導(dǎo)言：作為寫作愛好者，不可錯過為您精心挑選的10篇私募股權(quán)投資估值方法，它們將為您的寫作提供全新的視角，我們衷心期待您的閱讀，并希望這些內(nèi)容能為您提供靈感和參考。

篇1

1.私募股權(quán)投資概況

1.1 私募股權(quán)投資的定義

“私募股權(quán)”（PE）一詞源于英文“Private Equity”，也有人譯為私人權(quán)益資本，是相對于在市場上公開募集的可以隨時在市場上公開交易的權(quán)益資本而言的。利用私募股權(quán)方式募集到的資本即私募股權(quán)資本，與其相對應(yīng)的投資即私募股權(quán)投資。

1.2 股權(quán)估值是私募股權(quán)投資運作中的關(guān)鍵環(huán)節(jié)

私募股權(quán)投資的目的是獲得資本增值收益。投資機構(gòu)通過對有高成長預(yù)期的目標(biāo)企業(yè)進行權(quán)益投資，成為其股東，并通過行使股東權(quán)利為其提供經(jīng)營管理增值服務(wù)，待被投資企業(yè)發(fā)展壯大后，選擇合適的時機轉(zhuǎn)讓所持股權(quán)，獲得投資收益，達到資本增值的目的?？梢姡谶x定投資目標(biāo)后面臨的最重要的問題就是對擬投資企業(yè)進行估值，尤其是股權(quán)估值，對于私募投資機構(gòu)而言，是否能對擬投資企業(yè)進行正確的股權(quán)估值，不僅關(guān)系到投資成本的高低，更直接影響到整個投資項目的成敗。

2.種子期企業(yè)的股權(quán)估值方法

2.1 種子期企業(yè)的特征

種子期主要是指技術(shù)、產(chǎn)品的開發(fā)階段，產(chǎn)生的僅僅是實驗室成果、樣品和專利，而不是產(chǎn)品；甚至有的投資項目往往只是一個好的想法或創(chuàng)意。企業(yè)可能剛剛成立或者正在籌建過程中。該階段的企業(yè)充滿了不確定性，投資風(fēng)險非常高。對該階段的企業(yè)進行投資成功率是最低的，平均不到10%，當(dāng)然，獲得單項股權(quán)所要求的投資也是最少的，成功后獲利率也是最高的。

2.2 種子期企業(yè)股權(quán)估值方法的選擇及應(yīng)用

通常，對擬投資項目進行價值評估首先應(yīng)考慮的是財務(wù)因素，但種子期目標(biāo)企業(yè)的風(fēng)險投資項目往往只是一個想法或創(chuàng)意，其技術(shù)、生產(chǎn)、市場以及管理等各方面都還不成熟，尚未形成收益，無法提供可以進行量化分析的財務(wù)數(shù)據(jù)。因此，只能依據(jù)項目關(guān)鍵的價值驅(qū)動因素通過因素評價法從定性的角度分析擬投資項目本身的價值。那么，因素評價法就成為評估種子期目標(biāo)企業(yè)價值的首選方法。

對處于種子期的企業(yè)進行項目評估，其主要的目的是衡量目標(biāo)項目是否具有投資價值，是為了正確選擇投資項目。

對種子期項目特征以及其關(guān)鍵驅(qū)動因素進行分析后，就可以建立一個系統(tǒng)的評估指標(biāo)體系。由于種子期企業(yè)的大部分指標(biāo)都沒有現(xiàn)成數(shù)據(jù)和歷史數(shù)據(jù)作為依據(jù)，只能是通過評估小組的專家打分來確定，所以，最終的決策結(jié)果在很大程度上會受風(fēng)險投資家主觀經(jīng)驗的影響。具體評估指標(biāo)體系如表2-1所示。假設(shè)每一個指標(biāo)相對于其下一級子指標(biāo)來說，總權(quán)重為1。權(quán)重可以利用比較矩陣來計算，評估小組打分必須要借助大量相關(guān)資料對目標(biāo)企業(yè)現(xiàn)有狀態(tài)進行全面分析。特別指出，每一個指標(biāo)的分值代表該項指標(biāo)有利于投資的程度，越接近1，對投資越有利，反之，則越不利。確立權(quán)重和分別打分后，就可以得到一個總的加權(quán)值W。然后，根據(jù)W值的大小將目標(biāo)企業(yè)的投資風(fēng)險分成：風(fēng)險很大、風(fēng)險較大、風(fēng)險一般、風(fēng)險較小和風(fēng)險很小幾種情況。當(dāng)然，不同的行業(yè)這個區(qū)間的劃分也不太一樣，還要根據(jù)項目所處具體行業(yè)來作出最后的投資決策。比如在生物醫(yī)藥這樣的高新行業(yè)，一般認(rèn)為W在0.8-1.0之間風(fēng)險很小，在0.70-0.80之間風(fēng)險較小，在0.6-0.7間風(fēng)險一般，在0.5-0.6間風(fēng)險較大，小于0.5時，風(fēng)險很大。

例如：某PE投資機構(gòu)準(zhǔn)備投資一個乙肝治療性疫苗項目，這個項目是國內(nèi)某著名大學(xué)的重點實驗室的科研成果，該實驗室的想法是：利用其科研成果吸引投資機構(gòu)投資，共同組建一家有限責(zé)任公司。以下是公司各項指標(biāo)的簡單描述：

公司管理人X先生：是企業(yè)發(fā)起人、法人代表、總經(jīng)理。2013年，他成功的協(xié)助國有企業(yè)改制，成為了公司的總經(jīng)理，同時也讓國有企業(yè)開始扭轉(zhuǎn)虧損的局面，轉(zhuǎn)為盈利。2014年，準(zhǔn)備成立該公司并任總經(jīng)理。

產(chǎn)品技術(shù)評價：該產(chǎn)品目前只是在實驗室階段，實施還有很大的可能性，但由于由知名專家研制有很好的獨特性和防模仿性，短期替代品市場難以林立。

產(chǎn)品市場預(yù)測：我國目前患有慢性乙肝的人數(shù)多達30萬，每年有200萬的急性乙肝需要治療。因此，乙肝是目前危害我國人民健康的最為嚴(yán)重的一種病，故該項產(chǎn)品的市場需求和穩(wěn)定性是可以保證的。

企業(yè)地位：生物醫(yī)藥工程是一門新興的科學(xué)，行業(yè)朝氣指數(shù)很高，進人壁壘也很高。

得知以上的信息后，評估專家們可以根據(jù)分析結(jié)果對各指標(biāo)附于權(quán)重和進行打分，進而計算分值評估投資項目風(fēng)險的大小 （見表2-l）。

最后加總得出各個加權(quán)值之和W=0.80075，按照上面劃分的幾種情況，認(rèn)為投資該企業(yè)風(fēng)險很小，可以進行下一步的投資決策。

3.總結(jié)

種子期企業(yè)的風(fēng)險投資項目往往只是一個創(chuàng)意，沒有可以量化的財務(wù)指標(biāo)對其進行價值評估，故只能使用因素評價法從定性的角度分析項目具體的價值驅(qū)動因素來分析目標(biāo)項目本身是否具有投資價值。（作者單位：楚雄師范學(xué)院）

參考文獻：

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一、 國外PE估值方法概述

1. 數(shù)據(jù)的獲取和分類。

國外私募股權(quán)基金獲取數(shù)據(jù)的主要通過網(wǎng)絡(luò)問卷、公司文件、公司調(diào)查、媒體追蹤、私募股權(quán)基金數(shù)據(jù)庫獲取相關(guān)數(shù)據(jù)。這一環(huán)節(jié)，數(shù)據(jù)分類中不僅有財務(wù)數(shù)據(jù)，也有相關(guān)行業(yè)、高管層、被調(diào)查企業(yè)有關(guān)的各種數(shù)據(jù)。國外私募股權(quán)基金對這些數(shù)據(jù)分門別類的進行了甄別、加工，并存入公司運行多年的數(shù)據(jù)庫中，為開展公司估值獲取充分的數(shù)據(jù)資源?？梢园褔馑侥脊蓹?quán)基金獲得的數(shù)據(jù)分為兩類：一類是基礎(chǔ)財務(wù)數(shù)據(jù)；另一類是社會責(zé)任數(shù)據(jù)。

基礎(chǔ)財務(wù)數(shù)據(jù)是為了運用財務(wù)估值模型做準(zhǔn)備的。通過企業(yè)三大主要報表的關(guān)鍵財務(wù)數(shù)據(jù)，為相關(guān)財務(wù)分析做好了基礎(chǔ)準(zhǔn)備。國外私募股權(quán)基金在分析目標(biāo)公司時，加入了情境分析，對不同預(yù)期的項目收益狀況進行了預(yù)測描述；同時，有些報表中，加入了EVA的衡量指標(biāo)，但使用的EVA指標(biāo)相對簡單，并沒有對傳統(tǒng)會計程序中利潤與資本數(shù)據(jù)的重新調(diào)整，這部分指標(biāo)多是對自由現(xiàn)金流模型的一種解釋和補充。

社會責(zé)任數(shù)據(jù)是對非財務(wù)指標(biāo)的概稱。國外的投資公司非常注重非財務(wù)指標(biāo)對投資的影響，主要包括：環(huán)境、社會、政府關(guān)系（ESG）。這體現(xiàn)在兩個方面：一是在公司的企業(yè)文化中，強調(diào)了企業(yè)的社會責(zé)任屬性；另外，在運用貼現(xiàn)方法中的貼現(xiàn)率這一關(guān)鍵性指標(biāo)中，引入了社會責(zé)任屬性的影響，并且予以量化，直接決定了公司的估值。

2. 模型的建立。

國外私募股權(quán)基金總體的估值模型，分為三類決定因素，主要包括：經(jīng)濟、環(huán)境、社會。經(jīng)濟因素中包含：公司治理、風(fēng)險衡量、品牌價值等；環(huán)境因素主要包括：運行效率、氣候戰(zhàn)略、環(huán)境報告書等；社會因素包括：人力資本、股東權(quán)益、價值鏈管理等。

簡而言之，這一模型由財務(wù)指標(biāo)和社會責(zé)任指標(biāo)構(gòu)成，通過現(xiàn)金流貼現(xiàn)的方法，并將社會責(zé)任指標(biāo)量化，決定加權(quán)平均資本成本，最終獲得公司估值。這其中有兩個難點：一是數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性；二是社會責(zé)任指標(biāo)的量化分析。

二、 模型分析

1. 財務(wù)估值模型分析。

（1）PE的主要財務(wù)估值方法。

貼現(xiàn)法和相對估價法是國外PE主要采用的估值方法，我國的PE由于受到數(shù)據(jù)準(zhǔn)確度和可得性的影響，很少用貼現(xiàn)法，主要運用相對估價法和資產(chǎn)評估的方法。期權(quán)法由于其復(fù)雜性，實務(wù)中并不多見。

貼現(xiàn)是西方財務(wù)理論的重要成果，這一方法解決了人們對于未來價值的比較問題，任何資產(chǎn)的價值等于未來產(chǎn)生現(xiàn)金流貼現(xiàn)的總和。從貼現(xiàn)的技術(shù)上看主要分為紅利貼現(xiàn)、股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)、公司自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)。

相對法的基本觀點認(rèn)為：同樣的資產(chǎn)應(yīng)該具有相近的價格。事實上，相對法的前提是認(rèn)為在同一市場內(nèi)，各類資產(chǎn)是可以比較的。也就是說，市場的有效性是比較的重要前提。所以，選擇有效市場范圍，及可以用以比較的對象的合理性，是這一方法的要點。

資產(chǎn)評估法，是評估機構(gòu)通用的方法。中介機構(gòu)的評估方法包含了未來現(xiàn)值法、重置成本法等與貼現(xiàn)方法相近的財務(wù)理念。但在私募股權(quán)基金實務(wù)中，對資產(chǎn)評估的重要合法性要求是出于國有背景投資機構(gòu)的需要。按照目前國有資產(chǎn)管理辦法，資產(chǎn)的買賣需要完成進場交易及評估備案等環(huán)節(jié)。國有資本占有控股地位的投資機構(gòu)需要完成在財政部、或國資委等國有資產(chǎn)管理部門的評估與備案。

（2）貼現(xiàn)方法在PE估值中的運用。

企業(yè)估值和公司投資理論的發(fā)展，形成了資產(chǎn)組合管理理論、資本資產(chǎn)定價理論、套利定價理論、期權(quán)定價理論，這些理論的基本邏輯就是公司價值本質(zhì)上就是未來預(yù)期現(xiàn)金流的現(xiàn)值之和，說到底，這些模型的根本就是最為樸素的“貼現(xiàn)”財務(wù)理念，“貼現(xiàn)”也正是PE主要運用的估值手段。巴菲特談到自己的投資理念，主要是采用現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法，考慮重點是公司在未來10年內(nèi)能夠創(chuàng)造多少每股稅后利潤總額，再考慮以當(dāng)前價買入，10年投資期內(nèi)能獲得多高的復(fù)合回報率。

國外私募股權(quán)基金主要運用了DCF估值中的自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)進行估值，對IRR的計算與國內(nèi)PE公司也有所不同：一是加大力度進行情境分析，加入多項調(diào)整參數(shù)（CPI指數(shù)、增長率、開工率等10余項指標(biāo)）；二是現(xiàn)金流測算關(guān)注視角不同，國內(nèi)基本上還是通過融資現(xiàn)金流、投資現(xiàn)金流、運營現(xiàn)金流三項傳統(tǒng)現(xiàn)金流指標(biāo)估算，國外PE在IRR計算過程中，沒有用傳統(tǒng)現(xiàn)金流指標(biāo)，強調(diào)通過債權(quán)現(xiàn)金流、權(quán)益現(xiàn)金流，從股東角度關(guān)注企業(yè)現(xiàn)金流的安全邊際，而不是從企業(yè)經(jīng)營角度關(guān)注現(xiàn)金流指標(biāo)。

篇3

一、私募股權(quán)投資企業(yè)財務(wù)風(fēng)險分析

(一)私募股權(quán)投資工作中存在的問題

私募股權(quán)投資的重要前期準(zhǔn)備工作就是要對企業(yè)價值進行評估，但是部分國有企業(yè)資產(chǎn)流失嚴(yán)重，估值較低，導(dǎo)致投資收益較差，投資者難以實現(xiàn)經(jīng)濟效益最大化目的；民營企業(yè)由于財務(wù)制度不透明，財務(wù)監(jiān)督機制缺失，導(dǎo)致企業(yè)價值估值工作難以順利開展，沒有充分使用貼現(xiàn)現(xiàn)金流方法的優(yōu)勢，沒有對財務(wù)指標(biāo)估值方法和期權(quán)期貨估值方法進行比較。部分企業(yè)沒有認(rèn)識到企業(yè)市場股票價值的重要性，沒有根據(jù)公司股票的凈現(xiàn)值或參考市場交易價格綜合定價，導(dǎo)致企業(yè)的實際市場價值難以得到準(zhǔn)確的計量，使得投資者難以辨別優(yōu)秀企業(yè)，投資風(fēng)險增大。

(二)來自投資者的風(fēng)險

投資者可以是自然人也可以是法人，投資法人內(nèi)部的專業(yè)人員素質(zhì)越高，資金網(wǎng)絡(luò)越完善，投資者在使用私募股權(quán)投資方式進行投資時取得成功的可能性就會越大。反之，就會給私募股權(quán)投資帶來阻礙，降低投資收益，加大私募股權(quán)投資中的非系統(tǒng)性風(fēng)險。投資者可能會給私募股權(quán)投資企業(yè)的帶來信用風(fēng)險和操作風(fēng)險。部分企業(yè)內(nèi)部缺乏完整合理的信息支持體系，沒有采用信息化管理系統(tǒng)對投資者的資信狀況和財務(wù)實力進行記錄和分析，沒有對投資者的資金狀況、專業(yè)能力、可靠性和誠信程度等進行調(diào)查，也沒有及時建立投資者實名檔案，對投資者的信用狀況不了解，給私募股權(quán)投資活動帶來風(fēng)險，合約資金無法按時按量到賬，呆賬壞賬問題時常出現(xiàn)。

(三)來自企業(yè)運營工作中的風(fēng)險

私募股權(quán)投資是一種復(fù)雜的投資方式，需要花費投資者巨大的精力和時間。投資者需要尋找融資企業(yè)，并和融資企業(yè)進行多方談判，及時著手準(zhǔn)備法律協(xié)議，再根據(jù)雙方的協(xié)議來安排資金入賬工作，這一過程通常會耗費投資者大量的時間和精力，交易成本較高，需要支付大量的管理費用。同時，投資者還需要對國家的相關(guān)政策和法律法規(guī)進行了解，并要及時跟進市場的發(fā)展情況，進而權(quán)衡項目融資的盈利性、經(jīng)濟性、靈活性和降低風(fēng)險的好處。在投資項目運營過程中，企業(yè)要及時更新技術(shù)和管理模式，提高企業(yè)的創(chuàng)新能力，降低由于技術(shù)故障引起的風(fēng)險。企業(yè)在運營過程中要根據(jù)自身的實際情況來選擇成熟技術(shù)還是創(chuàng)新技術(shù)，無論是那種技術(shù)都要注重風(fēng)險防控，對項目技術(shù)、設(shè)備可靠性、生產(chǎn)效率和質(zhì)量、產(chǎn)品設(shè)計和生產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)等因素進行風(fēng)險評價，識別控制技術(shù)風(fēng)險。

(四)外部環(huán)境中的風(fēng)險

根據(jù)公司金融相關(guān)理論知識可知，企業(yè)開展投資活動會面臨系統(tǒng)性風(fēng)險和非系統(tǒng)性風(fēng)險。對待不同的風(fēng)險，企業(yè)要從不同的角度對其進行分析。外部環(huán)境對私募股權(quán)投資企業(yè)帶來系統(tǒng)性風(fēng)險，企業(yè)內(nèi)部風(fēng)險即非系統(tǒng)性風(fēng)險，非系統(tǒng)性投資者可以采取有效的措施進行防控或者管理，如果是系統(tǒng)性風(fēng)險，則只能依靠國家從宏觀層面入手，完善金融市場制度，規(guī)范金融市場行為等措施來降低，企業(yè)投資者往往不能通過自身的努力來消除系統(tǒng)性風(fēng)險。外部風(fēng)險通常有政治風(fēng)險、利率風(fēng)險和外匯風(fēng)險、通貨膨脹風(fēng)險和環(huán)境保護風(fēng)險等等，外匯風(fēng)險又可以分為不可轉(zhuǎn)移風(fēng)險或者匯率波動風(fēng)險。環(huán)境保護風(fēng)險是企業(yè)在開展私募股權(quán)投資時，部分國家借口資源保護要求企業(yè)承擔(dān)環(huán)保成本，進而給企業(yè)帶來經(jīng)濟效益損失風(fēng)險。

二、私募股權(quán)投資企業(yè)開展財務(wù)風(fēng)險管理的措施

(一)做好風(fēng)險評估工作

私募股權(quán)投資企業(yè)要開展財務(wù)風(fēng)險管理工作，首先就要對風(fēng)險進行評估。風(fēng)險評估是建立在風(fēng)險識別的基礎(chǔ)上，根據(jù)項目風(fēng)險的特點采用定性和定量分析方法，預(yù)測風(fēng)險的大小和破壞程度。企業(yè)要對風(fēng)險進行評估，將風(fēng)險劃分為不同的等級，根據(jù)風(fēng)險等級來制定風(fēng)險防控的對策和方案。企業(yè)要了解風(fēng)險事件發(fā)生的概率，要明確風(fēng)險事件發(fā)生涉及的范圍和危害程度，可以采用敏感性分析和概率性分析方法對財務(wù)風(fēng)險進行評估。企業(yè)要做好風(fēng)險評估工作，首先就要熟悉風(fēng)險評估的內(nèi)容，并要根據(jù)財務(wù)工作業(yè)務(wù)性質(zhì)來選取風(fēng)險評估指標(biāo)。風(fēng)險評估指標(biāo)的選定直接影響到風(fēng)險評估工作的效率和質(zhì)量，選取不同的評估指標(biāo)將會得出不同的風(fēng)險系數(shù)，因此企業(yè)要合理選取風(fēng)險評估指標(biāo)，可以運用財務(wù)信息建立計量回歸模型，采用OLS分析方法來分析各項指標(biāo)對風(fēng)險的影響作用，以便的得出有效的規(guī)范性分析，為私募股權(quán)投資企業(yè)風(fēng)險管控工作提供依據(jù)。企業(yè)在進行風(fēng)險評估時要重視風(fēng)險評估方法的選取，對項目進行風(fēng)險評估的方法很多，常用的有主觀評分法、決策樹法、層次分析法等，企業(yè)要結(jié)合自身的風(fēng)險管理情況來合理選擇。

(二)明確財務(wù)風(fēng)險管理原則和重點

私募股權(quán)投資企業(yè)開展財務(wù)風(fēng)險管控工作，就要明確財務(wù)風(fēng)險管理原則。財務(wù)風(fēng)險管理原則對企業(yè)風(fēng)險管理工作具有約束和導(dǎo)向作用，企業(yè)開展風(fēng)險管理工作要符合企業(yè)總目標(biāo)要求。企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)是經(jīng)營活動的出發(fā)點和歸宿，風(fēng)險管理活動也要符合企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)的要求。企業(yè)要在不同的投資項目的風(fēng)險和收益進行權(quán)衡，要根據(jù)企業(yè)實際情況來選取最佳的籌資方式，企業(yè)要注重優(yōu)化自身的資本結(jié)構(gòu)，慎重使用財務(wù)杠桿，降低企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險系數(shù)。其次，企業(yè)要明確財務(wù)風(fēng)險管理控制的重點，要根據(jù)重點防控內(nèi)容來選取金融工具，提高企業(yè)資金的使用效率，降低企業(yè)的籌資成本。企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險往往取決于投資的期限、流動性、投資項目的收益、企業(yè)資金周轉(zhuǎn)能力和償債能力等因素，企業(yè)在開展風(fēng)險防控工作時要對不同經(jīng)營環(huán)節(jié)中工作重點進行分析，因為企業(yè)在不同的環(huán)節(jié)和階段有著不同的工作重點。

(三)細(xì)分財務(wù)風(fēng)險管理權(quán)責(zé)，重視合同

私募股權(quán)投資企業(yè)開展財務(wù)風(fēng)險管控工作，要細(xì)分財務(wù)風(fēng)險管理權(quán)責(zé)，要以風(fēng)險識別作為風(fēng)險機制設(shè)計的依據(jù)，根據(jù)風(fēng)險識別得出的規(guī)范性分析來建立健全風(fēng)險管理機制，設(shè)計出風(fēng)險分擔(dān)結(jié)構(gòu)。企業(yè)要重視風(fēng)險管理工作的分配，可以根據(jù)不同的風(fēng)險管理工作內(nèi)容將權(quán)利和責(zé)任進行配比，將項目當(dāng)事人作為風(fēng)險分擔(dān)的主要負(fù)責(zé)人。其次，企業(yè)私募股權(quán)風(fēng)險處理的核心環(huán)節(jié)之一就是項目風(fēng)險和項目當(dāng)事人之間以合同方式形成的額對應(yīng)關(guān)系，這在一定程度上有利于企業(yè)構(gòu)建風(fēng)險約束機制，保證投資結(jié)構(gòu)的穩(wěn)健性。企業(yè)可以積極構(gòu)建風(fēng)險約束機制，將合同作為風(fēng)險處理的首要手段和主要形式之一，將風(fēng)險管理工作具體化，保證合同效力運用的最大化，并以合同的方式明確規(guī)定當(dāng)事人承擔(dān)多大程度的風(fēng)險，使私募股權(quán)投資企業(yè)財務(wù)風(fēng)險得以規(guī)避。

(四)對私募股權(quán)投資風(fēng)險進行全程管理，完善內(nèi)控機制

在不同的階段，私募股權(quán)投資企業(yè)開展財務(wù)風(fēng)險管理工作的手段是不一樣的。在風(fēng)險防控的前期階段，私募股權(quán)投資企業(yè)要認(rèn)真了解相關(guān)的法律法規(guī)，并要了解相關(guān)的經(jīng)濟法律和優(yōu)惠政策，對經(jīng)濟環(huán)境和政治環(huán)境進行調(diào)研，設(shè)定不同的指標(biāo)對投資環(huán)境進行等級評估，以便為企業(yè)做出最優(yōu)的投資決策提供標(biāo)準(zhǔn)。在私募股權(quán)投資企業(yè)營運階段，企業(yè)要不斷更新管理理念，建立市場跟蹤機制，及時了解市場發(fā)展動向，對風(fēng)險實行靜態(tài)和動態(tài)的聯(lián)合管理，積極開拓國內(nèi)外市場，加速企業(yè)發(fā)展，在市場競爭中成為強者。企業(yè)要可以運用合同和保險等方式對風(fēng)險進行管控，與其他私募股權(quán)投資一起分享財務(wù)信息，并對風(fēng)險信息進行分析評估，并要確保資金的及時供應(yīng)，創(chuàng)新企業(yè)私募股權(quán)投資方式。企業(yè)在做出投資決策時可以上報管理層審核，也可以將風(fēng)險外部化，實現(xiàn)風(fēng)險轉(zhuǎn)移。同時，企業(yè)要完善內(nèi)控機制，做好內(nèi)控工作，財務(wù)內(nèi)控機制直接影響到企業(yè)風(fēng)險系數(shù)的大小，內(nèi)控工作質(zhì)量高，企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險就會降低，因此企業(yè)要重視內(nèi)控工作的作用，加強對財務(wù)工作的監(jiān)督控制。

參考文獻：

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[2]東明、陳浪南：私募股權(quán)基金的分階段投資策略研究[J].經(jīng)濟經(jīng)緯,2009(3).

篇4

李有星馮澤良： 對賭協(xié)議的中國制度環(huán)境思考

2013年7月

浙江大學(xué)學(xué)報（人文社會科學(xué)版）

近年來，私募股權(quán)投資在我國呈現(xiàn)出朝氣蓬勃的發(fā)展態(tài)勢。一方面，大量境外私募股權(quán)基金進入我國市場從事投資業(yè)務(wù)，取得了豐厚的回報；另一方面，國內(nèi)私募股權(quán)基金經(jīng)過十多年的發(fā)展，開始在相關(guān)領(lǐng)域嶄露頭角。與此同時，我國的制度環(huán)境也在不斷改善中。2005年股權(quán)分置改革啟動、2006年中小板市場開啟、2007年《合伙企業(yè)法》承認(rèn)有限合伙等，均為私募股權(quán)基金提供了更好的投資環(huán)境。

對賭協(xié)議是私募股權(quán)投資經(jīng)常使用的一種契約工具，又稱為估值調(diào)整協(xié)議（valuation adjustment mechanism）。它是投資者與融資方在達成協(xié)議時對未來不確定情況的一種約定。如果約定的條件出現(xiàn)，投資方可以行使一種估值調(diào)整協(xié)議權(quán)利；如約定的條件不出現(xiàn)，融資方行使他的另一種權(quán)利。通常形式是，當(dāng)企業(yè)業(yè)績出色時，投資者支付更多的對價；當(dāng)企業(yè)經(jīng)營狀況不理想時，投資者要求股權(quán)轉(zhuǎn)換、回購或者補償。因此，對賭協(xié)議實際上是期權(quán)的一種形式[1]73。盡管對賭協(xié)議在我國投資領(lǐng)域已得到廣泛應(yīng)用，但由于缺少明確的制度保障，該投資擔(dān)保模式面臨著諸多法律風(fēng)險，遭遇發(fā)展瓶頸。

一、 對賭協(xié)議產(chǎn)生的原因

經(jīng)濟形勢的變化使投資者不得不關(guān)注影響目標(biāo)公司價值的風(fēng)險因素。投資者開始從法律角度在談判中加入價值保護相關(guān)的特殊條款，如對賭條款[2]67。對賭協(xié)議主要運用于創(chuàng)業(yè)時期的風(fēng)險投資，但有時候在成熟型企業(yè)、并購以及股權(quán)分置改革中，也可能出現(xiàn)對賭協(xié)議的身影

例如，摩根士丹利投資蒙牛屬于創(chuàng)業(yè)投資，投資上海永樂電器公司則屬于成熟企業(yè)投資，凱雷投資控股徐工集團屬于并購?fù)顿Y，而華聯(lián)綜超的股權(quán)分置改革則屬于對賭協(xié)議在股改中的運用。。

（一） 因企業(yè)估值困難而產(chǎn)生對賭協(xié)議

對目標(biāo)公司業(yè)績的預(yù)測是投資者估值、投資的主要依據(jù)。但由于各種各樣的原因，目標(biāo)公司的預(yù)期業(yè)績與實際業(yè)績之間可能存在一定差距，影響估值的準(zhǔn)確性。對賭協(xié)議產(chǎn)生的最初目的就是調(diào)整企業(yè)估值。

1.信息不對稱。投資者與融資方之間存在信息不對稱。在我國，融資企業(yè)的大股東往往兼任企業(yè)的經(jīng)營者，控制企業(yè)的運作。與外部投資者相比，他們處于信息上的優(yōu)勢地位。因此，融資方可能在談判過程中隱瞞部分信息，誤導(dǎo)投資者高估企業(yè)價值。雖然投資者在投資前會對目標(biāo)公司進行法律盡職調(diào)查、財務(wù)盡職調(diào)查、管理盡職調(diào)查以及資產(chǎn)評估，但這些獲取信息的行動都需要付出高昂的成本。而且即便如此，也不能保證盡職調(diào)查中獲得的信息是完整的。對賭協(xié)議向處于信息優(yōu)勢地位的融資方施加業(yè)績壓力，迫使其盡可能提供真實、準(zhǔn)確、完整的資料，以免因虛假信息而對賭失敗。與復(fù)雜繁冗的盡職調(diào)查相比，簽訂對賭協(xié)議所需的成本更低，效果更好。因此，對賭協(xié)議通過簡單的權(quán)利義務(wù)分配，能夠克服融資方在融資過程中隱瞞信息的道德風(fēng)險，降低投資方獲取信息的成本，減少整個融資過程的交易成本。此外，這種制度安排將同樣掌握信息優(yōu)勢的管理層的利益與企業(yè)未來發(fā)展?fàn)顩r綁定，迫使他們留在目標(biāo)公司，保證企業(yè)的持續(xù)發(fā)展[3]16。

2.定價方法不確定。簽訂投資合同之前，投融資雙方都需要對目標(biāo)企業(yè)進行估值。由于估值方法的多樣性，即使投資者進行了盡職調(diào)查，且融資方完全披露相關(guān)信息，他們也可能在企業(yè)價值的問題上存在分歧

國際上通行的價值計算方法主要包括收益法、成本法和市場法等，三類方法有各自不同的理論基礎(chǔ)，且還可細(xì)分為更多的計算方法。參見林金騰編著《私募股權(quán)投資和創(chuàng)業(yè)投資》，（廣州）中山大學(xué)出版社2011年版，第130131頁。?；诶硇匀思僭O(shè)，投資者和融資方必然會選擇對自己有利的方法進行估值。如果兩者未選擇相同的方法，則極有可能對企業(yè)的價值產(chǎn)生不同意見；當(dāng)然，即便選擇了相同的估值方法，由于計算中某些參數(shù)帶有一定的主觀性，計算結(jié)果也會出現(xiàn)偏差?？紤]到實際情況的復(fù)雜性，投融資雙方在企業(yè)定價問題上達成一致的可能性非常小，如果談判時雙方僵持不下，合作就可能破裂。因此，為了促進合作，實現(xiàn)雙方利益的最大化，就必須在投資者與融資方的企業(yè)估值之間架起一座橋梁。雙方可以約定，以未來一段時間的業(yè)績?yōu)闃?biāo)準(zhǔn)，如果企業(yè)業(yè)績好于預(yù)期，則可以調(diào)整至較高的估值；如果業(yè)績低于預(yù)期，則相應(yīng)地調(diào)低企業(yè)估值，這與對賭協(xié)議的形式剛好一致。因此，在對賭協(xié)議的安排之下，投融資雙方可以暫時擱置企業(yè)價值的問題，等到未來某一時間點再回過來評估企業(yè)[2]6768。

（二） 因不利的現(xiàn)實環(huán)境而產(chǎn)生對賭協(xié)議

完善的法律制度和成熟的資本市場是私募股權(quán)投資發(fā)展的重要條件。然而，我國法律制度不健全，資本市場又以銀行為中心，沒有一個流通性較好的股市，因此兩個條件均不符合[4]9091。這樣的現(xiàn)實環(huán)境迫使投資者廣泛運用對賭協(xié)議保障自己的投資。

1.不利的法制環(huán)境。私募股權(quán)投資者屬于財務(wù)投資者

投資者可分為戰(zhàn)略投資者與財務(wù)投資者。戰(zhàn)略投資者是指出于戰(zhàn)略利益而愿意長期持股并參與公司治理的投資者；而財務(wù)投資者是指以獲利為目的，在適當(dāng)時候進行套現(xiàn)的投資者。大部分私募股權(quán)投資者屬于后者。，買入股權(quán)的目的是適時擇機套現(xiàn)。因此，私募股權(quán)投資者不愿意過多參與公司的經(jīng)營活動，但同時又希望公司取得良好的業(yè)績，以幫助自己實現(xiàn)經(jīng)濟利益。在法律允許的情況下，私募股權(quán)投資者喜歡設(shè)置優(yōu)先股，享有公司的大部分股權(quán)但不參與投票。然而，正是在優(yōu)先股這個問題上，我國的法律制度存在巨大的障礙?！吨腥A人民共和國公司法》（以下簡稱《公司法》）中的有限責(zé)任公司是以“同股同權(quán)”為原則構(gòu)建的，雖然我國《公司法》沒有明確禁止有限責(zé)任公司設(shè)置優(yōu)先股，但也沒有明確承認(rèn)優(yōu)先股的合法性。此外，我國《公司法》對有限責(zé)任公司優(yōu)先股相關(guān)的投票權(quán)、分紅權(quán)、協(xié)議回購權(quán)、股權(quán)期權(quán)等問題同樣沒有任何規(guī)定。因此，一般默認(rèn)有限責(zé)任公司不能設(shè)置優(yōu)先股。實踐中常見的投資模式是，投資者投入一筆資金，其中一小部分計入注冊資本并轉(zhuǎn)換成股權(quán)，其余大部分則計入資本公積金。但資本公積金一旦進入企業(yè)之后，就為所有投資者共享，不能任意支付給股東。所以在這種模式下，私募股權(quán)投資者的投資面臨巨大的風(fēng)險，需要采用對賭協(xié)議來彌補制度的不足。談判過程中，私募股權(quán)投資者與原股東達成一些交易文件，附加傳統(tǒng)的優(yōu)先股所帶有的部分權(quán)利，要求公司和原股東做出書面承諾，使部分優(yōu)先權(quán)在契約責(zé)任下得以實現(xiàn)[4]118119。對賭協(xié)議實際上成了投資者應(yīng)對不利法制環(huán)境、保護自己投資的一種契約工具。

2.不成熟的資本市場。深度流通的股票市場可以為企業(yè)提供大量的上市機會，保障財務(wù)投資者以該方式退出目標(biāo)公司。過去，私募股權(quán)投資者將境外上市作為首選的退出方案

根據(jù)畢馬威（KPMG）在2008年4月的調(diào)查，我國香港地區(qū)和美國納斯達克是私募股權(quán)IPO退出的首選市場，參見KPMG，″Private Equity in China-Market Sentiment Survey，″ http：///CN/en/IssuesAndInsights/ArticlesPublications/Documents/pechinasurvey0809.pdf， 20130331。。近年來，在國內(nèi)企業(yè)境外上市的問題上相關(guān)部門態(tài)度反復(fù)，規(guī)制較多，限制了這些企業(yè)和投資者的出路，部分企業(yè)轉(zhuǎn)而尋求在國內(nèi)交易市場上市

2006年，國務(wù)院六部委聯(lián)合《關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》，導(dǎo)致國內(nèi)企業(yè)通過紅籌模式境外上市的渠道受到限制，外資私募股權(quán)投資基金傳統(tǒng)的退出模式變得困難。。但與美國等資本市場發(fā)達的國家或地區(qū)相比，我國股票交易市場并不活躍。上海證券交易所或深圳證券交易所的上市條件高，程序復(fù)雜，耗費時間久；地方股權(quán)交易所尚處于起步階段，許多制度還不成熟，交易混亂。在這樣的資本市場中，私募股權(quán)投資者無論投資成功還是失敗，均可能無法及時從被投資企業(yè)中退出。因此，投資者會在投資合同中設(shè)置一些條款，當(dāng)約定的情況出現(xiàn)時，要求公司、原股東或管理層對投資者的股權(quán)進行回購。這樣，對賭協(xié)議關(guān)于股權(quán)回購方面的約定就成了投資者退出投資的替代路徑。

二、 對賭協(xié)議與法律制度的互動

我國現(xiàn)有的資本市場和制度環(huán)境促進了對賭協(xié)議的發(fā)展，而面對各種制度的枷鎖，投資者也在不斷創(chuàng)新對賭協(xié)議的形式，以應(yīng)對投資中可能出現(xiàn)的法律風(fēng)險。從這個意義上講，對賭協(xié)議與我國的法律制度正在不斷的互動之中。

（一） 離岸對賭規(guī)避境內(nèi)法律

過去一段時間，大多數(shù)私募股權(quán)投資者熱衷于“返程投資”的形式，即境外殼公司將資本注入境內(nèi)企業(yè)，境內(nèi)企業(yè)股東以境內(nèi)企業(yè)的股權(quán)交換境外殼公司的股權(quán)，最后境內(nèi)企業(yè)原股東成為殼公司的股東，殼公司成為境內(nèi)企業(yè)的股東[5]162。這種設(shè)立離岸控股公司的投資形式有許多好處，例如避稅、方便境外上市，以及規(guī)避境內(nèi)法律等。離岸公司一般設(shè)在開曼群島、英屬維京群島以及我國香港地區(qū)等，這些國家或地區(qū)屬于普通法系，有健全的商法體系和完善的投資保障機制。大量有實力的私募股權(quán)投資者均來自普通法系國家或地區(qū)，熟悉相關(guān)法律制度，因此愿意在這些地方離岸操作[4]123。

蒙牛與摩根士丹利等投資者之間的對賭就屬于成功的離岸對賭。2002年6月，摩根士丹利等投資機構(gòu)在開曼群島注冊了開曼公司（China Dairy Holdings），同時通過開曼公司設(shè)立其全資子公司毛里求斯公司（China Dairy Mauritius Ltd.）。根據(jù)開曼群島的公司法，投資者將開曼公司的股份分成兩種：一股有10票投票權(quán)的A類股和一股僅1票投票權(quán)的B類股。同年9月，蒙牛乳業(yè)發(fā)起人在英屬維爾京群島注冊成立金牛公司（Jinniu Milk Industry Ltd.），其投資人、業(yè)務(wù)聯(lián)系人和雇員則注冊成立了銀牛公司（Yinniu Milk Industry Ltd.）。金牛公司和銀牛公司各以1美元/股的價格收購開曼公司A類股5 102股，摩根士丹利等投資機構(gòu)出資25 973萬美元取得開曼公司B類股48 980股。此后，開曼公司利用投資機構(gòu)提供的資金購買了毛里求斯公司98%的股份，再由毛里求斯公司用該筆資金購買蒙牛乳業(yè)66.7%的股份。在完成公司治理結(jié)構(gòu)的設(shè)計之后，蒙牛管理層與摩根士丹利等投資機構(gòu)約定，如果蒙牛乳業(yè)一年內(nèi)沒有實現(xiàn)承諾的高速增長，則開曼公司與毛里求斯公司賬面上的剩余投資現(xiàn)金將由投資方完全控制，投資方將擁有蒙牛60.4%的絕對股權(quán)，并可以更換蒙牛乳業(yè)管理層；如果蒙牛管理層實現(xiàn)了承諾，則投資方將同意蒙牛管理層的A類股以1拆10的比例無償換取B類股

第一輪對賭成功后，蒙牛與摩根士丹利等投資機構(gòu)又進行了第二輪對賭，本文不再介紹。參見鄒菁《私募股權(quán)基金的募集與運作》，（北京）法律出版社2012年版，第125127頁。。開曼公司的股權(quán)設(shè)置使投資者可以取得目標(biāo)公司大部分的股權(quán)，卻不實際控制公司，這一股權(quán)安排是后來雙方對賭的基礎(chǔ)。但在我國公司法的框架下，這種股權(quán)設(shè)置幾乎是不可能完成的。因此，投資者大多偏愛“返程投資”，在允許優(yōu)先股的國家或地區(qū)設(shè)立離岸公司進行對賭。

2005年10月，國家外匯管理局《關(guān)于境內(nèi)居民通過境外特殊目的公司境外融資及返程投資外匯管理有關(guān)問題的通知》，明確境內(nèi)居民可以通過境外融資平臺在國際資本市場進行融資活動。該通知曾一度被理解為國家對相關(guān)投資活動管制的放開。但2006年8月，國務(wù)院六部委出臺《關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》，規(guī)定境內(nèi)企業(yè)設(shè)立離岸公司并返程投資的，需報商務(wù)部審批；此類公司境外上市的，需經(jīng)我國證監(jiān)會批準(zhǔn)。2008年8月，國家外匯管理局又出臺《關(guān)于完善外商投資企業(yè)外匯資本金支付結(jié)匯管理有關(guān)業(yè)務(wù)操作問題的通知》，要求外資私募股權(quán)基金在華投資需根據(jù)單個項目走報批程序，獲得審批后才能結(jié)匯。這些規(guī)制措施導(dǎo)致離岸操作的效率受到影響，限制了此類投資活動的發(fā)展。

（二） 增加對賭主體，保障投資安全

對賭協(xié)議的主體為融資方和投資方。其中，融資方的構(gòu)成比較復(fù)雜，可以包括目標(biāo)企業(yè)、原股東以及管理層等。在我國，融資的民營企業(yè)大股東一般兼任經(jīng)營者，因此他們在與投資者簽訂對賭協(xié)議時，可以以自己的股權(quán)為籌碼進行對賭[6]134。現(xiàn)實中一些創(chuàng)業(yè)者自身的經(jīng)濟實力非常薄弱，卻對風(fēng)險投資趨之若鶩，盲目引入投資，導(dǎo)致對賭失敗后無法支付巨額補償；甚至有一些創(chuàng)業(yè)者在引入投資后立即套現(xiàn)退出，給投資者造成巨大損失。因此，風(fēng)險投資者往往傾向于將盡可能多的主體納入到對賭機制中來，以約束融資方的行為，防止原股東和管理層的道德風(fēng)險。

2007年，江蘇海富公司與甘肅世恒公司、世恒公司的唯一股東香港迪亞公司、迪亞公司實際控制人陸某共同簽訂了一份《增資協(xié)議書》。協(xié)議第7條第2項約定：眾星公司（即世恒公司）2008年凈利潤不低于3 000萬元人民幣。如果眾星公司2008年實際凈利潤完不成3 000萬元，海富公司有權(quán)要求眾星公司予以補償，如果眾星公司未能履行補償義務(wù)，海富公司有權(quán)要求迪亞公司履行補償義務(wù)。補償金額=（1-2008年實際凈利潤/3 000萬元）×本次投資金額。該對賭協(xié)議為目標(biāo)公司及其原股東均設(shè)定了契約責(zé)任。2008年，世恒公司實際凈利潤總額僅為26 858.13元，遠(yuǎn)低于《增資協(xié)議書》設(shè)定的目標(biāo)。海富公司遂向法院提訟，將世恒公司、迪亞公司以及陸某列為共同被告。這種增設(shè)對賭主體的做法并沒有得到法院的認(rèn)同。一審和二審中，該案對賭協(xié)議均被判無效，直到2012年11月最高人民法院再審時才部分認(rèn)同對賭協(xié)議的效力。最高院判決認(rèn)為，《增資協(xié)議書》第7條第2項中約定的補償使海富公司的投資可以取得相對固定的受益，該收益脫離了世恒公司的經(jīng)營業(yè)績，損害了公司和公司債權(quán)人的利益，該部分條款無效。但《增資協(xié)議書》中，迪亞公司對海富公司的補償承諾并不損害公司及公司債權(quán)人的利益，不違反法律法規(guī)的禁止性規(guī)定，是當(dāng)事人的真實意思表示，合法有效

參見最高人民法院（2012）民提字第11號民事判決書。。即最高院肯定了投資者與目標(biāo)公司原股東之間對賭的法律效力，但是否定了目標(biāo)公司自己參與對賭的合法性

由于判決書缺乏詳細(xì)的說理，目前尚不能肯定股東與公司之間所有對賭協(xié)議均無效，還是僅就本案的情形來講為無效。本案被稱為“對賭協(xié)議無效”第一案，對整個私募股權(quán)投資行業(yè)具有重要意義。。因此，投資者試圖通過協(xié)議無限擴展對賭主體的做法，同樣遇到了法律障礙。

（三） 對賭協(xié)議的法律保障有待提升

私募股權(quán)投資尤其是風(fēng)險投資，是高風(fēng)險高收益的行業(yè)，其在世界范圍內(nèi)的失敗率在30%以上。如果沒有能夠承受如此高風(fēng)險的法律制度保障，這類投資就無法生存和發(fā)展。然而我國歷來并不具備高風(fēng)險高收益的商業(yè)文化，法律制度對風(fēng)險投資的接納能力也非常有限。計劃經(jīng)濟時期，國家通過其控制的國有銀行和國有企業(yè)吸收風(fēng)險并降低不確定性。改革開放以后，在企業(yè)層面，經(jīng)營者對風(fēng)險自擔(dān)認(rèn)識不足；法律與政策層面，規(guī)制措施并不鼓勵風(fēng)險偏好者[7]269。

成文法律制度方面，2005年的《公司法》、2006年的《中華人民共和國合伙企業(yè)法》做出了一些調(diào)整，提高了我國法律制度對高風(fēng)險的容忍度

調(diào)整措施主要表現(xiàn)在降低有限責(zé)任公司的注冊資本要求、增加出資方式、允許設(shè)立一人有限責(zé)任公司、引入有限合伙企業(yè)等。，但整體而言，現(xiàn)有商事法律制度對風(fēng)險的接納仍然存在不足。例如，《公司法》沒有承認(rèn)有限責(zé)任公司優(yōu)先股制度，導(dǎo)致對賭機制無法展開；國家對私募股權(quán)投資規(guī)制較多，影響其運作效率。根據(jù)畢馬威在2008年的調(diào)查，52%的私募股權(quán)投資者認(rèn)為監(jiān)管發(fā)展（regulatory development）是私募股權(quán)投資行業(yè)面臨的主要障礙

參見KPMG，″Private Equity in China-Market Sentiment Survey，″ http：///CN/en/IssuesAndInsights/ArticlesPublications/Documents/pechinasurvey0809.pdf， 20130331。。

非成文制度方面，法官對爭議問題做出裁決，其判決效果甚至可以等同于強制性規(guī)范，因而具有重要指導(dǎo)意義。但我國一直固守企業(yè)使用他人資金“非股即借”的法律邏輯，即投資者提供資金給公司企業(yè)使用，要么是投資入股成為股東，享有股東權(quán)益；要么是借款給公司企業(yè)成為債權(quán)人而享有要求債務(wù)人還本付息的權(quán)利。法院在審理此類案件時，往往先對合同進行定性，然后根據(jù)合同性質(zhì)判斷合同中各類條款的有效性，以“名為投資、實為借貸”、“名為聯(lián)營、實為借貸”等方式，否認(rèn)“投資合同”的效力，實際否認(rèn)通過契約安排的對賭方式[8]198。這種邏輯違背了私法領(lǐng)域意思自治的原則，不利于風(fēng)險投資、股權(quán)投資者的權(quán)益保護，也說明我國在對賭協(xié)議的法律保障上有提升空間。

三、 對賭協(xié)議制度供給的建議

現(xiàn)實制度束縛了對賭協(xié)議的運用，影響到私募股權(quán)投資在我國的發(fā)展。在完善對賭協(xié)議的制度供給時，應(yīng)當(dāng)注意提供更靈活、更符合商業(yè)習(xí)慣的法律制度。公司法角度可以確立類別股制度，合同法適用方面應(yīng)當(dāng)盡可能尊重商業(yè)判斷，此外還可以引導(dǎo)行業(yè)協(xié)會制定示范合同，為投融資雙方提供指引。

（一） 完善公司法律制度

《公司法》是我國商法中最重要的部門法之一，完善的公司法制度對良好商業(yè)環(huán)境的構(gòu)建起著根本性作用。盡管我國《公司法》于2005年修訂之后在風(fēng)險控制上有所放松，但與普通法系國家或地區(qū)相比仍存在差距。最突出的是我國《公司法》沒有對有限責(zé)任公司能否設(shè)置優(yōu)先股等問題做出明確規(guī)定。優(yōu)先股是對賭協(xié)議的基礎(chǔ)，在沒有優(yōu)先股制度的情況下，投資者只好將溢價投資計入資本公積金，結(jié)果投入了巨額資金卻只能聽由公司管理層肆意揮霍，始終不能控制公司或退出公司。如果法律允許優(yōu)先股，則投融資雙方可以約定優(yōu)先股在一定條件下轉(zhuǎn)化為普通股，一旦管理層未盡職履行義務(wù)，投資者可以控制公司并更換管理層。關(guān)于優(yōu)先股的最大爭議是“同股同價”，但在類別股制度下，優(yōu)先股股東的權(quán)利和普通股股東的權(quán)利是不同的，即使以不同的價格購買，也不違反“同股同價”原則[9]577。實踐中，不少投資者在離岸公司設(shè)置優(yōu)先股，并沒有出現(xiàn)什么問題。因此可以說，有限責(zé)任公司設(shè)置優(yōu)先股的理論和實踐障礙已被掃除。

經(jīng)濟發(fā)展的重要動力來自創(chuàng)新，相對寬松的制度環(huán)境可以減少束縛、鼓勵創(chuàng)新。類別股制度為投融資雙方提供了更多的選擇余地，迎合不同類型投資者的風(fēng)險偏好，方便投融資雙方設(shè)置對賭條款，進而有利于商業(yè)發(fā)展[10]8182。實際上，2005年的《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》第15條就已經(jīng)對創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的優(yōu)先股有所放開，只是表述上采用了“準(zhǔn)股權(quán)”的說法

《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》第15條規(guī)定：經(jīng)與被投資企業(yè)簽訂投資協(xié)議，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)可以以股權(quán)和優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股等準(zhǔn)股權(quán)方式對未上市企業(yè)進行投資。?！豆痉ā吠耆珱]有必要在優(yōu)先股問題上繼續(xù)束縛有限責(zé)任公司。完善公司法制度，可以建立類別股制度，明確允許有限責(zé)任公司依法創(chuàng)設(shè)不同類型的優(yōu)先股，在董監(jiān)事選任、否決權(quán)等方面對優(yōu)先股做特殊規(guī)定，并且允許目標(biāo)公司與投資者約定在一定條件下協(xié)議回購股權(quán)。

（二） 對投資合同的特殊保護

從合同法適用的角度，對賭協(xié)議是一種射幸合同，適用合同法規(guī)則，因此許多學(xué)者都從民法的思維出發(fā)論證對賭協(xié)議的合法性

一些學(xué)者基于當(dāng)事人意思表示是否真實、內(nèi)容是否合法、是否違背公序良俗、是否損害社會公共利益、是否符合等價有償?shù)纫蛩?，判斷對賭協(xié)議的合法性。也有學(xué)者指出，射幸合同不能從等價有償?shù)慕嵌热ズ饬科涔叫?，參見崔建遠(yuǎn)《合同法》，（北京）北京大學(xué)出版社2012年版，第33頁。。應(yīng)當(dāng)注意的是，對賭協(xié)議不是一般的民事合同，而是需要特殊規(guī)則予以規(guī)范的投資類合同。典型的投資合同是投資者將資金投入普通企業(yè)并期望完全依賴投入企業(yè)、發(fā)起人股東或者其他人的努力而獲得利潤或約定回報利益[11]316317。在這種合同的履行中，投資方一旦完成資金的交付義務(wù)就成為純粹的權(quán)利人，期待著約定利益或利潤的實現(xiàn)，因而投資合同是一種獲取權(quán)益的證書。在美國，符合一定條件的“投資合同”屬于“證券”的范疇，必須向證券和交易委員會（Securities and Exchange Commission）注冊并履行信息披露義務(wù)

Securities and Exchange Commission v.W.J.Howey Co.， 328 U.S. 293 （1946）.。照搬美國模式不一定符合我國的國情，但至少可以說明，投資領(lǐng)域的合同應(yīng)當(dāng)?shù)玫椒傻奶厥怅P(guān)照。對賭協(xié)議中，雖然投融資雙方指向的利益是共同的，但私募股權(quán)投資者通常不參與企業(yè)經(jīng)營，能否獲利只能取決于融資方的努力程度，這里恰恰存在著道德風(fēng)險。如果企業(yè)管理層在融資后急于套現(xiàn)而非努力經(jīng)營企業(yè)，則投資者將面臨嚴(yán)重?fù)p失。因此，在衡量當(dāng)事人的利益時，應(yīng)當(dāng)充分考慮企業(yè)引入投資的背景環(huán)境，通過合理的權(quán)利義務(wù)分配來約束投融資雙方。

引入風(fēng)險投資的企業(yè)往往處在一個“跳躍點”上，它急需一筆資金，如果該企業(yè)成功實現(xiàn)了目標(biāo)，該筆資金相對企業(yè)價值來說只是一個較小的數(shù)額[12]26。企業(yè)到底價值如何、是否值得投資，需要投資者綜合復(fù)雜的商業(yè)因素，依靠敏銳的眼光和專業(yè)的知識去判斷。法官如果在事后基于合同文本約定的事項就對合同標(biāo)的的價值做出判斷，可能并不符合商業(yè)環(huán)境中的實際情況。在投資領(lǐng)域，風(fēng)險越大，收益也越大。對賭協(xié)議涉及的投資的實際價值應(yīng)該根據(jù)以下公式進行判斷：實際投資價值=投入資金×風(fēng)險+其他付出

根據(jù)該公式，投資標(biāo)的的風(fēng)險越大，實際投資價值越大。同時，投資者為目標(biāo)公司提供的其他支持，如重組指導(dǎo)、商業(yè)機會等，都應(yīng)當(dāng)計算在內(nèi)。。法官應(yīng)當(dāng)綜合考察影響投資決策的因素，將自己置身于復(fù)雜多變的商業(yè)環(huán)境中，結(jié)合商業(yè)習(xí)慣衡量當(dāng)事人的權(quán)利義務(wù)。

（三） 制定風(fēng)險投資示范合同

針對風(fēng)險投資市場信息不對稱、高風(fēng)險、高不確定性等特點，美國創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資協(xié)會（National Venture Capital Association）組織大批專家起草了一整套的創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資示范合同

參見http：///index.php？option=com_content&view=article&id=108&Itemid=136，2013年3月31日。。這種標(biāo)準(zhǔn)化合同可以為投融資雙方提供參考，降低投資談判過程中的交易成本，控制法律風(fēng)險，減少糾紛發(fā)生的概率。盡管對賭協(xié)議是根據(jù)個案進行設(shè)計的，在許多情況下無法提供統(tǒng)一的模板，但其涉及的主要法律問題依然可以通過示范合同明確[13]178。美國投資條款清單的示范文本羅列了許多投資必備的條款，包括反攤薄條款、強制轉(zhuǎn)換條款、回購權(quán)條款等。通過這些條款，合同起草者至少可以在某些有關(guān)股權(quán)設(shè)置的法律問題上得到指引。同時，示范合同并不是封閉的，針對不同的投資項目，投融資雙方還可以在示范文本的基礎(chǔ)上設(shè)計出新的合同條款。

提供示范合同帶有正外部性，具備非競爭性和非排他性，屬于公共產(chǎn)品，私人不愿意生產(chǎn)。為此，可以借鑒美國的做法，由行業(yè)協(xié)會制定這樣一套示范合同。目前我國私募股權(quán)投資行業(yè)雖然發(fā)展迅速，但缺乏強有力的行業(yè)協(xié)會引導(dǎo)

我國私募基金行業(yè)協(xié)會的成立時間較晚，2011年3月21日成立的深圳市私募基金協(xié)會是我國第一家以“私募基金”命名的行業(yè)協(xié)會，協(xié)會的行業(yè)引導(dǎo)作用有待加強。。建議由政府主管部門牽頭，加強私募股權(quán)投資領(lǐng)域行業(yè)協(xié)會的建設(shè)，引導(dǎo)協(xié)會制定投資示范合同，供行業(yè)內(nèi)部參考和交流。

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篇5

中圖分類號：F830 文獻標(biāo)識碼：A 文章編號：1003-9031（2014）02-0009-04 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2014.02.02

在國內(nèi)外投資行業(yè)中，辛迪加投資（Syndicate Investment）現(xiàn)象大量存在，而且有很長的歷史，最早可以追溯到美國賓夕法尼亞鐵路的證券發(fā)行，這種投資模式現(xiàn)在越來越形式多樣[1]。據(jù)EVCA（2002）統(tǒng)計，2001年歐洲聯(lián)合風(fēng)險投資約占全年投資額的30%，美國辛迪加投資的比例達到90%以上[2]。2005年，麥格理銀行與一個機構(gòu)投資者組成的辛迪加組織收購中國境內(nèi)9家大型商業(yè)零售中心，麥格理以支付5500萬美元、提供3800萬美元優(yōu)先債的代價獲取了這9家大型商業(yè)零售中心24%的股權(quán)[3]。近年來，私募股權(quán)辛迪加投資在國際上格外引人關(guān)注，但我國學(xué)者目前對于私募股權(quán)辛迪加投資的研究卻較少。謝科范、彭華濤、謝冰（2004）認(rèn)為可以通過聯(lián)合投資的協(xié)同管理來降低各投資方實際承擔(dān)的風(fēng)險[4]。張新立、孫康（2006）認(rèn)為聯(lián)合投資具有提高增值服務(wù)能力、共同承擔(dān)風(fēng)險、改進投資決策、信息資源共享、增加社交與投資范圍等功能[5]。曹國華、廖哲靈（2007）認(rèn)為聯(lián)合投資可以減少風(fēng)險投資家與企業(yè)家之間的問題，約束企業(yè)家的行為[6]。曾蔚、游達明（2011）聯(lián)合風(fēng)險投資機構(gòu)所投入的“財務(wù)資本”和“智力資本”真正為企業(yè)帶來增值[7]。劉穎華（2011）認(rèn)為聯(lián)合投資是扶持私募產(chǎn)業(yè)發(fā)展的理想方式之一[8]。左志剛（2012）認(rèn)為投資辛迪加作為創(chuàng)業(yè)風(fēng)險資本的一種有效聯(lián)盟方式，在推動創(chuàng)投行業(yè)發(fā)展進而服務(wù)科技創(chuàng)新方面具有重要意義[9]。董建衛(wèi)、黨興華、梁麗莎（2012）認(rèn)為主風(fēng)險投資機構(gòu)在作為主投資機構(gòu)方面的聲譽對聯(lián)合投資辛迪加規(guī)模有顯著的正向影響[10]。綜上所述，國內(nèi)缺乏對中國情境下私募股權(quán)辛迪加投資的研究。鑒于此，筆者擬對中國情境下對私募股權(quán)辛迪加投資功能進行理論研究，并提出私募股權(quán)辛迪加投資的策略，以期促進私募股權(quán)辛迪加投資在我國的發(fā)展。

一、私募股權(quán)辛迪加投資的內(nèi)涵

私募股權(quán)辛迪加投資是一種企業(yè)間的聯(lián)盟，在這個聯(lián)盟中兩家或兩家以上私募股權(quán)投資機構(gòu)合作投資于目標(biāo)企業(yè)并共享投資收益。在辛迪加投資模式中，充當(dāng)“領(lǐng)投人”角色的私募股權(quán)投資機構(gòu)邀請其他私募股權(quán)投資機構(gòu)擔(dān)任“跟投人”角色而形成辛迪加。最典型的辛迪加投資案例是創(chuàng)立于2005年9月的知名互聯(lián)網(wǎng)公司奇虎360，該公司曾先后獲得過鼎暉創(chuàng)投、紅杉資本、高原資本、紅點投資、Matrix、IDG資本等風(fēng)險投資商總額高達數(shù)千萬美元的辛迪加投資[11]。

目前，全球私募股權(quán)投資行業(yè)廣泛采用辛迪加投資模式，它與商業(yè)銀行的辛迪加貸款（Syndicated Loan）比較相近，主要區(qū)別在于：辛迪加貸款機構(gòu)不直接介入中小企業(yè)的日常管理，只是普通的借貸行為；而私募股權(quán)辛迪加投資策略的內(nèi)容更為豐富多樣，通常參與到中小企業(yè)的管理當(dāng)中，是一種股權(quán)投資行為[12]。

二、私募股權(quán)辛迪加投資的功能定位

（一）共享資源

私募股權(quán)投資家之間因投資辛迪加而建立關(guān)系，其獲取和分享信息、項目流、專業(yè)知識和資本等資源的能力進一步增強。一是可以優(yōu)化私募股權(quán)投資項目的選擇。由多個私募股權(quán)投資機構(gòu)對投資項目的調(diào)查與評估，可以較客觀地反應(yīng)投資項目的前景及價值，選出更有潛力的投資項目。二是使私募股權(quán)投資機構(gòu)保持足夠的項目流。由于行業(yè)差別，單個私募股權(quán)投資機構(gòu)靠自身的專業(yè)知識辨難以區(qū)分在其行業(yè)以外有發(fā)展?jié)摿Φ耐顿Y項目。單個私募股權(quán)投資機構(gòu)通過與一些在地理與行業(yè)上有較大差別的私募股權(quán)投資機構(gòu)組成辛迪加投資，可以擴大選擇項目的區(qū)域，拓寬投資領(lǐng)域和資范圍。三是擴大私募股權(quán)投資機構(gòu)獲得優(yōu)秀項目的渠道。目前，私募股權(quán)投資機構(gòu)獲取項目信息的渠道有股東推薦、政府部門推薦、朋友介紹、項目業(yè)主的主動聯(lián)系、銀行介紹、項目中介機構(gòu)推薦、網(wǎng)上信息、公司網(wǎng)站的項目數(shù)據(jù)庫、媒體宣傳等。各私募股權(quán)投資機構(gòu)組成辛迪加投資，可以擴大單個私募股權(quán)投資機構(gòu)的社會資本關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，進而擴大項目信息渠道。

（二）分散風(fēng)險

私募股權(quán)辛迪加投資的風(fēng)險一般分為系統(tǒng)性風(fēng)險與非系統(tǒng)性風(fēng)險兩類。系統(tǒng)性風(fēng)險是外在力量對整個私募股權(quán)辛迪加投資市場系統(tǒng)作用的結(jié)果，所以只能通過對宏觀經(jīng)濟大環(huán)境進行研判，適時投資或適時退出加以防范。非系統(tǒng)性風(fēng)險是由私募股權(quán)辛迪加投資內(nèi)部因素引起的風(fēng)險，包括創(chuàng)業(yè)者的技能、中小企業(yè)的成長技術(shù)和利潤等。對于特定的私募股權(quán)投資項目，單個私募股權(quán)投資機構(gòu)可能不愿意獨自承擔(dān)投資項目的全部風(fēng)險。因此客觀上要求采用辛迪加投資策略來分散風(fēng)險。一是私募股投融資市場中信息不對稱問題比較突出，投資期限較長、風(fēng)險大，通過聯(lián)合投資，私募股權(quán)辛迪加投資可以參與更多項目投資，從而達到分散投資風(fēng)險的目的。二是單個私募股權(quán)投資機構(gòu)雖然可以通過嚴(yán)格的項目篩選來排除私募股權(quán)投資風(fēng)險，通過全方位的監(jiān)控管理私募股權(quán)投資風(fēng)險，但單個私募股權(quán)投資機構(gòu)的專業(yè)能力和經(jīng)驗畢竟有限，它不能鑒別投資項目的所有風(fēng)險，有時可能會出現(xiàn)重大的投資失誤。通過私募股權(quán)投資機構(gòu)之間的辛迪加投資分享各家私募股權(quán)投資機構(gòu)的投資經(jīng)驗，可以彌補單個私募股權(quán)投資機構(gòu)經(jīng)驗的不足。三是私募股權(quán)投資機構(gòu)常常聯(lián)合一些有實力的同行進行辛迪加投資，形成多元化的私募股權(quán)投資主體。四是辛迪加投資可以減少由于私募股權(quán)投資市場上資本流動性差引起的風(fēng)險。辛迪加投資的資金在中小企業(yè)滯留的時間一般為3-7年，而中小企業(yè)的風(fēng)險在私募股權(quán)辛迪加投資對中小企業(yè)投資后才會完全顯現(xiàn)出來，若中小企業(yè)的風(fēng)險大于私募股權(quán)辛迪加投資預(yù)期的風(fēng)險，私募股權(quán)投資機構(gòu)就很難通過多樣化項目組合來降低投資風(fēng)險。在這種情況下，私募股權(quán)投資機構(gòu)可以尋求投資伙伴進行辛迪加投資，以降低私募股權(quán)投資風(fēng)險。

（三）提升聲譽

聲譽在私募股權(quán)辛迪加中扮演著重要的角色，良好的聲譽能夠提升私募股權(quán)投資家獲得資源的能力，也能夠降低獲取其他私募股權(quán)投資家信任的成本。當(dāng)與其他更為有經(jīng)驗和聲望的私募股權(quán)投資家聯(lián)合時，私募股權(quán)投資家可獲得巨大的證明聲譽收益，其聲譽及運作資源的能力將獲得提高。私募股權(quán)投資家在構(gòu)建新的辛迪加時通常會根據(jù)聲譽而選擇其他私募股權(quán)投資家的參與。只有那些具有良好聲譽的私募股權(quán)投資家才能在早期階段參與辛迪加。具有良好聲譽的私募股權(quán)投資家利用自己較大的討價還價權(quán)力降低其投資對象的估值，同時將利用自己的聲譽來提升其投資對象在未來輪次中的估值[13]。因此，無論是“領(lǐng)投人”，還是“跟投人”，都愿意和具有良好聲譽的私募股權(quán)投資機構(gòu)組成辛迪加投資。在私募股權(quán)投資行業(yè)里，私募股權(quán)投資基金的期限是有限的，對于新設(shè)立的私募股權(quán)投資基金，如果能與聲譽良好的私募股權(quán)投資機構(gòu)組成辛迪加，則容易獲取成熟的投資技術(shù)和更多的社會資源。私募股權(quán)投資機構(gòu)只有不斷地籌集新的基金，才能在私募股權(quán)投資行業(yè)立于不敗之地[14]。

（四）拓寬社會資本網(wǎng)絡(luò)

私募股權(quán)辛迪加投資有助于形成一個社會資本網(wǎng)絡(luò)。辛迪加投資網(wǎng)絡(luò)是以信任為基礎(chǔ)的，邀請別的私募股權(quán)投資機構(gòu)進行辛迪加投資是為了能被別的私募股權(quán)投資機構(gòu)邀請參與有利可圖的項目。本質(zhì)上，私募股權(quán)辛迪加投資網(wǎng)絡(luò)是一個以互利為目標(biāo)的社會網(wǎng)絡(luò)[15]。辛迪加投資網(wǎng)絡(luò)有助擴大投資的空間范圍，有助于投資信息傳播，有助于私募股權(quán)投資機構(gòu)借助辛迪加網(wǎng)絡(luò)為被投資項目或企業(yè)提供更多增值服務(wù)，從而實現(xiàn)私募股權(quán)投資的多樣化。一些私募股權(quán)投資家在相關(guān)實業(yè)和投資界中有著廣泛的關(guān)系網(wǎng)，一方面能夠幫助中小企業(yè)改善其與政府相關(guān)部門的關(guān)系，獲取政府政策對中小企業(yè)的扶持；另一方面，私募股權(quán)投資家擁有相關(guān)行業(yè)的從業(yè)經(jīng)驗，在其接觸的投資項目中，往往處于一個行業(yè)的上下游，他們知道誰可能是潛在的戰(zhàn)略合作者。

（五）提高增值服務(wù)水平

私募股權(quán)辛迪加投資對中小企業(yè)投資的不僅是資金，而且還要提供一系列的增值服務(wù)，主要包括提高投資項目獲得下一輪融資的可能性，提供管理經(jīng)驗，拓寬市場渠道，擴大中介服務(wù)機構(gòu)的選擇集合，增加可供選擇的戰(zhàn)略合作伙伴等。這些增值服務(wù)可以使辛迪加投資的中小企業(yè)增值。辛迪加投資是多個投資主體參與的投資，可實現(xiàn)中小企業(yè)的股權(quán)多元化，既有利于中小企業(yè)形成合理的法人治理結(jié)構(gòu)，又可增加辛迪加投資對中小企業(yè)的影響力，減少風(fēng)險。因此，私募股權(quán)投資機構(gòu)尋找行業(yè)策略伙伴組成辛迪加投資于中小企業(yè)，也是私募股權(quán)投資機構(gòu)的一項基本投資策略[16]。2001年2月，同洲電子吸收了深圳市高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資服務(wù)有限公司（簡稱“高新投”）、深圳市深港產(chǎn)學(xué)研風(fēng)險投資有限公司（簡稱“深港產(chǎn)學(xué)研”）、深圳市創(chuàng)新投資集團有限公司（簡稱“創(chuàng)新投”）以及深圳市達晨風(fēng)險投資有限公司（簡稱“達晨創(chuàng)投”）等四家公司的辛迪加投資2000萬元，占公司股份25%（高新投2%，深港產(chǎn)學(xué)研5%，創(chuàng)新投8%，達晨創(chuàng)投10%），并隨后改制為深圳市同洲電子股份有限公司。辛迪加資本進入后，為同洲電子帶來了更多的資金和各種增值服務(wù)。2006年6月27日，同洲電子（股票代碼為002052）在深交所成功掛牌上市，是我國專業(yè)從事數(shù)字視訊行業(yè)的首家上市公司。同時也成為中國辛迪加投資的成功典范[17]。

三、私募股權(quán)辛迪加投資的策略

私募股權(quán)投資市場是以高度信息不對稱和高風(fēng)險為典型特征的。因此，在私募股權(quán)投資市場中，“逆向選擇”、“道德風(fēng)險”、“飾窗效應(yīng)、“搭遍車”等種種問題廣泛存在，而采取分階段投資和組合投資可以在很大范圍內(nèi)預(yù)防上述問題的發(fā)生。

（一）分階段投資

由于在辛迪加投資與中小企業(yè)之間存在信息不對稱，可能導(dǎo)致中小企業(yè)違背辛迪加投資的意愿，因此，辛迪加投資一般并不會將資金一次性全部投向中小企業(yè)，而是在中小企業(yè)發(fā)展的不同階段進行分階段投資，并保留在任何一個階段撤回投資和進行清算退出的權(quán)利。辛迪加投資獲取中小企業(yè)內(nèi)外部信息越多，信息需求的滿足程度越高，辛迪加投資分階段投入的次數(shù)就越少；反之，辛迪加投資獲取中小企業(yè)內(nèi)外部信息越少，信息需求的滿足程度越低，辛迪加投資分階段投入的次數(shù)就越多。此外，中小企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)也會影響辛迪加投資的分段投資，當(dāng)中小企業(yè)的無形資產(chǎn)比重很高時，與監(jiān)督成本較高，辛迪加投資的分段投資的次數(shù)也就越多；反之，當(dāng)中小企業(yè)的無形資產(chǎn)比重較低，與監(jiān)督成本較低，辛迪加投資分階段投入的次數(shù)就越少。

私募股權(quán)辛迪加投資分階段性投資的另一個原因是在中小企業(yè)生命周期的不同階段，應(yīng)該采取不同的投資方式來分散與規(guī)避投資風(fēng)險。現(xiàn)階段，我國私募股權(quán)投資機構(gòu)可以采用的投資工具主要包括優(yōu)先股、普通股、可轉(zhuǎn)換證券等以及這些工具的組合?？紤]到在中小企業(yè)生命周期的不同階段，私募股權(quán)辛迪加投資和中小企業(yè)之間信息不對稱條件的變化，在信息不對稱程度較高的階段，如在中小企業(yè)成長期和擴張期，宜采用優(yōu)先股作為投資工具進行投資；而在信息不對稱程度較低的階段，例如在中小企業(yè)的成熟期，則可采用購買企業(yè)債券、普通股等方式進行投資[18]。

從私募股權(quán)辛迪加投資機構(gòu)的角度來看。分階段投資是私募股權(quán)辛迪加投資對中小企業(yè)進行監(jiān)控的有效手段。第一，私募股權(quán)辛迪加投資的每一次投入都會以相應(yīng)的對中小企業(yè)的信息采集為前提，而這種信息的采集就意味著對中小企業(yè)實施了監(jiān)控。如果私募股權(quán)辛迪加投資的時間間隔越短，投資的次數(shù)越多，就表明中小企業(yè)被私募股權(quán)辛迪加投資的監(jiān)控越頻繁，這樣，可以保證私募股權(quán)辛迪加投資及時從劣質(zhì)的中小企業(yè)退出，減少投資決策不當(dāng)所造成的投資風(fēng)險。第二，私募股權(quán)辛迪加投資的分階段注入能最大限度地降低投資風(fēng)險。分階段投資使私募股權(quán)辛迪加投資始終有權(quán)決定是否繼續(xù)對中小企業(yè)進行投資，如果中小企業(yè)要想繼續(xù)得到私募股權(quán)辛迪加投資的資本注入，必須提高企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績，規(guī)范企業(yè)的經(jīng)營管理。第三，在分階段投資的過程中，私募股權(quán)投資家的人力資本是分階段付出的，私募股權(quán)辛迪加投資利用這種機制能夠有效避免事后談判地位的下降。

從私募股權(quán)辛迪加投資的中小企業(yè)角度來看，對于具有良好發(fā)展前景的中小企業(yè)來說，分階段投資同樣是有好處的。隨著時間的推移，中小企業(yè)的發(fā)展前景會越來越清晰，具有良好發(fā)展前景與市場潛力的中小企業(yè)外源融資的難度會慢慢降低，即中小企業(yè)的談判地位會因為企業(yè)的良好發(fā)展前景而不斷提高。在信息不對稱的情況下，事后意外情況的發(fā)生會增加契約履行過程中中小企業(yè)與私募股權(quán)辛迪加投資的交易費用，而且不確定性越大，交易費用就會越高。因此，從契約理論的角度來看，分階段投資是一種有效的契約安排，在一定程度上降低由于契約的不完全性所造成的交易費用。在每一輪的投資中，中小企業(yè)和私募股權(quán)辛迪加投資都會根據(jù)中小企業(yè)的發(fā)展情況，中小企業(yè)和私募股權(quán)辛迪加投資的談判地位會發(fā)生變化，因此要對中小企業(yè)和私募股權(quán)辛迪加投資的談判地位重新認(rèn)識，簽訂新一輪的投資契約。這樣，中小企業(yè)和私募股權(quán)辛迪加投資各方履約的不適應(yīng)成本就會降低[19]。

（二）組合投資

組合投資是指私募股權(quán)辛迪加投資將投資資金按照一定比例以組合投資的形式在不同的項目上進行投資。高風(fēng)險、高成長性與高預(yù)期回報相伴隨是私募股權(quán)辛迪加投資的重要特征。組合投資無論在國內(nèi)還是國外，都成為私募股權(quán)辛迪加投資降低風(fēng)險的投資方式，主要形式包括項目組合、地區(qū)組合、時機組合與管理組合等。

1.項目組合的辛迪加投資[20]

項目組合是指辛迪加投資同時投資于不同產(chǎn)業(yè)類型、不同風(fēng)險系數(shù)的多個項目或中小企業(yè)，“不把所有雞蛋放入一個籃子”，以分散和降低總體投資風(fēng)險。項目組合的對象選擇妥當(dāng)與否直接關(guān)系到辛迪加投資的成敗與興衰。一般而言，辛迪加投資在運作期間內(nèi)會投資于多個左右的項目或企業(yè)。在確定項目組合時，通常采用定性與定量相結(jié)合的分析方法對項目或企業(yè)進行投資風(fēng)險與收益評估。

2.區(qū)域分布的辛迪加投資

私募股權(quán)投資辛迪加網(wǎng)絡(luò)近似于一個互聯(lián)星型的網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)，即區(qū)域內(nèi)高質(zhì)量的私募股權(quán)投資家位于網(wǎng)絡(luò)中心，其有選擇地向區(qū)域內(nèi)、外的其他私募股權(quán)投資家發(fā)出邀請，其他私募股權(quán)投資家接受其邀請，從而辛迪加投資地區(qū)組合開始形成[21]。辛迪加投資的按如下三個原則進行區(qū)域投資。第一，社會經(jīng)濟政策環(huán)境優(yōu)勢原則。不同地區(qū)的經(jīng)濟發(fā)展水平越來越成為辛迪加投資選擇投資項目地理位置時關(guān)注的重要因素。目前，北京、上海、天津、深圳等地是我國的私募股權(quán)辛迪加投資優(yōu)先選擇的地區(qū)。第二，就近原則。在投資項目地理位置選擇上，私募股權(quán)辛迪加投資要與中小企業(yè)保持經(jīng)常接觸，辛迪加投資往往希望選擇離自己所在地比較近的項目或企業(yè)。第三，自然資源優(yōu)勢原則。在投資項目的地區(qū)選擇上，自然資源的稟賦也是辛迪加投資在選擇投資項目時要考慮的因素。例如，當(dāng)前我國私募股權(quán)投資機構(gòu)如果能夠抓住國家深入實施西部大開發(fā)戰(zhàn)略的時機，有效地利用西部地區(qū)的自然資源，加大對西部地區(qū)的投資[22]。

3.時機組合的辛迪加投資

私募股權(quán)辛迪加投資根據(jù)投資收益與風(fēng)險的預(yù)測，在中小企業(yè)生命周期的每個階段分配資金，在合適的時機對中小企業(yè)進行投資，以實現(xiàn)風(fēng)險和收益的平衡，這就是所謂的時機組合。在中小企業(yè)的成長每個階段，私募股權(quán)辛迪加投資可能獲得的收益與所承擔(dān)的風(fēng)險是不相同的。在中小企業(yè)的發(fā)展的后期，私募股權(quán)辛迪加投資風(fēng)險較小，但潛在的投資收益也越??；在中小企業(yè)的發(fā)展早期，私募股權(quán)辛迪加投資風(fēng)越大，但潛在的投資收益也越大。此外，不同的私募股權(quán)投資機構(gòu)有不同的風(fēng)險偏好。因此，在哪個階段進入中小企業(yè)是私募股權(quán)辛迪加投資所要慎重考慮的一個問題。

4.管理組合的辛迪加投資

由于信息不對稱，私募股權(quán)對不同的項目與企業(yè)有不同的管理側(cè)重點，其管理行為在各項目與企業(yè)上作合理的調(diào)整與分配，以形成一種科學(xué)合理的行為組合。在投資后不僅“領(lǐng)投人”，“跟投人”也會對投資項目與企業(yè)實施管理參與和監(jiān)督，以實現(xiàn)更高收益與分?jǐn)傦L(fēng)險。私募投資家進行的這類聯(lián)合投資方式及其后續(xù)的相關(guān)活動即私募股權(quán)投資辛迪加運作管理。對投資項目與企業(yè)的管理行為直接決定著私募股權(quán)辛迪加投資的風(fēng)險與收益。由于私募股權(quán)辛迪加投資要同時投資多個項目或多個中小企業(yè)，出于對管理成本、收益與風(fēng)險的考慮，私募股權(quán)辛迪加投資必須合理安排其管理行為?！?/p>

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篇6

私募股權(quán)投資是指通過非公開方式募集的基金針對私有企業(yè),即非上市企業(yè)進行增資或股權(quán)受讓的方式進行的權(quán)益性投資。通常而言,私募股權(quán)投資在實施的過程中經(jīng)常附帶考慮了該筆投資未來的退出方式,即通過投資企業(yè)上市,并購或企業(yè)管理層回購等方式,出售持股,通過股份轉(zhuǎn)讓時價值增值的部分而獲利。根據(jù)不同的被投資企業(yè)的發(fā)展階段劃分,私募股權(quán)投資主要可以分為以下幾類:專注于企業(yè)初創(chuàng)期進行投資的創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資,專注于企業(yè)成長中早期的進行投資的成長資本,專注于企業(yè)并購交易進行投資的并購資本,專注于IPO前成熟企業(yè)進行投資的Pre-IPO投資以及針對上市公司增發(fā)股權(quán)進行投資的上市后私募投資等等。

1.1.1股權(quán)投資行業(yè)過去十年間在中國快速發(fā)展

自上世紀(jì)90年代開始,股權(quán)投資行業(yè)在我國資本市場中逐步發(fā)展,在過去的十多年間,已經(jīng)由一個以外資機構(gòu)為主導(dǎo),十來家市場參與者,規(guī)模不過百億元人民幣的小眾行業(yè)發(fā)展成為了一個近萬個活躍市場參與主體,控制了數(shù)萬億人民幣投資額度的龐大產(chǎn)業(yè)。目前國內(nèi)資本市場中的股權(quán)投資機構(gòu)主要以針對處于中早期的非上市企業(yè)投資的創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資機構(gòu)和針對處于成熟期非上市企業(yè)投資的Pre-IPO私募股權(quán)基金為主。

自2006年以來,股權(quán)投資機構(gòu)在中國國內(nèi)資本市場中異?；钴S,取得了較為快速的發(fā)展。2006年,中國國內(nèi)資本市場中,活躍的私募股權(quán)投資機構(gòu)數(shù)量大致在500家左右。當(dāng)年39支創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資基金募集資金總額約為40億美元,同期投資總額不到18億美元;同年,40支Pre-IPO私募股權(quán)基金募集資金總額約為142億美元,同期投資總額不到130億美元。在五年后的2011年,國內(nèi)私募股權(quán)投資市場已經(jīng)發(fā)展成為了一個由6000多家主體參與,年募資總金額超過670億美元,年投資總金額超過420億美元的大市場,國內(nèi)市場規(guī)模在短短的五年內(nèi)增長了三四倍。

1.1.2行業(yè)競爭加劇導(dǎo)致股權(quán)投資企業(yè)投資項目回報率下降

伴隨著國內(nèi)股權(quán)投資市場的發(fā)展與逐步成熟,國內(nèi)股權(quán)投資市場買方的競爭也日益加劇。傳統(tǒng)的粗放式的經(jīng)營已經(jīng)無法適應(yīng)目前的市場環(huán)境。舉例來說,2012年5月,國內(nèi)知名股權(quán)投資機構(gòu)九鼎投資早前投資的項目中盛資源(0.2623.HK)赴港上市,據(jù)常理而言股權(quán)投資機構(gòu)在項目成功推出后應(yīng)能獲得不菲的投資收益,然而,九鼎投資在該項目中最終僅取得取得-0.22倍、虧損近300萬美元的賬面回報,其主要原因就在于九鼎投資投資前對中盛資源股權(quán)價格評估過高;無獨有偶,2012年1月10日,上海秉原安股權(quán)投資發(fā)展中心和北京華云股權(quán)投資中心在2010年底所投資的溫州宏豐成功登陸深圳交易所創(chuàng)業(yè)板。

1.2研究意義

本文從傳統(tǒng)金融學(xué)股權(quán)估值理論入手,結(jié)合一個國內(nèi)市場上具體的股權(quán)價值評估案例,綜合討論了不同的股權(quán)估值模型之間的區(qū)別以及他們各自的適用性。基于本文的結(jié)論,我們希望能夠為今后的金融從業(yè)者在現(xiàn)實中操作股權(quán)價值評估的過程中帶來一些啟示和幫助。

第2章相關(guān)理論綜述

2.1企業(yè)股權(quán)價值評估方法綜述

企業(yè)資產(chǎn)價值主要體現(xiàn)在兩個方面,即企業(yè)的市場價值和賬面價值。首先,市場價值方面,主要是用來體現(xiàn)企業(yè)未來收益的多少。例如:股票的現(xiàn)時市值、兼并收購過程中支付的對等價格等。賬面價值主要用來反映歷史成本,主要是指即企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債圖表上真實反映的企業(yè)總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)。在現(xiàn)實評估實例中,由于賬面價值和市場價值存在較大差異,因此在大多情況下,賬面價值是無法真正真實反映企業(yè)的未來收益。

2.1.1企業(yè)股權(quán)價值評估方法簡介及理論

? 進化經(jīng)過多年的發(fā)展演變,企業(yè)股權(quán)價值評估已經(jīng)趨于成熟。在西方成熟的資本市場中,企業(yè)價值評估是建立以企業(yè)所屬大部分資產(chǎn)可以通過合理評估得出具體價值的基礎(chǔ)上的進行的。因此,基于在實施過程中的基本原理,存在差異的各種類型的資產(chǎn),都可以通過一定方式進行價值評估。在這個過程中,主要包括了實體資產(chǎn)和金通資產(chǎn)。以此假設(shè)為評估前提,在現(xiàn)實商業(yè)行為中,價值評估百家爭鳴,發(fā)展涌現(xiàn)了大量的各具特色的評估模型。這些評估模型,依照本質(zhì)差別,大體可分為以下三類。第一,折現(xiàn)現(xiàn)金流量法,也被稱做DCF法。這一方法主要是以企業(yè)未來持續(xù)發(fā)展過程中產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流量的凈現(xiàn)值為依據(jù)來對一項資產(chǎn)或公司的價值進行評估。第二,相對比較法。這類方法首先應(yīng)找到與被評估資產(chǎn)可比較的,市場上存在可量化價值的可比較資產(chǎn)。通過比較不同資產(chǎn)之間的現(xiàn)金流量和賬面價值以及銷售收入等財務(wù)等相關(guān)指標(biāo)變量,參考可比較資產(chǎn)的實時市場價值。第三,期權(quán)定價法,該方法主要對具有期權(quán)特性的資產(chǎn)通過期權(quán)定價模進行價值評估。

企業(yè)估價理論的思想源于20世紀(jì)初艾爾文費雪的資本價值論。1906年,費雪發(fā)表出版著作《資本與收人的性質(zhì)》,系統(tǒng)完整的論述了資本與收入之間的關(guān)系以及價值的源泉問題,為現(xiàn)代企業(yè)估價理論的發(fā)展和豐富奠定了堅實的基礎(chǔ)。次年,費雪在他的另一部專著《利息率:本質(zhì)、決定及其與經(jīng)濟現(xiàn)象的關(guān)系》一書中,較為詳細(xì)的分析了利息率的本質(zhì)以及決定利息率的相關(guān)因素,并且進一步深入研究了資本收入與資本價值的相關(guān)關(guān)系,因此,一套完整并且很系統(tǒng)的資本價值評估框架應(yīng)運而生。費雪提出并且豐富發(fā)展的凈現(xiàn)值法到目前為止仍是為大眾所公認(rèn)的最優(yōu)秀的資本預(yù)算決策方法。在之后的半個世紀(jì)的時間內(nèi),費雪的資本預(yù)算理論得到了充分的發(fā)展與推廣。但是,在這段時間的發(fā)展的過程中,企業(yè)估價理論發(fā)展緩慢,究其原因在于費雪的資本價值評估思想在現(xiàn)實實踐中很難得到應(yīng)用。

2.2國內(nèi)外研究現(xiàn)狀

20世紀(jì)初,艾愛爾文費雪提出了資本價值論,源于這一思想,企業(yè)價值評估應(yīng)用而生。繼而《資本與收入的性質(zhì)》等著作的相繼發(fā)表以后,資本價值評估體系得到了進一步的豐富和完善,進而形成了一個完整、系統(tǒng)的資本價值評估體系。隨著經(jīng)濟的快速發(fā)展,費雪提出的相關(guān)理論廣為流傳,但是由于這種思想與現(xiàn)實實踐脫節(jié),沒有能夠很好的促使企業(yè)價值評估理論快速發(fā)展。1958年,想有盛譽的理財學(xué)家莫迪格來尼和米勒發(fā)表了相關(guān)文章,著重研究了融資決策、投資策略與企業(yè)價值相互之間的關(guān)系,第一次全面系統(tǒng)的把不確定性引入到企業(yè)價值評估理論的相關(guān)系當(dāng)中,準(zhǔn)確論證了企業(yè)價值與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)之間的相關(guān)關(guān)系,進而現(xiàn)代企業(yè)價值評估理論應(yīng)運而生。隨后,兩位學(xué)者在他們前期工作的基礎(chǔ)上提出了MM定理,并且全面深刻的探究了這一定理的適用性。他們的相關(guān)工作為企業(yè)價值評估理論的進一步推廣與應(yīng)用起到了重要的推動作用。

從20世紀(jì)50年代至今,折現(xiàn)率的相關(guān)理論與應(yīng) 用在理論界對取得了高速的發(fā)展。其中,資本資產(chǎn)定價理論和套利定價理論充分揭示了金融風(fēng)險與收益之間的聯(lián)系,方便快捷的促進了人們對企業(yè)資本化率的精確估算,從而,進一步豐富完善了原本粗糖的現(xiàn)金流貼現(xiàn)法(DCF),促使此方法得

到了業(yè)界的普遍認(rèn)同,成為當(dāng)今流行的主流評估方法。1974年,梅耶斯教授提出的調(diào)整現(xiàn)值法(APV),對比于DCF法是一個進步,擁有更加好的應(yīng)用,但是該方法比較繁瑣和復(fù)雜,從而限制了該方法的實際應(yīng)用效果。1987年,特里喬斯基和馬森對DCF方法進行改良,得到了DFC動態(tài)方法(DDCF),該方法相比較DCF法更加實用高效,但是該方法的執(zhí)行需要相當(dāng)?shù)膶I(yè)技巧,故而此方法在股權(quán)價值評估理論個實踐中應(yīng)用較少。1991年,斯特提出了經(jīng)濟附加值的概念,這種新方法以股東利益最大化為研究操作基礎(chǔ),在歐美等國家收到廣泛關(guān)注與發(fā)展,但是由于該方法本身不具備一套成熟完整的理論體系和被大眾認(rèn)同的操作方法,從而該方法的應(yīng)用和進一步的推廣發(fā)展受到了很大的制約。 至今,企業(yè)價值評估方法已經(jīng)得到了很大的發(fā)展和豐富,在美國至少有種官方推薦的評估法。這些受到推薦的方法可以細(xì)分為三種基本方法,分別為加合法、比較法和現(xiàn)金流貼現(xiàn)法。以這三種方法為基礎(chǔ)可以演變出其他多種價值評估方法。首先,加合法指的是加和構(gòu)成企業(yè)的各種要素資產(chǎn)的評估值到企業(yè)整體的價值體系之內(nèi),該方法釆用了相對比較客觀的價值類型,但是由于該方法缺少前瞻性,不能夠準(zhǔn)確的把握一個可持續(xù)經(jīng)營企業(yè)價值的整合效應(yīng)。因此這個方法不能夠得到有效的推廣應(yīng)用,該方法僅僅適用于清算企業(yè)的價值評估。

3西安博深股權(quán)投資項目信息介紹......15

3.1企業(yè)基本背景......15

3.2企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)狀分析與評估......35

3.3企業(yè)股權(quán)投資項目現(xiàn)狀與問題........37

4企業(yè)股權(quán)價值評估過程及結(jié)果分析......39

4.1企業(yè)股權(quán)價值綜合評估模型介紹及設(shè)計思路........39

4.2基于DCF法對企業(yè)股權(quán)價值的評估.......39

4.3基于橫向比較法對企業(yè)股權(quán)價值的評估........50

5西安博深股權(quán)投資價值的調(diào)整........53

5.1西安博深股權(quán)投資方案設(shè)計.......53

5.2投資收益預(yù)測.......53

第6章股權(quán)價值綜合評估法實施流程與風(fēng)控

6.1實施流程

我們計劃采用的企業(yè)股權(quán)價值綜合評估模型將以橫向比較法為主,并參考DCF估值模型的評估結(jié)果,結(jié)合對企業(yè)經(jīng)營團隊狀況和企業(yè)所處行業(yè)的未來發(fā)展預(yù)期進行調(diào)整。具體實施過程如下:

第一步,在前期的盡職調(diào)查中,針對企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)狀,企業(yè)歷史沿革,行業(yè)發(fā)展趨勢,行業(yè)競爭情況等一系列問題進行調(diào)查,并形成對未來行業(yè)發(fā)展及未來企業(yè)發(fā)展趨勢的初步判斷;

第二步,基于盡職調(diào)查結(jié)果以及目前獲知的行業(yè)資料和企業(yè)資料,針對企業(yè)未來3年(2012-2014)的經(jīng)營情況做出預(yù)測;

第三步,基于對企業(yè)經(jīng)營情況的預(yù)測結(jié)果,使用DCF估值模型基于未來3年(2012-2014)公司的經(jīng)營性現(xiàn)金凈流入來評估企業(yè)目前的股權(quán)價值;

第四步,基于對企業(yè)經(jīng)營狀況的預(yù)測結(jié)果,基于3年(2012-2014)后公司的經(jīng)營情況,使用橫向比較法來評估企業(yè)屆時的股權(quán)價值。之后,在以我司風(fēng)險投資的預(yù)期年化收益率(50%)進行貼現(xiàn),得出當(dāng)前公司股權(quán)的評估價值;

第五步,比較公司股權(quán)價值在使用DCF模型評估結(jié)果與使用橫向比較法評估時得到的結(jié)果之間的差異,并依據(jù)前期盡職調(diào)查過程中對企業(yè)合規(guī)經(jīng)營,潛在法律風(fēng)險,經(jīng)營團隊能力,經(jīng)營團隊穩(wěn)定性等非量化指標(biāo)的判斷,對計算出的公司股權(quán)價值進行修正。

最后,在得到修正后的企業(yè)評估值之后,參考融資企業(yè)具體的融資需求,計算出該項投資在投資項目中合理的占股比例,并據(jù)此與融資企業(yè)大股東展開合作談判。

6.2風(fēng)險控制

業(yè)績保障條款的設(shè)計

我方對融資企業(yè)的價值評估均基于該企業(yè)未來的經(jīng)營業(yè)績,因此,企業(yè)未來實際的經(jīng)營業(yè)績對公司估值水平將存在重大影響。企業(yè)實際經(jīng)營者,大股東和財務(wù)投資人之間存在明顯的信息不對稱現(xiàn)象,同時也為了降低經(jīng)營管理層和大股東可能出現(xiàn)的道德風(fēng)險,財務(wù)投資方通常會要求參與公司重大決策。以我司投資西安博深項目為例,我方在投資后要求獲得一名董事,一名監(jiān)事的任免權(quán),以便監(jiān)督公司的運營狀況。另外,我方還要求融資企業(yè)大股東對我方做出企業(yè)未來業(yè)績承諾,以便我方控制潛在的投資風(fēng)險。業(yè)績承諾條款具體如下:

第7章結(jié)論與建議

篇7

國內(nèi)外對風(fēng)險投資的理論研究較多，但很多研究成果建立的項目評價指標(biāo)模型過于理論化，未結(jié)合我國現(xiàn)階段的投資環(huán)境和企業(yè)規(guī)模（特別是企業(yè)處于發(fā)展階段）以及行業(yè)特點和企業(yè)特點等具體因素，使得研究成果的實用性受到限制、可操作性不強，缺乏現(xiàn)實指導(dǎo)意義(謝群等，2006)。由于國外關(guān)于私募股權(quán)投資的專項研究成果不多，同時國內(nèi)的投資環(huán)境與國外有很大的差異，因此對于私募股權(quán)投資決策項目風(fēng)險防范體系構(gòu)建研究需要在相關(guān)理論的指導(dǎo)下通過實踐來逐步摸索和總結(jié)。目前我國建立起了多層次資本市場，私募股權(quán)投資必將在我國的資本市場建設(shè)和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型過程中扮演更加重要的角色，在私募股權(quán)投資的實踐活動中，急需對投資決策項目風(fēng)險防范體系投建進行適當(dāng)?shù)慕?jīng)驗總結(jié)，提供理論支持。

二、股權(quán)投資項目現(xiàn)狀分析

根據(jù)來自清科研究中心的數(shù)據(jù)，2013年，私募股權(quán)投資機構(gòu)所投行業(yè)分布在23個一級行業(yè)中，房地產(chǎn)行業(yè)為最熱門行業(yè)，共計發(fā)生投資交易105起，是唯一投資數(shù)量超過三位數(shù)的行業(yè)。生物技術(shù)、醫(yī)療健康、互聯(lián)網(wǎng)、電信及增值業(yè)務(wù)、清潔技術(shù)等戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)為熱門投資行業(yè)第二梯隊，所獲投資數(shù)量均超過40起。農(nóng)/林/牧/漁、機械制造、能源及礦產(chǎn)、化工原料及加工等傳統(tǒng)行業(yè)緊隨其后，投資數(shù)量均在25起以上。2013年，房地產(chǎn)行業(yè)獲得63.16億美元的投資居首，排在2-4位的能源及礦產(chǎn)、物流、互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)。值得一提的是，在能源及礦產(chǎn)行業(yè)中，國聯(lián)能源產(chǎn)業(yè)基金對中石油管道聯(lián)合有限公司的240.00億元巨額出資，為近年來私募股權(quán)投資領(lǐng)域最大單筆投資交易。通過SWOT分析，目前我國私募股權(quán)投資項目的風(fēng)險防范現(xiàn)狀與問題主要體現(xiàn)在以下四個方面：PE投資風(fēng)險防范理論研究滯后、PE投資決策隨意性過大、對被投資企業(yè)素質(zhì)(尤其是創(chuàng)業(yè)者)的評估需要加強、定性分析過多，定量分析不足。

三、研究設(shè)計

（一）指標(biāo)層次與類別確定評價指標(biāo)體系的層次結(jié)構(gòu)模型的建立是綜合評價系統(tǒng)的基礎(chǔ)（樊相如，2004）?？紤]本文研究的對象主要為處于發(fā)展中后期的企業(yè)的特點，在確定具體評價指標(biāo)時，主要從行業(yè)因素、管理團隊的因素、核心競爭力因素、財務(wù)指標(biāo)因素等4個方面選定39個能夠體現(xiàn)我國中小民營企業(yè)發(fā)展中后期特點的具體評價指標(biāo)，根據(jù)各個指標(biāo)的重要性，給予不同的權(quán)重比例。市場因素：市場因素主要體現(xiàn)在行業(yè)特征、行業(yè)成長性及行業(yè)競爭格局三方面。管理團隊因素：PE投資人常說“投資企業(yè)其實就是投人”（王世波等，2003），說明企業(yè)創(chuàng)始人和管理團隊在企業(yè)發(fā)展過程中的重要性。核心競爭力因素：企業(yè)的核心競爭力主要體現(xiàn)企業(yè)的競爭優(yōu)勢、市場營銷能力和研發(fā)能力三方面。財務(wù)指標(biāo)因素：企業(yè)的財務(wù)狀況、經(jīng)營管理成果及現(xiàn)金流量最后都集中體現(xiàn)在財務(wù)報表上，他們量化地反映了經(jīng)營管理效果。在引進戰(zhàn)略投資人過程中，很多中小型民營企業(yè)有虛增盈利預(yù)期的潛在動機以實現(xiàn)私募資金最大化和釋放股權(quán)最小化（徐寶林，2010）。因此，在設(shè)計評價指標(biāo)體系時，更需關(guān)注盈利能力的真實性、盈利預(yù)測的準(zhǔn)確程度及現(xiàn)金流是否充裕等因素。

（二）私募股權(quán)投資項目風(fēng)險防范體系的構(gòu)建1.以實現(xiàn)境內(nèi)A股上市及被A股上市企業(yè)并購為主要退出渠道的國內(nèi)私募股權(quán)投資，作為本文研究的主體。2.考慮到被投資企業(yè)的估值往往會參考投資當(dāng)時的市場平均估值水平，再通過投資方與被投資方談判來確定，往往談判雙方的主觀因素對于估值結(jié)果影響較大，所以本文研究的假設(shè)條件是：投資雙方對于目標(biāo)企業(yè)的估值水平認(rèn)識都是理性狀態(tài)，主觀因素對企業(yè)估值水平?jīng)]有影響。3.由于目前PE投資對象主要是以適合中小板和創(chuàng)業(yè)板上市的中小型民營企業(yè)，且企業(yè)處于發(fā)展的中后期（這個時期企業(yè)已經(jīng)渡過發(fā)發(fā)展初期的高風(fēng)險期，經(jīng)營業(yè)務(wù)基本成熟，企業(yè)人員、技術(shù)、產(chǎn)品及市場等因素相對穩(wěn)定，未來發(fā)展?jié)摿薮?，這個時期的企業(yè)處于快速擴張期），所以本文研究時是以此類企業(yè)為目標(biāo)對象。

（三）評價指標(biāo)體系中指標(biāo)權(quán)重的設(shè)定在PE投資實務(wù)中，大多數(shù)PE投資機構(gòu)在盡職調(diào)過程中收集資料是是零散的、定量的和非系統(tǒng)性的，評價和決策過程基本建立在決策者主觀認(rèn)識和理解基礎(chǔ)上，由于決策者在經(jīng)驗、能力、背景、偏好等方面的差異，必然造成對各種信息的理解和對于同一信息的評價水平都可能有重大差異，導(dǎo)致投資決策委員會成員基于個人不同的主觀判斷，對于目標(biāo)企業(yè)的的總體評價結(jié)果可能存在完全相反的認(rèn)識，這種狀態(tài)可能直接影響投資決策，甚至錯失良好的投資機會或者作出了錯誤的投資決定。通過問卷調(diào)查，在確定定性指標(biāo)的基礎(chǔ)構(gòu)上，構(gòu)建風(fēng)險防范體系的層次結(jié)構(gòu)模型后，需要將定性指標(biāo)按一定標(biāo)準(zhǔn)予以量化，將定性指標(biāo)轉(zhuǎn)化為定量指標(biāo)，然后按照風(fēng)險防范體現(xiàn)的機構(gòu)關(guān)系，確定各層次指標(biāo)的權(quán)重，再對目標(biāo)企業(yè)具體指標(biāo)的定量分析，實現(xiàn)目標(biāo)企業(yè)的定性和定量分析的有機結(jié)合。層次分析法和1-9標(biāo)度法能有效的將定性指標(biāo)按一定標(biāo)準(zhǔn)轉(zhuǎn)化為定量指標(biāo)，然后進行定量的分析與評價。通過層次分析法（AHP），在可選的指標(biāo)范圍內(nèi)，根據(jù)指標(biāo)體系之間的的層屬關(guān)系進行分類，首先建立風(fēng)險防范體系的層次結(jié)構(gòu)模型，以滿足投資風(fēng)險防范的系統(tǒng)性要求，將同一層次內(nèi)各定性指標(biāo)相對重要性予以以量化，確定各層次內(nèi)部的指標(biāo)權(quán)重。

篇8

關(guān)鍵詞：對賭協(xié)議 國企

一、引言

對賭協(xié)議，又稱“價格調(diào)整機制”（Valuation Adjustment Mechanism，VAM），它是企業(yè)在融資時與私募股權(quán)投資者簽訂的一份協(xié)議，在協(xié)議中雙方共同約定一定條件，如果條件實現(xiàn)，則融資方享有一定權(quán)利，如果條件沒有實現(xiàn)，則投資方享有一定權(quán)利。在做出投資決策前，私募股權(quán)投資者由于信息不對稱、未來經(jīng)營不確定性風(fēng)險等問題而無法對企業(yè)的價值做出合理估計，便選擇與融資企業(yè)簽訂對賭協(xié)議的方式來解決企業(yè)估值的問題。我國企業(yè)在與私募股權(quán)投資者簽訂對賭協(xié)議時，存在一定的博弈，所以價格調(diào)整機制在引入我國后被業(yè)內(nèi)人士稱之為“對賭協(xié)議”。作為我國國民經(jīng)濟支柱的國有企業(yè)，在其企業(yè)融資中面臨一定的問題，將對賭協(xié)議運用到國企中，能有效解決國營企業(yè)的融資難題以及對國企的制度改革有一定積極作用。

二、研究現(xiàn)狀

（一）對賭協(xié)議的理論性研究

對賭協(xié)議最初在我國資本市場興起時，一些學(xué)者對對賭協(xié)議的概念、理論基礎(chǔ)、調(diào)整機制等理論問題進行了闡述。其中，程峰（2007）在《對賭協(xié)議在我國企業(yè)中的應(yīng)用》中對對賭協(xié)議的概念、本質(zhì)及要素進行了闡述。羅青軍（2009）《對賭協(xié)議：內(nèi)涵、風(fēng)險收益及其決策模式》介紹了對賭協(xié)議的內(nèi)涵及其常見模式。姚澤力（2011）在《“對賭協(xié)議”理論基礎(chǔ)探析》中，從理論基礎(chǔ)的角度對“對賭協(xié)議”進行了探討，認(rèn)為其理論基礎(chǔ)包括委托―理論、激勵理論、信息不對稱理論、博弈論和期權(quán)理論。

（二）法理角度的研究

對賭協(xié)議法律性質(zhì)屬于標(biāo)準(zhǔn)的射幸合同，其基本性質(zhì)符合射幸合同，認(rèn)為它在我國現(xiàn)行法律制度下運行時不存在任何法律障礙（薛飛，2009；謝海霞，2010；傅穹，2011）。但張先中（2013）在《私募股權(quán)投資中估值調(diào)整機制研究――以我國公司法資本規(guī)制為視角》中認(rèn)為對賭協(xié)議的法律機制呈多樣性，解決其法律效力時僅用單一類型的合同并不可行。另外，部分學(xué)者認(rèn)為對賭協(xié)議具有存在的合理性，不能一律禁止，而應(yīng)加強監(jiān)管，認(rèn)可對賭協(xié)議的合法地位，促進對賭協(xié)議在我國資本市場的健康發(fā)展，例如王云霞（2013）的《對賭協(xié)議的法律適用及風(fēng)險防范》，李有星、馮澤良（2014）的《對賭協(xié)議的中國制度環(huán)境思考》等。

（三）企業(yè)運用的研究

部分學(xué)者以國內(nèi)簽訂過對賭協(xié)議的企業(yè)為案例進行分析，從成功與失敗正反兩個方面總結(jié)經(jīng)驗，對我國企業(yè)簽訂對賭協(xié)議提出了建議。馮雪（2011）《對賭協(xié)議的博弈分析――以蒙牛集團的對賭協(xié)議為例》以蒙牛的對賭協(xié)議為例，進行博弈分析，認(rèn)為重復(fù)博弈結(jié)構(gòu)的協(xié)議能提高融資方贏得對賭的概率。王振家（2013）在《中國企業(yè)對賭協(xié)議的動機和經(jīng)濟后果研究》中通過對國內(nèi)典型案例進行分析，發(fā)現(xiàn)我國企業(yè)簽訂對賭協(xié)議主要是因為企業(yè)面臨的快速成長機會以及融資困境，而對賭之后又會出現(xiàn)控制權(quán)轉(zhuǎn)移、管理者短視等經(jīng)濟后果。

綜上，國內(nèi)學(xué)者主要從理論、法理學(xué)、經(jīng)濟學(xué)、企業(yè)運用等方面對對賭協(xié)議進行研究。對賭協(xié)議的實證研究和國有企業(yè)的運用研究是目前的研究空白。由于簽訂對賭協(xié)議的企業(yè)大多數(shù)是非上市公司，對其數(shù)據(jù)收集十分困難，另外對賭協(xié)議對企業(yè)影響的時間跨度很長，所以對賭協(xié)議的實證研究可行性很小。

三、對賭協(xié)議在國企中運用的意義

根據(jù)融資優(yōu)序理論，企業(yè)在融資時，選擇融資渠道的順序一般為內(nèi)部融資、債務(wù)融資、股權(quán)融資。但國有企業(yè)在選擇融資渠道的順序時卻與此相悖。西方發(fā)達國家的企業(yè)高度重視資本的內(nèi)部積累，在融資過程中優(yōu)先利用企業(yè)內(nèi)部積累的資本。相比之下，我國的國有企業(yè)管理層并不重視內(nèi)部資源的積累，大部分原因是由于國有企業(yè)特殊的體制環(huán)境所造成，所以國有企業(yè)在選擇融資渠道時，就直接越過了內(nèi)部融資。上市國有企業(yè)在選擇融資渠道時，一般偏向于配股、增發(fā)股份等股權(quán)融資方式。在我國，國有企業(yè)的外部股東對企業(yè)管理層的約束力很小，加之股權(quán)融資的成本相對較低，所以上市國有企業(yè)的融資行為受到這些原因的驅(qū)動。而非上市國有企業(yè)在籌集資金時，則選擇債務(wù)融資，且絕大部分資金來源于國有銀行信貸。一份債務(wù)契約理應(yīng)會給企業(yè)帶來硬性約束，但由于國有企業(yè)和國有銀行的產(chǎn)權(quán)歸屬相同，國有銀行難以對國有企業(yè)帶來硬性約束，不少國有企業(yè)存在延遲償還貸款、不償還貸款情況。另外，國有企業(yè)管理層在融資成本和融資風(fēng)險上缺乏理性，為了能籌集到資金，他們不會害怕貸款的高利率。所以，我國非上市國有企業(yè)都是高負(fù)債的資本結(jié)構(gòu)，財務(wù)風(fēng)險較高。這些高負(fù)債的國有企業(yè)終究會面臨無款可貸的情況，而與私募股權(quán)基金鑒定對賭協(xié)議，能給國企籌集資金，幫助國企渡過暫時的困境。所以對賭協(xié)議對于拓寬非國有企業(yè)融資渠道、改善資本結(jié)構(gòu)有著重要意義。

四、對賭協(xié)議在國企中運用的障礙

我國現(xiàn)有的法律法規(guī)并沒有對對賭協(xié)議做出明文規(guī)定，對賭協(xié)議在我國運用時，就只能按照《公司法》《證券法》《合同法》《企業(yè)國有資產(chǎn)法》等現(xiàn)行法律法規(guī)的規(guī)定進行約束，對賭協(xié)議在國有企業(yè)中運用就會面臨一些法律障礙。

（一）股權(quán)轉(zhuǎn)讓的限制

對賭協(xié)議的履行往往涉及到企業(yè)股權(quán)的轉(zhuǎn)讓，如果企業(yè)達到簽訂的對賭目標(biāo)，投資方將以較低價格將部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓給融資方，如果未達到對賭目標(biāo)，企業(yè)將以較低價格將部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓給投資方。根據(jù)我國《公司法》規(guī)定，在有限責(zé)任公司中，若公司章程對股權(quán)轉(zhuǎn)讓有特別規(guī)定，股東之間可以按照彼此約定自由轉(zhuǎn)讓其全部或部分股權(quán)；在股份有限公司中，股權(quán)轉(zhuǎn)讓即為完全自由。一般情況下，國有企業(yè)非國有股權(quán)的轉(zhuǎn)讓不會受到限制，除非轉(zhuǎn)讓的股權(quán)處于鎖定期內(nèi)，則要遵守相關(guān)法律法規(guī)的規(guī)定，如《公司法》第 141條、《上市公司證券發(fā)行管理辦法》第 38 條的規(guī)定。另外國企的大部分股權(quán)屬于國有資產(chǎn)，涉及到國有股權(quán)的轉(zhuǎn)讓時還必須得遵守《企業(yè)國有資產(chǎn)法》的相關(guān)規(guī)定。當(dāng)對賭協(xié)議涉及到較少國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓的轉(zhuǎn)讓時，必須得到如國資委等機構(gòu)的審批。如果轉(zhuǎn)讓國有股權(quán)的比例致使國家對該企業(yè)不再具有控股地位，還得本級人民政府批準(zhǔn)。

履行出資人職責(zé)的機構(gòu)在審批對賭協(xié)議時會相當(dāng)謹(jǐn)慎，特別是涉及以象征性低價轉(zhuǎn)讓國有股權(quán)的對賭協(xié)議，審批機構(gòu)會擔(dān)憂背上賤賣國有資產(chǎn)的嫌疑。凱雷與徐工對賭協(xié)議的取消就是一個實例。以上規(guī)定會構(gòu)成國有企業(yè)與私募股權(quán)順利簽訂并運行對賭協(xié)議的障礙。

（二）國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓時的價值評估

我國對國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓的價值評估制定了嚴(yán)格的規(guī)定以防止國有資產(chǎn)的流失。《企業(yè)國有資產(chǎn)法》中第五十四條、第五十五條、第二十二條對國有資產(chǎn)評估做了明確規(guī)定。涉及國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓時，轉(zhuǎn)讓的股權(quán)首先要經(jīng)過具有資質(zhì)、經(jīng)政府認(rèn)可的評估機構(gòu)的評估，隨后資產(chǎn)評估報告需經(jīng)過履行出資人職責(zé)的機構(gòu)核準(zhǔn)，然后才能作為確定股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格的參考依據(jù)，若交易價格明顯低于評估價格時，交易將會被暫停。在涉及到企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓時的對賭協(xié)議，如果國企未達到約定的對賭目標(biāo)，則會以象征性的低價將國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓給私募股權(quán)投資者，如此嚴(yán)格的程序會使得這類對賭協(xié)議無法付諸實現(xiàn)而失去現(xiàn)實意義。另外，根據(jù)《國有資產(chǎn)評估管理辦法》第23條規(guī)定“國有資產(chǎn)評估方法包括：收益現(xiàn)值法、重置成本法、現(xiàn)行市價法、清算價格法?！痹趯崉?wù)中，國有企業(yè)資產(chǎn)評估常常采用重置成本法和收益現(xiàn)值法。而私募股權(quán)基金投資者一般采用“動態(tài)調(diào)整評估法”，這種方法對企業(yè)估值的根據(jù)是企業(yè)未來的發(fā)展?jié)摿陀芰?。估值方式的不能，使得投融資雙方在簽訂協(xié)議時難以在企業(yè)估值問題上達成一致，對對賭協(xié)議的順利簽訂構(gòu)成障礙。

（三）對賭協(xié)議低價轉(zhuǎn)讓股權(quán)的稅收問題

在涉及股權(quán)轉(zhuǎn)讓的對賭協(xié)議履行時，股權(quán)的轉(zhuǎn)讓牽涉到所得稅的問題。根據(jù)《企業(yè)所得稅法實施條例》第十六條和《個人所得稅法實施條例》第八條第九款的規(guī)定，國有企業(yè)的自然人股東和法人股東轉(zhuǎn)讓股權(quán)的所得應(yīng)交納個人所得稅和企業(yè)所得稅。但在對賭協(xié)議的實際運用中，股權(quán)的轉(zhuǎn)讓往往按很低的價格進行，甚至無償轉(zhuǎn)讓。這必然得不到稅務(wù)機關(guān)的認(rèn)可，稅務(wù)機關(guān)會要求股東按照所轉(zhuǎn)讓股權(quán)的公允價值進行納稅調(diào)整。

五、對賭協(xié)議在國企運用的建議

（一）發(fā)展具有政府背景的私募基金

與企業(yè)簽訂對賭協(xié)議的都是私募股權(quán)基金，目前參與國內(nèi)企業(yè)對賭的大多是具有外資背景的私募股權(quán)基金，如英聯(lián)、摩根士丹利、高盛等。一方面，PE參與國企對賭會因國有資產(chǎn)流失的嫌疑而無法實現(xiàn)，另一方面，具有外資背景的大型PE參與國企對賭會受到更多限制。由政府機構(gòu)主導(dǎo)、社會各方參與下成立一個私募基金，該私募基金的控制權(quán)在政府，而其投資方向也主要面向國有企業(yè)。這類性質(zhì)的私募基金與國企對賭時，即使國企對賭失敗，其所有權(quán)轉(zhuǎn)讓給私募基金，也不存在國有資產(chǎn)流失的擔(dān)憂，對賭協(xié)議簽訂、股權(quán)轉(zhuǎn)讓的審批也會很順利。但這類私募基金與國企存在“同源”的問題，如何設(shè)計該私募基金的管理制度來解決這個問題同樣值得研究。

（二）改善國有資產(chǎn)的評估方法

國有企業(yè)在進行資產(chǎn)評估時往往采用重置成本法、收益現(xiàn)值法、現(xiàn)行市價法和清算價格法，這些評估辦法沒有關(guān)注企業(yè)未來的盈利能力、發(fā)展空間以及無形資產(chǎn)能給企業(yè)帶來的價值，不能合理評估企業(yè)的真實價值。國有資產(chǎn)的評估方法應(yīng)該借鑒外資私募基金采用的“動態(tài)調(diào)整評估法”，與國際接軌，改善現(xiàn)有的評估方法。Z

參考文獻：

篇9

美國另類資產(chǎn)投資公司Scienscapital Management(以下簡稱為Sciens)目前正在募集它的第一支總額約為10億美元的私募股權(quán)對沖混合基金(Hybrid Private Equity/Hedge Fund)。這支基金已經(jīng)從它的合伙人和一些精選的有限合伙人處募集到2億美元，預(yù)計在未來的一年到一年半時間該基金還將繼續(xù)它的募集工作。Sciens掌管的資產(chǎn)總額為35億美元，其中14億美元為私有股權(quán)資產(chǎn)，該公司旗下?lián)碛袑_基金的基金但沒有運作獨立的對沖基金。此次成立這支私募對沖混合基金，有效地結(jié)合了Sciens在私募股權(quán)基金和對沖基金方面的優(yōu)勢。Sciens的主席、首席執(zhí)行官兼聯(lián)合管理人約翰?里嘉斯(John Rigas)表示，這支正在募集的新基金將會發(fā)展成為一支除傳統(tǒng)私募股權(quán)投資以外，亦可投資房地產(chǎn)和企業(yè)債務(wù)的新型基金，通過靈活的結(jié)構(gòu)投資多種資產(chǎn)種類。

這支新基金的特別之處還在于，經(jīng)過三年的鎖定期之后，有限合伙人可以贖回部分資金或資產(chǎn)，這在對沖基金中是比較常見的。而其他的非流動資產(chǎn)例如私有股權(quán)資產(chǎn)，將會隨著它們變現(xiàn)而被分配。里嘉斯認(rèn)為，目前資產(chǎn)價格混亂是這支新基金投資的好時機。

當(dāng)“私募”遇上“對沖”

兩年前，對沖基金管理者們?yōu)樽非蟾蟮耐顿Y回報，試圖將投資范圍擴大到私募股權(quán)投資領(lǐng)域，例如一些房地產(chǎn)和非上市公司項目；現(xiàn)今，全球經(jīng)濟遭受重創(chuàng)，銀行紛紛開始剝離自身的不良資產(chǎn)，私募股權(quán)投資基金借此機會低價購買了很多銀行的不良貸款，并試圖參與公開市場投資。從始至終兩種基金都不是競爭對手，如今大家成為合作伙伴融為一體也并不稀奇，資本最大化是每個投資人追求的理想境界。

傳統(tǒng)意義上，對沖基金通過在公開市場對可流動的股票進行交易，私募股權(quán)投資基金投資流通性差的私有企業(yè)或資產(chǎn)，兩種基金投資不同種類的資產(chǎn)類型，從而形成了兩種截然不同的基金類型。而隨著市場的發(fā)展，一支基金同時投資流動資產(chǎn)和非流動資產(chǎn)，混合投資模式便產(chǎn)生了。目前一些對沖基金開始通過使用側(cè)袋賬戶(Side Pncket)進行混合投資。這種所謂的側(cè)袋賬戶就像是由對沖基金來管理傳統(tǒng)私募股權(quán)投資基金，即從對沖基金的資金中拿出一定量的資本用于投資非流動的私人投資。側(cè)袋賬戶投資就像私有股權(quán)投資一樣對股權(quán)的轉(zhuǎn)讓有明確的限制，但是與典型的私募股權(quán)基金管理者相比，負(fù)責(zé)側(cè)袋賬戶的對沖基金管理者很少參與被投資企業(yè)的管理。相反地，也有私募股權(quán)基金通過成立對沖基金來進行混合投資。隨著市場更加有效、競爭更加激烈，這種對沖基金與私募股權(quán)投資基金相結(jié)合的形式是一種自然進化的表現(xiàn)。

側(cè)袋賬戶投資和私募對沖基金投資對于基金管理者來說很有吸引力，因為它允許將投資在一個市場中的經(jīng)驗運用到另一個市場中去。另外，混合投資為基金投資公司擴大了獲得收益的基礎(chǔ)，因此可以說是潛在地增加了收益的同時減少了風(fēng)險。這種可能性吸引了很多希望同時從投資私有市場和公開市場中獲益的投資人，這樣可以減少同時獨立運營一支對沖基金和一支私募股權(quán)投資基金所需要的融資和管理成本，從而增加資本效率。

與此同時，對沖基金和私募股權(quán)投資基金的結(jié)合可以延長對沖基金的鎖定期。通常情況下對沖基金資金的鎖定期不會超過兩年，但他們希望自旨夠延長鎖定期，使資本能夠長時期的留在基金中。引入私募股權(quán)投資基金的概念是對沖基金實現(xiàn)資金長期鎖定的好方法。

但值得注意的是，混合資產(chǎn)種類和投資策略可能會對基金投資公司和投資人引起一些法律方面的問題，流動資產(chǎn)和非流動資產(chǎn)種類對信息披露、報告義務(wù)以及稅收方面的要求有所不同。舉例來說，有一些公司加強對沖基金特殊投資人的陳述，同時對對沖基金通過私募股權(quán)投資獲得的股票購買協(xié)議進行擔(dān)保，以便削弱對沖基金的有限合伙人對所購買股票進行轉(zhuǎn)讓的能力，這在傳統(tǒng)意義上的私募股權(quán)投資基金和對沖基金中都是不常見的。

別把雞蛋放在一個籃子里

美國著名作家馬克?吐溫在《傻瓜威爾遜》中說：

“傻瓜說，不要把所有的雞蛋放在一個籃子里；而聰明的人卻說，把你的雞蛋放在一個籃子里，然后看管好那個籃子?！边@是金融業(yè)界很多投資人士奉行的真理，但真理也要與時俱進，在市場環(huán)境好的情況下看好一個籃子不難，但是當(dāng)市場環(huán)境出現(xiàn)問題時，并不是我們沒有看好籃子而是籃子自己出現(xiàn)問題的時候，我們還是應(yīng)該想想西班牙劇作家米格爾?德?塞萬提斯在其傳世之作《堂吉訶德》中的那句忠告：“不要把所有的雞蛋放在一個籃子。”

傳統(tǒng)意義上對沖基金和私募股權(quán)投資基金是有著明顯區(qū)別的，對沖基金通過在公開市場買賣股票獲得收益，而私募股權(quán)投資公司通過投資私有企業(yè)或非流動資產(chǎn)盈利。然而，現(xiàn)在有一些大型的對沖基金開始投資非流動資產(chǎn)和一些大型的非上市企業(yè)。這種新型的投資模式正在逐步弱化對沖基金和私募股權(quán)投資基金之間的差別。在目前的經(jīng)濟環(huán)境下，把“雞蛋”分別放在公開市場和私有市場這些不同的籃子中是規(guī)避風(fēng)險的上上策。

從目前來看，混合基金已經(jīng)開始在中間市場中扮演著較為重要的角色。隨著資本不斷地流入私募股權(quán)投資基金和對沖基金，這些基金為爭奪好項目不斷進行競價戰(zhàn)。此外，隨著市場變得更加有效，傳統(tǒng)中介的角色變得越來越重要，通過競價獲得好項目的情況發(fā)生的越來越頻繁。自從估值不再是唯一獲得投資的標(biāo)準(zhǔn)以來，行業(yè)的經(jīng)驗、時機的選擇、過往業(yè)績和混合投資的靈活性都變成了衡量一家公司是否有能力獲得投資的標(biāo)準(zhǔn)。

一些大型對沖基金已經(jīng)開始通過使用側(cè)袋賬戶進行中間市場并購活動，與風(fēng)險投資公司和私募股權(quán)投資公司相比，這種混合基金投資公司對于被投資公司來說更有吸引力，因為他們同樣能為被投資企業(yè)提供資金支持，但是對被投資企業(yè)運營和發(fā)展方面的干預(yù)比較少，而純粹的私募股權(quán)投資公司會要求完全控股被投資企業(yè)或者要求少數(shù)股東權(quán)益保護。

篇10

不同機構(gòu)的投資領(lǐng)域和特點不盡相同，但大體的運作模式是有跡可循的。大多數(shù)私募股權(quán)基金運作具有一些共同流程與基本方法，總的來說可分為五個階段：尋找交易、盡職調(diào)查（交易評估）、交易結(jié)構(gòu)設(shè)計、后續(xù)管理、退出變現(xiàn)五個階段。

多元化項目尋找渠道

好的投資項目是私募股權(quán)投資成功的重要基礎(chǔ)，而如何以較低的成本和較快的速度尋找并獲得高質(zhì)量的項目則是投資能否成功的關(guān)鍵。不同渠道提供的項目信息質(zhì)量存在差異，頂尖的私募股權(quán)機構(gòu)中，投資經(jīng)理在充分利用行業(yè)關(guān)系及管理層社會網(wǎng)絡(luò)等資源的同時，也會積極整合投資銀行、咨詢公司等外部渠道，以期用多元化的項目渠道降低風(fēng)險。私募股權(quán)基金有時也會直接聯(lián)系目標(biāo)公司表達投資興趣，而如果對方也有興趣，雙方將會進行初步接觸或談判。

伴隨著行業(yè)的迅速發(fā)展與從業(yè)人數(shù)的不斷增長，一批致力于協(xié)調(diào)中國私募股權(quán)行業(yè)的機構(gòu)及從業(yè)人員，通過論壇和峰會等形式交流行業(yè)信息、保障行業(yè)利益。同時，加強國際資本與中國資本之間相互了解的行I協(xié)會也逐漸建立起來。在這里，我們對活躍在中國私募股權(quán)投資領(lǐng)域相關(guān)的行業(yè)協(xié)會進行了整理和篩選，供行業(yè)相關(guān)人士和企業(yè)檢索參考，可作為發(fā)現(xiàn)項目的契機或通道之一。

項目的篩選、初評與考察

項目初步篩選，是投資經(jīng)理根據(jù)目標(biāo)公司提交的投資建議書或商業(yè)計劃書，初步評估項目是否符合初步篩選標(biāo)準(zhǔn)、是否具有良好發(fā)展前景和高速增長潛力，進而判斷是否存在進一步投資的可能。對于少數(shù)通過初步評估的項目，私募股權(quán)基金將組成專門項目組對目標(biāo)企業(yè)進行考察，最終確定是否通過初步篩選。

項目初評，是投資經(jīng)理在收到項目的基礎(chǔ)資料后，根據(jù)自己所在的私募股權(quán)基金的投資風(fēng)格和投資方向，對創(chuàng)業(yè)項目進行初步評價。各家私募股權(quán)基金通常都有一套自己的投資策略，包括投資規(guī)模、投資行業(yè)、投資階段選擇等，因此，在項目初評階段，基金經(jīng)理通常根據(jù)直覺或經(jīng)驗就能很快判斷。由于項目初評只對項目的一些基本信息進行考察，因此對于通過初步評估的項目，投資經(jīng)理需要進行進一步的調(diào)查研究，對項目進行技術(shù)和經(jīng)濟方面的評價，從而更全面地了解項目未來發(fā)展前景，主要的步驟包括：

在進行完整的盡職調(diào)查前，初步調(diào)查目標(biāo)公司營運的核心要素；

了解目標(biāo)公司競爭優(yōu)勢；

核實基本信息，如分銷平臺的規(guī)模，成本策略等；

對目標(biāo)公司股權(quán)關(guān)系及財務(wù)狀況進行初步調(diào)查，以評價其成為備選標(biāo)的的可行性。

項目考察是指根據(jù)商業(yè)計劃書對項目進行綜合研究評價后，投資經(jīng)理進行一系列更深入的考察研究工作。通常會對目標(biāo)公司的員工進行訪談，詢問相關(guān)問題，并讓創(chuàng)業(yè)者就一些關(guān)鍵問題做一次口頭介紹或演講。投資經(jīng)理可通過這次會面獲取更多有關(guān)項目的信息，核實商業(yè)計劃書中所描述的項目的關(guān)鍵事項，了解私募股權(quán)基金能夠以何種程度參與企業(yè)管理和監(jiān)控、目標(biāo)公司愿意接受何種方式投資和退出，考察創(chuàng)業(yè)者的素質(zhì)及其對創(chuàng)業(yè)項目成功的把握等。

確定條款清單

條款清單（Termsheet）是指私募股權(quán)基金在有投資意向的前提下，向目標(biāo)企業(yè)提交的供雙方最終投資交易使用的時間進程、交易結(jié)構(gòu)、投資方利益保護、費用、企業(yè)估值等各種關(guān)鍵性、原則性的條款。一般來說，正式投資協(xié)議會包含條款清單中的內(nèi)容。

在實際操作中，大部分投資者會把確定條款清單這一過程放在盡職調(diào)查程序開始之前。因為在條款清單中，往往會對雙方的權(quán)利義務(wù)都做約定，而盡職調(diào)查是在雙方都同意條款清單內(nèi)容的基礎(chǔ)上進行的，如果等到盡職調(diào)查完再來確定清單，可能使得條款清單中某些內(nèi)容對目標(biāo)企業(yè)不利。

需要說明的是，這類條款清單在實踐中對于雙方并沒有法律約束，具體條款在盡職調(diào)查完成之后才能確定。雖然不具有約束力，但條款清單中的很多內(nèi)容最終都會轉(zhuǎn)化成投資協(xié)議的一部分，這時候雙方意見一致會為后期投資協(xié)議的談判節(jié)省很多時間。但條款清單中的排他性條款、保密條款通常有法律約束力，雙方都應(yīng)嚴(yán)格遵守。從行業(yè)經(jīng)驗來看，私募股權(quán)基金和目標(biāo)企業(yè)簽訂單獨的保密協(xié)議也很常見。

投資持有時間

對于企業(yè)來說，戰(zhàn)略性投資是一個長期投資而財務(wù)性投資則相對短期。其實，長期和短期本身都是相對的概念，并沒有一個非常明確的分界點，戰(zhàn)略性投資和財務(wù)性投資也是一樣，在一定程度上也沒有非常明確的分界線。就像巴菲特這樣比較強調(diào)長期持有的投資家，有些股票在其初期的時候只持有了1到3年的時間。

具體到私募股權(quán)投資，有其一定的生命周期，屬于傳統(tǒng)意義上的長期投資，絕大部分的私募股權(quán)基金會在3-6年這個時間周期內(nèi)退出，因此企業(yè)有必要去了解私募股權(quán)基金的投資時間長度從而更好地來預(yù)計可能的回報。在一定的投資周期內(nèi)，私募股權(quán)基金的投資經(jīng)理將專注于通過一系列手段和操作提升被司的價值并將回報分配給基金的投資者。