導(dǎo)言：作為寫作愛好者，不可錯(cuò)過為您精心挑選的10篇國(guó)債利率論文，它們將為您的寫作提供全新的視角，我們衷心期待您的閱讀，并希望這些內(nèi)容能為您提供靈感和參考。

篇1

從1981年我國(guó)開始恢復(fù)了國(guó)債發(fā)行，在二十多年里國(guó)債市場(chǎng)有了長(zhǎng)足的發(fā)展，不僅國(guó)債發(fā)行規(guī)模逐漸擴(kuò)大，國(guó)債品種越來越多樣化，而且國(guó)債發(fā)行和流通機(jī)制也逐步優(yōu)化。同時(shí)國(guó)債的發(fā)行方式日益市場(chǎng)化，經(jīng)歷了從傳統(tǒng)的行政動(dòng)員和行政分配，到1991年的承購包銷，進(jìn)而到現(xiàn)在的“基數(shù)認(rèn)購、區(qū)間投標(biāo)、差額招標(biāo)、余額分銷”，以及“自由投標(biāo)、變動(dòng)價(jià)位、二次加權(quán)、全額招標(biāo)”的招標(biāo)方式的演變。我國(guó)債券市場(chǎng)經(jīng)歷了實(shí)物券柜臺(tái)市場(chǎng)、上海證券交易所為代表的場(chǎng)內(nèi)債券市場(chǎng)和銀行間債券市場(chǎng)為代表的場(chǎng)外債券市場(chǎng)三個(gè)主要階段的發(fā)展過程。1997年6月以后商業(yè)銀行退出交易所債券市場(chǎng)，將其所持有的國(guó)債、融資券和政策性金融債統(tǒng)一托管于中央國(guó)債登記結(jié)算公司，并可進(jìn)行債券回購和現(xiàn)券買賣，銀行間債券市場(chǎng)就此啟動(dòng)。截至2004年底，銀行間債券市場(chǎng)開戶的投資者總數(shù)達(dá)5354家，涵蓋商業(yè)銀行、非銀行金融機(jī)構(gòu)、信用社、證券公司、保險(xiǎn)公司及其它非金融機(jī)構(gòu)類投資者，其組織成員已經(jīng)基本覆蓋了我國(guó)金融體系，一個(gè)開放的、具有較大規(guī)模的合格機(jī)構(gòu)投資者市場(chǎng)已經(jīng)形成。2004年財(cái)政部通過銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行了14期共4413.9億元記賬式國(guó)債，其中跨市場(chǎng)國(guó)債有8期共3398.7億元，占整個(gè)發(fā)行量的76.69%。但由于我國(guó)債券市場(chǎng)起步較晚，目前還不夠完善，存在著以下問題。

一、我國(guó)國(guó)債期限結(jié)構(gòu)存在的問題

1.國(guó)債期限結(jié)構(gòu)較為單一

由于我國(guó)短期和長(zhǎng)期國(guó)債的發(fā)行規(guī)模較小，15年期以上的國(guó)債品種較少，5年～15年期國(guó)債在可流通國(guó)債中占絕對(duì)比重。從資金供求情況來看，市場(chǎng)上的長(zhǎng)期資金供大于求

2.投資行為短期化

證券投資行為短期化。我國(guó)的資本市場(chǎng)是一個(gè)新興市場(chǎng)，也是一個(gè)轉(zhuǎn)軌的市場(chǎng)。

由于比較復(fù)雜的原因，使得證券市場(chǎng)的投資行為的主體是投機(jī)而不是投資，這在中外股市換手率的巨大差異上表現(xiàn)得很明顯。20世紀(jì)90年代美國(guó)紐約交易所年平均換手率在20%年～50%之間，而2000年我國(guó)深滬股市流通股的平均換手率分別是499.1%和503.85%，即上市流通的每一張股票平均每年要換手5次左右。我國(guó)股票換手率持續(xù)居高不下，一方面反映了我國(guó)的證券市場(chǎng)缺乏長(zhǎng)期投資價(jià)值，也反映了我國(guó)的投資者長(zhǎng)期以來都缺乏長(zhǎng)期的投資觀念。

其次實(shí)體投資行為短期化。我國(guó)企業(yè)投資短期化傾向非常明顯。由于銀行信貸資金有著明確的還本付息期限，受此制約，一方面企業(yè)難以用短期信貸資金進(jìn)行長(zhǎng)期項(xiàng)目投資，而自有資金數(shù)額又極為有限，因此，難以有效地展開技改、更新及其他類型的投資；另一方面，為了能夠按時(shí)償還到期債務(wù)本息，相當(dāng)多企業(yè)只得選擇一些短期見效的投資項(xiàng)目，由此，企業(yè)投資的短期化演化為經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的短期化。

實(shí)體經(jīng)濟(jì)行為的短期化意味著在經(jīng)濟(jì)行為主體的觀念當(dāng)中，是沒有期限或者沒有長(zhǎng)期的概念的。實(shí)體經(jīng)濟(jì)行為的短期化反映在金融領(lǐng)域就是金融行為的短期化，在國(guó)債市場(chǎng)上就表現(xiàn)為對(duì)于期限的無差異化。在國(guó)債市場(chǎng)上，由于缺乏實(shí)體經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期行為的參照，因此長(zhǎng)期國(guó)債的定價(jià)就缺乏相應(yīng)的基準(zhǔn)。在這種情況下，就只有依據(jù)短期的收益率水平，來確定長(zhǎng)期債券的收益率。所以“長(zhǎng)債短炒”現(xiàn)象在金融行為短期化的影響下就是必然的。

3.物價(jià)變化走低趨勢(shì)

由于技術(shù)進(jìn)步日益提高，且技術(shù)的重要性進(jìn)一步增強(qiáng)，因此，物價(jià)的下跌成為一種常態(tài)。在經(jīng)過20年改革之后，1998年我國(guó)出現(xiàn)了通貨緊縮的趨勢(shì)。短缺經(jīng)濟(jì)得到了基本消除，大量的工業(yè)品出現(xiàn)了一定程度的過剩?？傂枨蟮牟蛔?，影響到物價(jià)的走低。而物價(jià)的走低趨勢(shì)又制約了利率走高的可能性。因此，至少從中期來看，我國(guó)的利率是難以上升的。這反映在國(guó)債利率上，就是長(zhǎng)期利率趨于平緩甚至下降的趨勢(shì)。

二、健全我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)利率期限結(jié)構(gòu)的建議

針對(duì)我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)利率期限結(jié)構(gòu)存在的上述問題，對(duì)健全我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)利率期限結(jié)構(gòu)提出如下建議。1.完善國(guó)債品種

增加不同期限的國(guó)債品種，滿足不同投資者的需求：除充分考慮償債周期和償債能力外，更需要對(duì)應(yīng)債主體的投資行為模式進(jìn)行分析，以確定長(zhǎng)、中、短期相互搭配、相互彌補(bǔ)的期限結(jié)構(gòu)。發(fā)行原則是在條件具備的情況下發(fā)行短期國(guó)債，適度發(fā)展中期國(guó)債，增加發(fā)行長(zhǎng)期國(guó)債，建立債券種類多樣化、期限分布均衡化的國(guó)債期限結(jié)構(gòu)。不僅有國(guó)債，還要有企業(yè)債券；不僅有短期債券，還要有中長(zhǎng)期債券，具有足夠的規(guī)模與流動(dòng)性?，F(xiàn)在財(cái)政部國(guó)債發(fā)行是按年度發(fā)行額管理的，這是制約短期國(guó)債發(fā)行的一個(gè)非常重要的因素。國(guó)債發(fā)行如果實(shí)行額度管理，在長(zhǎng)期內(nèi)統(tǒng)一規(guī)劃國(guó)債的品種與數(shù)量將有利于國(guó)債期限結(jié)構(gòu)的改善，改變目前偏重于中期國(guó)債，長(zhǎng)期和短期國(guó)債不足甚至空缺的狀況。今后應(yīng)增加短期國(guó)債，控制中期國(guó)債，發(fā)展長(zhǎng)期國(guó)債。

2.實(shí)現(xiàn)國(guó)債利率的市場(chǎng)化

在西方國(guó)家，短期利率是由中央銀行制定與調(diào)整的，而中長(zhǎng)期利率則是由市場(chǎng)決定的。中央銀行在實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化的進(jìn)程中，應(yīng)該采取先放開貨幣市場(chǎng)利率的辦法，降低超額存款準(zhǔn)備金利率，從而帶動(dòng)貨幣市場(chǎng)利率下限降低。與我國(guó)目前活期存款利率相比，貨幣市場(chǎng)的收益有很大的吸引力，這將帶動(dòng)大量的資金進(jìn)入貨幣市場(chǎng)，使得貨幣市場(chǎng)利率大幅下降，也為中短期國(guó)債收益率下降打開了空間。1999年以來，我國(guó)加大了通過招標(biāo)發(fā)行國(guó)債的規(guī)模，不僅增加了市場(chǎng)中可流通的現(xiàn)券量，而且提高了國(guó)債發(fā)行的市場(chǎng)化程度，這種方式今后要繼續(xù)保持，并且在發(fā)行方式上應(yīng)不斷完善。

3.擴(kuò)大國(guó)債市場(chǎng)的投資者種類，促進(jìn)國(guó)債市場(chǎng)的流動(dòng)性

1998年10月人民銀行批準(zhǔn)保險(xiǎn)公司入市；1999年初325家城鄉(xiāng)信用社成為銀行間債券市場(chǎng)成員；1999年9月部分證券公司和全部的證券投資基金開始在銀行間債券市場(chǎng)進(jìn)行交易；2000年9月人民銀行再度批準(zhǔn)財(cái)務(wù)公司進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)。至此，代表中國(guó)批發(fā)債券市場(chǎng)的銀行間債券市場(chǎng)，其組織成員基本覆蓋了我國(guó)的金融體系。但是，目前的投資者數(shù)量還很少，一般的非金融企業(yè)無法進(jìn)入銀行間市場(chǎng)進(jìn)行交易。

針對(duì)這種現(xiàn)象，我們應(yīng)該：首先，適當(dāng)引入外國(guó)投資者。目前為止，我國(guó)尚未允許國(guó)外投資人參與國(guó)內(nèi)國(guó)債市場(chǎng)，而是利用境外借款或發(fā)行債券的方式舉借外債。其次，鼓勵(lì)基金參與國(guó)債的投標(biāo)。雖然1998年新上市的5只基金(金泰、與世無爭(zhēng)、興華、裕陽、安信)中，有在未來的投資組合中其國(guó)債投資比例占其整個(gè)資產(chǎn)比例不少于20%的規(guī)定，但國(guó)債在基金資產(chǎn)結(jié)構(gòu)圖中占有的比重仍是微不足道的。再次，引入遠(yuǎn)期國(guó)債交易機(jī)制。遠(yuǎn)期交易具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)與價(jià)格收斂的作用，即期市場(chǎng)上現(xiàn)貨債券價(jià)格受遠(yuǎn)期市場(chǎng)交易的影響，會(huì)更趨于合理，使國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)的利率形成機(jī)制更趨合理。

4.發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，尤其是債券投資基金

由于債券投資基金具有專業(yè)投資和規(guī)模經(jīng)濟(jì)的優(yōu)勢(shì)，它們的投資風(fēng)格更加穩(wěn)健，有利于國(guó)債市場(chǎng)的健康平穩(wěn)發(fā)展。但我國(guó)目前仍十分缺乏專業(yè)的債券投資基金。在發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者的同時(shí)，建立債券做市商制度。做市商的雙向報(bào)價(jià)，有利于發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)價(jià)格，形成市場(chǎng)基準(zhǔn)利率。

篇2

我國(guó)利率市場(chǎng)化改革的經(jīng)驗(yàn)表明，經(jīng)由國(guó)債市場(chǎng)的發(fā)展來推進(jìn)的利率市場(chǎng)化改革，是比較有效的改革路徑之一。十多年來的中國(guó)國(guó)債的市場(chǎng)化改革對(duì)利率的市場(chǎng)化改革起到了重要的作用。國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)及其收益率的形成、國(guó)債一級(jí)市場(chǎng)引入競(jìng)爭(zhēng)性的招標(biāo)機(jī)制、國(guó)債回購利率的市場(chǎng)化、國(guó)債期貨交易的試驗(yàn)等改革舉措，是我國(guó)利率市場(chǎng)化改革的重要內(nèi)容，加快了改革的進(jìn)程。近年來中央銀行開展公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)引導(dǎo)市場(chǎng)利率，以及各種利率市場(chǎng)化改革措施的出臺(tái)，都為最后放開商業(yè)銀行的存貸款利率準(zhǔn)備了基礎(chǔ)條件。但是，隨著中國(guó)金融體制改革的深化，利率市場(chǎng)化的進(jìn)程逐步加快，中央銀行亟需確定一個(gè)市場(chǎng)基準(zhǔn)利率來引導(dǎo)市場(chǎng)利率。

所謂市場(chǎng)基準(zhǔn)利率，是在多種利率并存條件下起決定作用的利率，是金融市場(chǎng)上所有金融產(chǎn)品價(jià)格確定的重要參考依據(jù)，是人們公認(rèn)的并普遍接受的具有重要參考價(jià)值的利率。目前，中國(guó)中央銀行對(duì)商業(yè)銀行的再貸款利率實(shí)際上起著基準(zhǔn)利率的作用。但從現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展要求看，真正能夠成為基準(zhǔn)利率的是國(guó)債市場(chǎng)的利率。

首先，從國(guó)際金融市場(chǎng)的一般規(guī)律來看，能夠成為基準(zhǔn)利率的必須是流動(dòng)性好的金融商品的利率。國(guó)債利率具備這一特點(diǎn)。國(guó)債有“準(zhǔn)貨幣”之稱，變現(xiàn)力極強(qiáng)，它的價(jià)格形成與波動(dòng)能夠靈敏地反映資金市場(chǎng)供求的變化，因而可以成為其他金融工具定價(jià)的基礎(chǔ)。誠(chéng)然，國(guó)債利率也會(huì)受到通貨膨脹和到期風(fēng)險(xiǎn)的影響，但由于國(guó)債到期還本付息是一個(gè)固定額，在通貨膨脹率與利率變化可以預(yù)期的條件下，國(guó)債利率就自然成了基準(zhǔn)利率的代表。實(shí)際上，美國(guó)、日本等市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國(guó)家的市場(chǎng)基準(zhǔn)利率就是國(guó)債利率，國(guó)債利率處于整個(gè)利率體系的中心環(huán)節(jié)，它的變動(dòng)決定其他金融工具利率的變動(dòng)。

其次，作為基準(zhǔn)利率，必須能夠較好地反映不同期限的利率水平。國(guó)債利率也具備這一優(yōu)點(diǎn)。在債券期限結(jié)構(gòu)理論中，預(yù)期理論與市場(chǎng)分割理論從不同側(cè)面解釋了不同期限債券利率水平差異的原因。預(yù)期理論在債券具有完全替代性的前提下證明了債券利率差別的原因是期限的長(zhǎng)短，即將長(zhǎng)期利率等于債券到期之前未來短期利率預(yù)期的平均值。市場(chǎng)分割理論則在市場(chǎng)不完全性與不同期限債券不是替代品的前提下說明了各種期限債券利率取決于各種債券市場(chǎng)的供求狀況。期限結(jié)構(gòu)理論與流動(dòng)性升水理論則綜合了上述兩種理論，將長(zhǎng)期利率等于債券到期之前未來短期利率預(yù)期的平均值加上反映不同期限債券供求狀況的期限升水，從而比較全面地解釋了不同期限債券利率差別的原因。非國(guó)債(如企業(yè)債券)不同期限利率的決定雖然也可以用以上理論解釋，但由于存在違約風(fēng)險(xiǎn)，因而無法用來決定利率的期限結(jié)構(gòu)。而國(guó)債的發(fā)行主體是政府，一般不存在違約風(fēng)險(xiǎn)，其利率結(jié)構(gòu)也就不受違約風(fēng)險(xiǎn)的干擾，因而可以較好地反映不同期限利率的差別，能夠成為基準(zhǔn)利率的最好選擇。同業(yè)拆借利率雖然也是反映市場(chǎng)資金供求狀況的利率，在市場(chǎng)交易規(guī)模、交易者數(shù)目和規(guī)范化程度上與國(guó)債市場(chǎng)也有可比性，但同業(yè)拆借市場(chǎng)畢竟只是一個(gè)短期拆借市場(chǎng)，同業(yè)拆借利率也只是對(duì)短期利率有參考作用。國(guó)債市場(chǎng)則是提供短、中、長(zhǎng)期不同期限債券種類的市場(chǎng)，可以反映不同期限的利率水平。

一旦國(guó)債基準(zhǔn)利率形成，國(guó)債市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)其他金融市場(chǎng)將產(chǎn)生巨大的影響。它不僅改變金融市場(chǎng)規(guī)模格局，而且還影響其他市場(chǎng)利率水平的確定，出現(xiàn)明顯的利率市場(chǎng)化的傳遞效應(yīng)，其中影響最明顯的是銀行同業(yè)拆借市場(chǎng)和銀行存款市場(chǎng)。因?yàn)閲?guó)債市場(chǎng)發(fā)展后產(chǎn)生的大量資金需求，首先會(huì)沖擊銀行同業(yè)拆借市場(chǎng)和銀行存款市場(chǎng)，結(jié)果必然是，在國(guó)債市場(chǎng)發(fā)展以及國(guó)債利率市場(chǎng)化的影響下，銀行同業(yè)拆借市場(chǎng)的利率市場(chǎng)化機(jī)制將更加完善，銀行存款市場(chǎng)也將逐步放松利率管制。

二、完善我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的建議與措施

完善我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)，提高國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性，推進(jìn)利率市場(chǎng)化是充分發(fā)揮我國(guó)貨幣政策效應(yīng)的必要條件。目前，完善我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)應(yīng)從以下方面著手。

1、完善國(guó)債發(fā)行機(jī)制

(1)進(jìn)一步規(guī)范滾動(dòng)發(fā)行機(jī)制。擴(kuò)大基準(zhǔn)國(guó)債期限品種范圍，進(jìn)一步健全滾動(dòng)發(fā)行機(jī)制，使一級(jí)市場(chǎng)國(guó)債發(fā)行形成更加持續(xù)的發(fā)行利率曲線，也使一級(jí)市場(chǎng)國(guó)債招標(biāo)價(jià)格更好地發(fā)揮對(duì)國(guó)債定價(jià)與估值的參考作用。

(2)嘗試推出國(guó)債預(yù)發(fā)行機(jī)制。為建立發(fā)行前債券價(jià)格揭示機(jī)制，規(guī)范一級(jí)市場(chǎng)債券分銷行為，借鑒國(guó)際成熟債券市場(chǎng)預(yù)發(fā)行做法，在中國(guó)國(guó)債市場(chǎng)嘗試進(jìn)行國(guó)債的預(yù)發(fā)行操作。

2、優(yōu)化國(guó)債期限結(jié)構(gòu)和持有者結(jié)構(gòu)

優(yōu)化國(guó)債期限結(jié)構(gòu)和持有者結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)國(guó)債市場(chǎng)的流動(dòng)性，提高國(guó)債市場(chǎng)的調(diào)節(jié)功能。

(1)合理設(shè)計(jì)國(guó)債的期限結(jié)構(gòu)。國(guó)債期限結(jié)構(gòu)的形成往往是一個(gè)復(fù)雜的不斷變化的過程。政府必須兼顧自身與應(yīng)債主體這兩方面的要求和愿望，同時(shí)考慮宏觀經(jīng)濟(jì)條件和清償能力等因素，對(duì)國(guó)債的期限結(jié)構(gòu)做出選擇。

篇3

一、憑證式國(guó)債承銷機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)

（一）超任務(wù)發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)

近年來隨著國(guó)家屢次降息，居民投資方向開始發(fā)生變化，儲(chǔ)蓄存款已不是居民閑置資金的首選，他們更熱衷于收益較高的國(guó)債，造成儲(chǔ)蓄存款分流，銀行面臨籌資困難，完成存款任務(wù)難度增大，影響其經(jīng)營(yíng)狀況。商業(yè)銀行資金緊缺時(shí)，便利用發(fā)行國(guó)債時(shí)違規(guī)超發(fā)“債券”，增大存款，以發(fā)行國(guó)債之名，行攬存款之實(shí)。這種行為一方面違反了國(guó)債發(fā)行的有關(guān)管理規(guī)定，擾亂了國(guó)家信用市場(chǎng);另一方面，由于商業(yè)銀行對(duì)超發(fā)債券的資金管理與正常發(fā)生的國(guó)債資金管理不同而出現(xiàn)了資金運(yùn)行不規(guī)范的現(xiàn)象;同時(shí)，使承銷機(jī)構(gòu)在經(jīng)營(yíng)中面臨籌資成本增大和利率上調(diào)帶來的風(fēng)險(xiǎn)。超發(fā)債券使銀行暫時(shí)籌集到部分資金，解決了眼前的資金緊張狀況，但其兌付成本高于銀行存款利息，增加了經(jīng)營(yíng)成本。

（二）預(yù)約發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)

由于憑證式國(guó)債銷售的異?；鸨?，出現(xiàn)了國(guó)債供應(yīng)進(jìn)度和數(shù)量與居民投資需求不匹配，供小于求，國(guó)債發(fā)行當(dāng)日即爭(zhēng)購一空的現(xiàn)象，各承銷機(jī)構(gòu)，為攬住儲(chǔ)蓄存款大戶，將國(guó)債發(fā)行事先預(yù)訂，而忽視了窗口居民，致使國(guó)債集中到部分投資者手中，改變了國(guó)債面向廣大居民發(fā)售的初衷。預(yù)約發(fā)行雖使承銷機(jī)構(gòu)留住了儲(chǔ)戶，也加快了任務(wù)完成進(jìn)度，但在實(shí)踐中卻存在著一定風(fēng)險(xiǎn)。由于承銷機(jī)構(gòu)與儲(chǔ)戶的預(yù)約是非正式的書面協(xié)議，對(duì)雙方不會(huì)形成有效的法律約束，一旦國(guó)債預(yù)約人有更好的投資方向或遇銀行利率上調(diào)，預(yù)約人將毀約而拒購所約國(guó)債，承銷機(jī)構(gòu)無有效手段制約預(yù)約人，只有在國(guó)債發(fā)行期結(jié)束后，自購預(yù)約國(guó)債，并承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)和損失。

（三）利率風(fēng)險(xiǎn)

我國(guó)的國(guó)債發(fā)生利率一直是參照同檔次銀行儲(chǔ)蓄存款利率確定的。這種確定方法本身就存在一些問題，不盡合理。首先，它只是盯住銀行存款利率，而不是依據(jù)發(fā)債時(shí)的資金市場(chǎng)供求狀況。其次，這種國(guó)債利率確定方法使資金的三性(收益性、流動(dòng)性、風(fēng)險(xiǎn)性)關(guān)系出現(xiàn)了矛盾，即在期限相同的國(guó)債與銀行存款兩種金融形式之間，利率(收益)與風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)成正比關(guān)系，與流動(dòng)性成反比關(guān)系，即風(fēng)險(xiǎn)越低，流動(dòng)性越強(qiáng)，其利率越低，反之相反。但我國(guó)憑證式國(guó)債與銀行存款相比，風(fēng)險(xiǎn)性小，流動(dòng)性較強(qiáng)，而其利率卻較高。第三，銀行存款利率的調(diào)整是政策當(dāng)局為實(shí)現(xiàn)某個(gè)經(jīng)濟(jì)目標(biāo)或解決某個(gè)經(jīng)濟(jì)問題而進(jìn)行的，在調(diào)整利率時(shí)并未充分考慮對(duì)國(guó)債利率的影響。當(dāng)銀行利率恢復(fù)上調(diào)，大量的低利率憑證式國(guó)債提前贖回，承銷機(jī)構(gòu)將面臨巨大的擠兌壓力，嚴(yán)重的還會(huì)造成承銷機(jī)構(gòu)在資金上的支付風(fēng)險(xiǎn)。

（四）其他風(fēng)險(xiǎn)

憑證式國(guó)債承銷中除存在上述主要風(fēng)險(xiǎn)外，還存在著同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、二次買賣、核算管理、公款私存購買國(guó)債等風(fēng)險(xiǎn)，這里就不一 一介紹。

二、采取有效措施的防范和規(guī)避憑證式國(guó)債在發(fā)售中給承銷機(jī)構(gòu)帶來的風(fēng)險(xiǎn)

（一）規(guī)范承購包銷行為，完善現(xiàn)行承購包銷方式

我國(guó)國(guó)債承銷以商業(yè)銀行為主，承銷團(tuán)數(shù)量有限，壟斷性強(qiáng)，不利于招標(biāo)競(jìng)爭(zhēng)、控制發(fā)行成本和分銷國(guó)債。根據(jù)承購包銷存在的弊端，我們應(yīng)從自由競(jìng)價(jià)認(rèn)購、規(guī)范中介機(jī)構(gòu)行為、充分發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制作用等方面對(duì)發(fā)行方式進(jìn)行改革。財(cái)政部應(yīng)根據(jù)市場(chǎng)資金來源情況確定承銷資格、承銷程序和承銷規(guī)則，由承銷團(tuán)充分進(jìn)行投標(biāo)競(jìng)價(jià)，此價(jià)格能比較準(zhǔn)確地反映社會(huì)資金的供求狀況，兼顧籌資者的利息負(fù)擔(dān)和投資者的收益，使二者都能保持在大體合理的水平，從而使承銷機(jī)構(gòu)承銷國(guó)債的風(fēng)險(xiǎn)性有所減小，以利于穩(wěn)定國(guó)債發(fā)行市場(chǎng)。

（二）實(shí)現(xiàn)國(guó)債期限多樣化，提高國(guó)債發(fā)行頻率

我國(guó)國(guó)債發(fā)行市場(chǎng)品種逐步向多樣化方向發(fā)展，但國(guó)債期限仍以三年期以上居多，兩年及兩年期以下的國(guó)債寥寥無幾。國(guó)債多樣化可為中央銀行提供靈活的調(diào)控手段，即中央銀行可在公開市場(chǎng)上吞吐國(guó)債，而不僅僅以信用擴(kuò)張來調(diào)節(jié)基礎(chǔ)貨幣的供應(yīng)，從而能更有效地調(diào)節(jié)貨幣供求，進(jìn)而能為財(cái)政信貸綜合平衡開辟一個(gè)新渠道，一定程度上也能防范國(guó)債風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生。國(guó)家應(yīng)在建立逐步完善的國(guó)債發(fā)行電子網(wǎng)絡(luò)化的基礎(chǔ)上，結(jié)合財(cái)政政策和貨幣政策適時(shí)地發(fā)行不同期限和不同品種的國(guó)債，改變國(guó)債市場(chǎng)品種單一的狀況，實(shí)現(xiàn)國(guó)債期限多樣化，。同時(shí)，為及時(shí)彌補(bǔ)財(cái)政赤字和解決基本建設(shè)投資需要，應(yīng)提高國(guó)債發(fā)行頻率，采取月度和季度均衡發(fā)行方式，隨時(shí)滿足投資者的需要，使國(guó)家及時(shí)足額籌集資金，使國(guó)債利率與市場(chǎng)利率保持協(xié)調(diào)，規(guī)避承銷機(jī)構(gòu)在承銷中賣大戶、超發(fā)、增發(fā)國(guó)債等不規(guī)范行為。

（三）實(shí)行靈活的國(guó)債利息政策，使國(guó)債發(fā)行實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化

為穩(wěn)定國(guó)債發(fā)行市場(chǎng)，發(fā)展國(guó)債交易市場(chǎng)，政府應(yīng)該實(shí)行靈活的國(guó)債利息政策，實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化。國(guó)債利率應(yīng)以市場(chǎng)資金供求狀況為主要依據(jù)，適當(dāng)參照銀行存款利率來確定。首先財(cái)政部和人民銀行應(yīng)在利率確定上進(jìn)行深入研究。

既要考慮財(cái)政的籌資成本，又要有利于國(guó)債順利發(fā)行，還要考慮市場(chǎng)資金供求狀況。其次，在財(cái)政部發(fā)債期間，人民銀行要設(shè)法穩(wěn)定利率，在國(guó)債發(fā)行之后，人民銀行調(diào)整利率時(shí)應(yīng)充分考慮國(guó)債利率水平，財(cái)政部也要采取相應(yīng)措施，最大限度地使國(guó)債利率與銀行存款利率保持相同的走勢(shì)。目前，我國(guó)國(guó)債發(fā)行采取浮動(dòng)利率方式的技術(shù)條件還不夠成熟，不宜采用，可根據(jù)市場(chǎng)利率溢價(jià)、折價(jià)、平價(jià)發(fā)行國(guó)債，消除國(guó)債固定利率的種種弊端。第三，可利用新舊債券結(jié)合的方式穩(wěn)定發(fā)行市場(chǎng)，即發(fā)債人在利率上調(diào)時(shí)為避免舊債提前兌付風(fēng)險(xiǎn)，可發(fā)生新債券，允許舊債持有者兌換新券或給舊券持有者一定的補(bǔ)差，使承銷機(jī)構(gòu)有效避免由于利率波動(dòng)帶來的風(fēng)險(xiǎn)和損失。

篇4

眾所周知，國(guó)債利率低于同期商業(yè)銀行的貸款利率，作為債務(wù)資金使用，國(guó)債能節(jié)省企業(yè)的財(cái)務(wù)費(fèi)用。而國(guó)債由地方財(cái)政轉(zhuǎn)貸給公路經(jīng)營(yíng)企業(yè)，并作為國(guó)家投入的項(xiàng)目資本金，代替國(guó)家應(yīng)投入的無息不還本資本金，使公路經(jīng)營(yíng)企業(yè)的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)、資金成本和現(xiàn)金流量發(fā)生了變化。

下面以京珠高速公路粵境南段為例，淺析國(guó)債資金作為項(xiàng)目資本金對(duì)公路經(jīng)營(yíng)企業(yè)財(cái)務(wù)成果的影響。

京珠高速公路粵境南段工程可行陛研究由國(guó)家計(jì)劃委員會(huì)批復(fù)，總投資估算86億元 (交通部批復(fù)的初步設(shè)計(jì)總投資概算為91．34億元)，其中：國(guó)家安排專項(xiàng)資金為 9．1億元，中央財(cái)政預(yù)算內(nèi)專項(xiàng)資金借給地方 1億元，省專項(xiàng)資金安排21．6億元，利用中國(guó)建設(shè)銀行貸款30．7億元，國(guó)家開發(fā)銀行貸款20．7億元，其余由沿線市縣投資3．9億元。

由于交通部批復(fù)的初步設(shè)計(jì)總投資概算調(diào)整為91．34億元，省的專項(xiàng)資金沒能足額到位，沿線市縣投資3．9億元沒落實(shí)，為保證國(guó)家重點(diǎn)建設(shè)項(xiàng)目順利進(jìn)行，并能按計(jì)劃完成工期目標(biāo)，省里便安排了5．7億元的國(guó)債資金給京珠高速公路粵境南段項(xiàng)目的國(guó)有股東作為該項(xiàng)目的資本金，并由高速公路項(xiàng) 目經(jīng)營(yíng)企業(yè)負(fù)責(zé)還本付息。至 2005年底止項(xiàng) 目建設(shè)資金的落實(shí)情況為：國(guó)家專項(xiàng)資金安排了9．1億元，省專項(xiàng)資金安排了15．2184億元，而國(guó)債資金則安排了5．7億元，與原批復(fù)的概算相差較大。為此，國(guó)債作為資本金將對(duì)公路經(jīng)營(yíng)企業(yè)的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)、成本費(fèi)用、現(xiàn)金流量產(chǎn)生很大的影響。

一 國(guó)債資本金對(duì)公路經(jīng)營(yíng)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的影響

假設(shè)企業(yè)的總資產(chǎn)為項(xiàng) 目總投資 91．3億元其他資金來源不變，而國(guó)債作為資本金安排了5．億元，則省的專項(xiàng)資金減少 5．7億元。這樣，原資本金占總投資比例為 (3O．7億元+3．8億元)÷91．34億元 ×100％=37．77％；資產(chǎn)負(fù)債率為 100％一37．77％=62．23％?，F(xiàn)資本金占總投資比例降低了37．77％-31．53％=6．24％，資產(chǎn)負(fù)債率為 100％一31．53％=68．47％，資本金占總投資比例降低了37．77％一31．53％，資產(chǎn)負(fù)債率為 1 00％-3 1．53％=68．47％；資本金占總投資比例降低了37．77％一31．53％=6．24％，資產(chǎn)負(fù)債率上升了68．47-62．26％=6．24％。

二 國(guó)債資本金對(duì)公路經(jīng)營(yíng)企業(yè)成本費(fèi)用的影響。

(一)建設(shè)期國(guó)債利息對(duì)項(xiàng)目建設(shè)成本的影響

表 1顯示，項(xiàng)目建設(shè)期 (項(xiàng)目于 2003年 12月31日全線建成通車，并同時(shí)轉(zhuǎn)入營(yíng)運(yùn)期)需要支付的國(guó)債利息費(fèi)用為56，737，916元，即因國(guó)債作為資本金，項(xiàng)目的建設(shè)成本增加了56，737，916元。

(二)營(yíng)運(yùn)期國(guó)債利息對(duì)經(jīng)營(yíng)成果的影響

表 2顯示，項(xiàng) 目營(yíng)運(yùn)期 (從 2004年 1月 1日開始全面轉(zhuǎn)入營(yíng)運(yùn)期)每年需要支付國(guó)債利息費(fèi)用為17，485，000元，即每年增加財(cái)務(wù)費(fèi)用 17，485，000元。即在國(guó)債未還本之前，企業(yè)因使用國(guó)債資本金每年利潤(rùn)總額將減少 17，485，000元。

三、國(guó)債資金對(duì)企業(yè)現(xiàn)金流量的影響

同樣以營(yíng)運(yùn)期為例，假設(shè)企業(yè)從第11年開始還本利息，每年100,000,000元，第16年還本70，000，000元。

篇5

1、完善國(guó)債發(fā)行機(jī)制

（1）進(jìn)一步規(guī)范滾動(dòng)發(fā)行機(jī)制。擴(kuò)大基準(zhǔn)國(guó)債期限品種范圍，進(jìn)一步健全滾動(dòng)發(fā)行機(jī)制，使一級(jí)市場(chǎng)國(guó)債發(fā)行形成更加持續(xù)的發(fā)行利率曲線，也使一級(jí)市場(chǎng)國(guó)債招標(biāo)價(jià)格更好地發(fā)揮對(duì)國(guó)債定價(jià)與估值的參考作用。

（2）嘗試推出國(guó)債預(yù)發(fā)行機(jī)制。為建立發(fā)行前債券價(jià)格揭示機(jī)制，規(guī)范一級(jí)市場(chǎng)債券分銷行為，借鑒國(guó)際成熟債券市場(chǎng)預(yù)發(fā)行做法，在中國(guó)國(guó)債市場(chǎng)嘗試進(jìn)行國(guó)債的預(yù)發(fā)行操作。

2、優(yōu)化國(guó)債期限結(jié)構(gòu)和持有者結(jié)構(gòu)

優(yōu)化國(guó)債期限結(jié)構(gòu)和持有者結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)國(guó)債市場(chǎng)的流動(dòng)性，提高國(guó)債市場(chǎng)的調(diào)節(jié)功能。

（1）合理設(shè)計(jì)國(guó)債的期限結(jié)構(gòu)。國(guó)債期限結(jié)構(gòu)的形成往往是一個(gè)復(fù)雜的不斷變化的過程。政府必須兼顧自身與應(yīng)債主體這兩方面的要求和愿望，同時(shí)考慮宏觀經(jīng)濟(jì)條件和清償能力等因素，對(duì)國(guó)債的期限結(jié)構(gòu)做出選擇。

（2）優(yōu)化國(guó)債的持有者結(jié)構(gòu)。國(guó)債持有者結(jié)構(gòu)單一是我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的一大痼疾。這已在相當(dāng)大程度上制約了我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的規(guī)范和發(fā)展。針對(duì)這種情況，提出以下幾點(diǎn)建議：第一，中央銀行持有的國(guó)債規(guī)模要加大，配合貨幣政策的運(yùn)用，提高公開市場(chǎng)操作的傳導(dǎo)效果。第二，取消對(duì)商業(yè)銀行購買國(guó)債的某些限制，使國(guó)債成為商業(yè)銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的重要組成部分。第三，促進(jìn)現(xiàn)有養(yǎng)老保險(xiǎn)基金等機(jī)構(gòu)的發(fā)展并培育國(guó)債投資基金。這將有效地提高國(guó)債市場(chǎng)的參與程度，促進(jìn)國(guó)債市場(chǎng)發(fā)行效率的提升。第四，允許國(guó)外投資者購買一定比例的國(guó)債。這既有利于我國(guó)利用外資政策的實(shí)施，又有利于調(diào)節(jié)國(guó)債持有者的結(jié)構(gòu)。

3、大力培育機(jī)構(gòu)投資者

目前市場(chǎng)交易主體還比較單一，現(xiàn)在銀行間債券市場(chǎng)的交易主體雖然己增加到900多家，但仍然主要是金融機(jī)構(gòu)，非金融機(jī)構(gòu)現(xiàn)在還很少進(jìn)入這個(gè)市場(chǎng)，這樣就限制了這個(gè)市場(chǎng)的覆蓋面。在我國(guó)，商業(yè)銀行目前卻是債券市場(chǎng)的主要投資人。應(yīng)大力發(fā)展非金融機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入國(guó)債市場(chǎng)，尤其是債券投資基金，由于債券投資基金具有專業(yè)投資和規(guī)模經(jīng)濟(jì)的優(yōu)勢(shì)，它們的投資風(fēng)格更加穩(wěn)健，有利于國(guó)債市場(chǎng)的健康平穩(wěn)發(fā)展。4、發(fā)展國(guó)債投資基金

國(guó)債基金有封閉式和開放式兩種基本形式，同一般的證券投資基金相比，國(guó)債投資基金是國(guó)家信用和非國(guó)家信用相結(jié)合的表現(xiàn)形式，國(guó)家信用是其存在的前提和基礎(chǔ)，國(guó)債基金的絕大部分資金是投向國(guó)債的，同其他類型的投資基金相比，國(guó)債投資基金具有信譽(yù)高、風(fēng)險(xiǎn)小、收益穩(wěn)定的特點(diǎn)。

5、大力發(fā)展國(guó)債市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)

（1）擴(kuò)大一級(jí)自營(yíng)商范圍，完善做市商制度，活躍國(guó)債市場(chǎng)。第一，擴(kuò)大一級(jí)自營(yíng)商范圍。我國(guó)中央銀行應(yīng)在嚴(yán)格要求的前提下，積極創(chuàng)造條件，進(jìn)一步擴(kuò)大一級(jí)自營(yíng)商成員，盡早讓一些業(yè)績(jī)好、信譽(yù)高的證券公司和信托投資公司加入到一級(jí)自營(yíng)商隊(duì)伍中來。第二，完善做市商制度，擴(kuò)大做市商隊(duì)伍。我國(guó)雖已經(jīng)建立做市商制度，但由于制度不完善，導(dǎo)致報(bào)價(jià)券種偏少，很多債券不能及時(shí)報(bào)價(jià)或沒有報(bào)價(jià)，價(jià)格信息難以及時(shí)發(fā)現(xiàn)和披露。

（2）大力發(fā)展國(guó)債市場(chǎng)經(jīng)紀(jì)人。一些國(guó)家的政府為了提高國(guó)債市場(chǎng)的流動(dòng)性，非常重視經(jīng)紀(jì)人業(yè)務(wù)。經(jīng)紀(jì)人作為給交易商提供中介服務(wù)的機(jī)構(gòu)，是連接交易商的重要媒介，經(jīng)紀(jì)人本身不參與交易，只是將市場(chǎng)交易進(jìn)行有效的配置，提供價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制，提高交易的成功率。隨著我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的不斷發(fā)展和市場(chǎng)參與者的增多，直接交易不利于提高市場(chǎng)效率。目前我國(guó)同業(yè)經(jīng)紀(jì)人只有一家，缺乏競(jìng)爭(zhēng)和效率。因此，培養(yǎng)一大批活躍的經(jīng)紀(jì)人隊(duì)伍對(duì)發(fā)展我國(guó)場(chǎng)外債券市場(chǎng)顯得尤為迫切。

6、建立統(tǒng)一、規(guī)范、分層次的國(guó)債市場(chǎng)體系

（1）一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)、有序、統(tǒng)一、高效的國(guó)債市場(chǎng)是央行公開市場(chǎng)政策利率傳導(dǎo)機(jī)制發(fā)揮作用的前提，在國(guó)債市場(chǎng)的建設(shè)中，當(dāng)前應(yīng)集中精力建立以銀行間債券市場(chǎng)為核心市場(chǎng)。繼續(xù)拓展完善銀行間債券市場(chǎng)，吸收各類金融機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入，以之作為批發(fā)債券市場(chǎng)。

（2）我國(guó)目前的國(guó)債流通市場(chǎng)呈現(xiàn)分割的狀態(tài)，銀行間國(guó)債市場(chǎng)和交易所國(guó)債市場(chǎng)各自存在。國(guó)債市場(chǎng)的兩個(gè)子市場(chǎng)之間既獨(dú)立運(yùn)作又互相溝通。但市場(chǎng)交易具有連續(xù)性，人為地把不同交易主體分割到不同的市場(chǎng)，不利于擴(kuò)大市場(chǎng)規(guī)模，完善市場(chǎng)機(jī)制。而且兩個(gè)市場(chǎng)價(jià)格差的存在也不利于管理層更好地把握宏觀經(jīng)濟(jì)情況。因此，應(yīng)逐步將兩個(gè)市場(chǎng)統(tǒng)一起來，促進(jìn)國(guó)債交易在更廣的范圍內(nèi)開展。健全國(guó)債交易的基礎(chǔ)設(shè)施，構(gòu)建統(tǒng)一的國(guó)債托管結(jié)算清算系統(tǒng)，是統(tǒng)一流通市場(chǎng)的關(guān)鍵。

7、積極發(fā)展國(guó)債期貨市場(chǎng)

目前我國(guó)債券市場(chǎng)沒有衍生金融工具，在現(xiàn)有的交易體系和交易手段下，投資者無法有效地解決利率波動(dòng)帶來的巨大風(fēng)險(xiǎn)，使得機(jī)構(gòu)投資者難以進(jìn)行避險(xiǎn)與對(duì)沖操作，阻礙了其對(duì)債券市場(chǎng)的進(jìn)一步參與。市場(chǎng)上投資者追漲殺跌，不利于債券市場(chǎng)的穩(wěn)定。發(fā)展國(guó)債期貨等衍生金融工具市場(chǎng)，可以為投資者提供規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的有效手段，促進(jìn)市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)，對(duì)于長(zhǎng)期進(jìn)行大量債券投資的商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司信用社、基金等機(jī)構(gòu)投資者來說，十分重要。

二、利率市場(chǎng)化需要完善的國(guó)債市場(chǎng)

我國(guó)利率市場(chǎng)化改革的經(jīng)驗(yàn)表明，經(jīng)由國(guó)債市場(chǎng)的發(fā)展來推進(jìn)的利率市場(chǎng)化改革，是比較有效的改革路徑之一。十多年來的中國(guó)國(guó)債的市場(chǎng)化改革對(duì)利率的市場(chǎng)化改革起到了重要的作用。國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)及其收益率的形成、國(guó)債一級(jí)市場(chǎng)引入競(jìng)爭(zhēng)性的招標(biāo)機(jī)制、國(guó)債回購利率的市場(chǎng)化、國(guó)債期貨交易的試驗(yàn)等改革舉措，是我國(guó)利率市場(chǎng)化改革的重要內(nèi)容，加快了改革的進(jìn)程。近年來中央銀行開展公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)引導(dǎo)市場(chǎng)利率，以及各種利率市場(chǎng)化改革措施的出臺(tái)，都為最后放開商業(yè)銀行的存貸款利率準(zhǔn)備了基礎(chǔ)條件。但是，隨著中國(guó)金融體制改革的深化，利率市場(chǎng)化的進(jìn)程逐步加快，中央銀行亟需確定一個(gè)市場(chǎng)基準(zhǔn)利率來引導(dǎo)市場(chǎng)利率。

所謂市場(chǎng)基準(zhǔn)利率，是在多種利率并存條件下起決定作用的利率，是金融市場(chǎng)上所有金融產(chǎn)品價(jià)格確定的重要參考依據(jù)，是人們公認(rèn)的并普遍接受的具有重要參考價(jià)值的利率。目前，中國(guó)中央銀行對(duì)商業(yè)銀行的再貸款利率實(shí)際上起著基準(zhǔn)利率的作用。但從現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展要求看，真正能夠成為基準(zhǔn)利率的是國(guó)債市場(chǎng)的利率。

首先，從國(guó)際金融市場(chǎng)的一般規(guī)律來看，能夠成為基準(zhǔn)利率的必須是流動(dòng)性好的金融商品的利率。國(guó)債利率具備這一特點(diǎn)。國(guó)債有“準(zhǔn)貨幣”之稱，變現(xiàn)力極強(qiáng)，它的價(jià)格形成與波動(dòng)能夠靈敏地反映資金市場(chǎng)供求的變化，因而可以成為其他金融工具定價(jià)的基礎(chǔ)。誠(chéng)然，國(guó)債利率也會(huì)受到通貨膨脹和到期風(fēng)險(xiǎn)的影響，但由于國(guó)債到期還本付息是一個(gè)固定額，在通貨膨脹率與利率變化可以預(yù)期的條件下，國(guó)債利率就自然成了基準(zhǔn)利率的代表。實(shí)際上，美國(guó)、日本等市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國(guó)家的市場(chǎng)基準(zhǔn)利率就是國(guó)債利率，國(guó)債利率處于整個(gè)利率體系的中心環(huán)節(jié)，它的變動(dòng)決定其他金融工具利率的變動(dòng)。

其次，作為基準(zhǔn)利率，必須能夠較好地反映不同期限的利率水平。國(guó)債利率也具備這一優(yōu)點(diǎn)。在債券期限結(jié)構(gòu)理論中，預(yù)期理論與市場(chǎng)分割理論從不同側(cè)面解釋了不同期限債券利率水平差異的原因。預(yù)期理論在債券具有完全替代性的前提下證明了債券利率差別的原因是期限的長(zhǎng)短，即將長(zhǎng)期利率等于債券到期之前未來短期利率預(yù)期的平均值。市場(chǎng)分割理論則在市場(chǎng)不完全性與不同期限債券不是替代品的前提下說明了各種期限債券利率取決于各種債券市場(chǎng)的供求狀況。期限結(jié)構(gòu)理論與流動(dòng)性升水理論則綜合了上述兩種理論，將長(zhǎng)期利率等于債券到期之前未來短期利率預(yù)期的平均值加上反映不同期限債券供求狀況的期限升水，從而比較全面地解釋了不同期限債券利率差別的原因。非國(guó)債（如企業(yè)債券）不同期限利率的決定雖然也可以用以上理論解釋，但由于存在違約風(fēng)險(xiǎn)，因而無法用來決定利率的期限結(jié)構(gòu)。而國(guó)債的發(fā)行主體是政府，一般不存在違約風(fēng)險(xiǎn)，其利率結(jié)構(gòu)也就不受違約風(fēng)險(xiǎn)的干擾，因而可以較好地反映不同期限利率的差別，能夠成為基準(zhǔn)利率的最好選擇。同業(yè)拆借利率雖然也是反映市場(chǎng)資金供求狀況的利率，在市場(chǎng)交易規(guī)模、交易者數(shù)目和規(guī)范化程度上與國(guó)債市場(chǎng)也有可比性，但同業(yè)拆借市場(chǎng)畢竟只是一個(gè)短期拆借市場(chǎng)，同業(yè)拆借利率也只是對(duì)短期利率有參考作用。國(guó)債市場(chǎng)則是提供短、中、長(zhǎng)期不同期限債券種類的市場(chǎng)，可以反映不同期限的利率水平。

一旦國(guó)債基準(zhǔn)利率形成，國(guó)債市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)其他金融市場(chǎng)將產(chǎn)生巨大的影響。它不僅改變金融市場(chǎng)規(guī)模格局，而且還影響其他市場(chǎng)利率水平的確定，出現(xiàn)明顯的利率市場(chǎng)化的傳遞效應(yīng)，其中影響最明顯的是銀行同業(yè)拆借市場(chǎng)和銀行存款市場(chǎng)。因?yàn)閲?guó)債市場(chǎng)發(fā)展后產(chǎn)生的大量資金需求，首先會(huì)沖擊銀行同業(yè)拆借市場(chǎng)和銀行存款市場(chǎng)，結(jié)果必然是，在國(guó)債市場(chǎng)發(fā)展以及國(guó)債利率市場(chǎng)化的影響下，銀行同業(yè)拆借市場(chǎng)的利率市場(chǎng)化機(jī)制將更加完善，銀行存款市場(chǎng)也將逐步放松利率管制。

【參考文獻(xiàn)】

[1]景學(xué)成、沈炳熙：中國(guó)利率市場(chǎng)化進(jìn)程[M].中國(guó)財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社，1999.

篇6

中圖分類號(hào)：F821.1　文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A　文章編號(hào)：1006-1428(2010)09-0032-05

一、引言

長(zhǎng)期利率與短期利率之間的關(guān)系問題，一直受到貨幣政策制定者和金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家的強(qiáng)烈關(guān)注。在市場(chǎng)利率體制下，中央銀行可以較為直接和有效地控制短期利率；但影響經(jīng)濟(jì)實(shí)體的資本成本，從而影響投資需求和宏觀經(jīng)濟(jì)的主要是長(zhǎng)期利率。只有長(zhǎng)期利率與短期利率之間的關(guān)系穩(wěn)定，才能保證貨幣政策當(dāng)局能夠通過調(diào)節(jié)短期利率來影響長(zhǎng)期利率、進(jìn)而調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行。在現(xiàn)實(shí)中，短期利率與長(zhǎng)期利率并不是同步變化的，有時(shí)甚至?xí)霈F(xiàn)走勢(shì)背離的現(xiàn)象。例如，2004年6月至，2006年6月期間，美國(guó)聯(lián)邦基金利率連續(xù)多次上調(diào)，而10年期國(guó)債利率卻持續(xù)下降近一年之后才小幅回升，這一現(xiàn)象被時(shí)任聯(lián)儲(chǔ)主席格林斯潘稱之為一個(gè)“謎”(Conundrum)。2008年以來，反映-歐元短期利率水平的2年周定期限互換(CMS)利率大幅度上升，而長(zhǎng)期利率指標(biāo)30年固定期限互換(CMS)利率則上升緩慢，使得長(zhǎng)短期利率在2008年5月底首次出現(xiàn)了自歐元誕生10年以來的倒掛現(xiàn)象，并持續(xù)多日，由此導(dǎo)致掛鉤于歐元長(zhǎng)短期利差的金融衍生理財(cái)產(chǎn)品出現(xiàn)巨額虧損，引起市場(chǎng)廣泛關(guān)注。

從我國(guó)的情況來看，隨著我國(guó)金融業(yè)改革的推進(jìn)和金融創(chuàng)新的加快，貨幣政策正在從數(shù)量型調(diào)控向價(jià)格型調(diào)控轉(zhuǎn)變，以利率作為貨幣政策中介目標(biāo)的要求越來越強(qiáng)烈，而順暢的傳導(dǎo)渠道是市場(chǎng)化調(diào)控手段得以有效實(shí)施的基本前提。理想的貨幣政策應(yīng)該是中央銀行“舞動(dòng)”收益率曲線的短邊，讓收益率曲線的長(zhǎng)邊輕輕“飛揚(yáng)”，從而通過利率期限結(jié)構(gòu)的變化，對(duì)中長(zhǎng)期利率乃至利率的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。彭興韻、施華強(qiáng)(2007)的實(shí)證研究表明，我國(guó)貨幣市場(chǎng)利率對(duì)貨幣政策操作具有一定的反應(yīng)，但反應(yīng)并不持久。而本篇論文的研究目的，則是進(jìn)一步考察貨幣政策傳導(dǎo)的后半部分，即貨幣市場(chǎng)短期利率對(duì)以長(zhǎng)期國(guó)債利率為代表的資本市場(chǎng)利率的影響。盡管我國(guó)目前國(guó)債市場(chǎng)存在期限結(jié)構(gòu)不夠完備、市場(chǎng)流動(dòng)性有待提高等缺陷，但隨著國(guó)家大力發(fā)展債券市場(chǎng)步伐的推進(jìn)，長(zhǎng)期國(guó)債利率在市場(chǎng)利率體系中的地位越來越重要，對(duì)貨幣市場(chǎng)短期利率與長(zhǎng)期國(guó)債利率之間的關(guān)系進(jìn)行前瞻性的研究顯然是十分必要的。

本文主要從以下兩點(diǎn)擴(kuò)展了對(duì)我國(guó)長(zhǎng)短期利率之間關(guān)系的考察：第一，現(xiàn)有研究成果較多地以銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)或者國(guó)債回購市場(chǎng)不同期限利率之間的關(guān)系為研究對(duì)象，而本文則重點(diǎn)考察中央銀行票據(jù)發(fā)行利率(以下簡(jiǎn)稱央票利率)對(duì)長(zhǎng)期國(guó)債利率的影響；其次，本文將反映通貨膨脹因素與債券市場(chǎng)資金面因素的指標(biāo)引入到長(zhǎng)短期利率關(guān)系的實(shí)證研究中，并且采用向量自回歸(VAR)模型及脈沖響應(yīng)函數(shù)等計(jì)量方法，從而有助于得出較為全面而穩(wěn)健的結(jié)論。

二、長(zhǎng)短期利率關(guān)系的國(guó)際表現(xiàn)

上個(gè)世紀(jì)90年代初，美國(guó)放棄了原來的以貨幣供應(yīng)量為中介目標(biāo)的貨幣政策操作框架，轉(zhuǎn)而實(shí)行以聯(lián)邦基金利率為中介目標(biāo)。聯(lián)邦基金利率主要是指商業(yè)銀行之間隔夜拆借資金的利率，美聯(lián)儲(chǔ)瞄準(zhǔn)并調(diào)節(jié)聯(lián)邦基金利率，進(jìn)而影響商業(yè)銀行的資金成本并且傳遞給工商企業(yè)，進(jìn)而影響消費(fèi)、投資和國(guó)民經(jīng)濟(jì)。10年期國(guó)債利率是理論研究和市場(chǎng)分析中最常用的長(zhǎng)期利率指標(biāo)。兩者在1990年1月至2009年6月期間的月度變化情況如圖1所示：

對(duì)于歐洲的情況，我們選擇一直為市場(chǎng)所關(guān)注的歐元2年期固定期限互換利率(Euro-CMS-2Y)與30年期固定期限互換利率(Euro-CMS-30Y)分別作為短期利率和長(zhǎng)期利率的代表。自1999年1月開始至2009年6月期間的月收盤利率的變化情況如圖2所示：

由上兩圖可見，無論是美國(guó)還是歐元區(qū)，短期利率指標(biāo)和長(zhǎng)期利率指標(biāo)基本呈同步變化。而且，在大部分時(shí)間里，短期利率低于長(zhǎng)期利率。這也符合經(jīng)濟(jì)學(xué)原理：長(zhǎng)期投資者把資金鎖定在相對(duì)更長(zhǎng)的時(shí)間段內(nèi)，因而往往要求較高的回報(bào)來彌補(bǔ)他們放棄投資資本的其他用途的權(quán)利。但也有一些階段，短期利率與長(zhǎng)期利率的走勢(shì)出現(xiàn)非同步變化。例如，美國(guó)在2004年6月至2006年初，歐元區(qū)在2005年中期至2007年初、以及2008年上半年，都出現(xiàn)了短期利率持續(xù)上升，而長(zhǎng)期利率反應(yīng)遲緩、上升幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于短期利率的情況，并由此使得短期利率逐漸接近甚至超過長(zhǎng)期利率、出現(xiàn)利率倒掛的現(xiàn)象。而自2008年中期以來，美國(guó)和歐元區(qū)短期利率下降幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過長(zhǎng)期利率的下降幅度，長(zhǎng)短期利差擴(kuò)大。

三、長(zhǎng)短期利率關(guān)系的實(shí)證研究綜述

關(guān)于短期利率與長(zhǎng)期利率關(guān)系的定量研究，主要有兩大類方法：一類是將長(zhǎng)期利率作為被解釋變量，將短期利率及其它一些因素，如經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、未預(yù)期的通貨膨脹率等作為解釋變量，建立多因素的單方程回歸模型。另一類是不再先驗(yàn)地、單方向地考察短期利率、宏觀經(jīng)濟(jì)變量等對(duì)長(zhǎng)期利率的影響，而是將短期利率、長(zhǎng)期利率、實(shí)體經(jīng)濟(jì)指標(biāo)、通貨膨脹率指標(biāo)、以及其它貨幣政策指標(biāo)(如貨幣供應(yīng)量)等作為一個(gè)向量，共同納入到一個(gè)向量自回歸(VAR)系統(tǒng)，進(jìn)而利用方差分解、脈沖響應(yīng)函數(shù)等計(jì)量技術(shù)，考察各宏觀經(jīng)濟(jì)變量、短期利率、長(zhǎng)期利率之間可能存在的雙向的相互影響關(guān)系。這兩類方法的研究結(jié)論大都表明短期利率與長(zhǎng)期利率之間存在正向關(guān)系，但這種關(guān)系也受到經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、預(yù)期通貨膨脹率等宏觀因素的影響。如果從短期利率對(duì)長(zhǎng)期利率的影響程度這一指標(biāo)來看，表1給出了一些研究文獻(xiàn)的結(jié)論。

由上表可見，采用VAR方法得到的短期利率對(duì)長(zhǎng)期利率的影響程度要遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于采用單方程模型得到的影響程度，一些文獻(xiàn)，如Evans and Marshall(1998)，Berument and Froyen(2006)，Berument andFroyen(2009)等甚至認(rèn)為，當(dāng)引入一些宏觀變量時(shí)，長(zhǎng)期利率“實(shí)質(zhì)上不受貨幣政策調(diào)節(jié)短期利率行動(dòng)的影響”。

在國(guó)內(nèi)關(guān)于長(zhǎng)短期利率之間關(guān)系的實(shí)證研究中，有的選擇貨幣市場(chǎng)上的長(zhǎng)短期利率指標(biāo)，如唐齊鳴和高翔(2002)，石柱鮮、孫皓和鄧創(chuàng)(2008)，采用銀行間拆借市場(chǎng)上的較短期限(1天或7天)利率作為短期利率指標(biāo)，而將較長(zhǎng)期限(120天)利率作為長(zhǎng)期利率指標(biāo)；李彪(2006)選擇交易所國(guó)債回購市場(chǎng)上的7天和120天利率分別作為短期和長(zhǎng)期利率指標(biāo)；采用單方程協(xié)整檢驗(yàn)的方法，結(jié)果均表明短期利率與長(zhǎng)期利率之間的關(guān)系符合利率期限結(jié)構(gòu)預(yù)期假說。顯然，這些

文獻(xiàn)的缺點(diǎn)是對(duì)長(zhǎng)期利率指標(biāo)的定義區(qū)間太短，不足以真正揭示長(zhǎng)短期利率之間的關(guān)系。

有的文獻(xiàn)選擇來自于不同市場(chǎng)的長(zhǎng)短期利率，如吳丹，謝赤(2005)分別以銀行間國(guó)債市場(chǎng)1月期利率和5年期利率作為短期和長(zhǎng)期利率指標(biāo)；郭濤、宋德勇(2008)以官方確定的一年期貸款基準(zhǔn)利率和上交所10年期國(guó)債利率作為短期和長(zhǎng)期利率指標(biāo)；則檢驗(yàn)結(jié)果顯示短期利率對(duì)長(zhǎng)期利率的影響不顯著或者影響程度相當(dāng)?shù)汀＿@一現(xiàn)象對(duì)于采用央票利率作為短期利率指標(biāo)，并且在模型中引入宏觀變量時(shí)，是否仍將存在?造成這一現(xiàn)象的原因以及政策含義是什么?本文對(duì)此加以探討。

四、我國(guó)長(zhǎng)短期利率關(guān)系的實(shí)證分析

(一)數(shù)據(jù)描述與表現(xiàn)

盡管SHIBOR(上海銀行間同業(yè)拆放利率)是央行公開強(qiáng)調(diào)要大力培育的市場(chǎng)基準(zhǔn)利率，但由于Shibor是于2007年1月4日才正式向外公布，樣本期較短；而且經(jīng)常因大盤新股發(fā)行等原因而出現(xiàn)大幅度波動(dòng)，因此本文只以央行票據(jù)發(fā)行利率作為體現(xiàn)央行貨幣政策調(diào)控意圖的短期利率指標(biāo)。自2003年4月以來，央行票據(jù)有三月期、六月期、一年期及三年期等品種。其中=三月期和一年期票據(jù)在大部分時(shí)間里保持每周發(fā)行一次的頻率。為此，我們收集2003年4月至2009年6月期間，所有3月期和12月期中央銀行票據(jù)的發(fā)行利率數(shù)據(jù)。

由于近些年來交易所國(guó)債市場(chǎng)的規(guī)模已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于銀行間國(guó)債市場(chǎng)，因此我們選擇銀行間國(guó)債市場(chǎng)10年期國(guó)債利率作為長(zhǎng)期利率指標(biāo)。利率數(shù)據(jù)來自于業(yè)界常用的紅頂債券分析系統(tǒng)，該系統(tǒng)采用樣條插值法將附息債券利率數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)化為標(biāo)準(zhǔn)意義上的零息債券利率數(shù)據(jù)，被路透社及許多金融機(jī)構(gòu)作為債券利率數(shù)據(jù)的提供商。

圖3給出了在樣本期內(nèi)，我國(guó)3月期央票利率、12月期央票利率以及10年期國(guó)債利率月度均值的變化情況。

由圖3可見，在樣本期內(nèi)的大部分時(shí)間里。以3月期和12月期央票利率為代表的短期利率與10年期國(guó)債利率的運(yùn)行方向相同；但也有一些階段，短期央票利率與長(zhǎng)期國(guó)債利率之間的走勢(shì)出現(xiàn)非同步變化。例如，在2004年上半年，三月期央票利率下降，而十年期國(guó)債利率仍然上行?？疾飚?dāng)時(shí)的市場(chǎng)環(huán)境，正是經(jīng)濟(jì)過熱、CPI上升，市場(chǎng)普遍判斷會(huì)推出加息措施，預(yù)期未來短期利率上調(diào)，導(dǎo)致長(zhǎng)期利率走高。自2005年中期以來，隨著2004年宏觀調(diào)控政策效果的逐步顯現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)了平穩(wěn)著陸。投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)過熱和升息的預(yù)期逐步減弱。與此同時(shí)，人民幣升值預(yù)期引起的外匯占款大幅增加，M2過快增長(zhǎng)，市場(chǎng)資金充裕，流動(dòng)性過剩的問題逐步顯現(xiàn)，在股票和基金市場(chǎng)火爆到對(duì)債券市場(chǎng)資金產(chǎn)生分流作用的情況下，寬裕的市場(chǎng)資金量壓制了長(zhǎng)期利率的上行，使其在央票利率持續(xù)走高的情況下，升勢(shì)緩慢。2008年11月以來，央行宣布暫停1年期央票發(fā)行，并大量釋放流動(dòng)性，同時(shí)“4萬億元經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃”，的大量長(zhǎng)期基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)也暗示未來長(zhǎng)期債券將大量發(fā)行。在未來長(zhǎng)債將巨量供給、短期的大量貨幣投放導(dǎo)致長(zhǎng)期存在較大通脹壓力的情況下，長(zhǎng)期債券利率的下降幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于3月期央票利率的下調(diào)幅度。

綜合上述分析，為了對(duì)長(zhǎng)短期利率之間的關(guān)系進(jìn)行更全面、穩(wěn)健的檢驗(yàn)，有必要在研究模型中，引入通貨膨脹率、資金面等宏觀因素。為此，我們采用CPI作為通貨膨脹率指標(biāo)。另外，由于商業(yè)銀行一直是長(zhǎng)期債券市場(chǎng)主要的投資機(jī)構(gòu)，因此我們用金融機(jī)構(gòu)人民幣存貸差指標(biāo)(CDC)來反映長(zhǎng)期債券市場(chǎng)上的資金面松緊程度，并且對(duì)存貸差數(shù)據(jù)求自然對(duì)數(shù)，以消除可能存在的異方差現(xiàn)象。所有的數(shù)據(jù)均為月度數(shù)據(jù)。理論上講，通貨膨脹率的攀升將會(huì)推動(dòng)長(zhǎng)期利率上漲：而存貸差的增大，意味著長(zhǎng)期債券市場(chǎng)的資金充裕度提高，對(duì)長(zhǎng)期債券需求的增大將壓低長(zhǎng)期利率。

(二)VAR模型及估計(jì)結(jié)果

為了防止偽回歸問題的產(chǎn)生，在進(jìn)行實(shí)證分析之前，我們采用Dickey和Fuller(1981)提出的ADF方法對(duì)變量的平穩(wěn)性進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。根據(jù)各組數(shù)據(jù)的時(shí)序圖，以及單位根檢驗(yàn)方程中截距項(xiàng)和時(shí)間趨勢(shì)的系數(shù)顯著性來判斷ADF檢驗(yàn)?zāi)Ｐ托问皆O(shè)定的合理性。滯后階P的確定是基于最小信息準(zhǔn)則(SC)由E－views5.0軟件自動(dòng)確定。檢驗(yàn)結(jié)果表明，所有變量在水平層面上都是非平穩(wěn)的，而在一階差分層面上是平穩(wěn)的。由此，我們可以認(rèn)定這些變量都是一階單整的，即I(1)過程。

由于各變量均為一階單整序列，因此，我們采用向量自回歸模型來對(duì)長(zhǎng)期利率、短期利率及宏觀變量之間的關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)。Sims(1980)提出的向量自回歸技術(shù)為解決分析系統(tǒng)中變量之間的同時(shí)性問題、分離各變量對(duì)自己和其他變量沖擊的動(dòng)態(tài)反應(yīng)提供了比較好的方法，被廣泛應(yīng)用于諸如貨幣政策效應(yīng)的估計(jì)以及沖擊一反應(yīng)模擬等。彭興韻、施華強(qiáng)(2007)利用向量自回歸模型考察了貨幣政策操作對(duì)貨幣市場(chǎng)利率的影響；本文采用類似方法，進(jìn)一步研究貨幣市場(chǎng)利率與長(zhǎng)期國(guó)債利率之間的關(guān)系。

VAR模型的一般形式為：

其中，根據(jù)短期利率所選指標(biāo)的不同，向量分別為[LRate,YP3,CPI，CDC和[LRate,YPI2,CPI，CDC，、、是待估的系數(shù)矩陣，p為滯后階數(shù)，為誤差向量。VAR模型中，每個(gè)方程可以用OLS估計(jì)，無需隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)序列不相關(guān)的假定，任何序列相關(guān)都可以通過加入的滯后項(xiàng)解決。

為了恰當(dāng)?shù)毓烙?jì)VAR模型，需要正確的確定模型的滯后期。我們根據(jù)研究中通用的AIC準(zhǔn)則和SC準(zhǔn)則，并考慮模型的自由度來確定無約束VAR模型的滯后階數(shù)為1期。為節(jié)約篇幅，我們只列出對(duì)本文最重要的向量自回歸模型的參數(shù)。

由表2可以看出，無論是采用3月期央票利率、還是12月期央票利率作為短期利率指標(biāo)建立向量自回歸模型，其在短期內(nèi)(滯后一期值)對(duì)長(zhǎng)期利率的影響極為微弱，未通過顯著性檢驗(yàn)(t值只分別為0.0041和0.053)；而且，除了長(zhǎng)期利率自身的滯后一期值對(duì)其變化的解釋效果較好(t值比較大)之外；通貨膨脹率(CPI)滯后1期值的回歸系數(shù)顯著為正(t值分別為2.242和2.299)，表明前期通貨膨脹率的升高，將導(dǎo)致本期長(zhǎng)期利率的上漲；而金融機(jī)構(gòu)存貸差變量前的系數(shù)顯著為負(fù)(t值分別為－2.809和-2.459)，這也證實(shí)資金面的充裕程度與長(zhǎng)期利率之間存在顯著的負(fù)向關(guān)系，資金面越充裕(金融機(jī)構(gòu)存貸差越大)，對(duì)長(zhǎng)期債券的需求將壓低長(zhǎng)期利率。后面的判定指標(biāo)表明模型整體擬合效果良好。

進(jìn)一步，為了更清楚地描述通貨膨脹因素、資金面因素、短期利率作用于長(zhǎng)期利率的動(dòng)態(tài)特征。我們引入脈沖響應(yīng)函數(shù)圖和方差分解表進(jìn)行計(jì)量分析。脈沖響應(yīng)函數(shù)(IRF，Impulse Response Function)刻畫了一個(gè)變量的隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)的沖擊對(duì)每個(gè)內(nèi)生變量當(dāng)期及以后各期的影響。圖4和圖5顯示了短期利率指標(biāo)分別采用3月期央票利率和12月期央票利率時(shí)，長(zhǎng)期利率LRate對(duì)CPI、金融機(jī)構(gòu)存貸差(CDC)及短期利率指標(biāo)一個(gè)單位標(biāo)準(zhǔn)差沖擊的響應(yīng)軌跡。橫軸表示沖擊作用的滯后期間數(shù)(單位：月度)，縱軸表示脈沖響應(yīng)函數(shù)值。

篇7

一、引言

利率期限結(jié)構(gòu)是某個(gè)時(shí)點(diǎn)不同期限的利率所組成的一條曲線，它是資產(chǎn)定價(jià)、金融產(chǎn)品設(shè)計(jì)、保值和風(fēng)險(xiǎn)管理、套利以及投機(jī)等金融活動(dòng)的基礎(chǔ)。對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)的估計(jì)是資產(chǎn)定價(jià)領(lǐng)域一個(gè)基礎(chǔ)性的研究問題。隨著我國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展、金融創(chuàng)新的不斷深入以及利率市場(chǎng)化進(jìn)程的逐步推進(jìn)，利率期限結(jié)構(gòu)問題研究的重要性日益凸現(xiàn)出來。

在一個(gè)存在零息票債券的市場(chǎng)上，我們通過直接求出這些零息票債券的到期收益率就可以估計(jì)出某個(gè)時(shí)點(diǎn)的利率期限結(jié)構(gòu)并進(jìn)行分析。但是如果不存在零息票債券或者數(shù)量十分有限，那么這種方法就受到很大的限制，中國(guó)債券市場(chǎng)就是如此。在中國(guó)債券市場(chǎng)上，大部分債券都是息票債券，零息票債券的數(shù)量很少。上海證券交易所和銀行同業(yè)間債券交易市場(chǎng)上交易的國(guó)債都是息票債券。因此，我們就不能通過求到期收益率的方法來估計(jì)利率期限結(jié)構(gòu)，而只能采取其他的估計(jì)方法。在本文我們使用Vasicek(1982)提出的指數(shù)樣條估計(jì)方法，利用我國(guó)上交所2002～2005年國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)的交易數(shù)據(jù)，估計(jì)出我國(guó)國(guó)債利率期限結(jié)構(gòu)的一個(gè)時(shí)間序列數(shù)據(jù)。

有了即期利率這一基準(zhǔn)利率曲線，我們就可以用其給國(guó)債、公司債以及其他利率金融產(chǎn)品進(jìn)行定價(jià)，為投資者提供投資參考和依據(jù)。但是，我們知道，由于各種宏觀經(jīng)濟(jì)因素及國(guó)債市場(chǎng)本身眾多的因素處于不斷的變動(dòng)之中，即期利率曲線也在不斷的發(fā)生著變化。利率的變化會(huì)導(dǎo)致利率金融產(chǎn)品尤其是固定收益證券價(jià)格的變化。為防止利率的大幅變動(dòng)對(duì)投資者頭寸價(jià)值的影響，必須對(duì)持有頭寸進(jìn)行利率風(fēng)險(xiǎn)管理，利率風(fēng)險(xiǎn)管理的前提是確定利率風(fēng)險(xiǎn)因素。一般把風(fēng)險(xiǎn)因素簡(jiǎn)單歸結(jié)為即期利率的平行移動(dòng)，即各個(gè)期限的零息債券到期收益率發(fā)生相同的變動(dòng)時(shí)，如何來對(duì)債券進(jìn)行套期保值，也就是通常人們所說的久期保值。一般的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖和套期保值都是針對(duì)即期利率平行移動(dòng)這單一風(fēng)險(xiǎn)因素的，但是利率期限結(jié)構(gòu)曲線經(jīng)常不是發(fā)生平行移動(dòng)，一般認(rèn)為，利率曲線的變動(dòng)模式主要有三種：平行移動(dòng)(Levelshift)、斜向移動(dòng)(Slopeshift)和曲率移動(dòng)(Curvatureshift)。針對(duì)不同的曲線移動(dòng)模式，投資者應(yīng)當(dāng)采用不同的投資組合以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。各國(guó)的市場(chǎng)環(huán)境不一樣，利率曲線變動(dòng)的模式也不盡相同。

二、我國(guó)利率期限結(jié)構(gòu)的靜態(tài)分析

要研究國(guó)債的利率期限結(jié)構(gòu)，首先得推導(dǎo)出利率期限結(jié)構(gòu)，從國(guó)債的市場(chǎng)價(jià)格信息中構(gòu)建出利率和期限的對(duì)應(yīng)關(guān)系。鑒于擬合利率曲線的模型和方法很多，加上我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)自身的特殊性，必須選擇適當(dāng)?shù)哪Ｐ蛠砉浪愠鑫覈?guó)國(guó)債的利率期限結(jié)構(gòu)曲線。利率期限結(jié)構(gòu)估計(jì)可以利用市場(chǎng)上觀察到的債券價(jià)格數(shù)據(jù)來擬合期限結(jié)構(gòu)。最先從國(guó)債價(jià)格數(shù)據(jù)估算期限結(jié)構(gòu)的是McCulloch(1971，1975)，他首先應(yīng)用二次、三次多項(xiàng)式樣條函數(shù)的方法來估計(jì)利率期限結(jié)構(gòu)，為數(shù)量擬合法開創(chuàng)了先河，并引發(fā)了很多學(xué)者對(duì)其樣條方法做一定改進(jìn)。比較著名的有Vasicek和Fong(1982)的指數(shù)樣條法和Steeley(1991)的B樣條和Chambers等(1984)提出的指數(shù)多項(xiàng)式模型、Nelson和Siegel(1987)提出的簡(jiǎn)約模型、Fama和Bliss(1987)提出的息票剝離法以及Linton等(2001)提出的非參數(shù)估計(jì)方法。

我們要求一種方法能構(gòu)造出連續(xù)光滑的收益率曲線，有足夠的靈活度產(chǎn)生不同形狀的利率曲線，而且能很好地?cái)M合市場(chǎng)的交易價(jià)格數(shù)據(jù)。本文基于我國(guó)市場(chǎng)的實(shí)際情況，采用了Vasicek和Fong(1982)提出的指數(shù)樣條法。根據(jù)指數(shù)樣條法，利用我國(guó)上交所2002年4月1日至2005年8月31日國(guó)債的現(xiàn)貨交易收盤價(jià)和各上市國(guó)債的基本信息，對(duì)我國(guó)國(guó)債利率期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行靜態(tài)估計(jì)，從而得到每天的國(guó)債利率期限結(jié)構(gòu)的數(shù)據(jù)，到期期限從0.5年至20年，每一個(gè)到期期限都有相應(yīng)的即期利率?？偣灿?30個(gè)交易日，從而有830天的利率期限結(jié)構(gòu)，這樣就可以得到我國(guó)國(guó)債利率期限結(jié)構(gòu)的時(shí)間序列。

我們選取即期利率曲線的幾個(gè)關(guān)鍵利率變量做一個(gè)描述性分析，以期對(duì)我國(guó)國(guó)債利率期限結(jié)構(gòu)的靜態(tài)特征有一個(gè)初步的認(rèn)識(shí)。選取的關(guān)鍵利率變量有0.5年期、1年期、5年期、10年期、20年期的即期利率，分別代表著短期、中期和長(zhǎng)期的即期利率水平。選取即期利率的另外兩個(gè)重要變量斜度和凸度，在這里斜度定義為S，計(jì)算公式為：S=r[,10]-r[,0.5]，即0.5年期和10年期即期利率的差異，凸度定義成C，計(jì)算公式為：C=r[,6]-0.5*(r[,2]+r[,10])，即凸度等于6年期即期利率減去2年期和10年期即期利率的等額平均值。

首先，對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)各個(gè)期限的即期利率求均值，從圖1可以看出，在2002年4月1日到2005年8月31日期間，上交所國(guó)債平均利率期限結(jié)構(gòu)曲線呈向上傾斜的狀態(tài)，和同時(shí)期銀行存款利率曲線的傾斜方向基本一致。但是，即期利率曲線傾斜的程度并不大，較低期限溢價(jià)反映市場(chǎng)對(duì)未來提高利率的謹(jǐn)慎預(yù)期，即期利率曲線末端逐漸走平，一定程度上反映了國(guó)內(nèi)市場(chǎng)對(duì)長(zhǎng)期券種的過度投機(jī)。圖1中均值即期利率的上軸線定義為各個(gè)期限即期利率的均值加上其一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，均值即期利率的下軸線定義成各個(gè)期限即期利率的均值減去其一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差?？梢钥吹?，0.5年期即期利率范圍大概從1.5％到2.1％，10年期即期利率的范圍大概從2.7％到4.6％，20年期即期利率的范圍大概從3.5％到4.8％。

更加詳細(xì)的我國(guó)國(guó)債即期利率的靜態(tài)信息可以看表1，列舉出關(guān)鍵利率變量的一些基本統(tǒng)計(jì)特征，可以看到各個(gè)期限的即期利率、斜度和凸度都不服從正態(tài)分布。

本文將從國(guó)債利率期限結(jié)構(gòu)時(shí)間序列角度，應(yīng)用主成分分析法對(duì)我國(guó)國(guó)債即期利率曲線的動(dòng)態(tài)變化特征進(jìn)行分析。

為進(jìn)行主成分分析，我們選取上一節(jié)得到的2002年4月1日至2005年8月31日以下關(guān)鍵利率：0.5年期、1年期、2年期、3年期、4年期、5年期、6年期、7年期、8年期、9年期、10年期、20年期12個(gè)主干利率。首先，我們對(duì)12個(gè)關(guān)鍵利率時(shí)間序列的平穩(wěn)性進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，ADF檢驗(yàn)的結(jié)果見表2。各種關(guān)鍵利率時(shí)間序列幾乎都沒有通過95％的置信度，顯示出明顯的非平穩(wěn)特點(diǎn)，所有的一階差分時(shí)間序列呈穩(wěn)定狀態(tài)。下面的主成分分析采用一階差分，也就是即期利率變化量作為分析對(duì)象，運(yùn)用SAS統(tǒng)計(jì)軟件進(jìn)行主成分分析。

表2即期利率時(shí)間序列的平穩(wěn)性檢驗(yàn)0.5年1年2年3年4年5年6年7年8年9年10年20年

水平序列-2.87-2.46-1.97-1.21-1.16-1.18-1.18-1.11-1.08-1.06-1.05-1.04

一階差分-32.78-30.36-26.49-25.60-13.6-13.16-12.94-16.58-16.29-15.96-15.81-16.02

注：ADF檢驗(yàn)臨界值：-3.438023(1％)、-2.864816(5％)、-2.864816(10％)。

主成分分析顯示(表3)，前三個(gè)主要因素即期利率曲線的方差貢獻(xiàn)度分別為51.28％、26.63％和10.86％，對(duì)總體方差累計(jì)的解釋能力達(dá)到88.77％。因此，可以說明前三個(gè)主要的因素已經(jīng)基本上解釋了國(guó)債即期利率曲線的動(dòng)態(tài)特征。

圖2顯示了即期利率變化量的協(xié)方差矩陣的三個(gè)主要特征向量和到期期限之間的關(guān)系。我們可以認(rèn)為，任何單個(gè)特征向量都可被解釋為一種獨(dú)立的即期利率曲線的基本運(yùn)動(dòng)模式，任何一個(gè)時(shí)點(diǎn)上即期利率的變化也可以看作這幾個(gè)特征向量的線性組合，也就是這三種即期利率曲線基本運(yùn)動(dòng)模式的某種組合。

具體來看，第一個(gè)特征向量的各元素值基本上呈現(xiàn)出水平運(yùn)動(dòng)的特征，尤其是中長(zhǎng)期期限系數(shù)大約分布在0.35左右，短期(0.5年、1年)和超長(zhǎng)期(20年)的系數(shù)稍微有一些偏離，可能的原因是我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)這幾種期限的國(guó)債數(shù)目很少，估算利率期限結(jié)構(gòu)的時(shí)候產(chǎn)生的誤差較大。水平因素對(duì)不同期限收益率變化的影響方向和力度大體相同，它驅(qū)動(dòng)即期利率曲線的平行移動(dòng)。大部分國(guó)外的實(shí)證研究表明，水平因素貢獻(xiàn)率保持在80％以上，發(fā)揮了決定性的作用。本文對(duì)上交所國(guó)債的研究顯示，水平因素的方差貢獻(xiàn)率只有51.28％，對(duì)國(guó)債即期利率曲線的決定性影響不夠明顯。第二個(gè)特征向量體現(xiàn)了斜度因素的作用，它對(duì)4年期以下的中短期收益率產(chǎn)生正向的影響，而對(duì)5年期及其以上的中長(zhǎng)期即期利率發(fā)揮負(fù)向的影響，對(duì)長(zhǎng)短期利率作用的不同方向?qū)е录雌诶是€傾斜程度的變動(dòng)，其26.63％的貢獻(xiàn)率顯示斜度因素在國(guó)債即期利率曲線變動(dòng)發(fā)揮的作用遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于國(guó)外同類市場(chǎng)10％左右的比重。第三個(gè)特征向量是影響效果相對(duì)復(fù)雜的凸度因素，它對(duì)3～6年的中期期限收益率產(chǎn)生負(fù)向的沖擊，對(duì)2年以下和7年以上的期限收益率構(gòu)成正向的沖擊。其影響比重達(dá)10.86％，超過了國(guó)外平均的5％左右。斜度因素和凸度因素的重要性可能和國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)的規(guī)模和交易主體的投資行為有一定關(guān)系。

為進(jìn)一步研究各種風(fēng)險(xiǎn)因素對(duì)不同期限的國(guó)債即期利率變動(dòng)的影響，在主成分分析的基礎(chǔ)上，我們分析不同期限即期利率對(duì)不同主分量的相對(duì)敏感性。

表4顯示，水平因素基本上對(duì)2年以上即期利率的變動(dòng)都有重要的影響，解釋能力在60％～80％之間，而對(duì)2年以下的即期利率變動(dòng)影響較弱，不到10％。斜度因素主要作用在4年以下的即期利率的變動(dòng)，其解釋能力高達(dá)70％左右，而對(duì)于其他中長(zhǎng)期期限收益率變動(dòng)基本上不構(gòu)成影響。凸度因素主要對(duì)4～5年以及9～10年收益率變動(dòng)產(chǎn)生一定的影響，其他期限基本上沒有影響力。尤其值得注意的是，20年期即期利率前三個(gè)因素的累計(jì)解釋能力只有34.23％，其他風(fēng)險(xiǎn)因素貢獻(xiàn)率高達(dá)65.77％，說明超長(zhǎng)期國(guó)債收益率在我國(guó)獨(dú)特的變化特征，這可能和國(guó)內(nèi)市場(chǎng)缺乏長(zhǎng)期國(guó)債、長(zhǎng)期國(guó)債供求關(guān)系失衡有關(guān)系。

四、結(jié)論和建議

本文首先利用指數(shù)樣條法估計(jì)出我國(guó)上交所國(guó)債的利率期限結(jié)構(gòu)的時(shí)間序列數(shù)據(jù)，在此基礎(chǔ)上對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)做靜態(tài)的分析。數(shù)據(jù)表明，上交所國(guó)債平均利率期限結(jié)構(gòu)曲線呈向上傾斜的狀態(tài)，和同時(shí)期銀行存款利率曲線的傾斜方向基本一致。但是，即期利率曲線傾斜的程度并不大，較低期限溢價(jià)反映市場(chǎng)對(duì)未來提高利率的謹(jǐn)慎預(yù)期，即期利率曲線末端逐漸走平一定程度上反映了國(guó)內(nèi)市場(chǎng)對(duì)長(zhǎng)期券種的過度投機(jī)。

本文然后運(yùn)用主成分分析方法對(duì)我國(guó)國(guó)債利率期限結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)特征進(jìn)行了深入的分析研究。結(jié)果表明，水平因素、斜度因素和凸度因素對(duì)我國(guó)國(guó)債全樣本即期利率曲線日變動(dòng)的解釋能力分別達(dá)到51.28％、26.63％和10.86％，累計(jì)貢獻(xiàn)率達(dá)到88.77％，不同因素對(duì)各個(gè)單獨(dú)到期期限即期利率的影響程度也有所不同。

主成分分析從經(jīng)驗(yàn)統(tǒng)計(jì)的角度出發(fā)，模型中用于刻畫即期利率曲線變動(dòng)的影響因素很難進(jìn)行具體的識(shí)別和度量，也沒有經(jīng)濟(jì)理論的有效支持。該技術(shù)主要更多地用在債券投資組合管理方面。本文的研究結(jié)論對(duì)債券投資者和風(fēng)險(xiǎn)管理者具有重要的實(shí)踐意義。傳統(tǒng)的久期和凸性套期保值策略主要應(yīng)用于防范利率期限結(jié)構(gòu)的平行移動(dòng)帶來的風(fēng)險(xiǎn)，主成分分析為非平行移動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的防范提供了新思路。通過構(gòu)造出有效的資產(chǎn)組合，使得該組合對(duì)于主要的三個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因素的波動(dòng)都能夠套期保值，這樣就可以防范利率期限結(jié)構(gòu)90％左右的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。轉(zhuǎn)貼于中國(guó)論文下載中心

篇8

一、我國(guó)國(guó)債發(fā)行的基本情況

二、目前我國(guó)國(guó)債發(fā)行管理中存在的問題

(一)國(guó)債持有者結(jié)構(gòu)不合理。我國(guó)憑證式國(guó)債持有者大多是個(gè)人投資者,在各網(wǎng)點(diǎn)新增開戶購買國(guó)債的投資者也以個(gè)人投資者為主,個(gè)人持有的國(guó)債比例約為國(guó)債發(fā)行總量的60%,大大高于西方國(guó)家,機(jī)構(gòu)投資者相對(duì)缺乏,而且機(jī)構(gòu)投資者無論從構(gòu)成、分布和資源配置上都很薄弱,不便于國(guó)債集中托管進(jìn)行交易。

從近幾年的憑證式國(guó)債個(gè)人投資者的年齡結(jié)構(gòu)看,個(gè)人投資者的總體年齡結(jié)構(gòu)偏大,新增和個(gè)人投資者多為40歲以上的中、老年人,由于投資者年齡結(jié)構(gòu)偏大,對(duì)于國(guó)債發(fā)行創(chuàng)新的新品種接受程度低、了解速度慢,在一定程度上影響了國(guó)債新品種的推廣效果。

(三)目前國(guó)債業(yè)務(wù)在農(nóng)村基本處于空白。我國(guó)縣級(jí)以下的廣大農(nóng)村占有全國(guó)70%左右的人口數(shù)量,但由于目前農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)數(shù)量收縮,四大國(guó)有商業(yè)銀行目前只保留縣級(jí)以上的網(wǎng)點(diǎn),縣級(jí)網(wǎng)點(diǎn)大量收縮,廣大農(nóng)村主要有農(nóng)村信用合作社和郵政儲(chǔ)蓄兩家金融機(jī)構(gòu),但這兩家農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)不是國(guó)債承銷機(jī)構(gòu),不辦理國(guó)債發(fā)行、兌付業(yè)務(wù),農(nóng)村人口要購買國(guó)債必須到縣城以上的金融機(jī)構(gòu)才能辦理,因此憑證式國(guó)債銷售不到農(nóng)村,國(guó)債業(yè)務(wù)在農(nóng)村幾乎處于空白。

三、相關(guān)建議

(一)進(jìn)一步優(yōu)化國(guó)債期限結(jié)構(gòu),增加中長(zhǎng)期國(guó)債發(fā)行比例。

(二)合理制定國(guó)債發(fā)行利率水平和手續(xù)費(fèi)率。

一方面適當(dāng)提高國(guó)債發(fā)行手續(xù)費(fèi),增加基層金融機(jī)構(gòu)承銷動(dòng)力。適當(dāng)提高國(guó)債業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)可以提高承銷機(jī)構(gòu)在發(fā)行、兌付業(yè)務(wù)中的積極性,同時(shí)要求各承銷機(jī)構(gòu)要進(jìn)一步建立健全對(duì)銷售網(wǎng)點(diǎn)的激勵(lì)機(jī)制,提高國(guó)債承銷商的服務(wù)質(zhì)量,提高國(guó)債發(fā)行、兌付的工作效率。

另一方面合理掌握國(guó)債發(fā)行成本和投資者收益率的平衡點(diǎn),以提高機(jī)構(gòu)投資者投資中、長(zhǎng)期國(guó)債的積極性,增加機(jī)構(gòu)投資國(guó)債的比例,培養(yǎng)機(jī)構(gòu)投資者。目前我國(guó)國(guó)債的利率水平偏高,且利率以行政方式確定,因此國(guó)債發(fā)行成本偏高,利率變化不隨市場(chǎng)供需而浮動(dòng),在一定程度上擴(kuò)大了財(cái)政赤字,但如果將發(fā)行利率定位過低又將影響投資者購買積極性。因此如何掌控好這個(gè)平衡點(diǎn),尤其對(duì)中、長(zhǎng)期國(guó)債的發(fā)行有較大影響。目前我國(guó)對(duì)國(guó)債發(fā)行、管理的討論較多,但在國(guó)債利率的合理制定機(jī)制方面的討論較少,并且我們國(guó)家目前國(guó)債發(fā)行采取浮動(dòng)利率方式的技術(shù)條件還不夠成熟,因此本人認(rèn)為這將是在以后需不斷研討、實(shí)踐的方向。

(三)做好國(guó)債業(yè)務(wù)在農(nóng)村的宣傳、發(fā)挖農(nóng)村銷售市場(chǎng)。

從目前國(guó)債發(fā)行的情況看,各承銷機(jī)構(gòu)縣級(jí)網(wǎng)點(diǎn)往往得不到國(guó)債銷售額度,如需要發(fā)行或增加額度往往要提前給上級(jí)網(wǎng)點(diǎn)打招呼,這影響了國(guó)債向基層市場(chǎng)發(fā)展速度,因此建議各承銷機(jī)構(gòu)應(yīng)加大對(duì)縣級(jí)網(wǎng)點(diǎn)的承銷配額,擴(kuò)大縣級(jí)網(wǎng)點(diǎn)的國(guó)債宣傳和促銷力度,提高國(guó)債在縣級(jí)基層網(wǎng)點(diǎn)的覆蓋率。

同時(shí)要挖掘農(nóng)村市場(chǎng)購買力,開發(fā)農(nóng)村國(guó)債發(fā)行的空白市場(chǎng),促使國(guó)債下鄉(xiāng)。這既有利于實(shí)現(xiàn)增加廣大農(nóng)民群眾的投資渠道,突出“三農(nóng)”建設(shè)中服務(wù)農(nóng)民的要求,又有利于國(guó)家廣泛募集資金,因此可充分利用農(nóng)村信用社、郵政儲(chǔ)蓄金融機(jī)構(gòu)遍及農(nóng)村的網(wǎng)點(diǎn)將憑證式國(guó)債發(fā)行的市場(chǎng)延伸到基層農(nóng)村,實(shí)現(xiàn)國(guó)債發(fā)行、兌付下鄉(xiāng)。

篇9

文章編號(hào)：1003-4625 （2015）06-0017-05 中圖分類號(hào)：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

一、引言

自從2007年發(fā)行公司債以來，隨著公司債發(fā)行規(guī)模和投資者的不斷增加，公司債券市場(chǎng)已經(jīng)成為中國(guó)債券市場(chǎng)的重要組成部分。截至2013年末，公司債占中國(guó)全部債券發(fā)行量的3%左右，達(dá)到了7000多億元。公司債的快速發(fā)展，為上市公司提供了大量直接融資，有利于企業(yè)充分發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，增加股東的權(quán)益。

作為一種投資工具，公司債券越來越受到投資者的關(guān)注，尤其是債券的收益率問題。而收益率可通過信用利差體現(xiàn)出來。信用利差是指具有較高信用風(fēng)險(xiǎn)的債券收益率與無信用風(fēng)險(xiǎn)債券收益率之差，以此來補(bǔ)償投資者承擔(dān)的額外風(fēng)險(xiǎn)。由于公司債券的信用利差消除了利率期限結(jié)構(gòu)的影響，所以債券信用利差比債券價(jià)格更能反映投資債券的收益率。

影響公司債券信用利差的因素諸多，如稅收、流動(dòng)性、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)等。然而，目前學(xué)術(shù)界并未對(duì)公司債信用利差給出一個(gè)完美解釋，為此人們稱其為“信用利差之謎”。為此，本文在已有研究的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步探討公司債信用利差的影響因素。在分析Merton結(jié)構(gòu)化模型的基礎(chǔ)上，考慮無風(fēng)險(xiǎn)利率、收益率曲線的斜率、到期收益率的波動(dòng)、剩余期限和流動(dòng)性對(duì)公司債信用利差的影響。就我們所知，人們尚未探討這些影響因素對(duì)中國(guó)公司債信用利差的影響。這項(xiàng)研究不僅有助于更好地理解公司債券的信用風(fēng)險(xiǎn)，而且有助于公司債券的合理定價(jià)，以期推動(dòng)我國(guó)公司債券市場(chǎng)健康快速發(fā)展。

本文剩余的研究?jī)?nèi)容安排為，第二部分評(píng)述了公司債信用利差的相關(guān)研究現(xiàn)狀，第三部分是理論模型分析，第四部分分析了公司債信用利差及其影響因素的基本統(tǒng)計(jì)特征以及相關(guān)實(shí)證檢驗(yàn)，第五部分歸納總結(jié)。

二、文獻(xiàn)評(píng)述

長(zhǎng)期以來，學(xué)術(shù)界從理論和實(shí)證兩方面對(duì)公司債信用利差開展了廣泛深入研究，取得的豐碩成果。其不僅包括公司債券定價(jià)的理論模型，而且利用不同國(guó)家公司債券的數(shù)據(jù)進(jìn)行了相關(guān)的實(shí)證分析，這為本論文的研究提供了寶貴的借鑒之處。

在理論方面，主要圍繞公司債定價(jià)模型開展相關(guān)工作。最經(jīng)典的公司債定價(jià)模型是由Merton（1974）利用公司資本結(jié)構(gòu)的特征，提出的結(jié)構(gòu)化模型。他認(rèn)為公司債券相當(dāng)于看跌期權(quán)，并且借助于B-S期權(quán)定價(jià)公式得到了公司債價(jià)格的封閉解。該模型成了公司債定價(jià)乃至信用風(fēng)險(xiǎn)管理的奠基性工作，受到了學(xué)者和業(yè)界的廣泛研究和應(yīng)用。如Black和Cox（1976）從公司債務(wù)違約發(fā)生時(shí)間的視角對(duì)結(jié)構(gòu)化模型進(jìn)行了推廣。當(dāng)然，在實(shí)際應(yīng)用中結(jié)構(gòu)化模型也引起了諸多疑問，如這類模型是否在其他國(guó)家公司債市場(chǎng)具有普遍性。解文增等（2014）采用中國(guó)公司債的季度數(shù)據(jù)，實(shí)證研究了結(jié)構(gòu)化模型的定價(jià)能力，研究表明結(jié)構(gòu)化模型整體上高估中國(guó)公司債價(jià)格。

在實(shí)證方面，許多學(xué)者利用結(jié)構(gòu)化模型研究公司債信用利差的決定因素。Jones等（1984）首次系統(tǒng)性的實(shí)證研究了Merton模型，發(fā)現(xiàn)其嚴(yán)重低估信用利差。Coliin-Dufresne等（200l）首次基于結(jié)構(gòu)化模型理論對(duì)公司債信用利差的決定因素進(jìn)行了分析，他們將這些理論因素作為解釋變量對(duì)信用利差的差分進(jìn)行線性回歸，發(fā)現(xiàn)理論因素對(duì)信用利差的解釋力有限，且回歸殘差受系統(tǒng)性因素的顯著影響。Campbell等（2003）在Collin等（200l）的研究基礎(chǔ)上，研究表明公司股票波動(dòng)率是決定公司債利差的重要因素。Ericsson等（2009）發(fā)現(xiàn)系統(tǒng)性因素能夠解釋公司債信用利差。Huang（2012）等系統(tǒng)研究了不同的結(jié)構(gòu)化模型，采用校準(zhǔn)方法發(fā)現(xiàn)，信用風(fēng)險(xiǎn)不能全部解釋公司債利差。趙靜和方兆本（20ll）基于結(jié)構(gòu)化模型對(duì)中國(guó)公司債信用利差的決定因素進(jìn)行了實(shí)證研究，研究發(fā)現(xiàn)無風(fēng)險(xiǎn)利率的期限結(jié)構(gòu)、發(fā)債公司股票波動(dòng)率、宏觀行業(yè)、金融市場(chǎng)以及債券流動(dòng)性對(duì)中國(guó)公司債利差具有顯著的解釋力。王安興等（2012）對(duì)中國(guó)公司債利差的構(gòu)成及影響進(jìn)行了實(shí)證分析，研究發(fā)現(xiàn)稅后利差在公司債市場(chǎng)初始階段和金融危機(jī)時(shí)期為負(fù)。

總體上，對(duì)公司債信用利差的研究主要從違約風(fēng)險(xiǎn)的視角考慮公司債信用利差的決定因素。然而，無風(fēng)險(xiǎn)利率、國(guó)債收益率曲線斜率、流動(dòng)性、到期收益率的波動(dòng)是否影響公司債信用利差，也是值得深入研究的問題。本文將仔細(xì)探討這個(gè)問題。

三、理論模型分析

本部分簡(jiǎn)要回顧Merton（1974）提出的公司債券定價(jià)的結(jié)構(gòu)化模型，為下文開展公司債信用利差的實(shí)證研究提供理論支撐。

假設(shè)企業(yè)，通過股權(quán)和零息債券進(jìn)行融資。債券的到期時(shí)間為T、面值為D。在某時(shí)刻t時(shí)該公司資產(chǎn)價(jià)值V1為

其中St為t時(shí)刻的股權(quán)價(jià)值，Bt為t時(shí)刻的債券價(jià)值。

按照Merton（1974）模型的假設(shè)，公司資產(chǎn)價(jià)值V1服從幾何布朗運(yùn)動(dòng)

其中，μ和σ分別表示公司資產(chǎn)收益率的期望值和標(biāo)準(zhǔn)差， ，ε服從均值為0、方差為1的標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布。于是

假設(shè)P1為t時(shí)刻的歐式賣出期權(quán)的價(jià)值，則在f時(shí)刻的無風(fēng)險(xiǎn)債券的價(jià)值為

由Black-Scholes的期權(quán)定價(jià)公式，可以求出歐式賣出期權(quán)的價(jià)值為其中 是標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布，

由零息債券 ，可得公司債的到期收益率為

因此，公司債信用價(jià)差定義為

其中V0表示初始資產(chǎn)價(jià)值。

進(jìn)一步分析式（9）可知，在理論方面，公司債信用價(jià)差受公司資產(chǎn)收益波動(dòng)率、債券剩余期限、無風(fēng)險(xiǎn)利率、面值、公司的初始資產(chǎn)價(jià)值的影響。這些影響因素是否符合實(shí)際情況，有待于實(shí)證檢驗(yàn)。

四、實(shí)證分析

本部分分析影響公司債信用利差的經(jīng)濟(jì)因素，及其對(duì)應(yīng)的變量和數(shù)據(jù)來源，進(jìn)而構(gòu)建多元線性回歸模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)分析。

（一）變量選擇

信用利差變量。投資者購買公司債券，承擔(dān)了公司債券將來可能違約的風(fēng)險(xiǎn)，為了補(bǔ)償這種風(fēng)險(xiǎn)，投資者必然會(huì)要求公司債券的收益高于剩余期限相同的國(guó)債收益，高出來的這部分收益就稱為信用利差。因此，本文以公司債到期收益率與國(guó)債到期收益之差為公司債信用利差變量。

無風(fēng)險(xiǎn)利率。無風(fēng)險(xiǎn)利率本身是結(jié)構(gòu)化模型中的輸入變量之一，當(dāng)無風(fēng)險(xiǎn)利率上升時(shí)公司債價(jià)格下降，公司債利差減小。因此，本文選取10年期國(guó)債的到期收益率作為無風(fēng)險(xiǎn)利率變量。

國(guó)債收益率曲線斜率。國(guó)債收益率曲線的變化是宏觀經(jīng)濟(jì)的基本反映。一個(gè)下降的收益率曲線的斜率可能是經(jīng)濟(jì)即將步人衰弱的標(biāo)志，而一個(gè)正的收益率曲線的斜率則表明經(jīng)濟(jì)狀況良好，后者將引致公司價(jià)值的增長(zhǎng)和降低違約概率，從而信用利差和收益率曲線的斜率之間存在著較強(qiáng)的關(guān)系。因此，本文選取剩余期限為120個(gè)月的到期收益率與剩余期限為3個(gè)月的到期收益率之差作為收益率曲線的斜率變量。

剩余期限。在Merton模型中，在準(zhǔn)財(cái)務(wù)杠桿和資產(chǎn)波動(dòng)率給定時(shí)，公司債券的剩余期限越長(zhǎng)，未來的不確定性越大，債券收益率的波動(dòng)也會(huì)越大。出于對(duì)這種不確定性的彌補(bǔ)，公司債券的信用利差將會(huì)更高。公司在到期本息支付日的全部預(yù)期價(jià)值不足以償還債券本息，因此公司債券的違約在正常經(jīng)營(yíng)情況下將不可避免。此時(shí)如果債券的剩余期限越長(zhǎng)，公司就越有可能改善經(jīng)營(yíng)狀況，使得違約的可能性降低。

流動(dòng)性。公司債市場(chǎng)的流動(dòng)性水平高低也可能是影響公司債券信用利差的因素之一。一般來說，債券發(fā)行年限越久，持有者作為長(zhǎng)期投資的可能性越大，債券的流動(dòng)性越低，從而債券的流動(dòng)性溢價(jià)越高，利差越高。流動(dòng)性越差，投資者要求的流動(dòng)性補(bǔ)償就越高，債券價(jià)格就越低，利差越大，反之，利差就越小。本文以中國(guó)公司債券的交易量作為流動(dòng)性因素變量，其理由是交易量越大，說明公司債券的流動(dòng)性越好。

公司債到期收益率波動(dòng)。公司債到期收益率越高反映了市場(chǎng)對(duì)公司良好狀況的肯定，正面影響了投資者對(duì)公司未來盈利能力和償債能力的判斷，增加了債券的需求，價(jià)格有所提高，因此信用利差降低。本文以公司債到期收益率的標(biāo)準(zhǔn)差作為公司價(jià)值波動(dòng)率的變量，其理由是到期收益率的標(biāo)準(zhǔn)差越大，說明公司債到期收益率的波動(dòng)越大。

結(jié)合上述的影響機(jī)理分析，表1給出了回歸模型中各變量的描述和單位，以及在回歸中對(duì)公司債信用利差影響的預(yù)期符號(hào)。

（二）數(shù)據(jù)來源與基本統(tǒng)計(jì)描述

為了分析上述影響因素對(duì)公司債信用利差的影響，本文采用中國(guó)公司債的交易價(jià)格、交易量、剩余期限、10年期國(guó)債交易價(jià)格為基礎(chǔ)數(shù)據(jù)，時(shí)間期限從2008年3月到2013年3月，采用月度數(shù)據(jù)，來源于WIND咨詢統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫。

據(jù)Wind咨詢統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截至2013年3月，發(fā)行公司債券的公司數(shù)量為331個(gè)，包括330家滬深上市公司和1家H股上市公司（復(fù)地集團(tuán)，2009年在港股退市）。表2統(tǒng)計(jì)了不同信用評(píng)級(jí)的公司債發(fā)行情況。

表2顯示大部分公司債的評(píng)級(jí)不低于AA-級(jí)，尤其是AA級(jí)的公司債最多，達(dá)到了196個(gè)，因此，我們討論信用評(píng)級(jí)不低于AA-級(jí)的公司債的信用利差的影響因素。同時(shí)，公司債發(fā)行期限絕大部分在1-3年、3-5年、5-7年、7-10年，為此按照這四類期限分析公司債信用利差。

公司債信用利差需要計(jì)算公司債的到期收益率和國(guó)債的到期收益率。我們利用Diebold和Li（2006）提出的動(dòng)態(tài)Nelson-Siegel模型分別計(jì)算中國(guó)國(guó)債到期收益率和公司債到期收益率，并且對(duì)不同信用評(píng)級(jí)與剩余期限的公司債信用利差進(jìn)行描述統(tǒng)計(jì)性，其結(jié)果如下表3所示。

分析表2可知：其一，隨著信用評(píng)級(jí)的降低，公司債信用利差的均值增大。如，AAA級(jí)公司債信用利差的均值為1.675，AA-級(jí)公司債信用利差的均值2.529，這說明公司信用評(píng)級(jí)的降低，增加了公司違約的可能，從而導(dǎo)致信用利差的增大。其二，剩余期限越長(zhǎng)，公司債信用利差的均值越小。如：剩余期限為1-3年的公司債信用利差的均值為2.495，剩余期限為7-13年的公司債信用利差的均值為2.026。在理論上，剩余期限越長(zhǎng)、信用利差越大，這是因?yàn)槭Ｓ嗥谙拊介L(zhǎng)，企業(yè)的信用狀況越差，發(fā)現(xiàn)違約的概率增大，進(jìn)而信用利差加大。

然而，如果債券的剩余期限越長(zhǎng)，企業(yè)就越有可能采取措施改善經(jīng)營(yíng)狀況，使得違約的可能性降低。

（三）多元回歸分析

以公司債信用利差為因變量，10年期無風(fēng)險(xiǎn)利率的變化、收益率曲線斜率的變化、公司債到期收益率波動(dòng)的變化、債券交易量的變化、剩余期限的變化為自變量，結(jié)合表1中這些變量的符號(hào)，構(gòu)建如下多元線性回歸模型：

經(jīng)過回歸分析后，得到了不同信用評(píng)級(jí)和剩余期限的回歸結(jié)果，見表4和表5。

分析表4發(fā)現(xiàn)：其一，在AAA級(jí)、AA級(jí)和AA-級(jí)三類公司債券中， 的回歸系數(shù)在0.05置信水平上顯著為負(fù)數(shù)，分別為-1.543、-0.766、-1.005，這意味著無風(fēng)險(xiǎn)利率與這三類公司債的信用利差負(fù)相關(guān)。而對(duì)于AA+級(jí)公司債而言，其無風(fēng)險(xiǎn)利率的回歸系數(shù)在0.05置信水平上顯著為正數(shù)（即0.914），這說明無風(fēng)險(xiǎn)利率與這類公司債的信用利差正相關(guān)。進(jìn)而說明，在中國(guó)公司債市場(chǎng)上，無風(fēng)險(xiǎn)利率對(duì)公司債信用利差的影響隨債券信用評(píng)級(jí)而不同，而且對(duì)絕大多數(shù)公司債信用利差產(chǎn)生顯著負(fù)影響。

其二，在AAA級(jí)、AA+級(jí)和AA級(jí)三類公司債券中，slopet的回歸系數(shù)在0.1置信水平上顯著，分別為-0.026、0.124、0.011，這意味著國(guó)債收益率曲線斜率顯著影響這三類公司債的信用利差，而且具有不同的影響程度和效應(yīng)，對(duì)AAA級(jí)和AA級(jí)公司債信用利差產(chǎn)生負(fù)影響，而對(duì)AA+級(jí)公司債信用利差產(chǎn)生正影響。然而，在AA-級(jí)公司債中，slopet的回歸系數(shù)不顯著，這說明國(guó)債收益率曲線斜率顯著不影響這類公司債的信用利差。

其三，在四類公司債中，liquidt的回歸系數(shù)不顯著，這表明公司債的流動(dòng)性顯著不影響公司債的信用利差。在AAA級(jí)、AA+級(jí)、AA級(jí)三類公司債中，maturity的回歸系數(shù)分別為0.07、0.02、-0.046、-0.28，這意味著公司債的剩余期限對(duì)公司債信用利差產(chǎn)生影響的方向不確定。σ1的回歸系數(shù)分別為0.724、0.962、1.318、0.657，這意味著公司債到期收益的波動(dòng)率對(duì)公司債信用利差產(chǎn)生正的影響。

分析表5發(fā)現(xiàn)：其一，對(duì)于這四類不同期限公司債， 的回歸系數(shù)在0.05置信水平上顯著為負(fù)，即分別為-0.735、-0.257、-0.091、-0.251，這表明無風(fēng)險(xiǎn)利率和公司債信用利差負(fù)相關(guān)。特別地，發(fā)行期限在1-3年的公司債信用利差變化受無風(fēng)險(xiǎn)利率變化影響較大，回歸系數(shù)為-0.735。

其二，對(duì)于期限為1-3年、3-5年的公司債，Aslopet的回歸系數(shù)在0.1置信水平上顯著為負(fù)，分別為-0.366和-0.117，這表明國(guó)債收益率曲線的斜率與公司債信用利差呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。然而，對(duì)于期限為5-7年、7-10年的公司債，國(guó)債收益率曲線的斜率對(duì)公司債信用利差影響不顯著。

其三，在表5的第三行中，liquid，的回歸系數(shù)都不顯著，這說明公司債的流動(dòng)性不顯著影響公司債信用利差。這個(gè)回歸結(jié)果表明，中國(guó)公司債流動(dòng)性不足，對(duì)信用利差的解釋能力較弱。進(jìn)一步，對(duì)于期限為1-3年、3-5年、5-7年的公司債，maturity的回歸系數(shù)在0.05置信水平上顯著為正，分別為0.395、0.846和0.772，這表明剩余期限顯著影響這三類公司債的信用利差變化，尤其是對(duì)于期限為3-5年的公司債信用利差的解釋能力達(dá)到了84.6%，但是不影響期限為7-10年的公司債信用利差。同時(shí)，公司債到期收益率波動(dòng)的變化只顯著影響期限為1-3年的公司債的信用利差，即σt的回歸系數(shù)在0.1置信水平上顯著為正，為0.735，而不影響其余三類公司債的信用利差。

另外，模型對(duì)不同信用評(píng)級(jí)和剩余期限的公司債信用利差擬合效果比較顯著，即各自的Adj.R2比較大，這表明構(gòu)建的多元線性回歸模型（9）顯著擬合了四個(gè)解釋變量和被解釋變量的關(guān)系。隨著剩余期限的延長(zhǎng)，模型對(duì)利差變化的解釋能力越弱。

篇10

文章編號(hào)：1003-4625（2015）06-0006-05 中圖分類號(hào)：F832.22 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

一、引言

2007年以來，我國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)受到國(guó)際金融危機(jī)的沖擊以及后來經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的需要，貨幣政策經(jīng)歷了從緊縮到寬松再到穩(wěn)健的轉(zhuǎn)變。存貸款利率變動(dòng)方面，央行共進(jìn)行了18次利率調(diào)整。2007年初到2007年底1年內(nèi)連續(xù)6次加息，從2008年9月到12月底，連續(xù)5次降息，其中比較特殊的是9月15日，只下調(diào)貸款基準(zhǔn)利率；11月27日降息幅度達(dá)到108個(gè)基點(diǎn)。從2010年10月后，我國(guó)又進(jìn)入一個(gè)加息周期，分別于2010年10月、12月、2011年的2月、4月以及7月分別加息0.25個(gè)百分點(diǎn)，1年定存利率從2.25%上升至3.50%。2012年6月、7月以及2014年的11月和2015年2月底，分別進(jìn)行了4次降息，1年期定存基準(zhǔn)利率降至2.50%，金融機(jī)構(gòu)存款基準(zhǔn)利率浮動(dòng)區(qū)間的上限放開至1.2倍后再放開至1.3倍。

目前，部分文獻(xiàn)開展了市場(chǎng)利率與存貸款利率之間的關(guān)系的實(shí)證分析。如陳軍澤、楊柳勇（2000），王雅麗、劉洋（2010），吳波（2013），鄭燁（2014）等。上述論文主要研究存貸款利率調(diào)整對(duì)市場(chǎng)利率的影響。本文在此基礎(chǔ)上，主要考察市場(chǎng)利率（如國(guó)債利率和Shibor利率等）與存貸款基準(zhǔn)利率變動(dòng)之間的雙向關(guān)系。主要從兩方面來考察，一是運(yùn)用經(jīng)驗(yàn)分析和事件分析的方法，考察存款利率變動(dòng)對(duì)市場(chǎng)利率的影響；二是本文創(chuàng)新性引入3個(gè)月和6個(gè)月的國(guó)庫定存利率作為存款利率的變量，以及引入貸款加權(quán)平均利率作為貸款利率的變量，實(shí)證分析市場(chǎng)利率變動(dòng)對(duì)存貸款利率的影響。

二、存款利率變動(dòng)對(duì)市場(chǎng)利率的影響

由于1年期Shibor利率受到央行貨幣政策的影Ⅱ向最大，而其他市場(chǎng)利率受到眾多因素的影響制約，不能充分體現(xiàn)存貸款利率調(diào)整對(duì)其影響，再加上Shibor利率的基準(zhǔn)性地位，因此我們選取1年期Shi-bor利率（以下記為Shiborly）作為市場(chǎng)利率的代表，研究存貸款利率變動(dòng)對(duì)其影響。

（一）經(jīng)驗(yàn)分析

我們發(fā)現(xiàn)Shiborly利率受1年存貸款利率調(diào)整的牽引不斷變化，加息周期中，Shiborly利率始終在1年定存利率上方運(yùn)行，降息周期中，第一輪降息周期Shiborly又出現(xiàn)低于1年定存利率運(yùn)行的情形。原因是加息周期時(shí)由于定存利率提高，市場(chǎng)資金面趨緊導(dǎo)致商業(yè)銀行資金成本上升，進(jìn)而引起商業(yè)銀行預(yù)期市場(chǎng)利率將進(jìn)一步提高，因而給出更高的Shibor利率報(bào)價(jià)；降息周期時(shí)，商業(yè)銀行的報(bào)價(jià)表現(xiàn)則相反；在貨幣政策穩(wěn)定的時(shí)期，Shibor利率又表現(xiàn)出價(jià)格黏性的一面。Shibor利率已能較好反映央行的貨幣政策意圖。

（二）事件分析

我們將中國(guó)人民銀行調(diào)整金融機(jī)構(gòu)人民幣1年期定期存款利率的日或其后的第一個(gè)交易日作為“政策事件日”。把政策事件日定義為第“0”天。每一次利率調(diào)整我們選用了包含事件發(fā)生日在內(nèi)的19個(gè)交易日的日數(shù)據(jù)為樣本區(qū)間，其中最初的10個(gè)交易日（-13天至-4天）作為“估計(jì)窗口”，隨后的8個(gè)交易日（-3天至+5天）為“事件窗口”。前3個(gè)交易日為該事件的事前檢驗(yàn)期，后5個(gè)交易日作為該事件事后檢驗(yàn)期。我們計(jì)算估計(jì)窗[-13，-4]內(nèi)的Shiborly的利率10日均值，將其視為事件窗口內(nèi)Shiborly利率的正常值（假如在事件不發(fā)生的情況下，Shibor在事件窗內(nèi)的值）。于是，用實(shí)際觀察值與該均值的差異即可衡量事件引起的Shiborly利率的異常變動(dòng)情況。

政策事件日

（1）存款利率調(diào)整當(dāng)日Shiborly利率的變動(dòng)。

通過表1可見，第一輪6次加息日，Shiborly利率當(dāng)日變動(dòng)均值為7.39bp，第二輪5次加息日，Shi-borly利率當(dāng)日變動(dòng)均值為21.80bp，相對(duì)加息的幅度為21.80/25=87.2%。第二輪加息日Shibor波動(dòng)情況較大的主要原因是Shibor利率經(jīng)過3年多運(yùn)行后，對(duì)加息的敏感度加大，較2007年剛剛推出時(shí)，更能反映市場(chǎng)的資金緊張情形與利率預(yù)期。第一輪4次降息日，其中前兩次降息，引起的Shiborly的變動(dòng)均值為-9.21個(gè)基點(diǎn)，相對(duì)降息幅度為9.21/27=34.11%；后兩次降息引起的Shiborly的變動(dòng)較大，相對(duì)降息的幅度分別為95.09%與135.5%，主要原因是受2008年金融危機(jī)的影響，我國(guó)金融管理部門采用非常規(guī)貨幣政策，降息幅度大、銀行信貸猛增造成市場(chǎng)流動(dòng)性充裕。第二輪4次降息日引起的Shiborly的變動(dòng)均值為-7.59個(gè)基點(diǎn)，相對(duì)降息幅度為7.59/25=30.36%。

（2）事件前、后的Shiborly利率的變動(dòng)。

加息事件對(duì)Shiborly利率的影響是逐步體現(xiàn)出來的。具體來看，事件前，除了第8次、第9次加息前，Shibor異常變動(dòng)值較大外，其余加息事前Shiorly利率反應(yīng)均不太敏感。這表明Shiborly利率對(duì)利率調(diào)整事件做出提前的反應(yīng)并不充分，市場(chǎng)部分報(bào)價(jià)行可能“預(yù)期”到了某個(gè)加息事件的產(chǎn)生，但是大部分報(bào)價(jià)行并未預(yù)期到加息事件的來臨，該信息并不能夠在銀行間市場(chǎng)傳導(dǎo)開。事件后，Shiborly利率變動(dòng)并不是一步到位的，而是隨時(shí)間推移逐步上漲。到加息事件公布后一周，Shiborly利率較加息當(dāng)日上漲7.28bp（第一輪均值）、6.74bp（第二輪均值）。此外，我們對(duì)比兩輪加息，我們發(fā)現(xiàn)第二輪加息引起的Shiborly的變動(dòng)要高于第一輪加息，其原因可能是Shibor利率發(fā)現(xiàn)越來越成熟，更能反映中央銀行的調(diào)控意圖。

降息事件對(duì)Shiborly利率的影響也是逐步體現(xiàn)出來的。前2次降息事件與第5-7次的降息事件，Shiborly利率當(dāng)日變動(dòng)均值為-9.74bp，相對(duì)降息的幅度約為37.46%，最大變動(dòng)值為-11.24個(gè)基點(diǎn)，最小變動(dòng)值為-7.18個(gè)基點(diǎn)。說明了上述5次降息事件中，Shiborly利率的變動(dòng)與加息引起的反應(yīng)類似，事前變動(dòng)較小，事后逐步下降，但下降幅度并未超過27個(gè)基點(diǎn)。第3次大幅降息108個(gè)基點(diǎn)，Shibor利率在事件前即已開始反應(yīng)，整個(gè)事件窗內(nèi)Shibor的異常變動(dòng)超出利率調(diào)整幅度。對(duì)于第4次降息事件，我們發(fā)現(xiàn)大部分報(bào)價(jià)行都預(yù)期到了降息事件的來臨，Shiborly利率事件前即已做出反應(yīng)，大幅下降。此外，對(duì)比兩輪降息，我們發(fā)現(xiàn)即使扣除2008年11月的Shiborly大幅下降的影響，第二輪降息引起的Shiborly的變動(dòng)仍要低于第一輪加息，其原因可能是受到網(wǎng)絡(luò)金融和存款利率上限調(diào)整至1.3倍的影響，第二輪降息并沒有帶來銀行吸儲(chǔ)成本的明顯降低，反映到Shiborly上的變動(dòng)因此也較低。

三、市場(chǎng)利率對(duì)商業(yè)銀行存貸款利率的影響

（一）市場(chǎng)利率對(duì)存款利率的影響

國(guó)庫現(xiàn)金定存利率是在市場(chǎng)化招標(biāo)的條件下所形成的存款定存利率，部分體現(xiàn)出存款利率市場(chǎng)化的效果，期限主要分為3月期與6月期。我們選取同期限市場(chǎng)上的主導(dǎo)利率：公開市場(chǎng)的Shibor3m，國(guó)債3月、6月期限利率以及3月、6月存款基準(zhǔn)利率、貸款基準(zhǔn)利率作為研究對(duì)象?？疾?月期限國(guó)庫現(xiàn)金定存利率、6月期限國(guó)庫現(xiàn)金定存利率與它們的關(guān)系。當(dāng)市場(chǎng)資金面趨緊時(shí)，商業(yè)銀行為了應(yīng)對(duì)存貸比等指標(biāo)考核，通常通過兩種途徑吸收大額存款，即協(xié)議存款與國(guó)庫現(xiàn)金招標(biāo)。由于商業(yè)銀行之間的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，大額協(xié)議存款與國(guó)庫現(xiàn)金招標(biāo)成為商業(yè)銀行爭(zhēng)奪存款資源的主戰(zhàn)場(chǎng)，使得其利率對(duì)市場(chǎng)利率的敏感性高，受市場(chǎng)利率影響程度大。由于協(xié)議存款數(shù)據(jù)的可得性較難，本文通過研究市場(chǎng)利率對(duì)國(guó)庫現(xiàn)金利率的影響來探尋利率市場(chǎng)化后市場(chǎng)利率對(duì)商業(yè)銀行存款利率的影響。

（1）3月期國(guó)庫定存利率。2007年至2014年期間，3月期限的國(guó)庫現(xiàn)金定存共進(jìn)行了34期的市場(chǎng)招標(biāo)，其間中標(biāo)利率最大值為2013年12月10日的6.30%，最小值為2009年1月21日的0.36%，波動(dòng)幅度大于市場(chǎng)同期限市場(chǎng)利率走勢(shì)。2009年初至2010年8月期間，3月定存基準(zhǔn)利率保持在1.71%水平，但是國(guó)庫現(xiàn)金3月期定存利率從0.36%上漲至4.10%，其利率走勢(shì)與法定的3月定存基準(zhǔn)利率相關(guān)性?。粡?月期短融利率以及3月Shibor利率的走勢(shì)圖來看，當(dāng)市場(chǎng)利率處于歷史低位時(shí)，國(guó)庫定存利率也同樣處于歷史低位，當(dāng)市場(chǎng)利率攀升時(shí)，其上升幅度會(huì)更大，其中與其相關(guān)程度最大的是3月期Shibor利率。探其原因是國(guó)庫現(xiàn)金定存招標(biāo)只能在商業(yè)銀行之間進(jìn)行，而當(dāng)銀行間貨幣市場(chǎng)利率上升時(shí)，銀行間市場(chǎng)資金面開始趨緊，商業(yè)銀行流動(dòng)性管理壓力加大，為了爭(zhēng)奪存款資源，降低存貸比指標(biāo)，紛紛加大投標(biāo)利率，使得國(guó)庫現(xiàn)金定存中標(biāo)利率走高；當(dāng)貨幣市場(chǎng)利率下降時(shí)，銀行間市場(chǎng)資金面趨于寬松，商業(yè)銀行流動(dòng)性充裕，使得其國(guó)庫現(xiàn)金的存款需求下降，中標(biāo)利率自然走低。然而，債券市場(chǎng)上由于短期限債券投資者多以持有到期為主，且投資者除了商業(yè)銀行外，還包括保險(xiǎn)公司、基金公司等非銀行金融機(jī)構(gòu)，這就使得其利率走勢(shì)的影響因素更多，故兩者相關(guān)性低于貨幣市場(chǎng)。

（2）6月期國(guó)庫定存利率。2007年以來，6月期限的國(guó)庫現(xiàn)金定存共進(jìn)行了35期的市場(chǎng)招標(biāo)，其間中標(biāo)利率最大值為2012年2月和3月的兩次招標(biāo)，達(dá)到6.80%，最小值為2009年3月25日1.20%。從6月期央票利率、1年期國(guó)債利率以及6月Shibor利率的走勢(shì)圖來看，與6月期國(guó)庫定存利率相關(guān)程度高的依然是6月期Shibor利率，進(jìn)一步說明了貨幣市場(chǎng)利率走勢(shì)對(duì)6月期國(guó)庫定存的影響大于債券市場(chǎng)的影響。與6月定存利率相比，國(guó)庫現(xiàn)金6月期定存利率波動(dòng)幅度明顯較大；國(guó)庫現(xiàn)金6月期定存利率共有9次超過同期的6個(gè)月期央行貸款基準(zhǔn)利率，其中2010年末至2011年10月出現(xiàn)5次中標(biāo)利率高于6月期限貸款利率的情況，另外4次分別為2012年2月23日、2012年3月22日、2013年6月20日和2014年4月14日。最高息差為2013年6月20日的90個(gè)基點(diǎn)，反映出在資金面、指標(biāo)考核等壓力下，商業(yè)銀行不惜成本地吸收存款，因而出現(xiàn)存款利率高于貸款利率這一倒掛現(xiàn)象。

（二）市場(chǎng)利率對(duì)貸款利率的影響

我們利用貸款利率上浮占比（sfzb）、貸款平均加權(quán)利率（jqpj）研究市場(chǎng)利率對(duì)商業(yè)銀行貸款利率的影響。選取回購市場(chǎng)7天利率、3月期Shibor作為貨幣市場(chǎng)短期與中期利率代表，選取1年期國(guó)債利率與5年期國(guó)債利率作為債券市場(chǎng)利率代表。由于貸款加權(quán)平均利率為季度數(shù)據(jù)，為了數(shù)據(jù)的可比性，我們對(duì)以上所選取的利率按季度取平均值。

（1）貸款加權(quán)平均利率與貸款利率上浮比例的關(guān)系。簡(jiǎn)單的相關(guān)系數(shù)分析表明，兩者之間的相關(guān)系數(shù)達(dá)到了0.87，說明隨著貸款加權(quán)平均利率的下降，商業(yè)銀行的貸款利率上浮占比也隨之下降。反之，當(dāng)貸款加權(quán)平均利率從2009年1季度上升以來，商業(yè)銀行的貸款利率上浮占比也隨之提高。探其原因主要是貸款基準(zhǔn)利率上調(diào)周期是中央銀行收緊貨幣政策的時(shí)期，貸款加權(quán)利率隨之上升，由于商業(yè)銀行可貸資金不斷受限，使得貸款資源的爭(zhēng)奪越發(fā)激烈，商業(yè)銀行的議價(jià)能力在緊縮的貨幣政策的支持下得到提高。

（2）商業(yè)銀行的貸款加權(quán)平均利率與貨幣市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的關(guān)系。以jqpj為因變量，分別對(duì)貨幣市場(chǎng)利率代表（ir7d、Shibor3m）和債券市場(chǎng)利率代表（cbly、cb5y）作回歸分析。