導言：作為寫作愛好者，不可錯過為您精心挑選的10篇資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢，它們將為您的寫作提供全新的視角，我們衷心期待您的閱讀，并希望這些內(nèi)容能為您提供靈感和參考。

篇1

SPV的最佳組織形式：非理性的“最優(yōu)選擇”

發(fā)端于20世紀70年代美國的資產(chǎn)證券化作為一種創(chuàng)新型金融衍生工具，現(xiàn)已受到了許多國家的普遍青睞和廣泛借鑒。主要原理是，發(fā)起人通過特定方式對其資產(chǎn)重新配置，產(chǎn)生集合效應，再由特定目的機構（special purpose vehicle，簡稱SPV）發(fā)行證券，以實現(xiàn)籌集資金的目的。SPV作為連接融資方和投資方的中間體，既要接受創(chuàng)始人即事實上的融資方提前劃定的資產(chǎn)，成為證券的名義發(fā)行人，又要對投資者發(fā)行資產(chǎn)支持證券，提供新的投資產(chǎn)品。更為重要的是，它將證券化的特定資產(chǎn)與創(chuàng)始人其他財產(chǎn)分離開來，同時可以幫助創(chuàng)始人實現(xiàn)財務優(yōu)化，分散風險的目的。SPV是構建破產(chǎn)隔離框架的基礎條件，而破產(chǎn)風險隔離能否實現(xiàn)，則是資產(chǎn)證券化順利開啟和運行的根本前提。

作為資產(chǎn)證券化的核心主體，SPV機制構建面臨的最重要問題是組織形式的選擇問題。采用哪種組織形態(tài)可以實現(xiàn)獨立的隔離破產(chǎn)風險的功能？根據(jù)國外資產(chǎn)證券化的實踐經(jīng)驗，各國設立SPV組織形式主要有有限合伙、信托、公司三種組織形式。就有限合伙形式的運用而言，相對于信托和公司較少，再加上其自身特征，風險隔離效力較弱，現(xiàn)今采用這種形式的SPV已越來越少。信托形式的SPV（特定目的信托，special purpose trust，簡稱SPT）和公司形式的SPV（特定目的公司，special purpose corporation，簡稱SPC）是各國現(xiàn)行資產(chǎn)證券化進程中主流的SPV組織形式。就我國而言，在SPT與SPC之間如何抉擇早已進入實踐和學界的關注視野（彭冰，2001）。有學者提出，SPT更符合資產(chǎn)證券化風險隔離原理，且是國外的通行做法，理應是最優(yōu)SPV組織形態(tài)；也有學者呼吁，我國的信托機制既缺乏內(nèi)在文化沉積，也沒有成熟的外部制度保障，SPC成為最優(yōu)SPV組織形態(tài)才更為現(xiàn)實（陳冰，2011）。此爭議至今并未有壓倒性的定論。

如何在SPT與SPC之間選擇最佳SPV組織形式？怎樣才是“最優(yōu)選擇”？關于上述問題，首先應當思考的是，對于現(xiàn)行SPV組織形式，真的存在“最優(yōu)選擇”嗎？從“最優(yōu)選擇”的經(jīng)濟學角度，最佳SPV組織形式不僅先天就需要具備符合風險隔離原理、長期穩(wěn)定性、避免雙重征稅等資產(chǎn)證券化的內(nèi)在要求，同時還應當具有成熟的外在制度環(huán)境保障其順利高效地實施運行。對于前者，SPT比SPC無疑具有先天優(yōu)勢，對于后者，SPC比SPT無疑具有后天可行性。如此看來，彼此之間都沒有絕對壓倒性的優(yōu)勢，無論如何進行非此即彼的抉擇，至少目前都無法達到“最優(yōu)選擇”期望的“最佳結果”。

顯然，現(xiàn)在對SPV組織形式進行最優(yōu)選擇并不理性。我們應當思索的是怎樣以有限的資源獲得次優(yōu)但是仍然讓人滿意的結果，即“次優(yōu)選擇”。對現(xiàn)行SPT進行“次優(yōu)選擇”意味著結合現(xiàn)行實踐選擇最適合現(xiàn)性資產(chǎn)證券化發(fā)展的組織形式。一方面，SPT無疑會成為未來SPV組織形式的最優(yōu)選擇，但在現(xiàn)行資產(chǎn)證券化的發(fā)展初期，其還不適宜發(fā)展。應當理性審視SPT的現(xiàn)有局限，不宜只對其先天優(yōu)勢進行畫餅充饑。另一方面，SPC是現(xiàn)行SPV組織形式的次優(yōu)選擇。在SPT尚未發(fā)揮應有效作用之前，應當充分利用SPC的可行性優(yōu)勢，對現(xiàn)有公司法律制度進行相應的細化完善，不宜只在現(xiàn)有制度框架中守株待兔。

SPT的先天優(yōu)勢與理性審視

（一）SPT的先天優(yōu)勢

以信托方式設立特殊目的機構，是指原始權益人將證券化資產(chǎn)轉讓給特殊目的機構，成立信托關系，由特殊目的機構作為資產(chǎn)支撐證券的發(fā)行人，來發(fā)行代表對證券化資產(chǎn)享有按份權利的信托收益證書（斯蒂文·L·西瓦茲，2003）。在SPT法律關系中，委托人為創(chuàng)始人即原始權益人，受托人是具有法定資格的SPT，信托財產(chǎn)為基礎資產(chǎn)，受益人則是投資者。與一般信托不同的是，SPT相關方的權利義務關系更為復雜，發(fā)起人在向SPT進行資產(chǎn)移轉完成融資后，其利益與SPT運作不再密切相關。投資者即受益人，其購買證券的動因在于獲得資產(chǎn)收益的對價；而在一般信托中，委托人向受托人移轉財產(chǎn)，主要是一種財產(chǎn)管理的行為，并不從移轉財產(chǎn)的過程中獲得任何對價，而受益人也僅僅從受托人對信托財產(chǎn)的管理中獲得純粹的利益，并不為其支付任何對價。

SPT借助信托財產(chǎn)獨立性原則將其他形式的更容易實現(xiàn)資產(chǎn)證券化要求的破產(chǎn)風險隔離，這是SPT成為未來SPV形式的必然發(fā)展趨勢的主要原因。在信托法律關系中，信托財產(chǎn)歸屬于受托人，名義上為受托人所有，但信托財產(chǎn)應受信托目的的拘束，并為信托的目的而獨立存在，即信托財產(chǎn)具有獨立性。信托財產(chǎn)的獨立性使其與創(chuàng)始人的經(jīng)營風險阻隔開來，即實現(xiàn)了破產(chǎn)風險隔離要求。在資產(chǎn)證券化過程中，創(chuàng)始人將基礎資產(chǎn)轉讓給信托機構，并訂立信托合同，設定SPT。信托組織按照合同約定，向公眾發(fā)行受益證券進行融資，購買者成為受益權人，享有投資者相應權益。接受委托的資產(chǎn)管理機構負責管理特定資產(chǎn)，并將收取的資產(chǎn)權益按時定期支付給受益證券持有人。與一般商事信托關系相同的是，信托財產(chǎn)與委托人、受托人及受益人三方的自有財產(chǎn)相分離，即委托人的自身經(jīng)營狀況與信托財產(chǎn)、受益人的權益相分離，如果委托人即創(chuàng)始人遭遇經(jīng)營損失面臨破產(chǎn)風險，也不會影響SPV對特定資產(chǎn)的管理和投資者對特定資產(chǎn)的權益。此外，SPT的運行成本較SPC而言相對較低。SPC面臨雙重征稅的問題，這會提高融資成本。各國對公司的法律監(jiān)管都比較嚴格，通常會對公司的設立、證券發(fā)行、組織機構作出諸多限制規(guī)定，以我國《公司法》為例，第79條規(guī)定：“設立股份有限公司，應當有二人以上二百人以下為發(fā)起人，其中須有半數(shù)以上的發(fā)起人在中國境內(nèi)有住所”，第81條規(guī)定：“股份有限公司采取發(fā)起設立方式設立的，注冊資本為在公司登記機關登記的全體發(fā)起人認購的股本總額。公司全體發(fā)起人的首次出資額不得低于注冊資本的百分之二十，其余部分由發(fā)起人自公司成立之日起兩年內(nèi)繳足；其中，投資公司可以在五年內(nèi)繳足。在繳足前，不得向他人募集股份。股份有限公司采取募集方式設立的，注冊資本為在公司登記機關登記的實收股本總額。股份有限公司注冊資本的最低限額為人民幣五百萬元。法律、行政法規(guī)對股份有限公司注冊資本的最低限額有較高規(guī)定的，從其規(guī)定”。這也會提高資產(chǎn)證券化的運作成本。

（二）SPT的理性審視

將信托融入資產(chǎn)證券化的過程是國際上特別是美國較流行的做法，我國學界也對其進行了充分肯定，有學者認為SPT是SPV組織形式的不二選擇，并提出這是未來的必然發(fā)展趨勢。無疑，隨著日后我國資產(chǎn)證券化制度的發(fā)展完善，SPT會展現(xiàn)出更加強大的生命力，但它是否必然在我國會成為主流的甚至唯一的SPV組織形式？這個答案要在未來進行驗證。SPT可能，而且是很大程度的可能，會成為我國未來SPV的最優(yōu)形式，但是就目前而言，它并不具備當然的可行性。主要表現(xiàn)在三個方面：

第一，SPT缺乏自身的制度框架支撐。SPT在財產(chǎn)和風險分離方面具有優(yōu)勢，而且信托還不是實體上的納稅主體，可以避免雙重征稅的問題發(fā)生，信托中的受托人義務可以充分保護受益人的利益。誠然，這些都是SPT具有的無可比擬的優(yōu)勢（胡威，2012），但是，這些優(yōu)勢不足以作為我國目前采取信托形式的理由。在我國，由于缺乏完備信托法律制度、資產(chǎn)證券化剛起步，因此并不具備SPT完全發(fā)揮優(yōu)勢的現(xiàn)實環(huán)境。如果說特定目的信托制度是資產(chǎn)證券化發(fā)展進程的必然趨勢和規(guī)律，這種必然趨勢和規(guī)律的論證，僅僅為我們指明了未來的目標和制度發(fā)展的方向，但目標的實現(xiàn)和發(fā)展歷程不可能一蹴而就。因此，SPT的天然優(yōu)勢以及它將成為未來資產(chǎn)證券化發(fā)展的必然趨勢，并不是我們現(xiàn)在就要優(yōu)先適用它的充足理由。至于我國信托法律制度的日益完備，雖然不能無視我國一般信托立法已取得的成果，但是一般信托制度的完善是否就等同于SPT法律體制的進步？如前所述，SPT雖源于傳統(tǒng)民事信托法理并不同于一般信托，它是一種具有金錢債權及其擔保物權的營業(yè)信托，具有營業(yè)性、集團性、商品性的特點，主要目的著重于資產(chǎn)證券化，所涉及的法律關系也遠比一般信托復雜。不少國家都規(guī)定受托人應為信托業(yè)或兼營信托業(yè)務之銀行始得擔任，除受主管機關行政監(jiān)督外，還必須遵守信托業(yè)法或銀行法的諸多規(guī)范，因此，應建立專門的規(guī)范體系進行規(guī)制，僅以一般信托法為制度框架顯然是不妥也不夠的。

第二，SPT面臨現(xiàn)有法律制度障礙。如前所述，SPT不同于一般信托，不適宜適用一般信托法的一般規(guī)定，相反，我國現(xiàn)行信托法不但不足以為SPT提供一般意義上的制度框架，相反還對信托資產(chǎn)證券化的運行產(chǎn)生了制約。2001年《信托法》并未承認受托人對受托財產(chǎn)的法定所有權，這顯然受到大陸法系“一物一權”的影響（《信托法》第2條將信托定義為“委托人基于對受托人的信任，將其財產(chǎn)權委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，進行管理或者處分的行為”），但對于強調(diào)與發(fā)起人破產(chǎn)隔離的特殊目的機構而言，是難以接受的。不僅如此，信托財產(chǎn)的轉移、信托財產(chǎn)登記與公示等方面問題都存在制度缺失。SPT信托的基礎財產(chǎn)是，而信托資產(chǎn)證券是有穩(wěn)定可預期現(xiàn)金流的債權資產(chǎn)，對于債權是否能作為信托財產(chǎn)，我國無明文規(guī)定。就此看來，信貸資產(chǎn)證券化并未獲得明確的法律支撐。就現(xiàn)行信托公司的經(jīng)營范圍規(guī)定來看，也是禁止信托公司發(fā)行資產(chǎn)支撐證券（《信托投資公司管理辦法》第9條規(guī)定：“信托投資公司不得辦理存款業(yè)務，不得發(fā)行債券，不得舉借外債”，《商業(yè)銀行法》第43條規(guī)定：“商業(yè)銀行在中華人民共和國境內(nèi)不得從事信托投資和證券經(jīng)營業(yè)務，不得向非自用不動產(chǎn)投資或者向非銀行金融機構和企業(yè)投資”）。此外，《合同法》、《稅法》、《破產(chǎn)法》、《民事訴訟法》等對SPT的順利運行都需要進一步的完善。

第三，SPT可能會使資產(chǎn)池規(guī)模受限。不同于作為常設機構的公司可向不同的發(fā)起人購買不同的證券化基礎資產(chǎn)，分別發(fā)行不同的資產(chǎn)支持證券，SPT的資產(chǎn)池規(guī)模比較受限（徐海燕，2012）。相對而言，它不容易像擁有特定資產(chǎn)實質(zhì)性權益的經(jīng)濟主體那樣運用分檔、剝離等技術對該資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金收益進行任意的分割組合，自由向投資者發(fā)行不同檔次或不同支付來源的轉付型證券。從這個意義上，SPT不容易滿足大規(guī)模深層次的證券化需求。

正如有學者預言，SPT在未來會成為適用廣泛、廣受歡迎的SPV組織形式，對于未來的最優(yōu)選項，應當盡可能地為之構筑成熟完備的信托資產(chǎn)證券化外部環(huán)境，盡管這是一個漫長的過程。

SPC的可行預期與優(yōu)化設計

應當明確的是，在我國現(xiàn)行資產(chǎn)證券化發(fā)展過程中，SPC是現(xiàn)在的次優(yōu)選擇。相對于在我國后天發(fā)育不足的SPT，SPC在制度基礎上的優(yōu)勢十分明顯。我國公司法律制度其實已經(jīng)為SPC提供了一個相對較好的制度基礎，如，對“實質(zhì)合并”的規(guī)范可適用公司法人人格否認制度（《公司法》第20條、第64條均規(guī)定，公司濫用公司法人人格應當對公司債務承擔連帶責任。）。又如，《公司法》第21條規(guī)定，公司的控股股東、實際控制人、董事、監(jiān)事、高級管理人員不得利用其關聯(lián)關系損害公司利益，否則應承擔賠償責任”，第148條、第149條規(guī)定了董事、監(jiān)事、高級管理人員的忠實義務和勤勉義務。違反忠實義務的行為包括：挪用公司資金；將公司資金以其個人名義或者以其他個人名義開立賬戶存儲；違反公司章程的規(guī)定，未經(jīng)股東會、股東大會或者董事會同意，將公司資金借貸給他人或者以公司財產(chǎn)為他人提供擔保；違反公司章程的規(guī)定或者未經(jīng)股東會、股東大會同意，與本公司訂立合同或者進行交易；未經(jīng)股東會或者股東大會同意，利用職務便利為自己或者他人謀取屬于公司的商業(yè)機會，自營或者為他人經(jīng)營與所任職公司同類的業(yè)務；接受他人與公司交易的傭金歸為己有；擅自披露公司秘密等。這些規(guī)定為杜絕發(fā)起人為維護投資者利益提供了法律依據(jù)。盡管SPC的未來發(fā)展優(yōu)勢不如SPT，但至少現(xiàn)在而言，它具有許多可以就地取材的便利之處，至少在現(xiàn)在以及未來的很長時間內(nèi)其都不會淡出金融界的視線。從推進資產(chǎn)證券化進程的角度而言，我國現(xiàn)行公司法律制度也有許多與SPC發(fā)展亟待吻合的完善之處。

（一）關于特定目的公司類型之選擇

我國SPC較適宜采取何種具體公司類型？有學者認為，相對于有限責任公司，設立股份有限公司的設立門檻較高，國有獨資公司形式是一個很好的選擇?？梢越梃b美國的聯(lián)邦住宅貸款抵押公司和香港地區(qū)的按揭證券公司。具體說來就是成立由政府支持的國有獨資公司，由它購買商業(yè)銀行發(fā)放的住房抵押貸款，發(fā)行資產(chǎn)支撐債權。原始注冊資金由政府注入，其后可以發(fā)行公司債券以募集資金。筆者認為，這種模式具有很好的操作性。此外，由金融機構設立特殊目的機構也是國外很普遍的做法，這種形式可簡化貸款出售中的許多繁瑣程序，但如何解決我國商業(yè)銀行業(yè)務限制問題，處理好創(chuàng)始人與SPC的關系以保障后者的獨立性地位，是未來資產(chǎn)證券制度建設中應當考慮的。

（二）關于公司法人人格否認之細化

“實質(zhì)合并”是資產(chǎn)證券化SPV破產(chǎn)風險隔離所面臨的一個重大問題，在SPC體系框架下可通過公司法人人格否認制度予以解決，但我國《公司法》只做了原則性的規(guī)定，在未來公司法的修訂和資產(chǎn)證券化制度完善中可考慮細化公司法人人格否認在SPC中的具體適用情形，如美國破產(chǎn)法院的判例一般將“實質(zhì)合并”歸結為：欺詐債權人，即證券化資產(chǎn)的移轉是為了隱匿財產(chǎn)，而采取表外融資的形式只不過是掩蓋其非法目的；特定目的公司與發(fā)起人人格有混同之嫌，存在有利于瀕臨破產(chǎn)的發(fā)起人或者信托機構的重整計劃。這對我國而言都具有借鑒意義。

（三）關于控制股東、管理層信義義務之完善

在國外資產(chǎn)證券化實踐過程中，SPC可以由發(fā)起人設立甚至全資擁有，這就可能出現(xiàn)控制股東濫用控制權的現(xiàn)象，顯然這對于成功構建特殊目的載體十分不利；另一方面，SPC管理層對持有證券的債權人即投資者也應當負有信義義務，使特殊目的載體一般不會遭受自愿的或強制性的破產(chǎn)，從而保障投資人免受破產(chǎn)的風險。具體到我國，盡管現(xiàn)行公司法規(guī)定了控制股東在關聯(lián)交易中的守信義務、管理層的忠實義務、勤勉義務，但公司債權人是否也是義務對象？立法并未明確，而且守信義務體系特別是管理層的勤勉義務還比較粗糙，明確并細化SPC控制股東、管理層對債權人即投資者的守信義務是優(yōu)化完善我國SPC內(nèi)部治理的重要任務。

（四）關于獨立董事之規(guī)范

從理論層面來看，SPC作為資產(chǎn)持有人，因為不參加經(jīng)營活動，不存在破產(chǎn)的可能，自然也不會提出破產(chǎn)申請。但是如果SPV是由創(chuàng)始人設立的，創(chuàng)始人有可能基于對其的控制權，而操縱SPV申請破產(chǎn)。為了從制度設計上，避免出現(xiàn)上述情況，就有了SPV的獨立董事制度。在資產(chǎn)證券化中，獨立董事對保證SPC獨立性、避免非自愿破產(chǎn)具有重要的作用，當SPV董事層面提出破產(chǎn)申請?zhí)岚傅仁马棔r，獨立董事能夠中立地發(fā)表意見，起到良好的牽制作用（徐多奇，2011）。

因此，美國法規(guī)定，特定目的公司必須設置至少一名獨立董事。SPV提出的破產(chǎn)申請只有在符合破產(chǎn)法其他規(guī)定，并經(jīng)過獨立董事的同意下才能獲得通過和批準。這樣就能夠充分維護SPV的獨立性，避免因受創(chuàng)始人壓力而破產(chǎn)的局面出現(xiàn)，充分保護投資者的利益。目前我國獨立董事制度還處于發(fā)展初期，并只適用于上市公司，在SPC完善過程中，應特別注意準確定位獨立董事、處理好其與監(jiān)事會的關系，完善獨立董事的能力建設機制、選拔機制、明確獨立董事的利益激勵體系、問責機制（劉俊海，2006），這對保持SPC獨立性以維護投資者的利益至關重要。

（五）關于公司章程之制定

相對于一般公司，章程在SPC中的地位更為重要，在國外，一般都要求SPC必須載明公司的特殊性質(zhì)、公司的經(jīng)營范圍是信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務，信貸資產(chǎn)證券化計劃內(nèi)容、公司的存續(xù)期間及解散，以及如果SPC給發(fā)起人特別的利益，如果由SPC負擔設立費用等，都應明確記載于章程之中，否則不發(fā)生法律效力，以防止發(fā)起人損害SPC利益。如何依據(jù)特定目的特性制定實現(xiàn)破產(chǎn)風險隔離目的、充分發(fā)揮發(fā)行人與投資者的連接功能的SPC章程，是順利推進我國資產(chǎn)證券化進程不容忽視的問題。

（六）關于雙重征稅問題之解決

雙重避稅是SPC的最主要問題，即特殊目的公司要繳納所得稅，證券持有人也要繳納所得稅，而稅收成本的提高將會帶來融資成本的提高。對此，有學者也提出了解決辦法，即“雙重結構”，先由發(fā)起人向一個特殊目的公司轉移資產(chǎn)，做到“真實出售”，然后該公司再把資產(chǎn)轉移給一個特殊目的信托，由后者發(fā)行證券籌資。從立法的角度來看，SPC由于自身特殊性，在稅收立法方面也可以考慮特別對待，可以考慮運用特別法，結束SPC雙重征稅的局面。

參考文獻：

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7.徐海燕.資產(chǎn)證券化中的超額擔保制度研究[J].法學論壇，2012（1）

篇2

中圖分類號:F830文獻標識碼:A文章編號:1006-1428(2006)10-0032-03

一､知識產(chǎn)權證券化在國外的發(fā)展

知識產(chǎn)權證券化就是以知識產(chǎn)權的未來許可使用費(包括預期的知識產(chǎn)權許可使用費和已簽署的許可合同保證支付的使用費)為支撐,發(fā)行資產(chǎn)支持證券進行融資的方式｡

世界范圍內(nèi)最早的一例知識產(chǎn)權證券化實踐是音樂版權證券化｡在Pullman Group的策劃下,英國著名的搖滾歌星David Bowie將其在1990年以前錄制的25張唱片的預期版權(包括300首歌曲的錄制權和版權)許可使用費證券化,于1997年發(fā)行了Bowie Bonds,為其籌集到5500萬美元｡Bowie Bonds的成功發(fā)行起到了很好的示范作用,極大地拓寬了資產(chǎn)證券化的操作視野｡從國外的實踐來看,知識產(chǎn)權證券化的基礎資產(chǎn)已經(jīng)非常廣泛,從最初的音樂版權證券化開始,現(xiàn)已拓展到電子游戲､電影､休閑娛樂､演藝､主題公園等與文化產(chǎn)業(yè)關聯(lián)的知識產(chǎn)權,以及時裝的品牌､醫(yī)藥產(chǎn)品的專利､半導體芯片,甚至專利訴訟的勝訴金｡盡管從目前來看,知識產(chǎn)權證券化在整個資產(chǎn)證券化市場中所占的份額還很小,但是它已經(jīng)顯示出巨大的發(fā)展?jié)摿蛻B(tài)勢｡1997年當年的知識產(chǎn)權證券化交易總額為3.8億美元,2000年已達到11.37億美元的好成績｡進入知識經(jīng)濟時代,無形資產(chǎn)在企業(yè)資產(chǎn)價值中的比重在近20年中大約從20%上升到70%左右,知識資產(chǎn)逐漸取代傳統(tǒng)的實物資產(chǎn)而成為企業(yè)核心競爭力所在｡這就要求企業(yè)應該將融資的重點從實物資產(chǎn)轉向知識資產(chǎn)｡知識產(chǎn)權證券化正是順應了這種歷史潮流,為知識產(chǎn)權的所有者提供了以知識產(chǎn)權為依托的全新的融資途徑,將知識資產(chǎn)與金融資本有效融合在一起,從而實現(xiàn)在自主創(chuàng)新過程中資金需求與供給的良性循環(huán)｡根據(jù)Pullman Group的估計,全球知識產(chǎn)權價值高達1萬億美元｡隨著知識產(chǎn)權相關產(chǎn)業(yè)在世界各國的經(jīng)濟中所占比重越來越大,以及知識產(chǎn)權商業(yè)化運作的加強,全球知識產(chǎn)權的價值還將保持持續(xù)增長的勢頭｡這就為知識產(chǎn)權證券化提供了豐富的基礎資產(chǎn)｡可以預見,知識產(chǎn)權證券化的前景是非常廣闊的,在未來肯定會成為資產(chǎn)證券化領域的主力軍｡

二､知識產(chǎn)權證券化的基本交易流程

知識產(chǎn)權證券化的基本交易流程與傳統(tǒng)的資產(chǎn)證券化基本上是類似的,可用圖1表示:

圖1:知識產(chǎn)權證券化的交易結構圖根據(jù)圖1,知識產(chǎn)權證券化的基本交易流程主要是:1､知識產(chǎn)權的所有者(原始權益人,發(fā)起人)將知識產(chǎn)權未來一定期限的許可使用收費權轉讓給以資產(chǎn)證券化為唯一目的的特設機構(SPV);2､SPV聘請信用評級機構進行ABS發(fā)行之前的內(nèi)部信用評級;3､SPV根據(jù)內(nèi)部信用評級的結果和知識產(chǎn)權的所有者的融資要求,采用相應的信用增級技術,提高ABS的信用級別;4､SPV再次聘請信用評級機構進行發(fā)行信用評級;5､SPV向投資者發(fā)行ABS,以發(fā)行收入向知識產(chǎn)權的所有者支付知識產(chǎn)權未來許可使用收費權的購買價款;6､知識產(chǎn)權的所有者或其委托的服務人向知識產(chǎn)權的被許可方收取許可使用費,并將款項存入SPV指定的收款賬戶,由托管人負責管理;7､托管人按期對投資者還本付息,并對聘用的信用評級機構等中介機構付費｡

三､知識產(chǎn)權證券化的功效

(一)促進高新技術轉化,提高自主創(chuàng)新能力

在傳統(tǒng)融資方式下,資金供給者在決定是否投資或提供貸款時,依據(jù)的是資金需求者的整體資信能力,信用基礎是資金需求者的全部資產(chǎn),較少關注它是否擁有某些特質(zhì)資產(chǎn)｡只有當資金需求者全部資產(chǎn)的總體質(zhì)量達到一定的標準,才能獲得貸款､發(fā)行債券或股票,否則,則不能使用這些融資方式｡我國很多科技型中小企業(yè)的實際情況就是自身擁有大量的專利等知識產(chǎn)權,但由于其自身風險性高,整體資信能力較低且缺少實物資產(chǎn),所以難以通過傳統(tǒng)融資方式籌集到發(fā)展所需的資金,嚴重制約了其將高新技術轉化為現(xiàn)實生產(chǎn)力的能力｡目前,國內(nèi)高新技術知識產(chǎn)權轉化率不到10%｡傳統(tǒng)融資方式的局限性是導致這種狀況的主要原因之一｡而知識產(chǎn)權證券化是一種資產(chǎn)收入導向型的融資方式,其信用基礎是知識產(chǎn)權而非企業(yè)的全部資產(chǎn)｡資金供給者在考慮是否購買ABS時,主要依據(jù)的是知識產(chǎn)權的預期現(xiàn)金流入的可靠性和穩(wěn)定性,以及交易結構的嚴謹性和有效性,資金需求者自身整體資信能力和全部資產(chǎn)的總體質(zhì)量則被放在了相對次要的地位｡知識產(chǎn)權證券化突破了傳統(tǒng)融資方式的限制,破解了科技型中小企業(yè)融資難的問題,為科技型中小企業(yè)將高新技術轉化為現(xiàn)實生產(chǎn)力提供了有力的金融支持手段,提高科技成果轉化的成功率,有助于加快我國科技成果商品化､產(chǎn)業(yè)化進程,進而提高企業(yè)現(xiàn)有知識產(chǎn)權的收益｡有了資金的支持和豐厚收益的激勵,企業(yè)就有動力在原有知識產(chǎn)權的基礎上進行進一步的研究和開發(fā),繼續(xù)新的發(fā)明創(chuàng)造,使技術創(chuàng)造活動走向一種良性循環(huán),提高企業(yè)的自主創(chuàng)新能力,推動科技進步｡另外,與轉讓知識產(chǎn)權的所有權來獲得資金相比,知識產(chǎn)權證券化只是使企業(yè)放棄未來一段時間內(nèi)知識產(chǎn)權的許可使用收費權,并不會導致其喪失所有權｡這樣可以更好地保護企業(yè)的知識產(chǎn)權,提高企業(yè)的核心競爭力｡

(二)充分發(fā)揮知識產(chǎn)權的杠桿融資作用

同樣是基于知識產(chǎn)權融資,但與傳統(tǒng)的知識產(chǎn)權擔保貸款相比,知識產(chǎn)權證券化能充分發(fā)揮知識產(chǎn)權的杠桿融資作用｡一方面,知識產(chǎn)權證券化的融資額高于知識產(chǎn)權擔保貸款額｡從國際銀行業(yè)的實踐看,在傳統(tǒng)的知識產(chǎn)權擔保貸款中,知識產(chǎn)權的貸款與價值比一般低于65%,而知識產(chǎn)權證券化的融資額能達到其價值的75%｡另一方面,通過知識產(chǎn)權證券化所發(fā)行的ABS的票面利率通常能比向銀行等金融機構支付的知識產(chǎn)權擔保貸款利率低22%-30%,大大降低了融資成本,提高了實際可用資金的數(shù)額｡所以,知識產(chǎn)權證券化能充分發(fā)揮知識產(chǎn)權的杠桿融資作用,最大限度地挖掘知識產(chǎn)權的經(jīng)濟價值,使知識產(chǎn)權所有者獲得更多的資金｡

(三)降低綜合融資成本

知識產(chǎn)權證券化為科技型中小企業(yè)開辟了一條廉價的直接融資途徑｡第一,知識產(chǎn)權證券化完善的交易結構､信用增級技術和以知識產(chǎn)權這種優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)作為ABS本息的償還基礎,使ABS能獲得高于發(fā)起人的信用等級,達到較高的信用等級,投資風險相應降低｡SPV就不必采用折價銷售或提高利率等方式招徠投資者｡一般情況下,ABS的利率比發(fā)起人發(fā)行類似證券的利率低得多｡第二,發(fā)行ABS雖然需要支付多項費用,但當基礎資產(chǎn)達到一定規(guī)模時,各項費用占交易總額的比例很低｡國外資料表明,資產(chǎn)證券化交易的中介體系收取的總費用率比其他融資方式的費用率至少低0.5個百分點,提高了實際可用資金的數(shù)額｡最后,發(fā)起人還可以利用該資金償還原有的債務,降低資產(chǎn)負債率,提高自身的信用等級,為今后的低成本負債融資奠定良好的資信基礎｡

(四)分散知識產(chǎn)權所有者的風險

在知識經(jīng)濟時代,一項知識產(chǎn)權在未來給所有者創(chuàng)造的收益可能是巨大的,但同時這種收益所隱藏的風險也是巨大的｡科學技術的突飛猛進,市場競爭的日益激烈,知識產(chǎn)權消費者消費偏好的改變,以及侵權行為等外部因素,都可能使現(xiàn)在預期經(jīng)濟效益很好的某項知識產(chǎn)權的價值在一夜之間暴跌,甚至變得一文不值｡知識產(chǎn)權的所有者面臨著喪失未來許可使用費收入的風險｡知識產(chǎn)權證券化則能將這種由知識產(chǎn)權的所有者獨自承受的風險分散給眾多購買ABS的投資者,并且使知識產(chǎn)權未來許可使用費提前變現(xiàn),讓知識產(chǎn)權的所有者迅速地獲得一筆固定的收益,獲得資金時間價值,而不用長時間地等待許可使用費慢慢地實現(xiàn)｡

另外,知識產(chǎn)權證券化作為一種債權融資方式,在為企業(yè)籌集到資金的同時,企業(yè)的所有者仍然可以保持對企業(yè)的控制權,從而保護企業(yè)創(chuàng)辦人的利益｡

四､我國實施知識產(chǎn)權證券化的可行性

目前,我國已經(jīng)初步具備了實施知識產(chǎn)權證券化的可行性,除了政府的政策支持以及資本市場資金供應充足外,還具體表現(xiàn)在以下兩個方面｡

(一)適宜證券化的知識產(chǎn)權已初具規(guī)模

從國外的實踐來看,知識產(chǎn)權證券化的基礎資產(chǎn)主要是專利､商標權和版權｡近幾年,國內(nèi)這幾種知識產(chǎn)權發(fā)展迅速,數(shù)量已有相當積累,而且呈逐年上升的趨勢｡目前我國專利申請總量已經(jīng)突破200萬件,2001年以來三種專利受理量的年平均增長率超過20%,發(fā)明專利受理量年均增長率超過25%｡截至2005年上半年,我國累計商標注冊申請已近387萬件｡我國實用新型專利､外觀設計專利和商標的年申請量已居世界第一,其中90%以上為國內(nèi)申請｡一批頗具價值的馳名商標品牌正逐漸形成,如紅塔山(價值46.866億元)､五糧液(價值44.337億元)､聯(lián)想(價值43.531億元)､海爾(價值39.523億元)｡我國還擁有許多優(yōu)秀的電影､音樂､圖書作品,如張藝謀的電影版權､谷建芬的音樂版權等,市場認知度較高,適宜進行證券化的操作｡而且隨著我國政府對知識產(chǎn)權保護力度的加強,保護范圍的加大,保護技術的成熟,知識產(chǎn)權交易日益活躍,越來越多的知識產(chǎn)權的市場價值得以形成和體現(xiàn),我國知識產(chǎn)權證券化的基礎資產(chǎn)能得到持續(xù)的､充足的供給｡

(二)我國已有的資產(chǎn)證券化實踐為實施知識產(chǎn)權證券化創(chuàng)造了有利條件

經(jīng)過多年的討論和呼吁,我國的資產(chǎn)證券化終于從理論探索走向了實踐操作｡從2005年開始,我國已有多只資產(chǎn)證券化產(chǎn)品成功上市,如“中國聯(lián)通CDMA､網(wǎng)絡租賃費收益計劃”､“開元”信貸資產(chǎn)支持證券､“建元”個人住房抵押貸款支持證券和“莞深高速公路收費收益權專項資產(chǎn)管理計劃”､“中國網(wǎng)通應收款資產(chǎn)支持受益憑證”､“遠東租賃資產(chǎn)支持收益專項資產(chǎn)管理計劃”等｡這些已有的資產(chǎn)證券化實踐既有金融機構的信貸資產(chǎn)證券化,又有非金融類企業(yè)的資產(chǎn)證券化｡它們?yōu)槲覈鴮泶笠?guī)模､有序地開展資產(chǎn)證券化提供了寶貴的經(jīng)驗,還能推動與資產(chǎn)證券化有關的稅制､監(jiān)管和法律法規(guī)逐步建立和完善,培育市場和投資者,提高參與者､投資者和監(jiān)管者對資產(chǎn)證券化的認識和理解｡這就為在我國實施知識產(chǎn)權證券化掃除了一定的障礙,創(chuàng)造了有利的條件｡

參考文獻:

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[3]張祖國.應重視知識產(chǎn)權證券化[EB/OL].,2006-02-07

篇3

一、當前旅游行業(yè)的融資現(xiàn)狀及模式

1、當前旅游行業(yè)的融資現(xiàn)狀

當前旅游業(yè)對融資資金需求旺盛，但從融資的來源形式上來看仍然以傳統(tǒng)的渠道為主，如政府財政補貼或直接投資、銀行貸款、企業(yè)自有資金投資或?qū)ν饨杩畹确绞?，其中政府投資和補貼的比重極大，在很多旅游景區(qū)、企業(yè)的構成資金中，基本上上達到了全資的程度；而上市融資、發(fā)行企業(yè)債券及利用外資等渠道所籌集的資金較少。同時旅游業(yè)所籌集資金以短期資金為主，由于旅游項目的建設周期較長；而長期貸款需要旅游企業(yè)提供合格的可供抵押資產(chǎn)，因此造成企業(yè)融資困境問題更是無以為繼。

2、當前旅游行業(yè)的融資模式：

（1）政府的各種形式投資

旅游開發(fā)往往涉及多方面的問題，企業(yè)單獨開發(fā)遇到的困難較多，因此，較為大型的景區(qū)、旅游項目的開發(fā)往往是在政府主導開發(fā)，其資金來源也一直是財政直接投資。這種投資模式的制約因素制約其長期采用：一是政府承擔社會經(jīng)濟職能多，而財政資金有限，長期安排大量的資金用于旅游資源開發(fā)不利因素太多。二是政府投資模式并不是按照市場化模式操作，投資效果更多地是考慮行政、政策效果，與市場對接不足，可能造成資金的浪費，也加大了地方政府的財政負擔。

（2）上市融資

截止2016年，根據(jù)不完全統(tǒng)計與旅游相關的企業(yè)上市公司（包括中小板）共計43家，這些上市公司多為飯店行業(yè)、自然景區(qū)和旅游企業(yè)及大型旅游公司和互聯(lián)網(wǎng)旅游公司，與全國相關企業(yè)相較，數(shù)量微乎其微，甚至這樣還因其受整體資產(chǎn)規(guī)模的限制，其籌集的資金普遍不大，對旅游資源開發(fā)作用有限，上市籌集資金的模式效果也不佳。

（3）社會資金投資

自改革開發(fā)以來，各地招商引資吸引外資，但資金最后的流向主要以飯店業(yè)為主，這其中有國家政策的因素但主要還是投資主體從資金利用率、資金回報方面所做的更優(yōu)化選擇。旅游業(yè)的外資投資范圍和領域都偏窄，并不能滿足各地的旅游資源開發(fā)上的資金缺口。近幾年，民營資本開始成為推動旅游業(yè)發(fā)展的主力軍，但是民營資本受自身實力限制，投資項目體量不大，總體來說，外資投資和社會投資其投向領域和實力都有限。

二、創(chuàng)新型班資方式的必要性和可行性分析

根據(jù)行業(yè)特點和市場化要求，選擇一種創(chuàng)新型的融資方式顯得尤為必要。而資產(chǎn)證券化方式，能夠豐富融資方式，有效降低企業(yè)的融資成本，同時它還能增強企業(yè)資產(chǎn)的流動性。旅游資源資產(chǎn)證券化融資主要是利用旅游資源可預期產(chǎn)生的門票及營業(yè)收入作為基礎和來源的證券化融資方式。在這種金融模式下，許多在當前情況下不宜進行融資的存量資產(chǎn)，都可以轉化成投資人的特定資產(chǎn)組合，從而為發(fā)起人提供了更多的資金來源渠道的選擇。

（一）增加資產(chǎn)流動性

相對于傳統(tǒng)的融資渠道，旅游資源資產(chǎn)證券化是一種增加資產(chǎn)流動性的有效方式。通過資產(chǎn)組合的真實銷售，發(fā)起人可以快速取得資金，使得現(xiàn)有資產(chǎn)實現(xiàn)流動性。這種融資方式使得以往缺乏流動性、個別的旅游資源資產(chǎn)轉變?yōu)榱鲃有愿摺⒖梢栽谫Y本市場上交易的金融商品的手段。旅游資源的資產(chǎn)通產(chǎn)不易流動，無論是旅游資源的經(jīng)營公司還是相關金融機構都有增加資產(chǎn)流動性的市場需求。

（二）降低融資門檻

傳統(tǒng)融資方式一般都是以借款方的綜合信用進行評定并進行現(xiàn)實擔保，按照現(xiàn)有股票和公司債券發(fā)行條件的要求，許多旅游資源開發(fā)、經(jīng)營企業(yè)的資信條件和盈利能力均達不到要求。資產(chǎn)證券化對企業(yè)在上述條件上比起股票和債券要求都低，旅游資源企業(yè)可以滿足證券化融資的相應條件，這將極大地降低相關企業(yè)的融資成本。

（三）降低融資成本和風險

證券化融資有利于降低旅游資源經(jīng)營企業(yè)的成本負擔，提高資本的運用效率。通常認為，利用證券化方式融資，便于債務管理，在這種模式下，還債方式和還債來源均提前確定，無須最后籌措還債資金，減輕了旅游資源經(jīng)營企業(yè)的債務管理負擔。同時，也有利于降低風險，有利于企業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展。

三、我國旅游資源資產(chǎn)證券化融資運作模式設計

旅游資源資產(chǎn)證券化總體來說是一種結構性融資，盡管資產(chǎn)證券化在國外經(jīng)過幾十年的發(fā)展，具有多種可供借鑒的運作模式，但我國旅游資源開發(fā)融資中還是要根據(jù)我國現(xiàn)實的法律制度環(huán)境做出模式選擇。選擇政府spv模式更符合當前社會狀況：

篇4

引言

自20世紀60年代誕生以來，資產(chǎn)證券化得到了迅速的發(fā)展。在資產(chǎn)證券化最為發(fā)達的美國，證券化產(chǎn)品已經(jīng)成為資本市場不可或缺的組成部分，資產(chǎn)證券化的發(fā)展推動了美國資本市場的繁榮與經(jīng)濟的發(fā)展。盡管在2008年美國次級貸款市場危機所引發(fā)的全球性金融危機當中，資產(chǎn)證券化被認作危機爆發(fā)的導火線，隨后證券化產(chǎn)品的發(fā)行量與市場存量大幅下降，但資產(chǎn)證券化的巨大優(yōu)勢與多年來對資本市場發(fā)展的推動作用還是得到了大部分專家學者的認同。

我國信貸資產(chǎn)證券化試點工作于2005年正式啟動，但我國的資產(chǎn)證券化實踐早于20世紀90年代就已開始。1992年海南省三亞市開發(fā)建設總公司以三亞丹洲小區(qū)800畝土地作為發(fā)行標的物，以地產(chǎn)銷售和存款利息收入作為投資者的收益來源，發(fā)行了2億元地產(chǎn)投資券。盡管該案例并未采用標準化的資產(chǎn)證券化模式，且具有較多債券發(fā)行特征，但仍可被視為我國資產(chǎn)證券化實踐的首次嘗試。隨后根據(jù)操作環(huán)境與操作模式的不同，國內(nèi)資產(chǎn)證券化實踐的發(fā)展可以被劃分為三個階段：一是離岸操作階段；二是準資產(chǎn)證券化階段；三是資產(chǎn)證券化試點階段（何小峰，2007）。鑒于我國在金融危機之后出于市場安全的考慮，放緩了資產(chǎn)證券化推進進程，因此本文并未將我國在金融危機后的資產(chǎn)證券化納入研究范圍。

在不同的時期，國際與國內(nèi)環(huán)境不同，資產(chǎn)證券化的參與主體不同，反映出各個時期資產(chǎn)證券化操作的動因也就不同。本文結合我國1996-2008年所進行的標準資產(chǎn)證券化或類資產(chǎn)證券化案例，對各個時期的資產(chǎn)證券化動因進行分析，從而得出我國資產(chǎn)證券化動因的變遷歷程，為我國未來的資產(chǎn)證券化發(fā)展提供借鑒。

研究假設

針對資產(chǎn)證券化動因的研究主要是從資產(chǎn)證券化所帶給發(fā)起人、投資者以及整個宏觀經(jīng)濟的優(yōu)勢角度入手的。吳許均（2002）認為，資產(chǎn)證券化帶給發(fā)起人的好處（如多樣化資金來源、降低融資成本等）可被看作是資產(chǎn)證券化的內(nèi)因，而資產(chǎn)證券化帶給整個宏觀經(jīng)濟的好處可被看作是資產(chǎn)證券化的外因。丁琳（2004）將資產(chǎn)證券化的動因分為微觀動因和宏觀動因，并認為資產(chǎn)證券化帶給發(fā)起人和投資者的優(yōu)勢構成了微觀動因。劉志強（2006）、李瑋（2007）、王曉博（2007）在分析不同行業(yè)的資產(chǎn)證券化動因時也是從資產(chǎn)證券化為該行業(yè)發(fā)行主體帶來的優(yōu)勢角度進行分析，基于以上文獻，本文提出如下假設：

假設1：依據(jù)受益主體的不同，在文獻總結的基礎上，將資產(chǎn)證券化的動因分為發(fā)起人動因、投資者動因和宏觀經(jīng)濟動因三類。三類動因的具體內(nèi)容如表1所示。

假設2：各分項動因（如發(fā)起人動因中的分項動因“優(yōu)化資本結構”）對資產(chǎn)證券化發(fā)起決策的影響程度難以相互比較，因此假設各分項動因?qū)Y產(chǎn)證券化發(fā)起決策的影響程度相同。

假設3：只將引致資產(chǎn)證券化操作實際發(fā)生的動因列入研究范圍，而不考慮潛在動因。

離岸操作階段的動因分析

離岸操作階段是指20世紀前后我國部分企業(yè)利用國外的特殊目的載體（SPV），在國際資本市場上發(fā)行債券以籌集資金的時期。該階段典型的案例包括珠海公路交通收費資產(chǎn)證券化、中遠集團應收賬款資產(chǎn)證券化、中集集團應收賬款資產(chǎn)證券化和信達不良資產(chǎn)證券化。上述四個典型案例的部分交易細節(jié)如表2所示。

以上案例中，除了發(fā)起人之外，其他交易參與主體以及交易所在市場均在海外，而當時我國有關資產(chǎn)證券化的法律制度、稅收制度、會計制度和監(jiān)管制度都尚未開始建立，國內(nèi)也沒有從事資產(chǎn)證券化的相應中介機構，同時國內(nèi)投資者還基本沒有接觸到資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，因此該時期的資產(chǎn)證券化操作沒有宏觀經(jīng)濟動因和投資者動因存在。

從發(fā)起人動因角度來看，其中兩家大型集團企業(yè)中遠集團和中集集團均已在資產(chǎn)支持證券發(fā)行前分別上市，擁有在證券市場發(fā)行股票的直接融資渠道；而珠海高速公路收益證券化的最初發(fā)起人實際是珠海市政府，作為地方政府其具有發(fā)行地方債券的直接融資渠道；而信達資產(chǎn)管理公司當時是處理不良資產(chǎn)的國有獨資金融企業(yè)，同樣擁有很強的信用保障，這些主體之所以采用資產(chǎn)證券化手段融資，并非是為了降低融資門檻（O5），而主要是為了在亞洲金融危機的大背景下拓展資金來源（O6）、增加流動性（O4）和降低資產(chǎn)風險（以信達不良資產(chǎn)證券化最為突出）。

準資產(chǎn)證券化階段的動因分析

準資產(chǎn)證券化階段是指20世紀初因為各方面制度限制，只能部分實現(xiàn)資產(chǎn)證券化特征的交易階段，該階段資產(chǎn)證券化屬于類資產(chǎn)證券化操作，基礎資產(chǎn)基本為不良貸款。典型案例包括華融不良資產(chǎn)證券化和工商銀行寧波分行不良資產(chǎn)證券化。上述兩個典型案例的部分交易細節(jié)如表3所示。

篇5

一、資產(chǎn)證券化――盤活存量資產(chǎn)的重要手段

作為加速周轉存量資產(chǎn)的重要途徑，資產(chǎn)證券化可起到降低金融風險積聚和有效提高存量資產(chǎn)的流動性的作用，并有利于解決企業(yè)融資問題。故而受到監(jiān)管層的大力推動。而在今年9月26號推出的新辦法中，事后備案和負面清單堪稱其中的最大亮點。資產(chǎn)證券化的發(fā)行、交易效率可期，并且在量上有望實現(xiàn)短時間內(nèi)的井噴。而負面清單則將基礎資產(chǎn)的準入范圍擴大至“法律禁止的除外”，為業(yè)務創(chuàng)新提供了極大的發(fā)展空間。因此，資產(chǎn)證券化成為連接企業(yè)融資需求和機構與高凈值客戶理財需求的重要創(chuàng)新業(yè)務。

圖1 信貸資產(chǎn)證券化運作流程

二、資產(chǎn)證券化當前狀況

我國目前已有的資產(chǎn)證券化業(yè)務主要包括信貸資產(chǎn)證券化、企業(yè)資產(chǎn)證券化和資產(chǎn)支持票據(jù)三大類，其中信貸資產(chǎn)證券化為重中之重。信貸資產(chǎn)證券化即把流動性不強、但預期可以產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的信貸資產(chǎn)打包出售，以購入信貸資產(chǎn)為特殊目的機構將信貸資產(chǎn)的預期收益組成資產(chǎn)池，然后將資產(chǎn)池中的資產(chǎn)收益與風險分割和重組，轉化成可以在金融市場上出售和流通的有價證券。

表1 現(xiàn)有三類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品比較表

我國的資產(chǎn)證券化業(yè)務起步較晚。2005年3月中旬，國開行和建行獲得資產(chǎn)證券化試點資質(zhì)，分別進行信貸資產(chǎn)證券化和住房抵押貸款證券化的兩項試點，標志著我國本土資產(chǎn)證券化的起步。2005年年底，國開行41.8億元的信貸資產(chǎn)支持證券和建行30.2億元的個人住房抵押貸款支持證券在銀行間交易市場成功發(fā)行，意味著我國資產(chǎn)證券化試點工作取得了階段性的成功。

2008年至2012年間，受金融危機影響，我國的資產(chǎn)證券化業(yè)務暫時出現(xiàn)了發(fā)展緩慢的情況。其原因主要是預防房地產(chǎn)泡沫通過資產(chǎn)證券化激增金融系統(tǒng)的風險，導致新興的難以監(jiān)管的系統(tǒng)性風險的發(fā)生。事實上，資產(chǎn)證券化不會給金融系統(tǒng)帶來新的風險新的風險，其實質(zhì)是風險的二次分配。不論開展與否，風險都是存在的。如何把風險進行最優(yōu)的二次分配，給資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品設計帶來了難題。幸運的是，在三行一會的正確引導和金融機構的不斷探索下，2012年5月中國人民銀行、中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會、財政部聯(lián)合了《關于進一步擴大信貸資產(chǎn)證券化試點有關事項的通知》，通知使信貸資產(chǎn)證券化煥發(fā)了第二春。從2005年開始到2014年7月，資產(chǎn)證券化市場上一共發(fā)行了54只，金融總計2171億元的信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。

三、資產(chǎn)證券化優(yōu)勢

對銀行而言，資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢在于：

（一）增強資產(chǎn)的流動性

一方面，對于流動性較差的資產(chǎn)，可以通過將其分級、重組、打包、出售的處理方法將其轉化為可以在市場上交易的證券，以達到在不使原始權益人失去對本企業(yè)經(jīng)營決策權的前提下，增加銀行資金來源的目的。

（二）降低融資成本

通過資產(chǎn)證券化市場融資所需成本比通過銀行或其他資本市場融資所需成本更加低廉，原因是更高信用評級的證券所需支付給投資者的利息就越低，而經(jīng)由資產(chǎn)證券化的途徑發(fā)行的證券其信用等級高于其他長期信用工具，從而具有更低的成本。

（三）減少風險資產(chǎn)

商業(yè)銀行為了滿足資本充足率的要求，必須增加資本或出售資產(chǎn)。由于增加資本意味著更多的存款儲蓄和更高的利息支付，其成本相對昂貴；而實行資產(chǎn)證券化則可通過出售資產(chǎn)的方式減少分母資產(chǎn)數(shù)額，通過表內(nèi)業(yè)務表外化的方式提高資本充足率，同時降低了風險資產(chǎn)比重，更能滿足監(jiān)管要求。

（四）優(yōu)化資產(chǎn)負債結構

借短貸長的特質(zhì)使商業(yè)銀行不可避免的承擔資產(chǎn)負債期限不匹配風險。如果商業(yè)銀行將長期的、非流動資產(chǎn)證券化，并將所得款項投資于具有高度流動性的金融資產(chǎn)，就可以有效減輕這種不匹配，從而提高銀行的資產(chǎn)負債管理水平。

總之，資產(chǎn)證券化為發(fā)起者帶來的益處是傳統(tǒng)籌資方法難以企及的，并且隨著資產(chǎn)證券化市場的不斷深入發(fā)展，資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢愈加明顯

四、核心結論

綜上所述，資產(chǎn)證券化在諸多方面對構建一個更加高效的資本市場大有裨益。同時細數(shù)近年來政府的政策導向，一方面對于信貸資產(chǎn)證券化有進一步擴大試點的號召，另一方面從更大范圍上將資產(chǎn)證券化的業(yè)務主體擴展至券商、基金子公司。可見，后非標時代，資產(chǎn)證券化這種融資工具將唱主角，可謂天時地利，加快發(fā)展；風雨歷程，漸入正軌。

參考文獻

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篇6

二、文獻綜述

國內(nèi)外關于資產(chǎn)證券化條件下信托業(yè)的發(fā)展機遇和對策尚未有系統(tǒng)性的研究，但對資產(chǎn)證券化的運用和商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化業(yè)務開展的策略研究已經(jīng)十分成熟，信托公司可以借鑒資產(chǎn)證券化運用的普遍性策略和商業(yè)銀行的經(jīng)驗，并利用自身“資產(chǎn)隔離”特征的天然優(yōu)勢，開展資產(chǎn)證券化業(yè)務。關于資產(chǎn)證券化的運用研究，胡威認為，資產(chǎn)證券化是金融發(fā)展到一定程度的必然產(chǎn)物，是一種新型金融形式，他將資產(chǎn)證券化整個過程分為五部分，并闡述了資產(chǎn)證券化對企業(yè)、金融機構、市場各交易方產(chǎn)生的經(jīng)濟效益，包括使企業(yè)獲得一種新型的融資方式，把金融機構的風險轉移給投資者，加快了市場上貨幣流動速度。[1]郭朝暉指出，美國金融危機的爆發(fā)加深了政府對資產(chǎn)證券化的認識，也讓金融機構重新審視資產(chǎn)證券化，通過分析爆發(fā)的原因，得出資產(chǎn)證券化發(fā)展過程中的問題，為我國資產(chǎn)證券化業(yè)務的開展提供了經(jīng)驗和教訓，分別從證券化監(jiān)管、資金池、信用評級三個方面給出了建議。[2]ZoltanPozsar把資產(chǎn)證券化定義為“發(fā)起—分銷”模式，認為傳統(tǒng)的“發(fā)起—持有”模式加大了金融機構風險敞口，導致風險過于集中，而資產(chǎn)證券化“發(fā)起—分銷”模式把風險向投資者進行分攤，系統(tǒng)性風險大大降低。[3]學術界對資產(chǎn)證券化條件下商業(yè)銀行對策的研究已經(jīng)非常深入。陸岷峰分析了商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化風險特征，并針對資產(chǎn)證券化業(yè)務開展過程中存在的標的資產(chǎn)質(zhì)量不高、市場不成熟、相關人才匱乏、體系不完善等問題，分別從法律法規(guī)、標的資產(chǎn)、信用增級、人才培養(yǎng)方面給出了對策。[4]秦建文指出資產(chǎn)證券化為金融機構業(yè)務創(chuàng)新提供可能，但其實施過程中有諸多困難。因此資產(chǎn)證券化應選擇具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，產(chǎn)品設計要充分考慮類型、期限、利率、信用級別等因素。[5]張心泓指出，資產(chǎn)證券化具有增加盈利能力、增強流動性、轉移和分散風險的作用，并從風險控制的角度給出了建議，通過完善風險控制機制、構建科學信用評級體系、完善法律法規(guī)、培養(yǎng)專業(yè)人才來開辟新的發(fā)展渠道。[6]蓋永光認為，信托模式可以很好地解決資產(chǎn)證券化過程中資產(chǎn)隔離問題，通過分析我國現(xiàn)行的法律制度，研究資產(chǎn)證券化開展的可能性，并就信托模式運用下資產(chǎn)證券化業(yè)務的開展提出對策，提高基礎資產(chǎn)質(zhì)量、分優(yōu)先級和次級進行信托產(chǎn)品出售，增強信用評級，提升管理服務人水平，選擇合格投資對象。[7]Kaniadakis認為，英國的住房抵押貸款證券是資產(chǎn)證券化重要的創(chuàng)新形式，豐富了資產(chǎn)證券化的內(nèi)涵，商業(yè)銀行開展資產(chǎn)證券化業(yè)務時，要注重證券化發(fā)起人、產(chǎn)品設計、信用增級、合格投資者等環(huán)節(jié)的風險把控。[8]綜觀上述國內(nèi)外研究可知，資產(chǎn)證券化條件下商業(yè)銀行對策研究已經(jīng)非常深入，但對于信托公司開展資產(chǎn)證券化的路徑選擇研究卻鮮有涉及，對其研究停留在框架層面，沒有提出具體的對策，對于信托公司開展資產(chǎn)證券化業(yè)務，也缺乏專門性和系統(tǒng)性的分析研究。本文的創(chuàng)新點就在于此，提出了信托公司開展資產(chǎn)證券化的具體對策，并前瞻性地將互聯(lián)網(wǎng)思維嵌入到資產(chǎn)證券化業(yè)務開展過程中。

三、資產(chǎn)證券化是信托業(yè)實現(xiàn)轉型升級的突破口

（一）我國信托行業(yè)發(fā)展面臨的問題

1.核心競爭力不強

我國信托行業(yè)的盈利模式比較傳統(tǒng)，主要依靠融資性項目帶來的報酬收入，報酬率低。長期以來，信托公司一直想打造“金融超市”，實現(xiàn)金融業(yè)務的全覆蓋，但效果差強人意，面對銀行、券商等其他金融機構的競爭，往往處于下風，沒有形成自己核心業(yè)務優(yōu)勢，競爭力不強。

2.信托產(chǎn)品流動性差

由于缺乏信托公司及產(chǎn)品評級體系，缺乏統(tǒng)一的信托登記制度，尚未形成專門的流動轉讓管理辦法，產(chǎn)品沒有標準化，缺乏信托產(chǎn)品流通的交易市場等，信托產(chǎn)品流動性滯后嚴重阻礙了信托業(yè)的長足發(fā)展。目前，我國信托類產(chǎn)品二級市場問題還沒有得到解決，具體的轉讓方式、場所、手續(xù)并沒有在法律中明確規(guī)定，信托產(chǎn)品的轉讓只能局限于信托公司內(nèi)部的撮合。

3.信用體系薄弱

目前我國還沒有建立完善的信用體系，影響了信托行業(yè)的發(fā)展。信托業(yè)務中信用風險具體體現(xiàn)在：信托計劃開始前，為了騙取資金，用資方提供虛假材料；信托計劃進行中實際用資方可能會脫離合同約定使用資金；信托計劃兌付時，資金使用方可能不按照合同規(guī)定支付報酬和收益。信用風險給委托人和受益人帶來了極大損失，限制了信托的發(fā)展，而且，由于失信導致投資者沒有足夠的安全感，對信托的投資熱情下降，也阻礙了信托的發(fā)展。

4.競爭日益激烈

近些年，我國信托行業(yè)普遍實行綜合化發(fā)展戰(zhàn)略，極力打造一個多元化、跨市場、多手段的全能型“金融超市”模式。但由于相關政策、從業(yè)人員的素質(zhì)、信托自身的發(fā)展程度的限制，當信托公司面對來自商業(yè)銀行、證券公司、互聯(lián)網(wǎng)金融的競爭時，均無業(yè)務競爭優(yōu)勢。銀行憑借長期以來形成強大的客戶群體，在信貸領域有著明顯的優(yōu)勢；在投行業(yè)務上，雖然法律規(guī)定信托公司可以開展企業(yè)重組并購等業(yè)務，但相對于證券公司，其在專業(yè)化程度方面存在較大差距；長期以來，信托依靠高收益來吸引投資者，但互聯(lián)網(wǎng)金融一大特征就是高收益，根據(jù)網(wǎng)貸之家統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2015年9月網(wǎng)貸行業(yè)綜合收益率達12.63%，在此情況下，信托公司高收益優(yōu)勢正在逐步喪失，面臨嚴峻競爭局面。

（二）資產(chǎn)證券化為信托業(yè)轉型升級帶來的機遇

1.升級經(jīng)營模式

信托公司傳統(tǒng)的經(jīng)營方式是設立信托計劃，募集資金，連接投資者和資金需求方，通過提供資金通道賺取手續(xù)費，具體利潤以服務費為主。而資產(chǎn)證券化“發(fā)起—分銷”模式提供的二級市場，使得信托公司可以開展融資性批發(fā)業(yè)務，同時依靠資產(chǎn)方和負債方獲取流動性。信托公司有破產(chǎn)隔離機制的天然優(yōu)勢，資產(chǎn)證券化使流動差的資產(chǎn)轉變成高流動性資產(chǎn)，獲取的“流動性”就進入了資產(chǎn)方，拓寬信托公司獲取流動性的渠道。

2.拓寬盈利渠道

長期以來，我國信托行業(yè)依靠融資類信托中的項目融資獲取收益，但近幾年，融資類信托占比不斷下降，這種盈利模式欠缺多元化且不可持續(xù)，容易產(chǎn)生系統(tǒng)性風險。“發(fā)起—分銷”模式是資產(chǎn)證券化業(yè)務的核心環(huán)節(jié)，這一模式分散了風險，將風險轉移給投資者，也使得信托公司資產(chǎn)期限更加多元化，在資金撮合中起著“中轉站”的作用，即信托公司有更多的能力去創(chuàng)造“流動性”，賺取利差收入。

3.增強流動性

產(chǎn)品流動性一直是信托公司發(fā)展的羈絆，并且近幾年信托行業(yè)的不良資產(chǎn)也在逐年增加，長期積壓會導致經(jīng)營風險，而資產(chǎn)證券化可以盤活存量資金。信托公司可以將流動性差、期限長的債權打包進行重組，將缺乏流動性的資產(chǎn)變成高流動性資產(chǎn)，并且可以提前收回本金，投入到高流動性的領域，提高資產(chǎn)的流動性，降低系統(tǒng)性風險。

4.分散風險

信托公司傳統(tǒng)的盈利模式是先找到好的項目，有穩(wěn)定的還款來源，然后設立信托計劃，募集資金供用資方使用，但是，當一個項目出現(xiàn)問題，會爆發(fā)局部性的系統(tǒng)性風險。而通過資產(chǎn)證券化，信托公司可以將風險轉移給投資者，降低系統(tǒng)性風險發(fā)生的可能。資產(chǎn)證券化將呆滯資產(chǎn)打包處理，盤活了存量資金，同時把呆滯資產(chǎn)從資產(chǎn)負債表中剝離，提高了信托公司運營的穩(wěn)定性。

（三）信托公司開展資產(chǎn)證券化的風險分析

1.信用風險

信用風險又稱違約風險，指債務人到期無法還本付息的風險。由于我國資產(chǎn)證券化市場尚不成熟，資產(chǎn)證券化業(yè)務參與各方信息不對稱，對融資項目的了解不夠深入，缺乏風險識別能力，容易產(chǎn)生道德風險，資金需求方很容易利用虛假材料騙取資金，導致投資者權益受損，不利于證券化業(yè)務的開展。

2.利率風險

市場的利率是不斷變化的，市場利率的上升會導致投資者的收益減少，降低投資者的投資熱情，同時，利率的上升會使得社會閑散資金流向商業(yè)銀行等其他儲蓄機構，分流了社會資金，導致潛在客戶變少，所以證券化產(chǎn)品的利率是吸收投資者投資興趣的關鍵。

3.經(jīng)營風險

在信托公司開展資產(chǎn)證券化業(yè)務初期，為了吸引投資者往往將具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)打包進行銷售，這雖然增加了流動性，但會導致呆滯資產(chǎn)的積壓，長期來看會形成經(jīng)營風險。此外，信托公司開展資產(chǎn)證券化經(jīng)驗匱乏，專業(yè)性和嫻熟度較差，業(yè)務開展過程中難免出現(xiàn)問題，導致經(jīng)營風險。

四、資產(chǎn)證券化條件下我國信托業(yè)的發(fā)展對策

（一）信托公司開展資產(chǎn)證券化的總體思路

首先，發(fā)起人將打包資產(chǎn)出售給信托公司；第二步，信托公司將資產(chǎn)進行證券化操作；第三步，對證券化產(chǎn)品進行信用增級；第四步，由專業(yè)機構進行信用評級工作；第五步，證券化產(chǎn)品的銷售。

（二）信托公司開展資產(chǎn)證券化的對策

1.選擇優(yōu)質(zhì)基礎資產(chǎn)

開展資產(chǎn)證券化的首先步驟是基礎資產(chǎn)的選擇。資產(chǎn)對象的優(yōu)劣也決定了信托公司信用風險的程度，為了降低信用風險，證券化的資產(chǎn)必須具有穩(wěn)定持續(xù)的現(xiàn)金流和穩(wěn)定的還款保障，需要綜合多方面因素進行標的資產(chǎn)的選擇，這些因素主要包括資產(chǎn)未來現(xiàn)金流的持續(xù)性和穩(wěn)定性、還款來源的穩(wěn)定性、資產(chǎn)的損失可能和違約率，以及獲得這些信息的難易程度。根據(jù)我國當前的法律法規(guī)和金融環(huán)境，信托公司開展資產(chǎn)證券化可選擇的基礎資產(chǎn)有融資租賃、合同、租約、企業(yè)應收賬款、貸款債權、銀行不良貸款等。

2.靈活設計資產(chǎn)證券化產(chǎn)品

信托公司設計證券化產(chǎn)品時，應考慮標的資產(chǎn)的特性，對不同類型的資產(chǎn)進行差異化設計。首先要考慮產(chǎn)品利率，市場利率是波動的，如果采取固定利率，將會面臨市場利率風險，不利于業(yè)務的開展，為了降低利率風險，應在無風險利率基礎上，加上一定的風險溢價，具體溢價根據(jù)市場狀況而定；其次要看產(chǎn)品類型，我國信托公司資產(chǎn)證券化業(yè)務發(fā)展時間短，由于投資者對產(chǎn)品的了解不夠深入，很難接受過于復雜的金融產(chǎn)品，初期應設計相對簡單的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，等到投資者了解并接受證券化產(chǎn)品后再進行復雜的證券化產(chǎn)品布局。最后要考慮發(fā)行期限，當前，互聯(lián)網(wǎng)金融的快速發(fā)展導致人們對投資產(chǎn)品的期限要求更加多樣化，信托公司應設計更加靈活多變的產(chǎn)品，滿足不同投資者對于投資期限的要求。

3.完善信用評級體系

目前，我國缺乏完善的證券化產(chǎn)品信用評級體系，沒有統(tǒng)一的信用評級標準，這會影響證券化產(chǎn)品的信用級別，阻礙信托公司資產(chǎn)證券化業(yè)務的開展。首先，應對優(yōu)先級證券進行擔保償付，次級證券通過自己認購提供擔保，通過差異性的擔保措施增強優(yōu)先級證券的信用級別。第二，通過和國外先進評級機構合作，或者借鑒國外先進經(jīng)驗，在本土設立高水平的信用評級機構，提高對證券化產(chǎn)品信用評級的權威性。第三，建立完善的信用評級制度，由于評價標準的差異，對同一產(chǎn)品會導致不同的評級，應通過一家或幾家權威的國外評級機構來增加信用評級的可信性。第四，要提高證券化產(chǎn)品的信息透明度，讓投資者充分了解產(chǎn)品的結構和風險，形成對證券化資產(chǎn)的約束，提高安全性。

4.規(guī)范資產(chǎn)證券化實施環(huán)境

良好的環(huán)境是信托公司開展資產(chǎn)證券化業(yè)務的前提，為使信托公司能夠順利開展資產(chǎn)證券化業(yè)務，必須完善我國的相關法律體系。一是進一步加強證券市場監(jiān)管，貫徹公開、公平、公正的原則，營造良好的市場氛圍。二是盡快完善有關法律法規(guī)，明確資產(chǎn)支持證券原債權人和新債權人的權利義務，明確資產(chǎn)支持證券的購買及持有比例。三是加強對信用評級機構的管理，從資產(chǎn)信用評級各個環(huán)節(jié)把控證券化資產(chǎn)的質(zhì)量關。四是進一步推進我國信托行業(yè)的自身改革進程，增強信托公司的經(jīng)營實力和抗風險能力,加快向現(xiàn)代信托公司轉軌進程。信托公司具有“資產(chǎn)隔離”的天然優(yōu)勢，加速其現(xiàn)代企業(yè)制度改革，增強其活力，提高其素質(zhì)，無疑是十分重要的，這也是企業(yè)通過資產(chǎn)證券化進行融資的基礎。

5.培養(yǎng)高素質(zhì)專業(yè)人才

我國信托行業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務剛剛起步，對高質(zhì)量、復合型人才的需求十分迫切，亟需人才驅(qū)動信托業(yè)創(chuàng)新發(fā)展。第一，堅持“引進來”戰(zhàn)略，一方面，我國商業(yè)銀行、證券公司開展資產(chǎn)證券化經(jīng)驗豐富，人才儲備充足，通過人才流動的方式可以改善信托公司資產(chǎn)證券化人才匱乏的局面；另一方面，國外資產(chǎn)證券化業(yè)務開展較早，形成了充足的人才儲備，信托公司可以高薪聘請國外具有會計、金融、法律知識的復合型人才，提高從業(yè)水平。第二，堅持“走出去”戰(zhàn)略，“引進來”戰(zhàn)略往往會產(chǎn)生較高的適應成本，且引進來的人才難以適應信托公司新體系，所以信托公司要積極實施“走出去”戰(zhàn)略，通過將內(nèi)部人才送到國外高校研究機構進行培訓，或者送到國外具有豐富資產(chǎn)證券化經(jīng)驗的金融機構進行學習鍛煉，提高其專業(yè)和從業(yè)技能，只有通過“外引內(nèi)訓”不斷加大教育投資力度，才能培養(yǎng)出信托公司需要的復合型人才。

6.運用互聯(lián)網(wǎng)思維創(chuàng)新銷售方式

在互聯(lián)網(wǎng)金融快速發(fā)展的背景下，各行各業(yè)紛紛借助互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)新營銷模式，實現(xiàn)線下銷售向線上銷售的轉變。我國信托行業(yè)互聯(lián)網(wǎng)運用程度遠低于銀行、保險等其他金融機構，它的興起為信托公司開展資產(chǎn)證券化提供了途徑。一方面，基于互聯(lián)網(wǎng)平臺的共享性，投資者對于證券化產(chǎn)品的了解會更加深入，產(chǎn)品的信息透明度大大增加會減少信息不對稱的影響；另一方面，信托公司利用互聯(lián)網(wǎng)技術進行產(chǎn)品的銷售可以降低信托公司的經(jīng)營成本。信托公司可以自建平臺盤活資金，或者與互聯(lián)網(wǎng)公司合作開展資產(chǎn)證券化業(yè)務。

五、結論與建議

（一）結論

信托業(yè)是我國經(jīng)濟發(fā)展中重要金融形式，信托行業(yè)在整個金融行業(yè)中作用越來越大。當前，我國信托發(fā)展過程中遇到諸多問題，核心業(yè)務缺乏、產(chǎn)品流動性差、競爭激烈等一系列問題突出，迫切需要尋找新的出路。資產(chǎn)證券化作為一種金融創(chuàng)新，其發(fā)展已經(jīng)相當成熟，為我國信托業(yè)開展資產(chǎn)證券化提供了基礎條件，但其開展也存在潛在的風險。面對資產(chǎn)證券化的浪潮，信托公司必須抓住機遇，充分發(fā)揮自身的優(yōu)勢，選擇優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)進行產(chǎn)品設計，應對可能出現(xiàn)的信用風險、經(jīng)營風險、利率風險，在產(chǎn)品設計后，通過信用增強保障投資者利益，完善資產(chǎn)證券化實施環(huán)境。借助互聯(lián)網(wǎng)快速發(fā)展的浪潮，信托公司可以把互聯(lián)網(wǎng)思維嵌入到資產(chǎn)證券化整個業(yè)務流程中，創(chuàng)新銷售模式。

（二）建議

第一，加強投資者教育，證券化產(chǎn)品由于其復雜性很難被投資者接受，信托公司應通過現(xiàn)場培訓、網(wǎng)上宣傳等方式不斷提高投資者對證券化產(chǎn)品的了解，逐步培養(yǎng)合格的投資者。第二，加快信托資產(chǎn)證券化產(chǎn)品二級市場建設，為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的流通掃除障礙，盤活存量資金，提高證券化產(chǎn)品的流動性。第三，信托公司開展資產(chǎn)證券化業(yè)務時，可以通過自建互聯(lián)網(wǎng)金融平臺或者與互聯(lián)網(wǎng)公司合作，打通線上銷售渠道，拓展證券化業(yè)務發(fā)展空間。

參考文獻：

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篇7

資產(chǎn)證券化（Asset Securitization）是指使儲蓄者與借款者通過金融市場得以部分或全部地匹配的一個過程，主要是將缺乏流動性的資產(chǎn)，轉換為在金融市場上可以自由買賣的證券的行為，使其具有流動性。顯然，資產(chǎn)證券化是通過在資本市場和貨幣市場發(fā)行證券籌資的一種直接融資方式。一般來說，資產(chǎn)證券化分為兩個級別。一級證券化主要是指商業(yè)票據(jù)、公司債、股票等，二級證券化則是所謂狹義的資產(chǎn)證券化。這里所討論的是二級證券化。在證券化過程中，主體把具有共同特征的貸款、消費者分期付款合同、租約、應收賬款和其他缺乏流動性的資產(chǎn)包裝成可以市場化的、具有投資特征的附息證券。所以說這既是一種融資方式，又是一種融資技術，也可說是一種工具。人們把缺乏流動性的資產(chǎn)進行適當組合，并轉化為一種更自由地在資本市場上發(fā)行和出售的融資工具。當人們把缺乏流動性但具有穩(wěn)定未來現(xiàn)金流的資產(chǎn)，作為基礎資產(chǎn)，通過結構重組和信用增級，發(fā)行可供資本市場投資的證券，這樣的一種融資方式就是資產(chǎn)證券化。

一個完整的證券化融資的大體流程有五個步驟：第一步，發(fā)起人（sponsor）把應收帳款即要證券化的資產(chǎn)出售給特殊目的機構（Special Purpose Vehicle，SPV），或者是SPV機構主動購買可證券化的資產(chǎn)。第二步，SPV將購買的應收賬款進行組合。匯集成資產(chǎn)池（Assets Pool），以便其能夠支持特定期限和收益可供投資的標準化證券。第三步，信用增級。通過金融機構擔保，使證券在違約時投資者能得到補償。第四步，信用評級。由專業(yè)的評級機構對證券產(chǎn)品的優(yōu)劣作出判斷。第五步，證券的發(fā)售和售后服務。以該資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐，在金融市場上發(fā)行有價證券融資，一般由投資銀行（investment bank）承擔融資顧問和證券承銷商的職能，發(fā)行證券，最后用資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流來清償所發(fā)行的有價證券。這五個步驟完成了完整的資產(chǎn)證券化過程，其流程如圖1。

在資產(chǎn)證券化的因素構成當中，監(jiān)視資產(chǎn)池運行狀況和收取本金、利息的機構，稱為服務人（servicer），服務人一般由發(fā)起人擔任，為了更有效監(jiān)督服務人行為，又得有受托管理人（trustee）監(jiān)督之。受托管理人就成了投資者的代表，承擔關注資產(chǎn)池運營狀況，監(jiān)督服務人行為，代付本金和利息等。

從這一過程中可以看出，資產(chǎn)證券化與傳統(tǒng)證券化的形式是不相同的。傳統(tǒng)證券化是企業(yè)在證券市場上發(fā)行股票或企業(yè)債券，以直接融資，而資產(chǎn)證券化是在已有信用關系，如貸款、應收賬款等基礎上產(chǎn)生的存量資產(chǎn)的證券化。這樣的資產(chǎn)證券化有效分擔和降低了各種金融風險，極大的提高了金融機構的資本運營能力，而且還通過對初級產(chǎn)品的加工，提高了貸款組合的質(zhì)量，規(guī)避或分散了各種風險，使證券的擔保人和投資人等眾多市場參與者都能從中獲得可觀的經(jīng)濟收益。

二、資產(chǎn)證券化的經(jīng)濟效應

資產(chǎn)證券化的各方都可以產(chǎn)生收益。發(fā)起人可以在應收帳款的出售和融資途徑得到好處。當它真實出售應收賬款時，獲得了資金流動性，使可能出現(xiàn)的風險轉移了。特別是一些流動性不足或明顯短缺的公司企業(yè)，重要一條就是補充流動資金。而流動性還具有投資和贏利的機會，商業(yè)銀行即是把出售抵押貸款獲得的資金再貸款，以放大自己的獲利能力。在融資途徑方面，資產(chǎn)證券化是一種資產(chǎn)融資，這就讓投資者如企業(yè)等多了一種融資方法的選擇。以往只有股權融資和債權融資兩種方式。途徑的增多，可以改善選擇方的福利。實際上，資產(chǎn)證券化使參與各方都能獲得收益。SPV作為中間人，在投資者和發(fā)起人之間，承擔橋梁作用。SPV的運作，讓投資者獲得投資機會，讓發(fā)起人獲得融資，而它自己則收取服務費用；融資顧問和證券承銷商，如投資銀行，也經(jīng)過自己的專業(yè)服務，拓展業(yè)務范圍，獲得服務收入；評級機構憑借專業(yè)技能，給證券進行客觀評級，也獲得服務收入；增級機構起著分擔投資者風險的作用，因而也獲得風險承擔的補償；服務人和受托人則是由自己的業(yè)務，借助信息優(yōu)勢和和規(guī)模效應，為投資者提供售后服務，因而也獲得一定的收益，投資者主要是多了風險少的投資機會，因而獲得更多的福利機會。這樣所有各方都在資產(chǎn)證券化流程中，獲得收益，這就符合了經(jīng)濟發(fā)展的目的。資產(chǎn)證券化完成了風險在交易各方之間的再分配，使得交易各方都獲得一定程度的好處，并促進了金融經(jīng)營的分工協(xié)作，形成規(guī)模經(jīng)濟，這顯然是一個帕累托改進，提升了效率。

上述討論的資產(chǎn)證券化經(jīng)濟效益是理想狀況下的結果。當然，資產(chǎn)證券化也存在著不少的風險，資產(chǎn)證券化有可能會引起通貨膨脹，導致產(chǎn)出波動。就是說，如果某個因素或結構體，出于貪婪本性，為利潤最大化而超越道德底線，背離了游戲規(guī)則，就會導致正常秩序發(fā)生動蕩，引起反應，導致經(jīng)濟危機。

以評級機構為例，說明違例所導致的不同結果。評級機構主要承擔對證券資質(zhì)的評級，如果它能發(fā)揮自己的職責，能客觀作出評價，以確保其沒有問題，達到必要的投資等級，那么，投資者的風險就會處于可控范圍之內(nèi)。如果它沒有正確評價的能力，或者是自己缺乏足夠的激勵無法作出客觀判斷，評級機構就會面臨囚徒困境難題，影響它的正確評級判斷。假設市場上只有A、B兩家評級機構，如果他們都堅持客觀評價，或都隱瞞事實，它們就可能平分市場份額；如果其中一家堅持客觀評價另一家隱瞞事實，隱瞞者將獲得全部生意，反之亦然。市場上的這兩家評級機構形成的支付矩陣如圖2所示。 

在這個矩陣格局中，兩家評級機構可能存在著一個占優(yōu)勢的策略，即兩家都選擇隱瞞事實以免得罪SPV而失去生意，這就會使投資者蒙受損害。這類狀況在實際中確實存在。事實證明，幾年前的次貸危機爆發(fā)造成巨大災難，其中一個極為重要的原因，就是評級機構沒有履行好作為獨立機構的應有職責，反而有欺詐行為，它們的道德風險問題沒有得到有效控制。

因此，資產(chǎn)證券化是利弊俱存、天使與魔鬼并現(xiàn)的，是有一定道理的。特別是，資產(chǎn)證券化的運行規(guī)律有一條：在短期金融市場運作中會加速貨幣流通，從而促進了產(chǎn)出的增加，而在長期行為中則會引起通貨膨脹，導致產(chǎn)出的波動。對于這些問題，如果能找到資產(chǎn)證券化的缺陷，創(chuàng)新方法應對之，改進其運行機制，就有可能盡量規(guī)避和控制風險，特別是遏制行為人的貪婪，促成資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢和功能上揚，控制其金融風險。

三、資產(chǎn)證券化的發(fā)展前景

近年來，我國資產(chǎn)證券化發(fā)展成就是有目共睹的。投資者、發(fā)起人和廣大業(yè)者，都獲得了資產(chǎn)證券化帶來的效益。數(shù)據(jù)統(tǒng)計證明，我國融資規(guī)模急劇擴張，這與資產(chǎn)證券化是分不開的。圖3揭示了我國十年來的各種融資的規(guī)模狀況。但由于國際金融危機爆發(fā)，同時受國內(nèi)宏觀經(jīng)濟金融政策調(diào)整影響，近年來，監(jiān)管機構出于審慎原則和對資產(chǎn)證券化風險的擔憂，延緩了市場發(fā)行速度，并于2008年年底暫停不良資產(chǎn)證券化試點。近年來，相關活動開始恢復，現(xiàn)在已有住房貸款證券化、汽車消費貸款證券化、學生貸款證券化、商用農(nóng)用醫(yī)用房產(chǎn)抵押貸款證券化、信用卡應收款證券化、設備租賃費證券化等，各類銀行也增加了相關的經(jīng)營內(nèi)容，多種模式并行。諸多的活動進展，加快了我國銀行、證券、信托等金融市場的融合，增強了銀行信貸資產(chǎn)的流動性，增加了金融產(chǎn)品的種類，促進了金融創(chuàng)新。

事實上，我國資產(chǎn)證券化未來發(fā)展前景是非常明朗的。我們既不盲目樂觀，超越市場發(fā)展實際急于冒進，也不能因噎廢食，顧忌金融危機而放棄資產(chǎn)證券化進程。這主要是因為資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢是明顯的，其存在的風險，業(yè)經(jīng)諸多因素的優(yōu)化，是盡可能得到控制的。當前及今后一個較長的時期，我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展繼續(xù)呈現(xiàn)如下趨勢。

（一）強化實踐，提升認識 加強實踐和認識提升，為的是因應因利除弊之需。由于資產(chǎn)證券化的巨大促進作用和存在的問題，使人們感受到，在金融市場上，必須把握其利弊，有效運作，完善機制，才能逐步做大這一交易，推進經(jīng)濟社會發(fā)展。如上所述，我們可概括出資產(chǎn)證券化的利弊有如：一是增加融資渠道，能使企業(yè)獲得流動性，資產(chǎn)證券化作為一種新的融資方式，能夠高尚企業(yè)處境，增加企業(yè)流動資金。二是刺激市場發(fā)展。特別是充實商業(yè)銀行本金，改善其經(jīng)營狀況，同時能刺激消費，促進產(chǎn)業(yè)發(fā)展。三是實現(xiàn)風險的再分配，讓風險大家分擔，因而能促成市場發(fā)展平衡，實現(xiàn)帕累托改進，促進分工協(xié)作和效率提高。四是評級機構面臨博弈難題，它總是傾向于追求自身利益最大化而忽視投資者的利益。五是短期行為能促進貨幣加速流通，長期則可能會引起通貨膨脹，引發(fā)金融危機。對這些基本的利弊態(tài)勢，必須明確了解，以利決策，推行資產(chǎn)證券化，促其健康發(fā)展。

（二）增加資產(chǎn)證券化發(fā)起機構 資產(chǎn)證券化是一項重要的融資創(chuàng)新手段，不但政策性銀行和大型商業(yè)銀行可以采用，而且中小商業(yè)銀行也可以采用。當前，我國大銀行資金充裕，中小商業(yè)銀行面臨的資金約束仍比較大，受業(yè)務規(guī)模和融資渠道的局限，我國中小商業(yè)銀行核心資本不足的問題更為突出。在資金來源、資本金方面的壓力更大、緊迫性更強，中小商業(yè)銀行利用證券化釋放的資本可以實現(xiàn)穩(wěn)健的擴張經(jīng)營，提高競爭力。為此，未來推行資產(chǎn)證券化的金融機構將逐步增多，甚至可以包括商業(yè)銀行、政策性銀行、城市銀行、農(nóng)村信用社、信托投資公司、財務公司、金融資產(chǎn)管理公司、金融租賃公司等。

（三）資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)類別將持續(xù)拓寬 近年來，我國已廣泛開展了個人住房抵押貸款、基礎設施中長期貸款證券化等方面的試點。隨著金融市場的逐步成熟，從優(yōu)質(zhì)的信貸資產(chǎn)開始，下一步可逐步推廣到各種金融資產(chǎn)和非金融資產(chǎn)的證券化，包括消費信貸的證券化、應收賬款的證券化、不良資產(chǎn)的證券化和保險風險的證券化等，實現(xiàn)信貸資產(chǎn)的拓廣、信貸資產(chǎn)向非信貸資產(chǎn)擴展。

（四）擴大資產(chǎn)證券化投資群體 沒有投資群體，資產(chǎn)證券化是搞不起來的。把投資者激勵起來，使之參與到資產(chǎn)證券化進程中去，這是今后一段時期有關部門的重要任務。這需要培植市場，培育投資者。從國際市場的情況看，保險公司、養(yǎng)老基金、共同基金、銀行、貨幣市場基金、REITS、儲貸協(xié)會等機構投資者日益成為資產(chǎn)證券化市場的主要參與的市場主體。而我國正在與國際市場接軌，市場經(jīng)濟、金融市場在逐步成熟，資產(chǎn)證券化投資群體逐步擴大，是一重要趨勢。

（五）完善資產(chǎn)證券化機制，防控金融風險 為了避免資產(chǎn)證券化的弊端，規(guī)避和防范風險，資產(chǎn)證券化的運行機制需要建立健全和完善，特別是加強管理，致力于相關機構的資質(zhì)提高，提升從業(yè)者的道德素質(zhì)，通過社會風尚培植、職業(yè)教育和法律規(guī)范，推進金融市場文明建設，并加大防范力度，有效規(guī)避和方法資產(chǎn)證券化的各種風險。

總之，作為一種融資工具，資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢和推進金融市場、經(jīng)濟社會發(fā)展的功能作用是明顯的，其對市場各方所產(chǎn)生的經(jīng)濟效益是可觀的。同時又存在著各種風險。發(fā)展我國的資產(chǎn)證券化，務必明確這些客觀事實。目前，我國的資產(chǎn)證券化尚在發(fā)展初級階段，機制建構、制度保障、法治規(guī)范和服務質(zhì)量等，都屬于肇始階段，還需要政府部門和廣大業(yè)者共同努力，營造資產(chǎn)證券化發(fā)展的完備條件和良好環(huán)境。而執(zhí)著努力的結果會促成我國資產(chǎn)證券化市場的蓬勃發(fā)展，其趨勢是必然的，其前景是明朗的。

參考文獻：

篇8

華爾街流傳這樣一句名言：“如果你有一個穩(wěn)定的現(xiàn)金流，就將它證券化。”資產(chǎn)證券化在國外早已不是新鮮的東西，而在國內(nèi)則起步較晚，規(guī)模也相對有限，但未來將無處不在，我國中小企業(yè)可以抓住資產(chǎn)證券化的契機，將產(chǎn)業(yè)結構升級過程中形成的巨額閑置資產(chǎn)盤活，以其中具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)作擔保，解決長期困繞其發(fā)展的融資難問題。資產(chǎn)證券化是將企業(yè)自己擁有的缺乏流動性的，但是能夠產(chǎn)生穩(wěn)定的、可以預見在未來有現(xiàn)金流量的資產(chǎn)，通過資產(chǎn)結構組合和資產(chǎn)信用分離的方式，以部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)作為擔保，由專門的特設機構發(fā)行證券，將其轉變成可以在金融市場上出售和流通證券的過程。對于資產(chǎn)證券化的實質(zhì)，有人認為是“為發(fā)放貸款的金融機構提供的一種融資制度安排”。有人則將其視為一種“應收賬款處理”技術。資產(chǎn)證券化通過特殊的交易機構把資產(chǎn)產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流作為償付證券的資金來源，即資產(chǎn)證券化的本質(zhì)是用將來的現(xiàn)金流換取現(xiàn)在的現(xiàn)金流，因此其主要核心原理是“證券化資產(chǎn)的現(xiàn)金流分析”。

1.中小企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的運作框架

資產(chǎn)證券化是一種結構化融資方式，通過嚴謹、有效的交易結構來保證融資的成功，其基本交易結構由發(fā)起人、SPV和投資者三類主體構成。其基本的資產(chǎn)證券化融資的運作框架。

首先，組成資產(chǎn)的發(fā)起人（又稱原始權益人）。原始權益人根據(jù)自身融資需求，對自身擁有的能夠產(chǎn)生未來現(xiàn)金收入的資產(chǎn)進行清理，估算和考核，確定需要證券化的資產(chǎn)，最后把這些資產(chǎn)匯集，組成一個資產(chǎn)集合。其次，組建特殊信托機構（SPV）。SPV也稱發(fā)行人，它是進行資產(chǎn)證券化業(yè)務的主體，它不僅不能進行其它業(yè)務，而且必須遠離破產(chǎn)風險。同時，它還應是一個獨立的法人實體，并具有獨立的決策權。再次，進行信用增級。在資產(chǎn)證券化過程中，SPV可以通過多種途徑完善資產(chǎn)證券化的交易結構。信用增級是指為了確保SPV按時支付投資者本息而采用的各種有效手段，是資產(chǎn)證券交易結構成功的關鍵。

進行信用增級后，特設機構再次聘請信用評級機構進行發(fā)行評級。發(fā)行評級由專門評級機構根據(jù)資產(chǎn)證券發(fā)起人或投資銀行的請求來進行，其中被評級的資產(chǎn)是與發(fā)起人的信用風險相分離的。獲得證券發(fā)行收入后，特設機構把大部分發(fā)行收入按照合同規(guī)定支付資產(chǎn)的購買價款。與此同時，信用提高和評級結果向投資者公布后，投資銀行負責以包銷或代銷的方式向投資者銷售資產(chǎn)支持證券。最后，服務商和信托人實施資產(chǎn)和資金管理以及還本付息。特設機構聘請服務人對證券化資產(chǎn)進行管理，負責收取并記錄由該資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金收入，再將款項存入托管人的收款賬戶，托管人按期對投資者還本付息。

2.中小企業(yè)通過資產(chǎn)證券化方式進行融資的比較優(yōu)勢

一般情況下，中小企業(yè)向銀行貸款的限制條件較為嚴格，而資產(chǎn)證券化作為一種全新的融資方式，與傳統(tǒng)的融資方式（股票、債券和銀行貸款等）相比有更好的優(yōu)勢。

2.1 融資成本低

通過成熟的交易結構和信用增級技術，資產(chǎn)證券化方式改善了資產(chǎn)支持證券的發(fā)行條件，且能以高于或等于證券面值的價格進行出售，并且支付給投資者的利息也低于債券融資。與直接向證券市場發(fā)行債券或股票的融資方式相比，資產(chǎn)證券化融資方式有信用增級的擔保，證券化資產(chǎn)的信用要求比股票和債券的要求低，減少了差價、酬金等中間費用。與獲得傳統(tǒng)的銀行貸款相比，資產(chǎn)證券化融資通過破產(chǎn)隔離以及信用增級處理方式，讓融資風險得到較好的控制，不需要額外風險補償費用。

2.2 融資效率高

傳統(tǒng)融資方式中，投資者與中小企業(yè)之間存在的信息不對稱導致融資效率的下降。與傳統(tǒng)的直接融資方式不同，資產(chǎn)證券化融資將資金、技術與管理三者緊密結合在一起，建立起一套以績效為標準的激勵機制，在機制上更好的解決了信息不對稱問題。資產(chǎn)證券化使投資者不受原始權益人破產(chǎn)的牽連，并且省去了分析研究該證券風險收益的成本。因此資產(chǎn)證券化融資結合了直接融資和間接融資的優(yōu)點，各中介機構和專業(yè)分工更為細化，從而提高了效率。

2.3 融資風險低

在傳統(tǒng)的貸款業(yè)務中，貸款的發(fā)放和持有都是由銀行承擔，中小企業(yè)風險過于集中且不能進行有效的分散。而在資產(chǎn)證券化中，集中在銀行的風險分散給了眾多投資者，不僅解決了中小企業(yè)風險過于集中的問題，而且有利于中小企業(yè)融資體系的穩(wěn)定。企業(yè)資產(chǎn)證券化融資過程中，證券化資產(chǎn)與發(fā)起人的整體風險是相隔離的，這降低了系統(tǒng)風險。并且，通過從內(nèi)部或外部對所發(fā)行證券進行擔保，進一步降低了投資風險。同時，資產(chǎn)證券化還存在股東財富增加效應，使發(fā)起人的自由現(xiàn)金流入增加。從而資產(chǎn)證券化就為發(fā)起人發(fā)行證券設立了風險的上限和下限，大大降低了融資失敗風險。

2.4 融資限制條件少

傳統(tǒng)的融資方式是憑借中小企業(yè)綜合信用水平來融資的，中小企業(yè)向銀行貸款一般會有很多限制條款、嚴格的貸款審查程序和標準，而股權債券融資方式對中小企業(yè)的整體實力則提出了更高的要求。資產(chǎn)證券化可以改善中小企業(yè)不利的融資條件。在資產(chǎn)證券化中，中小企業(yè)的資信水平與資產(chǎn)本身償付能力是相分離的，單獨證券化的這部分資產(chǎn)通過信用增級作為融資擔保，決定中小企業(yè)融資成功與否的不再是中小企業(yè)的信用水平和信息狀況。因此，資產(chǎn)證券化能夠有效回避中小企業(yè)因缺乏有效抵押擔保、資信評級低而得不到融資的問題。

3.中小企業(yè)實施資產(chǎn)證券化的現(xiàn)實障礙及建議對策

資產(chǎn)證券化作為一種市場化的融資工具，在許多國家已經(jīng)有了成功運作的經(jīng)驗。通過資產(chǎn)證券化解決中小企業(yè)融資問題是一種必然趨勢，但中小企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的開展困難重重，需要政府的大力支持和促進。

3.1 制度障礙及對策

資產(chǎn)證券化的交易結構的設計需要法律的支持和規(guī)范，證券化的成本和效率受到法律制度的影響，相關資產(chǎn)與合同的履行及證券化當事人的權利需要法律的保障。

3.1.1 法律制度方面

2013年2月26日，中國證監(jiān)會公布了《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務管理規(guī)定（征求意見稿）》，并向社會公開征求意見。此次《規(guī)定》通過列舉的方式列明可以證券化的基礎資產(chǎn)具體形態(tài)，允許包括企業(yè)應收款、信貸資產(chǎn)、信托受益權、基礎設施收益權等財產(chǎn)權利，商業(yè)票據(jù)、債券、股票等有價證券，商業(yè)物業(yè)等不動產(chǎn)財產(chǎn)等均可作為可證券化的基礎資產(chǎn)，為實務操作提供了明確指引。

但我國相關的證券化基本法律框架在細節(jié)上仍不完善，存在一定的問題，這主要體現(xiàn)在組建特設載體（SPV）方面和債權轉讓方面。一方面，我國《公司法》和《商業(yè)銀行法》的相關規(guī)定都阻礙了以發(fā)行資產(chǎn)證券為單一業(yè)務的特殊機構的成立。另一方面，根據(jù)我國合同法中關于債權轉讓的相關規(guī)定給資產(chǎn)證券化帶來了很大的工作量。因此需要盡快制定資產(chǎn)證券化融資的交易載體（SPV）的市場準入制度，對破產(chǎn)隔離、真實出售等問題的法律界定，信用增級和信用評級中的法律規(guī)定等。同時，在債權轉讓方面需要國家相關法律的支持和保障。

3.1.2 會計和稅收制度方面

資產(chǎn)證券化的會計處理原則直接決定資產(chǎn)證券化能否真實出售，我國的會計準則對此尚未做出明確規(guī)定，使它的發(fā)展具有不確定性。同時，資產(chǎn)證券化的融資成本和可行性是由稅收待遇直接決定的。資產(chǎn)證券化交易環(huán)節(jié)涉及諸多稅種，但資產(chǎn)證券化本身就是由一系列的合同組成的，合同標的總額巨大，這將大大增加融資成本，降低其可操作性。能否妥善解決其所涉及的會計、稅收問題是資產(chǎn)證券化能否成功的關鍵。具體來說，可制定關于被證券化的資產(chǎn)和相關債務從資產(chǎn)負債表中分離如何進行表外處理等操作規(guī)范；完善證券資產(chǎn)的定價、發(fā)行的會計處理與核算等問題的會計準則，加強會計披露等。

3.2 市場供求障礙及對策

目前融資困難日益成為中小企業(yè)快速、健康發(fā)展的“瓶頸”，資產(chǎn)證券化這一融資創(chuàng)新方式不失為一個好的解決方法，但我國資產(chǎn)證券化在市場供求方面還存在一定障礙。

3.2.1 市場供給方面

資產(chǎn)證券化的供給主要看兩個方面，一是有無大量的適合證券化的資產(chǎn)，目前國內(nèi)適合證券的資產(chǎn)并不多。二是適合某項證券化資產(chǎn)的所有者沒有足夠的動力或積極性進行證券化。目前，我國住房抵押貸款屬于銀行的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，如未形成流動性壓力，銀行則不愿意出售而愿意長期持有或進行表內(nèi)融資。我國需擴大和規(guī)范一級市場，使證券化的基礎資產(chǎn)從規(guī)模、質(zhì)量和風險控制方面都達到證券化的要求。中小企業(yè)可以設計不同種類的資產(chǎn)證券化品種，為風險承受能力、投資意愿、資金實力不同的投資者提供相應的投資選擇。

3.2.2 市場需求方面

資產(chǎn)證券化的需求方主要是支撐該證券的投資者。從發(fā)達國家的情況來看，資產(chǎn)證券的投資者主要是機構投資者，包括保險公司、養(yǎng)老基金、外國投資者、商業(yè)銀行等。反觀國內(nèi)，雖然目前我國中小企業(yè)資產(chǎn)證券化的潛在投資群體已經(jīng)形成，但是制度上限制了機構投資者的資格，約束了機構投資者對該類證券的投資。因此需大力培育機構投資者，借助機構投資者的實力和專業(yè)知識，一方面克服資產(chǎn)證券化融資中的中小企業(yè)與投資者之間的非對稱信息，降低投資者的投資風險；另一方面從外部強化對資產(chǎn)證券化融資的中小企業(yè)的管理，促使其提高經(jīng)營管理水平。同時，通過對政策、法規(guī)的調(diào)整，逐步向養(yǎng)老基金、保險基金等機構投資者開放資產(chǎn)證券化市場，使機構投資者逐漸成為該市場的主體。

3.3 市場運行障礙及對策

從資產(chǎn)證券化市場運行角度看，其各個參與要素在我國發(fā)展的并不成熟，包括缺乏權威的中介機構；缺乏全國性的銀行交易網(wǎng)絡；缺乏專業(yè)化的人才等等。因此應該組建有政府背景的中介機構，規(guī)范以擔保評級為主的中介機構，降低投資者的投資風險。此外，需完善金融基礎環(huán)境，建立個人信用征信制度，加強抵押貸款一級市場上的風險防范，完善全國性的金融交易網(wǎng)絡，進一步完善和發(fā)展資本市場。更為關鍵的是，通過對現(xiàn)有相關機構如銀行、投資公司、信用評估機構等的從業(yè)人員進行培訓并加強相關人才和技術的交流與引進，盡快培養(yǎng)一批高素質(zhì)的專業(yè)人才隊伍。

3.4 做好企業(yè)證券化資產(chǎn)選擇

中小企業(yè)進行資產(chǎn)證券化融資的資產(chǎn)一般要具備一定的條件，具體包括：（1）能夠在未來產(chǎn)生可預見的、穩(wěn)定的現(xiàn)金流；（2）對現(xiàn)金流的損失風險要有持續(xù)一段時期較低比例的拖欠率和違約記錄以預測未來損失，用以確定資產(chǎn)支持證券的發(fā)行價。（3）本息的償還比較均勻地分攤于整個資產(chǎn)的生命期間；（4）資產(chǎn)的初始債務人在地理分布上要廣泛均勻，人口結構分散化；（5）有相關的擔保品并且擔保品具有較高的變現(xiàn)價值；（6）原資產(chǎn)持有人持有該資產(chǎn)已經(jīng)有一定的時間，并且有著良好的信用記錄；（7）資產(chǎn)具有高質(zhì)量、標準化的合同條款，也應該能剝離于發(fā)起人的其它資產(chǎn)。

資產(chǎn)證券化融資要比傳統(tǒng)的債權股權融資方式具有獨特的優(yōu)勢，但是，資產(chǎn)證券化融資不是在任何時候都是企業(yè)融資的最佳選擇，這三種融資方式之間不是互相對立的，而是一種互補關系。在本文的分析中可以看出，資產(chǎn)證券化融資在中小企業(yè)的運用還不成熟，有著許多外界和自身的障礙，需要政府部門給予有力的扶持和推動，促進中小企業(yè)實施資產(chǎn)證券化融資的進程。

參考文獻：

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[4]彭文峰.我國資產(chǎn)證券化存在的問題及對策[J].湖南商學院學報，2011，01：81-84.

篇9

本文為2015年度遼寧省教育廳科學研究一般項目立項：中國信貸資產(chǎn)證券化效應與金融體制改革研究系列研究成果之一（項目編號：W2015300）

中圖分類號：F830.5 文獻標識碼：A

收錄日期：2016年3月25日

經(jīng)濟發(fā)展史證明，以工業(yè)化為主導的經(jīng)濟發(fā)展模式通常依賴的是以銀行業(yè)為主體的金融體制。未來很長一段時期，中國將處于從工業(yè)化向城市化為主導的經(jīng)濟模式轉軌過程中。在城市化進程中，需要的投資期限長、規(guī)模大，若單一地過分依賴金融體系中的銀行業(yè)提供資金，會加重全社會的資金杠桿率和期限錯配問題。因此，在未來的經(jīng)濟轉型過程中，需要加快建設和發(fā)展提供直接融資的資本市場，同時提供間接融資渠道的銀行業(yè)也需要實施戰(zhàn)略轉型。同時，要充分利用資本市場這一平臺，提高資源配置效率，優(yōu)化資源配置結構，推動多層次資本市場的構建和完善。因此，我國資本市場的改革與發(fā)展任務依然很艱巨。而伴隨著資本市場的不斷完善與深化，我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品和工具的創(chuàng)新與發(fā)展也必將不斷發(fā)展和壯大。資產(chǎn)證券化工具作為化解上述問題的有效途徑之一，其顯著的促進效用和功能可以為我國金融體系的完善和發(fā)展創(chuàng)造一個多贏的局面。

一、信貸資產(chǎn)證券化促進了中國金融工具結構的協(xié)調(diào)

在中國的融資體系和結構中，間接融資依然占主導地位，遠超直接融資的比重，而股權融資又在直接融資中遠超債權融資的比重；同時，政府債券在債權融資中遠超企業(yè)債券的比重。因而，債權市場，特別是企業(yè)債權市場的發(fā)展和壯大是當前完善多層次資本市場的首要任務。為此，大力發(fā)展資產(chǎn)證券化業(yè)務也就成為當務之急。當前在我國，證券化的優(yōu)勢已逐步得到廣泛認同，并且已有越來越多的參與主體和投資者利用證券化工具而獲得收益。一是對借款者來說，證券化是一種成本更低的融資方式，它同時可以減少利率風險并增強流動性；二是商業(yè)銀行可以通過證券化過程釋放出更多的流動性，提高資金的周轉率和利用率。同時，證券化過程可以推動金融機構提高資產(chǎn)負債管理的水平與能力，解決資產(chǎn)錯配問題。此外，資產(chǎn)支持證券也憑著高于同級證券的回報率、獨特的風險、選擇種類的多樣性等特征吸引了大批的投資者。因此，資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢和效應已在相關業(yè)務流程中不斷得到認同，其所發(fā)揮的重要作用也越來越受到認可和重視。未來，隨著資產(chǎn)證券化業(yè)務在我國的不斷拓展和發(fā)展，其在融資中的優(yōu)勢和效應將進一步得到深化，對促進我國債券市場的不斷發(fā)展、豐富融資渠道和金融產(chǎn)品種類、降低融資成本、平衡和調(diào)節(jié)金融工具間的結構和比例關系，特別是對糾正中國金融工具的失調(diào)發(fā)揮越來越重要的作用。

二、信貸資產(chǎn)證券化促進了我國金融主體結構的優(yōu)化

我國金融機構的設立相互分割，機構設置重復，職能重疊，無法充分發(fā)揮各自優(yōu)勢。而資產(chǎn)證券化過程是對金融交易流程的重組和再造，并在市場運行過程中進行專業(yè)化分工，從而依據(jù)各自優(yōu)勢對各相關參與主體的職能進行重新整合。同時，資產(chǎn)證券化過程淡化了金融交易之間的界限，使金融市場中的各部分在邊緣業(yè)務的競爭中逐步融合，并通過各市場間的優(yōu)勢互補，提高了整個金融市場的運作效率。

在我國以銀行為主導的傳統(tǒng)型融資體系中，銀行作為金融媒介承擔了融資過程中的從客戶篩選、貸款審核、貸款發(fā)放與監(jiān)督、貸款回收等的全部職能，并在長期的發(fā)展過程中逐步形成自身的職能優(yōu)勢。但傳統(tǒng)的經(jīng)營模式并不利于銀行自身優(yōu)勢的發(fā)揮。但證券化過程則不同，它對整個融資過程的各個環(huán)節(jié)進行重新分解和專業(yè)化分工，并由市場配置給不同的參與主體實施和執(zhí)行。在這一過程中，商業(yè)銀行或其他參與主體通過市場化選擇，發(fā)揮比較優(yōu)勢承擔相應職能，而將非優(yōu)勢職能轉移給其他參與主體，進而提高了整個金融交易過程的效率和盈利水平。

三、信貸資產(chǎn)證券化促進了我國信貸市場與證券市場的對接，有利于提高我國金融資源配置效率

信貸資產(chǎn)證券化將缺乏流動性的信貸資產(chǎn)轉換為證券市場上的可流通證券，實現(xiàn)了信貸市場與證券市場的對接。通過證券化，一方面為我國商業(yè)銀行的信貸體系引入了強化的外部監(jiān)督機制，提高了信貸業(yè)務的透明度，促使相關商業(yè)銀行加強風險管理，提升運作效率；另一方面也為證券市場提供了具有穩(wěn)定現(xiàn)金流、風險較低的固定收益類證券產(chǎn)品，豐富了我國資本市場的產(chǎn)品種類和結構，為投資者提供了更多的投資選擇，推動證券市場的健康發(fā)展。同時，通過信貸資產(chǎn)證券化可以實現(xiàn)信貸市場與證券市場在一定程度上的融合，有效發(fā)揮市場機制的價格發(fā)現(xiàn)功能和約束機制，提高金融資源配置效率。此外，推動我國的商業(yè)銀行經(jīng)營模式的轉變，從一個信貸提供機構轉向信貸服務機構轉換，也同時轉換和豐富了其收益模式，由單純的靠利差盈利的模式向貸款服務收費盈利模式轉換；充分發(fā)揮我國商業(yè)銀行信貸管理專業(yè)優(yōu)勢的同時，控制其信貸風險的累積，實現(xiàn)我國商業(yè)銀行經(jīng)營職能的轉變。

四、信貸資產(chǎn)證券化促進了我國金融市場深度和廣度拓展

資產(chǎn)證券化的效應和影響之一，或者說證券化收益的真正源泉在于加快了資本周轉的速度。證券化不斷將資產(chǎn)從發(fā)行人的資產(chǎn)負債表中剝離出去，也就是說不斷將在尚未到期的債務以要求權的形式上閑歇下來的資本轉化為生產(chǎn)資本，從而加速了資本周轉的速度，使相同數(shù)量的資本在相同時間內(nèi)生產(chǎn)出更多的剩余價值。證券化的財富效應實際上就是剩余價值的增加。由于資產(chǎn)證券化過程可以提高金融機構的資產(chǎn)周轉效率和速度，從而使金融資源的擴張產(chǎn)生了乘數(shù)效應，可以有效拓寬金融市場的廣度和深度。特別是在我國，金融市場的發(fā)展還處于初級階段，急需大力發(fā)展金融創(chuàng)新，深化金融市場的廣度和深度。因此，資產(chǎn)證券化在我國的大力拓展，對深化我國金融市場的發(fā)展同樣有著重要的現(xiàn)實意義。

五、信貸資產(chǎn)證券化促進了我國金融市場體系的多層次建設與完善

一是有利于貫通資本市場與貨幣市場、資本市場與保險等融資渠道。當前我國信貸存量資產(chǎn)超過80萬億元，其中的大部分是資產(chǎn)質(zhì)量與收益穩(wěn)定的資產(chǎn)，因此證券化基礎良好。借助信貸資產(chǎn)證券化工具，銀行可以通過資本市場實現(xiàn)資產(chǎn)變現(xiàn)，而基金、保險等投資機構則可以通過資本市場獲取投資收益，有利于我國間接融資和直接融資市場的融合發(fā)展；二是有利于豐富資本市場的產(chǎn)品結構和層次，推動資本市場多元化發(fā)展。資產(chǎn)證券化過程通過結構化設計可以實現(xiàn)風險和收益的再分配，以滿足投資者對風險與收益的不同投資偏好，有利于多層次資本市場的建設和發(fā)展。當前，我國的保險資金、社保基金以及銀行理財和信托資金累計超過20萬億元，需要尋求合適的投資渠道。而證券化產(chǎn)品中絕大多數(shù)是AAA級固定收益類債券，風險低、收益穩(wěn)，是滿足和豐富多層次資本市場需求的重要工具和產(chǎn)品；三是有利于完善和優(yōu)化金融生態(tài)環(huán)境。資產(chǎn)證券化是促進我國金融市場的建設和完善的重要工具。第一，資產(chǎn)證券化成為金融市場中各類中介機構發(fā)展的重要推動力。資產(chǎn)證券化過程是一個高度專業(yè)分工的業(yè)務組織過程，需要相關信用評級、會計與稅收處理、法律咨詢、信息披露等相關市場中介機構的密切協(xié)作，因此信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務在我國的開展，對促進我國資本市場中各類相關中介機構的發(fā)展有著重要的現(xiàn)實意義。對提高這些中介機構的市場公信力、從業(yè)人員的執(zhí)業(yè)素質(zhì)等起到積極的促進作用；第二，資產(chǎn)證券化有利于培育機構投資者隊伍。資產(chǎn)支持證券的運作是一個復雜而精巧的過程，需要投資者具備豐富的專業(yè)素養(yǎng)和市場投資經(jīng)驗。因此，有利于促進資本市場中機構投資者隊伍的建設和成長。我國在推動資產(chǎn)證券化業(yè)務過程中，注重加強機構投資者隊伍的培育，并在這一業(yè)務的推動下，注重鍛煉機構投資者的市場投資經(jīng)驗，引導機構投資者提高專業(yè)素養(yǎng)與規(guī)范。

主要參考文獻：

[1]周友蘇，陳震.我國資產(chǎn)證券化風險防控法律機制思考――基于美國“次貸危機”的鑒戒[J].社會科學研究，2009.6.

篇10

前言：企業(yè)資產(chǎn)證券化的融資方式可為企業(yè)的發(fā)展帶來有利的價值，因而對企業(yè)資產(chǎn)證券化進行深入的了解與分析，進而更好的將其應用于企業(yè)的運作流程中是非常有必要的。以下就是對中國國有企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的意義和應用模式等的詳細闡述，并在闡述的過程中指出了此種融資方式應用的優(yōu)勢，望其能為我國國有企業(yè)融資方式的進一步創(chuàng)新與發(fā)展提供有利的文字參考。

一、我國國有企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的意義

對于我國國有企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的意義的分析可以從以下幾個方面入手：第一，企業(yè)資產(chǎn)證券化融資方式的應用改變了原有的企業(yè)融資中存在的流動資金量較少的問題，為企業(yè)的發(fā)展與投資提供了長期流動的資金。進而促使國有企業(yè)在擔負著巨額銀行債務和企業(yè)債務的情況下，通過資產(chǎn)證券化的融資方式，也可改善企業(yè)的資金狀況；第二，資產(chǎn)證券化的融資方式與其他的融資方式相比需投入成本較低，因而當國有企業(yè)處在改革的歷程中時，通過資產(chǎn)證券化的融資方式可減少資金的流失，為企業(yè)贏得更大的經(jīng)濟效益；第三，企業(yè)資產(chǎn)證券化融資方式最為重要的意義就是可以減輕國有企業(yè)的負債壓力，進而促使其在發(fā)展的過程中，有能力償還部分的債務，以此來緩解企業(yè)存在的負債的問題，并致使企業(yè)逐漸向盈利的方向轉變[1]。

二、我國國有企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的可行性分析

（一）國有企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的動力加大

近年來我國國有企業(yè)針對其現(xiàn)狀和問題構建了“產(chǎn)權分明、政企分開、管理科學”的制度，在制度建立后，人們對融資方式的應用理論有了進一步的認識與了解。因而為了滿足國有企業(yè)降低風險投資的欲望，要求我國相關部門應采取相應的措施來推動國有企業(yè)對資產(chǎn)證券化融資方式的應用，進而為國有企業(yè)的發(fā)展打下良好的資產(chǎn)基礎。

（二）國有企業(yè)的可證券化資產(chǎn)規(guī)模擴大

國有企業(yè)資產(chǎn)證券化融資要求企業(yè)必須具備大規(guī)模低壞賬率等特點，而隨著社會的不斷發(fā)展，目前大部分國有企業(yè)早就具備資產(chǎn)證券化融資的基礎，因而此現(xiàn)象的發(fā)生，推動了國有企業(yè)的可證券化資產(chǎn)規(guī)模的進一步擴大。2008年11月，我國針對國有企業(yè)的發(fā)展問題提出了十項措施，其中就包括對基礎設施的構建。因而可以看出，隨著我國經(jīng)濟的不斷發(fā)展，國有企業(yè)推行資產(chǎn)證券化融資是勢必可行的。

三、我國國有企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的應用模式探討

（一）國有企業(yè)的應收賬款

國有企業(yè)的應收賬款是在為消費者提供服務的形式下形成的，因此其具有低風險和高流動性的特點。而在國有企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的應用模式中要求國有企業(yè)的應收賬款必須具備以下三個條件：第一，要求國有企業(yè)的應收賬款的質(zhì)量必須達到一定的標準，而應收賬款歷史損失水平?jīng)Q定了國有企業(yè)的應收賬款的質(zhì)量，因此我國國有企業(yè)在應用資產(chǎn)證券化進行融資的過程中要考慮企業(yè)的應收賬款的歷史損失情況是否符合融資的要求。對于此現(xiàn)象，我國國有企業(yè)在發(fā)展的過程中，應根據(jù)企業(yè)的實際情況構建一個損失的準備金，以便確保在利用資產(chǎn)證券化進行融資的過程中應收賬款的質(zhì)量能與資產(chǎn)證券化融資的要求相一致；第二，要確保證券化應收賬款的規(guī)模符合資產(chǎn)證券化融資方式，以便在應用此融資方式的過程中可減小企業(yè)成本投資的資金量；第三，要求國有企業(yè)資產(chǎn)證券化融資時要盡量縮短應收賬款證券化的時間[2]。

（二）國有企業(yè)的基礎設施收費

隨著經(jīng)濟的不斷發(fā)展，我國國家資金不足的問題得到了徹底的解決，但是從2007年的調(diào)查結果來看，我國國有企業(yè)的投資以占62.3%屈居首位，可見我國基礎設施的建立仍然存在著被國有企業(yè)所壟斷的現(xiàn)象，而針對此現(xiàn)象，我國在2008年投入了4萬億元的資金用于基礎設施的建立，從而可以看出我國基礎設施的建立勢必可行。因而在基礎設施較為完善的基礎上實施國有企業(yè)資產(chǎn)證券化的融資方式，可有效控制國有企業(yè)基礎設施收費問題。在國有企業(yè)資產(chǎn)證券化的融資模式下，基礎設施收費的項目主要包括公共交通和橋梁的使用等，而由于政府管d對其實施了有效的掌控，因而基礎設施收費將一直保持穩(wěn)定的狀態(tài)。從以上的分析可以看出，國有企業(yè)資產(chǎn)證券化對于企業(yè)的發(fā)展具有重要的意義，因此在國有企業(yè)基礎設施收費穩(wěn)定情況下，應推動資產(chǎn)證券化融資方式的應用。

（三）資產(chǎn)支持證券發(fā)行人SPV的選擇

企業(yè)、SPV與投資者三者之間的證券化資產(chǎn)是我國國有企業(yè)資產(chǎn)證券化融資中最基礎的交易方式，因此為了促使企業(yè)資產(chǎn)證券化交易的順利進行，企業(yè)相關部門應根據(jù)企業(yè)的發(fā)展方向和發(fā)展目標選擇一個符合企業(yè)發(fā)展特點的模式來構建SPV。SPV主要有兩個類型：第一，是信托型SPV，在這種類型中SPV扮演著受托人的角色，因而在這種類型下，SPV要根據(jù)企業(yè)的實際情況向企業(yè)發(fā)行信托收益證書，而信托一般又可分為兩種，其中授予人信托與所有者信托相比具有更好的股權性；第二種類型是公司型SPV，公司型SPV與信托型SPV相比，其優(yōu)勢在于可證券化一個或多個企業(yè)，進而可更好的滿足我國國有企業(yè)對資產(chǎn)證券化融資的要求[3]。

結論：綜上可知，隨著社會的不斷發(fā)展，我國國有企業(yè)資產(chǎn)證券化迎來了新的發(fā)展機遇，而由于資產(chǎn)證券化融資方式的應用可以緩解國有企業(yè)的負債壓力，因而在國有資產(chǎn)可證券化的規(guī)模逐漸擴大的前提下，應強化對我國國有企業(yè)資產(chǎn)證券化融資方式的應用。以便在此融資方式下，我國國有企業(yè)可在發(fā)展中贏得更大的經(jīng)濟效益，并同時致使我國的國有經(jīng)濟也隨之實現(xiàn)有效的提升。（作者單位：中央財經(jīng)大學）

參考文獻：