分析形成結論。

二、人力資源盡職調查的內容

有學者認為人力資源盡職調查包含兩方面內容，即文化盡職調查和人力資本審計（保羅·埃文斯等，2007）。也有學者認為人力資源盡職調查包括目標公司的組織架構、不同類別人員的情況、相應的人力資源制度三大類情況的調查（HRFOCUS，2005）。隨著各種并購研究的深入，眾多的研究結果顯示文化因素已經成為制約并購成功的主要因素，基于這樣的認識，國外的學者通常將文化因素進行單獨研究，尤其是文化整合的研究文化盡職調查，這方面的文獻也比較多。而關于非文化因素的人力資源盡職調查的討論并不多，零散見于一些并購文章的段落中。本文基于這些材料，進一步梳理人力資源盡職調查的內容。

文化因素的考察主要關注雙方公司的文化融合度、文化距離。了解的信息一般包括如下內容：對方公司對那些因素制勝的核心理念、驅動經營戰(zhàn)略的因素、計劃是長期的還是短期的、接受風險的能力有多大、對外合作的方式是競爭型的還是合作型的、組織中的重要利益相關者是誰？公司是結果導向還是過程導向？權力是集中的還是分散的？決策是如何制定的？管理信息的方式、信息流動的方式、衡量一個有價值的員工的方式是什么？文化定位是針對團隊還是針對單個業(yè)績？（保羅·埃文斯等，2007）。確定文化距離及整合的可能性有可能影響到并購決策。有著成功并購經驗的思科公司曾因為認定目標企業(yè)文化與自身企業(yè)文化相差太遠而放棄過并購計劃。這對于中國的海外并購來說尤其重要。無論是事實還是在國外人看來，中國的管理技術方面相對比較落后，因此，國內公司并購國外公司事實上處于一種“弱勢文化和強勢文化”的融合，這種融合更需要策略。

非文化的人力資源調查因素可以總結成以下內容：

調查的項目

具體的內容

1、 組織架構

l 目標公司總體的組織圖

l 各部門的員工類型和數量

l 董事、高管、相關委員的情況以及他們的職責

l 關鍵員工的數據，包括延期支付和激勵性獎金

l 組織的收支盈余情況和結盟情況

2、制度文件

l 固定期限雇傭合同和服務協(xié)議

l 已通過的行動計劃

l 集體合同、員工工作手冊、和一些政策、程序指南

l 近兩年的員工報告

l 近兩年的培訓計劃

l 曾經請過的咨詢或者外部服務機構

3、管理和辦公室人員

l 管理責任對應下的員工分類

l 繼任計劃

l 薪酬、福利設計的方法和等級

l 核心員工保險

l 退休計劃

l辦公室的空間布置和數量情況

4、工會工廠工人

l 集體合同情況

l 目前的勞工關系氛圍和歷史曾出現的困難

l 雇傭和解雇的方法

l 工作條件

注：該部分內容根據2005年HRFOUCS雜志登載的文章：HR’S Growing Role in M&A Due Diligence整理而成。

調查組織架構相關人員的情況主要是確定目標公司的關鍵人員名單以及保留關鍵員工可以采取的措施，比如，布置不變的辦公環(huán)境等。而調查制度方面的文件以及相應的勞動合同簽訂情況主要是了解目標公司的可能的負債情況，當然，里面也有些信息可以為溝通計劃、整合薪酬體系設計、整合培訓體系設計等提供支持。

三、獲取信息、分析信息的方法

人力資源盡職調查最為困難的一個環(huán)節(jié)是獲取信息過程，這個過程可能會遇到各種各樣的障礙。已有的一些并購案例提供了一些經驗。

首先，如果資金允許、內部人員確實缺乏的情況下，引入咨詢公司進行人力資源盡職調查可能會將這個困難降到最低。一方面是因為咨詢公司本身有其強大的數據信息庫，另一方面，咨詢公司可以和目標公司承諾不泄露對方數據信息的情況下提供結論性意見，這樣可以避免一些目標公司的干擾。事實上，國外的一些并購已經非常成熟的運用了該方法，并稱外方調查小組為“無關組”?？蛋嘏c惠普兼并交易中，便成功的使用了該方法。無關組主要負責收集整理和分析從交易雙方取得的數據信息，并就實際的交易整合制定計劃建議。只要兼并收購的交易獲得批準文化盡職調查，這些信息將與交易組和有關交易公司共同分享。國內的聯(lián)想早在并購意向書簽訂之后便請麥肯錫咨詢公司為其做人力資源盡職調查，事后證明，這一投入是正確的。

其次，公司自身員工具備相應的素質且人員準備充分時，也可由公司人員組建調查小組，這比“無關組”、“咨詢公司”更了解自身公司的情況，所以也有其優(yōu)勢論文范文。但在組建過程中，為了方便后續(xù)的資料獲取，最好是將對方目標公司的一些高層管理人員以及相關的人員并入小組內，并且事先做好充分的溝通。在調查過程中一旦碰到難題，需要及時找尋解決對策，比如調整調查內容、調查方式甚至變更調查人員、調查對象。有些時候，一些重要的信息也可以從從一些基層員工身上挖掘，有時候，非正式的談話可能會更有利于信息的獲取等等?？傊?，調查時調查人員需要做到靈活機動。

再次，調查的問卷設計、訪談提綱需要緊扣調查的主題，進行調研時強調調研的可觀目的性，并承諾信息的保密性，必要時簽訂保密合同。這些措施都有利于增強目標公司人員的信任感。另外，承諾跟目標公司交換信息可能會是另一種更為直接有效的確保信息獲取的方法。

最后，信息獲取過程中，為了確保信息的準確定文化盡職調查，隨時記錄并核查信息很關鍵。

分析信息也是調查階段比較關鍵的環(huán)節(jié)。這個階段主要是對所獲得的信息進行提取和分析，并與本企業(yè)自我調查得到的同類信息進行比較，判別是否存在重大的風險或隱患。在分析和比較的基礎上，形成調查結果的總結報告。一般分析和比較是采用表格形式，簡潔明了。

四、注意的問題

已有的一些并購經驗表明，領導的重視和參與、小組成員的并購知識和經驗、有效地信息獲取方法是人力資源盡職調查成功實行的關鍵。時下，國內很多企業(yè)都想充分挖掘金融危機中的危中之機，宣起了一股并購熱潮（數據顯示，2009年第一季度在中國大陸地區(qū)的并購交易金額比同期（包含香港地區(qū)）增長了54％），尤其是海外并購。但是，這股熱潮的結果是繁花似錦還是零星碎末需要這些公司具備足夠的并購知識，而進行盡職調查被認為是熱潮中的一顆鎮(zhèn)靜劑。當然，本文提出的內容僅僅只是一些案例材料的總結、歸納，具體的實際操作仍然需要企業(yè)自身審慎進行。

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篇9

 

自2006年以來，受國際銀行業(yè)跨國并購浪潮以及中國銀行業(yè)自身發(fā)展的需要，與中國相關的跨國并購事件中，中國商業(yè)銀行跨國并購外資銀行的事件不斷出現。中資銀行在跨國并購的市場選擇和進入方式上，出于維持中國經濟增長速度所需的資源供應、轉換經濟增長方式以及應對新形勢下國家產業(yè)競爭的需要，正在配合農業(yè)、資源行業(yè)、制造業(yè)、TMT行業(yè)和服務行業(yè)“走出去”的戰(zhàn)略，著力向業(yè)務國際化和綜合化的全能大銀行邁進。[①]

傳統(tǒng)而言，中國商業(yè)銀行的收入主要來自國內，同國際經營效率較好的商業(yè)銀行相比，海外業(yè)務收入占比相對較少，與海外市場的收入占總收入的比重在40%以上的國外商業(yè)銀行相差甚遠。[②]面對國際市場競爭的日益激烈，商業(yè)銀行上市后的盈利要求，中國的商業(yè)銀行正在進一步加快國際化經營步伐。從表1中可以看出，1998年以來，中國商業(yè)銀行跨國并購的次數達到了14次。其中，4次在2006年之前，而且并購的都是香港地區(qū)的金融機構。這是因為香港是輻射亞洲一個較好的基點，中國的銀行業(yè)對亞洲經濟和市場是比較熟悉的，在國家文化上相似點也很多，地緣關系上也更為接近，對于并購后的管理是非常便利的。10次發(fā)生2006年以后，并購地區(qū)已經擴張到了東南亞、美洲和非洲地區(qū)，并購的金額也在日益增加。

表1：中國商業(yè)銀行歷年跨國并購統(tǒng)計

 

時間

購并內容

1998

工商銀行與香港東亞銀行共同收購國民西敏銀行下屬的西敏證券亞洲有限公司，組建工商東亞金融控股公司。

2000.7

工商銀行以1.8億港幣收購香港友聯(lián)銀行，改建為：中國工商銀行亞洲有限公司。

2002.2

中國建設銀行收購香港建新銀行。

2003.12

工銀亞洲收購了比利時富通集團在香港的華比富通銀行。

2006.8

中國建設銀行收購美國銀行持有的美國銀行(亞洲) 股份有限公司100%股權。

2006.12.

中國工商銀行買入印尼的哈利姆(Halim)銀行90%股權。

2006.12.

中國銀行斥資9.65億美元收購新加坡飛機租賃有限責任公司100%的股份。

2007.8

工商銀行收購澳門誠興銀行79.9%股份。

2007.10

民生銀行出資3.2億美元收購美國聯(lián)合銀行控股公司9.9%的股權。

2007.11

工商銀行宣布以約54.6億美元價格收購南非標準銀行20%股權。

2007.11

工商銀行收購印尼哈里姆銀行后成立的工銀印尼正式成立。

2008.1

工商銀行45.5億港元收購澳門誠興銀行79.93%股份。

2008.9

篇10

中圖分類號：F230 文獻標識碼：A 文章編號：1004-5937（2014）36-0066-05

一、引言

根據西方企業(yè)發(fā)展的經驗，企業(yè)發(fā)展到一定數量和規(guī)模時，并購和資產優(yōu)化重組是必然趨勢。近年來我國在國內和國際市場上的企業(yè)并購數量都有大幅增長，成為國際市場上企業(yè)并購的重要力量。相對于我國企業(yè)并購的實踐和熱潮而言，雖然學者們取得了一些研究成果，比如在并購價值和持續(xù)增值方面，就整體而言，企業(yè)并購的理論研究比較滯后，基本依據西方的現有理論，研究容易以點帶面，用公司的個案研究代替行業(yè)并購研究，缺乏創(chuàng)新，然而企業(yè)并購具有創(chuàng)新性的理論和實證深入研究亟待發(fā)展，這正是本文研究的目的所在。

二、研究綜述

（一）國外研究綜述

西方國家的專家學者在影響并購績效因素方面的研究包括企業(yè)的發(fā)展歷史、企業(yè)與行業(yè)之間的關系、企業(yè)的規(guī)模以及并購時的交易方式等。Meeks（1997）對1963年到1996年33年中296個典型的并購案例進行研究，結論表明：無論采用橫向并購方式還是縱向并購方式，都可以提升公司財務的協(xié)同效益，增加股東的財富，但是采用混合并購方式，則有可能會減少股東財富。Manson（1994）分析了102篇關于企業(yè)并購的實證論文，并對并購時發(fā)生的交易方式進行了深入研究，分析了企業(yè)與行業(yè)的關系，是否具備足夠的并購經驗等，以此來確定并購是否會對企業(yè)的未來價值造成影響。Sirower（1997）研究了歐洲的86例并購案例，結果表明：對并購績效產生重大影響的因素，大多與公司本身的特征、外部環(huán)境以及相關的資源整合等有關，其中并購雙方的深入交流是并購是否成功的最大影響因素。

（二）國內研究綜述

俞松辰（2011）對不同股權性質下并購長期績效影響因素進行分析研究，證明不同性質股權的上市公司的董事會管理效果明顯存在差異，因而對其并購長期績效的影響也不同。李恩燕（2011）分析了企業(yè)并購中的財務風險管理問題，認為企業(yè)并購中的財務風險主要來源于三個方面，即定價、融資和支付。劉良坤（2012）認為海外的大規(guī)模并購雖然能夠增加企業(yè)的價值，但是也給企業(yè)的資金運行帶來困難，必須加強企業(yè)的財務績效管理，才能盡可能地減小并購帶來的財務風險。趙汝寧（2012）就債務重組對上市公司的績效影響進行實證研究，發(fā)現債務重組后的總體績效呈現先下降后逐漸上升的趨勢。許蔚君（2013）以我國A股上市公司并購交易中的收購公司為樣本，研究了金融危機對企業(yè)并購績效的影響，認為經濟危機發(fā)生后，影響企業(yè)并購績效的因素明顯復雜化，企業(yè)并購績效與一系列變量（如企業(yè)性質、第一大股東持股比例、產權比例等）之間的關系也發(fā)生了變化。

三、研究設計

（一）研究假設

1.公司財務特征對并購重組績效的影響

公司的財務特征分為盈利能力、成長能力、營運能力以及償債能力四個方面。公司財務狀況的良好有助于并購重組績效的提升。因此本文提出研究假設：公司盈利、成長、營運及償債四方面財務特征的良好可以提升并購重組的績效。

2.支付方式對并購重組績效的影響

并購重組的支付方式分為現金、股票、債務承擔、混合四種支付方式。如果并購過程中采用了現金支付，給予市場的信號將是正向的。如果公司在并購的時候采用其他三種方式進行支付時，則有可能產生負面的影響。所以本文提出：現金支付是并購績效提升的最好手段。

3.并購重組規(guī)模對并購重組績效的影響

并購重組的規(guī)模是并購總額跟前一年被并購公司資產總額的比值。并購總額與公司的支出和收益有著直接的關聯(lián)，并購總額越高，其股票、資源等付出的總額也越高，這樣可能對未來的績效提升產生不利的影響。所以本文提出了并購重組規(guī)模越大，并購績效的提升越困難的假設。

4.股權集中度對并購重組績效的影響

股權集中度高，大股東有實力對公司的管理與經營進行控制，能夠降低股權分散所存在的談判成本。然而股權集中度高也有弊端，有可能出現一股獨大的現象，大股東可以利用權力對小股東的利潤進行侵占。在公司決策上，也有可能導致民主性極度喪失，這種情況也難以提高公司的并購績效。所以本文提出了股權集中度高會對并購績效的提升產生不利影響的假設。

5.流通股比例對并購重組績效的影響

流通股股東投機性大于投資性，感興趣的是股票的短期利益。如果公司發(fā)展經營存在危機，就有可能導致流通股股東拋售股票的現象發(fā)生。但從另外一個方面看，這種現象會增加公司決策層以及大股東的危機感，從而產生變相激勵的作用。所以本文提出了流通股比例越大，并購績效將越好的研究假設。

（二）數據選擇與變量設計

本文根據WIND數據庫，對上海證券交易所、深圳證券交易所2012年披露成功完成資產重組的上市公司進行篩選，共計有53起并購重組事件。同時，剔除ST、■ST上市公司的并購重組和交易相對規(guī)模低于10%的事件，得到有效并購事件共48起，作為本文的研究樣本。根據前面公司財務特征對并購重組績效的作用機制分析，設定相應的特征變量，如表1所示。

四、實證檢驗

（一）并購重組對公司經營績效作用的實證檢驗

本文對2012年進行過并購重組的48家上市公司的財務數據進行整理與匯總，按照盈利能力、成長能力、營運能力以及償債能力等歸類，并且將2013年（并購重組后）和2011年（并購重組前）的這些財務數據進行相減，得到的差額即為并購重組對公司經營績效的影響，如表2所示。

政府在企業(yè)的并購重組中要慎重干預，可以采取第三方評估的策略，由第三方出面處理相關的并購事宜。尤其在財務評估方面，政府可以作為監(jiān)督者的角色出現，委托財務權威機構進行評估，避免影響企業(yè)并購績效的行為發(fā)生。

3.推進有利于企業(yè)并購的金融體系建設，拓寬上市融資渠道

我國的金融市場發(fā)展比較滯后，與股權、基金等相關的制度建設缺乏創(chuàng)新，導致我國的企業(yè)并購仍處于低水平的吞并階段。當前要著力推進金融市場建設和金融制度創(chuàng)新建設，優(yōu)化市場股權結構，形成多樣化、多渠道的上市、融資局面。

4.推進企業(yè)并購的監(jiān)管機制建設

完善與并購重組相關的法律法規(guī)并明確執(zhí)行部門和執(zhí)行力度，建立一個相對公平的并購重組交易平臺，避免出現暗箱操作。在推進企業(yè)并購重組監(jiān)管機制方面，政府要從宏觀層面把握并購重組政策，及時發(fā)現和彌補政策和制度漏洞。

【參考文獻】

[1] G. Meeks. Disappointing Marriage： A Study of the Gains from Merger [M]. Cambridge University Press，1997.

[2] Manson，Stark，Thomas，A cash flow analysis of the operational gains from takeovers，Research Report of the Charted Association of Certified Accountants[J].1994（35）.

[3] Sirower，M. L. 1997，The Synergy Trap： How Companies Lose the Acquisition Game，New York： The Free Press.

[4] 趙汝寧.債務重組對上市公司績效影響的實證研究[D].吉林大學碩士學位論文，2012.

[5] 李恩燕.淺析企業(yè)并購中的財務風險管理[J].管理世界，2011（8）：74-75.