導(dǎo)言：作為寫作愛好者，不可錯(cuò)過為您精心挑選的10篇財(cái)務(wù)估值方法，它們將為您的寫作提供全新的視角，我們衷心期待您的閱讀，并希望這些內(nèi)容能為您提供靈感和參考。

篇1

關(guān)鍵詞：企業(yè)股權(quán)價(jià)值；市盈率法；綜合財(cái)務(wù)指數(shù)

一、引言

巴菲特在伯克希爾哈撒韋1987年年報(bào)中告訴了我們：“從短期來看，市場是一臺(tái)投票機(jī)；但從長期來看，它是一臺(tái)稱重機(jī)。”。這里的“稱重機(jī)”就是用來稱上市公司的股權(quán)價(jià)值的分量的。也就是說，從長期來看，市值與企業(yè)的股權(quán)價(jià)值具有很高一致性。受到巴菲特的思想的啟迪，本文引出一條思路：可否利用企業(yè)的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)與市值的關(guān)系來評估企業(yè)股權(quán)價(jià)值呢？

一家企業(yè)的股權(quán)價(jià)值評估應(yīng)當(dāng)考慮到企業(yè)的成長性，還應(yīng)考慮到企業(yè)的業(yè)績、同行業(yè)的對比以及現(xiàn)時(shí)的市場環(huán)境。絕對估值法與相對估值法考慮的因素都相對較少，人為操縱的數(shù)據(jù)較多，不易得出一個(gè)具有很大說服力的股權(quán)價(jià)值估值結(jié)果。而聯(lián)合估值法起到的優(yōu)化作用有限，依然不能擺脫前兩種方法存在的弊端。所以企業(yè)的股權(quán)價(jià)值評估需要一種綜合的、客觀的估值方法。本文提出的估值方法主要是對相對估值法中市盈率法的一種完善和改進(jìn)，旨在增加對比指標(biāo)，增加對企業(yè)成長性的考量，兼顧市場環(huán)境變化的因素，試圖尋求一種客觀、系統(tǒng)、易操作的企業(yè)股權(quán)價(jià)值評估方法。

二、影響企業(yè)股權(quán)價(jià)值的主要因素分析

影響企業(yè)股權(quán)價(jià)值的因素主要有三大因素：公司經(jīng)營狀況、行業(yè)和部門因素、

宏觀經(jīng)濟(jì)和政策因素。上述因素比較抽象，需要對他們進(jìn)行具化才能進(jìn)行進(jìn)一步的客觀分析。因此不妨用財(cái)務(wù)狀況來大致代替企業(yè)的經(jīng)營狀況，用證監(jiān)會(huì)于2001年4月4日公布的《上市公司行業(yè)分類指引》來確定企業(yè)的所屬行業(yè)部門，用滬深300指數(shù)來反映股權(quán)市場的宏觀環(huán)境。

綜合上述觀點(diǎn)，文中為后面的改進(jìn)的市場法也就是綜合財(cái)務(wù)指數(shù)股權(quán)價(jià)值評估方法的使用給定了一定的假設(shè)條件，如下：

1.在不同的宏觀經(jīng)濟(jì)條件下，影響企業(yè)股權(quán)價(jià)值的重要財(cái)務(wù)指標(biāo)可能數(shù)目不同，種類不同，影響的比重也不同。但是在同一宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，影響企業(yè)股權(quán)價(jià)值的重要財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)目、種類、影響的比重是固定的。

2.宏觀經(jīng)濟(jì)條件一定的情況下，同行業(yè)中財(cái)務(wù)狀況越好的企業(yè)股權(quán)價(jià)值越高。換句話說，宏觀經(jīng)濟(jì)條件一定的情況下，同行業(yè)中企業(yè)的股權(quán)價(jià)值與財(cái)務(wù)狀況成正比。

3.在企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不變的情況下，宏觀經(jīng)濟(jì)越好，人們對企業(yè)未來收益的預(yù)期越高，企業(yè)的股權(quán)價(jià)值越高。換句話說，企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不變的情況下，企業(yè)的股權(quán)價(jià)值與宏觀經(jīng)濟(jì)狀況成正比。

在以上假設(shè)的前提下，文中提出了利用市場法思維的一種全新的企業(yè)股權(quán)價(jià)值評估方法――綜合財(cái)務(wù)指數(shù)（CFI）企業(yè)股權(quán)價(jià)值評估方法。

三、綜合財(cái)務(wù)指數(shù)企業(yè)股權(quán)價(jià)值評估方法的理論基礎(chǔ)及步驟

在同一經(jīng)濟(jì)環(huán)境下即某一時(shí)點(diǎn)下，我們利用該時(shí)點(diǎn)評估企業(yè)與同行業(yè)上市企業(yè)的市值與財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)可以得出影響企業(yè)股權(quán)價(jià)值的主要財(cái)務(wù)因素及影響程度。基于此，通過權(quán)重賦值與同行業(yè)同類財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的無量綱化我們可以分別量化出該時(shí)點(diǎn)評估企業(yè)與同行業(yè)企業(yè)綜合財(cái)務(wù)指數(shù)CFI。

CFI企業(yè)股權(quán)價(jià)值評估方法的理論基礎(chǔ)是CFI與企業(yè)股權(quán)價(jià)值強(qiáng)相關(guān)。綜合財(cái)務(wù)指數(shù)企業(yè)股權(quán)價(jià)值評估方法的計(jì)算過程沒有需要人為估算的間接數(shù)據(jù)，客觀性、全面性優(yōu)于市盈率法和市凈率法。與市盈率法和市凈率法類似，基于CFI的企業(yè)股權(quán)價(jià)值評估方法也是利用市值與某一指標(biāo)的比值進(jìn)行估值的方法。并且所使用指標(biāo)CFI比單一的凈資產(chǎn)和凈利潤更能全面的反映企業(yè)的真實(shí)財(cái)務(wù)狀況。

經(jīng)過實(shí)例分析發(fā)現(xiàn)CFI與企業(yè)股權(quán)價(jià)值的具有強(qiáng)相關(guān)性，文章進(jìn)而提出了利用CFI用于企業(yè)股權(quán)價(jià)值評估實(shí)務(wù)的思路。

一般而言，企業(yè)每三個(gè)月都會(huì)有財(cái)務(wù)報(bào)告對財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行公布，間隔時(shí)間并不長，所以我們可以比較容易的得到一個(gè)行業(yè)上市企業(yè)評估日之前相當(dāng)長時(shí)間內(nèi)所有財(cái)務(wù)報(bào)告日的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。

當(dāng)需要評估某企業(yè)股權(quán)價(jià)值時(shí)，我們需要首先結(jié)算出該企業(yè)截止到評估日的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。注意此結(jié)算會(huì)計(jì)期間應(yīng)當(dāng)與歷史財(cái)務(wù)報(bào)表日的結(jié)算的會(huì)計(jì)期間相一致。例如如果后面運(yùn)算利用的歷史數(shù)據(jù)的會(huì)計(jì)期間都是一年，則評估日的結(jié)算會(huì)計(jì)期間也應(yīng)當(dāng)是一年。然后將此時(shí)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)放在歷史的財(cái)務(wù)報(bào)表日，也就是不同的經(jīng)濟(jì)指數(shù)下進(jìn)行評估，可以得出企業(yè)在不同經(jīng)濟(jì)指數(shù)下的CFI。前面也已說明，CFI只有在同行業(yè)同經(jīng)濟(jì)指數(shù)下才是可比。因而通過利用CFI與股權(quán)價(jià)值正比的關(guān)系，利用該行業(yè)在此經(jīng)濟(jì)指數(shù)下的歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，可以得出該企業(yè)在不同經(jīng)濟(jì)指數(shù)下股權(quán)的合理估值。又由于在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)一定的情況下，經(jīng)濟(jì)指數(shù)越高，企業(yè)股權(quán)價(jià)值越高，可以利用經(jīng)濟(jì)指數(shù)和股權(quán)價(jià)值的正比關(guān)系的得出待估企業(yè)評估日股權(quán)的最終估值。

基于CFI的企業(yè)股權(quán)價(jià)值評估方法大致主要有如下步驟：

1.依據(jù)證監(jiān)會(huì)于2001年4月4日公布的《上市公司行業(yè)分類指引》將評估日前歷次財(cái)務(wù)報(bào)表日與待評估企業(yè)同行業(yè)的上市企業(yè)挑選出來。（由于一些企業(yè)改變主營業(yè)務(wù)或者屬于新增或已退市，每個(gè)財(cái)務(wù)報(bào)表日與待估企業(yè)同行業(yè)的上市企業(yè)名單不一定相同）

2.分別將歷次財(cái)務(wù)報(bào)表日的待評估企業(yè)與同行業(yè)企業(yè)進(jìn)行財(cái)務(wù)指標(biāo)的無量綱化處理和權(quán)重加和處理之后算出各自的CFI。

3.利用CFI與企業(yè)股權(quán)價(jià)值的強(qiáng)相關(guān)關(guān)系，經(jīng)過一定的數(shù)據(jù)處理后推算出待評估企業(yè)憑借評估日的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)在不同經(jīng)濟(jì)指數(shù)下的企業(yè)股權(quán)價(jià)值。

4.利用企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)一定的前提下，企業(yè)股權(quán)價(jià)值與經(jīng)濟(jì)指數(shù)成正比的關(guān)系，計(jì)算得出評估日待估企業(yè)的合理企業(yè)股權(quán)價(jià)值。

綜合財(cái)務(wù)指數(shù)指數(shù)企業(yè)股權(quán)價(jià)值評估方法主要是針對市盈率法和市凈率法的一種改進(jìn)，但是在評估實(shí)務(wù)中還沒有得到真正的檢驗(yàn)，所以它的可靠性還是需要進(jìn)行進(jìn)一步的驗(yàn)證。CFI值綜合了企業(yè)的多個(gè)重要會(huì)計(jì)指標(biāo)且經(jīng)實(shí)例檢驗(yàn)與企業(yè)股權(quán)價(jià)值較強(qiáng)正相關(guān)，為這種方法在實(shí)務(wù)中的應(yīng)用奠定了基礎(chǔ)。（作者單位：天津商業(yè)大學(xué)）

參考文獻(xiàn)：

[1]成京聯(lián)，阮梓坪.企業(yè)價(jià)值理論與企業(yè)價(jià)值評估[J].求索，2005年10月：29-31.

篇2

（一）財(cái)務(wù)管理

由于初創(chuàng)企業(yè)處于企業(yè)生命周期的前端，創(chuàng)業(yè)的成本可能直接影響企業(yè)的未來發(fā)展。初創(chuàng)型企業(yè)財(cái)務(wù)管理成為困擾其健康成長的主要因素。我國初創(chuàng)企業(yè)在財(cái)務(wù)管理方面主要面臨以下兩大困境。

一是盲目借鑒大型企業(yè)的財(cái)務(wù)管理經(jīng)驗(yàn)。我國部分初創(chuàng)企業(yè)未經(jīng)深入研究和思考，便“借鑒”大型公司或成熟企業(yè)的財(cái)務(wù)管理模式，而這些模式通常是由建立者經(jīng)過長時(shí)間探索與實(shí)踐發(fā)展而來，其流程相對復(fù)雜、專業(yè)要求較高，需要專門的會(huì)計(jì)財(cái)務(wù)團(tuán)隊(duì)承擔(dān)工作。而對于需要靈活面對市場、投資者、客戶的初創(chuàng)企業(yè)來說，盲目借鑒反而可能導(dǎo)致減緩前期決策效率、拉長業(yè)務(wù)周期。

二是缺乏行之有效的財(cái)務(wù)管理體系。初創(chuàng)企業(yè)由于處在成長初期，需要關(guān)注市場、投資、行業(yè)、政策法規(guī)等諸多外部狀況，而對于偏內(nèi)部的企業(yè)財(cái)務(wù)管理體系則關(guān)注較少，相當(dāng)一部分初創(chuàng)企業(yè)未能建立起規(guī)范有效的財(cái)務(wù)管理體系。從而導(dǎo)致企業(yè)的財(cái)務(wù)管理執(zhí)行能力差、執(zhí)行力度弱，最終使企業(yè)資本運(yùn)行效果不理想。

由于這些問題的存在，一方面，使許多初創(chuàng)企業(yè)對自身的市場估值預(yù)期存在偏差，導(dǎo)致企業(yè)對自身市場價(jià)值認(rèn)識(shí)不足，易使企業(yè)蒙受估值損失；另一方面，財(cái)務(wù)管理制度的不健全，降低了初創(chuàng)企業(yè)在投融資、產(chǎn)業(yè)發(fā)展等方面的效率，弱化了企業(yè)的綜合能力，不利于企業(yè)估值定價(jià)。

（二）內(nèi)部控制制度

初創(chuàng)型企業(yè)良好的內(nèi)部控制能夠提高企業(yè)經(jīng)營效率，提升企業(yè)市場價(jià)值、吸引更多的資金。但目前我國初創(chuàng)型企業(yè)的內(nèi)部控制制度存在很多問題，不利于初創(chuàng)企業(yè)的市場估值。

一是內(nèi)部控制制度不健全。初創(chuàng)型企業(yè)限于其人員、財(cái)力、精力和物力，通常對建立內(nèi)部控制制度的重視程度不足，往往導(dǎo)致內(nèi)部控制存在名不副實(shí)、形同虛設(shè)等現(xiàn)象。如有的初創(chuàng)企業(yè)未建立內(nèi)控制度或內(nèi)控制度殘缺不全、流于形式，僅是應(yīng)付國家規(guī)定；又如部分初創(chuàng)企業(yè)的出納、審計(jì)、會(huì)計(jì)等職務(wù)由單人負(fù)責(zé)或少數(shù)人共同兼任，導(dǎo)致內(nèi)部控制失去獨(dú)立性，不能發(fā)揮其應(yīng)有的作用。

二是法人治理結(jié)構(gòu)不完善。清晰有序的法人治理結(jié)構(gòu)是現(xiàn)代企業(yè)運(yùn)行的必備條件之一，但初創(chuàng)企業(yè)往往由少數(shù)幾人組成團(tuán)隊(duì)聯(lián)合創(chuàng)建，且創(chuàng)始人或合伙人間大多存在關(guān)聯(lián)關(guān)系。從股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理角度看，這種看似簡單但關(guān)系緊密特征明顯的法人結(jié)構(gòu)并非最佳結(jié)構(gòu)，其容易導(dǎo)致公司治理、公司監(jiān)管缺乏有效性，為日后公司的市場估值乃至公司上市、股權(quán)并購等活動(dòng)帶來隱患和爭端。

初創(chuàng)企業(yè)隨著企業(yè)的不斷成長壯大及投融資活動(dòng)的不斷進(jìn)行，對公司的市場估值極為不利，由于內(nèi)部控制資料不完善，導(dǎo)致公司市場估值時(shí)信息失真，容易使公司價(jià)值被低估；當(dāng)公司內(nèi)部對市場估值方法的選擇上存在不同看法、對市場估值的預(yù)期不同、對投融資決策存在分歧時(shí)，由于內(nèi)部管理不完善，缺乏有效議事規(guī)則，易導(dǎo)致企業(yè)估值受損。

二、初創(chuàng)企業(yè)市場估值方法

（一）企業(yè)市場估值法比較

目前我國企業(yè)市場估值的經(jīng)典方法主要有市盈率參照法、重置資本法、市場比較法、現(xiàn)金流貼現(xiàn)法、凈資產(chǎn)價(jià)值參照法等方法。各方法的主要理念及其優(yōu)劣對比如下表所示。

上述方法各有優(yōu)劣，時(shí)常被用來對企業(yè)進(jìn)行估值。然而初創(chuàng)企業(yè)其特有的企業(yè)生態(tài)、所處的生命周期、特殊的資金狀況、有限的人員配置等諸多條件，都與成熟企業(yè)有較大差異，若照搬成熟企業(yè)市場估值方法，容易產(chǎn)生估值偏誤，這對初創(chuàng)企業(yè)的健康成長和長遠(yuǎn)發(fā)展不利。

（二）企業(yè)市場估值法適用性分析

市盈率參照法。初創(chuàng)企業(yè)尚未進(jìn)入盈利或規(guī)?；A段，在整體的財(cái)務(wù)評價(jià)上還處在虧損狀態(tài)，沒有盈利也就無法以參考市盈率的方式來確定企業(yè)價(jià)值。如果強(qiáng)行引入市盈率作為參照，會(huì)由于缺乏現(xiàn)實(shí)盈利數(shù)據(jù)的支持，而導(dǎo)致市場估值的認(rèn)可度不高，難以在創(chuàng)業(yè)者與投資者間達(dá)成一致，估值對初創(chuàng)企業(yè)無意義。

重置資本法。重置成本法通常適用于可復(fù)制、可再生、可重復(fù)購買的具有有形損耗和無形損耗特性的單項(xiàng)資產(chǎn)，以及可重建、可購置的整體資產(chǎn)。主要適用于沒有收益，而又很難找到交易參照物的評估對象。初創(chuàng)企業(yè)技術(shù)和創(chuàng)新通常是企業(yè)的核心優(yōu)勢，未來收益是估值關(guān)鍵，與重置資本法的適用對象存在較大偏差，且許多初創(chuàng)企業(yè)不存在無形損耗資產(chǎn)，這一方法難以適用于初創(chuàng)企業(yè)。

市場比較法。市場比較法大多被用于對成熟企業(yè)的市場估值。該方法通過將待估值企業(yè)與近段時(shí)間內(nèi)產(chǎn)生過股權(quán)交易行為的同類或相近企業(yè)進(jìn)行比較，為待估企業(yè)提供市場參照標(biāo)準(zhǔn)。這一方法要求市場的成熟度較高，且對參照企業(yè)的相似性要求非常高。但與傳統(tǒng)企業(yè)相比，初創(chuàng)企業(yè)通常規(guī)模較小、人員較少，盈利十分有限或尚未進(jìn)入盈利階段。由于其創(chuàng)新特色和技術(shù)特點(diǎn)，決定了初創(chuàng)企業(yè)的運(yùn)營管理模式與傳統(tǒng)企業(yè)、成熟企業(yè)都有較大差異。即使勉強(qiáng)能夠進(jìn)行比較，但如市場遠(yuǎn)景、品牌效應(yīng)等卻難以用統(tǒng)一規(guī)則衡量。

現(xiàn)金流貼現(xiàn)法。該方法的核心思想是將企業(yè)未來一段時(shí)間內(nèi)的預(yù)期現(xiàn)金流量還原為當(dāng)前現(xiàn)值。由于符合企業(yè)價(jià)值理論，學(xué)術(shù)界通常將該方法作為企業(yè)估值最主要和最科學(xué)的方法。貼現(xiàn)的思想不僅用于企業(yè)估值，在財(cái)務(wù)測算、地價(jià)定價(jià)等領(lǐng)域也有使用。對于初創(chuàng)企業(yè)來說，其價(jià)值不應(yīng)被局限在當(dāng)前的盈利中，而應(yīng)著眼于未來的持續(xù)盈利能力，當(dāng)初創(chuàng)企業(yè)具備這種持續(xù)盈利能力時(shí)，其價(jià)值才真正存在。初創(chuàng)企業(yè)通常具有一定的創(chuàng)新性，這是創(chuàng)業(yè)者和投Y者都十分注重的特質(zhì)，因此，現(xiàn)金流貼現(xiàn)法適用于初創(chuàng)企業(yè)的市場估值。

凈資產(chǎn)價(jià)值參照法。這一方法以企業(yè)總資產(chǎn)減去企業(yè)總負(fù)債所得的資產(chǎn)凈值作為企業(yè)估值的參考，雖然具有充分的會(huì)計(jì)依據(jù)，但卻無法體現(xiàn)企業(yè)的創(chuàng)新、技術(shù)、研發(fā)優(yōu)勢及企業(yè)未來的盈利能力。一方面，由于初創(chuàng)企業(yè)通常具有創(chuàng)新性，在研發(fā)方面的投入是否能夠轉(zhuǎn)化為無形資產(chǎn)、對未來的盈利能力影響如何，在企業(yè)創(chuàng)始期間都難以確定，但倘若剔除這部分因素，顯然會(huì)導(dǎo)致初創(chuàng)企業(yè)的價(jià)值評估失真；另一方面，初創(chuàng)企業(yè)初期的資產(chǎn)凈值通常為負(fù)值，但這只能代表企業(yè)當(dāng)前的財(cái)務(wù)情況，并不能真正體現(xiàn)企業(yè)價(jià)值。

篇3

公司價(jià)值是上市公司股價(jià)形成的基礎(chǔ)，估值是對上市公司價(jià)值形成的認(rèn)識(shí)。估值，既是尋找股票合理價(jià)位的過程，是對各種因素進(jìn)行模擬量化的過程，也是了解公司面臨的各種不確定性、測量風(fēng)險(xiǎn)的過程。這的確是一件費(fèi)時(shí)耗神的事情。

估值的結(jié)果可能會(huì)因研究員對參數(shù)的選擇、判斷有所不同，但是估值的過程基本上是一樣的，它為研究員提供的是一個(gè)嚴(yán)謹(jǐn)?shù)姆治隹蚣?，系統(tǒng)地考慮影響公司價(jià)值的每一個(gè)因素，最終評估一個(gè)公司的投資價(jià)值。對中國市場而言，這種方法意義更為迫切而實(shí)際，或許比數(shù)量結(jié)果本身更重要。

1、估值為理解公司戰(zhàn)略提供嚴(yán)謹(jǐn)?shù)目蚣?。在分析公司的投資價(jià)值過程中，財(cái)務(wù)報(bào)表只提供一半的信息。分析一個(gè)公司的基本面，既要考慮財(cái)務(wù)狀況、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，同時(shí)也需要考慮行業(yè)的發(fā)展和公司的戰(zhàn)略，這種全面的視野應(yīng)該是估值的一大要義所在。在中國市場上，有些公司業(yè)績變臉快，產(chǎn)業(yè)周期短且具有較大的不確定性，因此估值所提供的全面思維的視野尤為重要。

以現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型為例，首先要解決的問題當(dāng)然是評估公司還是評估股權(quán)，其依據(jù)是公司財(cái)務(wù)杠桿。如果負(fù)債率比較高，則負(fù)債成本對公司價(jià)值影響大，宜采用評價(jià)公司的方法，反之用評估股權(quán)的方法。預(yù)測投資收益和測算盈利增長率是估值的另一核心。投資收益結(jié)構(gòu)如何？是始終按現(xiàn)有的速度增長，還是依產(chǎn)業(yè)的發(fā)展速度有所變化？預(yù)測得合理與否，將建立在研究員對產(chǎn)業(yè)發(fā)展和公司競爭力把握的基礎(chǔ)之上。

要做好一個(gè)現(xiàn)金流貼現(xiàn)估值，僅從財(cái)務(wù)報(bào)表中得出數(shù)據(jù)是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，還需要對行業(yè)發(fā)展和公司戰(zhàn)略有清晰的了解。這里所說的戰(zhàn)略包括公司產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的選擇、產(chǎn)品的選擇和生產(chǎn)流程的選擇。要依據(jù)這些戰(zhàn)略，對模型參數(shù)進(jìn)行修正，提高估值的準(zhǔn)確性。

估值方法提供的正是這樣一種方法論框架，逼著研究員去判斷哪些信息有用，哪些信息相對不重要，以期對上市公司形成立體和全面的認(rèn)識(shí)。據(jù)此對公司的里里外外作一番透徹的分析之后，對其投資價(jià)值已經(jīng)有八、九分成數(shù)，具體的數(shù)量結(jié)果反而是次要的。也就是說，方法論的意義可能更甚于數(shù)量結(jié)果本身。

2、估值促進(jìn)對特定公司的信息挖掘。我國現(xiàn)行規(guī)定中，不要求資源類上市公司披露礦藏儲(chǔ)量，因此對這類公司的估值多以產(chǎn)量為依據(jù)，與其他類型公司的估值方法差別不大，無法體現(xiàn)這類公司價(jià)值來源的特殊性。事實(shí)是，資源類公司對礦藏資源的擁有情況，是產(chǎn)量形成的依據(jù)，它比產(chǎn)量更能反映公司的價(jià)值。例如，在定價(jià)馳宏鋅鍺的時(shí)候，如果采用期權(quán)定價(jià)模型，就要求研究員獲取該公司礦石儲(chǔ)量的數(shù)據(jù)，了解礦藏開發(fā)壽命，以及開發(fā)成本等，再根據(jù)倫敦金屬交易所或我國行業(yè)協(xié)會(huì)的歷史信息，計(jì)算價(jià)格波動(dòng)程度，將這些要素一一量化，運(yùn)用Black-Scholes模型計(jì)算出這些礦藏的期權(quán)價(jià)值，結(jié)合公司的其他資產(chǎn)的收益狀況，測算出該公司的內(nèi)在投資價(jià)值。

如果不采用期權(quán)定價(jià)模型，人們就不大可能深究礦藏情況，而僅僅憑產(chǎn)量來判斷公司的投資價(jià)值，顯然漏掉了該公司擁有超大特富型鉛鋅金屬礦床這一影響公司價(jià)值的特有信息。

3、估值有助于識(shí)別公司財(cái)務(wù)舞弊。財(cái)務(wù)舞弊是股票市場的通病。運(yùn)用股權(quán)現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型，對公司財(cái)務(wù)舞弊進(jìn)行"復(fù)盤"，我們可以找出一些股價(jià)與股權(quán)價(jià)值嚴(yán)重背離的關(guān)系。以藍(lán)田股份為例，采用的股權(quán)自由現(xiàn)金流，我們可以發(fā)現(xiàn)該公司的財(cái)務(wù)有問題，得出基本面不能支持飚升股價(jià)的結(jié)論。因?yàn)?998、1999和2000年，該公司連續(xù)三年股權(quán)自由現(xiàn)金流為負(fù)值，其含義是藍(lán)田股份的現(xiàn)金流不能維持該公司正常營運(yùn)要求，在估值方面要比同類公司打更大的折扣，至少不能進(jìn)入投資組合。

二、不同的估值模型適用于不同行業(yè)、不同財(cái)務(wù)狀況的公司

估值對中國市場的意義，還表現(xiàn)在對不同估值模型的認(rèn)識(shí)上。因?yàn)槊恳环N模型都有其適用性和缺陷，對于不同行業(yè)、不同財(cái)務(wù)狀況的公司，需要采用不同的估值模型，甚至多種模型綜合評估。

以市盈率法為例，市盈率法以其簡單、直觀，為各國投資界所慣用，也是我國應(yīng)用最普遍的估值法。但是這種方法有明顯的不足，除了難以尋找可比性很強(qiáng)的公司這一共同缺陷外，我國上市公司多元化經(jīng)營比較普遍、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型頻繁也為采用這一方法增加了不少難度。

虧損公司無法用市盈率法進(jìn)行估值，可以用市凈率法。這種方法對銀行、保險(xiǎn)和其他流動(dòng)資產(chǎn)比例高的公司的估值比較有效。此外，對ST、PT公司來說，用市凈率法分析一些流通量比較大的公司也比較有效。

現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型同樣有局限。該模型的準(zhǔn)確性受貼現(xiàn)率的影響很大，宜用比較保守的貼現(xiàn)率，并在最后作敏感性分析。在現(xiàn)金流貼現(xiàn)的各種模型中，紅利貼現(xiàn)模型對處于防御性行業(yè)、分紅穩(wěn)定的公司比較適用。在運(yùn)用各種現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型中，要求剔除非經(jīng)常損益，以保證獲得正常的現(xiàn)金流。

企業(yè)倍數(shù)法是也是比較通用的估值法，但是結(jié)果依行業(yè)、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的不同而呈現(xiàn)很大的波動(dòng)性，甚至缺乏可比性。在同等條件下，用這一估值方法的結(jié)果，路橋、機(jī)場和重化工業(yè)等資本密集型企業(yè)股票會(huì)顯得便宜，而金融、商貿(mào)和旅游類股票會(huì)顯得貴，要加以區(qū)分。

股價(jià)現(xiàn)金流，即股價(jià)與經(jīng)營性現(xiàn)金流或自由現(xiàn)金流的比率，也稱為現(xiàn)金流量乘數(shù)。這是一種比較保守、穩(wěn)健的分析方法，對固定資產(chǎn)較多、經(jīng)營杠桿較高以及虧損企業(yè)比較適用。

期權(quán)定價(jià)法可以用來對資源性公司進(jìn)行估值，筆者曾經(jīng)利用這個(gè)方法，對幾家加拿大石油類、采礦類公司做了估值，效果比較理想。

三、財(cái)務(wù)分析是估值分析的職業(yè)平臺(tái)

我國市場還不夠成熟、規(guī)范，財(cái)務(wù)分析的有效性不能跟成熟市場簡單類比，但是這不能成為削弱財(cái)務(wù)分析的理由。因?yàn)樯鲜泄竟_披露的財(cái)務(wù)報(bào)表畢竟是廣大投資者最主要的信息來源，財(cái)務(wù)分析是分析上市公司價(jià)值、識(shí)別個(gè)股風(fēng)險(xiǎn)的有力工具。

研究員首先要對不同行業(yè)財(cái)務(wù)特征有清晰的認(rèn)識(shí)。例如，越是在產(chǎn)業(yè)鏈條的上端，競爭越少，利潤越高，越往下游競爭越激烈，利潤越低。在重化工業(yè)中，上游的氧化鋁毛利率最高可達(dá)300%，下面的電解鋁只有18%.

財(cái)務(wù)報(bào)表并不一定完全反映公司所運(yùn)用的資產(chǎn)狀況，當(dāng)然也就不能反映所有的負(fù)債和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。對于這類行業(yè)或公司，要格外注意分析。以海南航空為例。在該公司擁有的數(shù)十架飛機(jī)中，相當(dāng)一部分為融資租賃租入，并不反映在資產(chǎn)負(fù)債表中，要從會(huì)計(jì)附注中找出。不論是租賃來的還是購入的飛機(jī)，都構(gòu)成了海航的運(yùn)營資產(chǎn)。對運(yùn)營資產(chǎn)的正確計(jì)算，是估值的基礎(chǔ)。

財(cái)務(wù)知識(shí)之所以在公司估值中顯得重要，還因?yàn)楣舅嫉呢?cái)務(wù)報(bào)表并不必定完全反映公司的價(jià)值。最直接的例子是，采用不同的會(huì)計(jì)方法和財(cái)務(wù)杠桿，可能會(huì)對估值結(jié)果有截然相反的解釋：因?yàn)槭找嬖鲩L可以為非經(jīng)濟(jì)因素所創(chuàng)造，所以較高的預(yù)期收益增長并不意味著企業(yè)有較高的價(jià)值；因?yàn)闀?huì)計(jì)方法可以制造一個(gè)偏高的盈利能力，所以并不意味著企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率大于資本成本時(shí)，投資越多，價(jià)值就增加越多；因?yàn)楸Ｊ氐臅?huì)計(jì)方法可以壓低資產(chǎn)價(jià)值，提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，所以高的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率并不意味著企業(yè)的銷售真的十分有效率。

篇4

中國的風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)萌芽于上世紀(jì)90年代,從2004年開始進(jìn)入快速發(fā)展期。經(jīng)歷了數(shù)年爆炸式的增長,目前中國風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的規(guī)模已達(dá)數(shù)百億美元。隨著一個(gè)個(gè)投資神話的誕生,越來越多的資金涌入VC行業(yè)淘金。社?；鸺哟箫L(fēng)險(xiǎn)投資比例,保險(xiǎn)巨頭則直接設(shè)立風(fēng)險(xiǎn)投資基金,地方政府主導(dǎo)下的產(chǎn)業(yè)投資基金和政府引導(dǎo)基金紛紛成立,許多實(shí)業(yè)界企業(yè)也把進(jìn)軍風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)納入其多元化經(jīng)營戰(zhàn)略之中。對于風(fēng)險(xiǎn)投資基金而言,對投資項(xiàng)目進(jìn)行準(zhǔn)確的估值,既是投資盈利的保證,更是控制投資風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵。

1、風(fēng)險(xiǎn)投資中的估值難題

1.1財(cái)務(wù)估值與“投人”偏好

對于創(chuàng)業(yè)型企業(yè)來說,最為核心的資產(chǎn)是創(chuàng)業(yè)者本人,最大的風(fēng)險(xiǎn)也是創(chuàng)業(yè)者本人。因此,業(yè)內(nèi)才有了“投資就是投人”這句話。同時(shí),好的個(gè)人不等于好的團(tuán)隊(duì),好的技術(shù)團(tuán)隊(duì)不等于好的經(jīng)營團(tuán)隊(duì)。除了甄別創(chuàng)業(yè)者本人,評估創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)也至關(guān)重要。對創(chuàng)業(yè)者的評估全靠投資人的經(jīng)驗(yàn),但僅僅依靠短時(shí)間的盡職調(diào)查很難保證不會(huì)“投錯(cuò)人”,不會(huì)“投錯(cuò)團(tuán)隊(duì)”。所以在“投人”的同時(shí),還要重視財(cái)務(wù)估值。財(cái)務(wù)估值是風(fēng)險(xiǎn)投資估值的基礎(chǔ),但財(cái)務(wù)估值又很難反映企業(yè)家才能這一最活躍的生產(chǎn)要素。顯然,這是一個(gè)估值難題。

1.2市盈率估值法的天然缺陷

目前業(yè)內(nèi)普遍流行市盈率估值法,但這一方法存在著天然的缺陷。缺陷之一是市盈率法以凈利潤為計(jì)算基數(shù)。凈利潤一方面受行業(yè)周期影響,波動(dòng)性很強(qiáng),另一方面凈利潤這項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)很容易縱。缺陷之二是市盈率估值法的使用前提就是目標(biāo)企業(yè)的利潤穩(wěn)態(tài)增長。對于除了Pre-IP0和并購以外的其他投資階段,這一前提顯然是不成立的。缺陷之三是合理市盈率倍數(shù)的選取依據(jù)難以確定。實(shí)踐中通常是在行業(yè)基準(zhǔn)倍數(shù)基礎(chǔ)上“討價(jià)還價(jià)”來確定市盈率倍數(shù),但行業(yè)基準(zhǔn)倍數(shù)未必是目標(biāo)企業(yè)的合理市盈率倍數(shù)。

2、企業(yè)估值的各種方法及其適用條件

企業(yè)估值方法分為現(xiàn)金流貼現(xiàn)估值法、相對估價(jià)法、資產(chǎn)評估法、期權(quán)定價(jià)法四大類。本文從上述紛繁的諸多方法中選取紅利貼現(xiàn)法、股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法、經(jīng)濟(jì)增加值貼現(xiàn)法、市盈率估值法、市凈率估值法這五種方法進(jìn)行探討。

2.1紅利貼現(xiàn)法(DDM法)

紅利貼現(xiàn)法的理論基礎(chǔ)是股權(quán)價(jià)值等于其分發(fā)紅利的凈現(xiàn)值,它假定股東收到的紅利是獲得的唯一現(xiàn)金流。具體計(jì)算公式是:

EV0=∑niDi(1+Ke)n+Pn(1+Ke)n(1)

其中,Di表示第i期的分紅,Ke表示權(quán)益資本的成本,Pn表示n年后的出售價(jià)值。

可以看出,對于穩(wěn)態(tài)增長且分紅比例較高的企業(yè),紅利貼現(xiàn)法能夠準(zhǔn)確地估算其價(jià)值。DDM法是西方國家的經(jīng)典估值方法,主要由于西方國家都已經(jīng)進(jìn)入后工業(yè)化階段,企業(yè)利潤已經(jīng)進(jìn)入穩(wěn)態(tài)增長期,高分紅低增長是這些企業(yè)的主要特征。紅利貼現(xiàn)法適用于弱周期行業(yè)的現(xiàn)金牛型企業(yè),不適用于周期性行業(yè)和成長型企業(yè)。

2.2股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法(FCFE法)

股權(quán)自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法選擇的現(xiàn)金流量是股權(quán)自由現(xiàn)金流量,是指公司在支付債務(wù)的利息和本金,并滿足投資需求之后所剩余的凈現(xiàn)金流量。

則股權(quán)價(jià)值EV0=FC+∑niFCFEi(1+Ke)i(2)

FC為當(dāng)期凈資產(chǎn),FCFEi為第i期的股權(quán)自由現(xiàn)金流,Ke表示權(quán)益資本的成本。

股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法以能夠?yàn)楣蓶|自由支配的現(xiàn)金流為計(jì)算依據(jù),避免了紅利貼現(xiàn)法過于受分紅政策影響的缺點(diǎn),反映了“銷售為虛、利潤為實(shí)、現(xiàn)金為王”的經(jīng)營理念。對于現(xiàn)金流比較穩(wěn)定或增長率可預(yù)測的企業(yè),FCFE法測算的企業(yè)價(jià)值最為接近真實(shí)的企業(yè)價(jià)值。FCFE法不僅適用于現(xiàn)金牛型企業(yè),也適用于擴(kuò)展期和成熟期的成長型企業(yè)。

2.3經(jīng)濟(jì)增加值貼現(xiàn)法(EVA法)

經(jīng)濟(jì)增加值貼現(xiàn)法是以貨幣形式度量投資回報(bào)與資本成本之間的差異,以度量企業(yè)所獲得的經(jīng)濟(jì)利潤。表明只有在經(jīng)營成本和資本成本都得到補(bǔ)償之后,才會(huì)為投資者增加財(cái)富。

則公司的價(jià)值為:EV0=FC+Cap0+∑niEVAi(1+WACC)i(3)

其中,NOPAT為稅后凈營業(yè)利潤,凈利潤 + 優(yōu)先股股利 + 利息*(1 ― 所得稅稅率)。WACC為資金成本,表示在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)下,債務(wù)融資成本、優(yōu)先股資金成本、普通股資金成本的加權(quán)平均值。

經(jīng)濟(jì)增加值貼現(xiàn)法以企業(yè)獲取的經(jīng)濟(jì)利潤而非會(huì)計(jì)利潤為計(jì)算基數(shù),能夠客觀地反映人力資本、企業(yè)家才能、管理制度、經(jīng)營模式等會(huì)計(jì)方法不能核算的生產(chǎn)要素的作用,是企業(yè)估值法中理論上最為科學(xué)的方法,EVA法能夠精確估算企業(yè)的真實(shí)價(jià)值。EVA法不僅適用于成熟期的企業(yè)估值,也適用于初創(chuàng)期和成長期的企業(yè)估值。已有的研究表明,在對高科技企業(yè)估值時(shí),EVA法比股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法更為有效。

2.4市盈率估值法(PE法)

市盈率估值法是實(shí)踐中常用的估值方法,目標(biāo)企業(yè)價(jià)值:EV0=PE×net•profit(4)

實(shí)踐中,PE倍數(shù)大多隨行就市,用上年度的凈利潤做計(jì)算基數(shù),有時(shí)也使用當(dāng)年預(yù)測凈利潤做計(jì)算基數(shù)。市盈率的優(yōu)點(diǎn)在于其能夠反映企業(yè)的盈利能力,能夠把人力資本、企業(yè)家才能等各種生產(chǎn)要素的作用綜合考慮進(jìn)來。適用于有形資產(chǎn)較輕,主要依靠人才、技術(shù)和商業(yè)模式盈利的行業(yè)。也適用于醫(yī)藥、農(nóng)業(yè)、食品加工、快速消費(fèi)品等弱周期行業(yè)。但對于周期性較強(qiáng)的行業(yè)不適用,如鋼鐵、汽車、機(jī)械、化工、家電、紡織等制造業(yè)的各行業(yè)部門和礦業(yè)等資源類行業(yè)。PE法的其他缺點(diǎn)在1.3中已經(jīng)介紹,不再贅述。

2.5市凈率估值法(PB法)

市凈率估值法的計(jì)算公式是:EV0=PB×book•value(5)

Book value為企業(yè)的凈資產(chǎn),即賬面價(jià)值。市凈率法與市盈率法正好形成互補(bǔ)。PB法僅能反映會(huì)計(jì)方法能夠核算的資產(chǎn),不能反映人力資本、企業(yè)家才能、管理制度、經(jīng)營模式等要素,不能反映企業(yè)的盈利能力。其優(yōu)點(diǎn)一是可以規(guī)避周期性行業(yè)的波動(dòng)性,二是可以防止凈利潤指標(biāo)縱,三是可以衡量陷入困境的企業(yè)的價(jià)值(沒有盈利也缺乏現(xiàn)金流的企業(yè)只能用PB法估值)。PB法主要適用于制造業(yè)中的強(qiáng)周期性行業(yè)、礦業(yè)等資源類行業(yè)以及不良資產(chǎn)并購等。PB法不適用于固定資產(chǎn)較少的第三產(chǎn)業(yè)。

3、基于產(chǎn)業(yè)演進(jìn)階段與行業(yè)周期性的估值方法選擇模型

產(chǎn)業(yè)演進(jìn)通常經(jīng)歷四個(gè)階段:(1)產(chǎn)業(yè)演進(jìn)的初創(chuàng)階段。企業(yè)主要靠技術(shù)創(chuàng)新或商業(yè)模式創(chuàng)新驅(qū)動(dòng),沒用形成穩(wěn)定市場需求,企業(yè)利潤和現(xiàn)金流均難以預(yù)測。加之產(chǎn)業(yè)技術(shù)路線尚未確定,單個(gè)企業(yè)面臨較大風(fēng)險(xiǎn)。(2)產(chǎn)業(yè)演進(jìn)的規(guī)模化階段。新技術(shù)或新的商業(yè)模式獲得市場認(rèn)可,產(chǎn)業(yè)進(jìn)入快速增長期,大量企業(yè)進(jìn)入行業(yè)淘金,供給大幅上升,行業(yè)競爭加劇,行業(yè)洗牌逐步展開。這一時(shí)期,企業(yè)為謀求快速發(fā)展,通常采用低分紅政策,搶占行業(yè)資源,提升行業(yè)地位。由于行業(yè)競爭激烈,企業(yè)利潤和現(xiàn)金流量較不穩(wěn)定。(3)產(chǎn)業(yè)演進(jìn)的集聚階段。經(jīng)過規(guī)?；A段劇烈的行業(yè)洗牌,產(chǎn)業(yè)集中度和行業(yè)進(jìn)入門檻均大幅提高。由于產(chǎn)業(yè)的技術(shù)路線和市場需求都趨于穩(wěn)定,企業(yè)的利潤和現(xiàn)金流量都比較穩(wěn)定且可預(yù)測。(4)產(chǎn)業(yè)演進(jìn)的平衡與聯(lián)盟階段。產(chǎn)業(yè)已經(jīng)形成了比較成熟的市場和競爭結(jié)構(gòu),產(chǎn)業(yè)演進(jìn)到了寡頭競爭的格局。這一時(shí)期,行業(yè)成長性降低,企業(yè)通常采用高分紅政策。因此針對處于不同產(chǎn)業(yè)演進(jìn)階段的行業(yè),我們可以有針對性地選取相應(yīng)的估值方法。處于初創(chuàng)階段和規(guī)?；A段的企業(yè),很少有分紅也沒有穩(wěn)定的現(xiàn)金流,只能使用經(jīng)濟(jì)增加值貼現(xiàn)法進(jìn)行估值;處于集聚階段的企業(yè)一般具有較為穩(wěn)定的現(xiàn)金流,具有高成長低分紅的特征,不適用DDM法,而適用股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法;處于平衡與聯(lián)盟階段的企業(yè)普遍具有低成長高分紅特征,所以適用紅利貼現(xiàn)法估值。

市盈率法和市凈率法是一對互補(bǔ)的方法。市盈率法適用于弱周期性行業(yè)的估值,市凈率法適用于強(qiáng)周期性行業(yè)的估值。那么,我們根據(jù)以上五種估值方法的特點(diǎn),用產(chǎn)業(yè)演進(jìn)階段和行業(yè)周期性特征作為選擇估值方法的依據(jù),構(gòu)建出二維估值方法選擇模型,如圖1所示。

使用該估值方法選擇模型,在風(fēng)險(xiǎn)投資中投資人就可以快速選出適用目標(biāo)企業(yè)的估值方法?；诋a(chǎn)業(yè)演進(jìn)階段和行業(yè)周期性特征來選擇估值方法,克服了實(shí)踐中僅僅使用市盈率法存在的缺陷,為解決風(fēng)險(xiǎn)投資中的估值難題提供了一條解決途徑。

圖1基于產(chǎn)業(yè)演進(jìn)階段與行業(yè)周期性的二維估值方法選擇模型

4、結(jié)論

本文針對目前風(fēng)險(xiǎn)投資中存在的估值難題,提出了解決思路和方法。本文的研究內(nèi)容建構(gòu)了風(fēng)險(xiǎn)投資估值的框架和步驟。即第一步是判斷目標(biāo)企業(yè)所處的產(chǎn)業(yè)演進(jìn)階段和行業(yè)周期性,運(yùn)用估值方法選擇模型選取合適的估值方法;第二步是運(yùn)用該估值方法進(jìn)行財(cái)務(wù)估值;第三步是依據(jù)企業(yè)所處的生命周期階段,選擇該階段的主導(dǎo)競爭力因素,對財(cái)務(wù)估值結(jié)果進(jìn)行調(diào)整。

在風(fēng)險(xiǎn)投資實(shí)踐中,普遍使用單一的市盈率法進(jìn)行估值。鑒于市盈率法存在的缺陷和適用行業(yè)的局限性,本文綜合比較了紅利貼現(xiàn)法、股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法、經(jīng)濟(jì)增加值貼現(xiàn)法、市盈率法、市凈率法五種估值方法,探討了這五種估值方法的優(yōu)劣和行業(yè)適用性。在此基礎(chǔ)上,構(gòu)建了基于產(chǎn)業(yè)演進(jìn)階段和行業(yè)周期性的二維估值方法選擇模型。認(rèn)為在產(chǎn)業(yè)的初創(chuàng)階段和規(guī)?；A段,適用經(jīng)濟(jì)增加值貼現(xiàn)法;在產(chǎn)業(yè)的集聚階段,適用股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法;在產(chǎn)業(yè)的平衡與聯(lián)盟階段,適用紅利貼現(xiàn)法。對于強(qiáng)周期性行業(yè),適用市凈率法;對于弱周期性行業(yè),則適用市盈率法。

在進(jìn)行財(cái)務(wù)估值之后,是運(yùn)用企業(yè)核心競爭力因素對財(cái)務(wù)估值結(jié)果進(jìn)行調(diào)整。對于初創(chuàng)期的企業(yè),重點(diǎn)考慮企業(yè)家才能和核心技術(shù)兩項(xiàng)因素;對于成長期的企業(yè),重點(diǎn)考慮人力資本、核心技術(shù)、產(chǎn)業(yè)鏈等因素;對于成熟期的企業(yè),則應(yīng)重點(diǎn)考慮市場占有、行業(yè)地位、產(chǎn)業(yè)鏈、股東背景等因素。

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篇5

錯(cuò)誤二：估值做好之后就一直保持不變

企業(yè)跟加拿大政府儲(chǔ)蓄債券可不一樣，政府債券可能不變，企業(yè)的變數(shù)可就太多了。有些企業(yè)見到有利可圖于是進(jìn)入新市場，有些企業(yè)覺得無利可圖只好掛牌把自己給賣了；有些企業(yè)忍痛割愛放棄這樣那樣的產(chǎn)品線，有的企業(yè)則認(rèn)為自己有本事非要進(jìn)來插一杠子。這真是“亂哄哄你方唱罷我登場”了。企業(yè)本身就是動(dòng)態(tài)的，如果靜止不動(dòng)停滯不前，那企業(yè)也就沒什么存在的必要了。由于企業(yè)這種動(dòng)態(tài)的性質(zhì)，各種影響估值的參數(shù)也在不斷的變化中，因此企業(yè)的估值不可能是一成不變的。

錯(cuò)誤三：不管用什么估值方法，企業(yè)的價(jià)值只有一個(gè)

有人認(rèn)為，我不管用什么估值方法，讓誰來做，最終結(jié)果有且只有一個(gè)。其實(shí)不然，如果你讓5個(gè)評估師來給同一個(gè)企業(yè)估值，很有可能他們會(huì)給你5個(gè)完全不同的數(shù)字。這是因?yàn)?，企業(yè)估值可以有很多種方法、手段和變量。評估師不同，不僅選擇的估值方法手段不同，對于折現(xiàn)率、風(fēng)險(xiǎn)大小等變量的選擇也不盡相同。只要評估師的選擇是有道理的，你就可以認(rèn)為他們作出的估值都是合理的。一般來說，估值報(bào)告里面都會(huì)列出所有重要的假設(shè)，只要檢查一遍這些假設(shè)是否靠譜，就可以判定得到的估值是不是合理的了。

錯(cuò)誤四：可以讓我請的會(huì)計(jì)師或者律師做估值

在眾人眼中，似乎會(huì)計(jì)師和律師們也可以做企業(yè)估值。其實(shí)不然，會(huì)計(jì)師和律師可能缺乏必須的相關(guān)技能和專業(yè)資格，也沒有足夠的正確估值經(jīng)驗(yàn)。即便是他們對你的企業(yè)情況了如指掌，也會(huì)做估值，你也最好別找他們給你做估值。理由很明顯――有利益沖突理應(yīng)回避。你的會(huì)計(jì)師和律師在做完估值之后仍然跟你的企業(yè)保持利益上的關(guān)系，如果你請了他們做企業(yè)估值的話，那他們給你的數(shù)字就有偏差的可能――為了保持今后的長期利益關(guān)系，他們很可能在估值這個(gè)項(xiàng)目中盡量迎合你，你想高估他們就給你一個(gè)高的估值，你想低估他們就給你一個(gè)低的估值。這不僅是為了保證估值的正確性，也是為了遵守某類項(xiàng)目的規(guī)則。舉個(gè)例子，假如你亟待解決的某項(xiàng)法律糾紛需要獨(dú)立第三方的企業(yè)估值報(bào)告，這時(shí)候你就不能請你的會(huì)計(jì)師或者律師來做，否則就是違規(guī)。

錯(cuò)誤五：企業(yè)估值只看財(cái)務(wù)報(bào)表就可以

篇6

自2015年6月份以來，A股市場出現(xiàn)大幅動(dòng)蕩，最終出現(xiàn)了大面積股票停牌，停牌高峰時(shí)1447家上市公司停牌，占到當(dāng)時(shí)全部2777家上市公司的52%，其中約20%的停牌股票停牌時(shí)間超過60個(gè)交易日，很多上市公司更是長期停牌超過半年，這些停牌股票的估值問題成了各證券公司普遍面臨的難題。停牌股票估值對證券公司影響較大，影響證券公司財(cái)務(wù)報(bào)表、融資業(yè)務(wù)的債權(quán)安全，績效評估、風(fēng)險(xiǎn)管理等管理手段及部分資產(chǎn)管理產(chǎn)品的申購贖回的公平性，解決這些停牌股票的估值問題對證券公司意義重大。本文基于停牌股票數(shù)據(jù)分析、估值方法體系理論，結(jié)合國內(nèi)外金融同業(yè)對停牌股票估值的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，提出了細(xì)化停牌股票估值方法、制定合理估值指數(shù)體系，證制訂內(nèi)部估值流程以規(guī)避操作風(fēng)險(xiǎn)等建議。

一、證券公司停牌股票的估值管理現(xiàn)狀及其影響

（一）證券公司停牌股票的估值管理現(xiàn)狀。證券公司中，停牌股票估值主要影響證券公司股票自營和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。目前證券行業(yè)對于自營業(yè)務(wù)的一般性做法是：對于短期停牌，估值取股票停牌前的價(jià)格，對于中長期停牌，使用指數(shù)收益法進(jìn)行估值，部分證券公司對于重大負(fù)面信息停牌或超過3個(gè)月的長期停牌采取一事一議的原因確定估值。對于資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，遵循相關(guān)監(jiān)管制度合理進(jìn)行估值。在指數(shù)收益法中，行業(yè)指數(shù)的選取上國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)一般選擇中國證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)基金估值行業(yè)分類指數(shù)。中國證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)基金估值行業(yè)分類指數(shù)（以下簡稱AMAC指數(shù))依據(jù)《上市公司行業(yè)分類指引》（2012年修訂）中的門類劃分，編制16個(gè)門類指數(shù)（不包括制造業(yè)）；依據(jù)制造業(yè)門類下的大類劃分，編制27個(gè)大類指數(shù)，共有43條行業(yè)分類指數(shù)。AMAC指數(shù)在樣本調(diào)整上分為定期調(diào)整和臨時(shí)調(diào)整兩種，定期調(diào)整是每半年一次，剔除ST股，剔除成交金額在全市場排在后5%的股票。臨時(shí)調(diào)整包括新股上市第11個(gè)交易日被臨時(shí)調(diào)入，對停牌、復(fù)牌的股票進(jìn)行臨時(shí)調(diào)入調(diào)出。（二）停牌股票估值對證券公司的影響。停牌股票估值對證券公司意義重大，一旦發(fā)生估值職責(zé)不清晰或者估值方法不當(dāng)，將造成重大影響。1.停牌股票估值影響證券公司財(cái)務(wù)報(bào)表。停牌股票作為證券公司重要資產(chǎn)，其公允價(jià)值會(huì)反映資產(chǎn)負(fù)債表中，其盈虧情況會(huì)反映在利潤表中，一旦發(fā)生估值方法失當(dāng)或估值職責(zé)不清晰導(dǎo)致錯(cuò)誤估值，財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)將會(huì)失真，會(huì)給公司股東、經(jīng)營管理層和員工傳遞錯(cuò)誤信息，造成嚴(yán)重后果。2.停牌股票估值影響證券公司融資類業(yè)務(wù)的債權(quán)安全。近年來，以證券為擔(dān)保品的融資類業(yè)務(wù)蓬勃發(fā)展，是證券行業(yè)越來越重要的業(yè)務(wù)類型。融資類業(yè)務(wù)的債權(quán)保障主要依賴于擔(dān)保證券，擔(dān)保證券停牌特別是大規(guī)模停牌，將使擔(dān)保證券暫時(shí)喪失流動(dòng)性，給融資類業(yè)務(wù)的債權(quán)安全帶來極大的隱患。同時(shí)，對融資類客戶所持停牌股票的估值還影響著平倉、限制客戶交易等控制措施。3.停牌股票估值影響證券公司風(fēng)險(xiǎn)管理工作。面對復(fù)雜的市場環(huán)境和內(nèi)外部的經(jīng)營壓力，證券公司的風(fēng)險(xiǎn)管理能力顯得至關(guān)重要，是金融機(jī)構(gòu)的核心競爭力，而從風(fēng)險(xiǎn)類型來劃分，一般包含市場風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)。股票類資產(chǎn)價(jià)格變化屬于市場風(fēng)險(xiǎn)，監(jiān)控和限額是市場風(fēng)險(xiǎn)管理的有效手段。限額是指給投資組合設(shè)置各種額度控制，較常見的有VAR值限額，止損限額等，限額控制的基礎(chǔ)是組合盈虧，停牌股票的估值直接影響組合盈虧結(jié)果，會(huì)導(dǎo)致限額控制不準(zhǔn)確或失效。4.停牌股票估值影響證券公司組合績效評估工作。證券公司投資組合績效評價(jià)是從事后對證資投資組合的效果進(jìn)行比較客觀公正的評價(jià)，從而為投資者提供投資參考，為公司激勵(lì)機(jī)制提供依據(jù)，對證券公司具有重大意義。投資績效評價(jià)測量的基礎(chǔ)是測量投資組合的獲利能力，而一旦投資組合中的停牌股票估值不準(zhǔn)確，會(huì)造成公司對投資經(jīng)理的激勵(lì)行為的不準(zhǔn)確，同時(shí)會(huì)影響投資者對發(fā)行的資產(chǎn)管理產(chǎn)品的錯(cuò)誤判斷，對證券公司造成重大影響。5.停牌股票估值影響證券公司資產(chǎn)管理產(chǎn)品的申購贖回的公平性。具有資產(chǎn)管理資格的證券公司會(huì)發(fā)行資產(chǎn)管理產(chǎn)品，部分產(chǎn)品可以申購贖回，不強(qiáng)制持有到期，而申購贖回的基礎(chǔ)是產(chǎn)品凈值計(jì)算。當(dāng)資產(chǎn)管理組合中的股票出現(xiàn)停牌時(shí)，市場呈現(xiàn)單邊大幅上漲或下跌的行情時(shí)，會(huì)導(dǎo)致產(chǎn)品凈值偏離較大，影響產(chǎn)品申購和贖回的公平性，從而助推知情投資者的套利和提前贖回行為。

二、國內(nèi)外金融同業(yè)對停牌股票的估值方法及管理模式

國內(nèi)外金融同業(yè)對停牌股票估值都有一些成熟的做法和管理思路，現(xiàn)從估值方法和管理模式兩方面進(jìn)行分析。（一）估值管理方法。因?yàn)橥Ｅ乒善钡墓乐捣浅Ｖ匾?，國?nèi)外眾多金融機(jī)構(gòu)、監(jiān)管機(jī)構(gòu)紛紛研究各種估值方法，一般有指數(shù)收益法、可比公司法、市場價(jià)格模型法、估值模型法等。1.指數(shù)收益法。指數(shù)收益法是指參考兩交易所的行業(yè)指數(shù)對停牌股票進(jìn)行估值，也就是把停牌期間行業(yè)指數(shù)的漲跌幅視為停牌股的漲跌幅來確定當(dāng)前公允價(jià)值。2.可比公司收益法?？杀裙臼找娣ㄊ侵竻⒖純山灰姿目杀裙镜钠骄找媛蕦νＥ乒善边M(jìn)行估值，也就是把停牌期間可比公司的平均漲跌幅視為停牌股的漲跌幅來確定當(dāng)前公允價(jià)值。3.可比公司指標(biāo)法?？杀裙局笜?biāo)法是指在無法準(zhǔn)確判斷股票2017年第08期下旬刊（總第670期）時(shí)代金融TimesFinanceNO.08，2017（CumulativetyNO.670）價(jià)值的基礎(chǔ)上，以同類公司的股價(jià)與財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為依據(jù)，計(jì)算出主要財(cái)務(wù)比率，然后用這些比率作為市場價(jià)格乘數(shù)來來估算股票價(jià)值，比如P/E(市盈率，價(jià)格/利潤)、P/S法(價(jià)格/銷售額)。4.市場價(jià)格模型法。市場價(jià)格模型方法的原理是利用歷史上股票價(jià)格和市場指數(shù)的相關(guān)性，根據(jù)指數(shù)的變動(dòng)近似推斷出股票價(jià)格的變動(dòng)。5.采用估值模型進(jìn)行估值。一是現(xiàn)金流折現(xiàn)法，現(xiàn)金流量折現(xiàn)法是指通過預(yù)測公司未來盈利能力，據(jù)此計(jì)算出公司凈現(xiàn)值，并按一定的折扣率折算，從而確定股票估值。該估值模型所依據(jù)的參數(shù)確定涉及的主觀判斷較高，因此不同公司的結(jié)果可能差異較大，因此不傾向于單獨(dú)使用，可做輔助參考用。二是市盈率法。市盈率，又稱價(jià)格收益比率，它是每股價(jià)格與每股收益之間的比率，其計(jì)算公式為反之，每股價(jià)格=市盈率×每股收益。如果我們能分別估計(jì)出股票的市盈率和每股收益，那么我們就能間接地由此公式估計(jì)出股票價(jià)格。該估值模型與市場實(shí)際情況結(jié)合較為緊密，結(jié)果較有說服力，所用參數(shù)涉及主觀判斷程度較少，有利于達(dá)成一致意見。（二）估值管理模式。1.國內(nèi)金融市場對停牌股票估值的管理模式。在我國證券市場，因?yàn)樯婕暗絻糁涤?jì)算，最關(guān)注停牌股票估值問題的是各類基金公司和資產(chǎn)管理公司，這兩類公司對停牌股票估值普遍采用指數(shù)收益法估值。2.國際金融市場對停牌股票估值的管理模式。在國際市場上，一般來說對于停牌股票估值并無監(jiān)管要求。以香港市場為例，香港證監(jiān)會(huì)只是要求證券公司計(jì)算其FRR（財(cái)政資源比率時(shí)）時(shí)，只可以計(jì)入停牌不超過六個(gè)月的股票作為流動(dòng)性資產(chǎn)。所以香港證券行業(yè)一般把六個(gè)月作為時(shí)間界線，停牌不超過六個(gè)月繼續(xù)使用停牌時(shí)價(jià)格作為估值參考，停牌六個(gè)月后按股票停牌原因做出估值，該估值一般是業(yè)務(wù)部門、估值師和財(cái)務(wù)部根據(jù)個(gè)股情況選擇一個(gè)適當(dāng)?shù)墓乐捣椒ㄟ_(dá)成一致意見并報(bào)經(jīng)管理層同意，符合國際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則即可，而其所選擇的估值方法與國內(nèi)所選擇的估值方法也大致相同。

三、停牌股票估值遇到的問題

通過上面的數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)，停牌股票并不是個(gè)別存在，而是大量出現(xiàn)的現(xiàn)象，而停牌股票的估值對證券公司有重大影響，估值的準(zhǔn)確性至關(guān)重要。通過對過去幾年，特別是2015年這種壓力情景的分析，發(fā)現(xiàn)停牌股票估值存在一些問題。（一）指數(shù)收益率無法反映停牌個(gè)股基本面的變化。2015年內(nèi)，停牌時(shí)間超過60天的比例超過25%，這部分股票復(fù)牌后的穩(wěn)定股價(jià)與指數(shù)收益估值法相比，偏差程度普遍超過25%。造成長時(shí)間停牌的原因主要是重大資產(chǎn)重組，因重大資產(chǎn)重組停牌的平均停牌天數(shù)將近三個(gè)月，重大資產(chǎn)重組停牌的比例超過25%。一般影響停牌股票估值的來源有Alpha和Beta兩種，指數(shù)收益法主要考慮Beta對停牌股票估值的影響，而因資產(chǎn)重組、重大違規(guī)等原因造成的長期停牌，個(gè)股基本面在停牌期間可能發(fā)生重大變化，指數(shù)收益法無法反映此類基本面的變化，需主要考慮Alpha對停牌股票估值的影響。（二）現(xiàn)有AMAC行業(yè)指數(shù)設(shè)置不合理。從統(tǒng)計(jì)的觀點(diǎn)看，統(tǒng)計(jì)的樣本數(shù)量至關(guān)重要。若某行業(yè)覆蓋范圍過大，成分股數(shù)量過多，會(huì)無法體現(xiàn)細(xì)分行業(yè)的特點(diǎn)。若某行業(yè)覆蓋范圍過小，或者由于該行業(yè)上市公司稀缺，成分股數(shù)量過小，行業(yè)指數(shù)收益率會(huì)受少量個(gè)股基本面因素影響過大?，F(xiàn)有的43條A-MAC行業(yè)指數(shù)成分股數(shù)量分布明顯不均，AMAC電子指數(shù)由194只成分股，AMAC社會(huì)指數(shù)僅有3只成分股。（三）因成分股大面積停牌，指數(shù)收益率本身被扭曲。通過上面數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)，停牌并不是個(gè)別現(xiàn)象，而是呈現(xiàn)大面積出現(xiàn)的形態(tài)。2015年年內(nèi)，平均每交易日超過13%的股票停牌，2015年7月9日，高達(dá)52%左右的股票停牌，成分股的大面積停牌，指數(shù)收益率本身被扭曲的很厲害，無法真實(shí)反應(yīng)市場情況。

四、證券公司停牌股票估值管理的完善建議

通過上述國際國內(nèi)金融同業(yè)的現(xiàn)狀了解及分析，從制度完善、流程完善和估值方法多角度對停牌股票的估值問題提出建議。（一）證券公司細(xì)化停牌股票估值方法?，F(xiàn)在證券公司普遍采用指數(shù)估值法，證券公司可考慮細(xì)化另外幾種主要估值方法，停牌時(shí)間越短，行業(yè)指數(shù)調(diào)整的方法效果越好，停牌時(shí)間越大，行業(yè)指數(shù)調(diào)整的方法效果越差。造成長時(shí)間停牌的主要原因是重大資產(chǎn)重組，對待重大資產(chǎn)重組的估值方法要靈活謹(jǐn)慎，建議可采取如下估值方法：1.重大負(fù)面消息或停牌超過三個(gè)月的股票。一是對于因重大負(fù)面消息、停牌超過三個(gè)月的股票，且對證券公司產(chǎn)生重大影響的，由證券公司風(fēng)險(xiǎn)管理部牽頭，組成聯(lián)合工作小組一事一議確定估值方法，并報(bào)公司估值專業(yè)委員會(huì)審議通過。二是對于停牌超過三個(gè)月的股票，但對證券公司未產(chǎn)生重大影響的，股票估值按可比公司指標(biāo)法調(diào)整。2.三個(gè)月內(nèi)的停牌股票估值。一是對于停牌不超過十個(gè)工作日的股票，股票估值按行業(yè)指數(shù)調(diào)整；二是對于停牌超過十個(gè)工作日、未構(gòu)成重大資產(chǎn)重組或無法確定停牌事項(xiàng)的股票，股票估值按行業(yè)指數(shù)調(diào)整；三是對于停牌超過十個(gè)工作日且構(gòu)成重大資產(chǎn)重組的股票，股票估值按可比公司指標(biāo)法調(diào)整。（二）證券公司制訂合理估值指數(shù)體系?，F(xiàn)在普遍采用的AMAC指數(shù)體系存在分布不均的問題，建議證券公司可基于AMAC指數(shù)體系調(diào)整優(yōu)化，制訂合理估值指數(shù)體系，使其每個(gè)行業(yè)指數(shù)樣本數(shù)量不會(huì)太少也不會(huì)太多，同時(shí)對成分股數(shù)量過少的行業(yè)指數(shù)考慮停止計(jì)算。

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篇7

過去幾年里,CFO在職能和戰(zhàn)略上的重要性一直被廣泛討論,但是其中并未涉及到CFO的職能應(yīng)該如何包含人力資源、組織變革和組織建設(shè)。

這篇文章將介紹管理上的一項(xiàng)創(chuàng)新,即管理者商業(yè)智慧的評估和發(fā)展。這項(xiàng)創(chuàng)新將會(huì)幫助企業(yè)管理者運(yùn)用一種新的方式管理企業(yè)和獲取利潤。在CFO優(yōu)化自身對公司財(cái)務(wù)表現(xiàn)的影響力上,這項(xiàng)創(chuàng)新也起著關(guān)鍵作用。并且這項(xiàng)創(chuàng)新要求CFO應(yīng)該更廣泛地參與到企業(yè)的人才戰(zhàn)略管理和發(fā)展中去。

管理者商業(yè)智慧的評估和發(fā)展是行為金融和行為經(jīng)濟(jì)這兩門新興學(xué)科的組成部分。CFO必須意識(shí)到這項(xiàng)管理創(chuàng)新可以幫助企業(yè)建立組織價(jià)值和增強(qiáng)競爭優(yōu)勢。

迎接不斷變化的全球市場挑戰(zhàn)

全球企業(yè)在不斷強(qiáng)大,隨之而來的是企業(yè)間競爭也更加激烈。激烈的競爭迫使企業(yè)在如何利用資產(chǎn)上變得更具創(chuàng)造性,包括金融、人才和物質(zhì)資產(chǎn)。因此CFO也需要變得更具有創(chuàng)造性和戰(zhàn)略性,以便幫助企業(yè)迎接挑戰(zhàn)。

在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的早期,CFO面對的主要挑戰(zhàn)是技術(shù)層面的,比如如何有效利用財(cái)務(wù)資產(chǎn)為公司和股東獲取最佳利益。但是,隨著企業(yè)的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)和技術(shù)變得越來越復(fù)雜,CFO應(yīng)該更善于利用兼并和收購等方式來擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模。因此,今天的CFO已經(jīng)不僅是局限于財(cái)務(wù)方面的專家,而且是更需要從財(cái)務(wù)專業(yè)的角度在其他方面幫助企業(yè)提升競爭力。

新的挑戰(zhàn)包括:

為應(yīng)對新的融資方式,如對沖基金和其他全球性的資本來源,CFO需要采取不同的和更靈活的組織、財(cái)務(wù)和資本結(jié)構(gòu);傾向私人股本,遠(yuǎn)離公有制;人力資源和財(cái)力資源整合。因此財(cái)務(wù)杠桿的概念可以延伸為:人力資源和人才管理作為戰(zhàn)略估值提升的技術(shù)。

CFO未充分參與人才管理和財(cái)務(wù)文化

由于CFO面對的核心挑戰(zhàn)已經(jīng)不再局限于財(cái)務(wù)層面,而是更多的來自于戰(zhàn)略、執(zhí)行和人才方面,因此僅從這一點(diǎn)就可以說明CFO不再只是公司的技術(shù)資源,更是公司的戰(zhàn)略資源。

然而傳統(tǒng)上來講,財(cái)務(wù)管理與人力資源管理是分開的。大多數(shù)情況下,CFO是在財(cái)務(wù)管理領(lǐng)域取得聲譽(yù)。隨著企業(yè)間競爭因素的增加,世界范圍內(nèi)人才競爭的加劇,CFO和財(cái)務(wù)管理者將面對更大的挑戰(zhàn)。

良好的財(cái)務(wù)業(yè)績和競爭優(yōu)勢的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)力不再只是財(cái)務(wù)的高水平,還應(yīng)包括企業(yè)管理者和公司員工的商業(yè)智慧。這不只是教育和經(jīng)驗(yàn)的問題,也是財(cái)務(wù)個(gè)性的問題。

很多人天生并不具備財(cái)務(wù)智慧和商業(yè)智慧。值得慶幸的是,這是可以通過后天培養(yǎng)而取得和提高的。如果沒有商業(yè)智慧,財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)和技術(shù)也不會(huì)起到很大的作用,在一些情況下甚至?xí)绊懙截?cái)務(wù)業(yè)績,因?yàn)樗麄冨e(cuò)誤地認(rèn)為估值提升是一個(gè)技術(shù)問題,而不是一個(gè)戰(zhàn)略和行為問題。

CFO們和財(cái)務(wù)管理者需要更多的關(guān)注人力資源、人才管理和行政發(fā)展領(lǐng)域,從而在未來的競爭中獲取領(lǐng)導(dǎo)地位。然而CFO仍舊多被認(rèn)為是具備優(yōu)秀財(cái)務(wù)管理能力的技術(shù)專家,而不是參與解決人才管理方案和戰(zhàn)略評估發(fā)展的專家。

新研究揭示財(cái)務(wù)文化和業(yè)績之間的關(guān)聯(lián)

以往的研究很少關(guān)注行為和財(cái)務(wù)業(yè)績之間的關(guān)系。目前的領(lǐng)導(dǎo)方法是建立在領(lǐng)導(dǎo)者個(gè)性和能力的基礎(chǔ)上,雖然這可以為領(lǐng)導(dǎo)者帶來真知灼見,但卻不能為其提供有關(guān)財(cái)務(wù)行為和影響力的見解?，F(xiàn)在CFO和財(cái)務(wù)管理并未與領(lǐng)導(dǎo)力的測評和從財(cái)務(wù)角度改善組織之間保持緊密的關(guān)系,其中最主要的原因是目前缺少相應(yīng)的模板和方法。

不過這種情況正在改變。佩斯領(lǐng)導(dǎo)力研究院正在對行為和財(cái)務(wù)表現(xiàn)之間的關(guān)系進(jìn)行研究,提供商業(yè)智慧的測量方法。佩斯領(lǐng)導(dǎo)力研究院提供在線的商業(yè)智慧評估,領(lǐng)導(dǎo)者可以在線快速的完成評估,獲得自己的商業(yè)智慧等級和提高方法。這種新的技術(shù)已經(jīng)在美國許多大型公司開始使用。

這種商業(yè)智慧評估方式是基于行為財(cái)務(wù)的模式。行為財(cái)務(wù)學(xué)是把財(cái)務(wù)分析和財(cái)務(wù)計(jì)劃與行為結(jié)合起來的一門新興學(xué)科。行為財(cái)務(wù)告訴我們存在于人潛意識(shí)的偏見對人們的決策產(chǎn)生不利的影響,尤其容易在財(cái)務(wù)和經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域出現(xiàn)。了解這種潛意識(shí)的偏見有利于幫助我們做出正確的財(cái)務(wù)決定。

行為財(cái)務(wù)和行為經(jīng)濟(jì)學(xué)制定出適合決策人群的模板。但是這個(gè)模板并不能預(yù)測特定的人群、團(tuán)隊(duì)和公司偏見帶來的財(cái)務(wù)影響。佩斯領(lǐng)導(dǎo)力研究院正著重于解決這一問題,我們將對特定的個(gè)人、團(tuán)隊(duì)和公司做出定量的預(yù)測。

佩斯模型把管理行為與財(cái)務(wù)表現(xiàn)和公司估值聯(lián)系起來。它將識(shí)別管理者的財(cái)務(wù)特質(zhì)和顯示財(cái)務(wù)特質(zhì)對財(cái)務(wù)表現(xiàn)、公司估值、管理者實(shí)現(xiàn)個(gè)人財(cái)富潛力所產(chǎn)生的影響,以及說明管理者如何組織評估和創(chuàng)造財(cái)富。佩斯模型是具有創(chuàng)造性的新方式,它能夠?qū)崿F(xiàn)卓越的競爭力和估值結(jié)果。

管理者的財(cái)務(wù)特質(zhì)是決定財(cái)務(wù)業(yè)績的關(guān)鍵因素

佩斯領(lǐng)導(dǎo)力研究院研究出一種方法,這種方法能夠決定我們?nèi)绾巫龀鲐?cái)務(wù)決策。財(cái)務(wù)決策會(huì)受到個(gè)人先天財(cái)務(wù)特征的影響,而這些財(cái)務(wù)特征是我們平時(shí)很難意識(shí)到的。這些財(cái)務(wù)特征使我們用一種特定的方式做出財(cái)務(wù)決策。一旦我們理解了這種特定的方式或者形式,我們將有可能預(yù)測董事會(huì)或者個(gè)人如何做出財(cái)務(wù)決策。相應(yīng)地,我們也可以預(yù)測執(zhí)行團(tuán)隊(duì)的財(cái)務(wù)表現(xiàn)。

佩斯領(lǐng)導(dǎo)力研究院稱這些個(gè)人財(cái)務(wù)特征為個(gè)人財(cái)務(wù)特質(zhì)。在研究中我們發(fā)現(xiàn)了九種財(cái)務(wù)特質(zhì)。每一種特質(zhì)都對企業(yè)財(cái)務(wù)業(yè)績和評估產(chǎn)生影響。當(dāng)然,在很多情況下董事會(huì)或者執(zhí)行團(tuán)隊(duì)完全沒有意識(shí)到這點(diǎn),因此他們不能正確預(yù)測企業(yè)財(cái)務(wù)業(yè)績。但是一個(gè)理解財(cái)務(wù)特質(zhì)模式的觀察家是有能力預(yù)測財(cái)務(wù)業(yè)績的。

不幸的是,并非所有的財(cái)務(wù)特質(zhì)都與盈利表現(xiàn)掛鉤。事實(shí)正好相反,研究發(fā)現(xiàn)大多數(shù)的管理者有個(gè)人的財(cái)務(wù)特質(zhì),而這些財(cái)務(wù)特質(zhì)并不會(huì)帶來公司財(cái)務(wù)業(yè)績和估值的上升。事實(shí)上,佩斯領(lǐng)導(dǎo)力研究院用自己特有的方法對管理者財(cái)務(wù)特質(zhì)測試后發(fā)現(xiàn),大多數(shù)管理者的財(cái)務(wù)特質(zhì)不會(huì)帶來盈利業(yè)績。

因此,佩斯領(lǐng)導(dǎo)力研究院的研究把九種財(cái)務(wù)特質(zhì)分為三大類,分別是以價(jià)值為中心的財(cái)務(wù)特質(zhì)、平衡性財(cái)務(wù)特質(zhì)和以資源為中心的財(cái)務(wù)特質(zhì)。以價(jià)值為中心的管理人員將會(huì)在長期內(nèi)有盈利表現(xiàn),即使短期內(nèi)偶爾虧本;以資源為中心的管理人員在長期內(nèi)將會(huì)虧本,但是短期內(nèi)他們可能會(huì)盈利;平衡性的管理人員在長期內(nèi)既不會(huì)盈利也不會(huì)虧本。這項(xiàng)研究是以底線為導(dǎo)向的,并且強(qiáng)調(diào)組織價(jià)值的創(chuàng)造。在傳統(tǒng)的以個(gè)性和能力為基礎(chǔ)的領(lǐng)導(dǎo)力排行榜中,那些沒有出現(xiàn)在排行榜前列的領(lǐng)導(dǎo)者常常是成功者,他們?yōu)楣竞凸蓶|創(chuàng)造利潤和價(jià)值。

人才資源是重要的資本資產(chǎn)形式

行為財(cái)務(wù)和佩斯模式中的主要觀點(diǎn)是人本身是一種資本資產(chǎn),他們對財(cái)務(wù)表現(xiàn)、資本資產(chǎn)都具有影響力。佩斯研究揭示出關(guān)于CFO和公司財(cái)務(wù)管理的一些關(guān)鍵問題。問題包括:

員工是資本資產(chǎn)。每個(gè)員工都有財(cái)務(wù)影響力,這種影響力可以定量測量。原則上每個(gè)人對公司資本的產(chǎn)生都有可衡量性的影響,同時(shí)我們也可以衡量員工在雇傭期內(nèi)資本產(chǎn)生的影響力。

雇傭是資本加強(qiáng)的另一種形式。我們不能把資本產(chǎn)生與雇傭決定分開。如果一個(gè)公司正在通過盈利能力、提高債務(wù)或者股本來增加資本,但這中間卻很可能會(huì)由于雇傭員工的類型而造成資本消耗。雇傭決定作為資本產(chǎn)生的重要部分,對集資和財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)也產(chǎn)生重要的影響。這類似于質(zhì)量改進(jìn)必須考慮到員工和他們的培訓(xùn),因?yàn)榧词官|(zhì)量戰(zhàn)略是正確的,如果員工培訓(xùn)在質(zhì)量體系之外,整體質(zhì)量也將會(huì)下降。

雇傭和提升錯(cuò)誤排序?qū)е沦Y本消耗和次優(yōu)資本生成。

人才管理是行為基礎(chǔ)上另一種形式的金融工程。如果我們不考慮如何管理和培訓(xùn)員工與管理者,那我們就正在失去一個(gè)重要的工具,即通過行為改變的金融工程。也正是因?yàn)橘Y本媒介產(chǎn)生行為影響,人才管理成為了公司財(cái)務(wù)業(yè)績的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)力。

預(yù)算和預(yù)測會(huì)受到財(cái)務(wù)特質(zhì)的影響。我們發(fā)現(xiàn)公司的預(yù)算和預(yù)測很難與制定預(yù)算和預(yù)測人的行為分開。

資本成本受到財(cái)務(wù)行為的影響。一些財(cái)務(wù)特質(zhì)導(dǎo)致資本成本低,還有一部分財(cái)務(wù)行為會(huì)帶來較高的資本成本。

CFO的財(cái)務(wù)特質(zhì)是推動(dòng)估值表現(xiàn)的關(guān)鍵因素。幾乎每個(gè)人都會(huì)認(rèn)為CEO和他們的財(cái)務(wù)特質(zhì)是財(cái)務(wù)和估值表現(xiàn)的關(guān)鍵因素,但是CFO和他們的財(cái)務(wù)特質(zhì)卻很少得到肯定。CFO不應(yīng)該只是通過做好嚴(yán)格的財(cái)務(wù)工作來提高自己的財(cái)務(wù)業(yè)績,他們自身的行為也是關(guān)鍵的因素。很少有CFO意識(shí)到這一點(diǎn),因此他們最需要做的是通過自己的財(cái)務(wù)行為來提高公司的財(cái)務(wù)業(yè)績。

CFO應(yīng)該用全面的視角來重新審視自己在企業(yè)中應(yīng)發(fā)揮的職能,因此需要承擔(dān)更多的戰(zhàn)略職能。財(cái)務(wù)職能戰(zhàn)略應(yīng)該把人才管理納入整體戰(zhàn)略考慮中。沒有意識(shí)到這點(diǎn)的CFO也正在失去提高公司財(cái)務(wù)業(yè)績和估值的寶貴機(jī)會(huì)。

這個(gè)觀點(diǎn)要求CFO在財(cái)務(wù)和估值方面承擔(dān)起組織建設(shè)的關(guān)鍵角色。另一個(gè)負(fù)責(zé)組織建設(shè)的管理者是CEO,但是CEO無法把人才管理與財(cái)務(wù)業(yè)績和估值表現(xiàn)整合在一起。因此從財(cái)務(wù)和估值方面進(jìn)行組織管理是CFO特有的功能。CFO們應(yīng)該在企業(yè)財(cái)務(wù)文化建設(shè)中發(fā)揮關(guān)鍵作用,這樣有利于建設(shè)一個(gè)更盈利的財(cái)務(wù)文化,從而提高業(yè)務(wù)估值。

最后,CFO自身行為也是財(cái)務(wù)業(yè)績和估值表現(xiàn)中至關(guān)重要的因素。對于大多數(shù)的CFO來說,缺乏對人才管理的認(rèn)識(shí)會(huì)轉(zhuǎn)變?yōu)槿狈ψ陨硇袨楹陀绊懥Φ恼J(rèn)識(shí)。CFO需要加強(qiáng)認(rèn)識(shí)他們自身行為對財(cái)務(wù)和估值的影響力,這樣不但可以提高CFO自身的影響力,也可以提高公司其他管理者的影響力。

快捷和有效的改革方法

CFO應(yīng)該從哪里開始,從哪些領(lǐng)域著手進(jìn)行職能改革,以下是基本組成部分:

CFO個(gè)人財(cái)務(wù)影響力計(jì)劃

CFO需要啟動(dòng)一套關(guān)注他們自身和管理團(tuán)隊(duì)的計(jì)劃。這個(gè)計(jì)劃可以在方法上訓(xùn)練他們,對CFO自己來說也是一個(gè)學(xué)習(xí)的機(jī)會(huì)。并且這個(gè)計(jì)劃可以通過CFO的管理團(tuán)隊(duì)推廣到企業(yè)的其他部門。

對廣大的CFO和財(cái)務(wù)管理者來說,這應(yīng)該是真正意義上的第一次詳細(xì)研究行為與財(cái)務(wù)結(jié)果之間的準(zhǔn)確聯(lián)系。并且這樣的機(jī)會(huì)也使人力資源、領(lǐng)導(dǎo)力的發(fā)展與財(cái)務(wù)結(jié)合起來。這個(gè)計(jì)劃對人力資源管理者來說也是相當(dāng)新穎的,對人力資源部門也相當(dāng)重要。

C水平和高層經(jīng)營管理的團(tuán)隊(duì)財(cái)務(wù)影響力計(jì)劃

CFO經(jīng)常與C水平經(jīng)營管理保持著密切的工作關(guān)系。但是令CFO感到困撓的是其他的經(jīng)營管理者完全把財(cái)務(wù)問題留給他們。CFO的財(cái)務(wù)表現(xiàn)和C水平管理改進(jìn)的可能性之間有著密切的關(guān)系。當(dāng)CFO意識(shí)到自己的財(cái)務(wù)特性、財(cái)務(wù)行為與公司財(cái)務(wù)業(yè)績之間的關(guān)系時(shí),CFO有能力促進(jìn)高層經(jīng)營管理水平的提高。

通過人才管理和人才發(fā)展創(chuàng)建盈利的財(cái)務(wù)計(jì)劃

這是企業(yè)財(cái)務(wù)改善的關(guān)鍵。CFO應(yīng)該在人力資源和人才管理的決定上發(fā)揮影響力,這并不意味著CFO需要直接參與人力資源管理,而是CFO應(yīng)該有一個(gè)清楚的觀點(diǎn):人力資源管理應(yīng)該考慮CFO對人才管理和人才發(fā)展計(jì)劃的意見。

這意味著財(cái)務(wù)特質(zhì)涉及到員工的招聘、提升和發(fā)展,包括執(zhí)行發(fā)展計(jì)劃、高潛質(zhì)新興管理者和領(lǐng)導(dǎo)者計(jì)劃、繼任規(guī)劃方案以及管理者財(cái)務(wù)智慧方案(包括成本中心、技術(shù)部門、銷售和市場部門管理者)等四個(gè)方面。

可是,除非CFO主動(dòng)參與,否則人力資源管理者很難在人力資源計(jì)劃與財(cái)務(wù)業(yè)績之間建立明確的關(guān)系,因此CFO對組織文化和組織行為也就仍然不會(huì)產(chǎn)生影響力。

CFO的關(guān)鍵職能是建立盈利的財(cái)務(wù)文化。這種職能的轉(zhuǎn)變應(yīng)該是從下向上的,因此我們應(yīng)該明確的是盈利財(cái)務(wù)文化的基礎(chǔ)來源。如果建立良好的盈利文化,利潤增加和正確的估值結(jié)果也隨之而來。

合并和收購

CFO與合并和收購也有密切的關(guān)系。的確,任何形式的商業(yè)合并和重組都需要快速地制定提高財(cái)務(wù)影響力和商業(yè)智慧的計(jì)劃, 原因包括取得更大的商業(yè)成功;錄用到合適的管理者,并安排在恰當(dāng)?shù)膷徫?管理者在新創(chuàng)建的企業(yè),或者合并、剝離的企業(yè)中有正確的發(fā)展計(jì)劃。

企業(yè)合并和收購的過程中,CFO從頭到尾都需要與人力資源部門合作,包括:目標(biāo)檢查、合并收購團(tuán)隊(duì)的組成、盡職調(diào)查、整合計(jì)劃、執(zhí)行和后整合審查。

CFO實(shí)現(xiàn)職業(yè)潛力的方式

篇8

將公司價(jià)值予以量化的過程即為公司定價(jià)。在完全市場化的條件下，1po定價(jià)通常是在利用模型或數(shù)量分析確定公司價(jià)值的基礎(chǔ)上再通過發(fā)售機(jī)制來確定影響價(jià)格的因素（如市場需求情況）以最終確定價(jià)格。其中,公司價(jià)值評估是ipo定價(jià)的基礎(chǔ),即采取定量分析的方法,運(yùn)用估值模型計(jì)算得出公司股票的內(nèi)在價(jià)值,以此作為發(fā)行定價(jià)的理論依據(jù)。西方經(jīng)過多年實(shí)踐及理論研究，形成了較為成熟的估價(jià)方法及估價(jià)模型，較為常用的是現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型、可比公司模型與期權(quán)定價(jià)模型。

一、現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型

現(xiàn)金流貼現(xiàn)法主要包括股利貼現(xiàn)模型、股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型以及公司自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型三種形式。由于理論推導(dǎo)嚴(yán)謹(jǐn)而以其高度的科學(xué)性和準(zhǔn)確性在財(cái)務(wù)估價(jià)領(lǐng)域中占據(jù)著重要地位。

1.股利貼現(xiàn)模型認(rèn)為股東財(cái)富的唯一表現(xiàn)形式是股利，具有簡單和直觀的邏輯性,在相當(dāng)廣泛的范圍內(nèi)具有很好的適用性，此外模型基于特定公司自身的增長和預(yù)期未來現(xiàn)金流進(jìn)行估價(jià),因而不會(huì)為市場的錯(cuò)誤所影響。

但股利貼現(xiàn)模型的一個(gè)重大缺陷是它所計(jì)算出的價(jià)值過于保守.不光是因?yàn)樗鼘善钡墓纼r(jià)僅僅是根據(jù)股利的現(xiàn)值,而且由于股利貼現(xiàn)模型沒有反映某些資產(chǎn)的價(jià)值,例如品牌等無形資產(chǎn)價(jià)值，因此它更傾向于認(rèn)為只有低市盈率,支付高紅利的股票為值得投資的股票。

2.股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型則認(rèn)為，股東財(cái)富不但體現(xiàn)為未來每期所獲得的股利，還包括一部分由企業(yè)經(jīng)營所產(chǎn)生，履行了各項(xiàng)財(cái)務(wù)義務(wù)后留存于企業(yè)內(nèi)部的自由現(xiàn)金流。這部分的現(xiàn)金流雖然未發(fā)放給股東，但由于企業(yè)仍然是股東的企業(yè)，所以這部分現(xiàn)金流仍然是屬于股東的，是股東財(cái)富的一部分，只不過以再投資的形式留存于企業(yè)內(nèi)部。

使用fcfe貼現(xiàn)模型的一個(gè)最大問題是股權(quán)自由現(xiàn)金流經(jīng)常出現(xiàn)負(fù)值,特別是那些具有周期性或很高財(cái)務(wù)杠桿比率的公司。償還債務(wù)導(dǎo)致的財(cái)務(wù)杠桿比率的波動(dòng)性,使得計(jì)算那些公司的股權(quán)自由現(xiàn)金流是相當(dāng)困難的。而且因?yàn)楣蓹?quán)價(jià)值只是公司總價(jià)值的一部分,所以它對增長率和風(fēng)險(xiǎn)的假設(shè)更為敏感，為自由現(xiàn)金流的計(jì)算也帶來一定的難度。

3.公司自由現(xiàn)金流是在支付了經(jīng)營費(fèi)用和所得稅之后，向公司權(quán)利要求者支付現(xiàn)金之前的全部現(xiàn)金流是對公司整體價(jià)值的定價(jià)。它表明公司價(jià)值屬于公司各種權(quán)利要求者，這些權(quán)利要求者包括股權(quán)資本投資者、債券持有者和優(yōu)先股股東。

由于fcff是債務(wù)償還前現(xiàn)金流，它不可能出現(xiàn)負(fù)值，從而最大程度地避免了公司估價(jià)中的尷尬局面。此外，fcff模型在對具有很高的財(cái)務(wù)杠桿比率或財(cái)務(wù)杠桿比率正在發(fā)生變化的公司估價(jià)中能夠提供最為準(zhǔn)確的價(jià)值估計(jì)值。與fcfe模型不同,fcff模型是對整個(gè)公司進(jìn)行估價(jià),而不是對股權(quán)，不需要明確考慮與債務(wù)相關(guān)的現(xiàn)金流，這對于簡化計(jì)算、節(jié)約時(shí)間非常有幫助。

二、可比公司模型

在忽略可比公司定義及公司差異調(diào)整的主觀性等不足的前提下，相對估價(jià)法以其簡單明了以及不需要現(xiàn)金流貼現(xiàn)法所需的一系列假設(shè)而得到廣泛的應(yīng)用，具體形式包括市盈率法、市凈率法、peg法、市銷率法等。

1.市盈率（pe）估值法簡單、直觀和數(shù)據(jù)容易獲得，因此在現(xiàn)代估值案例中被廣泛采用。但依模型自身的特點(diǎn)，仍存在兩方面的問題：首先，收益方面。每股收益容易受到管理層的會(huì)計(jì)操縱；期限間收益的波動(dòng)性很大，并且收益為負(fù)值時(shí)會(huì)出現(xiàn)市盈率指標(biāo)沒有意義的情況。其次，市盈率方面。在某些行業(yè)由于會(huì)計(jì)制度的不同，市盈率不能反映公司正常的財(cái)務(wù)情況；市場對某一行業(yè)存在系統(tǒng)誤差時(shí)，會(huì)高估或低估其行業(yè)平均市盈率，從而使得以其為依據(jù)確定的公司市值出現(xiàn)偏差。

2.peg法將市盈率和公司業(yè)績成長性對比起來看，在市盈率法的基礎(chǔ)上充分考慮了成長性對企業(yè)價(jià)值估計(jì)的影響，因此估值結(jié)果較上述方法有更為合理之處。但是由于我國股票市場機(jī)制并不完善，peg估值方法可用于支撐對高成長股票的定價(jià)，給過度投機(jī)的市場提供合理的借口。

3.市凈率法的可取之處在于賬面價(jià)值指標(biāo)的選取，較權(quán)益指標(biāo)相對穩(wěn)定和直觀，減少了指標(biāo)確定過程誤差以及觀察過程中誤差的干擾，估值結(jié)果更為可靠。但是該指標(biāo)的選取同樣具有不容回避的局限性：第一,賬面價(jià)值會(huì)受到折舊方法和其他會(huì)計(jì)政策的影響.當(dāng)公司之間采用不同的會(huì)計(jì)政策時(shí),其市凈率的比較變得沒有意義.第二,賬面價(jià)值對于沒有太多固定資產(chǎn)的服務(wù)行業(yè)來說意義不大.第三,如果公司盈利持續(xù)多年為負(fù),那么公司權(quán)益的賬面價(jià)值可能為負(fù),相應(yīng)的,市凈率指標(biāo)也會(huì)變?yōu)樨?fù)值.這些缺陷同樣限制了市凈率模型的使用。

4.市銷率估值法下，收入不會(huì)出現(xiàn)負(fù)值，不會(huì)出現(xiàn)沒有意義的情況，使得該方法原則上適用于任何企業(yè)估值，得到廣泛應(yīng)用。此外，由于銷售收入最穩(wěn)定，波動(dòng)性小，并且營業(yè)收入不受公司折舊、存貨、非經(jīng)常性收支的影響，不像利潤那樣易被人為操控等原因，市銷率估值法在毛利率較穩(wěn)定的行業(yè)估值中具備一定的優(yōu)勢。該方法的不足之處在于：銷售收入無法反映公司的成本控制能力，即使成本上升、利潤下降，只要銷售收入不變，市銷率就不會(huì)變動(dòng)；另外目前上市公司關(guān)聯(lián)銷售較多，該指標(biāo)在估值時(shí)也不能剔除關(guān)聯(lián)銷售的影響。

5.ev/ebitda估值法不同于其他方法，首先估計(jì)出企業(yè)價(jià)值，在此基礎(chǔ)上通過剔除其中的債務(wù)部分價(jià)值，最終得到公司的權(quán)益價(jià)值，即市價(jià)。該方法存在以下優(yōu)點(diǎn)：首先由于由于ebitda為稅前利潤，不受所得稅率不同的影響，使得不同國家和市場的上市公司估值更具可比性；其次排除了折舊攤銷這些非現(xiàn)金成本的影響（現(xiàn)金比賬面利潤重要），可以更準(zhǔn)確的反映公司價(jià)值；最后，企業(yè)價(jià)值的確定為債務(wù)部分和權(quán)益部分的總和，其最終估計(jì)結(jié)果的準(zhǔn)確性不受資本結(jié)構(gòu)變動(dòng)的影響。當(dāng)然，如果業(yè)務(wù)或合并子公司數(shù)量眾多，需要做復(fù)雜調(diào)整，有可能會(huì)降低其準(zhǔn)確性。

三、期權(quán)定價(jià)模型

傳統(tǒng)的價(jià)值評估方法沒有考慮并評估機(jī)會(huì)的價(jià)值,期權(quán)理論(期權(quán)估價(jià)法)在傳統(tǒng)方法的基礎(chǔ)上考慮并計(jì)算了機(jī)會(huì)本身的價(jià)值,將投資機(jī)會(huì)的價(jià)值量化,拓寬了投資決策的思路,使估價(jià)方法更為合理，更能全面真實(shí)地反映企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。

但在期權(quán)定價(jià)模型的實(shí)際應(yīng)用中,還存在許多限制性的條件,如期權(quán)必須可以立即被執(zhí)行;標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的運(yùn)動(dòng)應(yīng)該是一個(gè)連續(xù)的過程;方差是已知的,并且在有效期內(nèi)不會(huì)發(fā)生變化等,這些限制條件在很大程度上限制了期權(quán)模型的應(yīng)用.又因?yàn)槠溆?jì)算十分復(fù)雜,實(shí)用性差,故在企業(yè)價(jià)值評估中的實(shí)際應(yīng)用并不廣泛。但在對自然資源資產(chǎn)的估價(jià)中,對某些商品如專利權(quán)的估價(jià)以及擁有較大決策彈性的某個(gè)投資項(xiàng)目價(jià)值的評估過程,期權(quán)估價(jià)模型則能展現(xiàn)出它特有的有效性與科學(xué)性.

在我國上市公司信息披露的質(zhì)量趨于提高，資本市場各項(xiàng)指標(biāo)變量公認(rèn)的取值標(biāo)準(zhǔn)與參照系數(shù)逐步建立和完善，估值模型所需的市場環(huán)境和前提假設(shè)不斷得到滿足的大背景下，ipo估值將會(huì)由單純依靠相對估值法特別是市盈率法的時(shí)期最終過渡到多種估值模型靈活運(yùn)用的階段。而如上所述，各種估值方法都擁有其自身特點(diǎn)，相應(yīng)地也都存在各自相對合理的適用范圍。在盡職調(diào)查的基礎(chǔ)上，分析公司所在行業(yè)發(fā)展和競爭特征，及公司戰(zhàn)略、運(yùn)作方式和盈利模式，理解企業(yè)如何創(chuàng)造價(jià)值、識(shí)別企業(yè)競爭優(yōu)勢、價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素和可持續(xù)發(fā)展能力，進(jìn)而選擇最切合企業(yè)實(shí)際的估值模型，無疑是ipo成功定價(jià)以及市場效率有效提高的必然基礎(chǔ)和途徑。

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中圖分類號： F832.5文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼： A文章編號： 1009-055X（2013）04-0001-04

IPO即首次公開募集（Initial public offerings），是指企業(yè)通過證券交易所首次公開向公眾招股發(fā)行，是目前我國企業(yè)直接融資的主要方式，也是新上市公司首次鏈接公司價(jià)值和資產(chǎn)價(jià)值“資本化”的過程。在IPO的過程中公司估值是最核心問題之一，近半個(gè)世紀(jì)以來國內(nèi)外學(xué)術(shù)界對IPO估值的影響因素做過了大量的研究，其中財(cái)務(wù)指標(biāo)估值的研究成果已經(jīng)受到了市場的普遍應(yīng)用，然而對于中國股票市場來說，對于財(cái)務(wù)指標(biāo)估值的研究依舊不能解答很多疑問，研究非財(cái)務(wù)指標(biāo)對上市估值的影響能夠?yàn)槲覈鲜泄乐档难芯刻峁┬碌乃悸贰?/p>

一、企業(yè)上市估值影響因素分析體系

在非財(cái)務(wù)指標(biāo)對IPO估值影響的研究中，主要針對企業(yè)IPO過程中的三個(gè)異?，F(xiàn)象展開，分別是對于IPO發(fā)行“抑價(jià)”（Under pricing）、中長期“溢價(jià)”（Overpricing）以及熱銷市場（Hot Issue Market）的研究。

針對上述研究問題，非財(cái)務(wù)指標(biāo)對上市估值影響的研究方法集中于IPO發(fā)行和上市前后的市場主體行為、公司治理結(jié)構(gòu)以及與市場環(huán)境相關(guān)的投資者情緒分析等。

二、國外研究現(xiàn)狀綜述

1.基于公司治理視角的影響因素分析

從公司治理角度分析，公司IPO定價(jià)主要受公司結(jié)構(gòu)和創(chuàng)始人狀態(tài)影響，具體影響結(jié)構(gòu)如圖1所示。

研究公司治理和公司估值的實(shí)證關(guān)系從上世紀(jì)80年代開始，發(fā)展至今其研究重點(diǎn)主要有兩個(gè)主要方面，即對于公司結(jié)構(gòu)以及創(chuàng)始人狀態(tài)的研究。

從公司股東結(jié)構(gòu)角度研究公司估值是國外學(xué)術(shù)界上世紀(jì)80年代后期對非財(cái)務(wù)指標(biāo)的的主要研究重點(diǎn)，其中對于“雙級結(jié)構(gòu)”企業(yè)的估值影響因素以及對于董事會(huì)架構(gòu)的影響的研究尤其廣泛。其中，Partch（1987）[1] 對公司上市過程中的“超級投票權(quán)”進(jìn)行了實(shí)證分析，得出沒有明顯證據(jù)表明其引發(fā)公司估值改變的結(jié)論。Bebchuk and Cohen（2005）[2] 研究了“分級分期”結(jié)構(gòu)董事會(huì)架構(gòu)的公司，其研究結(jié)果表明此類公司具有相對較低的托賓Q值，但是在他們的分析中排除了具有“雙級結(jié)構(gòu)”的公司，因?yàn)槠湔J(rèn)為這種結(jié)構(gòu)中“超級投票權(quán)”的存在是為了“鞏固固有管理者的地位”。

公司治理方面創(chuàng)始人狀態(tài)和公司估值也有較為密切的關(guān)系，對于這方面的研究，大部分是基于創(chuàng)業(yè)激勵(lì)和創(chuàng)業(yè)環(huán)境的理論研究以及公司創(chuàng)業(yè)者對盈利增長影響的研究。

對于創(chuàng)始人狀態(tài)研究的主要方法論集中于委托理論和“心理所有權(quán)”的解釋框架。Jensen & Meckling（1976）[3] 建立了委托模式研究當(dāng)創(chuàng)始人讓渡股權(quán)后對公司估值的影響。而后“心理所有權(quán)”（psychological ownership）成為公司治理中組織行為和員工持股的較為新穎的解釋框架，Pierce et al.（1992）對“心理所有權(quán)”進(jìn)行了定義，即在一定條件下個(gè)人將群體的目標(biāo)或者部分目標(biāo)作為他（她）自己的所有目標(biāo)的一種行為或者感知的現(xiàn)象。另外，Jonathan D.Arthurs，Lowell Busenitz，David Townsend，Kun Liu（2007）[4] 研究了企業(yè)創(chuàng)始人公司治理對公司IPO估值的影響，他們選取了美國1990-1994年期間422家科技公司為樣本進(jìn)行抽樣研究，一方面運(yùn)用委托框架證明了公司治理中創(chuàng)始人對公司估值的存在影響；另一方面，利用“心理所有權(quán)”的概念來解釋為什么創(chuàng)始人的狀態(tài)不同導(dǎo)致公司估值差異。其研究結(jié)果表明，在公司IPO時(shí)，如果公司創(chuàng)始人與公司組織仍保持緊密捆綁的公司治理形式，則對公司估值產(chǎn)生負(fù)面影響；如果公司創(chuàng)始人保留公司股份但有完善監(jiān)管的公司治理形式，則對公司估值產(chǎn)生正面影響。

以上研究雖然都已經(jīng)從實(shí)證角度驗(yàn)證了公司治理結(jié)構(gòu)對于公司IPO估值的影響，但所謂“心理所有權(quán)”與創(chuàng)業(yè)環(huán)境和公司治理的關(guān)系，以及如何創(chuàng)立一套完整的指標(biāo)體系來測度公司創(chuàng)始人以及其“心理所有權(quán)”和公司IPO估值的關(guān)系需要進(jìn)一步的深入研究。

2.IPO上市過程中投資者的影響研究

對IPO過程中的投資者和定價(jià)行為的關(guān)系的研究，主要從信息不對稱、特定投資者（如投資銀行、長期投資者）以及因素間的利益沖突三個(gè)方面進(jìn)行分析，其中VC對高科技企業(yè)各階段發(fā)展及IPO過程中的作用是對投資者研究的重點(diǎn)領(lǐng)域。其中比較具有代表性的是Gompers and Lerner（1999，2001）[5]，Hellmann and Puri（2002）[6]，Kaplan and Stromberg（2002）[7]等的研究，他們認(rèn)為除了財(cái)務(wù)方面的投資外，高風(fēng)險(xiǎn)投資為企業(yè)提供附加價(jià)值，包括管理支持、控制和規(guī)劃等，尤其是對特定行業(yè)在特定項(xiàng)目的發(fā)展，風(fēng)險(xiǎn)投資的附加價(jià)值更多的體現(xiàn)在其對行業(yè)的專業(yè)性和控制能力；George Rindermann（2003）[8] 則對具體市場進(jìn)行了實(shí)證分析，通過研究法國、德國和英國的IPO市場，對風(fēng)險(xiǎn)投資支撐的企業(yè)IPO行為進(jìn)行了分析，他認(rèn)為不同于美國市場，在以上三個(gè)國家的市場中，風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)在IPO發(fā)行過程中并不比無風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)有估值優(yōu)勢，僅國際風(fēng)險(xiǎn)資本在IPO及上市后對被投資公司估值有正面的影響。

3.專利和法律影響因子分析

在美國1999年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅后，以美國學(xué)者為代表的研究人員對于專利在高新技術(shù)型公司估值以及之后的幸存的公司所起的作用進(jìn)行了大量分析。其中Hall（2003），Merges（1999），Meurer（2003），Cockburn（2001），Hunt（2001）以及其他的一些學(xué)者得出了相似的結(jié)論，他們都認(rèn)為這樣使得大量的低質(zhì)量的專利申請被批準(zhǔn)并應(yīng)用于公司建立競爭優(yōu)勢，從而阻礙新技術(shù)變革的發(fā)展；或者使得這些公司利用“商業(yè)模式”專利增加新公司進(jìn)入市場的成本，這些因素都對企業(yè)上市估值有著積極的作用。

從法律角度看，由于各國各地區(qū)在法律和執(zhí)法方面的差異，使得對投資者的保護(hù)程度以及對侵權(quán)行為的監(jiān)管處罰力度不同，進(jìn)而對公司的IPO估值產(chǎn)生影響，從而應(yīng)從法律的視角對以上差異發(fā)生的情況及原因進(jìn)行分析。其中La Porta等（2002）[9] 做了大量的研究，從投資者保護(hù)程度的角度研究了法律的影響，得出法律及其執(zhí)行對公司股東的權(quán)益保護(hù)產(chǎn)生決定性的影響的結(jié)論，從而解釋了為什么不同國家地區(qū)間法律差異對投資者保護(hù)的不同引起其估值的差異。繼而，Beck等（2001）[10] 指出，不同國家間法律發(fā)展程度的差異有助于解釋其金融機(jī)構(gòu)的發(fā)展程度的差別，良好的法律系統(tǒng)能夠促進(jìn)民間交換發(fā)展從而有助于支持新的金融創(chuàng)新和商業(yè)交易發(fā)展。

三、國內(nèi)研究現(xiàn)狀綜述

國內(nèi)目前關(guān)于IPO定價(jià)研究起步于90年代，主要基于國外既有理論模型對國內(nèi)現(xiàn)象進(jìn)行實(shí)證，以及對中國IPO的制度進(jìn)行研究，并引入行為金融理論對中國IPO過程中的兩個(gè)階段，三種“異象”進(jìn)行解釋，研究方向主要集中在IPO“抑價(jià)”領(lǐng)域以及發(fā)行制度對IPO價(jià)格影響方面，非財(cái)務(wù)指標(biāo)的分析側(cè)重于公司治理、上市過程及市場環(huán)境等因素的分析。

1.基于公司治理視角的影響因素分析

國內(nèi)從公司治理角度的研究主要從公司結(jié)構(gòu)角度進(jìn)行分析，對董事會(huì)構(gòu)成、股權(quán)分布以及人力資本[11]都有相關(guān)的研究，研究主要從實(shí)證的角度出發(fā)來解釋中國股市的現(xiàn)象。

其中朱凱、田尚清、楊中益（2006）[12]從以上幾個(gè)方面全面分析了公司治理結(jié)構(gòu)對中國IPO“抑價(jià)”的影響，研究以中國2002-2003年133家IPO公司為基礎(chǔ)，最后得出結(jié)論：（1）發(fā)行股權(quán)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致的公司控制權(quán)以及關(guān)聯(lián)交易情況對IPO初始收益率有顯著影響；（2）董事會(huì)獨(dú)立性對IPO初始收益率影響不明顯；（3）良好的公司治理結(jié)構(gòu)可以降低IPO初始收益率，從而降低融資成本；（4）從制度角度看，監(jiān)管部門的發(fā)行價(jià)格限制是中國IPO“抑價(jià)”的最重要原因。徐志堅(jiān)、葉穎、王全勝（2011）[13]則從“董監(jiān)高”角度出發(fā)，利用2009 年9月23日-10月15日在深圳證券交易所上市的28家創(chuàng)業(yè)板公司數(shù)據(jù)， 對中國創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO 市場估價(jià)與其董事會(huì)構(gòu)成、股權(quán)分布以及高管人力資本的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，研究表明投資者對公司價(jià)值的估計(jì)與董事會(huì)構(gòu)成呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系，而與高層管理團(tuán)隊(duì)的股權(quán)分布呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，但與高層管理團(tuán)隊(duì)的人力資本沒有呈現(xiàn)出顯著的關(guān)系。

2.上市過程影響因素分析

企業(yè)在上市過程中需要借助于律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、投資銀行等多種中介機(jī)構(gòu)[14]，我國對上市過程的非財(cái)務(wù)指標(biāo)分析主要集中于對上市中介機(jī)構(gòu)影響的分析。

對于投資銀行的影響研究方面，韓楊（2001）[15] 認(rèn)為中國證券市場上投資銀行是新股發(fā)行中最關(guān)鍵的參與者，主導(dǎo)著IPO股票的初始收益，他在研究中建立了一個(gè)市場定價(jià)規(guī)則下新股發(fā)行抑價(jià)的簡單模型，以損失函數(shù)來說明投資銀行的決策機(jī)制。該模型是在Beatty and Ritter （1986）的模型基礎(chǔ)上所作的推廣。另外，張?zhí)帲?003）[16] 則利用博弈論的研究框架來解釋抑價(jià)現(xiàn)象，他認(rèn)為抑價(jià)現(xiàn)象的存在是由于發(fā)行企業(yè)不能獲得所有的凈現(xiàn)值收益，因此新股在首次公開發(fā)行時(shí)具有正的凈現(xiàn)值股以及承銷商在不完全競爭的條件下會(huì)存在抑價(jià)現(xiàn)象，在這個(gè)博弈當(dāng)中，收益在發(fā)行商和新的投資者之間的分配取決于所有IPO市場的競爭程度。

會(huì)計(jì)師事務(wù)所和律師事務(wù)所的影響也有學(xué)者做過實(shí)證研究，其中研究框架比較完善的是陳海明和李東（2004）[17] ，他們選取了1996年1月-2003年3月在上交所IPO的507只股票為樣本分析，通過Mann-Whitney U檢驗(yàn)和單變量回歸方法，證明聘請中外合資或合作的知名會(huì)計(jì)師事務(wù)所為主審計(jì)的IPO抑價(jià)顯著低于普通事務(wù)所；而聘請國內(nèi)著名會(huì)計(jì)師事務(wù)所為主審計(jì)的IPO抑價(jià)顯著高于普通事務(wù)所，進(jìn)而得出中介聲譽(yù)假說在中國未必成立的結(jié)論。

3.市場環(huán)境影響分析

國內(nèi)目前主要是從市場發(fā)行制度變遷和政策監(jiān)管制度影響著手研究，國內(nèi)學(xué)者對股權(quán)分置、政府管制[18]以及累計(jì)投標(biāo)定價(jià)等中國股市的政策改革時(shí)點(diǎn)前后的市場表現(xiàn)均有過比較系統(tǒng)的實(shí)證研究。其中劉煜輝和熊鵬（2005）[19]首次將制度變遷與IPO抑價(jià)相結(jié)合進(jìn)行研究，他們認(rèn)為經(jīng)典文獻(xiàn)關(guān)于IPO抑價(jià)的假說在中國缺乏理論基礎(chǔ)，而中國市場“股權(quán)分置”和“政府管制”制度安排是導(dǎo)致極高IPO抑價(jià)的根本原因。不過，其實(shí)證方案過于間接，其結(jié)果也比較混雜，對其論點(diǎn)的支持有限；巴曙松和陳若愚等（2004）[20] 則通過系統(tǒng)的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，1999年我國采用累計(jì)投標(biāo)定價(jià)之后，發(fā)行價(jià)格固然暴漲，首日價(jià)格亦水漲船高，2000年發(fā)行市盈率前10名的新股平均初始收益為134%。這些發(fā)現(xiàn)表明，不能簡單地將IPO抑價(jià)歸咎于高度管制的發(fā)行定價(jià)制度。

四、非財(cái)務(wù)指標(biāo)對估值影響研究現(xiàn)狀總結(jié)

以上研究從公司治理、上市過程以及市場環(huán)境等三方面對企業(yè)上市估值過程進(jìn)行了不同角度的實(shí)證和理論研究，但在學(xué)術(shù)界并沒有形成統(tǒng)一的研究論調(diào)與研究成果。產(chǎn)生這種狀況主要是由于前述研究的局限性所致，其局限主要集中在兩個(gè)方面：

首先，研究方法上集中在對各種影響因素進(jìn)行回歸分析，藉此找到影響因子，但這種方法只能定性的找出某些敏感因子對價(jià)格現(xiàn)象的影響，不能精確度量影響程度和影響機(jī)制。

其次，對價(jià)格影響的機(jī)制上，更多是從制度原因上進(jìn)行分析或者借用西方行為金融學(xué)的方法進(jìn)行研究，而沒有從微觀角度借助行業(yè)研究方法，如產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)，對引發(fā)估值差異的根本原因及其對IPO發(fā)行及后市的傳導(dǎo)過程進(jìn)行檢驗(yàn)和分析，這些問題不僅在國內(nèi)的文獻(xiàn)中未見，而且在國外尤其是美國學(xué)者的研究中也較少涉及。

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篇10

一、引言

公司價(jià)值評估是現(xiàn)代公司金融、財(cái)務(wù)管理的核心內(nèi)容之一，長期都是學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界關(guān)注的重點(diǎn)領(lǐng)域，并且形成了支系龐大的理論體系。除去傳統(tǒng)的成本法、相對比較法外，現(xiàn)代的公司價(jià)值的理論研究體系主要有：股利折現(xiàn)理論（DDM）、現(xiàn)金流量折現(xiàn)理論（DCF）、剩余收益估值模型（RIM）、經(jīng)濟(jì)增加值模型（EVA）、實(shí)物期權(quán)估值理論。其中，現(xiàn)金流量折現(xiàn)理論（DCF）中的自由現(xiàn)金流量估值模型是目前在實(shí)踐中應(yīng)用最廣泛的模型，國內(nèi)多數(shù)機(jī)構(gòu)投資者都采用此模型對公司進(jìn)行估值。而剩余收益估值模型是1995年以來受到極大關(guān)注，又一被理論和實(shí)務(wù)界廣泛接受的理論體系。由于這兩大理論模型體系代表著公司估值理論的主流和前沿領(lǐng)域，而且在方法和理念上都有著相似或者親緣關(guān)系。準(zhǔn)確理解兩種模型的聯(lián)系和區(qū)別，分清兩者的優(yōu)劣和長短，在理論上和實(shí)踐中均有著重要意義。因此，本文將從理論上比較這兩種理論模型，并且通過實(shí)例比較兩者的操作難度和實(shí)用價(jià)值。

二、理論模型比較

（三）自由現(xiàn)金流量估值模型與剩余收益估值模型的比較 式（5）實(shí)際是Ohlson（1995）模型的簡化形式，不難看出，它與自由現(xiàn)金流量估值模型式（2）是十分相似的。事實(shí)上，F(xiàn)eltham和Ohlson（ 1995） 指出，自由現(xiàn)金流量估值模型，不過是利用特殊的會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)計(jì)量了公司的綜合收益和賬面資產(chǎn)，只是剩余收益估值模型的特例。當(dāng)然，從理論模型形式看，剩余收益估值模型比自由現(xiàn)金流量估值模型復(fù)雜，似乎也更加難理解些。但是，理論界一般認(rèn)為，剩余收益估值模型有著一定的優(yōu)勢：其一，相比自由現(xiàn)金流量估值模型而言，剩余收益估值模型可以直接使用企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表和利潤表的數(shù)據(jù)計(jì)算企業(yè)價(jià)值，不需要對會(huì)計(jì)信息進(jìn)行大量的調(diào)整，而且會(huì)計(jì)核算方法的差異也不會(huì)影響所評估的公司價(jià)值的準(zhǔn)確程度。其二，相比自由現(xiàn)金流估值模型，剩余收益估值模型把評估期限由無限期轉(zhuǎn)化成為有限期的理論基礎(chǔ)更加可靠。自由現(xiàn)金流量模型的一個(gè)假設(shè)前提是企業(yè)永續(xù)經(jīng)營，并根據(jù)這個(gè)假設(shè)預(yù)測企業(yè)未來的現(xiàn)金流量，預(yù)測周期相對較長。盡管實(shí)務(wù)中，一般也只對有限年份的自由現(xiàn)金流量進(jìn)行評估和折現(xiàn)，然后對更遠(yuǎn)的年份自由現(xiàn)金流量進(jìn)行殘值折現(xiàn)處理，但其中主觀的色彩十分明顯。而剩余收益估值模型認(rèn)為，由于新的競爭對手的不斷加入及行業(yè)內(nèi)部公司擴(kuò)大生產(chǎn)的沖動(dòng)，公司的超常收益即剩余收益一般不會(huì)長期持續(xù)下去，這樣對公司剩余收益的期限的有限化處理就顯得合情合理了。其三，有不少學(xué)者從計(jì)量實(shí)證角度比較了剩余收益估值模型與自由現(xiàn)金流量估值模型。Penman和Sougianni（1998）的實(shí)證結(jié)果表明，Ohlson模型的結(jié)果比自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法和股利折現(xiàn)模型更為準(zhǔn)確。Francis、Olsson和Oswald（2000）比較了股利折現(xiàn)模型和Ohlson模型，以及自由現(xiàn)金流量現(xiàn)值模型對價(jià)值估計(jì)的可靠性，發(fā)現(xiàn)Ohlson估價(jià)模型更為準(zhǔn)確，而且對證券價(jià)格的解釋好于自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法和股利折現(xiàn)模型。Plenborg（2001）比較了剩余收益估值模型與自由現(xiàn)金流量估值模型，最后得出結(jié)論，基于會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)的剩余收益估值模型要優(yōu)于自由現(xiàn)金流量估值模型。雖然理論上的比較剩余收益估值模型似乎勝出，但模型的生命力除了力求穩(wěn)健準(zhǔn)確外，是否易于使用和推廣也是極為重要的指標(biāo)。因此，還需要通過具體實(shí)例的計(jì)算來比較兩種模型的難易優(yōu)劣。

三、案例應(yīng)用分析

（一）案例簡述 為保證本研究的客觀性和獨(dú)立性，本文將該公司簡稱為Z公司。以下所有分析中用到的原始數(shù)據(jù)，均真實(shí)來自該公司公開的歷年年報(bào)。Z公司1999年經(jīng)中國證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)，在上海證券交易所掛牌上市?，F(xiàn)已成為一家規(guī)模龐大，資金及技術(shù)實(shí)力雄厚，對全球市場具有影響力的醫(yī)藥制造企業(yè)。該公司歷年主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)如表（1）。表（1）中涉及到的計(jì)算公式如下：折舊=本年累計(jì)折舊-上年累計(jì)折舊；營運(yùn)資本增加=本年?duì)I運(yùn)資本-上年?duì)I運(yùn)資本=（本年流動(dòng)資產(chǎn)-本年流動(dòng)負(fù)債）-（上年流動(dòng)資產(chǎn)-上年流動(dòng)負(fù)債）；資本支出增加=固定資產(chǎn)增加額+工程物資增加額+在建工程增加額；息前稅后利潤= EBIT×（1-所得稅稅率）；自由現(xiàn)金流= EBIT×（1-所得稅稅率）+折舊-資本性支出增加-營運(yùn)資本增加。根據(jù)表（1）提供的數(shù)據(jù)，下面分別采用自由現(xiàn)金流估值模型和剩余收益估值模型對Z公司的價(jià)值進(jìn)行評估。

V0表示當(dāng)前公司價(jià)值，F(xiàn)CFFt表示t期公司自由現(xiàn)金流量，F(xiàn)CFFT+1表示T+1期公司自由現(xiàn)金流量，WACC表示加權(quán)資本成本。 要估計(jì)未來幾期的公司自由現(xiàn)金流量FCFF，以及加權(quán)資本成本W(wǎng)ACC，還有g(shù)表示公司增長率。分別估計(jì)如下：

（1）未來FCFF估計(jì)。其中未來幾期的 FCFF的估計(jì)方法很多，本文采取時(shí)間序列向量自回歸模型VAR的估計(jì)方法，用EVIEWS6.0進(jìn)行估計(jì)，獲得下式：FCFF = 0.435FCFF（-1）+ 0.705FCFF（-2）+ 0.774

該式中FCFF（-1）和FCFF（-2）分別是FCFF滯后1期和滯后2期的值，此式的擬合優(yōu)度R2=0.7096，系數(shù)的t統(tǒng)計(jì)量檢驗(yàn)也比較顯著，可以進(jìn)行遞推計(jì)算。通過遞推，可以得出公司2012年至2017年的FCFF如表（2）所示。

以上兩個(gè)估計(jì)式的擬合度R2分別為0.9934，0.9632，而且系數(shù)的t的統(tǒng)計(jì)量檢驗(yàn)均為顯著，均足以進(jìn)行未來值的估計(jì)了。具體情況如表（3）所示。用表（3）的數(shù)據(jù)，代入公式（5），可以推算出公司2012年的當(dāng)前價(jià)值。出于穩(wěn)健的考慮，公司2016年后的續(xù)存價(jià)值用2016年股東權(quán)益值代替。根據(jù)（9）（7）兩式，可以推算出公司2016年的股東權(quán)益為42.75億元。將已知數(shù)代入公式（5），得出：

四、結(jié)論

按照本文的參數(shù)估計(jì)方法，兩種方法相差不大，不但可以共享變量，而且最后的計(jì)算步驟也十分相似。從計(jì)算結(jié)果看，都有各自的合理性，可以相互參照使用，因此兩種方法均具相當(dāng)?shù)膶?shí)用價(jià)值。然而，從估值的穩(wěn)健性和可靠性看，剩余收益估值模型要更勝一籌。這是因?yàn)槭Ｓ嗍找婀乐的Ｐ托枰A(yù)測的關(guān)鍵變量涉及面窄，基本可以遞推，不確定性相對較小；而自由現(xiàn)金流量估值模型需要的預(yù)測的關(guān)鍵變量涉及面廣，不確定性相對較大。因此，本文傾向于肯定剩余收益估值模型優(yōu)于自由現(xiàn)金流量估值模型。

*本文系桂林理工大學(xué)科研啟動(dòng)費(fèi)資助項(xiàng)目（項(xiàng)目編號：NO.01072）的階段性成果

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