導言：作為寫作愛好者，不可錯過為您精心挑選的10篇結(jié)構(gòu)化債券投資，它們將為您的寫作提供全新的視角，我們衷心期待您的閱讀，并希望這些內(nèi)容能為您提供靈感和參考。

篇1

中圖分類號：F830.9　文獻標識碼：A　文章編號：1006－1428(2009)04－0008－06

一、結(jié)構(gòu)化金融模式的特征

關(guān)于結(jié)構(gòu)化金融，學界并沒有一個統(tǒng)一的、明確的定義，通常是根據(jù)所具有的特征對其進行界定。一般認為，結(jié)構(gòu)化金融是同時具有以下三個特征的資金通融活動：一是匯集一組資產(chǎn)，構(gòu)建一個參考資產(chǎn)池。進入資產(chǎn)池的可以是銀行貸款、債券或資產(chǎn)支持證券等；二是通過一個獨立的、特定目的實體(SPV)購買和持有這些資產(chǎn)，使資產(chǎn)組合的信貸風險與資產(chǎn)發(fā)起人的信貸風險分離；三是SPV以這些資產(chǎn)為擔保發(fā)行風險分級的債券，通常分為優(yōu)先級、中間級和權(quán)益級，各級債券的規(guī)模取決于資產(chǎn)池的損失概率分布情況。不同級別債券對資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流(利息收入和本金)擁有不同的要求權(quán)，現(xiàn)金流的支付順序為：管理費、優(yōu)先級、中間級和權(quán)益級，而損失則首先由權(quán)益級別債券承擔。

結(jié)構(gòu)化金融的實施過程實際上就是一個資產(chǎn)證券化的過程，但不同的是，一般的資產(chǎn)證券化不對以同一資產(chǎn)池發(fā)行的債券進行風險分級，現(xiàn)金流也是成比例地支付給證券化產(chǎn)品的持有者。另外，傳統(tǒng)證券化產(chǎn)品的資產(chǎn)池主要由金融中介發(fā)放的大量貸款組成，而結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的資產(chǎn)池一般由數(shù)量相對少的、直接來自金融市場的資產(chǎn)組成。簡單地講，結(jié)構(gòu)化金融可以理解為：購買一組資產(chǎn)并以此為擔保發(fā)行不同風險級別債券的金融活動。因此，結(jié)構(gòu)化金融不僅可以在不同的金融機構(gòu)和部門之間轉(zhuǎn)移風險，也在不同級別債券的購買者之間轉(zhuǎn)移了風險。由于SPV必須獲得足夠高的現(xiàn)金流才能在支付投資者收益后保持盈利，其資產(chǎn)方一般會給高風險貸款或低級別債券更大的權(quán)重，而負債方則把更大的權(quán)重給高級別證券。這樣，包括次級抵押貸款與次級抵押債券在內(nèi)的高風險資產(chǎn)就成了結(jié)構(gòu)化金融的理想選擇。

在美國和歐洲，結(jié)構(gòu)化金融市場是一個多層次的風險轉(zhuǎn)移市場。以美國次級抵押貸款市場為例，有三個層次的結(jié)構(gòu)化：第一層次是購買一組次級抵押貸款，并以此為擔保發(fā)行風險分級的抵押貸款支持證券(MBS)。第二層次是從MBS發(fā)行者手中購買那些剩下的MBS(通常是中間級別)，與其他類型的債券或貸款混合組成資產(chǎn)池，并以此為擔保發(fā)行債券(稱為擔保債務(wù)債券，CDO)，也就是進行二次證券化。CDO產(chǎn)品也被分成不同的風險級別：優(yōu)先級、中間級、非投資級。第三層次是購買中間級別的CDO，又一次發(fā)行分級債券(CDO CDO)，進行第三次證券化。

過去十幾年中，結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品的發(fā)行量呈幾何級數(shù)增長。CDO更是成為風險轉(zhuǎn)移市場上最重要的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品。2005－2007年之間，全球CDO產(chǎn)品的發(fā)行量幾乎增長了三倍，其資產(chǎn)池的構(gòu)成也越來越偏向美國次級抵押貸款支持證券。此外，信用衍生品的增長也推動了合成CDO產(chǎn)品的迅速發(fā)展。前面提到的CDO產(chǎn)品是以債券和貸款等能產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)為支持的，通常被稱為現(xiàn)金CDO，它的發(fā)行要求SPV擁有或?qū)嶋H購買參考資產(chǎn)。合成CDO的參考資產(chǎn)池主要由信用衍生品構(gòu)成(比如信用違約掉期CDS)，發(fā)行人不需要擁有參考資產(chǎn)組合中的資產(chǎn)，能夠不占用資金而發(fā)行結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品。與現(xiàn)金CDO相比，合成CDO產(chǎn)品背后的資產(chǎn)更容易匯集也更分散。由于歐洲國家的法律和稅收制度使證券化過程中資產(chǎn)的實際銷售受到制約，加上公司債券市場的規(guī)模不大，要匯集資產(chǎn)來發(fā)行現(xiàn)金CDO是很困難的，因此，合成CDO在歐洲有更大的市場。

二、結(jié)構(gòu)化金融模式的理論基礎(chǔ)

與傳統(tǒng)的證券化一樣，結(jié)構(gòu)化金融切斷了資產(chǎn)的信用風險與其發(fā)起人的信用風險之間的聯(lián)系，以這些資產(chǎn)擔保發(fā)行的債券的收益只受資產(chǎn)池表現(xiàn)的影響，而與發(fā)起人的表現(xiàn)無關(guān)。既然如此SPV為什么不直接發(fā)行同一類型的“轉(zhuǎn)移證券”，而要發(fā)行分級證券呢?信息經(jīng)濟學為此提供了理論上的解釋。

根據(jù)莫迪利安尼一米勒定理(簡稱MM定理)，在沒有信息不對稱的完美金融市場上，企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)對企業(yè)的表現(xiàn)沒有影響，因此，證券分級――以企業(yè)資產(chǎn)為支持發(fā)行不同風險一收益安排的多種證券――并不會創(chuàng)造價值，因而是不必要的。然而，現(xiàn)實金融市場上存在以下兩種信息不對稱：對參考資產(chǎn)池現(xiàn)金流的情況，證券發(fā)行人比投資者擁有更多的信息；對證券的真實價值，一些投資者擁有的信息比其他投資者多。第一種信息不對稱可能導致以下逆向選擇問題：SPV可能證券化那些質(zhì)量差的資產(chǎn)，而在平衡表上保留高質(zhì)量資產(chǎn)，這樣，資產(chǎn)支持證券的發(fā)行量就被投資者當作反映資產(chǎn)現(xiàn)金流的信號――證券發(fā)行量越大，背后的資產(chǎn)質(zhì)量就越低。因此，SPV面臨證券的發(fā)行量與證券的流動性之間的權(quán)衡，要么只發(fā)行少量高流動性的證券，在平衡表上持有大量資產(chǎn)并承擔風險，或者根本不購買那么多資產(chǎn)；要么以較低價格發(fā)行足夠數(shù)量的低流動性證券。這時，發(fā)行風險分級證券并持有未被投資者購買的權(quán)益部分，SPV就變成了第一損失承擔人，這可以緩解逆向選擇，增強投資者對資產(chǎn)池質(zhì)量的信心，從而擴大證券需求。另一方面，分級證券也為信息量不同的投資者提供了選擇，信息量少的投資者購買風險小、收益低的優(yōu)先級，擁有更多信息的專業(yè)投資者則可利用信息優(yōu)勢選擇低級別、高收益的證券。總之，在信息不對稱條件下，結(jié)構(gòu)化金融有助于增加風險轉(zhuǎn)移工具的流動性，擴大風險轉(zhuǎn)移市場的規(guī)模。

不過，由于各級證券持有人之間的利益沖突，證券分級也帶來了相關(guān)的治理問題。優(yōu)先級證券在交易有效期內(nèi)享有固定的利息收入，并在到期日還本，其持有人的日的是最小化資產(chǎn)組合的違約率。而權(quán)益級證券沒有固定收益，也不承諾返還本金，因此，其持有人有非常強烈的動機在資產(chǎn)損失開始侵蝕他們的本金之前追求更高的收益。權(quán)益級可能由SPV自己持有，也可能由SPV委托的第三方資產(chǎn)管理公司持有，由于它們能夠影響最初的資產(chǎn)選擇，因而很可能會為增加資產(chǎn)的收益而降低信用質(zhì)量。為了控制這樣的利益沖突，SPV常常采用超額擔保檢驗與利率覆蓋檢驗等手段來確保優(yōu)先級證券持有人的利益。超額擔保是指資產(chǎn)池的價值大于證券的本金，如果檢驗結(jié)果發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)價值與證券本金之比小于事先設(shè)定的水平，那么資產(chǎn)的現(xiàn)金流就會先用來支付優(yōu)先級的本金，直到恢復這個水平。同樣，如果來自資產(chǎn)的利息收入與應付管理費和應付利息之比小于某個設(shè)定水平，那么以后的利息收入首先用來支付優(yōu)先級證券的利息，直到恢復這個

水平后才對其他級別的證券付息。這些內(nèi)部信用強化方法有助于抑制道德風險，增強優(yōu)先級證券對外部投資者的吸引力。

三、推動結(jié)構(gòu)化金融發(fā)展的原因

首先，結(jié)構(gòu)金融市場的早期發(fā)展與1988年的《巴塞爾協(xié)議Ⅰ》有關(guān)。根據(jù)該協(xié)議，銀行所有資產(chǎn)都要滿足相同的最低資本充足率要求，這實際上對低風險資產(chǎn)規(guī)定了較高的資本充足率，而對高風險資產(chǎn)規(guī)定的資本充足率較低。這種制度扭曲給一些銀行提供了套利的機會：出售低風險資產(chǎn)、發(fā)行結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品可以降低必須保留的資本金。

其次，發(fā)行結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品是一些金融機構(gòu)分散信貸風險、擴大資金來源的重要渠道。缺乏內(nèi)部資金來源的投資銀行、未受政府規(guī)制的金融公司以及一些專業(yè)化的抵押貸款機構(gòu)，一直以來都是結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的重要供給者，因為制造結(jié)構(gòu)化信用產(chǎn)品可以使它們不用直接為資產(chǎn)池中的資產(chǎn)出資并承擔相關(guān)的信貸風險，這不僅增加了它們的融資渠道，也提高了同一筆資金的使用效率，降低了融資的成本。

再次，結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品本身的特性吸引了眾多的市場投資者。由于一些機構(gòu)投資者面臨制度性的限制，現(xiàn)實的金融市場是高度分割的。例如，為了維護投資者的利益，各國金融監(jiān)管部門往往限制商業(yè)銀行、保險公司、共同基金等機構(gòu)的投資工具，規(guī)定不得持有投資級別以下的證券，場外金融衍生品的交易量不能超過一定水平等。這種規(guī)制有助于金融機構(gòu)的風險控制、保證金融機構(gòu)的安全，但同時也限制了它們的盈利能力。結(jié)構(gòu)化金融不僅能通過匯集資產(chǎn)使信用風險差別化和分散化，而且能通過債券分級滿足不同風險偏好的投資者的需求。此外，由于結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的資本結(jié)構(gòu)在設(shè)計上的靈活性，可參考資產(chǎn)的多樣性，產(chǎn)品期限和風險收益結(jié)構(gòu)的可選擇性，金融機構(gòu)還可以為不同的投資者度身定制產(chǎn)品以滿足其特定的需求。

最后，近幾年結(jié)構(gòu)化金融市場的擴張主要受投資者需求的強勁增長所推動。全球“儲蓄過剩”、低通貨膨脹和低利率的經(jīng)濟環(huán)境鼓勵了投資者“搜索收益”的行為，不斷上升的房價和其他資產(chǎn)價格也增加了投資者的安全感，使他們對更加復雜的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的偏好增加。在需求強勁增長的情況下，一些發(fā)行人受大量費用的驅(qū)動而發(fā)行結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品。

四、結(jié)構(gòu)化金融模式的潛在風險

1、結(jié)構(gòu)化金融模式與投資者的過度負債。

通過內(nèi)部信用強化，結(jié)構(gòu)化金融能夠創(chuàng)造出一層或多層信用評級高出其背后資產(chǎn)平均級別的證券，或者從一組無級別資產(chǎn)池中產(chǎn)生有級別的證券?？梢哉f，正是結(jié)構(gòu)化金融在很大程度上推動了次級抵押貸款證券化率的提高。證券化率的提高擴大了貸款資金的來源，推動房價攀升。在房價不斷上漲時期，次級借款人即使陷入財務(wù)困境也可以通過再融資或直接出售房產(chǎn)償還貸款，違約率因此呈下降趨勢，這反過來又使貸款人進一步放寬了貸款標準。然而，一旦房屋價格上漲放緩和下降，次級借款人的違約率就開始上升，由次級貸款支持的各層次結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的價值也下降，而債務(wù)的高杠桿率使那些持有結(jié)構(gòu)產(chǎn)品的機構(gòu)投資者因蒙受巨額損失而陷入困境。

2、銀行表外實體與金融監(jiān)管風險。

結(jié)構(gòu)化金融中的SPV大部分是銀行或投資銀行的表外實體，是銀行為了將貸款或其他風險資產(chǎn)轉(zhuǎn)移出平衡表而設(shè)立的，這樣可以規(guī)避監(jiān)管機構(gòu)對資本充足率、流動性比率的監(jiān)管以及對所持有的資產(chǎn)與債務(wù)的審慎性要求。這些表外實體一般很少有自有資本，有些甚至設(shè)立在離岸金融中心，管理不透明。根據(jù)現(xiàn)行的國際會計標準和美國會計準則，只要發(fā)起銀行的絕大部分收益和風險和表外實體無關(guān)，就無須披露太多表外實體的信息。表外實體通過發(fā)行結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品把風險分散給各類投資者，但有限的信息披露使監(jiān)管機構(gòu)對風險的最終歸宿模糊不清。信息不透明的SPV進行著結(jié)構(gòu)復雜的金融產(chǎn)品交易，這無疑會增加金融的系統(tǒng)性風險，但監(jiān)管者卻缺乏充分的信息來識別系統(tǒng)性風險。一旦不確定性的增加使人們對結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品喪失信心，表外實體資產(chǎn)的公允價值急劇下降，一些實體被迫破產(chǎn)和清算。

3、結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的復雜性與信用評級風險。

結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品的復雜性以及高度定制化的特征使投資者非常依賴信用評估機構(gòu)的意見來判斷投資的收益與風險。特別是對那些受人委托、只能投資于投資級別固定收益工具的機構(gòu)投資者，信用評級十分重要。實際上，結(jié)構(gòu)化信用產(chǎn)品是否能成功發(fā)行在很大程度上取決于這些產(chǎn)品中有多大的部分能獲得AAA級的信用評級。但以下幾方面原因?qū)е碌男庞迷u級風險，則可能對金融市場的穩(wěn)定構(gòu)成潛在威脅。

首先，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的復雜性很可能使評估結(jié)果不能完全反映真實的風險狀況。由于涉及資產(chǎn)的匯集與風險分級，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的風險來源比一般債券更多。信用評估機構(gòu)除了考察資產(chǎn)池的風險分布外，還必須對從資產(chǎn)池流向各部分的現(xiàn)金流的分布進行模型化，也就是要評估交易的特定的結(jié)構(gòu)特征所產(chǎn)生的風險，因為整個資本結(jié)構(gòu)采用什么樣的內(nèi)部信用加強方法、各級別證券在受償結(jié)構(gòu)中的位置將直接影響到它們的風險與收益。如果我們考慮的是第二層結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品CDO，其信用評估比第一層結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品還要復雜和困難。第一層次結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的參考資產(chǎn)池往往由大量分散化程度高的同類資產(chǎn)組成(比如民用住宅抵押貸款或信用卡應收賬款)，單個資產(chǎn)的異質(zhì)風險對整個資產(chǎn)池的影響很小。而CDO產(chǎn)品資產(chǎn)池由數(shù)目相對少的非同質(zhì)資產(chǎn)組成，資產(chǎn)的異質(zhì)性風險與系統(tǒng)性風險對整個資產(chǎn)池的表現(xiàn)都很重要，各類資產(chǎn)相關(guān)債務(wù)人之間的違約關(guān)聯(lián)性對評估結(jié)果會產(chǎn)生很大的影響，但評估機構(gòu)對這種關(guān)聯(lián)性的假設(shè)卻有很強的主觀性。

其次，信用評級結(jié)果僅僅衡量結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的違約風險――違約可能性以及違約時的預期損失，既不反映其市場風險，也不提示信用評級調(diào)整的可能性或強度。在信貸市場低迷時期，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的信用評級比一般公司債券更容易被大幅度調(diào)低，這反過來進一步降低了結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的市場流動性，導致價格的劇烈波動。盡管評級機構(gòu)一直強調(diào)它們評估的僅僅是產(chǎn)品的違約風險，但由于評級結(jié)果使用的符號與傳統(tǒng)債券一樣，大部分投資者并沒有意識到級別為AAA的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品比同類級別的公司債券相比。市場風險和降級風險要大得多。

最后，信用評級風險還可能來源于信用評級過程中的利益沖突。結(jié)構(gòu)化金融的評級與傳統(tǒng)債券評級的最大區(qū)別在于，評級機構(gòu)參與了交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計，發(fā)行人可以根據(jù)評級機構(gòu)的意見來調(diào)整結(jié)構(gòu)形式，這使得評級過程有明顯的“事前”性質(zhì)。同時，評級的費用是由結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的發(fā)行人支付的，這使得證券評級機構(gòu)與投資者之間存在潛在的利益沖突。投資者希望評級機構(gòu)深入分析證券背后的資產(chǎn)質(zhì)量，做出客觀公正的評價，證券發(fā)行人則希望結(jié)構(gòu)化的MBS和CDO產(chǎn)品能獲得一般公司債券那樣的評級，使投資者在購買新產(chǎn)品時感到安全，因此，他們可能選擇那些能提供最高評級的機構(gòu)以最小化融資成本。此外，評級機構(gòu)

的利潤是發(fā)行人支付的費用與評級過程中產(chǎn)生的成本之差，它們可能也沒有積極性支付更多的財務(wù)成本和時間成本進行深入細致的評估。而是快速地完成評級過程。

4、結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品二級市場的流動性風險。

首先，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的高度定制性決定了其市場流動性的不足。這些產(chǎn)品是針對不同投資者的需要設(shè)計和開發(fā)的，保險公司、養(yǎng)老基金或地方性銀行等長期投資者一般采取“購買則持有”的投資策略，很少進行積極的交易，對這些機構(gòu)來說，缺乏二級市場的流動性可能不是一個太大的問題。然而，如果投資者希望改變或修正自己的風險敞口狀況。則只能依靠最初的交易商或結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的發(fā)行者，而后者可能不會提供流動性，或者只愿意在大幅度降低價格的情況下提供流動性，這可能導致市場劇烈波動，促發(fā)更多的投資者拋售手中產(chǎn)品。

其次，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品市場的高度分割以及不同市場層次投資者的同質(zhì)性也可能導致流動性風險。盡管結(jié)構(gòu)化金融通過證券分級把金融風險轉(zhuǎn)移給了更廣泛的投資者，但不同的投資者進入不同的結(jié)構(gòu)層，每一層次債券的投資者具有很高的同質(zhì)性，例如，大部分非投資級別的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品都是由對沖基金購買的。同類投資者往往具有相同的投資策略，使用類似的投資分析模型，這不利于市場的雙向流動。當交易雙方都有相同的流動性需求時，流動性就很可能中斷，價格就可能脫離基本面過度向下調(diào)整。同時，市場的高度分割，也使尋求安全收益、傾向于購買優(yōu)先級的長期投資者不會在對沖基金和交易商尋求流動性時買人權(quán)益級結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，雖然它們在初級風險分散市場上作為購買人發(fā)揮了積極作用。但在增加二級市場流動性方面的作用十分有限。

5、信息不透明與交易對手風險。

大多數(shù)結(jié)構(gòu)化CDO產(chǎn)品的交易都不是在交易所完成的，而是在各交易商的柜臺進行，并以內(nèi)部模型測算的價值記在銀行和投資者的賬戶上。因此，整個市場對哪些投資者擁有結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品、擁有多少都缺乏足夠的信息。盡管通行的會計準則都要求機構(gòu)投資者在財務(wù)報表中反映出金融投資工具的風險情況，但這種信息披露強調(diào)的是總的平衡表風險，結(jié)構(gòu)化信用產(chǎn)品的信息隱藏在其他金融工具中，很難準確判斷其潛在風險，并且財務(wù)報表公布的是過去某個時點之前的信息，在市場波動劇烈時，對當前投資決定的參考作用是十分有限的。再有，由于不同的投資者采用不同的內(nèi)部模型對結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品估值，持有同類結(jié)構(gòu)化工具的機構(gòu)對這些工具的公允價值也會有不同的判斷。因此，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的復雜性、信息的不透明使市場參與者對市場的未來發(fā)展趨勢、資產(chǎn)的真實價值以及資產(chǎn)價格的未來走勢變得高度不確定，這不僅加劇結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的價格波動，進一步降低市場流動性，也使交易各方對其他投資者的平衡表狀況和信用度產(chǎn)生懷疑。這種平衡表效應可能使結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品的市場流動性危機演變成全面的信用危機，即使優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)市場也可能遭到流動性不足的打擊，商業(yè)銀行也會因此失去對各類借款人履約能力的信任，從而減少貸款供給。

五、對金融監(jiān)管的含義

結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品本身的復雜性，加上糟糕的信息披露和脆弱的金融監(jiān)管，使得各種風險不斷累積，而信貸市場的多層結(jié)構(gòu)又為風險的交叉感染提供了渠道，最終導致整個金融系統(tǒng)遭遇了嚴重的信用危機。然而，這并不說明結(jié)構(gòu)化金融模式本身存在內(nèi)在的致命缺陷，畢竟其具有的風險分散功能有利于資本市場的發(fā)展和資源配置效率的提高，恰恰是金融監(jiān)管不力鼓勵了市場參與者對結(jié)構(gòu)化金融的濫用。對金融監(jiān)管者和公共政策制定者來講，這次金融危機有如下啟示：

1、金融監(jiān)管體制應隨金融系統(tǒng)的演變而調(diào)整。

隨著混業(yè)經(jīng)營時代的到來。越來越多的金融機構(gòu)開始從事跨市場的交易活動，結(jié)構(gòu)化金融這樣的制度創(chuàng)新又使信貸市場的層次多重化、信貸產(chǎn)品復雜化，多頭、分散監(jiān)管體制的缺陷于是開始顯現(xiàn)：

首先，容易造成監(jiān)管重疊和監(jiān)管缺失?？缡袌鼋灰椎慕鹑跈C構(gòu)往往面臨多個監(jiān)管者，這不僅降低監(jiān)管效率，而且可能由于監(jiān)管標準的沖突貽誤監(jiān)管時機。同時，這種體制不能有效解決金融創(chuàng)新產(chǎn)品的監(jiān)管歸屬問題，這使CDO這樣的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品以及CDS這樣的信用衍生品長期游離于監(jiān)管視線之外。

其次，不利于系統(tǒng)性風險的識別與危機的管理。以美國為例，在分業(yè)監(jiān)管體制下，美聯(lián)儲負責對商業(yè)銀行的監(jiān)管，投資銀行則由證券交易委員會監(jiān)管，并且只監(jiān)管其證券經(jīng)紀業(yè)務(wù)，其他業(yè)務(wù)只需通過年度財務(wù)報表報告總量信息。當商業(yè)銀行和投資銀行不斷通過發(fā)行結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品轉(zhuǎn)移風險時，監(jiān)管者并沒有足夠的總量信息以評估各層市場之間風險轉(zhuǎn)移的程度，從而監(jiān)管信貸風險的去向。在危機爆發(fā)后，由于多頭監(jiān)管者之間存在協(xié)調(diào)問題，阻止危機蔓延的統(tǒng)一政策也很難迅速達成。

這次金融危機表明，監(jiān)管體制必須隨著金融系統(tǒng)的演變而調(diào)整。在市場主導、層次復雜、混業(yè)經(jīng)營的金融系統(tǒng)中，統(tǒng)一的綜合監(jiān)管體制更有利于控制金融風險。美國政府已意識到金融監(jiān)管體制的重大缺陷，并于2008年3月了《現(xiàn)代化金融監(jiān)管架構(gòu)藍圖》，計劃擴大美聯(lián)儲監(jiān)管范同、撤并部分監(jiān)管機構(gòu)等改革方案，逐步建立一個統(tǒng)一的功能導向的監(jiān)管體制。

2、必須加強對基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量的監(jiān)管。

隨著結(jié)構(gòu)化金融的發(fā)展，一國金融市場的結(jié)構(gòu)會呈典型的倒金字塔型：最低層是貸款市場，然后是以此為基礎(chǔ)形成的多層結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品市場和衍生品市場，因此，貸款資產(chǎn)的質(zhì)量在很大程度上決定了整個結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性。然而，由于證券化能使貸款風險在很大程度上轉(zhuǎn)移給其他金融機構(gòu)，貸款人的激勵結(jié)構(gòu)會發(fā)生非常明顯的變化：收益與貸款數(shù)量緊密聯(lián)系，保證貸款質(zhì)量不再是首要目標。由于貸款購買方能通過發(fā)行結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品轉(zhuǎn)移大部分風險，它們對放款標準也缺乏監(jiān)督激勵。可見，在結(jié)構(gòu)化金融中，投資者自利動機所產(chǎn)生的相互監(jiān)管激勵并不足以保證貸款資產(chǎn)的質(zhì)量。特別是在經(jīng)濟繁榮時期，銀行的風險意識趨于淡薄，更容易放寬貸款標準，使大量低質(zhì)貸款被證券化。要保證高度依賴證券化的資本市場穩(wěn)定運行，除了對各類證券化產(chǎn)品進行監(jiān)管外，監(jiān)管機構(gòu)還必須擁有深度的監(jiān)管權(quán)力，即有權(quán)審查商業(yè)銀行的貸款標準以從根本上保證基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量。為此，美國在《現(xiàn)代化金融監(jiān)管架構(gòu)藍圖》中已提出，要在短期建立聯(lián)邦抵押貸款發(fā)放委員會，以評估各州針對抵押貸款市場參與者的監(jiān)管系統(tǒng)。

3、信用評級機構(gòu)的市場角色需要重新定位。

由于基于內(nèi)部的評級方法相當復雜，大量金融機構(gòu)仍然依賴外部信用評級。長期以來，在各類金融機構(gòu)和投資者眼中，信用評級機構(gòu)實際上取得了“受托監(jiān)督人”的地位。然而，正如政府提供私人物品會導致市場效率損失一樣，由追求自身利益最大化的私人企業(yè)提供金融監(jiān)管這樣的公共服務(wù)同樣也會產(chǎn)生市場失靈。美國各大信用評級機構(gòu)的表現(xiàn)就是明證。因此，各國政府不應當再強調(diào)信用評級機構(gòu)對市場的監(jiān)管作用，以消除投資者對其產(chǎn)生的盲目信任。

篇2

（二）結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品運作過程 正確地對結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品進行會計核算、信息披露、風險監(jiān)管，不僅需要了解結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品的風險收益特性，還需要了解公司對此類產(chǎn)品的運作機制。目前商業(yè)銀行結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品運作過程主要分為三個階段，如圖1所示。第一階段：結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品發(fā)售。商業(yè)銀行賣出一款人民幣結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，獲得資金。這筆資金可以單獨投資運作，也可與其它產(chǎn)品資金混合為資金池。到期需要支付投資者回報，可能為固定收益，也可能根據(jù)合約為浮動收益。第二階段：資金池管理，將大部分的資金投入金融市場。銀行將募集資金投資于存款和無風險資產(chǎn)或低風險的資產(chǎn)之上。由此可以獲得存款利息，或者是債券等固定收益產(chǎn)品的收益，作為結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品最低收益的保障。第三階段：衍生品交易，將投資收益波動的風險轉(zhuǎn)移。同時從銀行風險控制的角度，發(fā)行一款結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品，必然伴隨著對該風險敞口進行相應套期保值操作。中資銀行一般采用將投資收益（利息或債券收益）或部分本金用于和境外交易對手進行互換、期權(quán)或期貨、遠期等交易，具體根據(jù)結(jié)構(gòu)產(chǎn)品的風險特征，采取相應的對沖產(chǎn)品。其結(jié)構(gòu)往往是“固定收益部分+衍生產(chǎn)品”，其中，前者主要有零息債券、附息債券、攤銷債券及浮動利率債券四種類型，后者代表的衍生金融工具使混合工具的部分或全部現(xiàn)金流量隨特定利率、金融工具價格、匯率、價格或利率指數(shù)、信用等級或信用指數(shù)，或類似變量的變動而變動，如嵌入在購入的可轉(zhuǎn)換公司債券中的轉(zhuǎn)換權(quán)等。

與境外銀行進行衍生品交易時，人民幣結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的交易成本就是收益利息（利息或債券收益）或部分的本金。并不需要交換全部的本金，這個為本金投資于本國固定收益產(chǎn)品提供了最低收益來源，衍生品最終收益和虧損主要采取軋差方式來處理。一方的盈利就是另一方的虧損，只需劃賬交易凈盈利虧損額，這個衍生品交易過程中中資商業(yè)銀行可能會虧損，但風險已經(jīng)鎖定，它主要承擔的是沒有達到產(chǎn)品宣傳或者投資者預期的風險。

（三）風險轉(zhuǎn)移中的對沖交易 在簽訂衍生品交易中，中資銀行轉(zhuǎn)移風險的方式主要有兩種：一是與交易對手方進行背對背平盤。如產(chǎn)品中嵌入的是股票看漲期權(quán)，商業(yè)銀行作為看漲期權(quán)的賣方，必須再從交易對手方買入同樣的看漲期權(quán)，即反向和另一個交易對手對沖掉。二是在金融市場中進行動態(tài)對沖，動態(tài)對沖方式要求比較高。這往往需要根據(jù)復雜的金融工程模型，對產(chǎn)品精準定價，計算所需拆分的基礎(chǔ)產(chǎn)品的數(shù)量比例，并根據(jù)基礎(chǔ)產(chǎn)品價格變化及時間變量不斷調(diào)整基礎(chǔ)產(chǎn)品的對沖比例。如把賣出看漲期權(quán)拆分為一定比例的股票組合，并不斷調(diào)整比例。

二、會計準則對銀行結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品會計信息披露要求

（一）我國企業(yè)會計準則的規(guī)范要求 （1）嵌入衍生工具的會計規(guī)范。根據(jù)金融工具確認和計量準則規(guī)定，對于包括一項或多項嵌入衍生工具的混合工具而言，如果不是以下兩種情況，那么企業(yè)可以將其直接指定為以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產(chǎn)或金融負債：嵌入衍生工具對混合工具的現(xiàn)金流量沒有重大改變；類似混合工具所嵌入的衍生工具，明顯不應當從相關(guān)混合工具中分拆，而按準則規(guī)定應將某嵌入衍生工具從混合工具中分拆，但分拆時或后續(xù)的資產(chǎn)負債表日無法對其進行單獨計量的，應將整個混合工具直接指定為以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產(chǎn)或金融負債。結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品通常會內(nèi)嵌一個或一個以上的衍生產(chǎn)品，它們有些是以合約規(guī)定條款（如提前終止條款）形式出現(xiàn)的；也有些嵌入式衍生產(chǎn)品并無顯性的表達，必須通過細致分析方可分解出相應衍生產(chǎn)品。按照嵌入式衍生產(chǎn)品的屬性不同，可以分為基于互換的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品、基于期權(quán)的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品等類別。由于每款結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品都會嵌入一個衍生產(chǎn)品或者衍生品組合，因此從會計確認的角度看，它屬于金融工具中的嵌入衍生工具。（2）套期保值交易準則。金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移、套期保值的確認和計量，分別由《企業(yè)會計準則第23號――金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移》和《企業(yè)會計準則第24號――套期保值》規(guī)范；權(quán)益工具與金融負債的區(qū)分等，由《企業(yè)會計準則第37號――金融工具列報》規(guī)范。由于并非所有的套期保值交易都可以用套期會計，目前對套期保值業(yè)務(wù)會計核算要求具備五項條件：第一，在套期開始時，企業(yè)對套期關(guān)系（即套期工具和被套期項目之間的關(guān)系）有正式指定，并準備了關(guān)于套期關(guān)系、風險管理目標和套期策略的正式書面文件。該文件至少載明了套期工具、被套期項目、被套期風險的性質(zhì)以及套期有效性評價方法等內(nèi)容。套期必須與具體可辨認并被指定的風險有關(guān)，且最終影響企業(yè)的損益。第二，該套期預期高度有效，且符合企業(yè)最初為該套期關(guān)系所確定的風險管理策略。第三，對預期交易的現(xiàn)金流量套期，預期交易應當很可能發(fā)生，且必須使企業(yè)面臨最終將影響損益的現(xiàn)金流量變動風險。第四，套期有效性能夠可靠地計量，即被套期風險引起的被套期項目的公允價值或現(xiàn)金流量以及套期工具的公允價值能夠可靠地計量。第五，企業(yè)應當持續(xù)地對套期有效性進行評價，并確保該套期在套期關(guān)系被指定的會計期間內(nèi)高度有效。從銀行結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的套期保值方法來看，一是通過金融工具對沖，如果使用衍生工具對衍生工具的對沖交易，不能運用套期保值會計。動態(tài)保值時隨時調(diào)整買賣情況也就無法滿足套期保值會計的文件要求，很難采用套期保值會計。如果對沖工具為交易性金融資產(chǎn)，應按公允價值計量，價值變動計入當期損益。二是從國際投行購買對沖工具，應使用衍生金融工具的會計確認計量。

（二）國際財務(wù)報告準則的規(guī)范要求 IASB 2009年的《國際財務(wù)報告準則9號――金融工具》簡化了金融工具的確認和計量，對于嵌入式衍生工具強調(diào)了不拆分。嵌入衍生工具核算的復雜在于如何判斷能否拆分，ISA39要求嵌入衍生工具在符合以下條件時，應與主合同分開，并作為衍生工具核算：（1）嵌入衍生工具的經(jīng)濟特征和風險與主合同的經(jīng)濟特征和風險沒有密切關(guān)系；（2）與嵌入衍生工具的條款相同的單獨工具符合衍生工具的定義；（3）混合（組合）工具不按公允價值計量，公允價值的變動也不計入凈利潤（或虧損）。判斷是否滿足三個條件并判斷是否不拆分，其中會有過多的人為主觀因素。而IFRS9強調(diào)了以不拆分為主，關(guān)鍵看混合工具的主合同情況。如果主合同屬于“金融主合同”就不需要拆分，對“非金融主合同”的賬務(wù)處理仍保留IAS39的規(guī)定。

（三）銀行對結(jié)構(gòu)化理財產(chǎn)品相關(guān)會計處理及信息披露 商業(yè)銀行發(fā)行結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品涉及到以下會計處理：（1）結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品所吸收的資金作為存款進行會計處理，即結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品存款一般作為以公允價值計量的金融負債，每期確認估值調(diào)整和公允價值損益，同時將支付給客戶的收益確認為結(jié)構(gòu)性存款損益；（2）固定收益部分基礎(chǔ)資產(chǎn)投放作為金融工具進行會計處理，即基礎(chǔ)資產(chǎn)投資在會計處理時作為交易型金融工具投資及相關(guān)的投資損益或利息收入；（3）對沖風險的衍生產(chǎn)品交易會計處理，將對沖所用的衍生工具視同自營的衍生品進行會計處理。財務(wù)報告中，在我國會計準則口徑下，損益首先區(qū)分已實現(xiàn)和未實現(xiàn)，未實現(xiàn)損益部分確認為公允價值變動損益，已實現(xiàn)損益部分需根據(jù)損益性質(zhì)確認為投資收益、利息收益等項目。一般，結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品相關(guān)的損益被確認為當期損益。從損益類型來看，可劃分為“結(jié)構(gòu)性存款損益”、“衍生產(chǎn)品損益”、“投資損益”和“利息收入”。

筆者抽取結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品發(fā)行較多的上市銀行（中國銀行、建設(shè)銀行、工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行、招商銀行、北京銀行、民生銀行）2011年報，比較其結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品會計處理方式和信息披露內(nèi)容（如表1）。上述披露信息體現(xiàn)了以下幾點：（1）對嵌入衍生工具大部分采用了分拆處理，也有個別采用整體不分拆。（2）對于衍生品套期交易部分，只有少量的銀行采用了套期會計，并測試披露套期的有效性。（3）對結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的相關(guān)信息披露不多，未具體披露結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的種類、發(fā)行數(shù)量、銷售量及相關(guān)收入、結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品公允價值的評估方法。各家銀行僅在交易性金融負債或指定以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融負債下披露公允價值和簡要說明，其中中國銀行、工商銀行披露較為詳細。

三、銀行結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品信息披露改進建議

（一）規(guī)范信息披露內(nèi)容與方式 我國商業(yè)銀行對結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品披露方法和內(nèi)容各不相同，雖然大致采用了相同的會計處理，但規(guī)范性較弱，仍存在較大的專業(yè)判斷空間，且披露不充分。隨著結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品開發(fā)力度的加大，金融機構(gòu)對于指定為以公允價值計量的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品應能做到單獨披露，在披露方式、列示項目、公允價值估值方法、估值模型的有效性評價、使用的主要參數(shù)方面均可做進一步統(tǒng)一。從境外商業(yè)銀行結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品信息披露的實踐來看，境外商業(yè)銀行均發(fā)行了結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品，且在年度報告中披露，并采用了不同的會計政策，部分將其整體指定為以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融工具，但在歸并口徑上，部分境外銀行將指定的負債歸為“吸收存款”項目，意味著雖然按照會計準則的要求，這部分存款被指定為以公允價值計量，但從監(jiān)管角度仍將其歸為存款，繳納存款準備金。部分銀行對其進行了拆分，衍生工具部分作為衍生品進行處理，基礎(chǔ)資產(chǎn)部分則確認為存款、或其它資產(chǎn)、負債。境外商業(yè)銀行結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的信息披露較為詳細，體現(xiàn)在以下方面：（1）在業(yè)務(wù)回顧中，介紹了結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品涉及的主要風險以及管理風險的方法，對結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的專項經(jīng)營業(yè)績分析，包括業(yè)務(wù)規(guī)模、相關(guān)收入變化原因等。（2）在風險管理中披露結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的持盤凈額、信貸風險等。（3）披露結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的公允價值估值方法、估值使用的主要參數(shù)等。

（二）加強對產(chǎn)品估值技術(shù)與動態(tài)風險對沖效果的評價 評價估值技術(shù)計算的公允價值是否符合行業(yè)慣例，是否可以從當期可觀察到的市場交易中相同或類似金融工具的價格進行驗證。對符合審批程序的估值技術(shù)所采用的假設(shè)和市場預期進行評估，包括檢查模型的假設(shè)條件和定價因素，模型假設(shè)條件的變化，市場參數(shù)的性質(zhì)，市場是否活躍，未被模型涵蓋的公允價值調(diào)整因素，以及各期間估值技術(shù)運用的一致性。估值技術(shù)經(jīng)過有效性測試并被定期檢驗，且在適當情況下進行更新以反映資產(chǎn)負債表日的市場情況。對于無法獲得活躍市場報價的金融工具，往往使用估值模型計算其公允價值。估值模型（如現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型）應經(jīng)過具有專業(yè)資格并獨立于模型設(shè)計人員的專業(yè)人士定期地進行評估驗證。估值模型盡可能地只使用可觀測數(shù)據(jù)，但管理層仍需要對如信用風險（包括交易雙方）、市場利率波動性及相關(guān)性等因素進行估計。但就上述因素所做出的假設(shè)若發(fā)生變動，金融工具公允價值的評估將受到影響。對此類產(chǎn)品的評價及公允價值計量存在不穩(wěn)定性，應在信息披露內(nèi)容中進行專項討論。

（三）加大信息監(jiān)管，開發(fā)銷售資質(zhì)管理 隨著理財產(chǎn)品的熱銷，市場中也頻繁出現(xiàn)各種產(chǎn)品虧損清盤、投資人受損的案例。結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的獨特性更使得此類產(chǎn)品容易成為單獨對應各資產(chǎn)組合的產(chǎn)品，為維持投資的連續(xù)性和收益的穩(wěn)定，往往依賴于發(fā)行新的理財產(chǎn)品承接原有資產(chǎn)組合，即對理財產(chǎn)品形成資金池的管理，收益的真實情況難以分辨和披露，被指責為龐氏騙局，形成了金融系統(tǒng)中的一個潛在風險。目前，結(jié)構(gòu)化理財產(chǎn)品一般由商業(yè)銀行總行開發(fā)并對沖控制風險，基層監(jiān)管部門的職責更多停留在產(chǎn)品銷售環(huán)節(jié)?？傂械谋O(jiān)管部門與分支機構(gòu)的監(jiān)管部門之間的信息難以聯(lián)動，容易出現(xiàn)風險監(jiān)管漏洞。應將分支機構(gòu)發(fā)售理財產(chǎn)品的有關(guān)情況納入非現(xiàn)場監(jiān)管報表體系，提高銀行理財業(yè)務(wù)信息收集的有效性、準確性、完整性，方便日常非現(xiàn)場監(jiān)管分析。還可以參照基金凈值查詢方法，強化銀行對結(jié)構(gòu)產(chǎn)品信息公告的及時性。金融混業(yè)經(jīng)營下，更多的金融機構(gòu)會從事理財產(chǎn)品開發(fā)銷售，對此，可出臺理財產(chǎn)品牌照管理制度，嚴格資質(zhì)準入，保護投資者利益。

篇3

中圖分類號：F830.9文獻標識碼：C文章編號：1006-1770(2006)10-029-03

2006年7月10日，交通銀行開始發(fā)售“自動提前終止式股票掛鉤投資存款”，其收益與三只港股相掛鉤，最高預期收益率達到12.5％。與此同時，花旗銀行、荷蘭銀行以及中國銀行、北京銀行等國內(nèi)外金融機構(gòu)近期也在境內(nèi)銷售類似的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品(Structure Products)。然而，在當前國內(nèi)金融衍生品市場尚不完善的情況下，如何充分理解結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品并發(fā)展此類理財業(yè)務(wù)，是值得各方認真考慮的。

一、結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品介紹

盡管具有復合結(jié)構(gòu)的投資工具早在17世紀就已經(jīng)出現(xiàn)，但現(xiàn)代結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的歷史不長，如公認最早的股權(quán)連動票據(jù)是在1986年發(fā)行的（所羅門兄弟公司發(fā)行的S&P500指數(shù)連動票據(jù)（Standard&Poor's 500 Indexed Note,SPIN））。目前，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品已經(jīng)成為當今國際金融市場上發(fā)展最迅速、最具潛力的業(yè)務(wù)之一。

實際上，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品是運用金融工程技術(shù)，將存款、零息債券等固定收益產(chǎn)品與金融衍生品（如遠期、期權(quán)、掉期等）組合在一起而形成的一種新型金融產(chǎn)品。如ELN(Equity Linked Notes)產(chǎn)品就是買進債券與賣出期權(quán)的組合，PGN(Principal Guaranteed Notes)產(chǎn)品就是買進債券與買進期權(quán)的組合。結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品在具體設(shè)計上具有無限多組合。

結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的到期收益與特定標的相掛鉤，或者說，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品內(nèi)嵌的衍生品與特定標的相掛鉤。掛鉤標的包括利率、匯率、股票價格（股票籃子價格）、商品價格（石油、黃金等）、指數(shù)（股價指數(shù)、商品價格指數(shù)）及風險（信用風險、通漲風險等）等。

結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品有的保證本金安全甚至承諾最低收益，有的品種不保本、存在損失可能。一般來說，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的保本率和參與率是反向關(guān)系的，即如果產(chǎn)品保證投資者較高的本金安全甚至最低收益率，其分享掛鉤標的投資收益的比例就要降低。

結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品在全球范圍內(nèi)主要在場外OTC市場交易，包括集中交易，如臺灣主要是在證券柜臺買賣中心交易，以及通過各金融機構(gòu)的渠道進行銷售。這主要是因為結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品大多是金融機構(gòu)根據(jù)客戶需求度身定做的非標準化的產(chǎn)品。但在一些較為成熟的市場上，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品也已經(jīng)實現(xiàn)交易所掛牌交易。如美國證券交易所目前有380種上市交易的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品；香港聯(lián)合交易所也在2002年上市交易了與個股掛鉤的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品ELI（Equity-Linked Instruments）。

結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品發(fā)行人的收益，除了手續(xù)費收入外，主要是來自高估或低估波動率而形成的溢價發(fā)行收入。發(fā)行人為降低自身風險，一般要通過買賣標的及其相關(guān)資產(chǎn)及其衍生品的方式，對結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品進行反向的風險對沖。

二、國內(nèi)結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的市場發(fā)展分析

1、結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品是開展理財業(yè)務(wù)的優(yōu)良工具

與復合證券在全球大行其道相對應，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的迅速發(fā)展有其必然，那就是這種產(chǎn)品能夠最大限度地滿足投資者的需求。

首先，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品具有豐富的可設(shè)計結(jié)構(gòu)，包括不同的掛鉤標的、不同的掛鉤方式和方向、不同的支付方式、不同的期限、不同的風險收益結(jié)構(gòu)等，極大地豐富了產(chǎn)品的多樣性，提高了金融機構(gòu)為客戶度身定制產(chǎn)品的能力。

其次，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品以科學的金融工程技術(shù)為基礎(chǔ)，更加科學地實現(xiàn)了保本等產(chǎn)品設(shè)計要求。如PGN等保本產(chǎn)品，相比目前保本基金普遍依賴CPPI、TPPI等投資策略而實現(xiàn)的保本，保本承諾更加可靠、產(chǎn)品類型更加豐富，業(yè)務(wù)模式更加符合國際趨勢。

再次，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品內(nèi)嵌期權(quán)、互換、遠期等衍生產(chǎn)品，將投資者對標的資產(chǎn)未來走勢的預期巧妙地實現(xiàn)產(chǎn)品化，提高了此類產(chǎn)品的潛在收益，極大地提高了產(chǎn)品的吸引力。如高息票據(jù)就是以較高的年息率為最大買點的一種結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品。

最后，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品可以將投資收益與黃金、石油等商品相掛鉤，為投資者提供一條直接投資黃金、石油等商品的便捷渠道，降低投資成本、提高投資效率。

2、結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品在國內(nèi)的發(fā)展前景十分廣闊

結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的上述產(chǎn)品性質(zhì)，十分適合在國內(nèi)市場環(huán)境發(fā)展，前景可觀。

首先，國內(nèi)儲蓄規(guī)模龐大，而結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品對儲蓄具有良好的替代性。結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品可以設(shè)計成為并且相當部分采取了保本型產(chǎn)品的形式，即保證本金安全甚至承諾最低收益。而目前國內(nèi)儲蓄存款規(guī)模達14萬億以上，即使部分被保本型的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品所替代，也將是很大的市場空間。目前部分結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品就是以結(jié)構(gòu)化存款的方式出現(xiàn)的。

其次，隨著金融市場的開放和市場化程度地提高，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品作為匯率和利率風險管理工具的功能將得到重視。匯率、利率風險將越來越顯著地影響國內(nèi)投資者，而在國內(nèi)缺乏充分的匯率、利率避險工具及市場的情況下，與匯率、利率掛鉤的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品有望獲得大發(fā)展。

再次，隨著居民財富的積累以及資本市場的不斷發(fā)展，居民理財需求日趨強烈。結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的出現(xiàn)，能夠在缺乏投資品種的市場環(huán)境下提供新的投資品種，能夠使投資者便利地間接進行股票尤其是商品等投資，并且投資的風險收益結(jié)構(gòu)更完善。

最后，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的發(fā)展將與交易所權(quán)證等期權(quán)產(chǎn)品的發(fā)展形成良好的互補性關(guān)系，促進國內(nèi)金融市場的體系完善。國際上，交易所期權(quán)市場與場外期權(quán)市場都是互動發(fā)展的，場外期權(quán)引申波幅是場內(nèi)期權(quán)重要的定價參考。同時，具有買入期權(quán)結(jié)構(gòu)的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，如ELN，將成為權(quán)證（賣出期權(quán)）發(fā)行人對沖風險的重要手段之一。

3、當前結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品市場存在的問題和障礙

首先，在港臺結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品市場發(fā)展過程中也曾出現(xiàn)類似情況，即整體來看，外資機構(gòu)牢牢掌握結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的核心技術(shù)，負責完成多數(shù)復雜產(chǎn)品的設(shè)計、風險對沖等關(guān)鍵工作，而中資銀行目前主要是以背對背形式，作為外資機構(gòu)境內(nèi)結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品發(fā)行的分銷渠道，暫時來看缺乏技術(shù)優(yōu)勢，自主發(fā)展的技術(shù)基礎(chǔ)薄弱。

其次，國內(nèi)衍生品市場不發(fā)達，對結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的發(fā)行人在產(chǎn)品定價和風險對沖兩方面造成客觀的、短期難以克服的技術(shù)障礙。境外存在場內(nèi)外多層次的衍生品市場，外資機構(gòu)可以通過相互參照完成衍生品定價，并進行充分的風險對沖。這樣的條件在國內(nèi)不充分，尤其是可以進行風險對沖的市場的不存在或不發(fā)達，使得中資機構(gòu)目前在自主發(fā)行結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品方面遇到一定的技術(shù)障礙。

再次，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品一直面臨著流動性問題。目前市場上大多產(chǎn)品不能提前終止贖回，少數(shù)可以但收取較高的費用，投資者受到較為顯著的投資期限束縛。

還有，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的銷售環(huán)節(jié)存在一定問題。包括：營銷人員對產(chǎn)品的理解不深；營銷中對投資者的風險揭示還不充分；銷售中存在誤導嫌疑，如預期收益率、累積收益率等的濫用，使投資者不能深入理解產(chǎn)品收益結(jié)構(gòu)。

最后，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品比較復雜，且目前在境內(nèi)銷售的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品在幣種、掛鉤標的等方面還存在較大的限制，投資者比較陌生，投資積極性受到束縛。包括：交易幣種多為外幣，本幣較少；掛鉤標的多為在境外交易的股票、商品及指數(shù)等，境內(nèi)標的較少。

三、發(fā)展結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品業(yè)務(wù)的思路和對策

（一）監(jiān)管層角度

1、加強市場監(jiān)管和投資者教育，充分風險揭示，探索中逐步制定產(chǎn)品標準，促進業(yè)務(wù)的規(guī)范發(fā)展，切實保障投資者利益。

2、嚴格市場準入，把關(guān)發(fā)行人質(zhì)量盡快出臺《結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品風險管理辦法》，明確對發(fā)行人在資本金、避險操作、信息披露等方面的要求。同時，考慮對中資機構(gòu)業(yè)務(wù)空間的戰(zhàn)略性培養(yǎng)。

3、隨著市場的逐漸成熟，考慮建立結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的集中交易市場，甚至掛牌上市交易，從而提高產(chǎn)品的流動性、標準化程度和市場普及性。從全球范圍來看，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品呈現(xiàn)出場內(nèi)、場外兩個市場同時發(fā)展的趨勢，其中，場內(nèi)市場主要針對中小客戶，交易更標準化的產(chǎn)品，場外市場主要針對大客戶，交易定制的個性產(chǎn)品。臺灣的實踐證明，集中交易市場的存在，極大地促進了此類產(chǎn)品的發(fā)展。

（二）發(fā)行人角度

1、培養(yǎng)產(chǎn)品設(shè)計、對沖交易人才，盡快掌握核心技術(shù)。同時，加強營銷隊伍建設(shè)，提高銷售人員結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品方面的知識水平。

2、選取合適的產(chǎn)品類型，減少政策壓力、增加市場吸引力。

（1）先發(fā)行保本產(chǎn)品，形成對追求安全、獲利型的儲蓄存款的有力替代，并逐步針對風險偏好客戶推出不保本產(chǎn)品。目前國內(nèi)市場上幾乎都是保本產(chǎn)品，而在港臺，除了保本產(chǎn)品外，還存在一類以高息票據(jù)為代表的不保本產(chǎn)品。

（2）先選擇股票等投資者較為熟悉的掛鉤標的，逐步向利率、匯率、商品及其他標的發(fā)展。

（3）先發(fā)行風險收益結(jié)構(gòu)簡單、清晰的產(chǎn)品，避免產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的過度復雜化。目前，國外市場上，掛鉤多種標的的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品較為流行，且掛鉤標的之間相互依存，內(nèi)嵌復雜的奇異期權(quán)，這種結(jié)構(gòu)并不適合當前國內(nèi)市場。

（4）先發(fā)行境外市場成熟、規(guī)范、時間長、表現(xiàn)好的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，逐步向個性化的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品發(fā)展。

（5）尤其是，可以著重同時發(fā)行方向相反的兩種產(chǎn)品，從而自動實現(xiàn)發(fā)行人風險對沖，降低風險對沖成本，提高潛在收益。

此外，可以積極爭取QDII資格，利用QDII額度進行掛鉤境外標的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的對沖避險，爭取自主產(chǎn)品發(fā)行通道。同時，也可借助合作外資方的QFII資格，發(fā)展境內(nèi)標的的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品。當然，用QDII、QFII額度作對沖交易，成本有點大。

3、針對不同的客戶類型，選準不同的業(yè)務(wù)模式。

目前基本上存在兩種營銷模式。即：對大客戶，由銀行組織營銷團主動上門推銷，主要采取度身定做的方式，提供非標準化的個性產(chǎn)品；對中小客戶，主要由營業(yè)網(wǎng)點進行銷售，提供統(tǒng)一定制的較為標準的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品。如美林等大行多盯住高端大客戶進行定制產(chǎn)品營銷，而恒生銀行、荷蘭銀行都可以通過其營業(yè)網(wǎng)點為客戶提供標準化的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品。

4、建立風險頭寸統(tǒng)一、實時監(jiān)控系統(tǒng)，逐步建立完善的風險控制體系。

篇4

2011年3月17日，臺灣地區(qū)財團法人證券柜臺買賣中心頒布《證券商營業(yè)處所經(jīng)營衍生品金融商品交易業(yè)務(wù)規(guī)則》，其中關(guān)于結(jié)構(gòu)型商品的定義系指證券商銷售結(jié)合固定收益和衍生性金融商品之組合式契約。結(jié)構(gòu)型商品的具體連結(jié)標的參見表1，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的委托期限不得超過10年。

結(jié)構(gòu)型商品的分類

按產(chǎn)品到期是否保本分類，可將結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品分為100%保本型、部分保本型和非保本型產(chǎn)品。其中100%保本型產(chǎn)品系指到期至少保證將投資本金退還給投資者，部分保本型產(chǎn)品到期本金償付額不得低于本金的80%，非保本型產(chǎn)品到期最高損失為全部本金。三點注釋：

其一，100%保本型和部分保本型產(chǎn)品統(tǒng)稱為保本型產(chǎn)品。

其二，規(guī)定保本型產(chǎn)品到期必須全額支付投資者本金。

其三，保本型產(chǎn)品的委托期限介于一個月至十年之間。

按產(chǎn)品隱含風險不同分類，可將產(chǎn)品分為利率、匯率、股票、商品、信用類產(chǎn)品（簡稱“五類”），其他契約如氣候、指數(shù)及未在上述五類之其他衍生品性商品交易，歸于“其他”產(chǎn)品類。四點說明：

第一，對復合型衍生性金融商品，應分辨其隱含風險并分別進行歸類。對確實無法區(qū)分者，按其主要隱含風險進行歸類。

第二，利率類產(chǎn)品僅指單一幣種利率相關(guān)產(chǎn)品，涉及兩種幣種以上之契約均歸為匯率類產(chǎn)品。

第三，與黃金有關(guān)的衍生品性商品投資歸為商品類產(chǎn)品。

第四，信用類產(chǎn)品的投資方向是信用衍生性商品，意思為依島內(nèi)金融市場之規(guī)則或?qū)崉?wù)，其價值衍生自標的信用之衍生型金融商品。其中標的信用指政府或企業(yè)、政府或企業(yè)之債務(wù)、各類證券化商品的違約風險、信用利差風險及信用評級等降級風險。

按發(fā)行主體不同，分為銀行系、券商系、保險系和基金系結(jié)構(gòu)型商品。券商系中具有結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品發(fā)售資格的機構(gòu)有：凱基證券、大華證券、元大證券、寶來證券、永豐金證券、日盛證券、兆豐證券、群益證券、富邦證券、元富證券、統(tǒng)一證券、第一金證券、國泰證券、康和證券、玉山證券、花旗證券、國票證券、大眾證券、宏遠證券、臺灣工銀證券、華南永昌證券。

結(jié)構(gòu)型商品的發(fā)展特點

截至2011年11月，銀行系、券商系、保險系和基金系（簡稱“四系”）結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的存量規(guī)模為0.87萬億元新臺幣（除特別說明，幣種單位均為新臺幣），約占臺灣地區(qū)2011年三季度GDP3.5萬億新臺幣的25%強。經(jīng)測算，2007年至2011年“四系”結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的發(fā)售數(shù)量逾120萬款，其中券商系結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的發(fā)售數(shù)量為3.5萬款。2011年，“四系”結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的發(fā)售數(shù)量為13.9萬款，其中券商系的發(fā)售數(shù)量為5718款。

存量：保險系后來居上，股票類產(chǎn)品獨步天下

按機構(gòu)分類，臺灣結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品市場歷年存量規(guī)模的主要特點（參見圖1）：第一，基金系產(chǎn)品規(guī)模逐步萎縮，保險系產(chǎn)品規(guī)模逐年遞增，銀行系產(chǎn)品規(guī)模平穩(wěn)運行，券商系產(chǎn)品規(guī)模占比較?。坏诙?，銀行系、基金系和保險系涉及所有五類產(chǎn)品的發(fā)售，券商系只涉及利率、股票和信用類產(chǎn)品的發(fā)售；第三，銀行系以利率和匯率類產(chǎn)品為主，券商系產(chǎn)品中股票類產(chǎn)品略占優(yōu)勢，保險系以股票類產(chǎn)品為主，基金系在2007年以前主打信用類產(chǎn)品，之后主打股票類產(chǎn)品。

按投資方向分類，臺灣結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品市場歷年存量規(guī)模的主要特點（參見圖2）：其一，股票類和利率類產(chǎn)品“雙雄稱霸”，主要原因在于“四系”都涉及股票類產(chǎn)品的發(fā)售，利率類產(chǎn)品是銀行系的主打產(chǎn)品；其二，2008年大宗商品市場“過山車式”的精彩表演激發(fā)大宗商品市場參與方的避險情緒，所以2008年商品類產(chǎn)品占據(jù)結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品市場的一席之地；其三，隨著由美國次貸危機引發(fā)的全球金融危機爆發(fā)，信用類產(chǎn)品在2006年和2007年達到峰值后明顯回落。

流量：銀行系一統(tǒng)天下，匯率類獨孤求敗

按發(fā)行主體分類，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品市場歷年成交量的基本特點為（參見圖3）：第一，雖然結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品市場余額呈逐年回落態(tài)勢，但結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品市場的成交量卻表現(xiàn)出逐年遞增趨勢，這表明結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品市場的委托期限逐年縮短；第二，銀行系和券商系產(chǎn)品成交額幾乎呈逐年遞增態(tài)勢，基金系產(chǎn)品與銀行系產(chǎn)品成交量走勢恰恰相反，保險系產(chǎn)品成交量在2008年表現(xiàn)較為突出；第三，銀行系產(chǎn)品中匯率類產(chǎn)品的成交量最大，券商系產(chǎn)品中以利率和股票類產(chǎn)品為主，保險系產(chǎn)品中以股票類產(chǎn)品為主，保險系產(chǎn)品在發(fā)售前期幾乎涉及所有類型產(chǎn)品的發(fā)售，后期僅發(fā)售利率和股票類產(chǎn)品。

按投資方向分類，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品市場成交量方面的主要特點有二（參見圖4）：其一，匯率產(chǎn)品成交量占歷年產(chǎn)品成交總量70%強之多且逐年遞增，而股票類產(chǎn)品的成交額卻逐年遞減，結(jié)合前述的存量表現(xiàn)知匯率類產(chǎn)品的存續(xù)期限較短，基本在一年以下，而股票類產(chǎn)品的存續(xù)期限則較長，有的甚至高于五年；其二，利率類產(chǎn)品基本處于低位平穩(wěn)成交狀態(tài)，股票類和匯率類產(chǎn)品成交量呈逐年遞減態(tài)勢，而商品類產(chǎn)品卻呈逐年遞增態(tài)勢。

產(chǎn)品特點：銀行系、券商系和保險系各具特色

銀行系主打境外結(jié)構(gòu)型商品、雙幣超利賬戶和“組合式商品”，其中雙幣超利存款本質(zhì)與通常意義的“雙幣存款”以及2002年中國銀行發(fā)售的“兩得寶”產(chǎn)品并無二致，境外結(jié)構(gòu)型商品與“組合商品”的本質(zhì)都是結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，只是投資方向分別是境外資產(chǎn)和境內(nèi)資產(chǎn)而已。

券商系主打股票連結(jié)產(chǎn)品（ELN）和保本型產(chǎn)品（PGN），其中ELN的主要策略有三：一是看多型；二是看跌型，當基礎(chǔ)資產(chǎn)跌幅超過臨界值時，產(chǎn)品收益將與基礎(chǔ)資產(chǎn)期末表現(xiàn)與期初表現(xiàn)的比值掛鉤；三是用低成本買進股票，逢高可獲利出手的投資策略，本質(zhì)如同“Accumulator”的操作思路。保本型產(chǎn)品有看多保本和看跌保本兩種策略，其中看多（看跌）保本的操作手法是買進零息債券的同時買進看漲（看跌）期權(quán)。

保險系主要以發(fā)售結(jié)構(gòu)型債券為主，本質(zhì)同結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，只不過發(fā)售渠道是通過保險公司進行的。臺灣人壽主打新優(yōu)利年年變額年金保險和新富貴年年變額年金保險系列產(chǎn)品，目前兩個系列都處于停售狀態(tài)，由于產(chǎn)品的個性化太強，在此我們僅以該公司最近發(fā)售的2011年第1期結(jié)構(gòu)型債券（瑞銀6年期指數(shù)連結(jié)之澳幣結(jié)構(gòu)型債券）為例來展示結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的具體特點：

第一，產(chǎn)品期限為6年，到期保本率為100%，掛鉤標的為韓國KOSPI200指數(shù)。

第二，產(chǎn)品存續(xù)期的第一至第五年支付投資者6.20%的定額利息，第六年末如果掛鉤標的的期末價格不小于掛鉤標的期初價格，則除支付投資者6.20%的定額利息外，還支付投資者0.5%的超額回報，否則第六年產(chǎn)品收益為6.20%的固定收益。

總結(jié)本款產(chǎn)品我們可以發(fā)現(xiàn)，該款產(chǎn)品與掛鉤標的僅有一點關(guān)系，即當掛鉤標的的期末表現(xiàn)大于期初表現(xiàn)時，發(fā)行主體將支付投資者0.5%的超額收益，否則將超額收益為零，意義何在？

對大陸的啟示

臺灣個人理財市場起步遠遠早于大陸個人理財市場，從臺灣證券柜臺買賣中心頒布相關(guān)法律法規(guī)的時間來看，臺灣個人理財產(chǎn)品市場的規(guī)范發(fā)展應起始于2004年，當時大陸個人理財產(chǎn)品剛剛起步，目前正跨步進入發(fā)展期。所以總結(jié)臺灣結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品市場的發(fā)展對大陸銀行理財產(chǎn)品市場的發(fā)展具有重要借鑒意義：

第一，功能監(jiān)管的組織架構(gòu)?！八南怠钡慕Y(jié)構(gòu)化產(chǎn)品市場發(fā)展遵守相同監(jiān)管規(guī)則，同時采取相同的分類方法和評級評價制度。

篇5

銀行外幣理財產(chǎn)品是最主流的外幣理財模式，澳元是預期收益率最高的品種。

筆者了解，目前銀行所推出的外幣理財產(chǎn)品主要集中于澳元、港幣、英鎊、歐元、美元等。數(shù)據(jù)顯示，截至10月17日，澳元、歐元、港幣、美元、英鎊今年以來分別有231只、123只、228只、751只和53只，預期最高年收益率為3.98%、2.20%、2.07%、2.81%、2.87%，澳元產(chǎn)品優(yōu)勢明顯。

具體來看，美元理財產(chǎn)品中，今年發(fā)行產(chǎn)品收益率最高的是工商銀行的 2014年第12期“安享回報”美元190天（期次型）外幣理財產(chǎn)品USD1412，最高預期收益率為4.6%，委托期為190天，此外多款產(chǎn)品收益率超過4%。澳元理財產(chǎn)品看，光大銀行陽光理財“A計劃”系列、招商銀行金葵花之安心回報系列、交通銀行“得利寶”系列等多款產(chǎn)品，預期收益率上限達到5.5%～5.6%。港幣理財產(chǎn)品，招商銀行2014年“金葵花”安心回報之港幣歲月流金360號理財產(chǎn)品105767和招商銀行 2014年“金葵花”安心回報之港幣歲月流金359號理財產(chǎn)品105754，收益率最高。歐元產(chǎn)品中，中國工商銀行 2014年第7期外幣理財產(chǎn)品（期次型）-“安享回報”歐元365天款EUR1407，收益率最高。英鎊則是交通銀行 2014年“得利寶”匯添利等收益率較高。

值得注意的是，外幣理財產(chǎn)品各大銀行差異很大，即使存續(xù)期相同的產(chǎn)品也可能有較大的收益差。以歐元理財產(chǎn)品為例，今年發(fā)行的存續(xù)期同為6個月的產(chǎn)品，預期收益率最高的產(chǎn)品達到3%，而最低的僅有1.1%。同樣情況也出現(xiàn)在3個月、1年等存續(xù)期的產(chǎn)品上，其他幣種產(chǎn)品這一情況也很明顯，投資者在選擇這類產(chǎn)品時一定要貨比三家。

此外，今年外幣理財產(chǎn)品收益率出現(xiàn)了一些下滑，并不及人民幣理財產(chǎn)品，投資者需要進行衡量。如果不考慮匯率風險的背景下，或許兌換成人民幣投資理財產(chǎn)品更好。

兩類品種要分開看

目前商業(yè)銀行發(fā)行的外幣理財產(chǎn)品主要分為結(jié)構(gòu)化和非結(jié)構(gòu)化兩種類型，主流是非結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，但結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品收益率更有優(yōu)勢，適合專業(yè)投資者。

具體來看，所謂結(jié)構(gòu)化理財產(chǎn)品，采用類似一種“期權(quán)”的運作模式，根據(jù)外幣匯率或者海外基金、股票等未來的表現(xiàn)來確定最后收益，這更適合對海外幣種和海外阿市場走勢等有專業(yè)判斷的投資者，無論市場漲跌都可能賺錢。數(shù)據(jù)顯示，這類產(chǎn)品的最高預期收益率要高于非結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，通常投資期限為3至6個月，收益率在5.5%左右，但是也存在無法達到最高收益率的風險。

相對來說，結(jié)構(gòu)化銀行理財產(chǎn)品分為三類：期末看跌＼漲型、區(qū)間累積看跌＼漲型，以及期間向下或者向下觸碰型。投資這類產(chǎn)品，需要對所掛鉤的資產(chǎn)有自己判斷，而且最好選擇觸發(fā)最高收益條件較為寬松的產(chǎn)品，如區(qū)間累積看跌＼漲型產(chǎn)品獲勝概率較大，最好不要選擇固定日看跌或者看漲的品種。此外，投資者可關(guān)注同一時期內(nèi)多家銀行同時發(fā)行的某一趨勢的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，可以作為投資參考。

而非結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品主要投資國外銀行間貨幣市場、債券市場等，但也有不少產(chǎn)品“回流”投資國內(nèi)資產(chǎn)。普益財富曾表示，國內(nèi)商業(yè)銀行發(fā)行的外幣理財產(chǎn)品，除QDII產(chǎn)品外，理財資金的投向主要在國內(nèi)金融市場上，如某款外幣產(chǎn)品資金投向為國內(nèi)外金融市場信用級別較高、流動性較好的金融資產(chǎn)，包括但不限于債券、資金拆借、信托計劃、銀行存款等其他金融資產(chǎn)。這就意味著，商業(yè)銀行將募集的外幣資金兌換成人民幣進行投資，銀行非QDII外幣理財產(chǎn)品的收益率變化與他國各大央行的貨幣政策變化沒有直接關(guān)聯(lián)。人民幣債券和貨幣市場的收益水平是這類產(chǎn)品收益率的主要影響因素，投資者在購買時候需要注意。

五大細節(jié)需注意

投資外幣銀行理財產(chǎn)品，要注意費率、流動性、理財期限等細節(jié)，這也可能影響投資收益。

要看這類產(chǎn)品是否保本。從目前看，銀行外幣理財產(chǎn)品80%以上是保本產(chǎn)品，以今年發(fā)行的澳元理財產(chǎn)品為例，今年發(fā)行了232只澳元理財產(chǎn)品，其中173只為保本產(chǎn)品，占比達到75%。此外還有12只產(chǎn)品為保本保收益的產(chǎn)品。因此，穩(wěn)健性投資者可以重點關(guān)注保本型產(chǎn)品，尤其是保本保收益產(chǎn)品，這樣風險較低，不過這類品種收益率也略低。

外幣理財費用直接影響收益率。一般來說，外幣理財產(chǎn)品整體費用不高，通常有0.4%或者0.45%的銷售手續(xù)費。也有銀行不收取這一費用，托管費0.02%或者0.025%，通常這些費用不累計收取。涉及信托的品種，則每年收取0.02%的信托費。投資者最好比較一下，在同等收益率情況下，選擇費率低的品種，可以多銀行對比。

門檻也是一大問題。外幣理財產(chǎn)品預期收益率要高于外幣活期或者定期存款，不過其投資門檻比較高。一般來說，美元理財產(chǎn)品投資金額為8000美元，澳元理財產(chǎn)品投資金額為8000澳元，港幣理財產(chǎn)品投資金額為6萬港幣；少數(shù)銀行有外幣協(xié)議存款產(chǎn)品，這類產(chǎn)品門檻會低一些。有銀行特別規(guī)定，申購金額大，獲得收益率也較高。

流動性問題值得關(guān)注。一般外幣理財產(chǎn)品往往沒有提前贖回權(quán)，投資者需要觀察提前終止條件。

篇6

1.對結(jié)構(gòu)化金融及資產(chǎn)管理的理解

通過對未來現(xiàn)金流的貼現(xiàn)得出金融資產(chǎn)的市場價格是金融定價的最基本原理，而對于如何確定金融資產(chǎn)的期望回報率是該領(lǐng)域的核心。由于任何一項金融資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流都將面臨來自通脹、信用以及匯率等方面的風險，因此如何解構(gòu)及配置各類金融資產(chǎn)，或利用未來現(xiàn)金流對非流動性資產(chǎn)進行流動性轉(zhuǎn)化已實現(xiàn)資本的高效應用成為了結(jié)構(gòu)化金融的主要課題。

資產(chǎn)管理包涵的內(nèi)容寬泛，且國內(nèi)金融市場實行分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管的體制下各類金融機構(gòu)都面臨各自不同的條件約束及目標設(shè)置；但提高資本使用效率，合理配置各類資產(chǎn)及在控制風險的同時最大化提高資本資產(chǎn)收益率仍然是所有資產(chǎn)管理機構(gòu)的共同目標。

2.國外資產(chǎn)管理行業(yè)的發(fā)展簡況

國際金融創(chuàng)新在上世紀60年代以后的發(fā)展已無需贅述，歐美資產(chǎn)管理行業(yè)在應對來自監(jiān)管、市場以及行業(yè)間的各類挑戰(zhàn)及競爭中不斷完善及發(fā)展。金融衍生品市場的活躍也為其創(chuàng)造各類結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品奠定了重要基礎(chǔ)。

美國的資產(chǎn)管理行業(yè)有近百年的歷史，整個行業(yè)以共同基金為主，其資產(chǎn)管理的產(chǎn)品種類及層次較為清晰：第一層為投資于傳統(tǒng)金融市場的產(chǎn)品，以傳統(tǒng)投資工具為主；這類資產(chǎn)管理產(chǎn)品被歸為主動型投資策略收益產(chǎn)品；第二層為被動型收益類產(chǎn)品，其主要投資于指數(shù)基金、ETF、FOF以及一些被動型的固定收益類產(chǎn)品；第三層為創(chuàng)新型收益類產(chǎn)品，其主要投資于：私募股權(quán)、對沖、商品、期貨、基礎(chǔ)設(shè)施基金；REIT投資產(chǎn)品、絕對收益產(chǎn)品、結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品、量化投資產(chǎn)品等。在這其中，第三層次的資產(chǎn)管理內(nèi)容變得更為豐富和具有靈活性，除了有直接的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品外、基礎(chǔ)設(shè)施基金、REIT等資產(chǎn)證券化投資產(chǎn)品中也都滲透著結(jié)構(gòu)化金融的影子。

結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品是將傳統(tǒng)的資本市場投資品種（例如：股票、外匯、大宗商品、債券等）基礎(chǔ)性產(chǎn)品與金融衍生工具（例如：遠期、期貨、期權(quán)、互換等）結(jié)合，運用套期保值技術(shù)組成單一金融產(chǎn)品，并將其證券化，實現(xiàn)風險收益的優(yōu)化匹配。從其投資策略及組合方式來看，其主要包括普通產(chǎn)品組合、激進型產(chǎn)品組合和中性產(chǎn)品組合。

3.結(jié)構(gòu)化金融在我國資產(chǎn)管理中的實際應用

銀行、基金、保險、信托為當前國內(nèi)主要的資產(chǎn)管理機構(gòu)，此外，私募基金及第三方理財機構(gòu)為該領(lǐng)域做出了有益的市場補充。

3.1銀行理財產(chǎn)品中的結(jié)構(gòu)化設(shè)計

銀行是國內(nèi)最重要的金融機構(gòu)，其大力發(fā)展中間業(yè)務(wù)、提高非利息收入的比重是銀行業(yè)當前所面臨的經(jīng)營轉(zhuǎn)型調(diào)整內(nèi)在要求。理財業(yè)務(wù)作為中間業(yè)務(wù)不僅不占用銀行的表內(nèi)資產(chǎn)，且該業(yè)務(wù)所帶來的利潤增長也相對穩(wěn)定，這是近年來國內(nèi)銀行理財行業(yè)方興未艾在產(chǎn)品供給方面的主要原因，此外由于2008年金融危機給資本市場帶來的持續(xù)動蕩，也使得短期固定收益類產(chǎn)品在投資者中青睞有加。因此銀行理財產(chǎn)品成為近年來受到持續(xù)關(guān)注的資產(chǎn)管理產(chǎn)品。

國內(nèi)發(fā)行的銀行理財產(chǎn)品其設(shè)計的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品通常包括三個基本要素：固定收益證券、衍生產(chǎn)品和掛鉤標的資產(chǎn)。其中固定收益證券是結(jié)構(gòu)性理財產(chǎn)品的主體，其主要保證理財產(chǎn)品的全部本金或部分本金的安全，投資領(lǐng)域主要為債券、銀行存款、貨幣市場基金等風險較低的資產(chǎn)；結(jié)構(gòu)性理財產(chǎn)品的掛鉤標的除了之前所提及的傳統(tǒng)資本市場投資品種以外，還有股票指數(shù)、匯率、利率、信用、商品價格指數(shù)、及其它標的資產(chǎn)價格與指數(shù)；將各種掛鉤標的與產(chǎn)品收益及風險相連的就是衍生產(chǎn)品的設(shè)計，這是結(jié)構(gòu)性理財產(chǎn)品設(shè)計中最重要的一環(huán)。目前該類產(chǎn)品所運用的衍生產(chǎn)品絕大多數(shù)是期權(quán)，其次是遠期和互換。

該類理財產(chǎn)品的定價較為復雜，其定價的思路和方法就是對結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的每個組成部分進行定價，再將各組成部分價值加總確定整個產(chǎn)品價格。

這類結(jié)構(gòu)性理財產(chǎn)品對于普通投資者而言識別是較為困難的，在實際發(fā)行中該類產(chǎn)品占整個銀行理財產(chǎn)品的發(fā)行比例也并不高，但這類產(chǎn)品對于豐富投資產(chǎn)品種類和提高金融機構(gòu)的資產(chǎn)管理能力還是有著積極意義。

3.2信托模式的資產(chǎn)證券化

證券化是一種將貸款、應收賬款以及其他資產(chǎn)通過集中打包加以有效率地處置的過程。它用相關(guān)的現(xiàn)金流和經(jīng)濟價值匹配相關(guān)證券的購買支出。信托模式的資產(chǎn)證券化是把特定的具有預期穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過設(shè)立特殊目的信托將資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)為特定的資產(chǎn)池信托資產(chǎn)，通過結(jié)構(gòu)化設(shè)計使之以證券形式表現(xiàn)的一種結(jié)構(gòu)化融資技術(shù)?；窘灰捉Y(jié)構(gòu)為：資產(chǎn)的原始權(quán)利人將資產(chǎn)出售給一個特殊目的信托，該信托以該資產(chǎn)的未來現(xiàn)金收益為支撐發(fā)行證券，以證券發(fā)行收入支付購買資產(chǎn)的價款，以資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流向投資者支付本息。

篇7

在理財產(chǎn)品收益下降態(tài)勢明顯的情況下，配置銀行理財產(chǎn)品很有必要。北京一家股份制銀行理財產(chǎn)品研發(fā)部門負責人表示，從現(xiàn)在的情況看來，可能的話配置一些中長期產(chǎn)品比較適合。

對投資者而言，一旦銀行理財產(chǎn)品放棄“資金池”運作模式，轉(zhuǎn)而回到傳統(tǒng)的“一對一”產(chǎn)品，勢必會導致各類產(chǎn)品風險和收益出現(xiàn)分化。因此資金池運作模式必將成為銀行理財產(chǎn)品的過渡產(chǎn)物。

而理財產(chǎn)品資金池所對應的資產(chǎn)池里往往存在大量融資類投資項目，由于這類項目的投資期限通常在 1年以上，新發(fā)的理財產(chǎn)品為了適應監(jiān)管的新要求，往往會拉長理財產(chǎn)品的投資期限，以漸漸匹配所對應的資產(chǎn)期限，所以投資者也需謹慎

同時，即便銀行理財產(chǎn)品的風險和收益層級即將明晰化，投資者在購買銀行理財產(chǎn)品時仍不能掉以輕心，一定要詳細了解產(chǎn)品信息，將風險防范放在第一位，一定不要被所謂的“高收益率”所蒙蔽，要仔細咨詢理財經(jīng)理，弄清楚自己的產(chǎn)品是否保本，風險有多大，最壞的情況是虧損多少，自己是否具有相應的風險承受力。

此外，雖然“ 8號文”新規(guī)規(guī)定銀行理財產(chǎn)品不準再像“天書”一樣讓投資者不明所以，對風險提示也有了相應規(guī)定，但現(xiàn)在銀行理財產(chǎn)品協(xié)議仍然有很多空子可鉆，如特意列入很多條款、海量文字。因此，在購買理財產(chǎn)品時一定看清協(xié)議并保存好證據(jù)，一旦發(fā)現(xiàn)上當可以訴諸法律來維護權(quán)益。

關(guān)注兩類替代產(chǎn)品

目前投資者可以關(guān)注兩類年收益在5%以上的“替代品”：

01 分級債券基金和分級基金A類份額。

分級債券基金和分級基金A類份額均可成為投資者一個較好的標的。

從分級債券基金來看，近期這類產(chǎn)品受益于“8號文”的政策紅利，受到市場廣泛關(guān)注，收益率從4月初開始就加速上漲。尤其是B類，二級市場價格漲幅遠超其凈值漲幅。

同樣情況也出現(xiàn)在分級股基的A類份額上，不過這類產(chǎn)品折價率在不斷收窄，但一年固定收益5%的產(chǎn)品仍具有較高的配置價值，是“8號文”之后較好的銀行理財產(chǎn)品替代品。

對于分級債券基金投資，近期二級市場漲幅較大，而且債市有調(diào)險，也值得投資者注意。穩(wěn)健的投資者可以暫時觀望或者投資于一些選券能力較強、折價較大的分級債基進取份額；而風險承受能力相對較強的投資者則可以選擇大成景豐B 等轉(zhuǎn)債分級的進取份額。

02 券商機構(gòu)化產(chǎn)品的優(yōu)先級。

目前，發(fā)行結(jié)構(gòu)化的分級產(chǎn)品是券商理財產(chǎn)品的主流。從這類結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品優(yōu)先級的約定收益來看，一些產(chǎn)品規(guī)定了較高的預期收益率，也有優(yōu)先級預期收益不足5%，可見券商集合分級產(chǎn)品對于分級模式、收益分配安排存在較大的差異，投資者可以根據(jù)自己對流動性的要求選擇不同期限的產(chǎn)品。

券商結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的傳統(tǒng)模式是按分配的優(yōu)先次序分為優(yōu)先與劣后兩類份額，優(yōu)先級獲取優(yōu)先分配的低風險約定收益，

劣后級則獲取高風險的剩余收益，劣后級有足夠資金保障優(yōu)先級的約定收益。一般還會引入優(yōu)先級分層的設(shè)計，將優(yōu)先級分為 3個月、 6個月、 9個月和 12 個月三種期限，不同期限產(chǎn)品滾動發(fā)行，提高每期產(chǎn)品的收益率水平。

多數(shù)券商都已經(jīng)滾動發(fā)行了多期傳統(tǒng)分級產(chǎn)品。有券商自營部人士說，結(jié)構(gòu)化的產(chǎn)品多是小集合，門檻 100萬元，優(yōu)先級 3個月期的年化收益在 5% 左右， 6個月在 6%左右， 1個月大約

6.5%，如果資金規(guī)模達到了 300萬或者 600萬以上，收益則更高。分級產(chǎn)品也有大集合，門檻 5萬元，各期限的約定年化收益要低一些，但跟銀行理財產(chǎn)品比仍有優(yōu)勢。

篇8

一、中小企業(yè)私募債券背景

2012年5月，上海證券交易所和深圳證券交易所分別了《中小企業(yè)私募債券業(yè)務(wù)試點辦法》，這意味著倍受關(guān)注的中小企業(yè)私募債券業(yè)務(wù)試點正式啟動。根據(jù)其規(guī)定，中小企業(yè)私募債券發(fā)行人須是未在上證所和深交所上市的中小微型企業(yè)，發(fā)行人應當以非公開方式向合格投資者發(fā)行私募債券，期限為1—3年，利率不得超過同期銀行貸款基準利率的3倍。

2012年6月7日，深交所通過了首批9家中小企業(yè)私募債券備案申請。11日，蘇州華東鍍膜玻璃有限公司中小企業(yè)私募債券在上交所掛牌，成為首只在交易所市場掛牌的中小企業(yè)私募債券。截至2012年9月，已經(jīng)發(fā)行的中小企業(yè)私募債券共43只，其中20只在深交所掛牌，23只在上交所掛牌。發(fā)行規(guī)模最大的為2.5億元，最小的為0.1億元，其中30只發(fā)行規(guī)模在1億元以下。僅首發(fā)當月，共有24只發(fā)行。進入9月份以后，發(fā)行數(shù)量有所下降，僅有6只。搶先“試水”中小企業(yè)私募債券的企業(yè)，體現(xiàn)出高度的政策導向性，發(fā)行人的資質(zhì)也較好。但是隨著發(fā)行范圍和規(guī)模的擴大，涉及的行業(yè)和地域會逐步擴大，發(fā)行人資質(zhì)預期也會出現(xiàn)良莠不齊的現(xiàn)象。

中國債券市場發(fā)展的歷史上，盡管有信用事件，但實質(zhì)性違約并未出現(xiàn)。與發(fā)展成熟的大型企業(yè)相比，雖然中小企業(yè)更具有成長性，但其經(jīng)營狀況的不確定性也較大，具有高風險性的特點，中小企業(yè)私募債券可能成為違約出現(xiàn)的先例。在這樣的背景環(huán)境下，過去傳統(tǒng)單一的信用增級方式——擔保，將難以滿足中小企業(yè)私募債券市場的需求。如何通過引入新型的信用增級方式來解決我國中小企業(yè)融資問題，成為市場參與主體共同需要解決的難題。

二、信用增級的模式和意義

信用增級，指運用各種有效措施和金融工具確保債權(quán)人能夠按時獲得債務(wù)本息，降低金融產(chǎn)品原始信用因素中的不確定成分，從而獲得更高級的信用評級的一種行為手段。信用增級一般可分為外部信用增級和內(nèi)部信用增級。外部信用增級是指依靠發(fā)行人以外的第三方為防范信用損失提供保證。內(nèi)部信用增級是指依靠資產(chǎn)庫自身為防范信用損失提供保證。

信用增級對中小企業(yè)私募債券的發(fā)行者和投資者以及整個債券市場，都具有積極的意義。對于發(fā)行者，即中小企業(yè)而言，信用增級首先節(jié)約了發(fā)行成本。債券信用等級越高，投資者要求的利率就越低，這就使得發(fā)行人所需付出的利息降低，從而提高發(fā)行收益。其次信用增級措施則為中小企業(yè)私募債券發(fā)行者拓展了籌資機會：一方面，自身等級較差的發(fā)行者也可以通過增信實現(xiàn)債券的發(fā)行；另一方面，信用增級也可以使得中小企業(yè)私募債券的銷售更加容易。進入2012年9月以來，中小企業(yè)私募債券的發(fā)行難度愈發(fā)加大，其中最主要的原因就來自于市場投資者對高風險債券的不認可。通過信用增級，可以顯著提升市場對中小企業(yè)私募債券的需求，從而解決發(fā)行的難題。

對于投資者而言，信用增級克服了中小企業(yè)私募債券高風險的缺點，為一些風險承受能力較低的投資者投資中小企業(yè)私募債券提供了渠道，使投資者自身的權(quán)益得到保障。

從更廣義的角度看，債券市場的繁榮需要建立在良好的信用基礎(chǔ)之上，債券的信用增級僅僅是起點，是對投資者的一種暫時的保障，而只有當經(jīng)濟體系建立在誠信的基礎(chǔ)之上，債券市場甚至是資本市場，乃至整個經(jīng)濟系統(tǒng)才能更加穩(wěn)固地發(fā)展。

三、外部信用增級措施

在我國已發(fā)行的中小企業(yè)私募債券中，大部分均以外部信用增級方式為主，但是在具體方式的選擇上，又各有差異。

1、第三方擔保

雖然交易所和證監(jiān)會不強制要求中小企業(yè)私募債券采用擔保發(fā)行，但是出于對風險因素的考慮，明確提出鼓勵采用擔保。債券發(fā)行采用擔保的形式主要有母公司擔保、子公司擔保、專業(yè)擔保公司擔保、個人擔保等。在已備案的中小企業(yè)私募債券中，以上幾種擔保方式均有出現(xiàn)。

“12錢四橋01”由發(fā)行人母公司騰達建設(shè)集團有限公司承擔不可撤銷的連帶責任擔保。“12申環(huán)01”由發(fā)行人的全資子公司無錫市滬安電線電纜有限公司提供全額無條件不可撤銷連帶責任保證擔保；“12蘇鍍膜”由第三方專業(yè)擔保公司蘇州國發(fā)中小企業(yè)擔保投資有限公司承擔保證擔保；“12嘉力達”由公司董事長李某提供不可撤銷的連帶擔保責任。

2、資產(chǎn)抵押、質(zhì)押

抵質(zhì)押資產(chǎn)的形式包括固定資產(chǎn)、房屋產(chǎn)權(quán)、應收賬款質(zhì)押等。中小企業(yè)私募債券采用資產(chǎn)抵押、質(zhì)押形式增信的，可以采取以下模式。

（1）固定資產(chǎn)抵押：“12江南債”采用土地抵押的方式為債券增信。

（2）應收賬款質(zhì)押：目前已備案的中小企業(yè)私募債券中，“12新麗債”和“12中科債”都采用了應收賬款質(zhì)押的信用增級措施。運用這種方式增信的中小企業(yè)必須滿足一定的前提條件，包括應收賬款質(zhì)量較高，應收賬款的期限低于私募債券的期限等。

下面以“12新麗債”為例，說明應收賬款質(zhì)押增信方式的運用模式。該私募債券發(fā)行方為新麗傳媒股份有限公司，其信用增級措施之一是債券采用應收賬款滾動報備、優(yōu)先受償?shù)姆绞竭M行償債保障。公司放棄該應收賬款一切其他質(zhì)押權(quán)利，并設(shè)立該等應收賬款專用收款賬戶。在公司無力償還本期債券時，債券持有人就該應收賬款享有優(yōu)先受償權(quán)。

（3）知識產(chǎn)權(quán)質(zhì)押：知識產(chǎn)權(quán)質(zhì)押在我國的中小企業(yè)私募債券還沒有實際案例，但知識產(chǎn)權(quán)質(zhì)押進行貸款的業(yè)務(wù)已經(jīng)相當廣泛，其對私募債券信用增級新手段的探索有一定借鑒價值。更重要的是，目前許多以高新技術(shù)為支持的中小企業(yè)，其資產(chǎn)構(gòu)成中往往很少有土地、房屋等固定資產(chǎn)，而有大量的知識產(chǎn)權(quán)等無形資產(chǎn)。一旦中小企業(yè)私募債券中知識產(chǎn)權(quán)質(zhì)押的信用增級途徑成為可能，將解決大量高科技創(chuàng)新型企業(yè)的融資問題。

使用知識產(chǎn)權(quán)作為質(zhì)押物是法律允許的，但只有知識產(chǎn)權(quán)中的財產(chǎn)權(quán)利（如使用權(quán)、收益權(quán)、獲得報酬權(quán)）才可以作為質(zhì)押物。根據(jù)《擔保法》的規(guī)定，商標專用權(quán)、專利權(quán)和著作權(quán)可以用來質(zhì)押，但質(zhì)押合同規(guī)定的期限不得超過知識產(chǎn)權(quán)有效期。

具體到中小企業(yè)私募債券，現(xiàn)提出以下創(chuàng)新信用增級措施：以知識產(chǎn)權(quán)評估價格作質(zhì)押登記，公司以知識產(chǎn)權(quán)評估價格為債券進行償債保障，設(shè)立該知識產(chǎn)權(quán)評估拍賣專用收款賬戶。發(fā)行人存在本期債券償付障礙時，債券持有人就該知識產(chǎn)權(quán)評估拍賣資金享有優(yōu)先受償權(quán)。

3、商業(yè)保險

盡管我國保險市場尚無直接針對中小企業(yè)私募債券的債券保險品種，中小企業(yè)可通過購買賒銷信用保險、預付信用保險等商業(yè)保險提高企業(yè)還款付息的保障能力，對所發(fā)行的私募債券進行增信。

另一種可行途徑是通過專業(yè)債券保險機構(gòu)來為中小企業(yè)私募債券增信。以專業(yè)債券保險機構(gòu)信用增級，是指債券發(fā)行人向第三方的專業(yè)保險機構(gòu)支付一筆保費，保險公司承諾當債券發(fā)行人無法償還合約中約定的債券時，代為償還本金和利息。國外許多市政債券發(fā)行主體都選擇在債券發(fā)行時購買保險，以使其債券可自動上升至債券保險公司自身的評級水平，為其節(jié)省融資成本。我國目前還不具備這樣的專業(yè)債券保險機構(gòu)，需要加快設(shè)立，推進債券保險實踐。

4、信用風險緩釋工具（CRM）

在國外成熟市場上，信用違約掉換（CDS）是可以為債券償還提供保證的成熟產(chǎn)品。在CDS的交易中，參與互換協(xié)議的一方（A）定期向另一方（B）支付一定的費用，當標的債券出現(xiàn)償付風險時，由B對A給予一定的補償。在這種形式下，協(xié)議方A就相當于對標的債券的償付購買了一份保險。在中國市場，雖然沒有針對CDS的交易，但是銀行間市場信用風險產(chǎn)品可以為中小企業(yè)私募債券信用增級提供借鑒，這就是銀行間交易商協(xié)會在2010年10月在《銀行間市場信用風險緩釋工具試點業(yè)務(wù)指引》中創(chuàng)設(shè)的一種信用衍生品——信用風險緩釋工具（CRM）。

CRM的交易雙方約定在未來一定期限內(nèi)，信用保護買方按照約定的標準和方式向信用保護賣方支付信用保護費用，由信用保護賣方就約定的標的債務(wù)向信用保護買方提供信用風險保護。標的債務(wù)類型包括短期融資券、中期票據(jù)和貸款等。

遺憾的是，目前，國內(nèi)CRM的交易商有著嚴格的限制，且需要在銀行間交易商協(xié)會備案。截至2012年9月，國內(nèi)已備案成為信用風險緩釋工具交易商的機構(gòu)共有45家，其中大部分為商業(yè)銀行和大型證券公司。雖然中小企業(yè)尚不具備交易CRM的資質(zhì)，但是CRM轉(zhuǎn)移信用風險的形式，以及運用金融衍生工具為債券增信的構(gòu)想，是未來中小企業(yè)私募債券信用增級措施發(fā)展中可參考的模式。

四、內(nèi)部信用增級措施

內(nèi)部增信措施目前在中小企業(yè)私募債券中雖然有案例，但是運用較少，方式也較為單一。比起外部增信措施，內(nèi)部增信措施有著更大的創(chuàng)新空間。

1、嵌入投資者選擇權(quán)

中小企業(yè)私募債券嵌入投資者選擇權(quán)，目前市場上通行的做法有以下兩種：第一，投資者債轉(zhuǎn)股選擇權(quán)；第二，投資者的贖回選擇權(quán)。

（1）投資者債轉(zhuǎn)股選擇權(quán)，即通常所說的“可轉(zhuǎn)債”，指在一定條件下，債券持有人可以選擇將債券轉(zhuǎn)換成公司股票。債轉(zhuǎn)股選擇權(quán)可以有效地激勵投資者的參與，給予了投資者一個成為企業(yè)股東，分享企業(yè)高成長而帶來高收益的機會，而不是只作為債券投資者獲得固定的收益。

雖然債轉(zhuǎn)股選擇權(quán)有很多優(yōu)勢，但是在實際操作中，可能存在一些問題。比如轉(zhuǎn)股價格，投資者和發(fā)行人預期之間往往存在一定分歧。在目前已備案的中小企業(yè)私募債券中，有相關(guān)條款的債券很少?！?2金泰02”是首只引入轉(zhuǎn)股條款的中小企業(yè)私募債券，其中規(guī)定行權(quán)期限為自品種發(fā)行結(jié)束之日滿兩個月后的第一個交易日起，轉(zhuǎn)股價格為7.00元/股。

（2）投資者的回售選擇權(quán)。投資者的回售選擇權(quán)是指投資者有權(quán)在債券到期之前的某一時間贖回債券。若投資者不看好企業(yè)的前景，認為未來有償債風險，可以通過回售債券來保證本金的安全。

在目前已備案的中小企業(yè)私募債券中，有多個企業(yè)采用了嵌入投資者回售選擇權(quán)的信用增級措施，比如“12天科債”，“12德福萊”等等。在實踐中，投資者回售選擇權(quán)往往和發(fā)行人利率上調(diào)選擇權(quán)同時嵌入，即企業(yè)可以選擇通過上調(diào)票面利率的方式來吸引投資者繼續(xù)持有債券。

2、集合發(fā)債

由于中小企業(yè)受到企業(yè)規(guī)模的約束，單個中小企業(yè)難以獲得較高的信用等級。集合發(fā)債是指集合一部分優(yōu)質(zhì)中小企業(yè)聯(lián)合發(fā)行債券，采用同一個債券名稱，形成一個總發(fā)行額度。根據(jù)風險分散的原理，集合發(fā)債能夠提高發(fā)債人的信用等級?！吨行∑髽I(yè)私募債券業(yè)務(wù)試點辦法》中明確規(guī)定：兩個或兩個以上的發(fā)行人可以采取集合方式發(fā)行私募債券。目前已備案的中小企業(yè)私募債券中，全部為單一企業(yè)發(fā)債，尚無集合發(fā)行的債券。但是，在公開發(fā)行的中小企業(yè)債券中，有大量集合發(fā)債的先例，如：2007年深圳市中小企業(yè)集合債券（“07深債”）、2007年中關(guān)村高新技術(shù)中小企業(yè)集合債券（“07中關(guān)村”）、2009年大連市中小企業(yè)集合債券（“09連債”）等。中小企業(yè)私募債券的發(fā)行，可以參考以上集合債券發(fā)行的模式。

3、結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品設(shè)計

所謂的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品設(shè)計，是指利用金融工具將金融產(chǎn)品的收益與風險進行分層，在同一個產(chǎn)品內(nèi)部設(shè)立兩個及兩個以上的資產(chǎn)份額，兩種份額的收益和風險并不一致。其核心要素在于“分層配置、風險分級、收益匹配”。結(jié)構(gòu)化設(shè)計內(nèi)部信用增級雖然在中小企業(yè)私募債券中沒有實例，但是其在信托產(chǎn)品和中小企業(yè)集合票據(jù)中已有比較廣泛的應用。如中小企業(yè)集合票據(jù)“09諸城SMECN1”，在內(nèi)部信用增級安排上，設(shè)立了60%的優(yōu)先級和40%的普通級；“10諸暨SMECN1”設(shè)立了90的%優(yōu)先級和10%的普通級。

中小企業(yè)私募債券結(jié)構(gòu)化設(shè)計進行增信的主要思想，是將債券以優(yōu)先/一般分層安排，其中優(yōu)先受益人享受產(chǎn)品到期后的預期固定收益，并由一般受益人的資金來保證優(yōu)先受益人的本金和預期固定收益，而一般受益人在承擔風險的同時享受預期固定收益之上的投資收益。一般受益人往往由機構(gòu)來擔當。結(jié)構(gòu)化設(shè)計顯著提升了優(yōu)先級的信用等級，給一些風險承受能力較低的投資者提供了投資于高風險中小企業(yè)私募債券的途徑，有利于吸引更多投資者參與到中小企業(yè)私募債券的投資中來。

中小企業(yè)私募債券的結(jié)構(gòu)化設(shè)計也可以同集合發(fā)債相結(jié)合，即將一批中小企業(yè)的集合私募債券分層配置。這是由于單個中小企業(yè)私募債券規(guī)模很小，一般不超過1億元。對其進行結(jié)構(gòu)化后，各分層的規(guī)模更小，不利于大型機構(gòu)投資者的認購，且操作相對成本較高。而同時使用集合發(fā)債和結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品設(shè)計的措施，不僅可以解決這一問題，更是對信用增級給予雙重保障。

五、完善中小企業(yè)私募債券信用增級措施的思考

長期以來，我國的中小企業(yè)是市場資金的主要需求者，然而由于其混亂的財務(wù)管理現(xiàn)狀，導致沒有成本較低的評級方法為其信用評級，再加之我國評級體系的不完善，市場上資金的供給需求出現(xiàn)了嚴重的失衡。不僅如此，失衡的資本市場長期壓抑債券市場的發(fā)展，重股輕債的現(xiàn)象一直存在于我國的資本市場之中，中小企業(yè)通過公開發(fā)行債券進行募資困難重重。中小企業(yè)私募債券的推出是對中小企業(yè)發(fā)展的重大支持，中小企業(yè)在尋求銀行間接融資的同時，又有了新的選擇。而通過以上對中小企業(yè)私募債券信用增級的措施以及實例可以看出，市場上的中小企業(yè)可以根據(jù)企業(yè)的實際狀況選擇不同的信用增級方式來促進私募債券的發(fā)行。在完善信用增級措施的同時，也應該考慮到以下幾點問題。

第一，監(jiān)管機構(gòu)對私募債券增信的風險管理。在中小企業(yè)對其私募債券進行增信的時候，監(jiān)管機構(gòu)應該對中小企業(yè)選取的增信方式進行嚴格審批，如果有抵押品的，要求定期報告抵押品的資產(chǎn)質(zhì)量及風險暴露情況。

第二，完善我國的債券評級體系。我國的評級體系起源于20世紀80年代末，是由中央銀行及其分行的評級系統(tǒng)逐漸演變成當前的具有20家左右專業(yè)評級機構(gòu)的評級市場體系。然而，我國的評級體系存在缺乏獨立性、規(guī)模小、理論不健全、信用制度不完善等問題，再加之企業(yè)披露信息的不規(guī)范，使得我國企業(yè)的評級問題非常嚴重，這也進一步導致了債券市場的不完善。因此，建立以銀行業(yè)為基礎(chǔ)的市場評級體系以及大型綜合評級機構(gòu)是十分必要的。

第三，完善法律法規(guī)，保護投資者利益。我國的金融市場不完善本身就要求我國應當建立一套健全完整的金融法律法規(guī)體系。而中小企業(yè)私募債券作為一種新興事物，必然存在一定的風險，而投資者本身屬于弱勢群體，信息的不對稱增加了逆向選擇和道德風險，這就需要從法律的層次入手來規(guī)范和約束中小企業(yè)的行為，并嚴格執(zhí)行政策，加大違規(guī)處罰力度，切實保護投資者的利益。

總之，中小企業(yè)私募債券作為我國金融市場的一種新興產(chǎn)物，有其存在的合理性，它不僅為中小企業(yè)提供了新的融資渠道，也為投資者增添了新的投資工具。中小企業(yè)和投資者都應該有風險管理的意識，以規(guī)避私募債券可能帶來的風險，通過對私募債券的合理運用，共同促進金融市場的發(fā)展。

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篇9

2013年，由中新力合股份有限公司（以下簡稱“中新力合”）擔任承銷商的“中科賽思私募債”、“亙古電纜私募債”先后在浙江股權(quán)交易中心成功發(fā)行，這兩只債券是國內(nèi)首批無資產(chǎn)抵押、無強增信條件、完全依托信用發(fā)債的科技型中小企業(yè)債券，開創(chuàng)了信用化私募債融資的先例，為廣大科技型中小企業(yè)提供了成功案例。發(fā)債企業(yè)杭州中科賽思節(jié)能設(shè)備有限公司是一家典型的科技型中小企業(yè)，規(guī)模雖小但科技創(chuàng)新實力雄厚，該公司沒有實質(zhì)性的食物資產(chǎn)作抵押，僅用相關(guān)知識產(chǎn)權(quán)、商標專利等證件，不需行政審批、無凈資產(chǎn)和盈利要求限制，成功發(fā)行了2000萬元私募債，其債券產(chǎn)品的定位設(shè)計創(chuàng)新和成功經(jīng)驗值得我們深入研究。

而中新力合是全國首家實現(xiàn)“從私募債備案承銷到成功發(fā)行整體運作”的非銀行、非券商金融服務(wù)機構(gòu)，其信用化私募債的實踐取得了科技型中小企業(yè)、區(qū)域資本市場等多方共贏的結(jié)果。該公司目前已承銷10家中小企業(yè)私募債并在浙江股權(quán)交易中心備案掛牌①，其中約50%為科技型中小企業(yè)，形成了其獨特的中小企業(yè)債券融資模式。因此，我們以中科賽思私募債為例，對其融資模式加以研究，為更多的科技型中小企業(yè)開展私募債融資創(chuàng)新提供理論依據(jù)和實踐經(jīng)驗。

1 科技型中小企業(yè)信用私募債的創(chuàng)新特點

中科賽思私募債成功發(fā)行為科技型中小企業(yè)發(fā)行私募債融資提供了一個范例，主要有三個創(chuàng)新特點：

1.1 市場首例純信用中小企業(yè)私募債。信用債券是指沒有抵押品、依靠企業(yè)良好的信譽而發(fā)行的債券，通常只有經(jīng)濟實力雄厚、信用良好的大企業(yè)才有能力發(fā)行。而中科賽思私募債的發(fā)行主體規(guī)模小但科技創(chuàng)新實力雄厚，是集“科技型”、“成長新”、“純民企”典型特質(zhì)于一身的科技型中小企業(yè)。在不提供資產(chǎn)抵押、無強增信條件、完全依托信用發(fā)債的情況下成功完成發(fā)行，開創(chuàng)了科技型中小企業(yè)債券融資創(chuàng)新的先例。

1.2 通過債券受托管理人控制發(fā)債企業(yè)經(jīng)營管理風險。債券受托管理人是根據(jù)債務(wù)托管協(xié)議而設(shè)立的維護債券持有人利益的機構(gòu)，一般由保薦人或中國證監(jiān)會認可的機構(gòu)擔任。本案例中的中新力合作為債券受托管理人，通過聘任具備豐富金融從業(yè)經(jīng)驗、社會聲譽顯著的專家、學者，持續(xù)關(guān)注發(fā)債企業(yè)的資信狀況，督導發(fā)債企業(yè)經(jīng)營與規(guī)范治理，實現(xiàn)在中小企業(yè)發(fā)債常規(guī)增信方式無法有效覆蓋情況下的風險控制，從過去簡單粗放式的實物抵押擔保，提升到債券受托管理人在企業(yè)經(jīng)營過程中護航。

1.3 是科技型中小企業(yè)在場外市場發(fā)行私募債的成功實踐。中科賽思私募債的承銷商中新力合股份有限公司是非銀行、非券商金融服務(wù)機構(gòu)，掛牌場所是浙江股權(quán)交易中心，打破了原來只有券商、滬深交易所、銀行間市場才能做的債券市場格局。該債券的認購對象，除了引進基金、機構(gòu)投資者等追求高風險與高收益相匹配的相關(guān)金融資本，也吸引了來自發(fā)債企業(yè)上下游的合作方、關(guān)注者等產(chǎn)業(yè)資本參與者，其認購方中就有一家應用由發(fā)債企業(yè)提供的伺服節(jié)能技術(shù)生產(chǎn)相關(guān)變頻設(shè)備的上市公司。從承銷商、交易場所、投資者等市場參與者來看，一個多層次的私募債市場已經(jīng)形成。

2 科技型中小企業(yè)的信用私募債融資模式

從中科賽思私募債的特點可以看出，該債券是一種信用化的私募債，我們把其創(chuàng)新的發(fā)行設(shè)計和思路稱為科技型中小企業(yè)債券融資的“信用私募債模式”。該模式從以下幾個方面來理解。

2.1 信用私募債發(fā)行主體的選擇

目前，浙江省因互保聯(lián)保引發(fā)的銀行不良貸款高達數(shù)百億元，一些具有成長潛力的科技型中小企業(yè)也深陷互保聯(lián)保隱患之中，只要整個擔保鏈上的一家企業(yè)違約，就會產(chǎn)生多米諾骨牌效應，把參與其中的優(yōu)質(zhì)企業(yè)拖垮?！靶庞盟侥紓Ｊ健毕碌乃侥紓l(fā)行對象就是特別針對那些處于互保聯(lián)保圈、急需資金、本身資質(zhì)又較好的中小企業(yè)，信用評級多為AA或A級，通過債券融資使其獲得中長期資金，并從后患無窮的互保圈中脫離出來。如同“中科賽思私募債”，信用私募債的發(fā)行主體均是信用評級為AA或A的較高信用評級企業(yè)，企業(yè)處于朝陽或景氣度高的行業(yè)，業(yè)務(wù)增長穩(wěn)定，輕資產(chǎn)，未來有IPO意向，大部分屬于科技型企業(yè)。承銷商愿意選擇這類優(yōu)質(zhì)企業(yè)發(fā)行信用私募債，主要有三個因素：一是有利于私募債券銷售并做大規(guī)模；二是對浙江企業(yè)深陷互保聯(lián)保隱患的一種因地制宜；三是科技型中小企業(yè)有較強的團隊爆發(fā)力和經(jīng)營能力，資產(chǎn)負債率、現(xiàn)金流、企業(yè)商業(yè)模式創(chuàng)新度等情況較好。

2.2 結(jié)構(gòu)化增信設(shè)計

信用私募債通過結(jié)構(gòu)化增信設(shè)計來平衡安全與收益。首先對信用私募債券的風險進行分層，其中：優(yōu)先級占比80%，次優(yōu)先級（劣后）為20%。其次吸引不同資金類型共同參與認購，優(yōu)先級認購人也即合格的機構(gòu)投資者，包括企業(yè)主辦銀行的理財資金、保險資金等，可跨過制度門檻直接投資低風險、中等收益的私募債券產(chǎn)品并獲得無風險回報；而次優(yōu)級（劣后）的購買者為民間投資機構(gòu)，以高收益吸引民間資本。購買次級債的投資者雖然承擔了一定風險，但可能賺得更多，因為次級部分的收益率更高，而通常壞賬率并沒有那么多，足以覆蓋風險。對次級投資者來說，最好的投資結(jié)果是，投資者獲得巨額回報并得到企業(yè)股權(quán)；而最壞的結(jié)果則是，損失了資金但得到企業(yè)股權(quán)。

2.3 信用私募債的市場化定價

債券融資的期限一般在一年以上，大部分在3-5年，屬于中長期資金來源。出于資金長期穩(wěn)定性考慮，且不提供資產(chǎn)抵押、無強增信條件，中科賽思私募債每年的發(fā)債成本是13.37%（3年約40%），應屬于較低水平。這其中包含，10%的票面成本，約1%的其它費用（含會計師、律所費用），2%的承銷費用、信息披露費用。發(fā)債企業(yè)在低于滬深交易所私募債發(fā)行資質(zhì)的前提下，實現(xiàn)堪比主板發(fā)債的基準融資成本，中科賽思私募債票面利率為10.7%。而從2012年以來，浙江省各級政府紛紛出臺支持中小企業(yè)債券融資的措施，對成功發(fā)行中小企業(yè)私募債的每家企業(yè)予以30萬元或40萬元以內(nèi)的獎勵，實際上還可以由政府補貼部分發(fā)債成本。隨著融資渠道不斷創(chuàng)新增加和利率市場化改革，資金價格仍有不小的回落空間，對降低中小企業(yè)債券融資成本無疑是利好。

2.4 利用區(qū)域性股權(quán)交易中心融資平臺

浙江股權(quán)交易中心成立于2012年9月，是浙江省為解決“兩多兩難”，促進經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級而設(shè)立的區(qū)域性股權(quán)交易市場。浙江省級金融投資平臺――浙江省金融市場投資有限公司為其大股東，持股40%。“十二五”期間，浙江致力于打造中小企業(yè)金融服務(wù)中心和民間財富管理中心“兩個中心”，浙江股交中心則是實現(xiàn)兩個中心戰(zhàn)略的重要載體。截止2014年3月，在浙江股權(quán)交易中心備案發(fā)行的企業(yè)有36家，其中：民生工程類私募債12家，小貸公司定向債4家，普通私募債20家。②中新力合公司以其獨特的中小企業(yè)債券融資創(chuàng)新實踐，獲得浙江股權(quán)交易中心2013年度優(yōu)秀會員、年度最佳創(chuàng)新會員、年度最佳推薦商會員三項大獎。

2.5 “信用私募債模式”的評價

雖然“信用私募債模式”為中小企業(yè)尤其是科技型企業(yè)的債券融資開創(chuàng)了成功先例，但仍有一定的缺陷，主要體現(xiàn)在：

①私募債的銷售?，F(xiàn)在私募債發(fā)行中的最大問題就是“債券賣給誰？”目前已在浙江股權(quán)交易中心備案20只私募債中，有7只的發(fā)行情況顯示是“正組織銷售中”（均在備案期內(nèi)），這對私募債承銷商的實力是個考驗。2012年6月中小企業(yè)私募債開始發(fā)行，呈井噴狀態(tài)，但一個月以后便迅速降溫，發(fā)行數(shù)量逐月下滑，投資者和發(fā)行主體的熱情均大大降低。2014年3月，“11超日債”因無力償還8980萬元債息宣布違約，對中小企業(yè)私募債市場又產(chǎn)生了系統(tǒng)性沖擊，加劇了私募債的銷售問題。在交易所市場，也發(fā)生了已經(jīng)備案通過的私募債因為賣不掉而發(fā)行失敗的情況。私募債銷售困難的實質(zhì)問題還是債券資質(zhì)的問題。中科賽思私募債的增信措施是母公司實際控制人擔保+股權(quán)質(zhì)押擔保，其他私募債主要采用土地或房產(chǎn)抵押、第三方全額擔保等增信措施。對新發(fā)的私募債來說，盡管采取了增信措施，能否銷售出去仍是未知數(shù)。如何盡快完成組織銷售是完善“信用私募債模式”的最大問題，突破此問題，我們認為私募債一定會再放量。

②結(jié)構(gòu)化設(shè)計存在缺陷。結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品設(shè)計，即把債券分為不同償付次序的兩類或更多層次，使得優(yōu)先償付的債券具有較高的信用等級。結(jié)構(gòu)化設(shè)計的缺陷其實是個老問題，早在20世紀30年代，格雷厄姆在他的《證券分析》中就已經(jīng)指出其中的原因：當債券出現(xiàn)違約時，企業(yè)的資產(chǎn)可能早就不足以清償優(yōu)先級債券了。結(jié)構(gòu)化設(shè)計思路雖然沒有完全被淘汰，但適用范圍已經(jīng)大為縮?。骸?995年以來……美國……CBO、飛機租賃、移動房屋和商家品牌貸款等各類資產(chǎn)和以這些資產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品……要么是退出了結(jié)構(gòu)性金融市場，要么是發(fā)行量大幅度下降”。因此，要重新審視債券用結(jié)構(gòu)化設(shè)計來分擔風險的有效性。

當然，以上主要缺陷并不是該模式本身帶來的，而是中小企業(yè)債券本身固有的風險導致的?！靶庞盟侥紓Ｊ健痹谕苿涌萍夹椭行∑髽I(yè)債券融資上具有積極的借鑒意義。

3 結(jié)論和建議

3.1 鼓勵創(chuàng)新，完善科技型中小企業(yè)債券市場制度建設(shè)，增強市場有效性

目前，我國工商登記的中小企業(yè)有1100多萬家，個體工商戶有3400多萬家，其中科技型中小企業(yè)約16萬多家。在中小企業(yè)群體中，科技型中小企業(yè)數(shù)量雖然不多，但它們是最具活力、最具潛力、最具成長性的創(chuàng)新群體，在企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展中具有重要的帶動作用?？萍夹椭行∑髽I(yè)的成長需要大量中長期資金的支持，相對于銀行短期貸款、信托融資，私募債仍是科技型中小企業(yè)的最佳選擇。從國家政府層面，多出臺支持科技型中小企業(yè)債券融資的政策，將有限的財政扶持資金用在刀刃上。從債券市場層面，要創(chuàng)新和完善私募債交易法規(guī)、信息披露制度，讓私募債的發(fā)展有法律保障。從私募債市場參與者的層面，要協(xié)調(diào)各方利益、協(xié)同發(fā)展，一方面推動私募債做市商制度，培育私募債投資者，發(fā)展私募債非金融承銷機構(gòu)；另一方面，中小企業(yè)本身要加強科技創(chuàng)新，積極成為科技型中小企業(yè)，完善企業(yè)內(nèi)部治理，建立良好的信用體系。私募債市場的有效性需要市場參與者各方力量的共同維護和提高。

3.2 借鑒“米爾肯模式”的積極方面，開展我國私募債營銷的實踐

私募債發(fā)行最大的問題是銷售，那么我們不妨借鑒“米爾肯模式”的積極方面。美國“高收益?zhèn)酢泵谞柨贤ㄟ^四處奔走游說，大力宣傳自己的高收益?zhèn)碚?，積極開拓高收益?zhèn)袌觯敫呤找鎮(zhèn)鹑谥薪闄C構(gòu)，增強債券流動性，使高收益?zhèn)谏鲜兰o80年代的美國極為盛行，當時投資高收益?zhèn)氖找娉^50%。當然對“米爾肯模式”的風險和教訓也要防范和吸取。私募債是高風險高收益?zhèn)脖环Q為垃圾債券。在市場充分流動的情況下，垃圾債券并非債券垃圾，仍有較高的投資價值?？萍夹椭行∑髽I(yè)在傳統(tǒng)融資渠道無法滿足資金需求的情況下，用高額收益發(fā)行債券能迅速籌資，加快企業(yè)重組和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整步伐，既能拓寬籌資渠道，又能轉(zhuǎn)移投資風險。發(fā)行垃圾債券可以為科技型中小企業(yè)的杠桿并購籌集資金，幫助科技型中小企業(yè)迅速擴張。因此，要正確認識私募債，發(fā)揚其優(yōu)點，規(guī)避其風險，讓更多的債券中介機構(gòu)、承銷機構(gòu)參與到私募債券的營銷實踐中，推動科技型中小企業(yè)債券市場的發(fā)展。

3.3 加快債券衍生產(chǎn)品創(chuàng)新，建立科技型中小企業(yè)債券市場風險對沖機制

從成本和操作可行性考慮，債券市場可以引入信用衍生產(chǎn)品，將風險標準化，各中介機構(gòu)作為信用衍生品的賣方，擔?；鹱鳛橘I方。這樣既約束了中介機構(gòu)的尋租動機，出售衍生品的收入又可以作為一種“誠信”的激勵。當違約產(chǎn)生時，中介機構(gòu)也會自動承擔相應比例的損失，減少擔保機構(gòu)的損失。至于過高的直接費用，實踐中有不少創(chuàng)新，但需要權(quán)衡利弊，如集合債和集合債券，雖然降低了各種中介費用，但增加了組織成本。其他如尋找擔保等方面的成本，隨著制度的完善和市場有效性提高，成本自然會逐步下降。因此，要合理引入相關(guān)的衍生產(chǎn)品對沖風險，并建立有效的管理體制和風險預警系統(tǒng)，對債券衍生產(chǎn)品的安全性、穩(wěn)定性加以監(jiān)督檢查。

篇10

古語道:“求木之長者,必固其根本;欲流之遠者,必浚其泉源?！比绻麌L試從投資組合構(gòu)建(portfolio construction)的角度出發(fā),就會比較容易梳理脈絡(luò),尋找到理解和反思現(xiàn)存QDII模式的正確途徑。進而發(fā)現(xiàn),全球宏觀資產(chǎn)配置策略,是QDII最好的選擇。

投資組合構(gòu)建三部曲

投資組合構(gòu)建,顧名思義,是基金經(jīng)理如何構(gòu)建一個合理科學的投資組合,來實現(xiàn)投資者的投資目的,從而為投資者在合理的風險范疇內(nèi)產(chǎn)生一定的投資回報的過程。投資組合構(gòu)建是投資決策過程中舉足輕重的環(huán)節(jié),也是資產(chǎn)管理流程體系成敗的關(guān)鍵所在。與圍棋中的布局階段類似,投資組合構(gòu)建在投資過程中的作用,必須體現(xiàn)投資戰(zhàn)略的前瞻性和科學性。

一般來說,投資組合構(gòu)建包括三個主要步驟:策略性資產(chǎn)配置(strategic asset allocation)、戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置(tactical asset allocation)和投資品種與工具的選擇(investment vehicle selection)。

策略性資產(chǎn)配置,是指根據(jù)對市場的預測并結(jié)合投資者的投資目的而制定的較長期(通常為5年-10年)的資產(chǎn)配置,這是投資組合構(gòu)建的開始和基礎(chǔ)階段。戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置,是指根據(jù)對市場走勢的短期 (通常為6個-12個月) 預測,在策略性資產(chǎn)配置基礎(chǔ)上調(diào)整倉位,以達到增加收益率的目的,這是投資組合構(gòu)建過程的關(guān)鍵階段。投資品種與工具的選擇,是指通過選擇投資品種和工具來最優(yōu)化地實現(xiàn)資產(chǎn)配置的過程。

資產(chǎn)配置是投資組合管理的基礎(chǔ),更是實現(xiàn)投資者的投資目標和將投資風險控制在投資者可接受范圍內(nèi)的基礎(chǔ)。

QDII投資者的投資目標非常明確,那就是通過QDII將投資品種多元化,將投資市場范圍充分拓展,以達到將投資風險從單一的國內(nèi)市場分散到多元化的全球市場的效果。簡而言之,從資產(chǎn)配置的角度考慮,QDII應該側(cè)重于如何采用多樣化的資產(chǎn)類別來投資全球市場、如何有效地分散投資風險,以及如何根據(jù)全球的經(jīng)濟環(huán)境來調(diào)整不同的資產(chǎn)類別倉位(譬如,看漲時應增持股票、減持債券;反之則減持股票、增持現(xiàn)金或債券),以產(chǎn)生穩(wěn)定的投資回報。當然,基于開放式基金的特點,QDII還必須具有良好的流動性。

首選全球宏觀策略

符合以上所有條件的首選,就是全球宏觀資產(chǎn)配置策略。全球宏觀策略的投資品種通常包括股票、債券(政府債和公司債)、外匯產(chǎn)品(通常用來對沖外匯風險,但也是投資類別)和大宗商品等。其選用的產(chǎn)品流動性都非常好,這也保證了基金應付贖回申請,更重要的是保持了倉位調(diào)整的靈活性。

全球宏觀投資策略有兩種模式――積極型和保守型。

積極型傾向于使用衍生金融產(chǎn)品來提高倉位的杠桿化,并且調(diào)整倉位較為頻繁,以盡可能地在動態(tài)的市場中尋找短線投資機會。當然,投資組合的風險也會偏高。大多數(shù)全球宏觀策略對沖基金都屬于此類,其中最為著名的莫過于索羅斯的量子基金。

保守型則傾向于采取零杠桿,多使用非衍生工具,倉位調(diào)整頻率不高且有規(guī)律(如在每個月中或月底),通過把握全球經(jīng)濟周期的規(guī)律來追求中長線的投資機會。大多數(shù)的保險基金、退休養(yǎng)老基金、國家基金和私人銀行都采取此類投資模式。

一般而言,因為積極型策略對投資回報率要求較高,投資風險較大,所以對投資平臺和風險管理系統(tǒng)的要求也更高?；赒DII的投資目的和現(xiàn)有資源,保守型策略更為有效而實際。其實,兩種類型都是側(cè)重于在一定的投資回報率范圍內(nèi),盡可能地分散投資以達到降低風險(通常以波動率來衡量)的目的。

以下的簡單分析,可以用來比較全球宏觀策略相對于QDII基金和世界主要股票指數(shù)的歷史表現(xiàn)。通常,HFRI全球宏觀對沖基金指數(shù),可作為全球宏觀積極型策略代表。

至于保守型策略,我們可以用一個非常簡潔的方法來模擬,即假設(shè)我們的投資組合構(gòu)建過程簡化為策略性資產(chǎn)配置為60%的股票和40%的債券(即固定收益產(chǎn)品)。

戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置采取非常簡單的10月均線策略,即如果上個月的標準普爾指數(shù)收盤價格在10月均線以上,資產(chǎn)配置為60%股票/40%債券,否則調(diào)整為20%股票/80%債券。

投資品種和工具的選擇為:股票部分選用標準普爾500股票指數(shù),債券部分選用巴克萊固定收益綜合指數(shù)。

詳細比較了積極型和保守型(以簡單10月均線資產(chǎn)配置策略為代表)全球宏觀策略與QDII基金以及美國、亞太區(qū)的主要股票指數(shù)的歷史回報率和波動率。其結(jié)果表明,在過去的近20年中,全球宏觀策略較其他股票指數(shù)有著明顯提高的回報率和顯著降低的風險程度,無疑給投資者帶來更加優(yōu)化的投資組合。特別值得一提的是,全球宏觀策略在2008年的全球經(jīng)濟危機中的表現(xiàn)可謂一枝獨秀,充分體現(xiàn)了投資策略的靈活性和良好的抗風險性。

因為QDII基金的回報數(shù)據(jù)至多可追溯至2007年11月 (華安國際配置始于2006年,不過已于2008年停盤),我們采取了兩組數(shù)據(jù),一組時間區(qū)間較長(近20年), 另一組與QDII基金的數(shù)據(jù)同時開始。全球宏觀保守型策略的回報率,非常明顯地優(yōu)于大多數(shù)的股票指數(shù)。雖然年平均收益率要低于香港恒生指數(shù),可是作為風險程度衡量標準的波動率,卻僅為恒生指數(shù)的四分之一。在相同的時間區(qū)段,全球宏觀保守型策略的年平均損失僅為主要QDII基金的五分之一(前者為5.8%,后者近30%),同時波動率為QDII基金的四分之一。這充分說明,股票和債券的組合很大程度上分散了風險,使投資者避免了大的損失。

防范系統(tǒng)風險是關(guān)鍵

實際上,全球宏觀策略能夠全面優(yōu)于QDII基金和其他單一股票指數(shù)的關(guān)鍵所在,就是其更為有效地分散了系統(tǒng)風險。

QDII基金的歷史回報率與香港恒生指數(shù)相關(guān)性高達93%(最高為100%),而全球宏觀積極型策略的歷史回報率與香港恒生指數(shù)相關(guān)性僅為43%(保守型為51%)。

QDII基金對恒生指數(shù)如此高的相關(guān)性,使得其投資收益極大程度上依賴于單一市場和單一產(chǎn)品。這種類型的投資組合具有非常高的集中風險(Concentrated Risk),與投資者尋求全球投資機會來分散風險的初衷背道而馳。當前幾乎所有的QDII基金都與香港恒生指數(shù)或亞太指數(shù)掛鉤,這就造成了整個行業(yè)產(chǎn)品的單一性和同質(zhì)化,也就不可避免地會產(chǎn)生一榮俱榮、一損俱損的局面。如果將資產(chǎn)配置模式從單一股票類指數(shù)掛鉤改變成全球宏觀策略,基金經(jīng)理們就有充分的空間,用戰(zhàn)術(shù)型資產(chǎn)配置來表達他們對全球宏觀經(jīng)濟的理解和預測,從而為投資者提供更為穩(wěn)健和多樣化的投資選擇。進而言之,歷史數(shù)據(jù)表明,QDII掛鉤的恒生指數(shù),本身就具有很高的波動率和較高的風險程度。在一個單一高風險市場如此集中的重倉位,也是造成迄今巨大損失的主要原因,是一個以風險管理為骨干的成熟的投資過程所難以認可的。

當然,相較于單一股票類指數(shù)掛鉤模式而言,全球宏觀策略需要更多的資源,在投資過程特別是風險管理體系方面有著更高的要求。這也可能是造成現(xiàn)今局面的歷史原因之一。然而,基于對投資者的信托責任,基金管理者們不應該因為采用更為有效的模式有較高的要求,就望而卻步。基金投資模式的選擇和運作,都應該以信托人的最高利益為核心,而不是為了自身的便利而采取所謂的捷徑來快速建倉,粗線條管理,從而給投資者帶來一些本可以避免的損失。

更有甚者,例如華安國際配置基金,一開始就將幾乎所有的資金都投資于雷曼兄弟所發(fā)行的結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品(Structured Notes),以致隨著雷曼兄弟宣布破產(chǎn)而不得不停盤至今,造成了不可挽回的損失。

這種有著近100%比例的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品投資組合,構(gòu)建在任何一個成熟的風險管理流程中都會被否決的。原因是,先不論市場表現(xiàn)如何,任何結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品都會完全暴露在交易方的信用風險(也稱交易對手風險)之下,等同于購買交易方發(fā)行的公司債券。國際的機構(gòu)投資者也會購買結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品,但不僅會控制其在整個投資組合中所占的比例,而且會盡可能地分散或?qū)_交易對手風險。像華安國際配置如此集中的單一結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的重倉位,就是典型的風險管理缺位的結(jié)果。

建設(shè)理想投資平臺

投資組合構(gòu)建和風險管理流程,都是投資平臺不可或缺的組成部分。而一個優(yōu)秀的投資平臺,必須是將人才、系統(tǒng)和知識三者科學化和系統(tǒng)化結(jié)合的過程,也是制定、貫徹和實施具有前瞻性的良好穩(wěn)定投資戰(zhàn)略的保障。雖然投資平臺建設(shè)是一項長期的知識密集型系統(tǒng)工程,然而“千里之行,始于足下”,其也是一個可以從無到有、由簡至繁、不斷提高和完善的過程。