導(dǎo)言：作為寫作愛好者，不可錯(cuò)過為您精心挑選的10篇風(fēng)險(xiǎn)投資估值方法，它們將為您的寫作提供全新的視角，我們衷心期待您的閱讀，并希望這些內(nèi)容能為您提供靈感和參考。

篇1

（上海海事大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，上海 200135）

[摘要]戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)具有高風(fēng)險(xiǎn)、高投入、高收益特征，并在成長(zhǎng)與發(fā)展過程中存在潛在的不確定性，但其對(duì)經(jīng)濟(jì)社會(huì)的發(fā)展具有重要作用。傳統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)投資價(jià)值評(píng)估方法如風(fēng)險(xiǎn)因素、折現(xiàn)現(xiàn)金流量、比率評(píng)估都無法對(duì)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的投資做出準(zhǔn)確預(yù)測(cè)和價(jià)值評(píng)估。運(yùn)用實(shí)物期權(quán)方法契合了戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)投資潛在不確定的特征，適合戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)無形資產(chǎn)的價(jià)值評(píng)估，能更好地體現(xiàn)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)種子期、起步期、成長(zhǎng)期、成熟期、重建期五個(gè)發(fā)展階段的特性，有利于實(shí)現(xiàn)風(fēng)現(xiàn)投資項(xiàng)目的價(jià)值最大化。

[關(guān)鍵詞]戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)；風(fēng)險(xiǎn)投資價(jià)值評(píng)估；實(shí)物期權(quán)

[中圖分類號(hào)]F [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A

當(dāng)今世界新技術(shù)、新興產(chǎn)業(yè)迅猛發(fā)展，孕育著新一輪新產(chǎn)業(yè)革命。新興產(chǎn)業(yè)正在成為引領(lǐng)未來經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的重要力量，世界主要國(guó)家紛紛調(diào)整發(fā)展戰(zhàn)略，大力培育新興產(chǎn)業(yè)，搶占未來經(jīng)濟(jì)科技競(jìng)爭(zhēng)的制高點(diǎn)。對(duì)于我國(guó)來說加快培育和發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)更是時(shí)不我待，意義重大。2010年10月國(guó)務(wù)院出臺(tái)了《關(guān)于加快培育和發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的決定》，確定了戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)將成為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的先導(dǎo)產(chǎn)業(yè)和支柱產(chǎn)業(yè)，為我國(guó)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展指明了方向。

一、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的定義與特征

戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)是以重大技術(shù)突破和重大發(fā)展需求為基礎(chǔ)，對(duì)經(jīng)濟(jì)社會(huì)全局和長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展具有重大引領(lǐng)作用，知識(shí)技術(shù)密集、物質(zhì)資源消耗少、成長(zhǎng)潛力大、綜合效益好的產(chǎn)業(yè)，主要包括節(jié)能環(huán)保、新一代信息技術(shù)、生物、高端裝備制造、新能源、新材料和新能源汽車七個(gè)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè) ，具有3個(gè)特點(diǎn)：

一是成長(zhǎng)性，新興產(chǎn)業(yè)往往有著良好的成長(zhǎng)預(yù)期，發(fā)展速度一般快于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)；二是新穎性，技術(shù)新、形態(tài)新、結(jié)構(gòu)新（包括產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、組織結(jié)構(gòu)等）；三是不確定性，因?yàn)橛脩舻男枨笫袌?chǎng)條件、未來的進(jìn)步等尚存在著很多未知因素，新的業(yè)態(tài)新的技術(shù)能不能形成規(guī)模，能不能成為未來的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，存在著很大的不確定性，而且前期的高額投入具有較大的風(fēng)險(xiǎn)。因此，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)具有高風(fēng)險(xiǎn)、高投入、高收益的特征。在未來的發(fā)展具有不確定性。其在發(fā)展過程中需要投入大量資金的同時(shí)，也面臨著巨大的風(fēng)險(xiǎn)，傳統(tǒng)的信貸方式根本無法滿足企業(yè)對(duì)資金的需求。風(fēng)險(xiǎn)投資作為一種新興的投融資工具，成功解決了這一問題。所以，在現(xiàn)實(shí)環(huán)境下，風(fēng)險(xiǎn)投資的定位與功能正好契合了戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的特點(diǎn)。而項(xiàng)目?jī)r(jià)值評(píng)估是風(fēng)險(xiǎn)投資過程中非常重要的一個(gè)環(huán)節(jié)，準(zhǔn)確的估計(jì)可以為風(fēng)險(xiǎn)投資家的投資決策提供強(qiáng)有力的支持。

二、傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)投資價(jià)值評(píng)估方法及在戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)應(yīng)用中存在的缺失

傳統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)投資價(jià)值評(píng)估方法有很多種，比如：投資回收期法，會(huì)計(jì)收益率法，內(nèi)部收益率法，風(fēng)險(xiǎn)因素評(píng)估法，折現(xiàn)現(xiàn)金流量法和比率估價(jià)法等，本文主要介紹風(fēng)險(xiǎn)因素評(píng)估法、折現(xiàn)現(xiàn)金流法和比率估價(jià)法在戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)應(yīng)用中存在的不足。

（一）風(fēng)險(xiǎn)因素評(píng)估法

風(fēng)險(xiǎn)因素評(píng)估法是一種定性的方法，通過評(píng)估投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)因素指標(biāo)用合理的方法賦予權(quán)重比例以期從總體上把握投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)因素指標(biāo)的高低次序，并評(píng)估與項(xiàng)目?jī)r(jià)值的聯(lián)系。

新興產(chǎn)業(yè)在發(fā)展過程中，會(huì)受到各種風(fēng)險(xiǎn)因素的影響，從產(chǎn)品的研發(fā)到投入生產(chǎn)都要面臨各種投資風(fēng)險(xiǎn)，而風(fēng)險(xiǎn)投資的各個(gè)階段其風(fēng)險(xiǎn)特征也不相同，這就需要風(fēng)險(xiǎn)投資者有效地評(píng)估各種風(fēng)險(xiǎn)因素并建立相應(yīng)的價(jià)值評(píng)估體系。而風(fēng)險(xiǎn)因素評(píng)估法是一種定性的風(fēng)險(xiǎn)投資價(jià)值評(píng)估方法，指標(biāo)的選取和權(quán)重的確定需要較多的人為判斷，這對(duì)新興產(chǎn)業(yè)的價(jià)值評(píng)估不利；而且風(fēng)險(xiǎn)因素評(píng)估法的評(píng)價(jià)體系中的許多數(shù)據(jù)來源于歷史數(shù)據(jù)，而新興產(chǎn)業(yè)具有高風(fēng)險(xiǎn)、高投入、高收益的特征，它的許多數(shù)據(jù)都需要預(yù)期而無歷史數(shù)據(jù)可查，且其未來的發(fā)展具有極大的不確定性，所以風(fēng)險(xiǎn)因素評(píng)估法在實(shí)際運(yùn)用中很難對(duì)新興產(chǎn)業(yè)的投資作出準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)不利于新興產(chǎn)業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資價(jià)值評(píng)估。

（二）折現(xiàn)現(xiàn)金流量法

折現(xiàn)現(xiàn)金流量法是由美國(guó)西北大學(xué)的阿爾弗雷德· 拉巴波特于1986年提出的，是一種定量的方法，其核心是凈現(xiàn)值法（NPV）。 所謂凈現(xiàn)值是將整個(gè)壽命周期內(nèi)發(fā)生的現(xiàn)金流入量和現(xiàn)金流出量的差額，按照一定的貼現(xiàn)率分別折現(xiàn)而得到的凈現(xiàn)值。計(jì)算凈現(xiàn)值的公式為：凈現(xiàn)值NPV=未來現(xiàn)金流入的現(xiàn)值—未來現(xiàn)金流出的現(xiàn)值。

折現(xiàn)現(xiàn)金流量法考慮資金的時(shí)間價(jià)值，但是戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)大都處在成長(zhǎng)階段，其未來發(fā)展存在巨大的不確定性，如果項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)失敗，運(yùn)用折現(xiàn)現(xiàn)金流量法就要選擇放棄，這會(huì)帶來很大的損失；其次折現(xiàn)現(xiàn)金流量法從項(xiàng)目開始時(shí)就開始預(yù)測(cè)未來各年的現(xiàn)金流，并根據(jù)事先確定好的折現(xiàn)率對(duì)未來各年的現(xiàn)金流進(jìn)行折現(xiàn)。新興產(chǎn)業(yè)的新穎性決定了很難對(duì)未來的現(xiàn)金流其準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)；最后新興產(chǎn)業(yè)無形資產(chǎn)比重大，而這些無形資產(chǎn)多半在賬面上體現(xiàn)不出來，具有隱形性，按照折現(xiàn)現(xiàn)金流量法無法準(zhǔn)確評(píng)估戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)無形資產(chǎn)的價(jià)值，這樣就很容易造成項(xiàng)目?jī)r(jià)值被低估，將可能導(dǎo)致投資者錯(cuò)過投資機(jī)會(huì)。

（三） 比率評(píng)估法

比率評(píng)估法是一種定量的方法，對(duì)于經(jīng)過綜合指標(biāo)計(jì)價(jià)法評(píng)價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目，可進(jìn)一步進(jìn)行評(píng)價(jià)。其中，市盈率估價(jià)法是評(píng)價(jià)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的有效方法。市盈率以企業(yè)所屬行業(yè)平均市盈率來評(píng)估該企業(yè)的價(jià)值，即：

修正的市盈率=可比企業(yè)實(shí)際市盈率/（可比企業(yè)預(yù)期增長(zhǎng)率*100）；

每股價(jià)值=修正市盈率*目標(biāo)企業(yè)預(yù)期增長(zhǎng)率*100*目標(biāo)企業(yè)每股收益。

但是由于戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的創(chuàng)新性，很多項(xiàng)目都是近幾年才發(fā)展起來的，很難找到具有相同特征的可比企業(yè)；而且市盈率指標(biāo)無法反映戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)潛在的增長(zhǎng)能力，也無法反映戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)所面臨的風(fēng)險(xiǎn)程度，所以采用比率估價(jià)法也很難對(duì)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)進(jìn)行準(zhǔn)確的價(jià)值評(píng)估。

三、實(shí)物期權(quán)法再戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)中的應(yīng)用

綜上所述，傳統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)投資價(jià)值評(píng)估方法很難適應(yīng)處于不確定環(huán)境中的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資價(jià)值評(píng)估，而運(yùn)用實(shí)物期權(quán)法正好契合了戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的特點(diǎn)。實(shí)物期權(quán)的概念最初是由Myers（1977）在麻省理工學(xué)院所提出的，他提出一個(gè)投資方案其產(chǎn)生的現(xiàn)金流所創(chuàng)造的利潤(rùn)，來自于目前所擁有資產(chǎn)的使用，再加上一個(gè)未來投資機(jī)會(huì)的選擇。戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的價(jià)值就等于凈現(xiàn)值與實(shí)物期權(quán)價(jià)值之和。凈現(xiàn)值部分可以運(yùn)用傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值法，實(shí)物期權(quán)價(jià)值部分可以運(yùn)用B-S模型或二叉樹模型。與傳統(tǒng)方法相比，實(shí)物期權(quán)法應(yīng)用于新興產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資的價(jià)值評(píng)估中，有不可比擬的優(yōu)勢(shì)。

（一）更加符合新興產(chǎn)業(yè)不確定性的投資環(huán)境。新興產(chǎn)業(yè)具有高度的不確定性，這些不確定性給新興產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資帶來風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，也帶來了投資機(jī)會(huì)。由于不確定性的存在，對(duì)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資可以看作看漲期權(quán)，即：投資者獲得了一項(xiàng)對(duì)未來進(jìn)行投資的權(quán)利，為下一階段的投資創(chuàng)造了機(jī)會(huì)。在投資環(huán)境好的情況下，可以選擇執(zhí)行期權(quán)，否則就不執(zhí)行。這樣即使前期投資不產(chǎn)生現(xiàn)金流，也為后期的投資創(chuàng)造了投資機(jī)會(huì)。

（二）有利于對(duì)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)無形資產(chǎn)的價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，新興產(chǎn)業(yè)擁有很多無形資產(chǎn)，而按照傳統(tǒng)的價(jià)值評(píng)估方法會(huì)低估企業(yè)的價(jià)值，運(yùn)用實(shí)物期權(quán)法，新興產(chǎn)業(yè)擁有的這些無形資產(chǎn)，使得企業(yè)擁有了一種在未來使用這些無形資產(chǎn)的權(quán)利，同時(shí)也擁有放棄使用這些無形資產(chǎn)的權(quán)利，企業(yè)考慮這些權(quán)利時(shí)，項(xiàng)目的價(jià)值就能公正地體現(xiàn)出來。

（三）能更好地體現(xiàn)新興產(chǎn)業(yè)多階段的特性。新興產(chǎn)業(yè)一般有種子期、起步期、成長(zhǎng)期、成熟期、重建期五個(gè)發(fā)展階段，中國(guó)創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目所處階段的總體分布（見表1）：

從表1可以看出風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的投資重心主要集中在后期，對(duì)種子期投資的金額僅為10.2%，投資項(xiàng)目?jī)H占19.9%。這說明在種子期風(fēng)險(xiǎn)比較大，風(fēng)險(xiǎn)投資的價(jià)值評(píng)估也比較困難，許多評(píng)估都是基于經(jīng)驗(yàn)判斷，這樣用傳統(tǒng)的價(jià)值評(píng)估方法對(duì)其作出的評(píng)估就會(huì)不準(zhǔn)確，忽視了項(xiàng)目后期投資者的選擇權(quán)，而實(shí)物期權(quán)法考慮到了各個(gè)階段投資所具有的選擇權(quán)，這樣更能體現(xiàn)新興產(chǎn)業(yè)多階段的特性，從而更好地預(yù)測(cè)新興產(chǎn)業(yè)的價(jià)值。

（四）有利于實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的價(jià)值最大化。風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的價(jià)值是由未來的增長(zhǎng)權(quán)決定，而不是由現(xiàn)在的現(xiàn)金流所決定。對(duì)于新興產(chǎn)業(yè)來說，企業(yè)進(jìn)行的投資活動(dòng)并不能立即獲得收益，而投資的目的不是為了獲得短期的收益，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看企業(yè)前期投入的資本是為了占有更多的市場(chǎng)份額，取得某種專利權(quán)或者進(jìn)入市場(chǎng)的潛力。傳統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)投資價(jià)值評(píng)估方法，忽視了風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的期權(quán)特性，使得投資者低估了項(xiàng)目的價(jià)值，導(dǎo)致投資者會(huì)做出不利于企業(yè)的決策，不利于實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的價(jià)值最大化。

四、結(jié)語

戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)是目前我國(guó)大力發(fā)展的產(chǎn)業(yè)，也是提升我國(guó)綜合國(guó)力的關(guān)鍵，對(duì)其進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資價(jià)值評(píng)估具有重大的意義。而實(shí)物期權(quán)方法正好與戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的特點(diǎn)相吻合，這不是對(duì)傳統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)投資價(jià)值評(píng)估方法的否定，而是在傳統(tǒng)方法的基礎(chǔ)上，找出更適合戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)價(jià)值評(píng)估的方法。如果能同時(shí)正確的使用實(shí)物期權(quán)法與傳統(tǒng)的價(jià)值評(píng)估方法，將會(huì)得到更好的效果。

[參考文獻(xiàn)]

篇2

（一）風(fēng)險(xiǎn)投資幫助中小企業(yè)融資

風(fēng)險(xiǎn)投資幫助中小企業(yè)融資表現(xiàn)為，提供創(chuàng)業(yè)企業(yè)資金，擴(kuò)大融資渠道。風(fēng)險(xiǎn)投資本身追逐高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的特點(diǎn)，決定其愿意將集聚的大量資金，投資于具有發(fā)展?jié)摿Φ母呖萍计髽I(yè)[1]。風(fēng)險(xiǎn)投資為企業(yè)提供資金的同時(shí)可以拓寬企業(yè)的融資渠道，影響企業(yè)的融資決策，有助于解決中小企業(yè)融資難的問題。

（二）為科技型中小企業(yè)提供專業(yè)化的管理支持

風(fēng)險(xiǎn)投資為科技型中小企業(yè)提供的管理支持表現(xiàn)為管理效率的提高，管理制度的優(yōu)化，管理模式的改進(jìn)。風(fēng)險(xiǎn)投資介入中小型科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)之前，會(huì)對(duì)被投企業(yè)所處行業(yè)進(jìn)行周密研究，做盡職調(diào)查。進(jìn)行投資后，風(fēng)險(xiǎn)投資者將參與到企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)，進(jìn)行監(jiān)督管理，幫助企業(yè)解決研發(fā)、生產(chǎn)、銷售過程中面臨的難題，并持續(xù)對(duì)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)績(jī)效進(jìn)行評(píng)價(jià)，以幫助企業(yè)提高經(jīng)營(yíng)管理水平。風(fēng)險(xiǎn)投資家向企業(yè)管理者傳授管理經(jīng)驗(yàn)，將先進(jìn)的管理模式引進(jìn)企業(yè)，幫助企業(yè)迅速積累經(jīng)驗(yàn)，快速成長(zhǎng)，提高收益[2]。這一系列的增值管理服務(wù)，為中小企業(yè)提供了專業(yè)化的管理支持，使企業(yè)能最大可能地獲取成功。

（三）為科技型中小企業(yè)提供網(wǎng)絡(luò)資源

風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)為中小企業(yè)提供了便利的合作網(wǎng)絡(luò)資源，這些網(wǎng)絡(luò)資源有效幫助了所支持企業(yè)與其他公司或?qū)I(yè)機(jī)構(gòu)進(jìn)行合作。通過風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)所構(gòu)建的網(wǎng)絡(luò)，創(chuàng)業(yè)企業(yè)可以從外界取得資金、信息、知識(shí)、技術(shù)、信任等發(fā)展所必需的資源[3]。有效的籌資渠道、高層管理人員的重要來源、企業(yè)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)、政府關(guān)系網(wǎng)絡(luò)和信息咨詢網(wǎng)絡(luò)等為科技型中小企業(yè)的壯大奠定了一個(gè)發(fā)展基礎(chǔ)。

（四）促進(jìn)科技型中小企?I創(chuàng)新

創(chuàng)業(yè)投資可以促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的提高。風(fēng)險(xiǎn)投資通過科學(xué)化的管理、為中小企業(yè)引入先進(jìn)的理念，可以有效促進(jìn)中小企業(yè)在創(chuàng)新投入、創(chuàng)新產(chǎn)出、創(chuàng)新成效方面的提高。科技型企業(yè)只有不斷的進(jìn)行創(chuàng)新，才能再競(jìng)爭(zhēng)激烈的市場(chǎng)中立于不敗之地，獲得永續(xù)發(fā)展[4]。

二、風(fēng)險(xiǎn)投資支持的科技型中小企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論與方法

企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法的選擇應(yīng)結(jié)合評(píng)估對(duì)象的特點(diǎn)和現(xiàn)實(shí)的具體情況來進(jìn)行，根據(jù)項(xiàng)目特點(diǎn)和估值方法適用條件，選擇使用一種或多種估值方法，需由評(píng)估人判斷相關(guān)估值方法和適用條件選擇合適的評(píng)估方法進(jìn)行評(píng)估。風(fēng)險(xiǎn)投資支持的科技型中小企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法具體如下：

（一）重置成本法

重置成本法通常是以初創(chuàng)公司發(fā)展所支出的資金為基礎(chǔ)，用來確定估值談判的底價(jià)[5]。風(fēng)險(xiǎn)投資為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供融資支持，擴(kuò)大了科技型中小企業(yè)資金基礎(chǔ)，使得對(duì)其評(píng)估價(jià)值增大。但是該法沒有考慮與創(chuàng)業(yè)公司運(yùn)營(yíng)相關(guān)的所有無形價(jià)值，也沒有考慮到預(yù)期收益增長(zhǎng)的價(jià)值，因此資產(chǎn)法通常會(huì)低估創(chuàng)業(yè)公司的價(jià)值。

（二）現(xiàn)金流折現(xiàn)法

現(xiàn)金流折現(xiàn)法根據(jù)現(xiàn)金流形式的不同分為股利貼現(xiàn)估值法、自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)估值法、剩余收益貼現(xiàn)估值法。在預(yù)測(cè)現(xiàn)金流時(shí)，需要考慮創(chuàng)業(yè)公司的行業(yè)前景、競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手、政策影響、成本因素等[6]。公司在未來的業(yè)務(wù)狀況決定了企業(yè)的長(zhǎng)期現(xiàn)金流。對(duì)于科技型企業(yè)估值，不僅要考慮當(dāng)前企業(yè)的盈利價(jià)值，以及企業(yè)基于當(dāng)前盈利能力上的未來收益，同時(shí)還應(yīng)考慮企業(yè)未來進(jìn)入資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)因素及獲利能力。

（三）實(shí)物期權(quán)法

實(shí)物期權(quán)法主要有兩種，一是以實(shí)物期權(quán)法對(duì)科技型企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，二是對(duì)科技型企業(yè)價(jià)值的影響因素進(jìn)行分析，比如R&D投入、專利權(quán)、商標(biāo)權(quán)等無形資產(chǎn)的評(píng)估[7]。實(shí)物期權(quán)法充分考慮了中小型科技企業(yè)的管理和決策等無形價(jià)值，更適用于企業(yè)未來具有較大的不確定性以及存在彈性決策等情況；中小型科技企業(yè)具有高風(fēng)險(xiǎn)性、高收益性的特點(diǎn)，故實(shí)物期權(quán)法能夠更加客觀地評(píng)價(jià)高新技術(shù)企業(yè)的價(jià)值。其缺點(diǎn)為創(chuàng)業(yè)公司通常包含多種實(shí)物期權(quán)，考慮全部期權(quán)時(shí)需要過多的假設(shè)和限制條件，這使得估值較復(fù)雜。

三、對(duì)策建議

風(fēng)險(xiǎn)投資為科技型中小企業(yè)提供了融資渠道、管理支持，網(wǎng)絡(luò)資源，促進(jìn)了企業(yè)的科技創(chuàng)新，健康發(fā)展。目前對(duì)科技型中小企業(yè)的價(jià)值評(píng)估方法主要是現(xiàn)金流折現(xiàn)法以及實(shí)物期權(quán)法，在具體應(yīng)用這些方法時(shí)還需要考慮以下問題：

篇3

現(xiàn)代企業(yè)的發(fā)展通常會(huì)經(jīng)歷初創(chuàng)、成長(zhǎng)、成熟、衰退4個(gè)時(shí)期，而作為投資者在企業(yè)的生命周期里也會(huì)存在天使（Angle）、風(fēng)險(xiǎn)（VC）、私募（PE）、投行（BI）、上市（IPO）、并購(gòu)（MA）這些投資階段和方式。風(fēng)險(xiǎn)投資是指企業(yè)在沒有穩(wěn)定的收入，產(chǎn)品處于研發(fā)階段，可獲利客戶群尚未成形，倒閉風(fēng)險(xiǎn)隨時(shí)存在時(shí)投資人給予的投資。風(fēng)險(xiǎn)投資一般包括了Angle、VC、PE的投資，投資的目的都是為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，在盡可能短的時(shí)間里收回本金和獲得最大的收益，1976年，瓦爾丁向蘋果計(jì)算機(jī)公司投入20萬美元的風(fēng)險(xiǎn)資本，1980年收回了1.34億美元，超額收益670倍。2000年日本軟銀孫正義以2000萬美元投資了阿里巴巴，2014年變成了500多億美元，超額收益2499倍，彼得蒂爾2004年投資FACEBOOK公司50萬美元，6年后獲利10億美元，超額收益1999倍，可以這么說風(fēng)險(xiǎn)投資的回報(bào)率是無上限的，但是也會(huì)存在投資失敗無法收回投資本金的風(fēng)險(xiǎn)，據(jù)美國(guó)硅谷投資協(xié)會(huì)的項(xiàng)目失敗統(tǒng)計(jì)，風(fēng)險(xiǎn)投資者平均項(xiàng)目失敗率為85%，如軟銀、伯克希爾哈撒韋、長(zhǎng)江實(shí)業(yè)等最有名的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)能保證每年投資收益扣除損失能達(dá)到25%的收益率就算相當(dāng)不錯(cuò)的投資回報(bào)了。

一、對(duì)投資企業(yè)的基礎(chǔ)價(jià)值估值

投資企業(yè)的基礎(chǔ)價(jià)值是由企業(yè)的創(chuàng)始人和團(tuán)隊(duì)對(duì)可變現(xiàn)有價(jià)資源的創(chuàng)造、控制、增值能力所決定的，這些能力的來源離不開企業(yè)創(chuàng)始人和團(tuán)隊(duì)對(duì)行業(yè)、技術(shù)、管理、法律、營(yíng)銷等知識(shí)的深刻理解，對(duì)這些認(rèn)識(shí)的了解可以通過與被投資企業(yè)的會(huì)談、盡職性調(diào)查的方式取得。

投資企業(yè)的基礎(chǔ)價(jià)值=a×b×（c+d+e+f），a為創(chuàng)始人道德和三觀水平因素（若發(fā)現(xiàn)有不誠(chéng)實(shí)的言行，溝通存在障礙，過度自我評(píng)價(jià)，缺乏行動(dòng)能力等負(fù)面情形為零分，否則為1），b為從事業(yè)務(wù)帶來的不可克服因素（若發(fā)現(xiàn)有技術(shù)根本無法達(dá)到，法律造成損失很大，可控資源無法取等負(fù)面情形為零分，否則為1），c為企業(yè)發(fā)展創(chuàng)意因素（若屬開創(chuàng)性給予100萬元的估值，若屬改革性給予80萬元估值，若屬競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)先性給予50萬元的估值），d為良好商業(yè)模式因素（若能很快的發(fā)展穩(wěn)定客戶群具有可持續(xù)獲益能力的商業(yè)架框給予100萬元估值，否則為0），e為產(chǎn)品和服務(wù)的未來適用性因素（若產(chǎn)品和服務(wù)顛覆和獨(dú)創(chuàng)性并能廣泛得到市場(chǎng)運(yùn)用給予100萬元估值，否則為0），f為企業(yè)團(tuán)隊(duì)運(yùn)營(yíng)水平因素（若企業(yè)團(tuán)隊(duì)有良好的凝聚力、應(yīng)變能力、管理水平、高效執(zhí)行力給予100萬元估值，否則為0），對(duì)c、d、e、f的估值可以根據(jù)投資人對(duì)被投資對(duì)象實(shí)際情況進(jìn)行賦值，但每項(xiàng)上限不宜超過150萬元。

二、對(duì)投資企業(yè)的成長(zhǎng)價(jià)值估值

投資企業(yè)隨著業(yè)務(wù)的發(fā)展需要更多的資金的投入，企業(yè)進(jìn)入VC或PE階段融資后，將會(huì)產(chǎn)生收入、利潤(rùn)、現(xiàn)金流等歷史指標(biāo)，基礎(chǔ)價(jià)值估值的方法將不太適用，按著名的投行摩根斯坦利的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)50%以上的投行選擇乘數(shù)估值法（市價(jià)率法P/S、市盈率法P/E、市增率法P/EG、市凈率法P/B等），30%以上采用剩余收入估值法（EVA），不到20%采用現(xiàn)金流量現(xiàn)值法（DCF），乘數(shù)估值法公式簡(jiǎn)單，每股收益、每股凈資產(chǎn)等指標(biāo)容易計(jì)算，相應(yīng)乘數(shù)也可以由相同行業(yè)的不同企業(yè)取得，而EVA和DCF不僅計(jì)算復(fù)雜，而且涉及很多不可控指標(biāo)取得，所以對(duì)于企業(yè)估值適用性較差。所以在成長(zhǎng)價(jià)值估值中首選P/E法（企業(yè)市值/利潤(rùn)）、P/S法（企業(yè)市值/銷售額）。首先要挑選與非上市公司同行業(yè)可比或可參照的上市公司，以同類公司的股價(jià)與財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為依據(jù)，計(jì)算出主要財(cái)務(wù)比率，然后用這些比率作為市場(chǎng)價(jià)格乘數(shù)來推斷目標(biāo)公司的價(jià)值，比如目前在國(guó)內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)投資（VC）市場(chǎng)，P/E法是比較常見的估值方法，上市公司市盈率公式有兩種：

歷史市盈率（Trailing P/E）-即當(dāng)前市值/公司上一個(gè)財(cái)務(wù)年度的利潤(rùn)（或前12個(gè)月的利潤(rùn)）.

預(yù)測(cè)市盈率（Forward P/E）-即當(dāng)前市值/公司當(dāng)前財(cái)務(wù)年度的利潤(rùn)（或未來12個(gè)月的利潤(rùn)）。

投資人是投資一個(gè)公司的未來，是對(duì)公司未來的經(jīng)營(yíng)能力給出目前的價(jià)格，所以他們用P/E法估值就是：

公司價(jià)值=預(yù)測(cè)市盈率×公司未來12個(gè)月利潤(rùn)

公司未來12個(gè)月的利潤(rùn)可以通過公司的財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)進(jìn)行估算，那么估值的最大問題在于如何確定預(yù)測(cè)市盈率了。一般說來，預(yù)測(cè)市盈率是歷史市盈率的一個(gè)折扣，比如說A股或創(chuàng)業(yè)版某個(gè)行業(yè)的平均歷史市盈率是40，那預(yù)測(cè)市盈率大概是30左右，對(duì)于同行業(yè)、同等規(guī)模的非上市公司，參考的預(yù)測(cè)市盈率需要再打個(gè)折扣，15-20左右，對(duì)于同行業(yè)且規(guī)模較小的初創(chuàng)企業(yè)，參考的預(yù)測(cè)市盈率需要在再打個(gè)折扣，就成了7-10了。這也就目前國(guó)內(nèi)主流的外資VC投資是對(duì)企業(yè)估值的大致P/E倍數(shù)。比如，如果某公司預(yù)測(cè)融資后下一年度的利潤(rùn)是100萬美元，公司的估值大致就是700-1000萬美元，如果投資人投資200萬美元，公司出讓的股份大約是20%～35%。

篇4

近期，一起“對(duì)賭協(xié)議”的案件引發(fā)人們關(guān)注，該案經(jīng)歷了甘肅省蘭州市中級(jí)人民法院一審，甘肅省高級(jí)人民法院二審以及最高人民法院再審程序?！皩?duì)賭協(xié)議”是商主體因應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)投資實(shí)踐需求的一項(xiàng)金融創(chuàng)新，該案不僅引發(fā)了我國(guó)實(shí)務(wù)界、理論界關(guān)于“對(duì)賭協(xié)議”效力問題的熱烈討論，也提供了思考金融創(chuàng)新與司法裁判關(guān)系問題的重要樣本。本文以本案三級(jí)法院的判決、我國(guó)理論界學(xué)說以及我國(guó)“對(duì)賭協(xié)議”實(shí)踐為對(duì)象，反思司法裁判在金融創(chuàng)新中的角色、功能及其實(shí)現(xiàn)路徑。

一、司法裁判的核心地位：以我國(guó)的“對(duì)賭協(xié)議”案例為樣本

（一）三級(jí)法院的判決：交易實(shí)質(zhì)的逐步還原

2007年，海富公司向世恒公司（增資前，注冊(cè)資本為384萬美元）注資2000萬元，其中僅15.38萬美元計(jì)入注冊(cè)資本，其余部分計(jì)入資本公積金，由此海富公司僅持有世恒公司3.85%的股權(quán)。“對(duì)賭協(xié)議”約定，如果世恒公司2008年實(shí)際凈利潤(rùn)完不成3000萬元，海富公司有權(quán)要求世恒公司予以補(bǔ)償，如果世恒未能履行補(bǔ)償義務(wù)，海富公司有權(quán)要求迪亞公司（世恒公司中除海富公司外的唯一股東）履行補(bǔ)償義務(wù)。2008年世恒公司僅實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)26858.13元，海富公司提出補(bǔ)償請(qǐng)求，但世恒公司以及迪亞公司拒不履行。

“對(duì)賭協(xié)議”，英文名稱Valuation Adjustment Mechanism，直譯為“估值調(diào)整機(jī)制”。它的基本構(gòu)造通常是：預(yù)設(shè)一定的業(yè)績(jī)目標(biāo)，如果企業(yè)在既定時(shí)間內(nèi)達(dá)到這一指標(biāo)，由投資方補(bǔ)償給融資方一定比例的股權(quán)或現(xiàn)金；如果企業(yè)在既定時(shí)間內(nèi)未能實(shí)現(xiàn)這一指標(biāo)，由融資方補(bǔ)償給投資方一定比例的股權(quán)或現(xiàn)金。實(shí)踐中尤其是國(guó)外風(fēng)險(xiǎn)投資實(shí)踐中，“對(duì)賭協(xié)議”的履行還可能表現(xiàn)為公司權(quán)力結(jié)構(gòu)的調(diào)整。

“對(duì)賭協(xié)議”發(fā)揮了促成投融資雙方合意、激勵(lì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)管理層的功能。首先，作為估值調(diào)整機(jī)制，其存在的根源在于投資方與融資方在企業(yè)估值上的分歧。雙方的信息不對(duì)稱，尤其是創(chuàng)業(yè)企業(yè)初創(chuàng)期高風(fēng)險(xiǎn)的特性，使投資者在注資時(shí)很難對(duì)企業(yè)進(jìn)行準(zhǔn)確估值。對(duì)賭條款依據(jù)未來的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，在高估企業(yè)價(jià)值時(shí)對(duì)投資方進(jìn)行補(bǔ)償，在低估企業(yè)價(jià)值時(shí)對(duì)融資方進(jìn)行補(bǔ)償。這就使投融資雙方能夠暫時(shí)擱置在企業(yè)估值方面的爭(zhēng)議，從而加速了投融資雙方交易的達(dá)成。其次，在“對(duì)賭協(xié)議”框架下，如果企業(yè)可以實(shí)現(xiàn)預(yù)期經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，管理層將獲得補(bǔ)償。如果企業(yè)不能達(dá)到預(yù)期指標(biāo)，管理層將損失一部分股權(quán)或現(xiàn)金，甚至?xí)适髽I(yè)的控制權(quán)。這就成為了管理層、創(chuàng)業(yè)者的壓力和動(dòng)力。

司法是否支持海富公司的補(bǔ)償請(qǐng)求，其核心正在于本案中“對(duì)賭協(xié)議”的法律效力。一審、二審法院均否認(rèn)其效力。再審法院則區(qū)分了締約主體，認(rèn)為海富公司與世恒公司之間的“對(duì)賭協(xié)議”損害了公司利益和公司債權(quán)人利益，將其認(rèn)定為無效；迪亞公司對(duì)于海富公司的補(bǔ)償承諾則是有效的，進(jìn)而判令迪亞公司向海富公司支付補(bǔ)償款。

從三級(jí)法院的判決書來看，一審法院保護(hù)債權(quán)人的立場(chǎng)是合理的，但由于缺少對(duì)各方交易動(dòng)機(jī)、交易背景的分析，誤判了合同效力與交易方權(quán)義。二審法院的判決存在“硬傷”，比如對(duì)過時(shí)的司法解釋的援引、“明為聯(lián)營(yíng)、實(shí)為借貸”的認(rèn)定。但從判決理由看，二審判決已經(jīng)觸及本案交易的實(shí)質(zhì)。例如，二審判決書寫道：“……海富公司支付2000萬元的目的并非僅享有世恒公司3.85%的股權(quán)（計(jì)15.38萬美元，折合人民幣114.771萬元），期望世恒公司經(jīng)股份制改造并成功上市后，獲取增值的股權(quán)價(jià)值才是其締結(jié)協(xié)議書并出資的核心目的。”判決結(jié)果也在某種程度上維護(hù)了對(duì)這一交易實(shí)質(zhì)的認(rèn)識(shí)，海富公司獲取補(bǔ)償?shù)念A(yù)期通過本息返還的方式得以實(shí)現(xiàn)。再審法院一方面維持了債權(quán)人保護(hù)的立場(chǎng)，另一方面則通過契約自治的伸張了一審、二審法院合同無效的判定，尊重了交易的目標(biāo)，還原了交易的實(shí)質(zhì)。

（二）法律與企業(yè)家精神：司法裁判的核心地位

回顧本案近三年的審理歷程以及在此期間所受到的理論界、實(shí)務(wù)界的關(guān)注、評(píng)論，一個(gè)基本的觀察是，“對(duì)賭協(xié)議”作為一項(xiàng)金融創(chuàng)新，它將法院或者說司法裁判推向爭(zhēng)論的焦點(diǎn)。

風(fēng)險(xiǎn)投資是一項(xiàng)高風(fēng)險(xiǎn)的事業(yè)，支撐這項(xiàng)事業(yè)的是“企業(yè)家精神”。其中，創(chuàng)新精神是核心要素?！八麄兲焐且粋€(gè)‘破壞者’――破壞舊的秩序、舊的規(guī)范、舊的習(xí)慣。”創(chuàng)新不僅意味著新的生產(chǎn)方式和營(yíng)銷模式，也意味著新的組織形態(tài)和治理結(jié)構(gòu)。風(fēng)險(xiǎn)投資家只有確保它所面臨的投資風(fēng)險(xiǎn)得到有效管理才會(huì)將資金注入前景難料的風(fēng)險(xiǎn)事業(yè)。創(chuàng)業(yè)企業(yè)家只有提供或者接受容納這種管理的交易框架才能融得資金。顯然，傳統(tǒng)公司參與方分配控制、分享收益的機(jī)制無法滿足這一需求，投融資雙方權(quán)益分配機(jī)制的創(chuàng)新表現(xiàn)為契約安排，于是，諸多新奇的合同條款應(yīng)運(yùn)而生，“對(duì)賭協(xié)議”就是其一。

“在有關(guān)立法產(chǎn)生以前，金融創(chuàng)新可能會(huì)在沒有法律規(guī)制的‘真空’中運(yùn)行，當(dāng)這種創(chuàng)新侵犯到相關(guān)群體利益的時(shí)候，如何進(jìn)行制度規(guī)范和利益保護(hù)，就需要?jiǎng)?chuàng)造性的司法審查來補(bǔ)充完成?！彼痉ò缪萘酥匾巧灾劣凇肮痉ㄑ芯康奈ㄒ徽_路徑在于認(rèn)許法官在美國(guó)公司生活中核心的、決定性的地位。”這絕不僅僅與美國(guó)的判例法體制具有關(guān)聯(lián)，更深層的原因在于公司實(shí)踐尤其是金融創(chuàng)新的客觀需要。風(fēng)險(xiǎn)、不確定性是任何創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)所必須面對(duì)的現(xiàn)實(shí)。企業(yè)家精神使創(chuàng)業(yè)者、投資家在面對(duì)巨大的風(fēng)險(xiǎn)以及潛在的豐厚回報(bào)時(shí)，總是富有行動(dòng)力，他們不會(huì)等待信息完備再展開行動(dòng)，因?yàn)檫@樣很可能喪失轉(zhuǎn)瞬即逝的商業(yè)機(jī)遇。司法要在定紛止?fàn)幹薪o出對(duì)于一項(xiàng)金融創(chuàng)新的明確評(píng)價(jià)，還要做到輔助、鼓勵(lì)這種嘗試和冒險(xiǎn)，即在事后保護(hù)參與方的預(yù)期，最大限度地包容參與方的設(shè)計(jì)甚至是可以填補(bǔ)參與方安排的漏洞。

二、司法裁判與金融創(chuàng)新的對(duì)接：以我國(guó)“對(duì)賭協(xié)議”的定性學(xué)說為樣本

（一）“對(duì)賭協(xié)議”不是射幸合同

三級(jí)法院在判定“對(duì)賭協(xié)議”的效力時(shí)，都沒有涉及“對(duì)賭協(xié)議”的定性、歸類問題。分析合同效力的一個(gè)重要邏輯環(huán)節(jié)是將特定合同定位到某一合同類別中，這既是科學(xué)的思考習(xí)慣，也是合同法律規(guī)則體系化的要求。

學(xué)界通說認(rèn)為，“對(duì)賭協(xié)議”是射幸合同，依據(jù)主要有以下兩點(diǎn)：其一，“對(duì)賭協(xié)議”的法律效果具有不確定性，它取決于企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，而企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效不僅與管理層的勤勉程度有關(guān)，也與宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、行業(yè)前景等因素相關(guān)；其二，協(xié)議雙方均有可能獲益或受損，當(dāng)事人的支出和收入不對(duì)等。在這種“不對(duì)等”之下，將“對(duì)賭協(xié)議”歸為射幸合同可以為其法律效力的正面評(píng)價(jià)提供一定的理論支撐，這是因?yàn)?，“?shí)定合同一般要求等價(jià)有償，若不等價(jià)則可能被撤銷乃至無效。射幸合同一般不能從等價(jià)與否的角度來衡量合同是否公平?！?/p>

本文認(rèn)為，將“對(duì)賭協(xié)議”歸為射幸合同并無益于“對(duì)賭協(xié)議”有效性的證成。而且這一認(rèn)識(shí)不僅是合同法理論上的誤讀，也是對(duì)當(dāng)事方交易的曲解。

第一，將“對(duì)賭協(xié)議”歸為射幸合同從而證成“對(duì)賭協(xié)議”的有效性，暫且不論其理論和實(shí)證上的妥當(dāng)性，這一論證策略會(huì)帶來更多的難題，并無實(shí)益。筆者以“射幸合同”為檢索條件對(duì)“北大法寶”數(shù)據(jù)庫中的“案例與裁判文書”進(jìn)行了全文檢索，共計(jì)112個(gè)檢索結(jié)果。在這112個(gè)案件中，保險(xiǎn)合同案件共計(jì)99個(gè)，占比約88.4%，非保險(xiǎn)合同案件13件，占比約11.6%。可見，在我國(guó)司法實(shí)踐中，“射幸合同”概念的使用在非保險(xiǎn)合同案件的分析、裁判中并不常見。而且，在這13個(gè)案件（6個(gè)案件為彩票買賣合同糾紛、4個(gè)案件為有獎(jiǎng)銷售合同糾紛）中，“射幸合同”并沒有為涉案合同提供任何法律效力評(píng)價(jià)方面的支持。在“陳仕錦（英文名：Chen Shih―Chin）與連江縣江南鄉(xiāng)己古村民委員會(huì)借款合同糾紛上訴案”中，針對(duì)當(dāng)事人通過將涉案合同歸類為“射幸合同”來支持其訴訟請(qǐng)求的主張，法院認(rèn)為“即使該承諾書可以被視為射幸合同，其關(guān)于若行政訴訟勝訴陳仕錦可以得到征地補(bǔ)償款60%回報(bào)的約定也有損司法尊嚴(yán)和社會(huì)公共利益，根據(jù)《中華人民共和國(guó)合同法》第五十二條第（四）項(xiàng)的規(guī)定，應(yīng)當(dāng)認(rèn)定為無效?！辫b于射幸合同的不等價(jià)狀態(tài)，“射幸合同比其它合同具有更為嚴(yán)格的適法性，必須嚴(yán)格依法訂立和履行；同時(shí)為防止當(dāng)事人依僥幸心理作出背信棄義的不誠(chéng)實(shí)行為，對(duì)當(dāng)事人雙方誠(chéng)信程度的要求遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其它民事活動(dòng)。”“除法令有特許外，射幸契約原則上無效?！?/p>

第二，射幸合同的內(nèi)核是什么？射幸合同的核心內(nèi)涵并不在于法律效果的不確定性。在合同法領(lǐng)域，附條件的合同其法律效果也具有不確定性，但與射幸合同是截然不同的兩個(gè)概念，射幸合同也可以附條件。因此，將法律效果的不確定性作為界定射幸合同的首要或者是主要表征并沒有揭示問題的實(shí)質(zhì)。射幸合同的內(nèi)核在于“兩個(gè)當(dāng)事人中的一個(gè)只取不予的狀況并不違反通行的正義觀念。這乃是因?yàn)樗约鹤髁祟愃频耐稒C(jī)并可能被迫只予不取?！鄙湫液贤?，一方當(dāng)事人的“只取不予”對(duì)應(yīng)另一方當(dāng)事人的“只予不取”，這仍然可能是正義的，因?yàn)殡p方當(dāng)事人都具有“只取不予”或者“只予不取”的同等可能性。“在射幸契約中，相互給付是不對(duì)等的，締約人所追求的正是產(chǎn)生于這種不對(duì)等給付的差額，而這種差額由哪一方承擔(dān)及其多寡是不可預(yù)定的，完全取決于未來的偶然因素，或者說取決于哪一方碰上了運(yùn)氣?！币舱腔诖耍湫液贤诜尚Яυu(píng)價(jià)上是一個(gè)中性的概念，存在肯定與否定、鼓勵(lì)與取締的兩極。賭博中的“只取不予”或者“只予不取”有悖公序良俗，而保險(xiǎn)中的“只取不予”或者“只予不取”則成就了其分散風(fēng)險(xiǎn)、分擔(dān)損失與經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償?shù)纳鐣?huì)價(jià)值。由此可見，因?yàn)椤皩?duì)賭協(xié)議”法律效果的不確定性而將其歸入射幸合同在理論上有失妥當(dāng)。

第三，“對(duì)賭協(xié)議”中當(dāng)事方的交易不等價(jià)嗎？如果僅僅局限于被投資企業(yè)的業(yè)績(jī)被揭示，投資方或融資方行使估值調(diào)整權(quán)利之時(shí)，當(dāng)事方的交易的確是不等價(jià)的，投融資雙方是“只取不予”或者“只予不取”的狀態(tài)。但是，如果對(duì)投融資雙方的整個(gè)交易鏈條加以分析，不難發(fā)現(xiàn)，此時(shí)的“只取不予”或者“只予不取”是對(duì)企業(yè)錯(cuò)誤估值的糾正，它實(shí)質(zhì)上對(duì)應(yīng)了彼時(shí)的“只予不取”或者“只取不予”。以上述案件為例，海富公司向世恒公司注資時(shí)，世恒公司注冊(cè)資本為384萬美元，海富公司支付2000萬元僅換取了世恒公司3.85%的股權(quán)（計(jì)15.38萬美元），其余部分計(jì)入資本公積金。也就是說，海富公司2000萬元的注資換取了彼時(shí)世恒公司價(jià)值15.38萬美元的股權(quán)。在交易的這一環(huán)節(jié)，雙方的權(quán)義也是失衡的，這一環(huán)節(jié)也明顯是不等價(jià)的。將投融資雙方的交易作為一個(gè)整體來看待，海富公司2000萬元僅換取3，85%的股權(quán)，交易基礎(chǔ)在于海富公司對(duì)世恒公司的預(yù)期估值，即投資方認(rèn)為，隨著被投資企業(yè)的成長(zhǎng)，在一定期限內(nèi)，被投資企業(yè)3.85%的股權(quán)可以升值為2000萬元或者更高的價(jià)值。如果事后證明被投資企業(yè)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)低于投資方的預(yù)期，投資方依據(jù)“對(duì)賭協(xié)議”行使估值調(diào)整權(quán)利，糾正這一錯(cuò)誤預(yù)期。從整個(gè)交易鏈條看，投融資雙方的交易是等價(jià)的。而且，正是“對(duì)賭協(xié)議”的特殊構(gòu)造發(fā)揮了糾正錯(cuò)誤估值、促成交易等價(jià)的功能。

（二）“對(duì)賭協(xié)議”作為非典型合同的合法邊界

“對(duì)賭協(xié)議”作為一項(xiàng)金融創(chuàng)新，無法歸入現(xiàn)有的特定合同類別，是一種非典型合同?！耙苑墒欠裨O(shè)有規(guī)范并賦予一個(gè)特定名稱為標(biāo)準(zhǔn)，合同分為典型合同與非典型合同?！狈堑湫秃贤肿鳠o名合同，它之所以存在在于合同法框架內(nèi)的典型合同無法也不可能滿足社會(huì)發(fā)展以及合同當(dāng)事人的需求。由此，合同法理中的非典型合同為當(dāng)事方的創(chuàng)新預(yù)留了空間，成為司法裁判對(duì)接金融創(chuàng)新的法理依據(jù)和重要范疇。

“當(dāng)事人訂立的合同，不論是否為法律已經(jīng)確定名稱的合同，只要不違背法律的禁止性規(guī)定和社會(huì)公共利益，就可以發(fā)生效力?！睂?duì)于“對(duì)賭協(xié)議”，法律無法給出劃一的“有效”、“無效”的判斷?！皩?duì)賭協(xié)議”在我國(guó)實(shí)踐中存在股權(quán)對(duì)賭、現(xiàn)金對(duì)賭等多種形式，在國(guó)外實(shí)踐中對(duì)于公司治理結(jié)構(gòu)的對(duì)賭也很常見。立法者、司法者的理性是有限的，但商事實(shí)踐卻有無限的發(fā)展可能和創(chuàng)新空間，簡(jiǎn)單的“有效”、“無效”判斷失于武斷，有悖金融創(chuàng)新的邏輯和規(guī)律。因此，科學(xué)的方法是，通過分析“對(duì)賭協(xié)議”涉及的利害關(guān)系方，考量主體之間的利益結(jié)構(gòu)，在特定的協(xié)議框架下分析是否違背法律法規(guī)的禁止性規(guī)定和社會(huì)公共利益，繼而給出效力判斷。

第一，在股權(quán)對(duì)賭中，履行“對(duì)賭協(xié)議”的效果是投資方與融資企業(yè)股東（通常是創(chuàng)始人、管理者）之間相互轉(zhuǎn)讓股權(quán)，這往往伴隨企業(yè)控制權(quán)的轉(zhuǎn)移。股權(quán)結(jié)構(gòu)的變動(dòng)無關(guān)公司作為獨(dú)立的法人償付債務(wù)的能力，因此，這種類型的“對(duì)賭協(xié)議”不會(huì)傷及債權(quán)人利益。―個(gè)值得討論的情形是，如果被投資企業(yè)擬上市，而“對(duì)賭協(xié)議”在此時(shí)仍然存續(xù)，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的不穩(wěn)定狀態(tài)是否有損公共利益，也即是否有損資本市場(chǎng)上公眾投資者的利益？目前的做法是，證監(jiān)會(huì)對(duì)于擬上市公司的“對(duì)賭協(xié)議”持否定態(tài)度，要求擬上市公司予以清理。證券監(jiān)管的機(jī)理在于披露理念，“在香港市場(chǎng)，監(jiān)管部門對(duì)‘對(duì)賭’條款的基本精神是只要履行誠(chéng)實(shí)信用原則、如實(shí)披露，信息不存在造假和誤導(dǎo)即可?！睂?duì)于股權(quán)結(jié)構(gòu)的不穩(wěn)定性是否會(huì)影響到特定公司在證券市場(chǎng)上的投資價(jià)值這一問題，市場(chǎng)會(huì)給出答案，投資者可根據(jù)證券監(jiān)管所確保的充分、完整、及時(shí)的信息披露自行判斷。因此，股權(quán)對(duì)賭應(yīng)為有效。

第二，在現(xiàn)金對(duì)賭中，正如海富公司與世恒公司增資糾紛案，存在被投資企業(yè)股東與投資方對(duì)賭以及被投資企業(yè)與投資方對(duì)賭兩種情況，相應(yīng)地，“對(duì)賭協(xié)議”的執(zhí)行結(jié)果就可能表現(xiàn)為股東以現(xiàn)金補(bǔ)償投資者以及公司以現(xiàn)金補(bǔ)償投資者。在股東以現(xiàn)金補(bǔ)償投資者的情形，實(shí)質(zhì)是股東之間對(duì)財(cái)產(chǎn)的自由約定和處分，無涉第三方利益，應(yīng)為有效。但在公司以現(xiàn)金補(bǔ)償投資者的情形，以解釋論的視角，在我國(guó)《公司法》框架下，基于資本維持、債權(quán)人保護(hù)的立場(chǎng)，現(xiàn)金從公司逆向流出受到嚴(yán)苛的限制，最高人民法院在本案中判決海富公司與世恒公司之間的“對(duì)賭協(xié)議”無效即反映了這一立場(chǎng)。

由此，“對(duì)賭協(xié)議”作為非典型合同，是否違背法律法規(guī)的禁止性規(guī)定和社會(huì)公共利益決定了特定協(xié)議的法律效力。其中，社會(huì)公共利益被具體化為債權(quán)人利益、證券市場(chǎng)公眾投資者利益，特定“對(duì)賭協(xié)議”的效力取決于該協(xié)議框架下的利益結(jié)構(gòu)。

三、司法裁判與金融市場(chǎng)秩序的形成：以我國(guó)異化的“對(duì)賭協(xié)議”實(shí)踐為樣本

對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的準(zhǔn)確估值無法實(shí)現(xiàn)，估值調(diào)整機(jī)制就成為一種客觀、合理、正當(dāng)?shù)纳虡I(yè)需求。然而，目前在我國(guó)，一方面“資金多、好項(xiàng)目少”的局面導(dǎo)致某些投資方急于搶項(xiàng)目、盲目攀比出價(jià)；另一方面投融資雙方的非理性造成對(duì)企業(yè)估值的盲目樂觀，某些投資方盡職調(diào)查不夠全面充分甚至不以盡職調(diào)查為基礎(chǔ)給出對(duì)企業(yè)的超高估值，轉(zhuǎn)而依賴“對(duì)賭條款”控制投資風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)賭條款從投資定價(jià)的輔助工具異化為主要工具，喪失了估值調(diào)整的本義。以被投資方的事后補(bǔ)償取資者事前的盡職調(diào)查，“對(duì)賭協(xié)議”在我國(guó)的異化侵蝕了新興的風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)秩序。本文認(rèn)為，司法裁判應(yīng)當(dāng)從風(fēng)險(xiǎn)投資家的盡職調(diào)查切入，可以通過誠(chéng)實(shí)信用原則引導(dǎo)、建構(gòu)可欲的市場(chǎng)秩序。

（一）為什么以風(fēng)險(xiǎn)投資家的盡職調(diào)查為中心？――市場(chǎng)秩序的角度

依照合同法原理，合同法律規(guī)則規(guī)制的是締約方故意隱瞞與訂立合同有關(guān)的重要事實(shí)或者提供虛假情況的行為。換言之，在投資決策階段，在揭示有關(guān)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的信息這一事項(xiàng)上，合同法律規(guī)則的規(guī)制對(duì)象是握有信息、接受投資的一方，即創(chuàng)業(yè)企業(yè)家。那么，為什么司法裁判應(yīng)該從風(fēng)險(xiǎn)投資家的盡職調(diào)查切入？

可欲的風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)秩序意味著，風(fēng)險(xiǎn)投資家發(fā)揮了資源整合的核心功能。從市場(chǎng)秩序的角度，某一項(xiàng)目是否有投資價(jià)值，這一判斷絕非如普通合同的締結(jié)那般，是一種一方主動(dòng)披露、另一方只能被動(dòng)依賴此種披露做出選擇的簡(jiǎn)單過程。風(fēng)險(xiǎn)投資的專業(yè)化程度很高，投資方的盡職調(diào)查同時(shí)也是一個(gè)主動(dòng)的信息發(fā)現(xiàn)過程。投資家通過這一過程揭示的信息也許是企業(yè)家不曾或者不能認(rèn)識(shí)到的。

美國(guó)是風(fēng)險(xiǎn)投資的大本營(yíng)，其市場(chǎng)要素包含：創(chuàng)業(yè)企業(yè)家；握有資金并有著高風(fēng)險(xiǎn)、高收益投資偏好的投資者；專業(yè)的金融媒介，它聯(lián)結(jié)一系列復(fù)雜精妙的合同。風(fēng)險(xiǎn)投資家創(chuàng)建了風(fēng)險(xiǎn)投資基金。在美國(guó)，絕大多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)投資基金采取有限合伙的組織形式。最終投資者作為該有限合伙的有限合伙人，通常貢獻(xiàn)99%的基金資本；風(fēng)險(xiǎn)投資家作為該有限合伙的普通合伙人，通常僅提供剩余的1%的資本。盡管只提供1%的資本，風(fēng)險(xiǎn)投資家?guī)缀跬耆莆樟孙L(fēng)險(xiǎn)投資基金的控制權(quán)。尤其是在投資決策方面，貢獻(xiàn)99%資本金的最終投資者無法獲得批準(zhǔn)權(quán)。這種治理結(jié)構(gòu)的安排旨在發(fā)揮風(fēng)險(xiǎn)投資家的專長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)“專家理財(cái)”。風(fēng)險(xiǎn)投資家是美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資私人秩序中專業(yè)的金融媒介，是連接風(fēng)險(xiǎn)投資過程的紐帶。風(fēng)險(xiǎn)投資家通過盡職調(diào)查，甄別投資項(xiàng)目，做出價(jià)值投資，對(duì)接了投資者的資本與創(chuàng)業(yè)者的創(chuàng)新。風(fēng)險(xiǎn)投資家的盡職調(diào)查是風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)資源有效配置的前提。

（二）引導(dǎo)與建構(gòu)：誠(chéng)實(shí)信用原則與風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)秩序

“對(duì)賭協(xié)議”的異化、風(fēng)險(xiǎn)投資家盡職調(diào)查的缺失，不僅加大了投資失敗的風(fēng)險(xiǎn)以及被投資企業(yè)的違約風(fēng)險(xiǎn)，更為嚴(yán)重的是，它必然造成風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)資源的浪費(fèi)，使資本錯(cuò)失回報(bào)豐厚的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，使創(chuàng)新因資金斷供而夭折。對(duì)此，我國(guó)的司法裁判在尊重主體自治、鼓勵(lì)金融創(chuàng)新的前提下，應(yīng)繼續(xù)有所作為。法官“有義務(wù)服從人們已經(jīng)接受的這個(gè)社區(qū)的標(biāo)準(zhǔn)，服從這個(gè)時(shí)期的道德風(fēng)氣。然而，這并不意味在提高通行的行為水準(zhǔn)上，法官是無能為力的?！薄霸谖覈?guó)目前風(fēng)險(xiǎn)投資相關(guān)法律制度尚不健全、行業(yè)規(guī)范尚未完全建立、商業(yè)誠(chéng)信嚴(yán)重缺失的情況下，司法介入不僅可以起到定紛止?fàn)?、維護(hù)正常交易秩序的作用，在一定程度上甚至可以成為制度建構(gòu)的一種方式和途徑。”

篇5

（二）現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)

風(fēng)險(xiǎn)投資中的現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)與一般的企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)并沒有什么大的不同，其做法及要注意的因素也與一般情況一樣。本文要對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資中出現(xiàn)較多的一種情況的處理方法做一個(gè)探討。風(fēng)險(xiǎn)投資的特點(diǎn)是投資一個(gè)企業(yè)，一段時(shí)間后通過上市或其他途徑實(shí)現(xiàn)退出獲得收益。風(fēng)險(xiǎn)投資的目標(biāo)企業(yè)通常處于高速發(fā)展期，通常需要經(jīng)過多輪融資，這是風(fēng)險(xiǎn)投資中較多也較特殊的情況，怎樣在現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)中對(duì)這種情況進(jìn)行處理，我們?cè)谶@里假設(shè)一個(gè)例子。為了簡(jiǎn)化情況，我們這里假設(shè)目標(biāo)公司沒有有息負(fù)債；風(fēng)險(xiǎn)投資基金在年初投資，2年后目標(biāo)公司上市再融資，增發(fā)25%的股份，發(fā)行市盈率20倍；風(fēng)險(xiǎn)投資3年后退出。在風(fēng)險(xiǎn)投資持有期間不分紅，之后全部分配。退出后企業(yè)以年3%的速度穩(wěn)定增長(zhǎng)。目標(biāo)公司的凈資產(chǎn)收益率為30%，假設(shè)融到的資金馬上能產(chǎn)生收益。投資前目標(biāo)公司凈資產(chǎn)1億元。欲融資5000萬元。問這個(gè)企業(yè)的POST-MONNYValuation是多少，風(fēng)險(xiǎn)投資應(yīng)占多少股份。假設(shè)使用上文計(jì)算的30%做為折現(xiàn)率，TV的折現(xiàn)率假設(shè)為12%。由表2計(jì)算可知，這家企業(yè)POST-MONNYValuation可評(píng)估為6.95億元，相當(dāng)于40倍PE。風(fēng)險(xiǎn)投資基金投資5000萬元可占比7.19%。以這個(gè)價(jià)格投資，在5年以后賣出的話，賣價(jià)可達(dá)約1.86億元，賣出價(jià)格相當(dāng)于PE為12.44倍，收益率年均30%。這里在預(yù)測(cè)現(xiàn)金流量時(shí)考慮到了在IPO以后股份被攤薄了，所以現(xiàn)金流量要乘以被攤薄后的權(quán)益比例75%（本輪投資后的所以股東的股東權(quán)益，包括原股東和風(fēng)險(xiǎn)投資基金）。另外在折現(xiàn)時(shí)用到了2個(gè)折現(xiàn)率，一個(gè)是現(xiàn)金流量貼現(xiàn)的折現(xiàn)率為內(nèi)含報(bào)酬率30%，另一個(gè)是計(jì)算TV時(shí)用到的WACC12%。

篇6

（二）國(guó)外文獻(xiàn) Bernard Guilhon，Sandra Montchaud（2006）描述了歐洲風(fēng)險(xiǎn)投資產(chǎn)業(yè)的動(dòng)態(tài)性，論證出了了這種動(dòng)態(tài)性下不遵行一個(gè)單一的途徑。研究的相應(yīng)數(shù)據(jù)模型證明了制度變量和經(jīng)濟(jì)變量對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的影響，將風(fēng)險(xiǎn)投資的形成放在一個(gè)動(dòng)態(tài)的情景模式中進(jìn)行探究。David Ahlstrom， Garry D. Bruton （2009）建立了進(jìn)一步理解風(fēng)險(xiǎn)投資在新興市場(chǎng)中的結(jié)構(gòu)框架，關(guān)注在新興國(guó)家經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的不同階段，變化的不同環(huán)境對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資的影響。Babara Cornelius（2006）提出了對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展的一系列相關(guān)的探究，論證了風(fēng)險(xiǎn)投資的制度化的演變過程。John H.Cochrane（2009）主要分析了風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)和收益的衡量方法，從而擴(kuò)大整個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)的收益性。Dean A.Shepherd，Andrew Zacharakis，Robert A.Baron（2005）指出經(jīng)驗(yàn)與風(fēng)險(xiǎn)投資家的決策過程的關(guān)系是曲線性的。風(fēng)險(xiǎn)投資家需要具備相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)投資經(jīng)驗(yàn)，經(jīng)驗(yàn)少者與多者相比，其作出的決定的可信性要小的多，但造成兩者業(yè)績(jī)較低的原因卻不相同。

相關(guān)文獻(xiàn)的研究從我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的組織形式、法律制度、退出機(jī)制等多方面的了解了我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的現(xiàn)狀以及未來的發(fā)展前景，對(duì)高新科技的發(fā)展也有著極大的推動(dòng)力，同時(shí)也對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展中存在的缺失進(jìn)行了相應(yīng)的探討并提出了相應(yīng)的改革措施。而本文是在以上各位學(xué)者的基礎(chǔ)上進(jìn)一步的對(duì)我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的現(xiàn)狀進(jìn)行分析以及在漫長(zhǎng)的風(fēng)投發(fā)展中，我國(guó)所面臨的一些機(jī)遇和挑戰(zhàn)，并對(duì)這些挑戰(zhàn)作出相應(yīng)對(duì)策的研究。

二、 我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展?fàn)顩r及特點(diǎn)

（一）風(fēng)險(xiǎn)投資的概念 雖然風(fēng)險(xiǎn)投資在國(guó)內(nèi)外發(fā)展了很多年，但是依舊沒有得到一個(gè)統(tǒng)一的說法。我國(guó)學(xué)者成思危（2011）對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資做了如下定義：“風(fēng)險(xiǎn)投資是指把資金投向蘊(yùn)藏著較大失敗危險(xiǎn)的高新技術(shù)開發(fā)領(lǐng)域，以期獲得成功后取得高資本收益的一種商業(yè)投資行為。”

（二）我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資現(xiàn)狀及發(fā)展特點(diǎn) 2010年國(guó)際經(jīng)濟(jì)走勢(shì)因?yàn)楹暧^經(jīng)濟(jì)的積極影響下出現(xiàn)了良好的反應(yīng)。而各國(guó)的經(jīng)濟(jì)總體上出現(xiàn)回暖狀態(tài)。在這樣一種良好的世界環(huán)境中，為中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)做出了巨大的貢獻(xiàn)，促進(jìn)了其持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展。

2010年10月～2011年1月，對(duì)597家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行了有效的數(shù)據(jù)調(diào)查，其中外資的166家，本國(guó)的431家。最終結(jié)果顯示，2010年我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的特點(diǎn)表現(xiàn)在：

（1）基金募集幅度增長(zhǎng)，風(fēng)險(xiǎn)投資熱情高漲。2010年，世界經(jīng)濟(jì)大環(huán)境處于良好走向，我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)也處于穩(wěn)健發(fā)展?fàn)顟B(tài)。在國(guó)民經(jīng)濟(jì)又好又快發(fā)展下，新興企業(yè)的發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)結(jié)構(gòu)的調(diào)整也在逐步進(jìn)行。受以上環(huán)境的影響，風(fēng)險(xiǎn)投資的熱情迅速膨脹，如圖1所示市場(chǎng)基金募集程度呈跨越式增長(zhǎng)。

圖1 2003年～2010年基金募集概況

資料來源：2011年中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資年鑒，下同

（2）VC/PE投資表現(xiàn)異?；钴S，單個(gè)投資強(qiáng)度跨步式提高。近年來隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的逐步成熟，風(fēng)險(xiǎn)投資渠道的拓寬，國(guó)家扶持新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展這些背景前提下，我國(guó)VC/PE投資呈現(xiàn)出一派欣欣向榮。如圖2顯示，共合計(jì)有1225個(gè)內(nèi)地項(xiàng)目進(jìn)行投資，相比2009年增長(zhǎng)了1倍多；其中知曉的1000多個(gè)項(xiàng)目的投資資金有976億元，是2009年的3倍多，投資市場(chǎng)表現(xiàn)異常活躍。

圖2 2003年到2010年風(fēng)險(xiǎn)投資規(guī)模對(duì)比

從披露投資規(guī)模的1055個(gè)項(xiàng)目來看，平均單個(gè)項(xiàng)目的投資金額為9257.11萬元，投資強(qiáng)度處于最近幾年以來最高點(diǎn)，如圖3所示。

圖3 2003年～2010年投資強(qiáng)度對(duì)比

（3）上市成為機(jī)構(gòu)主要退出方式。2010年開始，在創(chuàng)業(yè)板的進(jìn)一步發(fā)展、國(guó)外資本市場(chǎng)的復(fù)蘇，實(shí)施企業(yè)融資多渠道政策這一系列的背景下，我國(guó)企業(yè)在境內(nèi)外資本市場(chǎng)的上市呈現(xiàn)出勃勃生機(jī)的景象。據(jù)相關(guān)資料統(tǒng)計(jì)，2010年進(jìn)行退出的投資項(xiàng)目有440個(gè)。其中，上市退出項(xiàng)目達(dá)317個(gè)，股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出項(xiàng)目數(shù)為112個(gè)，清算項(xiàng)目1個(gè)，未明確披露退出方式的項(xiàng)目10個(gè)，上市已成為風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的主要退出方式，如圖4所示。

圖4 2010年風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式分布

三、我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資面臨的問題

雖然2010年來，我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)在退出、募資、投資等方面取得了重要的歷史性進(jìn)步，但未來我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資仍面臨著一系列的挑戰(zhàn)。通過一系列嚴(yán)格的調(diào)查，我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)多數(shù)人認(rèn)為，“項(xiàng)目估值過高帶來較大的退出風(fēng)險(xiǎn)”與“優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目源缺乏”將是排列最前的兩項(xiàng)問題。本文主要分析“項(xiàng)目估值過高帶來較大的退出風(fēng)險(xiǎn)”，“優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目源缺乏”，“風(fēng)險(xiǎn)投資專業(yè)人才匱乏”以及“稅收優(yōu)惠政策難以落實(shí)”四方面的問題（見圖5）。

圖5 2011年我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資面臨的挑戰(zhàn)

（一）缺少優(yōu)質(zhì)種子項(xiàng)目源 項(xiàng)目源的主要內(nèi)容是由風(fēng)險(xiǎn)投資開始的時(shí)間決定的：在投資初期，項(xiàng)目源就屬于萌芽階段的企業(yè)和技術(shù)；在投資發(fā)展階段，這一階段的項(xiàng)目源就比初期的有所發(fā)展；在投資成熟階段，這時(shí)候的項(xiàng)目源已經(jīng)成成熟了。因?yàn)槌砷L(zhǎng)期和成熟期的項(xiàng)目源的風(fēng)險(xiǎn)較低，所以其對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的作用也隨著風(fēng)險(xiǎn)的降低而減少。為了發(fā)展我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資，必須要關(guān)注于種子期的項(xiàng)目源。種子期項(xiàng)目雖然在政府的扶持下在一定的時(shí)間內(nèi)有所跨越式發(fā)展， 但是數(shù)據(jù)顯示2010年依舊是成長(zhǎng)期和擴(kuò)張期企業(yè)備受關(guān)注（見圖6）。

（二）缺少優(yōu)質(zhì)種子期項(xiàng)目源的原因 具體如下：第一，風(fēng)險(xiǎn)投資具有較高的風(fēng)險(xiǎn)性。風(fēng)險(xiǎn)投資的風(fēng)險(xiǎn)性遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過傳統(tǒng)的項(xiàng)目投資水平，成功率較低，種子期的成功更是不能再低。而大多數(shù)企業(yè)根本無法承受這樣的超高的風(fēng)險(xiǎn)水平。第二，超高的投資金額，使得企業(yè)機(jī)構(gòu)怯步。種子期不止風(fēng)險(xiǎn)極大，在資金的投入上也是非常龐大的工程，并且這一高額投資，必須經(jīng)過多個(gè)階段的持續(xù)性投資才能完成，大多數(shù)企業(yè)根本無法承受。第三，由于風(fēng)險(xiǎn)性較高，高額投資性，導(dǎo)致開發(fā)者少。雖然種子期項(xiàng)目源具備高風(fēng)險(xiǎn)，高投資額這兩項(xiàng)難題，但是如若種子期項(xiàng)目源成功開發(fā)，不僅是個(gè)人的高收益，同時(shí)也會(huì)帶給社會(huì)許多積極的正面作用，帶動(dòng)相關(guān)行業(yè)的發(fā)展?？梢?，風(fēng)險(xiǎn)投資的高風(fēng)險(xiǎn)、高收益和正外部性決定了風(fēng)險(xiǎn)投資種子期項(xiàng)目源缺乏這一問題是無法單純依靠市場(chǎng)力量解決的，而政府應(yīng)該承擔(dān)起一定的作用和責(zé)任。導(dǎo)致我國(guó)現(xiàn)階段種子期項(xiàng)目融資水平不足的最主要的原因是，培育種子期項(xiàng)目源應(yīng)當(dāng)由政府完全承擔(dān)，但政府并沒有履行這一義務(wù)。發(fā)展種子期項(xiàng)目源在目前仍未受到政府的正確對(duì)待。政府總是希望市場(chǎng)能夠在這方面做出協(xié)調(diào)，但是市場(chǎng)并非萬能。如面對(duì)市場(chǎng)失效的同時(shí)“政府失職”，那未來之路必然很艱難。

（三）缺少專業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資人才 被稱為“風(fēng)險(xiǎn)投資之父”的哈佛大學(xué)教授General Georges Doriot認(rèn)為：一流的團(tuán)隊(duì)比一流的項(xiàng)目更加重要。這也可以看出，專業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資人才的重要性。 因?yàn)榈谝涣鞯墓芾韴F(tuán)隊(duì)往往會(huì)依據(jù)市場(chǎng)客觀情況不斷改正原來的計(jì)劃，使之具備執(zhí)行效益。相反，一個(gè)出色的業(yè)務(wù)任務(wù)由一個(gè)平庸的團(tuán)隊(duì)去施行，往往難以勝任。而我國(guó)目前正缺乏這樣的專業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資人才，沒有人才導(dǎo)致專業(yè)的管理技能亦不足，在一定的方面也阻礙了我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展。風(fēng)險(xiǎn)投資家的培養(yǎng)也是我國(guó)未來將要進(jìn)行的一向巨大的工程。事實(shí)上風(fēng)險(xiǎn)投資的成功很大一部分取決于“人”，這個(gè)人不止是指具有風(fēng)險(xiǎn)投資的專業(yè)性知識(shí)人才，還有就是人與人之間的合作。

（四）稅收優(yōu)惠政策不全面 隨著風(fēng)險(xiǎn)投資的稅收優(yōu)惠政策的實(shí)施，在我國(guó)新興科技產(chǎn)業(yè)上取得了一定的效果。但當(dāng)前的稅收優(yōu)惠政策并不能滿足于我國(guó)實(shí)際的風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展現(xiàn)狀，存在著諸多問題。這些問題在不同方面影響著我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的蓬勃發(fā)展。

（1）風(fēng)險(xiǎn)投資相關(guān)的稅收法律并不全面?，F(xiàn)行的稅收法律體系明顯不夠完整。為了鼓勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展我國(guó)也出臺(tái)過許多稅收優(yōu)惠法律，也相對(duì)的實(shí)行了減免稅收的優(yōu)惠，但就從風(fēng)險(xiǎn)投資全部環(huán)節(jié)來看，缺乏具有專項(xiàng)針對(duì)性的優(yōu)惠政策。

（2）風(fēng)險(xiǎn)投資稅收政策具體導(dǎo)向作用不明顯。依據(jù)我國(guó)目前的風(fēng)險(xiǎn)投資稅收政策，將風(fēng)險(xiǎn)投資與高新技術(shù)企業(yè)稅收政策對(duì)比，稅收優(yōu)惠限制在企業(yè)所得稅，稅率降低和稅額的定期減免為主要優(yōu)惠方式，在方式上受到了局限，而且優(yōu)惠程度較小。

（3）稅收優(yōu)惠政策過于簡(jiǎn)單。依據(jù)我國(guó)目前的風(fēng)險(xiǎn)投資稅收優(yōu)惠政策，定期減免稅等直接優(yōu)惠是我國(guó)高新科技風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的主要偏重的稅收優(yōu)惠方法，間接方式被忽略，稅收優(yōu)惠政策仍然需要進(jìn)一步改善。

（4）目前的稅收制度并不適應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展。首先，缺少直接鼓勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)投資者的具有完整明確性的稅收優(yōu)惠政策。一方面，相應(yīng)的優(yōu)惠規(guī)定不夠完善，沒有對(duì)機(jī)構(gòu)投資者來說遭受的損失能否抵所得稅等問題進(jìn)行規(guī)定；另一方面投資者的積極性無法被調(diào)動(dòng)，現(xiàn)行的個(gè)人所得稅法不夠完善。其次，缺少鼓勵(lì)企業(yè)的稅收政策，在一定方面風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)作發(fā)展。最后，風(fēng)險(xiǎn)投資和風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)的發(fā)展息息相關(guān)，不利于企業(yè)即影響風(fēng)險(xiǎn)投資。

（四）高項(xiàng)目估值，等于高風(fēng)險(xiǎn) 日前，經(jīng)過相關(guān)數(shù)據(jù)表明，大多數(shù)的投資人表示由于2011年較高的項(xiàng)目估值，帶來了相應(yīng)的投資風(fēng)險(xiǎn)。數(shù)據(jù)表示，未來風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的兩大主線依舊是科技主導(dǎo)的新興科技與大眾消費(fèi)主導(dǎo)行業(yè)不變。2012年調(diào)研報(bào)告顯示，多數(shù)人表明市場(chǎng)“估值過高，有一定風(fēng)險(xiǎn)”，占總比例的71.9%（見圖7）。

圖7 2012年中國(guó)VC/PE投資人調(diào)研報(bào)告

四、我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)發(fā)展對(duì)策

（一）開拓優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目源 通過借鑒國(guó)外的優(yōu)秀經(jīng)驗(yàn)，對(duì)我國(guó)缺乏優(yōu)質(zhì)種子項(xiàng)目源這一問題，結(jié)合我國(guó)的基本國(guó)情，進(jìn)行一系列的探討。目前我國(guó)也在積極的進(jìn)行種子期的階段投資，逐年都有所上升（見圖8）。

圖8 2008年到2010年種子期項(xiàng)目數(shù)量

首先，培育優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目源必定需要財(cái)政和金融的連接。由于投資種子期項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)是多數(shù)機(jī)構(gòu)難以承受的，所以即使能夠預(yù)見良好的預(yù)期，很多機(jī)構(gòu)也不愿投資此類項(xiàng)目。因此，政府必須承擔(dān)起培育這一項(xiàng)目源的重?fù)?dān)。其次，在我國(guó)現(xiàn)階段的國(guó)情下，建立起適合與我國(guó)國(guó)情的種子期項(xiàng)目源方法。依據(jù)了以色列的成功經(jīng)驗(yàn)，我國(guó)近幾年，“孵化器”模式悄然出現(xiàn)在不少企業(yè)中。但是，“孵化器”模式與我國(guó)現(xiàn)階段的國(guó)情不太相符，無法成功。創(chuàng)建“孵化器招標(biāo)”制度，或許可以和我國(guó)現(xiàn)階段國(guó)情相匹配。在此制度中，由政府擔(dān)任招標(biāo)組織人，為每一個(gè)種子期的項(xiàng)目創(chuàng)建適應(yīng)其的招標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)和計(jì)劃書，在全國(guó)范圍內(nèi)的企業(yè)進(jìn)行招標(biāo)。當(dāng)然這一系列的想法還不夠成熟，還需要經(jīng)過更深層次的研究和完善。

（二）培養(yǎng)專業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資人才 一方面要引進(jìn)海外的高層次的風(fēng)險(xiǎn)投資專業(yè)人才，另一方面還要注重培育適應(yīng)本土市場(chǎng)的創(chuàng)投人才，進(jìn)一步開展行業(yè)內(nèi)部的各類人才的合作交流。

專業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資人才除了具備財(cái)務(wù)學(xué)和風(fēng)險(xiǎn)投資學(xué)知識(shí)外還需要具備以下素質(zhì)：第一，具有明確的市場(chǎng)觀念，風(fēng)險(xiǎn)投資家應(yīng)仔細(xì)的調(diào)研目標(biāo)市場(chǎng)。第二，具有鮮明的競(jìng)爭(zhēng)意識(shí)。如果風(fēng)險(xiǎn)投資家對(duì)市場(chǎng)持輕率的態(tài)度，這種態(tài)度將是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的致命沖擊；關(guān)于現(xiàn)金流的重要性，專業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資家也應(yīng)當(dāng)理解。風(fēng)險(xiǎn)投資家應(yīng)懂得缺少資金就代表著企業(yè)的失敗。第三，具有內(nèi)控尺度。真正風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家是從理想和現(xiàn)實(shí)結(jié)合的角度來看待事物的；認(rèn)真制定并切實(shí)實(shí)施計(jì)劃；尊重現(xiàn)實(shí)；選擇正確的合作者；具備奮力拼搏的精神；學(xué)會(huì)苦中作樂；具有激情。

我國(guó)應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資人才的培養(yǎng)。筆者認(rèn)為，首先，實(shí)踐是最主要的辦法，在管理實(shí)踐過程中，發(fā)現(xiàn)其潛在能力；其次，有計(jì)劃地通過國(guó)外的專業(yè)培訓(xùn)來訓(xùn)練風(fēng)險(xiǎn)投資人才；第三，高薪聘請(qǐng)國(guó)外華人專家歸國(guó)；最后，建立有效的獎(jiǎng)勵(lì)機(jī)制，可以招攬更多的風(fēng)險(xiǎn)投資家。目前我國(guó)的專業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資人才也在逐年上升，但在現(xiàn)在缺乏專業(yè)人才的年代，仍然是不夠，所以我國(guó)必須積極的開展各項(xiàng)測(cè)培育優(yōu)秀的風(fēng)險(xiǎn)投資人才（見圖9）。

圖9 2004年到2010年專業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資人人數(shù)

（三）完善稅收政策 具體措施如下：

（1）制定稅收激勵(lì)政策。制定稅收激勵(lì)政策，是為了使區(qū)域類的風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)增加，同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)投資水平得以提高。必須從以下方面考慮：收激勵(lì)形式；稅收激勵(lì)程度；稅收激勵(lì)時(shí)間；稅收激勵(lì)目標(biāo)；收激勵(lì)成本；稅收激勵(lì)范圍。

（2）完善相關(guān)原則。首先國(guó)家的產(chǎn)業(yè)政策和科技發(fā)展計(jì)劃必須適應(yīng)我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的稅收政策的實(shí)施。第二，整體性原則。在規(guī)劃稅收政策時(shí)，子系統(tǒng)和主系統(tǒng)要相互協(xié)調(diào)工作，才能使稅收政策有效的發(fā)揮出其作用。第三，適度原則。根據(jù)國(guó)家經(jīng)濟(jì)實(shí)力，稅收優(yōu)惠政策應(yīng)當(dāng)在此基礎(chǔ)上進(jìn)行調(diào)整，不能超過，否則國(guó)家難以承擔(dān)。第四，間接和直接優(yōu)惠相互融合，以間接為主；將行業(yè)性優(yōu)惠與區(qū)域性優(yōu)惠相聯(lián)合，慢慢減少區(qū)域性優(yōu)惠的原則。

（3）完善配套措施。從我國(guó)現(xiàn)階段國(guó)情出發(fā)，依據(jù)風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展要求，為了完善風(fēng)險(xiǎn)投資稅收優(yōu)惠政策，還需要對(duì)以下三方面進(jìn)行補(bǔ)充和完善。首先，如若沒有一個(gè)完整的法律體系，稅收優(yōu)惠政策也無法實(shí)行，所以應(yīng)當(dāng)完善現(xiàn)行的風(fēng)險(xiǎn)投資法律政策；第二，將退出機(jī)制建設(shè)加以完善；第三，稅收監(jiān)督機(jī)制的重要性。

（四）項(xiàng)目估值降溫，風(fēng)險(xiǎn)減少 首先，從我國(guó)目前的國(guó)情出發(fā)，應(yīng)當(dāng)建立起適合我國(guó)國(guó)情的項(xiàng)目估值體系并且加強(qiáng)科學(xué)研究，使其更具備現(xiàn)實(shí)實(shí)施意義。其次，建立高效的網(wǎng)絡(luò)信息交流系統(tǒng)。這樣可以加強(qiáng)投資各公司的必要的交流和聯(lián)系，建立起健全的網(wǎng)絡(luò)信息庫。最后，中介機(jī)構(gòu)在項(xiàng)目估值中作用較大。由于風(fēng)險(xiǎn)投資過程涉及太多，過于繁復(fù)，所以為了風(fēng)險(xiǎn)投資的安全運(yùn)作，應(yīng)當(dāng)設(shè)立專業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資中介機(jī)構(gòu)。

五、結(jié)論

風(fēng)險(xiǎn)投資在經(jīng)濟(jì)上作用巨大，能夠促進(jìn)高新產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，由于世界各國(guó)的緊密發(fā)展，風(fēng)險(xiǎn)投資的作用越加顯現(xiàn)。我們應(yīng)當(dāng)了解我國(guó)現(xiàn)實(shí)國(guó)情與風(fēng)險(xiǎn)投資的現(xiàn)狀，并吸取其他各國(guó)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，加強(qiáng)人才的培養(yǎng)，完善我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的稅收優(yōu)惠政策，政府積極培育優(yōu)質(zhì)的項(xiàng)目源。當(dāng)然隨著宏觀經(jīng)濟(jì)等各方面的影響，風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)仍然存在各種阻礙，國(guó)家積極做出相應(yīng)的政策，促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資的蓬勃發(fā)展。

參考文獻(xiàn)：

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[2]金京淑、臧良運(yùn)、尹來武：《我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的現(xiàn)狀與發(fā)展前景》，《商業(yè)經(jīng)濟(jì)》2006年3期。

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[5]龔榮：《回望那些杯具的VC》，《新經(jīng)濟(jì)》2010第12期。

篇7

    經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織(OECD)將風(fēng)險(xiǎn)投資(VentureCapital)定義為是一種向極具發(fā)展?jié)摿Φ男陆ㄖ行∑髽I(yè)提供股權(quán)資本的投資行為。風(fēng)險(xiǎn)投資是促進(jìn)我國(guó)高科技創(chuàng)新和推動(dòng)科技成果轉(zhuǎn)化的重要力量。風(fēng)險(xiǎn)投資一般不以實(shí)業(yè)投資為目的,不追求長(zhǎng)期的資本收益。在投資的一定階段之后,風(fēng)險(xiǎn)投資就要尋求退出所投資的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。從風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)抽回投入的資本加上其增值收益,是風(fēng)險(xiǎn)投資最關(guān)鍵的一個(gè)環(huán)節(jié),不能成功退出的風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目無法給投資人帶來有效的回報(bào),風(fēng)險(xiǎn)投資資金也不能有效地循環(huán)。由于我國(guó)的“創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)”遲遲未能推出,探索適合中國(guó)國(guó)情的風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式對(duì)促進(jìn)我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

    一、境外設(shè)立離岸控股公司境外直接上市

    由于受到中國(guó)目前政策和監(jiān)管環(huán)境的限制,大多數(shù)境外風(fēng)險(xiǎn)投資公司普遍推崇的在中國(guó)做風(fēng)險(xiǎn)投資最好的退出方式是以離岸公司的方式在海外上市,這種類型的投資和上市案例比比皆是,比較成功的包括新浪、搜狐、網(wǎng)易、亞信、UT斯達(dá)康、金蝶等。境外可資選擇的資本市場(chǎng)有:新加坡主板、新加坡創(chuàng)業(yè)板等。能否以離岸公司的形式成功在海外上市從而實(shí)現(xiàn)投資退出,已經(jīng)成為現(xiàn)在國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)是否投資中國(guó)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的一個(gè)最重要的決策因素。這種退出方式的優(yōu)點(diǎn)是:

    1.上市后全部股份經(jīng)過鎖定期后,可實(shí)現(xiàn)全流通。以離岸公司的形式在海外上市,只要經(jīng)過當(dāng)?shù)亟灰姿?guī)定的鎖定期,所有股份都可實(shí)現(xiàn)全流通,包括創(chuàng)始人的股份、風(fēng)險(xiǎn)投資的股份和戰(zhàn)略投資人的股份。這對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)來講是非常重要的,因?yàn)槿魍ㄊ菍?shí)現(xiàn)投資價(jià)值和回報(bào)的命脈。在這一點(diǎn)上,境內(nèi)A股上市就有很多不利之處。目前根據(jù)《公司法》的規(guī)定,國(guó)內(nèi)A股上市公司發(fā)起人股在三年之內(nèi)不能轉(zhuǎn)讓,而在三年之后也只能協(xié)議轉(zhuǎn)讓,無法實(shí)現(xiàn)按照市價(jià)的全流通。

    2.上市周期較短,創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)可以對(duì)盈利記錄進(jìn)行豁免。由于是以離岸公司為主體在境外上市,因此,可以不經(jīng)過國(guó)內(nèi)A股上市所需的漫長(zhǎng)審批程序和過程。在海外上市另一好處就是創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)對(duì)于公司上市前的盈利記錄可以進(jìn)行豁免,例如新浪、搜狐、網(wǎng)易等公司,以其在美國(guó)NASDAQ上市時(shí)的盈利情況在中國(guó)主板是絕不能上市的。

    3.境外資本市場(chǎng)估值方式有利于高成長(zhǎng)型高科技企業(yè)。在國(guó)內(nèi)A股上市,目前中國(guó)證監(jiān)會(huì)規(guī)定新股上市發(fā)行時(shí)市盈率應(yīng)不超過20倍。但是,在海外上市尤其是象納斯達(dá)克這種效率非常高的市場(chǎng),投資人對(duì)高成長(zhǎng)企業(yè)的價(jià)值認(rèn)同程度很高,上市公司得到的估值也是比較高的。同時(shí),境外資本市場(chǎng)的估值一般也以上市當(dāng)期的預(yù)測(cè)盈利為基礎(chǔ),而不像國(guó)內(nèi)A股通常以過去一年的實(shí)際盈利為基礎(chǔ)計(jì)算。顯然,這樣的估值方式和基礎(chǔ)非常有利于高成長(zhǎng)型的高科技企業(yè)。

    4.無外匯自由兌換的限制。在境外上市對(duì)于國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的另一個(gè)好處是沒有外匯的自由兌換限制。除了資本升值的部分以外,本金也可以完全收回。在二級(jí)市場(chǎng)沽售的股份直接回收的就是當(dāng)?shù)刎泿?。相比之?在國(guó)內(nèi)即使可完成股權(quán)轉(zhuǎn)讓,但外匯的匯出就是問題。

    采用這種方式也不可避免存在缺點(diǎn)和障礙,包括:一是部分行業(yè)對(duì)外資有準(zhǔn)入限制。二是離岸公司的設(shè)立、公司重組、上市審批過程具有較多的不可控制因素。三是對(duì)于企業(yè)運(yùn)作提出的要求很高。四是境外上市的操作經(jīng)驗(yàn)和技巧要求較高。

    二、境內(nèi)股份制公司境外直接上市

    以第一種方式實(shí)現(xiàn)退出誠(chéng)然是首選,但是,投資機(jī)構(gòu)和企業(yè)都需要投入相當(dāng)?shù)木腿肆砻鎸?duì)退出過程中的監(jiān)管不可預(yù)測(cè)性。很多企業(yè)由于政策上的限制,采用了以境內(nèi)股份制公司去境外發(fā)行股票的形式實(shí)現(xiàn)海外上市,從而大大降低了審批過程中的潛在風(fēng)險(xiǎn)。此類上市方式除了發(fā)起人股受到《公司法》的限制,暫時(shí)不能實(shí)現(xiàn)全流通外,其它的利弊分析與第一方式類似。與不能實(shí)現(xiàn)全流通相對(duì)應(yīng)的缺陷,就是盡管企業(yè)已經(jīng)在境外上市,但是風(fēng)險(xiǎn)投資無法在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)變現(xiàn)或退出。令人欣喜的是隨著中國(guó)資本市場(chǎng)在入關(guān)后不斷與國(guó)際接軌,特別是對(duì)于接受了國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)投資的企業(yè)在境外上市監(jiān)管的逐步放松,風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中的外資發(fā)起人股的流通也將是指日可待的。

    三、境內(nèi)公司境外借殼間接上市

    境內(nèi)公司在境外借殼上市的案例很多,主要集中在美國(guó)的場(chǎng)外交易市場(chǎng)(OTC)。但是,風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)一般不會(huì)選擇所投資的企業(yè)這么操作,主要原因在于:(1)一般意義的殼公司由于不同的歷史原因,經(jīng)營(yíng)狀況或市場(chǎng)形象不佳,特別是境外的上市公司,不同地區(qū)市場(chǎng)、經(jīng)濟(jì)、文化的差異較大,其內(nèi)部潛在的問題有可能帶來眾多法律、財(cái)務(wù)、經(jīng)營(yíng)方面的風(fēng)險(xiǎn);(2)收購(gòu)殼公司的部分股權(quán)所需成本較高,需要大量的現(xiàn)金,除非實(shí)力較為雄厚的地產(chǎn)公司或貿(mào)易企業(yè),一般的高科技企業(yè)很難承受,而通過財(cái)務(wù)公司提供過橋貸款的方式又具有非常大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn);(3)境外資本市場(chǎng)監(jiān)管和披露要求嚴(yán)格,對(duì)操作借殼的企業(yè)或其財(cái)務(wù)顧問機(jī)構(gòu)經(jīng)驗(yàn)和能力的挑戰(zhàn)較大;(4)即使完成借殼,之后的資產(chǎn)置換、業(yè)務(wù)重組、資本市場(chǎng)形象的重塑、二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)的維護(hù)等一系列環(huán)節(jié)也將耗費(fèi)股東和管理層極大的人力、物力和財(cái)力。

    四、境內(nèi)設(shè)立股份制公司在境內(nèi)主板上市

    由于國(guó)內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)大多具有政府、國(guó)有公司或上市公司的背景,和國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)相比,他們通過風(fēng)險(xiǎn)投資實(shí)現(xiàn)增值和變現(xiàn)的動(dòng)力和壓力沒有那么緊迫,同時(shí),他們的資金也由于國(guó)家外匯管制和對(duì)外投資的限制,無法在短時(shí)間內(nèi)投資到境外離岸公司,因此,對(duì)于這類風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)而言,將被投資的企業(yè)培育到一定階段在國(guó)內(nèi)A股上市,也是一種可行的選擇模式。上市后,也可考慮以上市公司的股權(quán)進(jìn)行抵押獲得商業(yè)貸款等形式,來變相實(shí)現(xiàn)資金的流動(dòng)。對(duì)于國(guó)內(nèi)A股上市這種退出方式來說,缺點(diǎn)也是顯而易見的。國(guó)內(nèi)A股公司除了發(fā)起人股不流通以外,還有很長(zhǎng)的上市等待期(如股份制改造、輔導(dǎo)、券商通道限制、中國(guó)證監(jiān)會(huì)審批等),很多企業(yè)很難自主決定和掌握自己的命運(yùn),這點(diǎn)對(duì)于高成長(zhǎng)的科技企業(yè)來講非常不利。

    五、境內(nèi)公司境內(nèi)A股借殼間接上市

    另外一種間接上市的方式就是境內(nèi)公司A股借殼上市,與境外借殼上市相比,境內(nèi)借殼上市的可操作性和可控制程度相對(duì)會(huì)高一些。但是,與在國(guó)內(nèi)主板上市一樣,由于國(guó)有股和法人股的不流通,風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)只能通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓或置押上市公司股權(quán)的方式實(shí)現(xiàn)資金的回籠。但如果操作方法得當(dāng),殼公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)能定位在高科技投資控股上,風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)作為A股公司的大股東可以讓該上市公司利用賬面資金或配股增發(fā)的方式收購(gòu)其所投資的企業(yè)股權(quán)。只要這些企業(yè)業(yè)績(jī)優(yōu)良,收購(gòu)價(jià)格合理,這種收購(gòu)行為既能為風(fēng)險(xiǎn)投資提供退出變現(xiàn)的機(jī)會(huì),同時(shí)也能增加上市公司的業(yè)績(jī)。但A股借殼的操作需要有足夠的資金和A股公司的后市操作能力。

    六、股權(quán)轉(zhuǎn)讓

    由于中國(guó)特殊的法律政策環(huán)境限制,風(fēng)險(xiǎn)投資公司通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式實(shí)現(xiàn)退出應(yīng)該具有實(shí)際意義。這類產(chǎn)權(quán)交易模式比較適合企業(yè)所處行業(yè)比較朝陽、企業(yè)成長(zhǎng)性較好且具有一定盈利規(guī)模,但因種種原因不夠上市要求和條件、或在二年之內(nèi)無法盡快上市的被投資企業(yè)。目前有越來越多的國(guó)際戰(zhàn)略投資人和上市公司愿意收購(gòu)中國(guó)境內(nèi)的企業(yè),無論是以內(nèi)資方式還是外資方式的股權(quán)都可以通過這種方式變現(xiàn)。如被A股公司收購(gòu),最好是現(xiàn)金方式,如被境外上市公司收購(gòu),可以是現(xiàn)金與股票的組合。

    七、回購(gòu)

    包括管理層回購(gòu)(MBO)和員工回購(gòu)(EBO)。在接受風(fēng)險(xiǎn)投資之后的企業(yè)成長(zhǎng)到一定規(guī)模后,回購(gòu)將是早期風(fēng)險(xiǎn)投資退出的一種選擇。同時(shí),由于目前國(guó)內(nèi)通過信托等方式融資渠道的拓寬,在不涉及國(guó)有資產(chǎn)前提基礎(chǔ)上的回購(gòu)將越來越盛行。

    八、清盤

    相當(dāng)大部分的風(fēng)險(xiǎn)投資都是不成功或不很成功的。風(fēng)險(xiǎn)投資的巨大風(fēng)險(xiǎn)反映在高比例的投資失敗上。據(jù)統(tǒng)計(jì),美國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)投資所支持的企業(yè)只有5%~10%的創(chuàng)業(yè)可獲成功。因此,對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資結(jié)構(gòu)來說,一旦確認(rèn)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)失去了發(fā)展的可能或成長(zhǎng)太慢,不能給予預(yù)期的高回報(bào)時(shí),就需要果斷退出,選擇清盤的方式以及時(shí)減小并停止投資損失。據(jù)統(tǒng)計(jì),清盤的投資大概占風(fēng)險(xiǎn)投資的1/3,這種方式一般僅能收回原投資總額的一半左右。

    綜上所述,風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在考慮退出方案的時(shí)候,一定要明確自己的目標(biāo),結(jié)合中國(guó)的實(shí)際法律和監(jiān)管環(huán)境,在專業(yè)機(jī)構(gòu)的幫助下設(shè)計(jì)并執(zhí)行相應(yīng)的退出方案。

    參考文獻(xiàn):

篇8

陰影顯現(xiàn)

新聞集團(tuán)旗下商業(yè)和財(cái)經(jīng)新聞服務(wù)商道瓊斯LP Source近期的最新數(shù)據(jù)顯示，今年上半年期間，美國(guó)共有82只風(fēng)險(xiǎn)投資基金進(jìn)行了融資活動(dòng)，各大風(fēng)險(xiǎn)投資公司的融資額比去年同期增長(zhǎng)31%，增至130億美元。就上半年的表現(xiàn)看，今年美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資基金的融資總額將穩(wěn)超2011年。道瓊斯LP Source 稱，雖然今年上半年美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資基金融資情況良好，但這些基金并不會(huì)進(jìn)行太多的單筆大額投資，而更愿意以小額資金的形式投向各家小型創(chuàng)業(yè)公司?！叭谫Y能力較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)投資公司主要投資IT企業(yè)。”美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)主席Mark Heesen表示。

天使基金研究機(jī)構(gòu)、硅谷銀行以及市場(chǎng)調(diào)研機(jī)構(gòu)CB Insights也研究發(fā)現(xiàn)，在2011年里，美國(guó)天使基金的投資有21%集中在加利福尼亞州，而且其中大部分投資也都投給了互聯(lián)網(wǎng)。

另據(jù)CB Insights 的報(bào)告顯示 ，二季度美國(guó)共有8212家公司獲得了81億美元風(fēng)險(xiǎn)投資金，季度交易數(shù)量創(chuàng)下2011年以來的新高，并未因?yàn)榻?jīng)濟(jì)大環(huán)境的不景氣而陷入低迷。其中，種子投資占了二季度美國(guó)風(fēng)投交易數(shù)量的五分之一，占據(jù)互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域交易總數(shù)的31%、移動(dòng)領(lǐng)域交易總數(shù)的34%。此外，二季度美國(guó)共有102筆移動(dòng)領(lǐng)域的風(fēng)投交易，約有30%的金額都投給了照片和視頻類應(yīng)用的開發(fā)商。

值得注意的是，雖然全美風(fēng)險(xiǎn)投資公司實(shí)現(xiàn)59億美元的融資額，較去年同期的26億美元翻番，但獲得融資的基金數(shù)量卻減少了18%，從45只減少到38只，創(chuàng)下2009年第三季度以來的最低值。專家分析稱，其中的原因是經(jīng)濟(jì)衰退導(dǎo)致企業(yè)減少了新的投資項(xiàng)目。

優(yōu)質(zhì)資源向少數(shù)投資機(jī)構(gòu)聚合，這可以理解為一種洗牌過程。如果說一個(gè)行業(yè)處于繁榮的上行周期內(nèi)，有足夠的空間容納魚龍混雜的參與者；而一旦行業(yè)處于下行周期內(nèi)，就會(huì)觸發(fā)洗牌。不可否認(rèn)，硅谷資本的表面繁華之下，陰影已經(jīng)開始顯現(xiàn)。

廣撒網(wǎng) 多撈魚

互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的投資雖然總有那么一兩個(gè)焦點(diǎn)，比如最早的門戶、最新的社交、電商等。但在整體經(jīng)濟(jì)收緊的大背景下，分散出擊、不局限于某一領(lǐng)域進(jìn)行投資布局成為了硅谷的主調(diào)。很顯然，即使表面上的理由說得再光鮮，誰都明白不能再把所有雞蛋放在一個(gè)籃子里了。

投資銀行Rutberg & Co的最新數(shù)據(jù)顯示，今年上半年全球移動(dòng)領(lǐng)域獲得的風(fēng)險(xiǎn)投資總額達(dá)到39億美元，而消費(fèi)移動(dòng)應(yīng)用最受風(fēng)投機(jī)構(gòu)的歡迎，獲得了10.09億美元的投資。云筆記應(yīng)用開發(fā)商Evernote在D輪融資中獲得7000萬美元投資；虛擬個(gè)人網(wǎng)絡(luò)應(yīng)用AnchorFree獲得5200萬美元投資；Foursquare、SoundCloud和Instagram各獲得5000萬美元投資。

此外，由于市場(chǎng)對(duì)于硬件產(chǎn)品的追捧熱情持續(xù)高漲，硅谷的初創(chuàng)企業(yè)又在爭(zhēng)搶風(fēng)險(xiǎn)投資資源。家庭主動(dòng)化設(shè)備公司Electric Imp最近剛獲得數(shù)家大型風(fēng)投機(jī)構(gòu)投資的800萬美元；紐約開源硬件DIY玩具創(chuàng)業(yè)公司LittleBits也在A輪融資中獲得了365萬美元的風(fēng)險(xiǎn)投資，用于量產(chǎn)小型科技玩具。

近日《經(jīng)濟(jì)學(xué)人》撰文指出，硅谷風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)新興市場(chǎng)企業(yè)的期望是在不久的將來這些企業(yè)進(jìn)入全球市場(chǎng)。不過從目前的情況來看，硅谷風(fēng)險(xiǎn)投資在新興市場(chǎng)更傾向于投資那些山寨了美國(guó)公司創(chuàng)意的企業(yè)。例如，美國(guó)投資者“洪水般涌入”注資巴西團(tuán)購(gòu)網(wǎng)站Peixe Urbano。這家團(tuán)購(gòu)網(wǎng)站就是克隆了Groupon的模式，后者已于去年在納斯達(dá)克證券市場(chǎng)掛牌交易，所以投資者認(rèn)為這種商業(yè)模式前景廣闊。

曾經(jīng)偏愛社交網(wǎng)絡(luò)的資本家們，現(xiàn)在已開始熱衷于尋找年輕的大數(shù)據(jù)創(chuàng)業(yè)公司。最近一家名為10gen的數(shù)據(jù)處理公司剛剛獲得4200萬美元投資，估值達(dá)5億美元。值得注意的是，硅谷大量?jī)?yōu)秀的工程師正從谷歌、雅虎和Facebook離開，排隊(duì)進(jìn)入像Hortonworks這樣的大數(shù)據(jù)創(chuàng)業(yè)公司。根據(jù)社交網(wǎng)絡(luò)LinkedIn公布的數(shù)據(jù)，2012第一季度，硅谷工程師最希望加入的10家創(chuàng)業(yè)公司中，有4家都屬于大數(shù)據(jù)領(lǐng)域的公司。

鏈接

美國(guó)值得投資的十個(gè)互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域

1.解決版權(quán)糾紛的方法。互聯(lián)網(wǎng)上版權(quán)將會(huì)越來越受到重視，在美國(guó)、歐洲尚未找到一個(gè)可行的方法。

2.簡(jiǎn)化的瀏覽器。互聯(lián)網(wǎng)上內(nèi)容爆炸，人們需要精準(zhǔn)閱讀。

3.交友。目前交友網(wǎng)站基本局限于熟人社交，便于陌生人按照興趣聚合的社交網(wǎng)站還很缺失。獲得千萬美元投資的LikeALittle就是一個(gè)例子，在學(xué)校、音樂會(huì)、某家咖啡廳，可以將某一類別或者有相同興趣的人在網(wǎng)絡(luò)上聚集起來。

4.圖片/視頻共享。圖片/視頻共享服務(wù)可劃分為30個(gè)左右的子服務(wù)，其中約有一半還有待開發(fā)。

5.在線拍賣。eBay目前所做的工作并不好，導(dǎo)致許多人不看好在線拍賣，如果有新的進(jìn)入者，預(yù)計(jì)會(huì)有好的情況出現(xiàn)。

6.廣告優(yōu)化。將廣告精準(zhǔn)地打到目標(biāo)客戶眼里，而且能準(zhǔn)確知道廣告效果，借助于互聯(lián)網(wǎng)的技術(shù)能力正在逐步實(shí)現(xiàn)。

7.在線學(xué)習(xí)。美國(guó)學(xué)生的家長(zhǎng)希望拓寬自己孩子的學(xué)習(xí)渠道，考試準(zhǔn)備服務(wù)目前被看好。

8.設(shè)計(jì)優(yōu)秀的搜索引擎。谷歌并沒太多缺點(diǎn)，但是對(duì)網(wǎng)站設(shè)計(jì)一竅不通。如果設(shè)計(jì)方面有所突破，那么這家創(chuàng)業(yè)公司有可能擊敗谷歌。

篇9

二、文獻(xiàn)回顧

風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)聯(lián)合投資的動(dòng)機(jī)可以從風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)和被投資企業(yè)兩個(gè)視角進(jìn)行分析。從風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)角度進(jìn)行考察，辨別風(fēng)險(xiǎn)資本通過聯(lián)合投資追求的特別利益。Manigartetal．(2006)認(rèn)為有四類動(dòng)機(jī):(1)財(cái)務(wù)動(dòng)機(jī)，如降低風(fēng)險(xiǎn)和多樣化;(2)交易流(dealflow)動(dòng)機(jī)，聯(lián)合投資的功能體現(xiàn)為增加交易流渠道，也就是拓展項(xiàng)目源的一種機(jī)制;(3)估值動(dòng)機(jī)，因?yàn)槁?lián)合作出的投資決策能夠提高對(duì)被投資企業(yè)估值的準(zhǔn)確度;(4)增值動(dòng)機(jī)，指聯(lián)合投資伙伴投資后給被投資企業(yè)帶來的附加貢獻(xiàn)。Manigartetal(2006)實(shí)證分析了瑞典、法國(guó)、德國(guó)、荷蘭、比利時(shí)和英國(guó)的317家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，認(rèn)為比起那些較小的公司，交易流和估值動(dòng)機(jī)對(duì)于規(guī)模更大的、專注于早期的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)更加重要［3］。Maeseneire＆Halder(2010)通過對(duì)1964－2006年間英國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資案例的研究，認(rèn)為聯(lián)合投資動(dòng)機(jī)包括財(cái)務(wù)性動(dòng)機(jī)、資源性動(dòng)機(jī)和交易流動(dòng)機(jī)［4］。然而，近年來的研究表明風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參與聯(lián)合投資的動(dòng)機(jī)不僅體現(xiàn)在聯(lián)合投資的決策過程中，也體現(xiàn)在聯(lián)合投資的結(jié)構(gòu)、構(gòu)造和效果上。值得思考的是，為什么風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)會(huì)選擇聯(lián)合投資來達(dá)到這些效果，換句話說，聯(lián)合投資的初衷是什么?在現(xiàn)有的研究中，投資組合多樣化往往被認(rèn)為是出于財(cái)務(wù)性動(dòng)機(jī)，但這不能解釋多樣化能否為有限合伙人的利益或者風(fēng)險(xiǎn)投資公司的戰(zhàn)略性目標(biāo)服務(wù)。從更廣泛的意義上看，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)采取聯(lián)合投資行為并不僅僅是為了最大化單個(gè)被投資企業(yè)或單一基金的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，而更多是為了提高自身的生存機(jī)會(huì)。從被投資企業(yè)角度來看，現(xiàn)有的文獻(xiàn)認(rèn)為被投資企業(yè)尋求或接受聯(lián)合投資主要出于兩個(gè)方面的考慮:(1)信息不對(duì)稱和問題所引發(fā)的道德風(fēng)險(xiǎn)問題;(2)與企業(yè)特征相關(guān)的動(dòng)機(jī)。首先，風(fēng)險(xiǎn)投資契約的研究指出，聯(lián)合投資可能有助于解決創(chuàng)業(yè)企業(yè)和風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)之間信息不對(duì)稱和道德風(fēng)險(xiǎn)問題。第一輪的聯(lián)合投資或者在后面幾輪中聯(lián)合投資的承諾被認(rèn)為是對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的一個(gè)可信承諾［5］［6］［7］，并且聯(lián)合投資減輕了創(chuàng)業(yè)企業(yè)商業(yè)機(jī)密可能被投資機(jī)構(gòu)竊取的憂慮［8］。其次，從被投資企業(yè)自身特征角度來看，在交易中它可能需要參考其他風(fēng)險(xiǎn)投資公司的估值，借助其他風(fēng)險(xiǎn)投資公司的專業(yè)知識(shí)和契約來增加成功的可能性，并通過降低單一投資機(jī)構(gòu)股權(quán)比例來保障企業(yè)未來控制權(quán)配置。相關(guān)實(shí)證研究顯示，被投資企業(yè)越年輕［9］、階段越早［10］、投資規(guī)模越大［11］，企業(yè)越有可能接受聯(lián)合投資。Cumming(2007)［12］認(rèn)為不同國(guó)家的法律、政策環(huán)境、文化背景以及商業(yè)運(yùn)作方式存在差異，因而風(fēng)險(xiǎn)投資交易和契約安排在不同國(guó)家市場(chǎng)有不同的策略。目前，學(xué)者們利用歐美國(guó)家數(shù)據(jù)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)的聯(lián)合投資動(dòng)機(jī)的研究較多，本文主要是基于中西方情境的對(duì)比分析，探究中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)中聯(lián)合投資動(dòng)因。

三、變量選取及模型設(shè)定

(一)假設(shè)提出

1．融資規(guī)模根據(jù)現(xiàn)資組合理論，大量的資金在多個(gè)相互不相關(guān)的投資間進(jìn)行分?jǐn)偪梢杂行Ы档屯顿Y組合的風(fēng)險(xiǎn)。借助聯(lián)合投資，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)可以將資金在多個(gè)項(xiàng)目間分配來降低內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)。中小規(guī)模的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)也可以借助聯(lián)合投資參與有融資規(guī)模限制的投資來獲得更高的回報(bào)。Cumming(2007)通過研究加拿大的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)實(shí)證數(shù)據(jù)證明融資規(guī)模與聯(lián)合投資傾向有正相關(guān)關(guān)系，因此我們提出假設(shè)1:假設(shè)1:融資規(guī)模越大，越傾向于聯(lián)合投資。2．被投資企業(yè)是否屬于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)于被投資企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)非常敏感，被投資企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)越大，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)運(yùn)用聯(lián)合投資分散風(fēng)險(xiǎn)的激勵(lì)就越強(qiáng)。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)面臨的風(fēng)險(xiǎn)主要來自于被投資企業(yè)未來現(xiàn)金流的不確定性。由于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化是一個(gè)高投入、高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)的過程，在投資高新技術(shù)企業(yè)時(shí)，聯(lián)合投資常常被用作分散風(fēng)險(xiǎn)的策略，因此我們提出假設(shè)2:假設(shè)2:投資高新技術(shù)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)更加傾向于聯(lián)合投資。3．被投資企業(yè)規(guī)模理論上，企業(yè)規(guī)模越大，企業(yè)的破產(chǎn)清算風(fēng)險(xiǎn)就越小。盡管我們不能說企業(yè)規(guī)模越大越好，甚至是“大而不能倒”，但從風(fēng)險(xiǎn)投資視角來看，接受投資的企業(yè)一般均為中小企業(yè)。在中小企業(yè)中，投資規(guī)模較大的企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)也較小。本文用被投資企業(yè)的總資產(chǎn)來表征企業(yè)規(guī)模。由此，我們提出假設(shè)3:假設(shè)3:被投資企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模越小，越傾向于聯(lián)合投資。4．投資階段風(fēng)險(xiǎn)投資由于其不能隨時(shí)變現(xiàn)出售資產(chǎn)而具有較高的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，信息不對(duì)稱也使得這一風(fēng)險(xiǎn)加劇。由于處于發(fā)展早期的企業(yè)需要投入大量的資金進(jìn)行研究開發(fā)工作，面臨包括技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和管理風(fēng)險(xiǎn)等多種風(fēng)險(xiǎn)，且這些風(fēng)險(xiǎn)相較于后期的企業(yè)要高，因此我們認(rèn)為信息不對(duì)稱以及投資的低流動(dòng)性等問題對(duì)于初創(chuàng)期的企業(yè)來說要更大。相關(guān)研究表明，聯(lián)合投資可以使風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)充分利用其他成員的信息而降低信息不對(duì)稱程度，降低這類風(fēng)險(xiǎn)。我們定義變量Stage描述被投資企業(yè)的發(fā)展階段(早期=1，發(fā)展期=2，擴(kuò)張期=3，獲利期=4)，并提出假設(shè)4:假設(shè)4:投資于早期公司的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)更加傾向于聯(lián)合投資。5．投資機(jī)構(gòu)國(guó)別通過聯(lián)合投資可以使風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)獲得二次選擇項(xiàng)目的好處，從而增加獲得優(yōu)秀項(xiàng)目的機(jī)會(huì)［13］。國(guó)外的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)由于對(duì)中國(guó)的法律、政策環(huán)境及文化背景等特有的國(guó)情不熟悉，因此更加傾向于同本土風(fēng)險(xiǎn)投資合作進(jìn)行聯(lián)合投資，減少信息不對(duì)稱帶來的風(fēng)險(xiǎn)，更好地篩選項(xiàng)目以及降低不確定性等級(jí)，并利用聯(lián)合投資中其他本土成員的信息、資源優(yōu)勢(shì)更準(zhǔn)確地評(píng)估投資項(xiàng)目的發(fā)展?jié)摿?。因此，我們提出假設(shè)5:假設(shè)5:國(guó)外風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)相較于本國(guó)機(jī)構(gòu)更傾向于聯(lián)合投資。6．投資輪次投資輪次是指一家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)同一家企業(yè)進(jìn)行投資的次數(shù)。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)往往會(huì)采取分階段投資(stageinvestment)的策略。如果投資輪次較多，說明風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)該企業(yè)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)較為滿意，從而追加投資。因此，第一輪投資的投資風(fēng)險(xiǎn)最大，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)進(jìn)行首輪投資時(shí)更傾向于參加聯(lián)合投資來分散這種風(fēng)險(xiǎn)，我們定義變量Round來表征投資輪次，如果是首輪投資(VC-SeriesA)，變量值為1;次輪投資(VC-SeriesB)，變量值為2，以此類推，最后一輪投資(VC-SeriesE)，值為5。然后提出假設(shè)6:假設(shè)6:VC投資的輪次越早越傾向于聯(lián)合投資。

(二)樣本選擇與變量定義

本文數(shù)據(jù)主要來自ChinaVenture投中集團(tuán)旗下數(shù)據(jù)庫CVsource，選取數(shù)據(jù)樣本的時(shí)間跨度為從2000年4月到2012年12月，在剔除一些有明顯錯(cuò)誤的數(shù)據(jù)后得到5316條有效投資數(shù)據(jù)。實(shí)證模型中，我們定義了七個(gè)變量來探究中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)聯(lián)合投資的動(dòng)機(jī)。其中，因變量Syndication為二值虛擬變量，表示企業(yè)是否選擇參加聯(lián)合投資的決策，如果選擇聯(lián)合投資，變量值為1;否則，變量值為0。其余六個(gè)變量主要是從兩個(gè)角度來設(shè)計(jì):一是關(guān)注投資事件本身的性質(zhì);二是關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的性質(zhì)。

四、數(shù)據(jù)模型的估計(jì)與檢驗(yàn)結(jié)果

為了避免變量間可能出現(xiàn)的多重共線性問題，我們運(yùn)用SPSS19.0計(jì)算變量間的Pearson相關(guān)系數(shù)，相關(guān)系數(shù)矩陣如表2所示。從表2看，所有變量間的相關(guān)系數(shù)絕對(duì)值均小于0.4，說明變量間無相關(guān)性或相關(guān)性很弱，從而多重共線性問題不存在?？傮w上，回歸模型的擬合效果較好，基本印證了最初的設(shè)想，結(jié)合前面的實(shí)證結(jié)果，作出如下分析:

(一)融資規(guī)模

假設(shè)1認(rèn)為融資規(guī)模與聯(lián)合投資傾向有正相關(guān)關(guān)系，包含融資規(guī)模變量的回歸模型1、2的回歸結(jié)果中系數(shù)為正，并且顯著性指標(biāo)(Sig.)遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于0.01，從而接受了這一假設(shè)。因此我們得出結(jié)論，融資額越大，聯(lián)合投資發(fā)生的可能性越大，假設(shè)1成立。

(二)被投資企業(yè)是否屬于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)

假設(shè)2認(rèn)為若被投資企業(yè)屬于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，由于其特有的高風(fēng)險(xiǎn)性，聯(lián)合投資發(fā)生的可能性將增大。根據(jù)模型回歸結(jié)果，包含該變量的模型1和2均運(yùn)行出正的變量系數(shù)，盡管模型2中顯著性指標(biāo)(Sig.)接近0.5，不顯著，但是在考慮所有變量的模型1中顯著性指標(biāo)(Sig.)遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于0.01，因此我們認(rèn)為假設(shè)2仍然被接受，結(jié)論如下:高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)受中國(guó)政府的扶持，政府引導(dǎo)資金流向該類企業(yè)，但其所固有的高風(fēng)險(xiǎn)性導(dǎo)致聯(lián)合投資發(fā)生可能性要高于對(duì)其他行業(yè)的投資。

(三)被投資企業(yè)規(guī)模

假設(shè)3認(rèn)為若被投資企業(yè)規(guī)模越大，其發(fā)生破產(chǎn)清算的可能性就越小，從而投資該類企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小，聯(lián)合投資傾向就較低。包含該變量的模型1和3回歸結(jié)果中，系數(shù)符號(hào)相反，且顯著性指標(biāo)(sig.)接近于1，說明數(shù)據(jù)回歸結(jié)果不支持我們的假設(shè)。我們認(rèn)為可能的原因主要是:中國(guó)是一個(gè)新興市場(chǎng)，法律、政策環(huán)境及文化背景等有顯著的“中國(guó)特色”，因此企業(yè)的發(fā)展?jié)摿Α⒂芰?、破產(chǎn)清算的風(fēng)險(xiǎn)等僅由企業(yè)的規(guī)模來衡量是有失偏頗的。例如，有政府背景或者業(yè)務(wù)獲政府扶持的行業(yè)的企業(yè)，即使規(guī)模有限，也很有發(fā)展?jié)摿?，值得投資。相反，有些企業(yè)雖然規(guī)模很大，但屬于夕陽產(chǎn)業(yè)或國(guó)家不鼓勵(lì)的行業(yè)，仍然具有較大的投資風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)投資這類企業(yè)時(shí)依然可能借助聯(lián)合投資來分散風(fēng)險(xiǎn)。其次，僅僅用總資產(chǎn)來衡量企業(yè)規(guī)模也有失偏頗，還應(yīng)當(dāng)包括其他的社會(huì)資源，如社會(huì)影響、政府關(guān)系、人脈資源等。

(四)被投資企業(yè)所處階段

假設(shè)4考察的是被投資企業(yè)所處階段對(duì)聯(lián)合投資傾向的影響?；貧w結(jié)果表明，包含該變量的模型1和3給出的系數(shù)符號(hào)相反，且顯著性指標(biāo)(Sig.)均大于0.6，實(shí)證結(jié)果不支持該假設(shè)。我們認(rèn)為之所以會(huì)出現(xiàn)這種結(jié)果，也是由中國(guó)的特殊國(guó)情所決定的。中國(guó)的股票一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)發(fā)育不夠成熟，因此中國(guó)的創(chuàng)業(yè)企業(yè)除了在早期階段面臨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)外(早期、發(fā)展期)，在成熟期和Pre-IPO階段(獲利期)也面臨一些政策和制度風(fēng)險(xiǎn)。尤其值得注意的是，許多創(chuàng)業(yè)企業(yè)在IPO之前為了確保IPO的順利進(jìn)行，往往會(huì)引進(jìn)一些聲譽(yù)高、業(yè)績(jī)較好、管理資產(chǎn)規(guī)模較大的優(yōu)質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的投資，從而增加企業(yè)人脈、政治資源以獲取政策尋租的可能，增大IPO的勝算。根據(jù)回歸結(jié)果結(jié)合中國(guó)市場(chǎng)現(xiàn)狀，我們認(rèn)為不同于歐美國(guó)家，中國(guó)的聯(lián)合投資主要發(fā)生在企業(yè)創(chuàng)業(yè)早期和末期，這是由中國(guó)市場(chǎng)特有的情況及風(fēng)險(xiǎn)所決定的。

(五)投資機(jī)構(gòu)國(guó)別

假設(shè)5考慮的是投資機(jī)構(gòu)的國(guó)別，認(rèn)為外國(guó)投資機(jī)構(gòu)由于其對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的不熟悉，可能因?yàn)樾畔⒉粚?duì)稱的問題在投資過程中面臨額外的風(fēng)險(xiǎn)，從而更傾向于借助聯(lián)合投資來應(yīng)對(duì)這一問題。根據(jù)回歸結(jié)果，包含該變量的兩個(gè)模型1和3均給出了正的變量系數(shù)，且結(jié)果顯著。因此模型運(yùn)行結(jié)果與假設(shè)一致，該假設(shè)被接受。

(六)投資輪次

假設(shè)6考察不同投資輪次中聯(lián)合投資的情況，認(rèn)為首輪投資風(fēng)險(xiǎn)最大，聯(lián)合投資傾向越強(qiáng)，后面幾輪的投資，往往是對(duì)公司有肯定或認(rèn)可的情況下才會(huì)追加，從而風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小，聯(lián)合投資的傾向下降。而回歸結(jié)果顯示了這兩者之間的正相關(guān)關(guān)系，雖然包含所有變量的模型1不顯著，但是包含部分變量的模型3非常顯著。因此，假設(shè)6被拒絕。我們認(rèn)為這同樣是由于中國(guó)的特殊市場(chǎng)狀況所決定的，如最后一輪融資往往是在IPO之前，會(huì)吸引許多有聲譽(yù)的投資機(jī)構(gòu)參加來增加IPO的勝算，從而導(dǎo)致聯(lián)合投資較多。

篇10

一、傳統(tǒng)估值方法的缺陷及不適應(yīng)性

傳統(tǒng)的估值方法有：可比公司分析法、先例交易分析法以及現(xiàn)金流折現(xiàn)法三種方法。傳統(tǒng)估值方法的不適應(yīng)性如表1所示。

互聯(lián)網(wǎng)公司在過去幾年中獲得了極為快速的發(fā)展，創(chuàng)新的商業(yè)設(shè)計(jì)、多樣的盈利模式、復(fù)雜的股權(quán)結(jié)構(gòu)以及以信息流為載體的價(jià)值增值使得公司運(yùn)營(yíng)具有更大的隨機(jī)性和不確定性。而對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資資本來說，這種隨機(jī)性和不確定性帶來的結(jié)果就是投資的高風(fēng)險(xiǎn)性。目前的互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)公司具有固定成本高、邊際成本下降以及無形資產(chǎn)占比大等特點(diǎn)，活躍用戶流量和數(shù)據(jù)成為公司的核心資產(chǎn)與競(jìng)爭(zhēng)力。因此，在對(duì)互聯(lián)網(wǎng)初創(chuàng)公司進(jìn)行估值時(shí)，傳統(tǒng)估值方法的不適應(yīng)性已經(jīng)越來越明顯，創(chuàng)新的具有實(shí)際操作示范的估值體系才能更好地適應(yīng)這一不斷變化的新情況。

二、 創(chuàng)新估值方法：DEVA模型及其修正

1.DEVA模型的基本等式

DEVA模型最早由華爾街投行摩根士坦利率先使用，其基本思想是基于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的開放性和多元性。由于互聯(lián)網(wǎng)公司普遍具有平臺(tái)優(yōu)勢(shì)這一顯著特征，用戶資源成為該類型公司賴以發(fā)展的核心資源和盈利來源。

DEVA模型的基本等式為： E=MC2，E為被評(píng)估公司的價(jià)值，M為單一固定成本， C2為用戶資源價(jià)值。通常，行業(yè)認(rèn)為兩個(gè)以上用戶的互動(dòng)行為即存在激發(fā)交易的可能性，因此，在公式中，可用單一用戶的平方即C2來描述用戶資源的價(jià)值屬性。

2.DEVA模型的修正等式

基于中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)初創(chuàng)公司種類繁多、更新?lián)Q代快速這一特點(diǎn)，基本的DEVA模型在估值時(shí)會(huì)對(duì)公司的實(shí)際價(jià)值產(chǎn)生一定的誤差，因此，需要對(duì)該模型進(jìn)行一定的修正。在修正模型的構(gòu)建中引入同類公司的可比數(shù)據(jù)進(jìn)行優(yōu)化，取得a平均系數(shù)，則修正的DEVA模型可以表達(dá)為： E=a MC2。修正后的DEVA模型基本具備了開放性和動(dòng)態(tài)性的特征，注重公司用戶資源的價(jià)值發(fā)現(xiàn)，能夠比較可觀地描述公司價(jià)值。

三、 修正版DEVA模型的估值測(cè)試：以“臉譜”收購(gòu)Instagram公司為例

1.Instagram公司概況

該公司成立之初是一家提供照片美化與分享服務(wù)的移動(dòng)應(yīng)用公司，隨著用戶數(shù)量的迅速膨脹，逐漸成長(zhǎng)為以提供分享照片及個(gè)人狀態(tài)為流量導(dǎo)入的社交網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)。截至該公司被收購(gòu)前，該公司已經(jīng)成為擁有用戶約2700萬人的移動(dòng)社交類應(yīng)用。龐大的用戶基礎(chǔ)，構(gòu)成了該公司最為核心的價(jià)值載體，同時(shí)，公司可以通過對(duì)單一用戶及用戶群的興趣喜好、消費(fèi)水平、年齡分布、生活狀態(tài)以及成長(zhǎng)趨勢(shì)等特點(diǎn)進(jìn)行的大數(shù)據(jù)分析，有針對(duì)性地投放廣告、開發(fā)應(yīng)用和提供服務(wù)。這些精確的用戶信息，對(duì)互聯(lián)網(wǎng)公司具有極為重要的營(yíng)銷價(jià)值。

2.Instagram單一固定成本M的計(jì)算及用戶價(jià)值的確定

依據(jù)DEVA模型，M表示公司成立初期分?jǐn)傊羻我挥脩羯系某跏脊潭ǔ杀?。在運(yùn)用模型對(duì)目標(biāo)公司價(jià)值進(jìn)行評(píng)估時(shí)，單一固定成本的確定能夠合理地描述公司對(duì)用戶資源的獲取能力，單一固定成本越高，則說明公司在獲取用戶資源時(shí)需要付出的成本更大，成本的高低能夠說明公司的產(chǎn)品在市場(chǎng)同類產(chǎn)品中是否更加具有吸引力以及是否具有可以想象的擴(kuò)張前景。根據(jù)市場(chǎng)公開信息，截至2012年5月，公司共擁有用戶約為3500萬人，而該公司成立之初所投入的固定成本約為50萬美元，因此，M的計(jì)算等式為：

M=固定成本/用戶數(shù)量=50萬美元/3500萬人=0.014美元

對(duì)Instagram用戶價(jià)值的計(jì)算，可以參考市場(chǎng)公開數(shù)據(jù)中同類型移動(dòng)社交應(yīng)用平臺(tái)的相關(guān)報(bào)告進(jìn)行估測(cè)。根據(jù)美國(guó)有線電視財(cái)經(jīng)頻道的公開報(bào)告，該公司的單一用戶價(jià)值約為0.85美元，進(jìn)而得出用戶總價(jià)值為29,750,000美元。

3.a系數(shù)及公司價(jià)值的計(jì)算

a系數(shù)是指被評(píng)估公司的模型估值結(jié)果與公允價(jià)值的比值。通過對(duì)市場(chǎng)同類公司的a值計(jì)算平均值，作為公司a系數(shù)的取值。具體數(shù)據(jù)的采集如表2所示。