導(dǎo)言：作為寫作愛(ài)好者，不可錯(cuò)過(guò)為您精心挑選的10篇資本市場(chǎng)的意義，它們將為您的寫作提供全新的視角，我們衷心期待您的閱讀，并希望這些內(nèi)容能為您提供靈感和參考。

篇1

風(fēng)險(xiǎn)投資包括一般風(fēng)險(xiǎn)投資者與風(fēng)險(xiǎn)投資家或機(jī)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)投資家或機(jī)構(gòu)與風(fēng)險(xiǎn)家或企業(yè)之間的合同投資安排。西方發(fā)達(dá)國(guó)家對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資并無(wú)行業(yè)的限制。正因?yàn)槿绱?，為風(fēng)險(xiǎn)投資下一個(gè)很明確的定義并不是十分可行的。美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)資本是由職業(yè)金融家投入到新興的迅速發(fā)展的有巨大競(jìng)爭(zhēng)潛力的企業(yè)中的一種權(quán)益資本。在加入些內(nèi)函后，劉少波認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資是指通過(guò)一定的機(jī)構(gòu)和一定的方式向各類機(jī)構(gòu)和個(gè)人籌集風(fēng)險(xiǎn)資本，然后將所籌資本投入其有高度不確定的中小型高新技術(shù)企業(yè)或項(xiàng)目，并以一定的方式參與所投資風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)或項(xiàng)目的管理，期望通過(guò)實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目的高成長(zhǎng)率并最終通過(guò)出售股權(quán)獲得高額中長(zhǎng)期收益的一種投資體系[3].我認(rèn)為更好地理解風(fēng)險(xiǎn)投資的方法是深入了解風(fēng)險(xiǎn)投資者與風(fēng)險(xiǎn)投資家和風(fēng)險(xiǎn)投資家與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家之間的合同關(guān)系。由于其它作者已對(duì)這些合同關(guān)系作了深入的探討[4]，本文不再重復(fù)討論這些風(fēng)險(xiǎn)投資中的合同關(guān)系。

經(jīng)濟(jì)學(xué)家非常重視制度變遷中的適應(yīng)效益。諾斯認(rèn)為適應(yīng)效益是影響經(jīng)濟(jì)隨時(shí)間變遷方式的規(guī)則。適應(yīng)效益也關(guān)注一個(gè)社會(huì)愿意學(xué)習(xí)和掌握知識(shí)，鼓勵(lì)創(chuàng)新，承受風(fēng)險(xiǎn)和從事各種創(chuàng)造活動(dòng)以及隨時(shí)間的發(fā)展而消除社會(huì)中的問(wèn)題和瓶頸的能力[5].很顯然促成活躍的風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)會(huì)提高適應(yīng)效益。風(fēng)險(xiǎn)資本家專注予引導(dǎo)變化的企業(yè)家。很多企業(yè)家的創(chuàng)新活動(dòng)是在成熟的企業(yè)之外或現(xiàn)有的行業(yè)之外進(jìn)行的[6].作為風(fēng)險(xiǎn)承受者和催化者去支持創(chuàng)新試驗(yàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資家在創(chuàng)造財(cái)富和經(jīng)濟(jì)變遷過(guò)程中起了獨(dú)特的作用[7].

在美國(guó)，風(fēng)險(xiǎn)投資家在不同程度上支助過(guò)微軟公司、英特爾公司、超級(jí)微器件公司、蓮花公司、戴爾公司、思科公司、康柏公司、數(shù)字設(shè)備公司、網(wǎng)景公司、雅虎公司等。如今這些企業(yè)都已成為世界著名的高新技術(shù)公司。

美國(guó)促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)方面的成功已引起了世界其它國(guó)家的廣泛關(guān)注和爭(zhēng)相仿效。在日本，政府官員和其它人士要求創(chuàng)立更活躍的風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)以增強(qiáng)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的呼聲日益高漲[8].現(xiàn)在，風(fēng)險(xiǎn)投資已遍布北美、歐洲和亞洲[9].更好地了解發(fā)達(dá)國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)投資的本質(zhì)對(duì)建立和完善我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)具有深遠(yuǎn)的現(xiàn)實(shí)意義。

二、美國(guó)、日本和德國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)

跟日本和德國(guó)相比，美國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)更為發(fā)達(dá)。到1994年底為止，美國(guó)591個(gè)風(fēng)險(xiǎn)基金共投資了340億美元[10].相比，德國(guó)只有85個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)。這85個(gè)風(fēng)險(xiǎn)資本機(jī)構(gòu)總共只投資了55億美元[11].到1993年底，日本的120個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)共投資了約100億美元[12].

美國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的資本構(gòu)成也與日本和德國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的資本構(gòu)成有巨大的差異。1994年，在美國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)中養(yǎng)老金占了46%，捐贈(zèng)基金占了21%，銀行和保險(xiǎn)公司占9%，個(gè)人和家庭占了9%，其它公司占9%，其它占2%[13].同年，在德國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)資本構(gòu)成中銀行占了55%，保險(xiǎn)公司占12%，其它公司占8%，個(gè)人和家庭占8%，政府機(jī)構(gòu)占7%，其它來(lái)源為10%[14].1993-1994期間，在日本的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)資本構(gòu)成中，銀行占了24%，其它公司為33%，保險(xiǎn)公司占15%[15].

由于德國(guó)和日本的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)和銀行的關(guān)系極為密切，這兩個(gè)國(guó)家的風(fēng)險(xiǎn)投資也比美國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資保守得多。在美國(guó)，風(fēng)險(xiǎn)資本主要流向高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)。1994年，美國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)資本主要投向軟件業(yè)，占20.75%，藥品和醫(yī)療保健業(yè) 為14.4%，消費(fèi)者相關(guān)產(chǎn)業(yè)占10.5%，電話和數(shù)據(jù)通迅占10%和生物技術(shù)為9.2%[16].同年，在德國(guó)新的風(fēng)險(xiǎn)投資中，只有11%的資金投向了高技術(shù)行業(yè)[17].在相同年份，日本的風(fēng)險(xiǎn)資金主要流向制造業(yè)，批發(fā)及零售業(yè)，和服務(wù)業(yè)[18].

風(fēng)險(xiǎn)投資的保守性在日本體現(xiàn)得非常顯著。首先，日本風(fēng)險(xiǎn)機(jī)構(gòu)不在所司中擁有很大的股份比例。一份日本公平委員會(huì)對(duì)72家風(fēng)險(xiǎn)機(jī)構(gòu)所作的調(diào)查顯示了38%的風(fēng)險(xiǎn)機(jī)構(gòu)在所投企業(yè)中的股份不多于10%[19].51%的風(fēng)險(xiǎn)機(jī)構(gòu)只在1家到10家的所投企業(yè)中擁有超過(guò)10%的股份。其次，日本風(fēng)險(xiǎn)機(jī)構(gòu)更多的是向風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)提供貸款。到1993年時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)機(jī)構(gòu)58%的資金貸款給了715家企業(yè)，只有42%的資金用于股權(quán)投資[20].再有，只有16%的日本風(fēng)險(xiǎn)資本投向創(chuàng)業(yè)期的企業(yè)。日本風(fēng)險(xiǎn)資本主要流向中期較為成熟的企業(yè)[21].相比，美國(guó)大約37%的風(fēng)險(xiǎn)資金投向種子期，創(chuàng)業(yè)期和其它早期階段的企業(yè)[22].

跟日本和德國(guó)以銀行為融資主要工具的國(guó)家相比，美國(guó)的股票市場(chǎng)在融資中起了更大的作用。這就為風(fēng)險(xiǎn)資本的退出提供了良好的機(jī)制。在1991到1996年期間，美國(guó)有1059個(gè)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)實(shí)現(xiàn)了初始公開上市（IPO）。另外有466個(gè)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)被購(gòu)買[23].按德國(guó)1995年的資料，風(fēng)險(xiǎn)資本在264個(gè)風(fēng)險(xiǎn)資本投資的企業(yè)以不同形式退出了這些企業(yè)。在其中的166個(gè)企業(yè)中，風(fēng)險(xiǎn)資本是以被風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家回購(gòu)的方式退出的[24].風(fēng)險(xiǎn)資本在另外的74個(gè)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的退出是通過(guò)售賣風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)而實(shí)現(xiàn)的。風(fēng)險(xiǎn)資本只在12個(gè)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)是以初始公開上市的形式退出的[25].在這12個(gè)公開上市風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中，只有一個(gè)是在本國(guó)實(shí)現(xiàn)的。

跟日本相比，美國(guó)的納斯達(dá)克柜臺(tái)市場(chǎng)是日本同類市場(chǎng)的九倍大[26].在1995年，日本的初始公開上市數(shù)量只為美國(guó)的四分之一[27].再有，在美國(guó)從公司組建到初始公開上市大約只需4-7年。而這一過(guò)程在日本通常要20-29年[28].盡管這一過(guò)程的時(shí)間有數(shù)據(jù)上的不一致性，但較為樂(lè)觀的估計(jì)也有17年左右[29].還有，在日本92%在柜臺(tái)市場(chǎng)上交易的公司組建年份為15年或以上。只有1%的公司的組建年份少于10年。然而在美國(guó)，42%在納斯達(dá)克交易的公司的組建年份少于10年[30].

三、退出機(jī)制

對(duì)美國(guó)、德國(guó)和日本的風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的比較可以看出，完善的資本市場(chǎng)更利于風(fēng)險(xiǎn)投資。完善的資本市場(chǎng)也為風(fēng)險(xiǎn)資本的退出提供了更佳的渠道。那么風(fēng)險(xiǎn)資本為何要從風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)撤出資本呢？風(fēng)險(xiǎn)資本從風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的退出是由風(fēng)險(xiǎn)投資家的特殊能力所決定的。風(fēng)險(xiǎn)資本家不但向風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)投入資金，他們還給予風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)管理上的支持，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)進(jìn)行監(jiān)督[31]，和向第三者提供聲譽(yù)資本[32].風(fēng)險(xiǎn)資本家對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)提供的非資本對(duì)早期創(chuàng)業(yè)公司更為重要。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的管理隊(duì)伍的經(jīng)驗(yàn)增長(zhǎng)，技能提高和建立了自已的聲譽(yù)時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資家提供的非資本的重要性也隨之降低[33].這就要求當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)成功后，風(fēng)險(xiǎn)投資家的非資本被用于其它的早期創(chuàng)業(yè)公司。但由于風(fēng)險(xiǎn)投資家的非資本是和他們的資本投資緊密相連的，這也要求風(fēng)險(xiǎn)投資家們要把他們控制的資本從已經(jīng)成功的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中撤出。只有這樣，風(fēng)險(xiǎn)投資家才能周而復(fù)始地提供他們的資本性和非資本[34].也只有這樣他們才能取得最大的回報(bào)。

一般而言，風(fēng)險(xiǎn)資本可以用四種不同的方法從所投資的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中退出。這些方法包括破產(chǎn)清算，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家回購(gòu)，出售風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)和公開上市。

在風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)上，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的失敗是司空見(jiàn)慣的。對(duì)不成功的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，破產(chǎn)清算是風(fēng)險(xiǎn)資本退出的惟一途徑。在通常情況下，股東在破產(chǎn)企業(yè)中是分不到資產(chǎn)的。由于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中的無(wú)形資產(chǎn)以風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的技能和知識(shí)為主，股東更不太可能分到剩余資產(chǎn)。但是，也正因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中的無(wú)形資產(chǎn)和企業(yè)特定資產(chǎn)占了很大的比重，所以風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)很難從銀行或其它債權(quán)人那里借到貸款。威廉姆森認(rèn)為債股的杠桿率應(yīng)該和資產(chǎn)的清算價(jià)值成正相關(guān)關(guān)系[35].對(duì)債權(quán)人而言，高的清算價(jià)值意味著債務(wù)人不能還債的風(fēng)險(xiǎn)后果相對(duì)不嚴(yán)重些。  而高的清算價(jià)值又跟債務(wù)企業(yè)的有形資產(chǎn)成正相關(guān)關(guān)系。這是因?yàn)橛行蔚馁Y產(chǎn)通常更容易售出。雪來(lái)佛和唯許尼認(rèn)為擁有企業(yè)特定資產(chǎn)多的企業(yè)不容易獲得借款[36].這是因?yàn)槠髽I(yè)特定資產(chǎn)降低了清算價(jià)值。對(duì)研究和發(fā)展費(fèi)用很高的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)而言，他們的資產(chǎn)往往是企業(yè)特定資產(chǎn)。這也說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)不太容易籌得貸款。曼而詩(shī)認(rèn)為如果企業(yè)的價(jià)值主要決定于投資在將來(lái)可能獲得發(fā)展的可選擇項(xiàng)目上，這樣的企業(yè)也不容易獲得貸款[37].這是因?yàn)槭潞蟮馁Y產(chǎn)替代將使債權(quán)人的處境可能會(huì)變得更壞。如果企業(yè)成功了，債權(quán)人也只能獲得固定的收益。但是當(dāng)債務(wù)企業(yè)失敗時(shí)，債權(quán)人將損失很大。風(fēng)險(xiǎn)與期待回報(bào)的不對(duì)稱決定了債權(quán)人不愿意貸款給風(fēng)險(xiǎn)很高的高新技術(shù)企業(yè)。即使債權(quán)人可以商定很高的利率，但高利率會(huì)造成企業(yè)缺乏現(xiàn)金而影響其發(fā)展和加劇轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題[38].以上的原因說(shuō)明了種子期或初創(chuàng)期的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)難以從風(fēng)險(xiǎn)投資家外得到大量貸款。由于風(fēng)險(xiǎn)投資家通過(guò)各種合同安排能監(jiān)督風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)和參與管理決策，又由于風(fēng)險(xiǎn)投資者以可轉(zhuǎn)換的優(yōu)先股或債券參與融資，風(fēng)險(xiǎn)投資者有時(shí)還是可以在清算中取得一些剩余資產(chǎn)的。另外也是由于風(fēng)險(xiǎn)投資家常常要求風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中作一定的投資以使風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家和風(fēng)險(xiǎn)投資家的利益更趨一致化。

跟破產(chǎn)清算相比，風(fēng)險(xiǎn)投資者會(huì)在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家回購(gòu)的退出機(jī)制中獲得更高的回報(bào)。在風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家簽訂融資和管理協(xié)議時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家常常要求加入股份回購(gòu)的條款。這樣在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)成功后，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家可以用約定的價(jià)格購(gòu)回風(fēng)險(xiǎn)投資者手中的股份。這樣的條款往往符合使雙方當(dāng)事人取得比事前更好的帕累托效益。對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資家來(lái)說(shuō)，他們追求的是投資回報(bào)的最大化。由于風(fēng)險(xiǎn)投資家在投資活動(dòng)中積累了融資和提供管理意見(jiàn)的經(jīng)驗(yàn)，他們的相對(duì)優(yōu)勢(shì)會(huì)隨風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的成熟而減少[39].這就要求風(fēng)險(xiǎn)投資家把資金從成功企業(yè)中撤出而再投資于有巨大發(fā)展前景的企業(yè)。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家愿意在企業(yè)成功時(shí)購(gòu)回風(fēng)險(xiǎn)投資者的股份以便控制他們創(chuàng)業(yè)成功的企業(yè)。風(fēng)險(xiǎn)資本事后的退出機(jī)制也為事前風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家愿意讓有經(jīng)驗(yàn)的風(fēng)險(xiǎn)投資家擁有股權(quán)與股份不相稱的巨大決策權(quán)提供了方便?；刭?gòu)的退出機(jī)制盡管有很多的優(yōu)點(diǎn)，但它不太適合非常成功的企業(yè)。從風(fēng)險(xiǎn)投資者手中購(gòu)回非常成功的擁有巨大發(fā)展?jié)摿Φ墓煞莸膬r(jià)格是非常昂貴的。大多數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家可能沒(méi)有這樣的財(cái)力去回購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)投資者的股份。

出售風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)是另一種風(fēng)險(xiǎn)資本的退出機(jī)制。在某些情況下，出售風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)可能是最有效益的退出機(jī)制。例如，有的創(chuàng)新也許在小企業(yè)里進(jìn)行更好，而生產(chǎn)和銷售則在大企業(yè)里進(jìn)行更好。密爾好特認(rèn)為在大企業(yè)中從事創(chuàng)新不利于適應(yīng)效益的發(fā)揮和利用[40].這是因?yàn)榇笃髽I(yè)中的創(chuàng)新活動(dòng)跟現(xiàn)有工業(yè)，市場(chǎng)和企業(yè)文化有緊密的聯(lián)系。這種跟現(xiàn)有工業(yè)，市場(chǎng)和企業(yè)文化的緊密聯(lián)系不利于適應(yīng)效益的發(fā)揮。但是，一旦創(chuàng)新成果在小企業(yè)中成型后，生產(chǎn)和銷售活動(dòng)有時(shí)在大企業(yè)中進(jìn)行更為有利。現(xiàn)成的大企業(yè)具有在生產(chǎn)和銷售方面的規(guī)模經(jīng)濟(jì)。在這樣的情況下出售初創(chuàng)期的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)給現(xiàn)成的大企業(yè)會(huì)產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)（synergy effects）。由協(xié)同效應(yīng)產(chǎn)生的部分收益將由初創(chuàng)期的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)以相對(duì)高的出售價(jià)格的形式來(lái)實(shí)現(xiàn)[41].

盡管出售風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)有時(shí)有一定的優(yōu)點(diǎn)，但是，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家而言，出售風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)則意味著他們失去對(duì)自已成功創(chuàng)辦的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的控制。對(duì)許多愿意冒很大風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)家而言，獲得對(duì)成功后企業(yè)的控制是他們?cè)谌〉蔑L(fēng)險(xiǎn)投資融資時(shí)自愿出讓給風(fēng)險(xiǎn)投資家控制和監(jiān)督權(quán)的一個(gè)主要原因。另外，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資家和風(fēng)險(xiǎn)出資者而言，從出售風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)給第三者中取得的收益遠(yuǎn)小于通過(guò)初始公開上市而獲得的收益。美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)調(diào)查表明，清算風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)給風(fēng)險(xiǎn)投資者造成80%的投資損失；出售風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)給風(fēng)險(xiǎn)投資者帶來(lái)了年均15.4%的投資回報(bào)；風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)通過(guò)初始上市則給風(fēng)險(xiǎn)投資者贏得了年均59.5%的投資回報(bào)[42].所以，無(wú)論對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家或?qū)︼L(fēng)險(xiǎn)投資者而言，出售風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)不是最佳的選擇。

在風(fēng)險(xiǎn)資本的各種退出機(jī)制中，初始公開上市無(wú)論對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家還是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資家和出資者都是最巨吸引力的。對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資者而言，始初公開上市的退出機(jī)制給了他們最大的投資回報(bào)。從風(fēng)險(xiǎn)投資者和風(fēng)險(xiǎn)投資家的合同關(guān)系方面看，風(fēng)險(xiǎn)投資家從所投資企業(yè)撤出資本以便讓風(fēng)險(xiǎn)投資者投向別的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)或別的市場(chǎng)具有重要的意義[43].第一，風(fēng)險(xiǎn)出資者需要用一定的方法去衡量不同的風(fēng)險(xiǎn)投資家的技能來(lái)決定把新的資金投向那些風(fēng)險(xiǎn)投資家。退出機(jī)制提供了最好的比較方法。初始公開上市也為風(fēng)險(xiǎn)投資資金投向好的風(fēng)險(xiǎn)投資基金提供了必要的條件。第二，風(fēng)險(xiǎn)投資者需要比較風(fēng)險(xiǎn)投資和其它投資的回報(bào)以選擇是否投資于風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)[44].

對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資家來(lái)說(shuō)，能否把風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)推向初始公開上市是跟他們今后能否控制更多的資金是密切相關(guān)的。由于在風(fēng)險(xiǎn)投資中存在規(guī)模經(jīng)濟(jì)[45]，管理的基金數(shù)量對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資家非常重要。投資組合以分散風(fēng)險(xiǎn)也要求風(fēng)險(xiǎn)投資家控制足夠的資本。經(jīng)驗(yàn)調(diào)查表明，在宏觀上初始公開上市的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)數(shù)量和資金進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)存在正相關(guān)關(guān)系[46].如果某年風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)上市的數(shù)量多，則下一年新的風(fēng)險(xiǎn)資本增加也多。在微觀上也是如此。如果某個(gè)風(fēng)險(xiǎn)基金不能把風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)帶入初始公開上市階段，則該基金不容易獲得新的風(fēng)險(xiǎn)資本來(lái)源。哈默 — 云波特（Hummer-Winblad）是一個(gè)很好的例子[47].哈默 — 云波特在1989年組建了第一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資基金。盡管該機(jī)構(gòu)在1992年用了近半年左右的時(shí)間做市場(chǎng)推銷第二個(gè)基金，但由于該機(jī)構(gòu)并無(wú)成功地把風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)帶入初始公開上市市場(chǎng)的紀(jì)錄而使籌措資金非常艱難。然而，當(dāng)該機(jī)構(gòu)在1993年成功地把Powersoft帶上初始公開上市市場(chǎng)后，哈默 — 云波特只在幾個(gè)月內(nèi)就籌到了一個(gè)6千萬(wàn)美元的基金。

最后，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家而言，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的上市不但使他們的股價(jià)猛漲而且使他們重新取得對(duì)風(fēng)險(xiǎn)公司的控制權(quán)。通常，風(fēng)險(xiǎn)投資家對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的控制權(quán)在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)初始公開上市后消失[48].這種在風(fēng)險(xiǎn)投資家和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家之間把控制權(quán)在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)成功后交回風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的隱性自動(dòng)實(shí)施合同使得雙方在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)初始獲得融資時(shí)出讓許多控制權(quán)給風(fēng)險(xiǎn)投資家的談判變得容易。如果風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家對(duì)成功后的企業(yè)的控制權(quán)并不非常看重，那么人們會(huì)很難想象他們?yōu)樯趺疵爸芨叩娘L(fēng)險(xiǎn)企業(yè)失敗的風(fēng)險(xiǎn)和由于初始出讓控制權(quán)與風(fēng)險(xiǎn)投資家而承擔(dān)被從風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)管理階層革職的風(fēng)險(xiǎn)。

初始公開上市對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的重要性充分說(shuō)明了建立一個(gè)完善的資本市場(chǎng)對(duì)發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)是至關(guān)重要的。而建立完善的資本市場(chǎng)又要求政府在制度安排中發(fā)揮更重要的作用。我在下節(jié)論述政府在制度安排方面的作用。

四、政府在制度安排方面的作用

在任何經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)里，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的最終結(jié)果是建立在數(shù)以萬(wàn)計(jì)的合同安排上的。無(wú)論怎樣的經(jīng)濟(jì)計(jì)劃和政策都不可能替代或改變當(dāng)事人合同中的激勵(lì)和監(jiān)督機(jī)制。顯而易見(jiàn)，人們是無(wú)法直接控制整個(gè)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的最終結(jié)果的。充其量人們只能對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的最終狀態(tài)表示不同的偏好。而要達(dá)到編好的結(jié)果狀態(tài)則必須改變制度的安排。

就政府的作用而言，人類在歷史的長(zhǎng)河中曾選擇過(guò)多種不同的模式。我國(guó)過(guò)去選擇了生產(chǎn)資料公有制的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)模式。歷史的實(shí)踐證明，生產(chǎn)資料的公有制的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)模式主要有兩大缺陷。第一，計(jì)劃經(jīng)濟(jì)模式只能使社會(huì)資源的配置保持在非常原始的狀態(tài)。這種模式的敝端是計(jì)劃的制定者并不能有效地協(xié)調(diào)好社會(huì)上各種各樣的信息[49].第二，生產(chǎn)資料的公有制難以產(chǎn)生較好的激勵(lì)和約束機(jī)制。在傳統(tǒng)的生產(chǎn)資料公有制的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)模式里，生產(chǎn)資料的使用和處分是主要由國(guó)有企業(yè)和部分以集體企業(yè)實(shí)行的。由于國(guó)有企業(yè)不可能比私營(yíng)或民營(yíng)企業(yè)有更好的激勵(lì)和約束機(jī)制[50]，所以政府不應(yīng)去組織國(guó)有企業(yè)從事一般消費(fèi)品的生產(chǎn)。

同樣的政府直接參與商品生產(chǎn)活動(dòng)中的融資安排也是事倍功半的。我國(guó)的社會(huì)實(shí)踐已證明了這一點(diǎn)。即使在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)很成熟的經(jīng)濟(jì)里，政府在小企業(yè)的融資市場(chǎng)上和風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)上的直接或間接參與活動(dòng)也收效很差。美國(guó)和南韓的經(jīng)驗(yàn)很能說(shuō)明問(wèn)題。

在1958年美國(guó)建立了小商業(yè)投資計(jì)劃。小商業(yè)投資計(jì)劃允許合格的個(gè)人，企業(yè)和銀行建立給小企業(yè)提供長(zhǎng)期股債資本的投資公司[51].小商業(yè)投資公司有資格向聯(lián)邦基金取得小商業(yè)管理局擔(dān)保的低息貸款。每個(gè)小商業(yè)投資公司可以借得4倍于股份資本的借款，但是最高的借款額被限制在9千萬(wàn)美元[52].小商業(yè)投資公司計(jì)劃在美國(guó)近幾年的風(fēng)險(xiǎn)資本投資中占了15%的份額。到1995年，小商業(yè)投資公司向1168個(gè)小企業(yè)提供了大約11億美元的資本。在這11億美元的資本中有1.3億美元借款提供給了394個(gè)小企業(yè)，而另外的9.7億美元分別以股本或股債形式投向了774個(gè)小企業(yè)[53].

經(jīng)驗(yàn)調(diào)查表明，小商業(yè)投資公司計(jì)劃業(yè)績(jī)很差。芝加哥聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行的調(diào)查表明，1986年存在的280個(gè)小商業(yè)投資公司中超過(guò)50%的公司在1993年失敗了。到了1995年，其中的189個(gè)小商業(yè)投資公司進(jìn)入了清算程序，5億多小商業(yè)管理局擔(dān)保的美元貸款不能償還[54].更重要的是該報(bào)告發(fā)現(xiàn)了小商業(yè)投資公司的業(yè)績(jī)和計(jì)劃的擔(dān)保和補(bǔ)貼之間的關(guān)系。小商業(yè)投資公司的失敗和小商業(yè)管理局的杠桿率成正比。而小商業(yè)投資公司的投資回報(bào)和小商業(yè)管理局的杠桿率成反比。這說(shuō)明了那些利用了政府擔(dān)保和補(bǔ)貼的小商業(yè)更有可能投資于風(fēng)險(xiǎn)過(guò)大的企業(yè)（道德危機(jī)）。再有，質(zhì)量差的小商業(yè)投資公司更有可能占政府的擔(dān)保和補(bǔ)貼的便宜（逆向選擇）。

美國(guó)堪薩斯州政府直接參與風(fēng)險(xiǎn)資本投資的失敗也說(shuō)明政府從事風(fēng)險(xiǎn)投資的敝端?？八_斯州經(jīng)濟(jì)在很大程度上依賴于農(nóng)業(yè)，石油，天然氣和制造業(yè)[55].盡管堪薩斯經(jīng)濟(jì)在70年代和80年代初期有不俗的表現(xiàn)，但是由于80年代中的經(jīng)濟(jì)衰退的打擊，政府的財(cái)政收入在1986明顯下降。同年州立法機(jī)構(gòu)委任了紅木﹙Redwood﹚和克林特﹙Krider﹚進(jìn)行研究并報(bào)告。紅木 — 克林特的報(bào)告于同年提交立法會(huì)。該報(bào)告的主要結(jié)論是堪薩斯州傳統(tǒng)上依賴的工業(yè)已經(jīng)不能給該州提供在和其它州和國(guó)家的競(jìng)爭(zhēng)的工具。他們認(rèn)為堪薩斯州的二個(gè)最重要的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)是： （1） 建立創(chuàng)新和基于技術(shù)的新企業(yè)；（2） 為私有投資資本提供鼓勵(lì)和杠桿[56].

但是要建立科技性的工業(yè)需要巨大的資本投資。紅木和克林特認(rèn)為堪薩斯并不具有足夠的私人資本投資去建立這些新的工業(yè)。為了解決資本的缺乏他們建議堪薩斯州以風(fēng)險(xiǎn)資本的形式直接投資于高技術(shù)的創(chuàng)業(yè)公司[57].在1986年，該州的立法會(huì)通過(guò)了紅木 — 克林特報(bào)告中的極大多數(shù)建議，并通過(guò)成立堪薩斯技術(shù)企業(yè)公司。該技術(shù)公司的主要任務(wù)是為初創(chuàng)期的高技術(shù)公司提供商業(yè)支持服務(wù)和風(fēng)險(xiǎn)資本[58].在方式上，堪薩斯技術(shù)企業(yè)公司并沒(méi)有從州財(cái)政得到任何基金，它的資金主要來(lái)自經(jīng)濟(jì)發(fā)展首創(chuàng)基金。而經(jīng)濟(jì)發(fā)展首創(chuàng)基金則來(lái)源于該州的和賽馬會(huì)[59].到1998年，堪薩斯技術(shù)企業(yè)公司共從經(jīng)濟(jì)發(fā)展首創(chuàng)基金接受了約8千萬(wàn)美元的款項(xiàng)。從技術(shù)企業(yè)公司成立到1986年，它投資于各種項(xiàng)目的資金分配為：

州投資額為7.7千萬(wàn)美元

工業(yè)投資額為6.9千萬(wàn)美元

聯(lián)邦投資額為7.6千萬(wàn)美元

風(fēng)險(xiǎn)資本投資額為5.4千萬(wàn)美元

機(jī)構(gòu)投資額為1.2千萬(wàn)美元

州投資額為堪薩斯州直接供款給堪薩斯技術(shù)企業(yè)公司各種項(xiàng)目的資金，工業(yè)投資額，聯(lián)邦投資額和風(fēng)險(xiǎn)資本額等是指為支持技術(shù)企業(yè)公司的努力而由這些主體投資的數(shù)額。如果沒(méi)有州補(bǔ)貼高技術(shù)企業(yè)的政策，這些主體是不會(huì)投資的[60].

盡管堪薩斯州用心良苦，但它投資于初創(chuàng)高技術(shù)企業(yè)的資本回報(bào)率低得驚人。美國(guó)在過(guò)去的幾十年里，私有風(fēng)險(xiǎn)資本家獲得了平均40%的年投資回報(bào)率[61].同一時(shí)間，美國(guó)一般股市的年投資回報(bào)率為12%[62].然而，堪薩斯州自從1988年開始從事投資于高技術(shù)企業(yè)以來(lái)，它的年投資回報(bào)率僅為0.94%[63].

南韓政府在1997年通過(guò)了《促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)資本公司特別法》[64].雖然該法采納了一系例間接補(bǔ)貼措施，但是該法在促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)方面并沒(méi)有產(chǎn)生多大的影響。

篇2

中圖分類號(hào)：F03文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1672-3198（2008）05-0010-02

1 我國(guó)資本市場(chǎng)的現(xiàn)狀與不足

2007年是中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的跨越之年，特別是股市在經(jīng)歷了2005年的政策破冰和2006年的牛市運(yùn)轉(zhuǎn)之后，2007年上證綜合指數(shù)全年上漲96.66%，深圳成指上漲166.29%。截止到2007年底，滬深兩市的總市值超過(guò)了32萬(wàn)億元，流通市值超過(guò)了9萬(wàn)億元，投資者賬戶總數(shù)已經(jīng)達(dá)到了1.39億戶。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)成長(zhǎng)，中國(guó)的金融資產(chǎn)特別是證券化金融資產(chǎn)，進(jìn)入了一個(gè)前所未有的成長(zhǎng)和發(fā)展膨脹時(shí)期，市值由過(guò)去的3萬(wàn)億元發(fā)展到今天的30多萬(wàn)億元。正是從這個(gè)意義上說(shuō)，中國(guó)資本市場(chǎng)已經(jīng)進(jìn)入了跨越式發(fā)展的歷史時(shí)期。但是目前我國(guó)的證券市場(chǎng)形成的是高度集中的以滬、深交易所并存發(fā)展的模式,銀行長(zhǎng)期抵押放款市場(chǎng)僅服務(wù)于安全性高、風(fēng)險(xiǎn)較小的國(guó)有企業(yè)和大型集體企業(yè),造成大多數(shù)民營(yíng)企業(yè)特別是風(fēng)險(xiǎn)大的高科技創(chuàng)業(yè)型企業(yè)和中小企業(yè)不能通過(guò)銀行借款獲得資金。且從證券市場(chǎng)的發(fā)行主體來(lái)看,上市公司為獲得證券發(fā)行資格,虛報(bào)會(huì)計(jì)報(bào)表,信息披露不規(guī)范,存在嚴(yán)重的“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象；部分持股大戶常常采取不正當(dāng)?shù)氖侄尾倏v資本市場(chǎng),造成嚴(yán)重侵犯中小投資者利益的現(xiàn)象發(fā)生。

我國(guó)資本市場(chǎng)有其不足之處:

（1）資本市場(chǎng)發(fā)展不平衡。經(jīng)過(guò)十幾年的發(fā)展,我國(guó)的資本市場(chǎng)已初具規(guī)模,但資本市場(chǎng)的現(xiàn)狀不能滿足經(jīng)濟(jì)可持續(xù)性發(fā)展過(guò)程中各種類型企業(yè)的資金需求。第一，債券市場(chǎng)存在發(fā)展不平衡問(wèn)題。我國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展相對(duì)于股票市場(chǎng)一直是“跛足”，債券市場(chǎng)規(guī)模小、市場(chǎng)化程度低、發(fā)行和交易市場(chǎng)割裂，尤其是公司債券，相對(duì)于國(guó)債和金融債，更是發(fā)展緩慢，直到2006年，我國(guó)企業(yè)債發(fā)行規(guī)模才達(dá)到1008億元，為歷年發(fā)行總規(guī)模的近一半。根據(jù)央行的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2006年貸款融資占國(guó)內(nèi)非金融部門融資的比重依然高達(dá)82％，間接融資比重遠(yuǎn)高于直接融資。截至2006年底，我國(guó)債券市場(chǎng)余額為57455億元（不包括央行票據(jù)），與GDP的比例為27.44%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國(guó)家163.11%的水平，遠(yuǎn)低于我國(guó)股票市值與GDP的比例42.70%；我國(guó)債券市場(chǎng)中國(guó)債、金融債、企業(yè)債分別占50.56%、44.19%、5.0%。企業(yè)債余額僅為2831億元，與GDP的比例僅為1.35%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于亞洲金融危機(jī)國(guó)家30%的水平。 第三，股票市場(chǎng)也存在著不平衡發(fā)展問(wèn)題。一是雖然2007年滬深總市值已經(jīng)超過(guò)我國(guó)內(nèi)地GDP總量，與發(fā)達(dá)國(guó)家的比例相當(dāng)，但因流通市值無(wú)論絕對(duì)量還是占比都相對(duì)較小，滬深股市總流通市值約9萬(wàn)億元，僅占兩市總市值的30%左右，股市結(jié)構(gòu)亟待完善；二是股市的進(jìn)入和退出機(jī)制發(fā)展不平衡，削弱了證券高效率優(yōu)化資源配置的作用。

（2）我國(guó)單一層次的證券市場(chǎng)規(guī)定了嚴(yán)格的上市條件,阻礙了中小企業(yè)通過(guò)證券資本市場(chǎng)獲得資金。公司公開發(fā)行的股票和債券進(jìn)入證券交易所掛牌交易須受到嚴(yán)格的上市條件限制(包括公司規(guī)模、盈利性等)，大多數(shù)企業(yè)不能滿足這些條件。滬、深市場(chǎng)的大一統(tǒng)、高門檻,致使高成長(zhǎng)性的科技創(chuàng)業(yè)型企業(yè)和中小企業(yè)由于風(fēng)險(xiǎn)太大和公司的盈利性等原因得不到資本市場(chǎng)的支持。這一切造成中小企業(yè)和科技創(chuàng)業(yè)型企業(yè)在我國(guó)融資困難,阻礙了中小企業(yè)和風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)的發(fā)展。

（3）我國(guó)證券資本市場(chǎng)關(guān)于上市公司退出機(jī)制存在著不足之處,我國(guó)只有單一層次的主板市場(chǎng),二板市場(chǎng)尚未建立,滬、深主板市場(chǎng)門檻太高,企業(yè)往往由于一時(shí)經(jīng)營(yíng)不善或其他原因就有可能被暫停上市或終止上市。根據(jù)《證券法》規(guī)定,上市公司有下列情形之一的,由國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)決定暫停其股票上市: ①公司的股本總額、股權(quán)分布發(fā)生變化,不具備上市條件； ②公司不按規(guī)定公開其財(cái)務(wù)狀況,或者對(duì)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告作虛假記載； ③公司有重大違法行為； ④公司最近三年連續(xù)虧損。有暫停情形第(1)項(xiàng)、第(4)項(xiàng)所列情形之一,經(jīng)查實(shí)后果嚴(yán)重的,終止其股票上市。上市公司一旦被終止上市,容易造成資本市場(chǎng)動(dòng)蕩,打擊投資者的投資積極性,不利于經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

（4）過(guò)多的行政干預(yù)不能體現(xiàn)證券市場(chǎng)的高度市場(chǎng)化的特征。我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的前10年主要是用行政手段管理,公司上市需要由自上而下的指標(biāo)下達(dá)與自下而上的推薦相結(jié)合。這種管理方法與證券市場(chǎng)高度市場(chǎng)化的特點(diǎn)非常不適應(yīng),因此,今后公司的上市制度應(yīng)該有所改革,凡符合條件的,可由企業(yè)自己申請(qǐng)上市,能否成功由市場(chǎng)決定,這樣能通過(guò)資本市場(chǎng)的激烈競(jìng)爭(zhēng)實(shí)現(xiàn)優(yōu)勝劣汰。

2 資本市場(chǎng)在經(jīng)濟(jì)中的作用

（1）資本市場(chǎng)能夠有效地行使資源配置功能。

資本市場(chǎng)的首要功能就是資源配置。一個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)一般由四個(gè)部門組成，即企業(yè)、政府、家庭和國(guó)外部門。家庭部門一般來(lái)說(shuō)是收支盈余部門，企業(yè)和政府一般是收支差額部門。盈余部門一般要將其剩余資金進(jìn)行儲(chǔ)蓄，而收支差額部門要對(duì)盈余部門舉債，收支盈余部門將其剩余資金轉(zhuǎn)移到收支差額部門之中去（雷蒙得?W?戈德史密斯，1994）。在現(xiàn)代社會(huì)中，要完成這種轉(zhuǎn)化，曾經(jīng)有過(guò)兩種基本的資源配置方式：即由計(jì)劃經(jīng)濟(jì)性質(zhì)決定的中央計(jì)劃配置方式和由市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)決定的資本市場(chǎng)配置方式。在發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，資本市場(chǎng)是長(zhǎng)期資金的主要配置形式，并且實(shí)踐證明效率是比較高的。

（2）資本市場(chǎng)還起到資本資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的功能。

資本資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)功能是資本市場(chǎng)最重要的功能之一,資本市場(chǎng)也正是在這一功能的基礎(chǔ)上來(lái)指導(dǎo)增量資本資源的積累與存量資本資源的調(diào)整。風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)具體是指對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的價(jià)格確定，它所反映的是資本資產(chǎn)所帶來(lái)的預(yù)期收益與風(fēng)險(xiǎn)之間的一種函數(shù)關(guān)系，這正是現(xiàn)代資本市場(chǎng)理論的核心問(wèn)題。資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)功能在資本資源的積累和配置過(guò)程中都發(fā)揮著重要作用。

（3）資本市場(chǎng)還為資本資產(chǎn)的流動(dòng)提供服務(wù)。

資本市場(chǎng)的另外一個(gè)功能就是提供資本資產(chǎn)的流動(dòng)。投資者在資本市場(chǎng)購(gòu)買了金融工具以后，在一定條件下也可以出售所持有的金融工具，這種出售的可能性或便利性，稱為資本市場(chǎng)的流動(dòng)。流動(dòng)性越高的資本市場(chǎng)，投資者的積極性就越高。流動(dòng)性的高低，往往成為檢驗(yàn)資本市場(chǎng)效率高低的一項(xiàng)重要指標(biāo)。

（4）資本市場(chǎng)具有風(fēng)險(xiǎn)分散和信息積累功能。

從微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的觀點(diǎn)來(lái)看,資本市場(chǎng)在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中還起到的兩個(gè)作用是風(fēng)險(xiǎn)分散和信息積累。在社會(huì)經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展的今天,非充分有效的資本市場(chǎng)常常會(huì)變成經(jīng)濟(jì)發(fā)展的瓶頸。資本市場(chǎng)的信息積累作用有助于避免“有限制理性”而引起的投資決策上的偏差,從而使社會(huì)資源達(dá)到最佳配置。

隨著全球經(jīng)濟(jì)一體化的進(jìn)程,企業(yè)間的競(jìng)爭(zhēng)更加激烈,同時(shí)還有來(lái)自國(guó)外廠商的威脅。為了在這種競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境中生存、發(fā)展,我國(guó)企業(yè)必須從勞動(dòng)密集型向資本、技術(shù)密集型轉(zhuǎn)變。然而,這個(gè)過(guò)程不可避免地需要大量資金。而且伴隨著復(fù)雜的技術(shù)和大量的資本投入,投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)程度更高、范圍更廣。因此,投資者對(duì)這種項(xiàng)目往往采取非常保守的態(tài)度。為了引導(dǎo)社會(huì)資本投向技術(shù)、資本密集型項(xiàng)目,資本市場(chǎng)的“風(fēng)險(xiǎn)分散和共擔(dān)” 功能變得越來(lái)越重要。在一個(gè)有效的資本市場(chǎng)上,投資者可以通過(guò)證券組合來(lái)分散其投資風(fēng)險(xiǎn)。

（5）高效的資本市場(chǎng)可以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

從理論上說(shuō),有效率的資本市場(chǎng)可以加強(qiáng)儲(chǔ)蓄動(dòng)員能力,優(yōu)化配置資本要素,提高資本邊際生產(chǎn)率。經(jīng)濟(jì)發(fā)展是伴隨經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變化的經(jīng)濟(jì)總量擴(kuò)張的過(guò)程。為了促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，資本的形成與擴(kuò)張至關(guān)重要。美國(guó)經(jīng)濟(jì)歷史學(xué)家恩格思?麥迪遜教授在其《發(fā)展中國(guó)家的經(jīng)濟(jì)進(jìn)步和政策》一書中，系統(tǒng)地考察和分析了1950～1965年間22個(gè)發(fā)展中國(guó)家和地區(qū)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)情況，最后得出結(jié)論，在這22個(gè)發(fā)展中國(guó)家和地區(qū)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中，人力資源對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)為35%，資本對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)為55%，資源配置效率對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)為10%。因此說(shuō)，在發(fā)展中國(guó)家，資本形成是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要推動(dòng)力，是影響經(jīng)濟(jì)發(fā)展的最重要的因素。資本來(lái)源于投資，投資取決于儲(chǔ)蓄的規(guī)模及轉(zhuǎn)化效率。擴(kuò)大儲(chǔ)蓄的源泉，在一個(gè)合理的范圍內(nèi)最大限度地增加儲(chǔ)蓄，有效地消除或減輕投資的儲(chǔ)蓄約束，加快資本形成與擴(kuò)張的速度與步伐，并正確處理好國(guó)內(nèi)消費(fèi)與儲(chǔ)蓄的關(guān)系，使之有一個(gè)合理的比例，對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展是必須的。因此，大力發(fā)展資本市場(chǎng)是完善我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制的關(guān)鍵環(huán)節(jié),也是保證國(guó)民經(jīng)濟(jì)持續(xù)快速協(xié)調(diào)發(fā)展的基礎(chǔ)條件。

3 完善資本市場(chǎng)、促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展

由于資本市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)具有重要的作用，鑒于我國(guó)資本市場(chǎng)所存在的上述問(wèn)題,我們必須重視資本市場(chǎng)發(fā)展所面臨的一系列問(wèn)題,加快資本市場(chǎng)發(fā)展,以促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的順利增長(zhǎng)。為此,提出以下幾點(diǎn)建議。

（1）建立多層次資本市場(chǎng)體系，完善資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。推動(dòng)我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)的發(fā)展，規(guī)范法律框架，完善交易規(guī)則，整合現(xiàn)有產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)；推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)建設(shè)，促進(jìn)資本市場(chǎng)與風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)良性互動(dòng)；不斷擴(kuò)大股市和債市的市場(chǎng)規(guī)模，豐富金融產(chǎn)品，最大限度地滿足市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需求。

（2）必須積極推進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)的基礎(chǔ)性制度建設(shè)和制度創(chuàng)新，實(shí)現(xiàn)股市的“經(jīng)濟(jì)晴雨表”功能。當(dāng)前我國(guó)資本市場(chǎng)的表現(xiàn)與我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢(shì)背離，這并非否定了股市作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)重要反映的“晴雨表”這一命題。出現(xiàn)這種背離的根本原因在于我們的市場(chǎng)本身存在著諸多的制度不健全和功能不完善之處，使我國(guó)資本市場(chǎng)在運(yùn)行過(guò)程中潛在著很多深層次和結(jié)構(gòu)性的矛盾，當(dāng)前中國(guó)資本市場(chǎng)的根本癥結(jié)在于股權(quán)分置問(wèn)題。

（3）要重視直接融資在我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的重要性，進(jìn)一步提高我國(guó)資本市場(chǎng)的廣度和深度。著力推進(jìn)公司債市場(chǎng)的發(fā)展。我國(guó)金融體制改革的全面推進(jìn)必須依托于中國(guó)的資本市場(chǎng)。提高市場(chǎng)深度的基礎(chǔ)還在于全方位開展中國(guó)資本市場(chǎng)以效率為導(dǎo)向的創(chuàng)新改革，包括建立合理的多層次的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，中小型高科技企業(yè)的發(fā)行上市以及股指期貨等具有不同功能的金融衍生品的設(shè)計(jì)和推出，繼續(xù)提高市場(chǎng)投資者中機(jī)構(gòu)投資者的比重，不斷深化發(fā)行制度改革，規(guī)范市場(chǎng)主體行為，進(jìn)一步加強(qiáng)市場(chǎng)約束，切實(shí)保護(hù)投資者的合法權(quán)益等等。總之，創(chuàng)新是增強(qiáng)市場(chǎng)活力的源泉。

（4）順應(yīng)國(guó)際化趨勢(shì)，循序漸進(jìn)地推動(dòng)中國(guó)資本市場(chǎng)的開放。國(guó)際間的資本流動(dòng)對(duì)于一國(guó)資本市場(chǎng)的價(jià)值形成、流動(dòng)性的提高、制度的完善等多個(gè)方面起到了不容忽視的作用。要努力提升我國(guó)資本市場(chǎng)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力；努力深化監(jiān)管體制改革，進(jìn)一步促進(jìn)融資方式向市場(chǎng)化方向邁進(jìn)；完善公司治理，加強(qiáng)信息披露，增進(jìn)投資者信心；逐步加大對(duì)外開放力度，提升我國(guó)資本市場(chǎng)和金融機(jī)構(gòu)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。對(duì)于我國(guó)來(lái)說(shuō)，資本市場(chǎng)的對(duì)外開放必須是一個(gè)循序漸進(jìn)的過(guò)程。

參考文獻(xiàn)

［1］魏巍，甘茂智.東亞資本市場(chǎng)在經(jīng)濟(jì)起飛時(shí)期的發(fā)展及其對(duì)中國(guó)的啟示［J］.中國(guó)金融,2006,(5).

［2］趙曉雷.發(fā)展資本市場(chǎng)完善市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制［N］.文匯報(bào),2004-2-16.

篇3

從投資領(lǐng)域來(lái)看,創(chuàng)業(yè)投資是支持創(chuàng)新及其產(chǎn)業(yè)化的融資機(jī)制,是科技與金融緊密結(jié)合的產(chǎn)物。我們要結(jié)合我國(guó)的國(guó)情,培育我國(guó)的資本市場(chǎng),開辟多元化的融資途徑,廣開創(chuàng)業(yè)投資的資金來(lái)源。

一、我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的現(xiàn)狀及困境分析

圖2007年3月～2008年2月中國(guó)創(chuàng)投市場(chǎng)投資規(guī)模

近兩年來(lái),創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)一直保持飛速發(fā)展。然而我國(guó)在促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展方面要關(guān)注和解決四個(gè)問(wèn)題:樹立市場(chǎng)化理念,重點(diǎn)關(guān)注讓市場(chǎng)配置資源,調(diào)動(dòng)民營(yíng)企業(yè)和外資企業(yè)的積極性;繼續(xù)推動(dòng)資本市場(chǎng)發(fā)展完善,為風(fēng)險(xiǎn)投資創(chuàng)造靈活、有效、可行性強(qiáng)的退出機(jī)制。金融危機(jī)下,2009年對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資家來(lái)說(shuō)是個(gè)更為嚴(yán)峻的挑戰(zhàn),同時(shí)也考驗(yàn)著新興企業(yè)和風(fēng)司的生存技巧。但可以肯定的是,中國(guó)創(chuàng)投市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)正白熱化。

中國(guó)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的資金主要來(lái)源于政府、上市公司、大型國(guó)有企業(yè),近年來(lái)民營(yíng)資本也嘗試著進(jìn)入創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域,但國(guó)有資本仍然占絕對(duì)的主導(dǎo)地位。這種資金來(lái)源相對(duì)單一的公司治理結(jié)構(gòu)給中國(guó)創(chuàng)投的發(fā)展帶來(lái)了阻礙,突出表現(xiàn)為創(chuàng)業(yè)投資的自身長(zhǎng)期收益與創(chuàng)業(yè)資本對(duì)利潤(rùn)的短期追求之間的矛盾。而在民營(yíng)資金弱勢(shì)的同時(shí),社保基金、養(yǎng)老基金等也無(wú)法投資于創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu),這無(wú)疑大大限制了中國(guó)本土創(chuàng)投的(同外國(guó)創(chuàng)投競(jìng)爭(zhēng))資本實(shí)力,且不可避免地面對(duì)上述矛盾所帶來(lái)的巨大經(jīng)營(yíng)壓力。

二、多層次資本市場(chǎng)對(duì)創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的作用分析

1.多層次資本市場(chǎng)有獨(dú)特的引導(dǎo)、示范和帶動(dòng)作用。大力發(fā)展多層次資本市場(chǎng)是提高企業(yè)自主創(chuàng)新能力的基礎(chǔ)和保障,完善、高效的資本市場(chǎng)是促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展最有效的手段和工具?？倳浱貏e指出:“要抓緊制定切實(shí)有效的改革舉措、激勵(lì)政策和法律法規(guī),完善鼓勵(lì)自主創(chuàng)新的金融財(cái)稅政策,改善對(duì)高新技術(shù)企業(yè)特別是科技型中小企業(yè)的信貸服務(wù)和融資環(huán)境,加快發(fā)展創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資,積極為企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新服務(wù),為不同類型、不同所有制企業(yè)提供公平的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境?！?/p>

2.多層次資本市場(chǎng)是推動(dòng)創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展最有效的手段和工具。由于創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的主要組織形式是股份制或合伙制,創(chuàng)業(yè)資本的運(yùn)動(dòng)貫穿于創(chuàng)業(yè)投資的整個(gè)過(guò)程,資金要能夠通暢地進(jìn)出,多層次資本市場(chǎng)是不可缺少的條件。多層次資本市場(chǎng)在創(chuàng)業(yè)投資中所起的作用是多方面的,主要表現(xiàn)在它是創(chuàng)業(yè)資本的籌措渠道,同時(shí)也是創(chuàng)業(yè)資本完成扶持高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化目的后最好的退出渠道。

3.大力發(fā)展多層次資本市場(chǎng)有利于完善創(chuàng)業(yè)投資體系建設(shè)。創(chuàng)業(yè)投資的研究表明,創(chuàng)業(yè)資本的退出是整個(gè)創(chuàng)業(yè)投資運(yùn)行各個(gè)環(huán)節(jié)中最重要的環(huán)節(jié)。除證券市場(chǎng)外,對(duì)于大量的非上市創(chuàng)業(yè)企業(yè)來(lái)說(shuō),創(chuàng)業(yè)投資還需要一個(gè)活躍的場(chǎng)外產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)來(lái)進(jìn)行產(chǎn)權(quán)交易,完成產(chǎn)權(quán)的相互轉(zhuǎn)讓和并購(gòu),以及風(fēng)險(xiǎn)資本的退出。

三、培育和完善我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資的多層次資本市場(chǎng)

隨著股權(quán)分置改革的完成,多層次資本市場(chǎng)建立開始成為資本市場(chǎng)發(fā)展的主旋律。在思路更加清晰而具體的同時(shí),構(gòu)建多層次資本市場(chǎng)的步伐也開始加快。中國(guó)創(chuàng)投業(yè)還處于起步階段。多層次資本市場(chǎng)體系的構(gòu)建,為中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資業(yè)及中小企業(yè)點(diǎn)燃了一盞明燈。

1.建立多層次資本市場(chǎng)的目標(biāo)模式。從價(jià)格發(fā)現(xiàn)和資源配置的角度看,單一層次和單一品種的資本市場(chǎng)的功能非常有限,不能滿足融資者和投資者的需求,實(shí)際上有可能將大量的融資者和投資者“擠出”資本市場(chǎng)。因此,從長(zhǎng)遠(yuǎn)看,我國(guó)資本市場(chǎng)體系的構(gòu)建的總體目標(biāo)應(yīng)該是:有計(jì)劃有步驟地建設(shè)成為一個(gè)具有中國(guó)特色的、覆蓋全國(guó)、面向全球的全方位開放型的、機(jī)制靈活、功能齊全的社會(huì)主義資本市場(chǎng)體系。并且應(yīng)當(dāng)滿足我國(guó)各類企業(yè)的要求,形成一個(gè)層次分明的資本市場(chǎng)體系。

2.多種融資方式共同發(fā)展。(1)繼續(xù)擴(kuò)大股票市場(chǎng)的規(guī)模,盡快推出創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng),規(guī)范直接的企業(yè)產(chǎn)權(quán)市場(chǎng):中國(guó)證監(jiān)會(huì)主席尚福林近期表示,2009年將正式推出創(chuàng)業(yè)板,實(shí)施細(xì)則也將陸續(xù)公布。希望創(chuàng)業(yè)板如期推出,既支持中小企業(yè)的健康發(fā)展,又構(gòu)筑中國(guó)多層次資本市場(chǎng)的宏偉大廈。(2)積極穩(wěn)妥發(fā)展債券市場(chǎng),大力發(fā)展投資基金市場(chǎng),中長(zhǎng)期信貸市場(chǎng)的發(fā)展不可忽視:規(guī)范債券市場(chǎng),進(jìn)一步擴(kuò)大公司債券發(fā)行規(guī)模,加快發(fā)展非銀行金融業(yè)務(wù)。同時(shí),要大力發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資基金。2008年度,國(guó)家逐步放松對(duì)券商、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)等金融和資產(chǎn)管理類機(jī)構(gòu)在股權(quán)投資方面的政策限制,推動(dòng)了境內(nèi)人民幣基金的募資熱潮。(3)穩(wěn)步發(fā)展期貨市場(chǎng),加快金融工具的創(chuàng)新:增加期貨新品種,做好股指期貨推出前的各項(xiàng)準(zhǔn)備工作,要加快金融工具的創(chuàng)新,允許多種金融工具的出現(xiàn),為投資者提供有效的避險(xiǎn)工具。

3.加快中國(guó)資本市場(chǎng)國(guó)際化的步伐。大型資本市場(chǎng)的成長(zhǎng),需要經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健發(fā)展的背景,同樣,我們也可以通過(guò)資本市場(chǎng)利用外資來(lái)發(fā)展我們自己。這就要求我們應(yīng)該到境外資本市場(chǎng)上去籌措資金。QFII制度的實(shí)施加快了我國(guó)資本市場(chǎng)國(guó)際化的步伐,為國(guó)際資本進(jìn)入我國(guó)資本市場(chǎng)打開了合規(guī)通道,為資本市場(chǎng)提供了新的資金來(lái)源。此外,我們還應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步加強(qiáng)與相關(guān)國(guó)際組織及境外證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的聯(lián)系與合作,加快中國(guó)資本市場(chǎng)國(guó)際化的步伐。

篇4

    一、傳媒產(chǎn)業(yè)的發(fā)展演變歷程所帶來(lái)的啟示

    1、“傳媒產(chǎn)業(yè)”的內(nèi)涵

    傳媒業(yè)并非一出現(xiàn)時(shí)就是一種產(chǎn)業(yè),其向產(chǎn)業(yè)化的轉(zhuǎn)變經(jīng)歷了一個(gè)較長(zhǎng)的過(guò)程。而至于傳媒產(chǎn)業(yè)的概念,至今國(guó)內(nèi)外尚無(wú)統(tǒng)一、公認(rèn)的定義。無(wú)論是傳統(tǒng)的宣傳中心論,還是贏利中心論,都不能解釋我國(guó)當(dāng)前傳媒產(chǎn)業(yè)的現(xiàn)狀。我的看法是:在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下,傳媒產(chǎn)業(yè)具有雙重性,在社會(huì)活動(dòng)中既有宣傳性質(zhì),又有商業(yè)色彩;既講社會(huì)效益,又講經(jīng)濟(jì)效益;既是事業(yè),又是產(chǎn)業(yè)。傳媒產(chǎn)業(yè)的事業(yè)性表現(xiàn)在它是一種公益事業(yè),其產(chǎn)業(yè)性表現(xiàn)在它是一種信息產(chǎn)業(yè)。

    2、傳媒產(chǎn)業(yè)的發(fā)展概況    全美甚至全球富有影響力的大型傳媒集團(tuán)公司,這些傳媒公司在不斷地給人們提供精神產(chǎn)品和傳播信息的同時(shí),也獲得了超社會(huì)平均水平的行業(yè)利潤(rùn),不斷地超越和發(fā)展。

    電子媒體巨大的市場(chǎng)潛力,極大地激發(fā)了投資者對(duì)傳媒業(yè)的投資熱情,由此推動(dòng)了媒體產(chǎn)業(yè)步人良性循環(huán)的軌道,加之人們對(duì)媒體產(chǎn)品的消費(fèi)水平和依賴程度不斷提高,這些共同促成了傳媒產(chǎn)業(yè)前所未有的發(fā)展勢(shì)頭,使傳媒產(chǎn)業(yè)成為盈利最為豐富的產(chǎn)業(yè)。

    電子媒體的興起,帶動(dòng)了媒體產(chǎn)品向多元化方向發(fā)展,促使傳媒產(chǎn)業(yè)向技術(shù)密集型、資本密集型和人才密集型產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)化,電子媒體產(chǎn)品的市場(chǎng)潛力是驚人的,它的增長(zhǎng)速度常常是以幾何級(jí)數(shù)的方式成倍遞增?？梢哉f(shuō)電子媒體把整個(gè)媒體產(chǎn)業(yè)推向了一個(gè)新的高度和起點(diǎn)。

    3、改革開放以來(lái)我國(guó)傳媒業(yè)改革的回顧

    在改革開放前,我國(guó)的傳媒一直是按照計(jì)劃經(jīng)濟(jì)模式經(jīng)營(yíng)的,它采用行政機(jī)關(guān)的管理辦法,財(cái)政上靠行政撥款度日,各大小媒體均附屬于各級(jí)黨政機(jī)關(guān),在宣傳上必須嚴(yán)格統(tǒng)一口徑,傳媒的運(yùn)行不遵循經(jīng)濟(jì)規(guī)律,不講求經(jīng)濟(jì)效益。

    改革開放以來(lái),隨著社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的初步建立,傳媒業(yè)的生存與發(fā)展遇到了一系列的障礙,如原材料價(jià)格飚升,各類開支急劇增加,財(cái)政撥款卻只能維持原有額度不變,而同期我國(guó)傳媒的數(shù)量卻成倍地增加,這就造成了大多數(shù)傳媒的普遍虧損局面:

    嚴(yán)峻的形勢(shì)迫使各傳媒機(jī)構(gòu)進(jìn)行大刀闊斧的改革,以1978年<人民日?qǐng)?bào)>等八家中央新聞單位試行企業(yè)化管理為契機(jī),拉開了傳媒業(yè)改革的序幕,如大力拓展媒體廣告業(yè)務(wù),努力降低成本,承包經(jīng)營(yíng)等改革進(jìn)行得如火如荼。改革所帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)效益是驚人的,如1997年我國(guó)媒體廣告收入就達(dá)到220億元,與1990年比較,平均增長(zhǎng)40%。

    4、傳媒產(chǎn)業(yè)化的啟示①在我國(guó),所謂媒體產(chǎn)業(yè)化是指意識(shí)形態(tài)的媒體向產(chǎn)業(yè)經(jīng)營(yíng)的媒體轉(zhuǎn)化的過(guò)程。根據(jù)中國(guó)社會(huì)發(fā)展的進(jìn)程和媒體自身的發(fā)展規(guī)律,產(chǎn)業(yè)化在中國(guó)目前傳媒業(yè)中發(fā)生是合理的,而且也是媒體目前唯一可行的發(fā)展途徑。

    ②中國(guó)傳媒業(yè)的生存空間已經(jīng)發(fā)生了變化,傳媒業(yè)作為一個(gè)相對(duì)獨(dú)立的社會(huì)系統(tǒng),將逐漸按照其自身屬性所規(guī)定的發(fā)展規(guī)律,逐漸在社會(huì)活動(dòng)包括經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中采取它必然采取的生存方式。

    ③"相應(yīng)體制改革"的滯后造成媒體經(jīng)營(yíng)困難,為尋求生存開始了產(chǎn)業(yè)化嘗試,并且產(chǎn)業(yè)化過(guò)程中的個(gè)體并不與現(xiàn)存的相應(yīng)體制相對(duì)抗,而是努力爭(zhēng)取其認(rèn)可。

    ④產(chǎn)業(yè)化的共同特征一是利益指向,二是淡化行政級(jí)別和事業(yè)性質(zhì),追求相對(duì)獨(dú)立的經(jīng)營(yíng)實(shí)體。

    ⑤中國(guó)的媒介產(chǎn)業(yè)化沿著信息和利益兩條線索展開,利益的發(fā)展使傳媒業(yè)在總體上趨于成為一個(gè)產(chǎn)業(yè),而信息的發(fā)展則使傳媒業(yè)以其信息特點(diǎn)與社會(huì)中的其他產(chǎn)業(yè)相區(qū)別。

    由于長(zhǎng)期以來(lái)中國(guó)傳媒在運(yùn)營(yíng)方式上與其他國(guó)家的媒介有很大的不同,所以今天的產(chǎn)業(yè)化才成為一個(gè)突出的課題,而產(chǎn)業(yè)化以后的中國(guó)傳媒很快就會(huì)與世界的傳媒發(fā)展站在同一起跑線上,共同開始從傳統(tǒng)的傳媒業(yè)向新的傳媒業(yè)轉(zhuǎn)化的進(jìn)程。

    一、傳媒產(chǎn)業(yè)進(jìn)入資本市場(chǎng)的動(dòng)機(jī)與方式

    傳媒業(yè)經(jīng)過(guò)產(chǎn)業(yè)化初級(jí)階級(jí),完成原始積累之后,必須借助資本市場(chǎng)來(lái)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)和規(guī)模經(jīng)營(yíng)。這是由傳媒產(chǎn)業(yè)自身特點(diǎn)和資本市場(chǎng)的職能共同決定的。

    就資本市場(chǎng)的職能來(lái)說(shuō),作為長(zhǎng)期資金市場(chǎng),以追求最大投資回報(bào)為目的,通過(guò)股票、債券、風(fēng)險(xiǎn)投資基金等多種形式實(shí)現(xiàn)資本與產(chǎn)業(yè)的結(jié)合。作為生產(chǎn)要素流動(dòng)市場(chǎng),資本市場(chǎng)的生產(chǎn)要素資本化,容易通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓、收購(gòu)等方式實(shí)現(xiàn)其流動(dòng)。作為資源配置市場(chǎng),資本市場(chǎng)嚴(yán)格按照市場(chǎng)規(guī)律將社會(huì)資源配置到管理有素、具備成長(zhǎng)潛力的產(chǎn)業(yè)中去。

    就傳媒產(chǎn)業(yè)自身特點(diǎn)來(lái)說(shuō),它進(jìn)入資本市場(chǎng)的動(dòng)機(jī)可從以下幾個(gè)方面看:

    l、從傳媒產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)性質(zhì)看,由于傳媒業(yè)在社會(huì)生活中扮演著特殊角色,在信息經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域,其資本附加值較高,但經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)凈值不大;無(wú)形資產(chǎn)或各類專用資產(chǎn)較多,但可用于銀行信貸抵押的資產(chǎn)不多。同時(shí),傳媒產(chǎn)業(yè)往往一次性投入較大,投資回報(bào)期較長(zhǎng),因而存在一定的資金風(fēng)險(xiǎn),加之自有資金的不足,使得傳媒產(chǎn)業(yè)很難從銀行方面通過(guò)借貸獲得發(fā)展所需的資金。而資本市場(chǎng)提供的股票性質(zhì)的資金恰恰回避了上述問(wèn)題。

    2、從傳媒產(chǎn)業(yè)發(fā)展前景看,以數(shù)字化為特征的信息技術(shù)廣泛運(yùn)用,促使傳媒產(chǎn)業(yè)必須對(duì)其制作手段、傳輸手段等進(jìn)行大規(guī)模數(shù)字化改造。這些改造雖然能給傳媒產(chǎn)業(yè)帶來(lái)巨大回報(bào),但在投入期,首先面臨著資金缺口的壓力。而資本市場(chǎng)最重要的職能是為剩余資本尋找投資機(jī)會(huì),進(jìn)而實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。因此,資本市場(chǎng)希望從傳媒產(chǎn)業(yè)的發(fā)展中得到豐厚利潤(rùn),從而解決了傳媒產(chǎn)業(yè)的融資問(wèn)題。

    3、從傳媒產(chǎn)業(yè)的擴(kuò)張方式看,傳媒業(yè)覆蓋地域?qū)?、受眾面廣、經(jīng)營(yíng)單位分散、條塊分割現(xiàn)象多。而傳媒產(chǎn)業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)往往表現(xiàn)在從空間和時(shí)間上拓展市場(chǎng)。傳統(tǒng)的粗放式擴(kuò)張方式,耗資大,回收期長(zhǎng),并造成社會(huì)資源浪費(fèi)。只有依托資本市場(chǎng),以資本為紐帶,通過(guò)兼并、重組等資本運(yùn)營(yíng)手段,才能使傳媒產(chǎn)業(yè)順利實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張,走向集約化、規(guī)?；?jīng)營(yíng)的路子。

    4、從傳媒產(chǎn)業(yè)組織方式和運(yùn)作機(jī)制看,傳媒業(yè)不同于一般產(chǎn)業(yè),容易受到政策約束,經(jīng)營(yíng)模式、經(jīng)營(yíng)理念往往落后于市場(chǎng)。傳媒產(chǎn)業(yè)進(jìn)入資本市場(chǎng)之后,一方面獲得發(fā)展機(jī)遇,另一方面由于資本流動(dòng)性加強(qiáng),經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)增加。這促使傳媒產(chǎn)業(yè)必須探索新的組織方式和運(yùn)營(yíng)機(jī)制,更新管理觀念,按照市場(chǎng)化要求運(yùn)作,以獲取最大的社會(huì)效益和經(jīng)濟(jì)效益。

    盡管傳媒產(chǎn)業(yè)化迫切需要資本市場(chǎng)的支持,但由于傳媒業(yè)的特殊性及所處的特定歷史背景,進(jìn)入資本市場(chǎng)的途徑仍需要進(jìn)一步探索。目前的思路大致有:

    ①思路一:改制上市將媒體的全部資產(chǎn)或部分資產(chǎn)重組改制上市,這其中比較典型的有:中視股份、東方明珠、電廣實(shí)業(yè)。

    ②思路二:借殼上市通過(guò)收購(gòu)股權(quán)或資產(chǎn)置換的方式,實(shí)現(xiàn)對(duì)上市公司的控制,達(dá)到間接上市的目的,這其中比較典型的有<成都商報(bào)>。

    ③思路三:媒體資產(chǎn)或權(quán)益分離出來(lái),合作經(jīng)營(yíng)這是指媒體部分資產(chǎn)、權(quán)益分離出來(lái),與外界投資者合作經(jīng)營(yíng),雙方按一定比例或形式分配收益。如電視媒體將有線電視網(wǎng)絡(luò)、欄目、廣告等剝離出來(lái),與外界投資者合作開發(fā)、經(jīng)營(yíng)等等。

    三、"電廣傳媒"--傳媒產(chǎn)業(yè)進(jìn)入資本市場(chǎng)的有益探索"電廣傳媒"的前身是湖南廣播電視發(fā)展中心,成立于1994年,注冊(cè)資金6934萬(wàn)元,是一家以影視節(jié)目制作、廣告發(fā)行、信息傳輸服務(wù)為主的大型國(guó)有企業(yè)。截至1998年12月31日,帳面總資產(chǎn)11. 88億元,1998年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)為6407.9萬(wàn)元。"發(fā)展中心"優(yōu)良的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī),曾對(duì)湖南廣播電視中心工程的興建,湖南衛(wèi)視上星等大型基礎(chǔ)項(xiàng)目的建成提供了有力的資金和物質(zhì)保障,為湖南的精神文明建設(shè)作出了重大貢獻(xiàn)。

    從傳媒產(chǎn)業(yè)的發(fā)展來(lái)看,1833年9月誕生的紐約《太陽(yáng)報(bào)>成為歷史第一家沒(méi)有夭折的廉價(jià)報(bào)紙,其成功的關(guān)鍵是創(chuàng)辦人本杰明·戴以一種全新的觀念為這張報(bào)紙定位,以全新的手法來(lái)經(jīng)營(yíng)這家報(bào)紙,即通過(guò)"提供有利的廣告媒介"這一獨(dú)特的價(jià)值補(bǔ)償機(jī)制(提供廣告服務(wù))來(lái)維持《太陽(yáng)報(bào)>的生存,這就開創(chuàng)了傳媒邁向產(chǎn)業(yè)化的先河,改變了以往"政黨報(bào)紙"的傾向。

篇5

在這樣一個(gè)看似傳統(tǒng)的新興行業(yè)中，交織著創(chuàng)業(yè)、戰(zhàn)略、資本、市場(chǎng)等諸多因素的碰撞和沖突。為此，《首席財(cái)務(wù)官》雜志特別專訪了國(guó)內(nèi)諸多母嬰行業(yè)的知名廠商和其背后的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，試圖廓清在一個(gè)快速成長(zhǎng)的領(lǐng)域內(nèi)已經(jīng)發(fā)生種種異變的創(chuàng)業(yè)者與投資者對(duì)于企業(yè)戰(zhàn)略的影響力邊界，畢竟任何一個(gè)成功的公司在公司治理層面都應(yīng)有其合理的位置感。

根據(jù)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，人均GDP超過(guò)1000美元時(shí)，社會(huì)消費(fèi)開始向發(fā)展型、享受型發(fā)展。2003年中國(guó)的人均GDP已經(jīng)達(dá)到這一拐點(diǎn)，因而消費(fèi)水平和消費(fèi)檔次開始進(jìn)入更新?lián)Q代階段，教育、醫(yī)療，甚至餐飲連鎖等眾多針對(duì)中產(chǎn)階級(jí)的行業(yè)都成為資本看好的領(lǐng)域。

“這一消費(fèi)浪潮中很多領(lǐng)域都涉及到孩子，例如教育、醫(yī)療也有很大一部分和孩子有關(guān)。為了孩子，大家付款意愿很高?！憋L(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)KPCB董事周煒坦言。2007年11月，KPCB投資母嬰產(chǎn)品零售企業(yè)紅孩子2500萬(wàn)美元晚期投資，這是三季度服務(wù)導(dǎo)向型公司所獲得的風(fēng)險(xiǎn)投資最大的一筆不超過(guò)20%股份的融資。

對(duì)于母嬰行業(yè)，與消費(fèi)意愿相對(duì)應(yīng)的是眾多的消費(fèi)者基數(shù)。國(guó)內(nèi)引人注目的第四波嬰兒潮開始源于2005年，2006年開始進(jìn)一步增長(zhǎng)，2007年因?yàn)椤敖鹭i”誘因?qū)е卤l(fā)性增長(zhǎng)，今年“奧運(yùn)寶寶”同樣讓嬰兒潮高度亢奮。《中國(guó)人口統(tǒng)計(jì)年鑒》相關(guān)數(shù)據(jù)表明，中國(guó)每年有3000萬(wàn)嬰兒出生，3歲以下的嬰幼兒也有近8000萬(wàn)人，其中城市3歲以下嬰幼兒數(shù)量超過(guò)了1000萬(wàn)人。隨著國(guó)內(nèi)城鎮(zhèn)家庭小孩數(shù)量的明顯下降，家庭對(duì)小孩生活質(zhì)量、生活環(huán)境的投入愈加重視，為此第四波嬰兒潮將帶動(dòng)國(guó)內(nèi)消費(fèi)進(jìn)入加速期和轉(zhuǎn)型期。

根據(jù)知名調(diào)查機(jī)構(gòu)AC尼爾森在2007年做出的統(tǒng)計(jì)，新一波的嬰兒潮相關(guān)的市場(chǎng)反應(yīng)早在2006年年初就已經(jīng)開始表現(xiàn)在廣告投放上。AC尼爾森的廣告監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)顯示，最近一年，中國(guó)內(nèi)地市場(chǎng)上的育嬰專業(yè)服務(wù)、營(yíng)養(yǎng)品以及嬰幼兒專用洗護(hù)用品，已經(jīng)躋身廣告花費(fèi)最高的產(chǎn)品行列；而從投放增長(zhǎng)情況來(lái)看，像紙尿褲、奶粉等嬰幼兒產(chǎn)品類的廣告花費(fèi)增長(zhǎng)也非常明顯。

據(jù)業(yè)內(nèi)人士估算，中國(guó)0〜6歲的育兒市場(chǎng)每年大概有330億美元〜400億美元的市場(chǎng)容量。事實(shí)上，一個(gè)家庭從主婦孕期開始就進(jìn)入了母嬰市場(chǎng)的強(qiáng)消費(fèi)期，大的品類包括：保健品、防護(hù)服、孕婦裝、護(hù)理用品等；嬰兒奶瓶、童車、童裝、專用洗滌用品、玩具等；胎教、家政服務(wù)、幼教服務(wù)等。

《圣經(jīng)》說(shuō)：尋找者，總能發(fā)現(xiàn)。前google中國(guó)區(qū)副總裁王懷南和易趣創(chuàng)始人邵一波 “受攜程上市啟發(fā)”殺向了育兒領(lǐng)域，創(chuàng)建寶寶樹網(wǎng)站。2007年3月，寶寶樹網(wǎng)站上線，并獲得著名的美國(guó)公司Matrix的投資。“母嬰市場(chǎng)之大遠(yuǎn)超百度的搜索市場(chǎng)?！蓖鯌涯洗苏Z(yǔ)足見(jiàn)這一市場(chǎng)的誘惑力之大。

樂(lè)友 ：從網(wǎng)上到網(wǎng)下

“這其實(shí)是非常傳統(tǒng)的行業(yè)?！睒?lè)友公司的創(chuàng)始人之一、樂(lè)友COO龔定宇笑著說(shuō)。

沒(méi)錯(cuò)，盡管披上了社區(qū)、電子商務(wù)等時(shí)髦的網(wǎng)絡(luò)外衣，但樂(lè)友、紅孩子和麗家寶貝這些母嬰行業(yè)的領(lǐng)先者，其性質(zhì)更多的還是連接上流供貨商和最終消費(fèi)者的零售行業(yè)。

“當(dāng)時(shí)做電子商務(wù)確實(shí)早了點(diǎn)?！?早在九年前就創(chuàng)立了樂(lè)友的龔定宇坦言。在創(chuàng)業(yè)不到兩年就遭遇互聯(lián)網(wǎng)寒流的樂(lè)友，確實(shí)度過(guò)了一段艱難的時(shí)期。當(dāng)時(shí)高盛、中經(jīng)合投資的第一輪340萬(wàn)美金很快就燒得差不多了――曾任思科中國(guó)區(qū)負(fù)責(zé)人之一的龔定宇把大部分資金用在了ERP系統(tǒng)開發(fā)上。與風(fēng)險(xiǎn)投資的寒潮相比，更關(guān)鍵的是，當(dāng)時(shí)國(guó)人并不熟悉和認(rèn)可B2C的電子商務(wù)模式。

但這個(gè)電子商務(wù)的冬天在2004年底終于結(jié)束了?！胺堑洹逼陂g不得已而為之的網(wǎng)上購(gòu)物最終演變成了“普及教育”，繼而卓越、當(dāng)當(dāng)?shù)缺就罛2C網(wǎng)站以及淘寶等C2C電子商務(wù)網(wǎng)站的興盛，在給這個(gè)行業(yè)帶來(lái)支付系統(tǒng)、物流體系相關(guān)支撐條件的同時(shí)，進(jìn)一步普及了電子商務(wù)，進(jìn)而在國(guó)內(nèi)開始初步形成B2C電子商務(wù)的行業(yè)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2007年我國(guó)網(wǎng)絡(luò)購(gòu)物市場(chǎng)總成交額達(dá)594億元，同比增長(zhǎng)90.4%。其中淘寶網(wǎng)實(shí)現(xiàn)成交433億元，這一數(shù)字是沃爾瑪在華銷售額的近3倍，實(shí)現(xiàn)156%的增長(zhǎng)率。

在這股浪潮下，2008年7月2日，樂(lè)友宣布從德意志銀行、永威投資等國(guó)際金融機(jī)構(gòu)融資3700萬(wàn)美金。至此，樂(lè)友成為國(guó)內(nèi)母嬰用品連鎖行業(yè)融資總額最高的公司。

此時(shí)，偏偏生于電子商務(wù)的樂(lè)友卻在資本的推力下開始轉(zhuǎn)向了實(shí)體店。

樂(lè)友的第一家和第二家實(shí)體店分別在2001年和2004年開出。而在2006年一年中，樂(lè)友在北京開出了三家門店。2007年獲得第二輪永威投資的1100萬(wàn)美元資金后，樂(lè)友開店速度陡然加快，在北京和天津共開出了14家店。至今，樂(lè)友在北京、天津、沈陽(yáng)、陜西共開出了40家連鎖店，而7、8月份即將開業(yè)的就有五家。

“現(xiàn)在中國(guó)，無(wú)店鋪經(jīng)營(yíng)的成本并不低。”龔定宇解釋。在龔定宇看來(lái)，除了預(yù)訂酒店、購(gòu)買機(jī)票和網(wǎng)絡(luò)游戲等不需實(shí)物交易的行業(yè)外，從盈利的角度而言，相對(duì)電子商務(wù)而言，直營(yíng)店要更成熟。

首先是由于物流的問(wèn)題。本土消費(fèi)者不愿意為運(yùn)費(fèi)掏錢，因此在激烈競(jìng)爭(zhēng)中的公司必須為物流付款。而物流費(fèi)用占了商品成本中很大的比例?！霸诿绹?guó)，可能有UPS等成熟的第三方物流體系。但中國(guó)的第三方物流不能讓我們滿意。”永威投資北京代表處總經(jīng)理謝忠高坦言，“卓越、當(dāng)當(dāng)?shù)韧卸急仨氉约航ㄎ锪飨到y(tǒng)和派送系統(tǒng)，這在中國(guó)來(lái)說(shuō)是很辛苦的。”

第二，只有那些重復(fù)購(gòu)買，品牌知名度大，質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品適合網(wǎng)絡(luò)銷售。例如奶粉、紙尿褲等，這些幾乎都是國(guó)內(nèi)外大品牌，且有很嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)，這就直接導(dǎo)致了這些產(chǎn)品的毛利率非常低且透明，約在7%左右。而服裝、車床等，這些產(chǎn)品的毛利率，有些甚至高達(dá)50%。“這些產(chǎn)品往往比較個(gè)性化，父母希望可以親自去店里選購(gòu)。我們發(fā)現(xiàn)，即使在今天，國(guó)人還是更愿意去實(shí)體店消費(fèi)的?！饼彾ㄓ畋硎?。

在2004年，樂(lè)友的第一本郵購(gòu)目錄誕生。到2004年底，厚厚的目錄已經(jīng)是一本典型的營(yíng)銷雜志。由此樂(lè)友網(wǎng)站、目錄、實(shí)體店“三位一體”的模式形成。然而在渠道選擇上，龔定宇做了清晰的闡釋：目錄和網(wǎng)站是宣傳，能帶來(lái)銷售，但更重要的是實(shí)體店的發(fā)展。龔定宇表示，根據(jù)樂(lè)友的研究，在一個(gè)實(shí)體店網(wǎng)絡(luò)基本建立的城市，實(shí)體店銷售大約可以占到銷售額的70%。

與其他幾家同行不同，樂(lè)友沒(méi)有自己的品牌――這樣樂(lè)友不會(huì)向顧客主推樂(lè)友的產(chǎn)品?！敖裉熘袊?guó)有很多家寶寶店。從原產(chǎn)家到最終的顧客，很難尋找到彼此。中間有許多環(huán)節(jié)，隔著一層又一層的渠道。因此行業(yè)的流通成本是很高的。樂(lè)友很重要的目的就是希望幫助品牌產(chǎn)家更高效地向中國(guó)消費(fèi)者銷售商品?！饼彾ㄓ畋硎?。7月中旬，在收購(gòu)了陜西鵬立工貿(mào)有限公司后，樂(lè)友一年內(nèi)“十城百店”的版圖又新畫上了四家門店――原為西安市民所熟知的“陽(yáng)陽(yáng)孕嬰童生活館”，將正式更名為“樂(lè)友”。 預(yù)計(jì)到2013年，樂(lè)友將在全國(guó)100個(gè)城市，開設(shè)1000家直營(yíng)店，實(shí)現(xiàn)“百城千店”。而創(chuàng)業(yè)之初就擁有的龐大的ERP系統(tǒng)已為日后快速拓展店面做好了準(zhǔn)備。

“沒(méi)有全國(guó)性的連鎖，就不能為消費(fèi)者和原廠家提供最快捷的服務(wù)。例如，沒(méi)有經(jīng)營(yíng)規(guī)模就不能降低廠家的流通成本。誰(shuí)能最早形成全國(guó)的連鎖店，核心競(jìng)爭(zhēng)力就進(jìn)入了另一個(gè)層面?！敝链?，樂(lè)友由一個(gè)純粹的電子商務(wù)的先行者，很大程度上回歸到傳統(tǒng)的零售業(yè)?！笆聦?shí)上，如今的母嬰零售行業(yè)就如上世紀(jì)90年代初的家電零售行業(yè)。而我們要做的就是母嬰產(chǎn)品行業(yè)的‘國(guó)美’、‘蘇寧’。”龔定宇笑道。

而相對(duì)成熟的家電零售在長(zhǎng)期激烈競(jìng)爭(zhēng)中逐步導(dǎo)致毛利率逐漸走低的情況，卻在方興未艾的母嬰用品零售領(lǐng)域一夜之間就出現(xiàn)了，肇始者是另一個(gè)如今大名鼎鼎的母嬰用品零售行業(yè)領(lǐng)頭羊――紅孩子。

不“安分”的紅孩子

相比龔定宇的儒雅內(nèi)斂，紅孩子CEO徐沛欣要顯得氣質(zhì)張揚(yáng)強(qiáng)勢(shì)。如今樂(lè)友、麗家寶貝和紅孩子已經(jīng)占到市場(chǎng)份額的半壁江山。2004年進(jìn)入母嬰產(chǎn)品零售行業(yè)的紅孩子面對(duì)已經(jīng)在業(yè)內(nèi)站穩(wěn)腳跟的前輩，采用的方式是低價(jià)和自己獨(dú)有的“目錄銷售+電子商務(wù)”。在紅孩子創(chuàng)立之前，業(yè)內(nèi)利潤(rùn)率在25%以上，紅孩子直接將利潤(rùn)率限定在15%。

“當(dāng)初蔣濤遇到我，還說(shuō)是我拉低了北京母嬰市場(chǎng)的利潤(rùn)率?！奔t孩子創(chuàng)始人之一李陽(yáng)笑說(shuō)。不過(guò)當(dāng)時(shí)曾經(jīng)相當(dāng)憤怒的麗家寶貝總經(jīng)理蔣濤，已經(jīng)和李陽(yáng)握手言和?！八F(xiàn)在也承認(rèn)，利潤(rùn)率的下降是遲早的事情，只有更多的企業(yè)進(jìn)來(lái)，把市場(chǎng)做大，市場(chǎng)中的企業(yè)才有可能發(fā)展壯大?！钡蛢r(jià)招致的不僅僅是同行的怨恨，更可怕的是供貨商的全面封殺。李陽(yáng)說(shuō)他讀國(guó)美總裁黃光裕的傳記很有感觸，在天津和沈陽(yáng)，他遇到了和奉行低價(jià)戰(zhàn)略的黃光裕同樣的麻煩。

當(dāng)然，對(duì)于殺入市場(chǎng)的紅孩子而言，其武器不僅僅是低價(jià)。如今許多同行紛紛開設(shè)實(shí)體店，；例如龔定宇認(rèn)為，母嬰行業(yè)未來(lái)的商業(yè)模式還是要走回傳統(tǒng)的店面銷售模式，他甚至認(rèn)為他們現(xiàn)有的互聯(lián)網(wǎng)銷售模式將被淘汰。徐沛欣卻不以為然。他認(rèn)為，對(duì)于顧客來(lái)說(shuō)，有店面與無(wú)店面并不是最重要的，重要的是能否給他們帶來(lái)消費(fèi)的便利。

新生嬰兒的分散性和階段性（0~3歲）使得傳統(tǒng)的實(shí)體零售店面臨的母嬰用品市場(chǎng)需求往往具有很強(qiáng)的波動(dòng)性特征。而目錄和互聯(lián)網(wǎng)則天然地具有將母嬰用品市場(chǎng)分散的不穩(wěn)定需求轉(zhuǎn)化成集中穩(wěn)定需求的“本能”。

其實(shí)，紅孩子和傳統(tǒng)超市做的事情本質(zhì)上沒(méi)有什么差異，惟一的差別在于做事情的方式。紅孩子從事的目錄和網(wǎng)絡(luò)銷售對(duì)于信息技術(shù)的依賴程度更深，要求供應(yīng)商、物流、財(cái)務(wù)結(jié)算、訂單、客戶服務(wù)等系統(tǒng)之間更為緊密地銜接與配合，只有這樣電子商務(wù)的優(yōu)勢(shì)才能真正發(fā)揮出來(lái)。

2005年11月，紅孩子獲得美國(guó)NEA和北極光250萬(wàn)美元的第一輪投資。繼而在2006年11月獲得NEA和北極光第二輪300萬(wàn)美元的投資，接著就是今年7月KPCB的第三輪投資。事實(shí)上，李陽(yáng)曾經(jīng)提出過(guò)開門市的想法，但被北極光創(chuàng)始合伙人鄧鋒否定了，后者認(rèn)為門市的概念無(wú)法吸引美國(guó)資本市場(chǎng)，而且開門市的擴(kuò)張成本太高，風(fēng)險(xiǎn)也大。鄧峰表示，“紅孩子”讓他興奮的模式在于它的“目錄銷售”，就是面向目標(biāo)顧客群體定期發(fā)放產(chǎn)品目錄的銷售模式，這樣的模式在全球都有非常成功的案例，比如宜家，而在國(guó)內(nèi)非常新。

而與樂(lè)友對(duì)第三方物流性價(jià)比的不滿相比，自辦物流恰好是紅孩子的殺手锏。據(jù)了解，紅孩子在全國(guó)已有 17個(gè)分公司，每個(gè)分公司都有自己的物流團(tuán)隊(duì)，并設(shè)有自己的中心倉(cāng)庫(kù)和配送站點(diǎn)。到目前為止， 全國(guó)配送人員達(dá)到 580名，全國(guó)日處理訂單能力達(dá)到1.5萬(wàn)單。徐沛欣認(rèn)為，“每一個(gè)產(chǎn)品都有8元~10元的送貨成本。但紅孩子能做到4.52元，也就是說(shuō)在一個(gè)產(chǎn)品配送中我們省了5元錢。在銷售的每一個(gè)環(huán)節(jié)我們都可以省一些錢，這樣會(huì)給我們提供更多的盈利機(jī)會(huì)。”為此，徐沛欣才能底氣十足地表示，“紅孩子現(xiàn)在首要的任務(wù)是集中精力把電子商務(wù)做好，即依然會(huì)堅(jiān)守不開店面的發(fā)展模式。但是在國(guó)內(nèi)各大城市開分公司擴(kuò)張的步伐卻不會(huì)放緩，而建立分公司的主要目標(biāo)就在于承擔(dān)當(dāng)?shù)氐奈锪髋渌腿蝿?wù)，為當(dāng)?shù)仡櫩吞峁└颖憷旖莸姆?wù)。”

或許正是由于自辦物流的優(yōu)勢(shì)，紅孩子“一條家庭購(gòu)物高速公路”的理念才得以落地?！捌渲凶铍y做的母嬰用品市場(chǎng)只不過(guò)是一個(gè)開始?！毙炫嫘缽?qiáng)調(diào)紅孩子的目標(biāo)是家庭購(gòu)物市場(chǎng)。任何標(biāo)準(zhǔn)化的、無(wú)需當(dāng)場(chǎng)體驗(yàn)試用的產(chǎn)品，都可以通過(guò)紅孩子的平臺(tái)進(jìn)行銷售?！拔覀兙褪恰俚赖摹阆?，如果客戶能在我們這里購(gòu)買可以送到小孩子嘴里去的東西，他還有什么會(huì)不放心在紅孩子這里購(gòu)買呢？”

在紅孩子的經(jīng)營(yíng)思路中，對(duì)一個(gè)年輕的母親來(lái)說(shuō)，她的家庭采購(gòu)任務(wù)已經(jīng)不僅僅是嬰童產(chǎn)品，還包括化妝品、家居用品、健康產(chǎn)品，甚至還有消費(fèi)電子產(chǎn)品等，這些都是列在每一個(gè)家庭的日常采購(gòu)計(jì)劃之中的。在他看來(lái)，紅孩子其實(shí)做的是對(duì)B2C的進(jìn)一步細(xì)分，即B2F（business to family）。據(jù)了解，由于已經(jīng)有了幾年母嬰產(chǎn)品的成熟模式，所以在其他領(lǐng)域,主要就是用新的產(chǎn)品線去COPY母嬰產(chǎn)品的模式，而且比重會(huì)越來(lái)越大。

很容易看出，和樂(lè)友相同，紅孩子的轉(zhuǎn)型因素之一同樣基于母嬰用品零售行業(yè)越來(lái)越低的利潤(rùn)率?；谄湮锪鞯膬?yōu)勢(shì)，加之風(fēng)險(xiǎn)投資的資金，它得以容易而迅速擴(kuò)展利潤(rùn)率更高的產(chǎn)品線，弱化原有的專一。

橫向還是縱向？這是一個(gè)問(wèn)題

由于是典型的市場(chǎng)后發(fā)者，中國(guó)的母嬰用品零售行業(yè)投資者可以參照的海外成功模式五花八門。比如，法國(guó)最大的孕嬰童專賣店P(guān)rental在歐洲有500多家連鎖店，最大的面積達(dá)3000平方米；意大利chicco品牌行銷全球140余個(gè)國(guó)家，年?duì)I業(yè)額160億元人民幣；英國(guó)最大的孕嬰童用品專賣店Mothercare在全球有400多家；即使是在出生率極低的國(guó)家――日本，西松屋、365等類似模式的育兒網(wǎng)站的年收入也可以達(dá)到70億元人民幣。

目前，云集在國(guó)內(nèi)母嬰零售及服務(wù)領(lǐng)域的2000余家逐鹿者的發(fā)展方向主要有三個(gè)：以電子商務(wù)+目錄銷售為主，典型代表是紅孩子，正由單一的母嬰用品零售轉(zhuǎn)向以客戶需求為核心的“一條家庭購(gòu)物高速公路”；以網(wǎng)站+目錄+連鎖門店銷售的樂(lè)友、麗家寶貝、酷菲兒、好孩子等，目前把更多的注意力放在轉(zhuǎn)向連鎖零售業(yè)態(tài)上；提供資訊、交流、博客、社區(qū)的網(wǎng)站，如寶寶樹、搖籃網(wǎng)、丫丫網(wǎng)、9ye育兒園、中國(guó)媽媽網(wǎng)等，目前大多沒(méi)有找到穩(wěn)定的盈利模式，但建立了一定的影響力，接下來(lái)有望走向母嬰服務(wù)領(lǐng)域。

新華信數(shù)據(jù)庫(kù)營(yíng)銷高級(jí)咨詢顧問(wèn)李維晗表示，“這是一個(gè)跑馬圈地的時(shí)代。還在起步的母嬰用品零售連鎖行業(yè)首先需要讓更多的客戶發(fā)現(xiàn)他們，也就是‘眼球經(jīng)濟(jì)’，接著才是‘注意力經(jīng)濟(jì)’，即留住客戶?！钡瑫r(shí)也強(qiáng)調(diào)，零售行業(yè)最終依然要回歸到產(chǎn)品和服務(wù)。

“不同的產(chǎn)品品種。供應(yīng)鏈的情況是不同的?！?艾瑞咨詢高級(jí)分析師王芳表示。多產(chǎn)品線，抑或各種銷售方式如何整合管理；人員擴(kuò)張、管理思路的升級(jí)；如何做好各地分公司和分店的協(xié)調(diào)發(fā)展，如何保證服務(wù)質(zhì)量等，這些都是要注意的問(wèn)題?！霸诎l(fā)展過(guò)程中，始終應(yīng)該圍繞用戶群體?！彼硎?。例如，紅孩子在發(fā)展早期，是垂直某一個(gè)領(lǐng)域，如今從母嬰產(chǎn)品擴(kuò)展是可行的。例如紅孩子要進(jìn)入3C產(chǎn)品銷售就有著很大的轉(zhuǎn)折，也很難完全圍繞客戶需求。同時(shí)，紅孩子要做大做全，對(duì)資金要求很高，前期需要大量投入，必須在VC或PE的選擇和資金運(yùn)用上加以注意。

不巧的是，紅孩子正要進(jìn)入3C產(chǎn)品銷售中。

曾在澳大利亞互聯(lián)網(wǎng)調(diào)查咨詢公司任大中華區(qū)互聯(lián)網(wǎng)分析師的呂伯望表示，相比目錄銷售，網(wǎng)絡(luò)銷售相當(dāng)于電話和目錄的結(jié)合，似乎并無(wú)差距。但對(duì)于需要細(xì)致入微的零售行業(yè)，兩者仍有很多差異。例如，對(duì)于網(wǎng)上銷售。用戶有更大選擇權(quán)，對(duì)于同樣的產(chǎn)品，他很容易在幾家公司間進(jìn)行價(jià)格的對(duì)比；目錄銷售沒(méi)有互動(dòng)性，信息更加有限，例如圖片無(wú)法放大；網(wǎng)絡(luò)銷售的付款更有保證等等。但他強(qiáng)調(diào)，最主要的區(qū)別是數(shù)據(jù)。網(wǎng)絡(luò)上的數(shù)據(jù)特別容易統(tǒng)計(jì)和保存，很容易據(jù)此進(jìn)行處理。例如購(gòu)買了某一個(gè)產(chǎn)品的用戶，他此前點(diǎn)擊了哪幾個(gè)產(chǎn)品的頁(yè)面。顧客滿意度調(diào)查，哪些客戶長(zhǎng)期沒(méi)有購(gòu)物等等。

對(duì)于“八仙過(guò)?！钡哪笅肓闶坌袠I(yè)，如何完善客戶體驗(yàn)是關(guān)鍵所在。

“都說(shuō)女人和孩子的錢是最好賺的，但如今的母親需要的服務(wù)不再是奶粉尿布等。她還需要育嬰知識(shí)，需要產(chǎn)后身體的復(fù)原等等?！闭稍兎治鰩熤芎槊辣硎尽?/p>

這給母嬰零售行業(yè)帶來(lái)的是挑戰(zhàn)，同時(shí)也是機(jī)遇。面對(duì)目錄、電子商務(wù)、網(wǎng)站、多產(chǎn)品銷售等等不同性質(zhì)的道路的誘惑，如何去真正把握客戶需求，并對(duì)其加以選擇和加強(qiáng)，對(duì)于從起跑線上剛剛開始的母嬰零售行業(yè)是非常需要深思熟慮的事情。面臨原有利潤(rùn)率在物流環(huán)境和競(jìng)爭(zhēng)格局中越來(lái)越低的局面，從虛擬銷售到實(shí)體店的“縱向”擴(kuò)張，以及從單一產(chǎn)品到多樣化產(chǎn)品的“橫向”擴(kuò)張，母嬰巨頭們?cè)谫Y本的推力下做出的轉(zhuǎn)型顯得有些“把事情想簡(jiǎn)單了”。

問(wèn)題是，多幾條腿一定跑得快嗎？

擴(kuò)張的結(jié)果是否經(jīng)濟(jì)？

易觀國(guó)際在近期的《2008年第一季度中國(guó)B2C市場(chǎng)季度監(jiān)測(cè)》數(shù)據(jù)顯示，2008年第一季度中國(guó)B2C總體市場(chǎng)規(guī)模為12.82億元，在垂直類B2C網(wǎng)站中，紅孩子由1020萬(wàn)元升至今年一季度的3333萬(wàn)元。而一口氣開了十幾家店的樂(lè)友，今年上半年的銷售額也比去年翻了3.5倍。

盡管數(shù)據(jù)“看上去很美”，但依靠橫向和縱向的延伸而獲得的銷售增長(zhǎng)，其邊際成本遠(yuǎn)較其專注母嬰行業(yè)電子商務(wù)的銷售增長(zhǎng)要來(lái)得高。

為了進(jìn)一步分析橫向和縱向擴(kuò)張的優(yōu)劣勢(shì)，我們不妨做一些“主觀臆斷”的測(cè)算。

先看從電子商務(wù)向?qū)嶓w店的縱向擴(kuò)張是否具有實(shí)業(yè)投資上的經(jīng)濟(jì)意義。

按照國(guó)內(nèi)零售行業(yè)的相關(guān)行業(yè)數(shù)據(jù)，以經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)區(qū)域中相對(duì)常見(jiàn)的8000平方米以上的大型綜合超市（也就是我們俗稱的大賣場(chǎng)），其輻射人群在20萬(wàn)人左右，輻射半徑最大約為5公里〜10公里。以北京這個(gè)千萬(wàn)人大都市來(lái)說(shuō)，有數(shù)據(jù)顯示每年出生的人數(shù)在6萬(wàn)人至8萬(wàn)人。也就是說(shuō)，3歲以下的嬰幼兒最多不超過(guò)24萬(wàn)人。這部分人群也是母嬰市場(chǎng)上最有消費(fèi)能力的階層。根據(jù)樂(lè)友官方網(wǎng)站的連鎖店網(wǎng)絡(luò)圖，其在北京已經(jīng)有19家門店，同時(shí)還有四家店開張?jiān)诩?。用?jiǎn)單的算術(shù)平均來(lái)計(jì)算，平均每家樂(lè)友店面覆蓋1萬(wàn)名3歲以下的嬰幼兒。根據(jù)母嬰市場(chǎng)的公開分析資料，其主要按照每個(gè)中等城市的新生兒每年消費(fèi)額在0.6萬(wàn)元到1.8萬(wàn)元之間的標(biāo)準(zhǔn)來(lái)計(jì)算其總體市場(chǎng)空間。也就是說(shuō)，樂(lè)友在北京地區(qū)的單店所覆蓋的3歲以下嬰幼兒的總體年消費(fèi)額大概在6000萬(wàn)元至1.8億元之間。

本刊記者在麗家寶貝方莊成壽店、麗家寶貝馬連道中家紡店、樂(lè)友劉家窯店、樂(lè)友五棵松店和樂(lè)友馬連道店每個(gè)店選取了一個(gè)小時(shí)時(shí)間進(jìn)行流量檢測(cè)（見(jiàn)表2），發(fā)現(xiàn)實(shí)際情況并不樂(lè)觀。根據(jù)對(duì)店員的走訪，目前一個(gè)面積在950平方米的門店日營(yíng)業(yè)額在2萬(wàn)元左右，也就是說(shuō)全年?duì)I業(yè)額應(yīng)在700萬(wàn)元左右。

我們暫且認(rèn)可單店日營(yíng)業(yè)額2萬(wàn)元的這一數(shù)字，按照實(shí)體店25%的利潤(rùn)率，其每天經(jīng)營(yíng)毛利約為5000元，扣除5%營(yíng)業(yè)稅1000元、15名店員人工成本1500元（每人每天人工成本100元，根據(jù)北京勞動(dòng)力價(jià)格現(xiàn)狀給出的估算值）、950平方米房租及水電雜費(fèi)每日3000元（根據(jù)北京物業(yè)市場(chǎng)的現(xiàn)狀，按照3元/平方米?天的租金標(biāo)準(zhǔn)估算），每天還要虧損500元。而且在估算過(guò)程中，基本沒(méi)有考慮資金成本、裝修折舊、貨品丟損等其他因素。由于無(wú)法拿到樂(lè)友的財(cái)務(wù)報(bào)表，上述的測(cè)算更多的是依靠行業(yè)的經(jīng)驗(yàn)值來(lái)進(jìn)行的主觀判斷。不過(guò)，即便上述估算有所差異，其店面運(yùn)營(yíng)基本沒(méi)有什么客觀的利潤(rùn)恐怕也是一個(gè)不爭(zhēng)的事實(shí)。

顯然，盡管實(shí)體店的毛利率較電子商務(wù)有所提升，但相對(duì)狹小的顧客群體，使得連鎖零售實(shí)體店面業(yè)績(jī)考核中極其重要的平銷值表現(xiàn)不佳。

我們不妨回過(guò)頭來(lái)再看看真正的B2C巨頭亞馬遜。在亞馬遜網(wǎng)站上讀者可以買到近150萬(wàn)種英文圖書、音樂(lè)和影視節(jié)目。自1999年開始，亞馬遜網(wǎng)站開始擴(kuò)大銷售的產(chǎn)品門類。現(xiàn)在除圖書和音像影視產(chǎn)品外，亞馬遜也同時(shí)在網(wǎng)上銷售服裝、禮品、兒童玩具、家用電器等20多個(gè)門類的商品。

投資紅孩子的KPCB同樣是亞馬遜的投資者?！皝嗰R遜每一點(diǎn)都可以借鑒?！敝軣槺硎?，“例如如何去評(píng)估增加一類商品給企業(yè)帶來(lái)什么，亞馬遜有一個(gè)模型來(lái)計(jì)算，而中國(guó)還是很粗放的。說(shuō)白了，中國(guó)一些產(chǎn)品有可能賣一個(gè)虧一個(gè)。因?yàn)殡m然這個(gè)產(chǎn)品有一定毛利，但往往沒(méi)有考慮到對(duì)整個(gè)企業(yè)資源的占用。例如，產(chǎn)品運(yùn)輸?shù)缴虉?chǎng)的搬運(yùn)等過(guò)程中需要的時(shí)間、人力。這件商品如果易碎，就無(wú)形中更增加了企業(yè)成本?！庇秩纾瑏嗰R遜曾規(guī)定，如果顧客能每年年付一定美金，一年運(yùn)費(fèi)可以全免。在當(dāng)時(shí)這個(gè)決定引起很多爭(zhēng)議。然而，亞馬遜這個(gè)決定是經(jīng)過(guò)精密計(jì)算的――把這個(gè)規(guī)定帶來(lái)增加的銷售額算進(jìn)去后，就會(huì)發(fā)現(xiàn)其帶來(lái)巨大的價(jià)值。“在國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)有精算師來(lái)對(duì)財(cái)務(wù)收支進(jìn)行詳細(xì)分析。但中國(guó)的零售業(yè)還沒(méi)有達(dá)到?！?/p>

從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，雖然紅孩子看起來(lái)和亞馬遜是在走相似的橫向擴(kuò)張道路，但后者所具有的電子商務(wù)的智能能力是真正的基礎(chǔ)，而不是一上來(lái)就依靠外部資本投入來(lái)強(qiáng)力推進(jìn)。

雖然紅孩子在母嬰產(chǎn)品零售行業(yè)走得最快，但對(duì)于這個(gè)剛剛興起的行業(yè)，無(wú)數(shù)的客戶服務(wù)還需跟上，要說(shuō)“核心優(yōu)勢(shì)”的建立恐怕為時(shí)尚早。況且，紅孩子在原本的母嬰銷售渠道中銷售服裝、化妝品等時(shí)尚、家庭用品能否仍被消費(fèi)者接受仍然需要時(shí)間的檢驗(yàn)，這些產(chǎn)品的銷售更不可能完全復(fù)制母嬰用品零售方式，這對(duì)于紅孩子仍是很大的挑戰(zhàn)。

而對(duì)于樂(lè)友、麗家寶貝等“網(wǎng)站+目錄+連鎖門店”的形式，國(guó)際上已有成功先例。其中之一便是美國(guó)玩具反斗城下的嬰兒用品店babiesrus。但幾年前美國(guó)玩具反斗城與沃爾瑪?shù)囊粓?chǎng)較量或許能讓我們看到此種模式的潛在挑戰(zhàn)之兇險(xiǎn)。

玩具反斗城曾在零售商中開創(chuàng)了“品類殺手（Category killer）”的概念。公司成立初期，玩具反斗城作為破壞力極強(qiáng)的“品類殺手”脫穎而出，百貨商店的玩具部門和小型精品店最終被迫出局，因?yàn)樗鼈儫o(wú)法提供價(jià)格適中而且品種豐富的玩具。玩具反斗城以具有吸引力的價(jià)格，選擇種類多以及品質(zhì)上乘為目標(biāo)的營(yíng)銷策略非常成功，公司在美國(guó)玩具零售市場(chǎng)的份額不斷攀升，于1995年達(dá)到22%，位居首位。

品類殺手即一種大型的專業(yè)商店，是提供種類較窄但是分類較細(xì)的商品門店。品類殺手通過(guò)低價(jià)提供某些產(chǎn)品的全部分類，將把這類商品“斬盡殺絕”，致使別的零售商家很難進(jìn)行銷售，因此也被稱為單一品類零售商。玩具反斗城縮減產(chǎn)品的廣度，只保留玩具類商品，并加大產(chǎn)品深度，供應(yīng)品種繁多的玩具品項(xiàng)，焦點(diǎn)集中在有限顧客，卻又具規(guī)模效益。品類殺手的殺傷力歸結(jié)起來(lái)主要體現(xiàn)在“專業(yè)而豐富的商品種類”、“極具誘惑力的低價(jià)”、“優(yōu)質(zhì)的服務(wù)”和“個(gè)性化的購(gòu)物”。

1998年可以說(shuō)是美國(guó)玩具零售行業(yè)的一個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)――經(jīng)過(guò)縝密的謀劃，沃爾瑪突然發(fā)力，全力搶攻動(dòng)作玩偶、洋娃娃以及電玩等領(lǐng)域，成功篡位，從此美國(guó)玩具市場(chǎng)不再是玩具反斗城的天下，改由沃爾瑪說(shuō)了算。這是因?yàn)槲譅柆攲?shí)在太強(qiáng)大了，它有足夠的實(shí)力與任何一家甚至多家玩具零售商拼價(jià)格、拼分銷、拼客戶、拼銷售渠道……對(duì)沃爾瑪而言，玩具不過(guò)是一個(gè)類別，因此沃爾瑪可以“賠錢”經(jīng)營(yíng)玩具，反正虧損可以在別處補(bǔ)回。沃爾瑪也出售自有品牌玩具，因?yàn)槌杀镜土岳麧?rùn)非?？捎^。而玩具反斗城等一些專營(yíng)某類商品的公司就不能不惜血本地推銷產(chǎn)品了。就在這一年，玩具反斗城失去了第一玩具銷售商的地位，被沃爾瑪取而代之。

盡管國(guó)內(nèi)母嬰用品零售業(yè)領(lǐng)頭羊們紛紛開起了自家的實(shí)體店，但其面對(duì)的對(duì)手之強(qiáng)大不容置疑，突顯出從線上走到線下的運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)之巨。

都是“高成長(zhǎng)性”惹的禍?

說(shuō)來(lái)說(shuō)去，在VC眼中最看重的還是所謂的“高成長(zhǎng)性”概念。由于連鎖行業(yè)在資本推力下非常容易實(shí)現(xiàn)網(wǎng)點(diǎn)的擴(kuò)張和業(yè)務(wù)規(guī)模的增長(zhǎng)，因此也是近年來(lái)最被VC看好的“高成長(zhǎng)性”行業(yè)。

雅思國(guó)際總裁張永琪曾不無(wú)感慨地表示：“在我看來(lái)，風(fēng)險(xiǎn)投資巴不得你明天就上市?！蓖瑫r(shí)他坦言，優(yōu)秀老師的有限和教育經(jīng)驗(yàn)需要逐漸積累的特質(zhì)讓教育行業(yè)企業(yè)的成功決不可能一蹴而就。而當(dāng)張永琪獲取風(fēng)險(xiǎn)投資資金的初期，也曾經(jīng)大力擴(kuò)展網(wǎng)點(diǎn)，但由此帶來(lái)的是教育質(zhì)量的下降。之后必須決定關(guān)閉一部分網(wǎng)點(diǎn)，保證教育質(zhì)量。

而基于長(zhǎng)尾理論的電子商務(wù)領(lǐng)域，其成長(zhǎng)性并不在于如何跨行業(yè)和從網(wǎng)上到網(wǎng)下的擴(kuò)張，而更多地是如何實(shí)現(xiàn)在一定行業(yè)地位基礎(chǔ)上的智能化運(yùn)營(yíng)。如果可以有效地?cái)U(kuò)大電子商務(wù)的客單量，就可以實(shí)現(xiàn)在不增加成本的基礎(chǔ)上進(jìn)行規(guī)模擴(kuò)張，那么令很多人困擾的物流成本問(wèn)題也不再是一個(gè)難以逾越的障礙，盡管眼下的第三方物流服務(wù)仍然不能讓人滿意。

致力于幫助創(chuàng)業(yè)者的天使投資人、奇虎網(wǎng)總裁周鴻在接受本刊記者采訪時(shí)強(qiáng)調(diào)，初創(chuàng)企業(yè)容易犯的一個(gè)錯(cuò)誤是“只會(huì)加法，不會(huì)做減法”。周鴻強(qiáng)調(diào)，“初創(chuàng)企業(yè)的資源是非常有限的，因此它需要聚焦，需要找到重點(diǎn)，所以你需要做減法?！倍趩?wèn)到企業(yè)在什么時(shí)候可以多樣化發(fā)展的時(shí)候，周鴻笑道，“這個(gè)問(wèn)題非常簡(jiǎn)單。企業(yè)什么時(shí)候真正地把自己核心優(yōu)勢(shì)建立起來(lái)。比如在自己的核心產(chǎn)品上，建立一個(gè)具有領(lǐng)先性的市場(chǎng)份額都不宜去做多樣化的探索。”

事實(shí)上，母嬰零售行業(yè)以“專注母嬰用品”+“電子商務(wù)和目錄銷售”取得初步成功并非偶然。80后的媽媽們對(duì)母嬰行業(yè)的廣泛而超高的要求需要“專注”，而她們對(duì)電子商務(wù)的接受程度讓母嬰產(chǎn)品零售這個(gè)行業(yè)得以在電子商務(wù)中復(fù)蘇，而懷孕的媽媽不能經(jīng)常上網(wǎng)，加之目錄帶來(lái)的大容量，查詢和訂購(gòu)的便捷讓目錄銷售在中國(guó)這個(gè)行業(yè)扎根。雖然面臨物流等問(wèn)題，以及一些客戶對(duì)體驗(yàn)店的需求，但種種困難和誘惑并不足以成為企業(yè)拋棄創(chuàng)業(yè)之初的低成本運(yùn)營(yíng)策略轉(zhuǎn)而尋求強(qiáng)大資本推力下的“高成長(zhǎng)性”的理由。

篇6

一、概述

股指期貨是指以股價(jià)指數(shù)為標(biāo)的物的標(biāo)準(zhǔn)化期貨合約,雙方約定在未來(lái)的某個(gè)特定時(shí)期,可以按照事先確定的股價(jià)指數(shù)的大小,進(jìn)行標(biāo)的指數(shù)的買賣。既上世紀(jì)80年代第一張股票指數(shù)期貨合約―美國(guó)股市數(shù)值線期貨合約在堪薩斯期貨交易所誕生,股指衍生工具在外國(guó)資本市場(chǎng)上歷經(jīng)了20余年的發(fā)展。但介于中國(guó)資本市場(chǎng)欠發(fā)達(dá),時(shí)機(jī)尚未成熟這一衍生工具遲遲未能推出。隨著我國(guó)現(xiàn)貨市場(chǎng)的發(fā)展,機(jī)構(gòu)投資者逐漸成為資本市場(chǎng)的主題,交易系統(tǒng)及交易制度的健全。自2010年4月16日公布滬深300股指期貨合約起正式上市交易。

二、從金融危機(jī)看股指期貨的功能

2007年爆發(fā)于美國(guó)的次貸危機(jī)給華爾街帶來(lái)嚴(yán)重的金融風(fēng)暴,進(jìn)而引發(fā)全球金融危機(jī),股指期貨在本輪危機(jī)中凸顯出其積極的市場(chǎng)穩(wěn)定功能,延緩了美國(guó)股市的崩盤式暴跌。從金融危機(jī)結(jié)合國(guó)外期指市場(chǎng)的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn),分析股指期貨的主要功能有以下幾點(diǎn):

1.防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn):股指期貨市場(chǎng)將現(xiàn)貨市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)敞口轉(zhuǎn)移到了期貨市場(chǎng),通過(guò)它的套期保值功能投資者可以進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖,不僅有效地化解市場(chǎng)中的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),還起到減緩市場(chǎng)拋售壓力的作用,避免現(xiàn)貨市場(chǎng)出現(xiàn)更大的跌幅。

2.價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能:股指期貨提高了信息在價(jià)格上反映的速度,能改善市場(chǎng)的信息傳導(dǎo)機(jī)制及時(shí)化解風(fēng)險(xiǎn)沖擊。股指期貨引入雙向交易機(jī)制,有效的提高證券市場(chǎng)的定價(jià)效率。

3.利用股指期貨進(jìn)行套利:即利用股指期貨定價(jià)偏差獲得無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益。套利會(huì)熨平股票市場(chǎng)的非理性波動(dòng),使現(xiàn)貨和期貨的價(jià)格都在合理的區(qū)間內(nèi)。由于股指期貨保證金交易,杠桿性作用明顯。

4.完善證券市場(chǎng)功能與機(jī)制:資本市場(chǎng)中只有單運(yùn)行機(jī)制很難具有成熟穩(wěn)定的特征。股指期貨的推出引入做空機(jī)制后,投資策略由單一模式變?yōu)殡p向投資模式。有助于在個(gè)人投資者中推廣價(jià)值投資的理念和方式,同時(shí)證券經(jīng)紀(jì)商和期貨經(jīng)紀(jì)商之間的合作領(lǐng)域擴(kuò)大,有利于提高市場(chǎng)的流動(dòng)性。

總之,期貨市場(chǎng)保證金交易、低成本的特點(diǎn),吸引大批套期保值者、投機(jī)者、套利者進(jìn)入市場(chǎng),提高了市場(chǎng)的流動(dòng)性,從而降低市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)幅度。股指期貨能夠豐富金融產(chǎn)品活躍金融市場(chǎng)有效完善證券市場(chǎng)的功能與機(jī)制。

三、從國(guó)外推出股指期貨看對(duì)資本市場(chǎng)的影響

1.股指期貨市場(chǎng)與股票現(xiàn)貨市場(chǎng)間的價(jià)格領(lǐng)先落后的關(guān)系:從20世紀(jì)80年代以來(lái),許多實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)兩個(gè)市場(chǎng)間的價(jià)格變化存在著領(lǐng)先或落后的關(guān)系。

一般來(lái)說(shuō),如果在現(xiàn)貨市場(chǎng)走勢(shì)較強(qiáng)、泡沫較大的時(shí)候,推出股指期貨可能會(huì)對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)產(chǎn)生一定的打壓作用。而現(xiàn)貨市場(chǎng)處于低位時(shí),套利會(huì)促使現(xiàn)貨市場(chǎng)的走強(qiáng)。在極端情況下股指期貨也會(huì)起到助漲助跌的作用。然而通過(guò)大量研究證明,股市崩盤式下跌主要原因是一些國(guó)家國(guó)內(nèi)出現(xiàn)泡沫經(jīng)濟(jì)或政治不穩(wěn)定所致。

2.股指期貨推出對(duì)于現(xiàn)貨市場(chǎng)的長(zhǎng)短期影響:如表1所示,由于不同地區(qū)推出股指期貨時(shí)所處的市場(chǎng)環(huán)境不同,股指期貨推出對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的短期走勢(shì)的影響有所不同。當(dāng)市場(chǎng)處于弱勢(shì)整理時(shí),推出股指期貨可以提高市場(chǎng)熱度,使得市場(chǎng)短期走勢(shì)走強(qiáng),研究表明決定市場(chǎng)長(zhǎng)期趨勢(shì)的根本因素是宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況以及市場(chǎng)的整體估值水平,而期貨市場(chǎng)只是一個(gè)依存于現(xiàn)貨市場(chǎng)的衍生產(chǎn)品,不會(huì)從根本上改變現(xiàn)貨市場(chǎng)的趨勢(shì)。

3.股指期貨推出對(duì)于現(xiàn)貨市場(chǎng)流動(dòng)性的影響:從世界不同地區(qū)推出股指期貨前后現(xiàn)貨市場(chǎng)的趨勢(shì)來(lái)分析,歐美、中國(guó)香港等地區(qū)推出股指期貨后,股票市場(chǎng)延續(xù)了前期的上漲態(tài)勢(shì);日本推出后一年左右仍保持漲勢(shì),但隨著泡沫經(jīng)濟(jì)的破滅,轉(zhuǎn)入了長(zhǎng)期熊市;而韓國(guó)、中國(guó)臺(tái)灣股指期貨上市后不久就呈跌勢(shì),它們主要是受到東南亞金融危機(jī)的影響。

綜上所述,股指期貨的推出對(duì)于現(xiàn)貨市場(chǎng)的影響是局部的短期的;長(zhǎng)期的影響決定于現(xiàn)貨市場(chǎng)內(nèi)在的基本面因素;對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)性和流動(dòng)性的整體影響也是利大干弊。股指期貨的推出并不會(huì)改變現(xiàn)貨市場(chǎng)走勢(shì)的大方向。

三、結(jié)合我國(guó)資本市場(chǎng)談股指期貨的風(fēng)險(xiǎn)及防范

在這次全球性的危機(jī)中發(fā)達(dá)金融市場(chǎng)暴露出的問(wèn)題值得我們深思并認(rèn)真總結(jié)全球股指期貨市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)。風(fēng)險(xiǎn)防范不可忽視盡管股指期貨對(duì)推動(dòng)中國(guó)資本市場(chǎng)健康穩(wěn)定發(fā)展意義重大。股指期貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)有多種.其中危害較大的風(fēng)險(xiǎn)主要有市場(chǎng)操縱風(fēng)險(xiǎn)、政策干預(yù)風(fēng)險(xiǎn)和國(guó)際游資沖擊的風(fēng)險(xiǎn)。股指期貨交易成本低、杠桿效應(yīng)強(qiáng)、操作靈活,更加大了投資風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過(guò)程中,最核心的任務(wù)是資本配置方式的轉(zhuǎn)型,我國(guó)資本市場(chǎng)欠發(fā)達(dá),在股指期貨推出初期,市場(chǎng)對(duì)其認(rèn)知程度不高,現(xiàn)貨市場(chǎng)投資者應(yīng)相對(duì)謹(jǐn)慎。如果市場(chǎng)出現(xiàn)嚴(yán)重的操縱行為,股指期貨可能會(huì)釀成更大的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。中國(guó)要立足于為市場(chǎng)服務(wù),堅(jiān)持市場(chǎng)化改革的方向,充分調(diào)動(dòng)市場(chǎng)參與主體的積極性,設(shè)計(jì)出交易制度透明、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)可控的股指期貨以健全資本市場(chǎng)的自我穩(wěn)定機(jī)制。

總體而言,期指是風(fēng)險(xiǎn)管理的金融工具,處于新興加轉(zhuǎn)軌時(shí)期的中國(guó)需要建立健全市場(chǎng)機(jī)制,豐富金融產(chǎn)品,活躍金融市場(chǎng),完善資本市場(chǎng)的功能與機(jī)制,諸如基礎(chǔ)風(fēng)險(xiǎn)管理工具的股指期貨的推出是大有裨益的。將會(huì)給日趨成熟完善的中國(guó)資本市場(chǎng)帶來(lái)新的契機(jī)。

參考文獻(xiàn):

[1] 姜 鵬:股指期貨與股票現(xiàn)貨市場(chǎng)的關(guān)系研究.商場(chǎng)現(xiàn)代化, 2010年600期

篇7

[中圖分類號(hào)]F832.5 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A[文章編號(hào)] 1673-0461(2010)10-0068-05

自20世紀(jì)90年代末上海和深圳兩家證券交易所籌備成立起,在人們最初懷疑的眼光中誕生的中國(guó)資本市場(chǎng)在20年的時(shí)間內(nèi),走完了發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)需要100多年走過(guò)的道路。中國(guó)資本市場(chǎng)在推進(jìn)法制建設(shè),實(shí)現(xiàn)公司制度現(xiàn)代化,支持上市公司做強(qiáng)做大,促進(jìn)上市公司會(huì)計(jì)與信息披露標(biāo)準(zhǔn)與國(guó)際接軌等方面發(fā)揮了巨大的歷史作用。但是,中國(guó)的資本市場(chǎng)仍然年輕,仍然處于新興加轉(zhuǎn)軌的時(shí)期,仍然缺乏深度和廣度。隨著金融危機(jī)的復(fù)蘇,各國(guó)都在尋找新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn),作為服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資本市場(chǎng)應(yīng)該抓住時(shí)機(jī),在回顧歷史成就的基礎(chǔ)上,找準(zhǔn)未來(lái)的發(fā)展方向,構(gòu)建未來(lái)的發(fā)展戰(zhàn)略,推進(jìn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展,成為建設(shè)和諧社會(huì)的重要力量。

一、中國(guó)資本市場(chǎng)的三大時(shí)代特征描述

根據(jù)資本市場(chǎng)的基本控制機(jī)制、政策取向和能力建設(shè)模式的特征,可以將中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展與變遷分為三個(gè)階段。由于資本市場(chǎng)能力建設(shè)與制度規(guī)范的漸進(jìn)性,這三個(gè)階段其實(shí)并不存在清晰的時(shí)點(diǎn)界限,而是存在著或短或長(zhǎng)的過(guò)渡性與交叉期。但是為了便于經(jīng)驗(yàn)總結(jié),我們可以進(jìn)行如下分類,其中每一階段在市場(chǎng)能力建設(shè)、游戲規(guī)則的制定與實(shí)施等方面的經(jīng)驗(yàn)總結(jié)都構(gòu)成后一階段的認(rèn)識(shí)、學(xué)習(xí)、試錯(cuò)與探索。

1.行政分權(quán)格局下地方政府主導(dǎo)的年代

1978年～1992年,中國(guó)資本市場(chǎng)開始萌生。這一時(shí)期資本市場(chǎng)的發(fā)展完全從零開始。1981年后國(guó)債、企業(yè)債、金融債等債券開始出現(xiàn)。1986年后越來(lái)越多的企業(yè)紛紛進(jìn)行股份制試點(diǎn),半公開或公開發(fā)行股票,股票發(fā)行市場(chǎng)開始出現(xiàn)。隨后債券和股票的柜臺(tái)交易開始在全國(guó)出現(xiàn),二級(jí)市場(chǎng)初步形成。1987年后證券公司先后成立。1990年12月上海證券交易所、深圳證券交易所先后設(shè)立,股票市場(chǎng)集中程度和運(yùn)作效率有所提高。1990年后期貨交易開始試點(diǎn)。這一階段,資本市場(chǎng)大多處于自我演進(jìn)發(fā)展?fàn)顟B(tài),資本市場(chǎng)體系初步搭建,并以分隔的區(qū)域性試點(diǎn)為主,中央政府對(duì)市場(chǎng)發(fā)展的控制與參與較少,地方政府努力推進(jìn)地方證券市場(chǎng)的發(fā)展,各地證券交易機(jī)構(gòu)和正規(guī)的或非正規(guī)的發(fā)行與交易市場(chǎng)從無(wú)到有快速發(fā)展,重?cái)U(kuò)張,輕規(guī)范,缺乏全國(guó)統(tǒng)一的證券市場(chǎng)法律規(guī)則、監(jiān)管目標(biāo)和監(jiān)管機(jī)構(gòu)。隨著地方政府和市場(chǎng)參與者貪婪的擴(kuò)張,自律組織能力缺失的逐漸顯現(xiàn),資本市場(chǎng)的無(wú)序狀態(tài)愈演愈烈,這樣的制度環(huán)境和能力稟賦的基礎(chǔ)決定了中央政府的行政集中權(quán)利迅速成為填補(bǔ)市場(chǎng)缺失的約束機(jī)制與克服地方政府失靈的重要戰(zhàn)略選擇。

2.行政集中控制格局下中央政府主導(dǎo)的年代

1993年～1998年,全國(guó)性資本市場(chǎng)開始形成并初步發(fā)展。這一階段中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的控制機(jī)制出現(xiàn)了從地方政府主導(dǎo)到中央政府主導(dǎo)的演變。1992年10月,國(guó)務(wù)院證券管理委員會(huì)和中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)成立,標(biāo)志著中國(guó)資本市場(chǎng)建立了統(tǒng)一監(jiān)管體制,全國(guó)性市場(chǎng)由此開始發(fā)展,并初步形成了資本市場(chǎng)法規(guī)體系及相關(guān)制度。在市場(chǎng)創(chuàng)建初期,股票發(fā)行采取了額度指標(biāo)管理的審批制度,股票發(fā)行定價(jià)也是近乎行政審批。B股市場(chǎng)出現(xiàn)及境內(nèi)企業(yè)海外上市標(biāo)志著中國(guó)資本市場(chǎng)開始對(duì)外開放。證券投資基金有所發(fā)展。期貨市場(chǎng)初步發(fā)展。這一階段,中國(guó)資本市場(chǎng)從早期的區(qū)域性試點(diǎn)迅速走向全國(guó)性統(tǒng)一市場(chǎng),相關(guān)的法律法規(guī)和規(guī)章制度陸續(xù)出臺(tái),市場(chǎng)機(jī)制初步運(yùn)行,資本市場(chǎng)得到了較快的發(fā)展。

3.依靠市場(chǎng)參與者主導(dǎo)作用的后行政集中控制年代

1999年～2007年,中國(guó)資本市場(chǎng)加大改革力度、進(jìn)一步規(guī)范并快速發(fā)展。這一階段在資本市場(chǎng)上將全面實(shí)現(xiàn)法制化、市場(chǎng)化運(yùn)作,并形成相應(yīng)的整體制度環(huán)境、政策環(huán)境和能力結(jié)構(gòu),形成完整的市場(chǎng)產(chǎn)品鏈條和運(yùn)作架構(gòu)。1999年《證券法》的實(shí)施及2006年《證券法》和《公司法》的修訂標(biāo)志著中國(guó)資本市場(chǎng)走向更高程度的規(guī)范發(fā)展。2004年設(shè)立的中小企業(yè)板及2009年設(shè)立的創(chuàng)業(yè)板,都不斷豐富了多層次資本市場(chǎng)體系及資本市場(chǎng)的交易品種。以2005年4月開始推進(jìn)的上市公司股權(quán)分置改革為代表的一系列基礎(chǔ)性制度建設(shè)使資本市場(chǎng)的運(yùn)行更加符合市場(chǎng)化規(guī)律。債券市場(chǎng)規(guī)模有所增加,市場(chǎng)交易規(guī)則逐步完善。中國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)外開放不斷推進(jìn),國(guó)際化進(jìn)程有了新的進(jìn)展。這一階段,中國(guó)資本市場(chǎng)在法制化建設(shè)方面邁出了重要的步伐,資本市場(chǎng)一系列基礎(chǔ)性制度建設(shè)使資

本市場(chǎng)的運(yùn)行機(jī)制更加符合市場(chǎng)化規(guī)律。

二、中國(guó)資本市場(chǎng)的改革與成就

中國(guó)資本市場(chǎng)自2004年開始主要的任務(wù)和功能發(fā)揮了巨大的轉(zhuǎn)變。2004年1月31日,針對(duì)股市連續(xù)多年低迷及市場(chǎng)長(zhǎng)期積累的股權(quán)分置的矛盾,國(guó)務(wù)院了《關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見(jiàn)》,將發(fā)展資本市場(chǎng)提升到國(guó)家戰(zhàn)略任務(wù)的高度,提出了九個(gè)方面的綱領(lǐng)性意見(jiàn)(簡(jiǎn)稱“國(guó)九條”),為資本市場(chǎng)的改革與發(fā)展奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。因此,2004年至今,中國(guó)資本市場(chǎng)圍繞著國(guó)九條的綱領(lǐng),重點(diǎn)開展了五項(xiàng)工作任務(wù)。其中包括:股權(quán)分置改革;提高上市公司質(zhì)量;證券公司的綜合治理;提高機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量;健全資本市場(chǎng)的法制。截止目前,我國(guó)資本市場(chǎng)在這五方面取得了重要的進(jìn)步和成果。分析這五個(gè)方面的改革我們可以發(fā)現(xiàn),中國(guó)資本市場(chǎng)存在著制度缺失,這五個(gè)方面的改革都是起到了回歸本源的作用。

1.股權(quán)分置改革

股權(quán)分置是中國(guó)歷史遺留的制度性缺陷,所謂股權(quán)分置是指上市公司股東所持向社會(huì)公開發(fā)行的股份在證券交易所上市交易,稱為流通股,而公開發(fā)行前股份暫不上市交易,稱為非流通股。這種同一上市公司股份分為流通股和非流通股的股權(quán)分置狀況,為中國(guó)內(nèi)地證券市場(chǎng)所獨(dú)有。當(dāng)時(shí)滬深兩個(gè)交易所2.45萬(wàn)億元市值中,可流通的股票市值只有8300億元,國(guó)有股等不可流通的股票市值達(dá)1.62萬(wàn)億元。這種制度安排不僅使上市公司或大股東不關(guān)心股價(jià)的漲跌,不利于維護(hù)中小投資者的利益,也越來(lái)越影響到上市公司通過(guò)股權(quán)交易進(jìn)行兼并從而達(dá)到資產(chǎn)市場(chǎng)化配置的目的,妨礙了中國(guó)經(jīng)濟(jì)改革的深化,制約了中國(guó)資本市場(chǎng)的規(guī)范發(fā)展和國(guó)有資產(chǎn)管理體制的根本性變革。因此,中國(guó)證監(jiān)會(huì)著手解決中國(guó)特有的股權(quán)分置問(wèn)題,解決中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的桎梏,回歸資本市場(chǎng)的本源,這一切成為中國(guó)證券市場(chǎng)自成立以來(lái)影響最為深遠(yuǎn)的改革舉措,其意義甚至不亞于中國(guó)證券市場(chǎng)的創(chuàng)立。隨著市場(chǎng)的逐漸認(rèn)可和接受,充分說(shuō)明改革的原則、措施和程序是比較穩(wěn)妥的,結(jié)果和效果是良好的。

2.提高上市公司質(zhì)量,清理大股東占用情況

上市公司是證券市場(chǎng)的主要服務(wù)對(duì)象,是中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中具有發(fā)展優(yōu)勢(shì)的群體,是資本市場(chǎng)投資價(jià)值的源泉。證券市場(chǎng)建立之初大股東占用上市公司資金的現(xiàn)象普遍,中國(guó)資本市場(chǎng)成立之初,上市公司普遍缺乏股權(quán)文化的概念,對(duì)于募集的資金缺乏爭(zhēng)取的認(rèn)識(shí),這種認(rèn)識(shí)的缺失嚴(yán)重阻礙了上市公司的持續(xù)、健康發(fā)展,侵害了上市公司法人財(cái)產(chǎn)權(quán)的完整性,影響了資本市場(chǎng)的誠(chéng)信建設(shè)和健康發(fā)展,導(dǎo)致部分上市公司連續(xù)虧損直至退市,沒(méi)有發(fā)揮出資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的支持與扶持功效,嚴(yán)重?fù)p害公司和廣大中小股東權(quán)益。清理大股東對(duì)上市公司資金占用,有利于維護(hù)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)秩序,有利于維護(hù)基本的產(chǎn)權(quán)制度,有利于促進(jìn)資本市場(chǎng)乃至整個(gè)社會(huì)誠(chéng)信文化的建設(shè),通過(guò)各種長(zhǎng)效管理機(jī)制的建立,回歸資本市場(chǎng)的本源,充分發(fā)揮資本市場(chǎng)對(duì)社會(huì)資源的合理配置,對(duì)社會(huì)經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用。圖1為上市公司大股東占用資金變動(dòng)情況。

3.證券公司綜合治理

證券公司是資本市場(chǎng)重要的中介機(jī)構(gòu),對(duì)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展具有舉足輕重的作用。中國(guó)最初的證券公司領(lǐng)導(dǎo)都是央行和各級(jí)政府派出,其領(lǐng)導(dǎo)的主要思想深受中國(guó)傳統(tǒng)的銀行體制影響,把客戶保證金視同銀行存款可以隨意使用,這是認(rèn)識(shí)根源的問(wèn)題,因此,通過(guò)基本制度的建立,糾正這種認(rèn)識(shí)偏差的問(wèn)題也成為資本市場(chǎng)成立之初的主要工作任務(wù)之一。2007年底,證券公司綜合治理工作成功結(jié)束,實(shí)現(xiàn)了各項(xiàng)主要治理目標(biāo)。經(jīng)過(guò)綜合治理,證券公司長(zhǎng)期積累的風(fēng)險(xiǎn)和歷史遺留問(wèn)題平穩(wěn)化解,曾嚴(yán)重困擾證券行業(yè)健康發(fā)展的財(cái)務(wù)信息虛假、挪用客戶資產(chǎn)等問(wèn)題基本解決,初步建立了風(fēng)險(xiǎn)防范的長(zhǎng)效機(jī)制,各項(xiàng)基礎(chǔ)制度得到了改革和完善,創(chuàng)新活動(dòng)有序啟動(dòng),行業(yè)格局開始優(yōu)化。2006年以來(lái),證券公司開始扭轉(zhuǎn)了連續(xù)四年整體虧損的局面,2008年受金融危機(jī)影響,盈利水平放緩,2009年繼續(xù)增加。截止2009年底,106家證券公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2050.41,累計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)932.71億元,分別比上一年增長(zhǎng)63.9%和93.5%(見(jiàn)圖2)。

4.提高機(jī)構(gòu)投資者的數(shù)量

伴隨著中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展與壯大,應(yīng)該大力提高機(jī)構(gòu)投資者的數(shù)量,優(yōu)化機(jī)構(gòu)投資者的結(jié)構(gòu),我國(guó)已經(jīng)充分認(rèn)識(shí)到多元化的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于穩(wěn)定市場(chǎng)、提高效率將發(fā)揮著積極有效的作用,因此大力鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資入場(chǎng),培養(yǎng)多元化的投資結(jié)構(gòu)成為中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的主要任務(wù)。過(guò)去幾年中,以基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者迅速發(fā)展,使得資本市場(chǎng)主流的投資模式發(fā)生了重大變化,從投機(jī)和做莊盛行轉(zhuǎn)向重視公司基本面分析和長(zhǎng)期投資,保險(xiǎn)、社?；鹨约捌髽I(yè)年金等機(jī)構(gòu)投資者逐步進(jìn)入資本市場(chǎng),初步改善了資本市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)及各類機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展不平衡的局面。

5.健全資本市場(chǎng)的法制

中國(guó)最早的資本市場(chǎng)是行政規(guī)制而不是法律規(guī)制,行政規(guī)制試用于中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展之初,保證一切資源集中進(jìn)行發(fā)展建設(shè),有利于經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展和各項(xiàng)機(jī)制的快速建立,但是隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的逐漸開放,資本市場(chǎng)的國(guó)際化發(fā)展,法律規(guī)制的建立和法律意識(shí)的培養(yǎng)將成為資本市場(chǎng)發(fā)展的迫切任務(wù)。因此資本市場(chǎng)將回歸本源,逐漸完善資本市場(chǎng)成立之初的法律缺失,《公司法》和《證券法》的出臺(tái)標(biāo)志著中國(guó)資本市場(chǎng)法制建設(shè)和立法工作取得了明顯成效。

中國(guó)資本市場(chǎng)的快速發(fā)展震驚著世界各國(guó),通過(guò)上述五項(xiàng)工作重點(diǎn)的完成,我國(guó)資本市場(chǎng)逐漸回歸了證券市場(chǎng)的本源,我們用20年的時(shí)間追趕著美國(guó)將近300年的資本市場(chǎng)發(fā)展歷史。目前中國(guó)資本市場(chǎng)各項(xiàng)本源的功能缺失正在逐漸與世界接軌且基本完善。但未來(lái)仍然有許多任務(wù)需要完成,面對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的瞬息萬(wàn)變,未來(lái)發(fā)展的紛繁復(fù)雜,中國(guó)資本市場(chǎng)在成長(zhǎng)的過(guò)程中最重要的問(wèn)題是要把握住基本的發(fā)展原則。

三、中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展方向

金融業(yè)屬于服務(wù)業(yè),資本市場(chǎng)是為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)的,因此資本市場(chǎng)的發(fā)展應(yīng)該充分考慮實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需求。從最初的初步形態(tài)、體制的建立回歸到對(duì)經(jīng)濟(jì)的關(guān)注,根據(jù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展需求而制定資本市場(chǎng)的發(fā)展戰(zhàn)略。近10年,中國(guó)經(jīng)濟(jì)每年以近10%的速度增長(zhǎng),高速的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)背景下,隨著產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的變遷,曾經(jīng)投資拉動(dòng)型的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)結(jié)構(gòu)需要改變。金融危機(jī)后美國(guó)失業(yè)率仍維持在10%的高比例,歐洲救助金融危機(jī)后使政府發(fā)生嚴(yán)重的債務(wù)信用危機(jī)。在這種國(guó)際形勢(shì)的背景下,中國(guó)2009年凈出口對(duì)GDP的貢獻(xiàn)率達(dá)到了-47.7%,因此依靠出口勞動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的格局不可持續(xù),國(guó)家必須培育新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn),最重要的做法就是轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式,啟動(dòng)內(nèi)需。而當(dāng)前我國(guó)消費(fèi)結(jié)構(gòu)和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)嚴(yán)重老化,必須首先進(jìn)行經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式的變革。對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式轉(zhuǎn)變從不同的角度可以理解為不同的含義。包括由粗放型向集約型轉(zhuǎn)變;由出口拉動(dòng)型向內(nèi)需拉動(dòng)型轉(zhuǎn)變;由結(jié)構(gòu)失衡型向結(jié)構(gòu)均衡型轉(zhuǎn)變;由高碳經(jīng)濟(jì)向低碳經(jīng)濟(jì)型轉(zhuǎn)變;由投資拉動(dòng)型向技術(shù)進(jìn)步型轉(zhuǎn)變;由技術(shù)引進(jìn)型向自主創(chuàng)新型轉(zhuǎn)變;由忽略環(huán)境型向環(huán)境友好型轉(zhuǎn)變等內(nèi)容。核心思想是保證經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展。

資本市場(chǎng)作為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的助推器,在此輪經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展過(guò)程中應(yīng)該順應(yīng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展方向,緊密配合經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式轉(zhuǎn)變的大背景,給予經(jīng)濟(jì)最有利的支持。

1.提高直接融資比重,促成資本市場(chǎng)的資本形成機(jī)制

在大部分成熟市場(chǎng)和新興市場(chǎng),公司外部融資主要通過(guò)發(fā)行股票或公司債券等直接融資方式,而不是貸款,在中國(guó),目前公司外部融資中直接融資比例雖然逐年提高,但是與貸款增加額相比仍然偏低(見(jiàn)圖3)。

根據(jù)國(guó)際經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段段和工業(yè)化進(jìn)程的階段劃分,1995年以來(lái),我國(guó)進(jìn)入工業(yè)化中期階段。這一階段,城市化和工業(yè)化均高速發(fā)展,大機(jī)器工業(yè)體系日趨完善,工業(yè)發(fā)展明顯向重化工業(yè)傾斜,電力、鋼鐵、化工和機(jī)械制造業(yè)等資金密集型產(chǎn)業(yè)在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中起著主導(dǎo)作用,基礎(chǔ)工業(yè)和基礎(chǔ)設(shè)施得到很大改善。這一階段隨著產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)重心不斷后移,產(chǎn)品附加價(jià)值不斷提高,主要依靠制造業(yè)支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。2015年開始,中國(guó)將進(jìn)入工業(yè)化發(fā)展的后期階段。此時(shí),農(nóng)業(yè)比重將歷史性地下降到10%以下,工業(yè)比重總體穩(wěn)定在40%～45%之間,但其內(nèi)部結(jié)構(gòu)將發(fā)生劇烈轉(zhuǎn)變:從“十一五”時(shí)期以能源原材料工業(yè)為主導(dǎo)向以高加工度、高技術(shù)含量制造業(yè)為主導(dǎo)轉(zhuǎn)變,同時(shí)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)會(huì)發(fā)生由生產(chǎn)資料為主向消費(fèi)資料為主的轉(zhuǎn)變。此階段需要大量的資金推動(dòng)。因此,資本市場(chǎng)作為服務(wù)經(jīng)濟(jì)的重要部門,應(yīng)該改善資金供給結(jié)構(gòu),大力提高直接融資的比重,提高股權(quán)融資的比重。

2.完善資本市場(chǎng)并購(gòu)重組,促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整

經(jīng)過(guò)20年的發(fā)展,中國(guó)上市公司已成為推動(dòng)國(guó)民經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的中流砥柱。截止2008年12月底,我國(guó)境內(nèi)上市公司達(dá)到1,625家,資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到48.70萬(wàn)億,凈資產(chǎn)達(dá)到7.12萬(wàn)億。2008年度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入11.30萬(wàn)億,占2008年GDP總量的37.67%,實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額10,747.63億,約占2008年規(guī)模以上企業(yè)利潤(rùn)總額36.31%。

但是目前中國(guó)上市公司工業(yè)結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)嚴(yán)重趨同,資源消耗大、利潤(rùn)低,處于微笑曲線的最低端,改變這一狀態(tài)并購(gòu)重組是重要手段之一。隨著上市公司占國(guó)民經(jīng)濟(jì)比重的不斷提高,上市公司通過(guò)并購(gòu)重組進(jìn)行結(jié)構(gòu)調(diào)整、產(chǎn)業(yè)升級(jí),淘汰弱勢(shì)產(chǎn)能,將成為促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式轉(zhuǎn)變的重要途徑。有效發(fā)揮資本市場(chǎng)功能,支持促進(jìn)有條件的企業(yè)并購(gòu)重組,是資本市場(chǎng)服務(wù)于國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)政策目標(biāo)的重要組成部分。同時(shí)并購(gòu)重組也是揚(yáng)棄傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)觀念,篩選重復(fù)生產(chǎn),為自主創(chuàng)新提供價(jià)值發(fā)現(xiàn)空間的重要舉措。

黨的十七大召開以來(lái),國(guó)家提出了“加快轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式,推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)”和“從制度上更好發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中的基礎(chǔ)性作用,形成有利于科學(xué)發(fā)展的宏觀調(diào)控體系”的總體要求,資本市場(chǎng)作為國(guó)家經(jīng)濟(jì)的助推器,正在大力推進(jìn)基礎(chǔ)制度建設(shè),著力支持具備條件的企業(yè)利用資本市場(chǎng)開展兼并重組,促進(jìn)上市公司行業(yè)整合和產(chǎn)業(yè)升級(jí)。據(jù)統(tǒng)計(jì),從2006年至2009年上半年,共有123家上市公司進(jìn)行了并購(gòu)重組,實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)整合與行業(yè)升級(jí),交易金額達(dá)到8,334億元。完成并購(gòu)重組后,上市公司凈利潤(rùn)、總收入和總資產(chǎn)平均增長(zhǎng)了1倍~3倍。通過(guò)并購(gòu)重組孵化出大批企業(yè),競(jìng)爭(zhēng)力明顯提高,并走出國(guó)門,參與國(guó)家化的企業(yè)發(fā)展與競(jìng)爭(zhēng)。

3.建立有利于推動(dòng)自主創(chuàng)新企業(yè)發(fā)展的資本市場(chǎng)制度

金融危機(jī)之后,世界各國(guó)都在尋找新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn),黨的十七大報(bào)告把“自主創(chuàng)新能力的顯著提高,科技進(jìn)步對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率大幅上升,進(jìn)入創(chuàng)新型國(guó)家行列”作為全面建設(shè)小康社會(huì)奮斗目標(biāo)的新要求。明確提出“要堅(jiān)持走中國(guó)特色自主創(chuàng)新道路,把增強(qiáng)自主創(chuàng)新能力貫徹到現(xiàn)代化建設(shè)的各個(gè)方面”。國(guó)家的重大戰(zhàn)略決策和部署,標(biāo)志著我國(guó)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式開始從要素驅(qū)動(dòng)型向創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)型轉(zhuǎn)變。這充分體現(xiàn)了創(chuàng)新與科技進(jìn)步對(duì)國(guó)家經(jīng)濟(jì)的推動(dòng)作用。因此資本市場(chǎng)應(yīng)該根據(jù)服務(wù)企業(yè)的變化而變化,修改傳統(tǒng)的制度安排,根據(jù)創(chuàng)新型企業(yè)的特點(diǎn),制定彈性的制度體系,滿足大量具有創(chuàng)新能力的中小高科技企業(yè)發(fā)展。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展30年,中國(guó)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、企業(yè)的性質(zhì)已經(jīng)發(fā)生了重要的變化。無(wú)論是產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈角度、資本有機(jī)構(gòu)成角度還是勞動(dòng)生產(chǎn)率、社會(huì)需求趨勢(shì)方面都充分地說(shuō)明中國(guó)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)正在由傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)向新興產(chǎn)業(yè)過(guò)渡。因此,服務(wù)于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè),國(guó)有大型企業(yè)的資本市場(chǎng)制度應(yīng)該改變。則法移,中國(guó)資本市場(chǎng)制度應(yīng)該隨著企業(yè)的變化,了解創(chuàng)新企業(yè)的特點(diǎn),制定出適合新興產(chǎn)業(yè)、自主創(chuàng)新企業(yè)發(fā)展的彈性的制度體系。

2004年成立至今的中小板運(yùn)行良好,2009年創(chuàng)業(yè)板成功推出,然而市場(chǎng)的建立只是為企業(yè)提供了一個(gè)發(fā)展的機(jī)會(huì)和平臺(tái),只有相應(yīng)配套制度改革才能真正為這些企業(yè)服務(wù)。曾經(jīng)看重固定資產(chǎn)的審核標(biāo)準(zhǔn)并不適合目前發(fā)展迅速的無(wú)形資產(chǎn)比例極高的自主創(chuàng)新型企業(yè),資本市場(chǎng)的本質(zhì)是風(fēng)險(xiǎn)的分層管理,實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)分層管理的路徑是制度的差異化建設(shè)。主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板和場(chǎng)外市場(chǎng)的建立只是實(shí)現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)的分層管理,而只有真正實(shí)現(xiàn)差異化的制度安排,彈性的制度設(shè)計(jì)才能真正滿足新興產(chǎn)業(yè)中自主創(chuàng)新企業(yè)的多元化需求。

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2009-09-29.

Research on China's Capital Market Reform and the Future Direction

Liu Wenjuan

篇8

一、新三板背景及發(fā)展現(xiàn)狀

資本市場(chǎng)按照發(fā)展階段可以分為：搜尋市場(chǎng)――偶合交易；經(jīng)紀(jì)人市場(chǎng)――撮合買賣；做市商市場(chǎng)――提供雙向報(bào)價(jià)；競(jìng)價(jià)市場(chǎng)――拍賣競(jìng)價(jià)交易。多層次資本市場(chǎng)不是單純的從低到高對(duì)市場(chǎng)層次進(jìn)行排序，而是能夠充分發(fā)揮各市場(chǎng)對(duì)應(yīng)機(jī)制的多元化組合。

1998年，國(guó)有企業(yè)改革，通過(guò)公開發(fā)行募集資金，中國(guó)資本市場(chǎng)直接進(jìn)入“競(jìng)價(jià)市場(chǎng)”。從“搜尋市場(chǎng)”直接跳躍到“競(jìng)價(jià)市場(chǎng)”，造成了市場(chǎng)斷層與券商業(yè)務(wù)斷層：多數(shù)企業(yè)無(wú)法進(jìn)入市場(chǎng)進(jìn)行資金籌措；券商運(yùn)作能力不強(qiáng)。

在這樣的背景下，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)應(yīng)運(yùn)而生。股轉(zhuǎn)系統(tǒng)全稱“全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”，起源于2001年“股權(quán)代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”，承接兩網(wǎng)公司和退市公司，被稱為舊三板。2006年，中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份公司進(jìn)入股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，因其涵蓋的公司不同于從前的系統(tǒng)，因而被形象的稱為新三板。2012年，經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，決定擴(kuò)大非上市股份公司股份轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)，包括上海張江高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)、武漢東湖高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)、天津?yàn)I海高新區(qū)。2013年底，突破國(guó)家高新區(qū)試點(diǎn)限制，擴(kuò)容至所有符合新三板條件的企業(yè)。2014年4月15日，首家企業(yè)在股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌，基本實(shí)現(xiàn)地域全覆蓋。

二、資本市場(chǎng)分層和交易制度選擇

1.美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)

納斯達(dá)克市場(chǎng)就是分層管理的成功案例。納斯達(dá)克市場(chǎng)采用內(nèi)部層次結(jié)構(gòu)，上市和退市標(biāo)準(zhǔn)相應(yīng)區(qū)分，滿足不同類型和規(guī)范的公司上市和交易需求。目前，納斯達(dá)克內(nèi)部分為三層結(jié)構(gòu)：全球精選市場(chǎng)（Global Select Market），上市財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)全世界最高；全球市場(chǎng)（Global Market），由國(guó)際化公司組成；資本市場(chǎng)（Capital Market），由新興和成長(zhǎng)型公司組成，要求最低最靈活。三個(gè)層次要求從高到低，公司達(dá)到一定條件可以轉(zhuǎn)入更高要求板塊交易，不滿足一定條件時(shí)也可申請(qǐng)從較高層次轉(zhuǎn)入較低層次，以避免退市。

2.中國(guó)市場(chǎng)的基本概況

中國(guó)在設(shè)立新三板之前，希望股份公開交易籌措資金的公司，必須面臨“公開發(fā)行并上市”，而對(duì)上市企業(yè)的要求增加了其他未達(dá)標(biāo)企業(yè)的融資難度，限制了資本市場(chǎng)的完整性。新三板設(shè)立后，公開發(fā)行后上市與否可以自行選擇，而上市也不以公開發(fā)行為前提，《國(guó)務(wù)院關(guān)于全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有關(guān)問(wèn)題的決定》明確規(guī)定“在全國(guó)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌的公司，達(dá)到股票上市條件的，可以直接向證券交易所申請(qǐng)上市交易”。

2013年1月31日，證監(jiān)會(huì)的《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司管理暫行辦法》提出“掛牌股票轉(zhuǎn)讓可以采取做市方式、協(xié)議方式、競(jìng)價(jià)方式或證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)的其他轉(zhuǎn)讓方式”，為新三板交易制度的制訂奠定了法律基礎(chǔ)。2014年5月19日，全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)證券交易和登記結(jié)算系統(tǒng)正式上線，至此新三板掛牌的公司股票實(shí)現(xiàn)了協(xié)議轉(zhuǎn)讓。2014年8月25日，全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)做市轉(zhuǎn)讓正式實(shí)施。競(jìng)價(jià)交易制度預(yù)計(jì)于今年實(shí)現(xiàn)。

3.納斯達(dá)克市場(chǎng)對(duì)中國(guó)的借鑒意義

我國(guó)在建立“多層次資本市場(chǎng)體系”的過(guò)程中，需要填補(bǔ)跳躍式發(fā)展造成的斷層。填補(bǔ)這一斷層，首先需要建立完善的新三板市場(chǎng)。而完善新三板市場(chǎng)，則需要完善新三板內(nèi)部的交易制度。這是實(shí)現(xiàn)完整資本市場(chǎng)的重要基石。

篇9

二、理論基礎(chǔ)

（一）交易費(fèi)用 交易費(fèi)用理論最早是由科斯在《企業(yè)的性質(zhì)》一文中提出的，是指市場(chǎng)主體在進(jìn)行市場(chǎng)交易時(shí)所投入的時(shí)間、精力、費(fèi)用以及成本。交易費(fèi)用和信息不對(duì)稱存在很大的聯(lián)系?；诮灰踪M(fèi)用的存在，科斯也解釋了企業(yè)存在的原因，企業(yè)的存在正是為了減少交易費(fèi)用。因?yàn)樵谑袌?chǎng)活動(dòng)中，企業(yè)之間通過(guò)合同來(lái)完成一定的交易，但是信息的收集、談判的成本、合同不完備帶來(lái)的違約成本都會(huì)帶來(lái)巨大的交易費(fèi)用。而企業(yè)形成之后，就會(huì)帶來(lái)內(nèi)部資本市場(chǎng)，各個(gè)部門之間的信息不對(duì)稱相比較市場(chǎng)就得到很大的降低。將交易費(fèi)用理論應(yīng)用到集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)理論中，可以看出，內(nèi)部資本市場(chǎng)可以通過(guò)減少內(nèi)部矛盾與摩擦來(lái)降低這一費(fèi)用，同時(shí)也有利于集團(tuán)總部在分配完資金之后對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)督。

（二）內(nèi)部資本市場(chǎng) 具體表現(xiàn)在：

（1）內(nèi)部資本市場(chǎng)的融資渠道。內(nèi)部資本市場(chǎng)的融資渠道從整體上包括兩種，一種是以內(nèi)部資本市場(chǎng)作為一個(gè)整體，從外部資本市場(chǎng)獲取資金，包括股權(quán)融資以及債務(wù)融資。另外一種則是純粹的內(nèi)部資本市場(chǎng)融資，包括：縱向融資，就是總部對(duì)資金總量進(jìn)行統(tǒng)一安排；橫向融資，集團(tuán)內(nèi)部的企業(yè)通過(guò)相互借貸以及入股的方式獲得資金的融通；信用融資，包括相互賒欠、預(yù)付款、延遲交貨等方式。

（2）內(nèi)部資本市場(chǎng)的分配機(jī)制。內(nèi)部資本市場(chǎng)的分配機(jī)制中，集團(tuán)總部具有非常重要的主導(dǎo)地位?？梢詫①Y金在收益率不同的項(xiàng)目之間進(jìn)行調(diào)動(dòng)，并根據(jù)不同時(shí)期發(fā)展的需要，對(duì)不同的項(xiàng)目進(jìn)行不同的資本化處理。但正是因?yàn)榭偛康倪@種特殊地位，可能也會(huì)給內(nèi)部資本市場(chǎng)帶來(lái)資本的社會(huì)主義以及尋租現(xiàn)象。

（3）內(nèi)部資本市場(chǎng)的融資成本。內(nèi)部資本市場(chǎng)的融資成本雖然和外部的資本市場(chǎng)存在很大的區(qū)別，價(jià)格也不盡相同，但是集團(tuán)內(nèi)不同的部門在使用資金的時(shí)候還是必須要付出成本，同時(shí)這也是交易主體承擔(dān)融資風(fēng)險(xiǎn)以及責(zé)任的體現(xiàn)。

（4）內(nèi)部資本市場(chǎng)交易方式。內(nèi)部資本市場(chǎng)交易的方式使多種多樣的，但是本質(zhì)就是資金在不同項(xiàng)目之間進(jìn)行的流轉(zhuǎn)。一個(gè)項(xiàng)目暫時(shí)的閑置資金被用于當(dāng)前急需資金的項(xiàng)目；一個(gè)項(xiàng)目被抵押以獲得資金支持另外一個(gè)項(xiàng)目；或者不同的項(xiàng)目共同承擔(dān)費(fèi)用，并在內(nèi)部進(jìn)行產(chǎn)品和服務(wù)的交易。

（三）內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制 內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制存在的目的是為了更好地模擬和替代外部資本市場(chǎng)，最終提高內(nèi)部資源的利用效率，而機(jī)制就是為了實(shí)現(xiàn)這一目的，對(duì)內(nèi)部要素進(jìn)行協(xié)調(diào)的過(guò)程。

（1）內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制要素。具體包括：一是運(yùn)行主體。內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制的主體主要是組織者和參與者。主要表現(xiàn)為集團(tuán)公司的母公司和子公司，其中又以母公司為主體，在運(yùn)行環(huán)節(jié)處于核心地位。二是交易對(duì)象分析。交易對(duì)象包含：第一類主要是運(yùn)行主體進(jìn)行運(yùn)行操作的對(duì)象，如內(nèi)部資金、產(chǎn)品以及股權(quán)；第二類則是集團(tuán)作為一個(gè)整體與外部資本市場(chǎng)以及外部資本市場(chǎng)主體進(jìn)行交易的資金以及股權(quán)。三是內(nèi)部資本市場(chǎng)交易成本。內(nèi)部資本市場(chǎng)交易成本和外部資本市場(chǎng)交易成本存在相似性，主要表現(xiàn)為資源利用以及在不同子公司之間進(jìn)行轉(zhuǎn)換的價(jià)格。只有存在交易成本的資源才能體現(xiàn)內(nèi)部資本市場(chǎng)存在的意義，通過(guò)外部市場(chǎng)價(jià)格、內(nèi)部的協(xié)議價(jià)格以及成本加價(jià)格等形式來(lái)體現(xiàn)。四是內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制功能分析。內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制的功能主要表現(xiàn)為對(duì)規(guī)模效應(yīng)的應(yīng)用。一方面利用規(guī)模效應(yīng)實(shí)現(xiàn)外部資本的集聚，同時(shí)集團(tuán)內(nèi)部不同子公司之間形成內(nèi)部資本集聚。

（2）內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制構(gòu)成研究。內(nèi)部資本市場(chǎng)的運(yùn)行機(jī)制是一個(gè)相互聯(lián)系的系統(tǒng)，其因素包含：資金的融通、信息的傳遞、資金的分配、價(jià)格的形成以及在過(guò)程中的激勵(lì)和約束機(jī)制。內(nèi)部資本市場(chǎng)資金的融通機(jī)制包含融資渠道方式以及總部和分布進(jìn)行合作的機(jī)制。其中信息的傳遞包含總部對(duì)分部的縱向傳遞以及分部之間的橫向信息傳遞，在這個(gè)過(guò)程中總部就具有決定性的作用。總部對(duì)分部進(jìn)行資金的控制一般是通過(guò)預(yù)算的方式。同時(shí)資金在內(nèi)部資本市場(chǎng)上也是存在價(jià)格的，而這個(gè)價(jià)格不是事先確定的，而是在交易的過(guò)程中決定的，資金的需求和供給方各自擁有，并在使用的過(guò)程中承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。激勵(lì)和約束機(jī)制是總部控制分布的過(guò)程監(jiān)控手段之一，總部對(duì)分部經(jīng)理進(jìn)行監(jiān)督和激勵(lì)。

三、企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)機(jī)制問(wèn)題分析

（一）外部資本市場(chǎng)缺陷 外部資本市場(chǎng)作為內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)行的基礎(chǔ)，其缺陷主要表現(xiàn)在：一是銀行體系的低效率。我國(guó)銀行配置資源的效率則相對(duì)低下，由于我國(guó)的銀行資源配置體系長(zhǎng)期建立在了行政關(guān)系之上，銀行尤其是國(guó)有商業(yè)銀行的信貸資金主要投放在了由政府控制的那部分企業(yè)，即國(guó)有經(jīng)濟(jì)部分，由此導(dǎo)致鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)等非政府控制的非國(guó)有經(jīng)濟(jì)可獲得信貸資金受到局限。二是股票市場(chǎng)配置資源的低效率。同銀行系統(tǒng)配置資源的低效率一樣，因?yàn)樵谖覈?guó)只有資金達(dá)到一定規(guī)模才能入市，則表明入市的企業(yè)大都是國(guó)有企業(yè)，但是國(guó)有的法人股一般都是非流通股，也就表明不能在股票市場(chǎng)上進(jìn)行流動(dòng)，不流通的股票就不能反應(yīng)市場(chǎng)的價(jià)值，也就對(duì)于管理者進(jìn)行決策沒(méi)有實(shí)際意義。同時(shí)國(guó)有企業(yè)的股權(quán)往往集中在幾個(gè)大股東手上，則這幾個(gè)大股東則可以操縱市場(chǎng)，為了實(shí)現(xiàn)個(gè)人的特殊利益需求，則往往以損失上市公司整體的利益為代價(jià)。三是外部監(jiān)管體系的低效率。在我國(guó)行使監(jiān)管職責(zé)的部門主要是證監(jiān)會(huì)和銀監(jiān)會(huì)。有效的監(jiān)管可以完善整個(gè)資本市場(chǎng)體系，但是我國(guó)目前的監(jiān)管體系沒(méi)有達(dá)到這種效果。其原因包括：首先，我國(guó)只有相對(duì)單一的監(jiān)管部而沒(méi)有完善的監(jiān)管體系；其次則表現(xiàn)為監(jiān)管機(jī)構(gòu)的手段和措施的不利，同時(shí)其手段的實(shí)施往往還會(huì)受到行政干預(yù)則其作用就會(huì)大大降低。這些原因的共同作用使得監(jiān)管部門不能很好地發(fā)現(xiàn)企業(yè)的違規(guī)行為，采取措施進(jìn)行處理。

（二）相關(guān)法律法規(guī)不完善 與西方發(fā)達(dá)國(guó)家相比，在資本市場(chǎng)立法方面，我國(guó)沒(méi)有具有完全針對(duì)性的法律法規(guī)，只有一些比較零散的條文，分布在不同的法律之中。這些法律法規(guī)在限制違約行為上發(fā)揮了一定的作用，但是有的也帶來(lái)一些副作用，如關(guān)聯(lián)交易的禁止性規(guī)定限制了內(nèi)部資本市場(chǎng)的運(yùn)作。

（三）集團(tuán)總部非相關(guān)多元化導(dǎo)致信息處理難度增加 不同的行業(yè)之間總是會(huì)存在一定程度的信息壁壘，而我國(guó)目前的國(guó)有企業(yè)大量采用非相關(guān)多元化進(jìn)行公司擴(kuò)張。但是非相關(guān)多元化往往會(huì)造成決策信息的非相關(guān)化，在管理者有限理性的情況下往往會(huì)出現(xiàn)信息的超量負(fù)載，從而做出錯(cuò)誤判斷。同時(shí)由于我國(guó)市場(chǎng)發(fā)展的不完善性，不同行業(yè)資金利用效率相差比較大，這個(gè)時(shí)候由于信息的不對(duì)稱性，就會(huì)發(fā)生分部經(jīng)理通過(guò)尋租行為獲取資金，而最終導(dǎo)致資金利用的低效率。

（四）財(cái)務(wù)公司的資本治理問(wèn)題 具體如下：一是融資渠道、融資手段存在問(wèn)題。我國(guó)集團(tuán)內(nèi)部的財(cái)務(wù)公司在進(jìn)行融資時(shí)候存在很多限制，如不能吸收集團(tuán)以外的存款，也不用從商業(yè)銀行拆入資金，只能在非銀行金融機(jī)構(gòu)之間融入資金。雖然我國(guó)的法律規(guī)定，其可以向銀監(jiān)會(huì)申請(qǐng)進(jìn)行一些金融業(yè)務(wù)，帶來(lái)一定的資金，但是限制性條件非常多。二是資金長(zhǎng)短期結(jié)構(gòu)問(wèn)題嚴(yán)重。由于集團(tuán)生產(chǎn)以及盈利的特殊性，其集團(tuán)內(nèi)部財(cái)務(wù)公司吸收的往往是周期較為短暫的活期存款，其表現(xiàn)出來(lái)的特點(diǎn)就是流動(dòng)性強(qiáng)、穩(wěn)定性差。但是從長(zhǎng)期信貸資金以及資金發(fā)揮效率的角度來(lái)說(shuō)，企業(yè)往往更為需要長(zhǎng)期資金，因?yàn)槠浞€(wěn)定性強(qiáng)，可以投資的渠道更廣泛。三是財(cái)務(wù)公司獨(dú)立性差。在市場(chǎng)機(jī)制完善的國(guó)家，財(cái)務(wù)公司同外部的金融主體一樣，遵循著開放性的特點(diǎn)，但是我國(guó)集團(tuán)企業(yè)的財(cái)務(wù)公司往往只對(duì)該集團(tuán)公司負(fù)責(zé)，進(jìn)行封閉狀態(tài)下工作，由于缺乏和市場(chǎng)的對(duì)接，其獨(dú)立性很差。

五、企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制完善對(duì)策

（一）完善外部資本市場(chǎng)，為內(nèi)部資本市場(chǎng)優(yōu)化創(chuàng)造環(huán)境 針對(duì)于銀行體系，最終要是發(fā)揮市場(chǎng)的作用，發(fā)揮市場(chǎng)優(yōu)勝劣汰的機(jī)制作用，從而提高其配置資金資源的效率。針對(duì)股票市場(chǎng)，則是要發(fā)揮其流動(dòng)性，大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者。但是最重要是建立起一個(gè)系統(tǒng)化的監(jiān)管機(jī)制體系，將證監(jiān)會(huì)、銀監(jiān)會(huì)進(jìn)行協(xié)同管理，重點(diǎn)解決通過(guò)行政手段無(wú)限放大財(cái)務(wù)杠桿，從而加大市場(chǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)的問(wèn)題。

（二）完善法律法規(guī)，為內(nèi)部資本市場(chǎng)創(chuàng)造良好法律環(huán)境 第一，限制性規(guī)定的法律確定。通過(guò)法律對(duì)集團(tuán)公司的某些行為進(jìn)行限制，例如將投資限額控制在一定的比例內(nèi)，從而規(guī)避集團(tuán)公司規(guī)模過(guò)大，組織結(jié)構(gòu)的復(fù)雜化，最終實(shí)現(xiàn)對(duì)信息的準(zhǔn)確處理，做出最終決策。第二，完善關(guān)聯(lián)交易的信息披露制度。完善的信息披露包含進(jìn)行多元化經(jīng)營(yíng)的企業(yè)的詳細(xì)狀況、內(nèi)部各個(gè)子公司各自的財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)成果。同時(shí)嚴(yán)格控制這些信息的真實(shí)性和詳細(xì)性，從而提高信息披露的質(zhì)量。

（三）轉(zhuǎn)換財(cái)務(wù)公司發(fā)展模式，完善資金融通與分配機(jī)制 要進(jìn)一步發(fā)揮集團(tuán)內(nèi)部財(cái)務(wù)公司的作用，不僅將其作為支持內(nèi)部財(cái)務(wù)以及資金配備的部門，更重要的是在信貸業(yè)務(wù)以及信用管理等方面發(fā)揮作用，從而對(duì)集團(tuán)公司進(jìn)行支持。這就需要集團(tuán)公司對(duì)財(cái)務(wù)業(yè)務(wù)進(jìn)行一定程度的分離，將母公司的產(chǎn)品銷售業(yè)務(wù)與應(yīng)收款的管理相互分離，對(duì)于財(cái)務(wù)公司，重點(diǎn)發(fā)揮其信用發(fā)放的作用，通過(guò)這種業(yè)務(wù)的分析，實(shí)現(xiàn)企業(yè)應(yīng)收款管理以及信用管理的專業(yè)化、公司化。同時(shí)，通過(guò)這一措施，財(cái)務(wù)公司最終成為專門的信息管理機(jī)構(gòu)，使得母公司進(jìn)行決策時(shí)有為完善的信息支持。

（四）制定合理的價(jià)格體系，完善內(nèi)部資本市場(chǎng)價(jià)格機(jī)制 對(duì)于集團(tuán)公司而言，合理的內(nèi)部?jī)r(jià)值具有非常重大的意義。內(nèi)部?jī)r(jià)值是考核各分部經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的重要指標(biāo)，同時(shí)有利于這種評(píng)價(jià)的客觀以公正?？陀^公正的考核又有利于各個(gè)分部調(diào)動(dòng)積極性，從而減少工作沖突最終提高集團(tuán)工資整體經(jīng)營(yíng)效率的提高。為了制定出合理的內(nèi)部?jī)r(jià)格必須考慮公司的實(shí)際情況，內(nèi)部?jī)r(jià)格是為了完全的分權(quán)還是要實(shí)現(xiàn)一定的集權(quán)，如果要實(shí)行集權(quán)的話，還必須利用一系列的理論包含會(huì)計(jì)學(xué)、經(jīng)濟(jì)學(xué)、一級(jí)管理學(xué)對(duì)于價(jià)格的形成一級(jí)推移進(jìn)行理論的研究。

（五）完善激勵(lì)與約束機(jī)制，實(shí)現(xiàn)內(nèi)部資本市場(chǎng)合理分配 整體上市是一種金融創(chuàng)新，是現(xiàn)對(duì)于傳統(tǒng)的分拆（剝離）上市而言的，其具體含義是上市公司的主體由先前分拆出來(lái)形成的附屬于集團(tuán)公司的相對(duì)獨(dú)立的股份公司，變成為已改制為股份公司的整個(gè)集團(tuán)公司。整體上市的公司相比較傳統(tǒng)的方式具有能夠以較低的成本獲得更多的流動(dòng)資金的優(yōu)點(diǎn)，也就為內(nèi)部資本市場(chǎng)和外部資本市場(chǎng)的交易提供了更多的便利，同時(shí)對(duì)于子公司而言，其也具有相對(duì)獨(dú)立的平臺(tái)，可以擴(kuò)寬自己的融資渠道。同時(shí)上市之后對(duì)于公司管理者而言，具有更強(qiáng)的激勵(lì)約束機(jī)制，因?yàn)樽庸救绻軌蛞揽孔陨韺?shí)力獲得更多資金，則經(jīng)理本身控制的資源就會(huì)增加，該子公司盈利的可能性就會(huì)加大，對(duì)其本身也是很好的激勵(lì)機(jī)制。

參考文獻(xiàn)：

[1]于革為：《基于內(nèi)部資本市場(chǎng)理論的我國(guó)企業(yè)集團(tuán)資金集中管理》，《綠色財(cái)會(huì)》2007年第7期。

篇10

科斯企業(yè)理論的重點(diǎn)是解釋在市場(chǎng)機(jī)制起作用的條件下，為什么還存在著企業(yè)?？扑梗?937）的發(fā)現(xiàn)是，在真實(shí)世界里的市場(chǎng)機(jī)制并不免費(fèi)，交易費(fèi)用為正；而“企業(yè)”組織正由于節(jié)約交易費(fèi)用而存在。企業(yè)能夠節(jié)約交易費(fèi)用，是因?yàn)椤霸谄髽I(yè)內(nèi)，市場(chǎng)交易被取消”，組合在企業(yè)內(nèi)的各生產(chǎn)要素，不必彼此簽訂一系列買賣合約，原來(lái)用于簽訂和執(zhí)行這些市場(chǎng)合約的費(fèi)用，因此被節(jié)約了。所以，科斯說(shuō)，“企業(yè)的顯著特征就是作為價(jià)格機(jī)制的替代物”（科斯，1937，中譯本第4頁(yè)）。不過(guò)，企業(yè)可不是以一個(gè)非市場(chǎng)的合約替代了市場(chǎng)價(jià)格機(jī)制，在科斯看來(lái)，企業(yè)內(nèi)部的“命令”和“允許某個(gè)權(quán)威（一個(gè)“企業(yè)家”）來(lái)支配資源”，無(wú)非是“一系列的契約被一個(gè)契約替代了”的結(jié)果?！巴ㄟ^(guò)契約，生產(chǎn)要素為獲得一定的報(bào)酬同意在一定的限度內(nèi)服從企業(yè)家的指揮。契約的本質(zhì)在于它限定了企業(yè)家的權(quán)利范圍。只有在限定的范圍內(nèi)，他才能指揮其他生產(chǎn)要素”（科斯，1937：6頁(yè)）。這就是說(shuō)，科斯并沒(méi)有把企業(yè)看成一個(gè)非契約機(jī)構(gòu)對(duì)市場(chǎng)契約的替代。相反，企業(yè)不過(guò)是以一個(gè)市場(chǎng)契約替代了一系列市場(chǎng)契約而已。這個(gè)契約，我在下文將稱之為市場(chǎng)的企業(yè)合約，由投入企業(yè)的各生產(chǎn)要素及其所有者“同意”而訂立，其本質(zhì)正在于界定企業(yè)家權(quán)威的由來(lái)和范圍。換句話說(shuō)，企業(yè)家在企業(yè)內(nèi)的權(quán)威、命令和計(jì)劃等等這一切驟然看來(lái)“反自由市場(chǎng)交易”的東西，本身就是由另一類市場(chǎng)合約——市場(chǎng)的企業(yè)合約——授予并限定的。這是企業(yè)家權(quán)威不同于帝王權(quán)威、農(nóng)奴主權(quán)威和中央計(jì)劃當(dāng)局權(quán)威的地方。結(jié)論是，企業(yè)以一個(gè)市場(chǎng)的企業(yè)契約替代了市場(chǎng)的價(jià)格機(jī)制。

科斯沒(méi)有側(cè)重回答的問(wèn)題是，如果企業(yè)不過(guò)是以一類市場(chǎng)契約替代了另一類市場(chǎng)契約，那么這兩類市場(chǎng)契約有些什么不同呢？張五常（Chueng，1983）指出，企業(yè)“這個(gè)契約”，發(fā)生在要素市場(chǎng)上；而價(jià)格機(jī)制的“那一系列契約”，則是產(chǎn)品市場(chǎng)上的交易。因此，企業(yè)無(wú)非是以要素市場(chǎng)的交易合約替代了產(chǎn)品市場(chǎng)上的合約。張五常的上述闡述，被認(rèn)為是對(duì)現(xiàn)代企業(yè)理論的一個(gè)重要貢獻(xiàn)。①不過(guò)，在我讀來(lái)，關(guān)于企業(yè)是要素市場(chǎng)上一個(gè)（或一組）交易合約的思想，在科斯1937年的論文里就清楚地表達(dá)過(guò)了。在我們上面的引文中，科斯不是已經(jīng)講到，“生產(chǎn)要素（或它的所有者）”之間的“一系列契約被一個(gè)契約替代了”嗎？這難道不是表明科斯已經(jīng)把企業(yè)看成是要素市場(chǎng)上的一個(gè)合約嗎？其實(shí)，在這一點(diǎn)上，張五常與科斯毫無(wú)不同。

張五常真正不同于科斯的地方，是他認(rèn)為要素市場(chǎng)上的合約，即企業(yè)合約，與產(chǎn)品市場(chǎng)上的合約，并沒(méi)有什么特別的不同。市場(chǎng)交易的時(shí)間間隔性、交易費(fèi)用不為零、以及交易過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)和不確定性等等，在產(chǎn)品市場(chǎng)和在要素市場(chǎng)上都是一樣的。因此，這兩類合約在程度和具體安排上的區(qū)別，并不足以把企業(yè)組織與市場(chǎng)機(jī)制區(qū)分開來(lái)。張五常提出的問(wèn)題實(shí)質(zhì)是：如果你不會(huì)因?yàn)榈桨儇浌举I了一雙襪子，你就被看成你同這家百貨公司同屬一個(gè)企業(yè)，那么為什么你聘用了一個(gè)工人或一個(gè)工程師，你就與這個(gè)工人或工程師被看成構(gòu)成了一個(gè)企業(yè)呢？在他看來(lái)，買襪子的合約，與企業(yè)家聘用工人或購(gòu)買原料的合約都是市場(chǎng)合約，在本質(zhì)上沒(méi)有什么兩樣。張五常由此得出結(jié)論是：由于企業(yè)的合約本質(zhì)，使我們“不知企業(yè)為何物”?、?/p>

科斯明確表達(dá)他不向意這個(gè)結(jié)論，他認(rèn)為企業(yè)除了是要素及其所有者間的合約之外，本身還有其他特別之處。其實(shí)，在1937年的論文里，科斯就已經(jīng)寫道：“由于預(yù)測(cè)的困難，有關(guān)物品或勞務(wù)供給的契約期越長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)的可能性就越小，從而買方也越不愿意明確規(guī)定出要求對(duì)方干些什么?！薄捌跫s中的所有陳述是要求供給者供給物品和勞務(wù)的范圍，而要求供給者所做的細(xì)節(jié)在契約中沒(méi)有闡述，是以后由購(gòu)買者決定的。當(dāng)資源的流向（在契約規(guī)定的范圍內(nèi)）變得以這種方式依賴于買方時(shí)，我稱之為‘企業(yè)’的那種關(guān)系就流行起來(lái)了”（科斯，1937：6—7頁(yè)）。這里，科斯論證，由于把要素組合起來(lái)投入企業(yè)契約的期限通常很長(zhǎng)，由于這個(gè)過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)和不確定性，因此不便（或不能）在訂約前把要素買賣雙方的一切權(quán)利義務(wù)全部規(guī)定清楚。所以，對(duì)科斯而言，企業(yè)合約的特征，是在合約中只陳述要素供給的范圍，而將如何完成這種供給的細(xì)節(jié)作為購(gòu)買者（企業(yè)家）可在簽約“以后”行使的權(quán)利。換句話說(shuō)，企業(yè)合約是權(quán)利義務(wù)條款沒(méi)有事前完全界定、要素買方有權(quán)在合約過(guò)程中追加規(guī)定的一種特別合約。

科斯定義的這種企業(yè)合約，顯然有別于一般產(chǎn)品市場(chǎng)上的合約。在產(chǎn)品市場(chǎng)上，顧客付錢購(gòu)買襪子后，交易就結(jié)束了。她不能再要求過(guò)問(wèn)交易對(duì)方襪子生產(chǎn)的任何細(xì)節(jié)。她可以事后退貨，但那意味著退出交易，而不是表明可以控制細(xì)節(jié)；她也可以事先定做，但“定做權(quán)”只允許顧客在事前給出各種要求的細(xì)節(jié)，并以此為據(jù)在交貨時(shí)查驗(yàn)、調(diào)試和修改。顧客的定做權(quán)不意味干預(yù)生產(chǎn)過(guò)程細(xì)節(jié)的權(quán)利。只有當(dāng)一位客人事先說(shuō)不清楚她所要襪子的花色，又非要過(guò)把癮，“事先只說(shuō)個(gè)大概，然后由她指揮襪子的生產(chǎn)，直到滿意為止，”那她不但要大大破費(fèi)一番，而且必須在買襪子的同時(shí)，購(gòu)買縫紉工人的勞動(dòng)，并且事先只與這位工人講定工作條件和薪酬，而保留對(duì)加工細(xì)節(jié)的控制和指揮。不過(guò)，當(dāng)她這樣做的時(shí)候，她已經(jīng)在簽一個(gè)科斯意義上的企業(yè)合約了?，F(xiàn)在我們要問(wèn)，科斯抓住的企業(yè)合約的上述根本特征，因何而來(lái)？

二、人力資本的產(chǎn)權(quán)特性

企業(yè)合約不同于一般市場(chǎng)交易的關(guān)鍵，首先是在企業(yè)合約中包含了勞務(wù)的利用。這一點(diǎn)，科斯本人在他1937年的論文里對(duì)此有過(guò)非常簡(jiǎn)潔的交待。他說(shuō)，就企業(yè)合約的特點(diǎn)而言，“購(gòu)買勞務(wù)——?jiǎng)趧?dòng)——的情形顯然比購(gòu)買物品的情形具有更為重要的意義。在購(gòu)買物品時(shí)，主要項(xiàng)目能夠預(yù)先說(shuō)明而其中細(xì)節(jié)以后再?zèng)Q定的意義并不大”（科斯，第7頁(yè)）。反過(guò)來(lái)講，恰恰是由于企業(yè)必須購(gòu)買勞務(wù)，而勞務(wù)買賣“事前只說(shuō)明大概、以后決定細(xì)節(jié)”的意義特別重大，才使企業(yè)合約區(qū)別于其他市場(chǎng)合約。

科斯并沒(méi)有進(jìn)一步說(shuō)明，為什么單單勞力的利用和買賣，需要如此特別的契約。30年代科斯前后的經(jīng)濟(jì)學(xué)家，對(duì)此似乎也沒(méi)有做過(guò)較為透徹的說(shuō)明。這也難怪，因?yàn)樵诒臼兰o(jì)60年代現(xiàn)代人力資本理論興起之前，經(jīng)濟(jì)學(xué)對(duì)勞務(wù)要素的研究，好象從來(lái)要比對(duì)土地和非人力資本的研究要薄弱。當(dāng)代人力資本理論探究了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中何以總產(chǎn)出的增長(zhǎng)比要素投入的增長(zhǎng)更快的根源，發(fā)現(xiàn)健康、教育、培訓(xùn)和更有效的經(jīng)濟(jì)核算能力等等要素，成為現(xiàn)代收入增長(zhǎng)的日益重要的源泉（Schultz，1961）。不過(guò)，多數(shù)人力資本理論的文獻(xiàn)，也不過(guò)是將對(duì)（非人力）資本理論的一些原理推廣到對(duì)人力資源的分析上而已。當(dāng)人力資本經(jīng)濟(jì)學(xué)家把人的健康、生產(chǎn)技能和生產(chǎn)知識(shí)看成是一種資本存量，即作為現(xiàn)在和未來(lái)產(chǎn)出和收入增長(zhǎng)的源泉時(shí)，人力資本與非人力資本在形式上幾乎就沒(méi)有什么區(qū)別了。

但是從市場(chǎng)合約的角度來(lái)研究人力資本，不能不注意到人力資本產(chǎn)權(quán)形式的重要特點(diǎn)。如羅森（Rosen，1985）所說(shuō)，人力資本的“所有權(quán)限于體現(xiàn)它的人”。在我看來(lái)，這可是一種獨(dú)一無(wú)二的所有權(quán)。任何其它經(jīng)濟(jì)資源包括各種非人力資本和土地的所在權(quán)，既可以屬于個(gè)人，也可以屬于家庭、社區(qū)、其他共同體或國(guó)家，還可以不屬于任何人或人的群體。但是，人的健康、體力、經(jīng)驗(yàn)、生產(chǎn)知識(shí)、技能和其他精神存量的所有權(quán)只能不可分地屬于其載體；這個(gè)載體不但必須是人，而且必須是活生生的個(gè)人。①羅森在解釋人力資本只能屬于個(gè)人的產(chǎn)權(quán)特性時(shí)，用了一個(gè)限制條件——“在自由社會(huì)里”。他的意思是，只有在不允許將人為奴的法律條件下，人力資本屬于個(gè)人才是真實(shí)的。但是讀了巴澤爾（Barzel，1977）關(guān)于奴隸經(jīng)濟(jì)的研究后，我們可以認(rèn)為，即使撤去“自由社會(huì)”的局限條件，人力資本只屬于個(gè)人的命題仍然成立。奴隸在法權(quán)上屬于奴隸主，是其主人財(cái)產(chǎn)的一部分。因此奴隸主可以全權(quán)支配奴隸的勞動(dòng)并拿走全部產(chǎn)出。但是奴隸是一種“主動(dòng)的財(cái)產(chǎn)”（full-fledged property）②，不但會(huì)跑，而且事實(shí)上控制著勞動(dòng)努力的供給。奴隸主要在強(qiáng)制條件下調(diào)度奴隸的體力和勞動(dòng)努力，即使支付極其高昂的“監(jiān)控（supervision）和管制（policing）成本”，也不能盡如其意。為了節(jié)約奴隸制的費(fèi)用，一部分奴隸主不但必須善待奴隸（如福格爾發(fā)現(xiàn)的那樣，見(jiàn)Fogel，1972），而且只好實(shí)行定額制（quota），即允許奴隸在超額后擁有“自己的”私產(chǎn)，以致一些能干的奴隸積累了財(cái)富，直到最后買下了他（她）自己，成為自由民。這是不是說(shuō)，人力資本作為一種天然的個(gè)人私產(chǎn)，甚至奴隸制的法權(quán)結(jié)構(gòu)都無(wú)法做到無(wú)視其存在呢？

違背市場(chǎng)自由交易法則的法權(quán)和其他制度安排，當(dāng)然可能導(dǎo)致人力資本產(chǎn)權(quán)在德姆塞茲意義上的“殘缺”。象其他任何資產(chǎn)一樣，在完整的人力資本的利用、合約選擇、收益和轉(zhuǎn)讓等等的權(quán)利束中，有一部分權(quán)利可能被限制或刪除。此時(shí)，即便人力資本在法權(quán)上明確歸屬于個(gè)人，其產(chǎn)權(quán)強(qiáng)度也會(huì)遭到損害。就此而言，人力資本與非人力資本的景況相似，沒(méi)有什么特別之處。但是，人力資本天然屬于個(gè)人的特性，使之可以在產(chǎn)權(quán)殘缺發(fā)生時(shí)，以迥然不同于非人力資本的方式，來(lái)作回應(yīng)。人力資本是巴賽爾所說(shuō)的“主動(dòng)資產(chǎn)”，它的所有者——個(gè)人——完全控制著資產(chǎn)的開發(fā)利用。因此，當(dāng)人力資本產(chǎn)權(quán)束的一部分被限制或刪除時(shí)，產(chǎn)權(quán)的主人可以將相應(yīng)的人力資產(chǎn)“關(guān)閉”起來(lái)，以致于這種資產(chǎn)似乎從來(lái)就不存在。更特別的是，這部分被限制和刪除的人力資本的產(chǎn)權(quán)，根本無(wú)法被集中到其他主體的手里而作同樣的開發(fā)利用。一塊被沒(méi)收的土地，可以立即轉(zhuǎn)移到新主人手里而保持同樣的面積和土壤肥力；但是一個(gè)被“沒(méi)收”的人，即便交到奴隸主手里，他還可能不聽(tīng)使喚、“又懶又笨”“甚至寧死不從。簡(jiǎn)言之，人力資本產(chǎn)權(quán)的殘缺可以使這種資產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)利用價(jià)值頓時(shí)一落千丈。

如果對(duì)人力資本產(chǎn)權(quán)形式的上述特點(diǎn)一無(wú)所知，要理解現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)中非常熱門的“激勵(lì)”理論就困難重重了。為什么土地和其他自然資源無(wú)須激勵(lì)，廠房設(shè)備無(wú)須激勵(lì)，銀行貸款也無(wú)須激勵(lì)，單單遇到人力因素就非談激勵(lì)不可？道理就在于人力資本的產(chǎn)權(quán)特性。一方面，人力資產(chǎn)天然歸屬個(gè)人；另一方面，人力資本的產(chǎn)權(quán)權(quán)利一旦受損，其資產(chǎn)可以立刻貶值或蕩然無(wú)存。這兩條相結(jié)合，就是奴隸制下僅僅為了利用奴隸的簡(jiǎn)單勞務(wù)也不能只靠棍棒和鞭子，何況自由市場(chǎng)合約條件下的種種復(fù)雜的勞務(wù)利用合約！激勵(lì)的對(duì)象是人，更準(zhǔn)確地說(shuō)，是個(gè)人，因?yàn)閭€(gè)人才是人力資本的具有技術(shù)不可分性的所有者和控制者。激勵(lì)（包括負(fù)激勵(lì)）的內(nèi)容，就是把人力資本開發(fā)利用的市值信號(hào)（現(xiàn)時(shí)的或預(yù)期的），傳導(dǎo)給有關(guān)的個(gè)人，由他或她決策在何種范圍內(nèi)、以多大的強(qiáng)度來(lái)利用其人力資本的存量，進(jìn)而決定其人力資本投資的未來(lái)方向和強(qiáng)度。激勵(lì)機(jī)制的普遍性是因?yàn)槿肆Y本的利用在經(jīng)濟(jì)生活中無(wú)處不在，而在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中，人力資本的開發(fā)利用日益居于中心地位。①

三、企業(yè)里的人力資本

在一般的產(chǎn)品市場(chǎng)交易中，無(wú)論消費(fèi)者還是生產(chǎn)者的人力資本就已經(jīng)很重要了。即便是在交易費(fèi)用為零的假設(shè)下，供求雙方的產(chǎn)品和勞務(wù)交易中就已經(jīng)包含了或多或少的人力資本。價(jià)格機(jī)制不單單配置物質(zhì)性的經(jīng)濟(jì)資源，它同時(shí)也激勵(lì)著生產(chǎn)者消費(fèi)者雙方人力資本的利用。買什么、買多少和賣什么、賣多少，都離不開雙方當(dāng)事人的健康、體力、經(jīng)驗(yàn)、知識(shí)和判斷。這些人力資本如何調(diào)用，全憑市場(chǎng)信號(hào)的激勵(lì)。所謂價(jià)格機(jī)制配置資源，不能少了一個(gè)由當(dāng)事人在價(jià)格信號(hào)下作決策的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。道理很簡(jiǎn)單，市場(chǎng)交易需要的人力資本只歸屬個(gè)人，除了相對(duì)價(jià)格變動(dòng)引起相對(duì)利益變化的激勵(lì)，當(dāng)事人既不會(huì)“進(jìn)入（買和賣）”，也不會(huì)“退出（不買和不賣）”。用其他方法來(lái)“配置”，千千萬(wàn)萬(wàn)當(dāng)事人不配合，當(dāng)然麻煩一大堆。

但是，人力資本產(chǎn)權(quán)特性在企業(yè)合約的場(chǎng)合才得到突出的表現(xiàn)。企業(yè)合約把隱藏在一般市場(chǎng)交易商品和勞務(wù)之中的人力資本分解了出來(lái)，并把人力資本本身當(dāng)作可為企業(yè)購(gòu)買的獨(dú)立要素。我們已經(jīng)知道，加入企業(yè)合約的至少有一方是人力要素及其所有權(quán)。最簡(jiǎn)單的如“古典企業(yè)”，就是企業(yè)物質(zhì)資本的所有者與勞務(wù)要素的所有者——工人——達(dá)成的一個(gè)企業(yè)契約。這里投入企業(yè)的勞務(wù)，還不就是工人人力資本（體力、基本技能和努力）的發(fā)揮和利用？勞務(wù)天然屬于工人個(gè)人，這個(gè)鐵則在古典企業(yè)里同樣存在。企業(yè)的物質(zhì)資本所有者——資本家——除了找尋激勵(lì)之道，別無(wú)良策可讓工人盡心盡力。阿爾欽和德姆塞茨（Alchian and Demsetz，1972）強(qiáng)調(diào)的企業(yè)內(nèi)的“計(jì)量和監(jiān)督（measuring and monitoring）”，意義在于識(shí)別出個(gè)別工人對(duì)企業(yè)生產(chǎn)的貢獻(xiàn)，從而奠定“激勵(lì)性報(bào)酬安排”的基礎(chǔ)?！坝?jì)量和監(jiān)督”，可不是“壓榨工人”的意思。①工人的勞動(dòng)努力，象任何其他人力資本的利用一樣，可“激勵(lì)”而不可“壓榨”。資本家濫用權(quán)力的事情雖然象任何權(quán)力都會(huì)被濫用一樣史不絕書，但資本權(quán)力的濫用，除了激起工人的集體行動(dòng)（罷工、游行和工人運(yùn)動(dòng)），從來(lái)達(dá)不到充分利用工人勞動(dòng)能力的效果。另一方面，工人自發(fā)的集體行動(dòng)，只以反制資本家濫用權(quán)力為限。在多數(shù)情況下，工人接受勞務(wù)市場(chǎng)上的交易，并對(duì)“激勵(lì)性合約”能夠作出積極回應(yīng)。

計(jì)量和監(jiān)督，就是另一類人力資本，即通常被叫做經(jīng)理的管理知識(shí)和才能在企業(yè)里的應(yīng)用。同樣，所謂“企業(yè)家才能”，即對(duì)付市場(chǎng)的不確定性，作出企業(yè)“做什么和怎么做”的經(jīng)營(yíng)決策，不過(guò)就是企業(yè)家人力資本在企業(yè)里的運(yùn)用罷了。因此可以更完整一點(diǎn)說(shuō)，任何企業(yè)合約都離不開工人的勞動(dòng)、經(jīng)理的管理知識(shí)和能力以及企業(yè)家的經(jīng)營(yíng)決策。這三種人力資本，象任何其他經(jīng)濟(jì)資源一樣，在生產(chǎn)中的功用不同，也會(huì)因?yàn)橄鄬?duì)稀缺性的不同而市價(jià)迥異。但是，這些人力資本的產(chǎn)權(quán)特性，卻共同地與非人力資本的產(chǎn)權(quán)特性不同：第一，人力資本天然只能屬于個(gè)人；第二，人力資本的運(yùn)用只可“激勵(lì)”而無(wú)法“擠榨”。這就是為什么在企業(yè)這樣一個(gè)團(tuán)隊(duì)生產(chǎn)里，不可沒(méi)有對(duì)所有個(gè)別成員勞動(dòng)貢獻(xiàn)的計(jì)量、監(jiān)督和管理。②阿—德主張“以剩余索取權(quán)來(lái)激勵(lì)企業(yè)監(jiān)管者”，僅僅是因?yàn)椤氨O(jiān)管監(jiān)管者”的信息成本過(guò)于高昂；奈特（Knight，1921）強(qiáng)調(diào)以“利潤(rùn)”回報(bào)企業(yè)家才能的合理性，道理也在于企業(yè)家面對(duì)的是無(wú)概率可尋的市場(chǎng)不確定性，根本無(wú)人可知企業(yè)家是否盡心盡力在做經(jīng)營(yíng)決策。

企業(yè)，無(wú)非是上述各種人力資本與其他非人力資本之間的一個(gè)市場(chǎng)合約。市場(chǎng)的企業(yè)合約之所以特別，就是因?yàn)樵谄髽I(yè)合約中包含了人力資本。人力資本的產(chǎn)權(quán)特性使直接利用這些經(jīng)濟(jì)資源時(shí)無(wú)法采用“事前全部講清楚”的合約模式。在利用工人勞動(dòng)的場(chǎng)合，即使是那種簡(jiǎn)單到可以把全部細(xì)節(jié)在事前就交待清楚的勞動(dòng)，勞務(wù)合同執(zhí)行起來(lái)還是可能出問(wèn)題。因?yàn)閱蝹€(gè)工人在團(tuán)隊(duì)生產(chǎn)中提供的勞動(dòng)努力，要受到其他成員勞動(dòng)努力的影響。要維護(hù)并激發(fā)全體成員的勞動(dòng)努力，離開“計(jì)量、監(jiān)督和其他激勵(lì)”就無(wú)計(jì)可施。在利用經(jīng)理勞動(dòng)的場(chǎng)合，要事前講清楚企業(yè)管理的全部細(xì)節(jié)即使在技術(shù)上可能，也會(huì)因?yàn)樾畔⒊杀咎叨诮?jīng)濟(jì)上不合算。聘任企業(yè)經(jīng)理的合同在事前真正可以寫入的，實(shí)際上要經(jīng)理相機(jī)處理事前不可完全預(yù)測(cè)的事務(wù)的責(zé)任，以及經(jīng)理的努力所應(yīng)該達(dá)到的目標(biāo)。經(jīng)理努力的供給，是由激勵(lì)機(jī)制的安排和執(zhí)行決定的?！凹?lì)”不足，你到處看到“管理不善”跡象就不必奇怪了。至于要利用企業(yè)家才能，事前恐怕連“大概”的內(nèi)容也寫不出來(lái)。因?yàn)椤鞍l(fā)現(xiàn)市場(chǎng)”和“在一切方向上的創(chuàng)新”這樣的事，畢竟誰(shuí)也不能在事前加以“規(guī)劃”或“計(jì)劃”。企業(yè)家才能的發(fā)揮，甚至在事后都難以監(jiān)督和計(jì)量。除了用類似“分成租合約（sharecropping contract）這樣的制度安排，即由企業(yè)家人力資本的所有者分享企業(yè)經(jīng)營(yíng)的剩余，企業(yè)家才能是無(wú)法被“激勵(lì)”出來(lái)的。企業(yè)家才能屬于個(gè)人，如果“激勵(lì)”不足，這種才能就好象“天生匱乏”一樣供給不足。經(jīng)營(yíng)敗筆隨處可見(jiàn)，“企業(yè)”就不如拆成多個(gè)小個(gè)體戶到市場(chǎng)上分頭練還更劃算些?？傊?，當(dāng)不同質(zhì)量的人力資本作為可以獨(dú)立買賣的生產(chǎn)要素進(jìn)入企業(yè)時(shí)，有一些共同的產(chǎn)權(quán)特征。企業(yè)合約作為一個(gè)特別的市場(chǎng)合約，其特別之處——合約里多少保留一些事前說(shuō)不清楚的內(nèi)容而由激勵(lì)機(jī)制來(lái)調(diào)度——可以由人力資本的產(chǎn)權(quán)特征得到說(shuō)明。

四、企業(yè)合約和企業(yè)所有權(quán)

上文達(dá)到的理解，即企業(yè)是一個(gè)物質(zhì)資本和人力資本的特別市場(chǎng)契約，還牽連到一些有關(guān)企業(yè)產(chǎn)權(quán)的問(wèn)題需要討論。第一，企業(yè)作為一個(gè)市場(chǎng)契約已經(jīng)包括著多個(gè)要素及其所有者，那么企業(yè)本身還有沒(méi)有一個(gè)獨(dú)立的所有權(quán)即企業(yè)的所有權(quán)？第二，“資本雇傭勞動(dòng)”是不是市場(chǎng)的企業(yè)合約的永恒內(nèi)容？第三，所謂的“經(jīng)理革命”真的弱化了所有權(quán)嗎？本節(jié)簡(jiǎn)要討論這些互相有些連帶的問(wèn)題。

企業(yè)是一個(gè)市場(chǎng)契約的思想，應(yīng)該已經(jīng)明明白白地包括了“企業(yè)不可能只有一個(gè)所有權(quán)”的意思。沒(méi)有兩個(gè)或兩個(gè)以上的資源所有權(quán)，何來(lái)“市場(chǎng)合約”？?jī)蓚€(gè)或兩個(gè)以上的所有權(quán)如何通過(guò)產(chǎn)權(quán)的交易來(lái)合作利用各自的資源，這就是一個(gè)契約的內(nèi)容了。因此，一個(gè)契約一定包括多個(gè)所有權(quán)，應(yīng)當(dāng)是清楚明了的事情，在經(jīng)驗(yàn)里，一份契約總有多個(gè)同樣的文本。每個(gè)契約文本除了其作為法律依據(jù)的功能之外，本身也可以有獨(dú)立的市值，如作為抵押的憑據(jù)。但是，同一個(gè)契約各個(gè)文本的市值，可能極其不同，取決于各持有方在契約中的產(chǎn)權(quán)地位。比如一份租地合約，租佃雙方在理論上都可以將其“上市抵押”，只是在出租方能夠押出100元的地方，佃入方可能只能押出10元。這清楚地表明每個(gè)市場(chǎng)契約都會(huì)有多個(gè)所有權(quán)。市場(chǎng)契約是多個(gè)所有權(quán)之間為讓渡各自產(chǎn)權(quán)而彼此作出的保證兌現(xiàn)的承諾。沒(méi)有人會(huì)問(wèn)，“這個(gè)契約屬于誰(shuí)”，因?yàn)槠跫s既不屬于任何單方的所有權(quán)，也不是由各參與方“共同擁有”。

但是在企業(yè)合約的場(chǎng)合，人們似乎很自然地去想“企業(yè)的所有權(quán)屬于哪一方”這樣的悖論性問(wèn)題。一般說(shuō)來(lái)，普遍的結(jié)論是“企業(yè)由其資本所有者擁有”。但是，企業(yè)里難道只有一個(gè)資本（及其所有權(quán)）嗎？在古典企業(yè)里，企業(yè)的物質(zhì)資本所有者同時(shí)又兼任企業(yè)的管理者和企業(yè)家。這種非人力資本與人力資本的所有者合為一身的現(xiàn)象，造成了經(jīng)濟(jì)學(xué)上一個(gè)籠統(tǒng)的“資本”概念。資本家，即是這種籠統(tǒng)的古典資本的人格化代表。資本家在古典企業(yè)里一身多任，他并不需要作為財(cái)務(wù)資本家的自己與作為經(jīng)理和企業(yè)家的自己簽訂契約。這就足以構(gòu)成“資本家擁有古典企業(yè)”命題的認(rèn)識(shí)論起源。人們常講的早期經(jīng)濟(jì)發(fā)展中“資本的相對(duì)稀缺”，現(xiàn)在看來(lái)，那不過(guò)是對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)資本和企業(yè)家人力資本不加區(qū)分的一種模糊判斷而已。其實(shí)，正如著名經(jīng)濟(jì)史學(xué)家布勞代爾指出的那樣，在以往任何一個(gè)經(jīng)濟(jì)時(shí)代都有“一些錢財(cái)找不到投入的場(chǎng)所”（Bruadel，1977：35頁(yè)）。換言之，即使在古代，真正稀缺的也是企業(yè)家人力資本而不是財(cái)務(wù)資本。不過(guò)，在物質(zhì)資本的所有者與企業(yè)家人力資本的所有者“一身二任”的時(shí)代，看到這一點(diǎn)實(shí)屬不易。

企業(yè)家稀缺的結(jié)果是創(chuàng)新不足、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)緩慢、結(jié)構(gòu)單一。在這樣的經(jīng)濟(jì)里，就業(yè)的容納能力不可能強(qiáng)，所以看上去人力資源“過(guò)剩”，工人的體力和技能一錢不值。在古典時(shí)代，“資本”的相對(duì)稀缺和人力的相對(duì)過(guò)剩，使“資本”不但“雇傭”勞動(dòng)（馬克思），而且“支配”勞動(dòng)（奈特）。如果財(cái)務(wù)資本與企業(yè)家才能和管理職能這些人力資本永遠(yuǎn)合為一體，那么“資本雇傭勞動(dòng)”如同“企業(yè)屬于資本家”一樣，可能就是一個(gè)永恒的命題了。人們有理由不去思考，究竟是什么在“雇傭”勞動(dòng)。人們也有理由想當(dāng)然，似乎純粹的物質(zhì)資本的人格化代表（資本家）就有權(quán)力“支配”勞動(dòng)——工人人力資本的應(yīng)用。這使我們看到，所謂“資本雇傭勞動(dòng)”，不過(guò)是“企業(yè)屬于（財(cái)務(wù)）資本家所有”命題的一個(gè)翻版而已。

但是隨著現(xiàn)代企業(yè)組織的發(fā)展，企業(yè)家才能和管理才能這些人力資本從一體的“資本”里分立了出來(lái)。市場(chǎng)范圍的擴(kuò)張、交易從內(nèi)容到形式的復(fù)雜、企業(yè)組織的成長(zhǎng)，使企業(yè)家和企業(yè)管理的人力資本的獨(dú)立不但勢(shì)在必行，而且在經(jīng)濟(jì)上有利可圖。這無(wú)非是分工法則在經(jīng)濟(jì)組織變化中的體現(xiàn)。古典“資本家”逐漸被一分為二：一方面是單純的非人力資本所有者，另一方面是企業(yè)家（管理者）人力資本的所有者。在這個(gè)過(guò)程里，單純的非人力資本日益顯示出它們“消極貨幣”的本性。其實(shí)，早在古典企業(yè)里，非人力資本就是一堆消極貨幣了。只不過(guò)那時(shí)這些消極貨幣的所有者本身又是“積極貨幣”的握有者，人們難以覺(jué)察而已。例如，即使在卓別林傳神地表演過(guò)的“機(jī)器流水線支配工人”的場(chǎng)合，機(jī)器和設(shè)備也并不知道“生產(chǎn)什么和生產(chǎn)多少”，那是由企業(yè)家才能，即冒險(xiǎn)地“預(yù)測(cè)市場(chǎng)”來(lái)決定的。經(jīng)營(yíng)決策錯(cuò)了，工廠要關(guān)門，多少機(jī)器流水線也只好停擺，上哪兒去“支配工人”？因此即便是在古典企業(yè)里，與其說(shuō)是物質(zhì)資本家在“雇傭”勞動(dòng)，不如說(shuō)是具有企業(yè)家才能的人力資本家（奈特講過(guò)的“能對(duì)付市場(chǎng)不確定性的冒險(xiǎn)家”）在非人力資本的影子里扮演關(guān)鍵角色罷了。這說(shuō)明，“資本雇傭勞動(dòng)”的命題是由含糊的資本概念支持著的。①

古典企業(yè)向現(xiàn)代企業(yè)的發(fā)展，不但使企業(yè)家（管理）人力資本從企業(yè)資本的影子里走了出來(lái)，而且徑直走向大企業(yè)的舞臺(tái)中心。1930年代中，伯勒和米斯觀測(cè)到在200家美國(guó)最大的非金融公司里，經(jīng)理已經(jīng)在公司股權(quán)極其分散的條件下控制了這些企業(yè)資產(chǎn)的大部分（Berle and Means，1933）。他們稱此為美國(guó)企業(yè)制度史上的一場(chǎng)“經(jīng)理革命”（managerial revolution），這場(chǎng)革命造就了一種“與所有權(quán)相分離的經(jīng)濟(jì)權(quán)勢(shì)”，“那些提供資財(cái)?shù)娜吮毁x予‘所有者’的地位，從而使新王子們能夠行使他們的權(quán)勢(shì)”。伯勒和米斯的觀察堪稱一流，但他們的概括和理解卻是錯(cuò)的。他們的鼻子已經(jīng)碰到企業(yè)家（管理）人力資本及其所有權(quán)，卻無(wú)以名之，不但模模糊糊稱其為“經(jīng)濟(jì)權(quán)勢(shì)”或“新王子們”，而且把走到大企業(yè)舞臺(tái)中心的經(jīng)理們，看成是其老板（即“提供資財(cái)?shù)娜恕保?quán)力的僭越者。他們把企業(yè)家人力資本的產(chǎn)權(quán)與企業(yè)資財(cái)資本所有權(quán)的分離，理解成“控制權(quán)（經(jīng)營(yíng)權(quán)）與所有權(quán)的分離”。本世紀(jì)60年代以后，“伯勒—米斯假設(shè)”大行其道，許多人甚至把股權(quán)分散的大公司看成“所有權(quán)已經(jīng)淡化”的經(jīng)濟(jì)組織。①

“伯勒—米斯假設(shè)”在理論上的誤差直到1983年斯蒂格勒和弗里德曼的才得到糾正。斯蒂格勒和弗里德曼指出，大企業(yè)的股東擁有對(duì)自己財(cái)務(wù)資本的完全產(chǎn)權(quán)和控制權(quán)，他們通過(guò)股票的買賣行使其產(chǎn)權(quán)；經(jīng)理?yè)碛袑?duì)自己管理知識(shí)的完全產(chǎn)權(quán)和支配權(quán)，他們?cè)诟呒?jí)勞務(wù)市場(chǎng)上買賣自己的知識(shí)和能力。股份公司并不是什么“所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離”，而是財(cái)務(wù)資本和經(jīng)理知識(shí)能力資本這兩種資本及其所有權(quán)之間的復(fù)雜合約（Stigle and Friedman，1983）。這在理論上第一次把人力資本及其產(chǎn)權(quán)引進(jìn)了對(duì)現(xiàn)代企業(yè)制度的理解。

推廣運(yùn)用這個(gè)理論，我們可以看到現(xiàn)代股份公司引起企業(yè)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)的真正重大的變化，是人力資本在現(xiàn)代企業(yè)里的相對(duì)地位急劇上升，以及純粹的財(cái)務(wù)資本的相對(duì)重要性下降。一方面，在當(dāng)代企業(yè)最展開的形式上，人力資本的專門化達(dá)到前所未有的高度，人力資本的各種發(fā)揮和利用——一般勞務(wù)、專業(yè)技能、管理（計(jì)量和監(jiān)督）、各種企業(yè)家才能——都變成獨(dú)立可交易的要素進(jìn)入企業(yè)合約。由此而來(lái)的，是人力資本與非人力資本之間的企業(yè)契約變得極為精巧和復(fù)雜。另一方面，各種人力資本及其所有權(quán)在契約里的競(jìng)爭(zhēng)與合作，發(fā)展出多種多樣的超越“古典企業(yè)”時(shí)代的新組合和新形式。如何充分動(dòng)員企業(yè)里各種人力資本，即發(fā)展“激勵(lì)性契約”（incentive contracts），成為有效利用企業(yè)財(cái)務(wù)資本的前提，也因此日益成為當(dāng)代保持企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力和生產(chǎn)力的中心問(wèn)題?，F(xiàn)在才看得清楚，不是“消極貨幣”即純粹的企業(yè)財(cái)務(wù)資本的存在，才使個(gè)人、經(jīng)理和企業(yè)家人力資本的所有者“有碗飯吃”，而是“積極貨幣”的握有者——企業(yè)的人力資本——保證了企業(yè)的非人力資本的保值、增值和擴(kuò)張。這個(gè)局面底下，企業(yè)的人力資本市值上升，非人力資本的市值下降，何怪之有？②問(wèn)題是，企業(yè)里人力資本市值的相對(duì)上升，可不是通過(guò)“剝奪”企業(yè)財(cái)務(wù)資本的產(chǎn)權(quán)而實(shí)現(xiàn)的；而財(cái)務(wù)資本的相對(duì)市值下降，也不是什么“所有權(quán)弱化”的結(jié)果。企業(yè)的不同資本的相對(duì)市價(jià)的變化，是由一切進(jìn)入企業(yè)合約的要素的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)來(lái)決定的。沒(méi)有發(fā)達(dá)的勞務(wù)市場(chǎng)、經(jīng)理市場(chǎng)、企業(yè)家市場(chǎng)和財(cái)務(wù)資本市場(chǎng)，沒(méi)有這一系列市場(chǎng)的通暢和聯(lián)成一體，哪里可以“創(chuàng)新”出一個(gè)現(xiàn)代企業(yè)制度來(lái)？市場(chǎng)的企業(yè)合約只有在市場(chǎng)（即產(chǎn)權(quán)交易）中才能找到其經(jīng)濟(jì)有效性的邊界，這在現(xiàn)代和“古代”并沒(méi)有什么兩樣?，F(xiàn)代企業(yè)，如果可以這樣稱呼的話，不過(guò)是一組更為復(fù)雜的“市場(chǎng)的企業(yè)契約”罷了。其中，企業(yè)合約的特性更加顯著了，因?yàn)榫哂歇?dú)特產(chǎn)權(quán)形式的人力資本，在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的組織中，占據(jù)著在以往任何時(shí)代都不曾有過(guò)的重要地位。