導(dǎo)言：作為寫作愛好者，不可錯(cuò)過為您精心挑選的10篇?jiǎng)?chuàng)業(yè)板新股交易規(guī)則，它們將為您的寫作提供全新的視角，我們衷心期待您的閱讀，并希望這些內(nèi)容能為您提供靈感和參考。

篇1

創(chuàng)業(yè)板更稱二板市場(chǎng)，即第二股票交易市場(chǎng)，是指專為暫時(shí)無(wú)法在主板上市的中小企業(yè)和新興公司提供融資途徑和成長(zhǎng)空間的證券交易市場(chǎng)、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)主要服務(wù)于新興產(chǎn)業(yè)尤其是高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)。

與主板相比，創(chuàng)業(yè)板門檻較低如我國(guó)創(chuàng)業(yè)板要求擬上市的企業(yè)最近兩年連續(xù)盈利，總額不少于1000萬(wàn)元，而主板則要求最近3年連續(xù)盈利，總額不少于3000萬(wàn)元；創(chuàng)業(yè)板要求最近一年?duì)I業(yè)收入不少于5000萬(wàn)元，最近兩年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)率均不低于30％，而主板要求最近3年?duì)I業(yè)收入不少于3億元；創(chuàng)業(yè)板要求企業(yè)上市后總股本不低于3000萬(wàn)股，而主板最低要求是5000萬(wàn)股

創(chuàng)業(yè)板對(duì)投資人要求較高。我國(guó)創(chuàng)業(yè)板要求建立與投資者風(fēng)險(xiǎn)承受能力相適應(yīng)的投資者準(zhǔn)入制度，向投資者充分提示風(fēng)險(xiǎn)，在投資者資金門檻和漲跌停板的限制方面，也比主板更加嚴(yán)格。

創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，各國(guó)的稱呼不一在有些國(guó)家叫二板市場(chǎng)，有些叫第二交易系統(tǒng)、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，等等世界二板市場(chǎng)的發(fā)展大致可分為兩個(gè)階段：第一階段從20世紀(jì)70年代到90年代中期，第二階段從90年代中期到現(xiàn)在。

美國(guó)納斯達(dá)克

1971年，美國(guó)全美證券商協(xié)會(huì)建立了一個(gè)柜臺(tái)交易的證券自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)――納斯達(dá)克(NASDAQ)，開始對(duì)超過2500種柜臺(tái)交易的證券進(jìn)行報(bào)價(jià)NASDAQ市場(chǎng)真正得到迅速發(fā)展，是在20世紀(jì)90年代中期以后的第二階段。

英國(guó)創(chuàng)業(yè)板AIM

1995年6月，倫敦證券交易所成立的替資市場(chǎng)(簡(jiǎn)稱AIM)，是繼美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)之后在歐洲成立的第一家二板市場(chǎng)，它對(duì)企業(yè)沒有經(jīng)營(yíng)年限的要求，也沒有最低市值要求，運(yùn)作時(shí)間短，只需6-9個(gè)月，上市后滿兩年，如果經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)穩(wěn)定，將有機(jī)會(huì)過渡到英國(guó)主板市場(chǎng)

新加坡創(chuàng)業(yè)板

新加坡早在1987年就建立了SESDAQ市場(chǎng)，在新加坡創(chuàng)業(yè)板上市的條件相對(duì)比較寬松，只需在新加坡設(shè)立一個(gè)創(chuàng)業(yè)公司；有3年或以上連續(xù)、活躍的經(jīng)營(yíng)紀(jì)錄，并不要求一定有盈利；公眾持股至少為50萬(wàn)股或發(fā)行繳足股本的15％，有至少500個(gè)公眾股東在SESDAQ市場(chǎng)上市的時(shí)間只需4-6用，在2007年，新交所推出“凱利板”市場(chǎng)，正式取代SESDAQ市場(chǎng)。

加拿大創(chuàng)業(yè)板

加拿大創(chuàng)業(yè)板于1999年11月，由溫哥華證券交易所和亞伯塔證券交易所合并而成，后來(lái)被多倫多證交所收購(gòu)，門檻較低，是加拿大創(chuàng)業(yè)板最大的特點(diǎn)。企業(yè)不需有一定年限的歷史記錄和業(yè)績(jī)，只要有一個(gè)好的管理團(tuán)隊(duì)和具有競(jìng)爭(zhēng)力的項(xiàng)目就行。

創(chuàng)業(yè)板投資的主要風(fēng)險(xiǎn)與防范

整理／王超凡

投資者投資創(chuàng)業(yè)板股票，主要面臨以下風(fēng)險(xiǎn)：一是公司經(jīng)營(yíng)失敗或其他原因?qū)е峦耸械娘L(fēng)險(xiǎn)；二是上市公司、中介機(jī)構(gòu)的誠(chéng)信風(fēng)險(xiǎn)；三是股價(jià)大幅波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)；四是創(chuàng)業(yè)企業(yè)的技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)；五是公司價(jià)值評(píng)估的風(fēng)險(xiǎn)：六是交易規(guī)則改變及停牌帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)；七是投資者盲目投資及違規(guī)交易的風(fēng)險(xiǎn)

針對(duì)以上的風(fēng)險(xiǎn)因素，為防止上市首日過度炒作風(fēng)險(xiǎn)，深圳交易所規(guī)定：當(dāng)股票上市首日盤中成交價(jià)較當(dāng)日開盤價(jià)首次上漲或下跌達(dá)到或超過20％時(shí)，臨時(shí)停牌30分鐘；首次上漲或下跌達(dá)到或超過50％時(shí)，臨時(shí)停牌30分鐘；首次上漲或下跌達(dá)到或超過80％時(shí)，臨時(shí)停牌至14：57收盤。

深交所還特別提醒投資者，投資創(chuàng)業(yè)板不一定獲得高收益上市公司價(jià)值的判斷沒有一個(gè)單一的、確定的標(biāo)準(zhǔn)，時(shí)創(chuàng)業(yè)板上市公司來(lái)說(shuō)，主要應(yīng)關(guān)注公司是否具有持續(xù)成長(zhǎng)能力，一般來(lái)說(shuō)，可以考察企業(yè)所擁有的技術(shù)、經(jīng)營(yíng)模式和經(jīng)營(yíng)理念是否先進(jìn)或者獨(dú)特，管理層的整體素質(zhì)如何，企業(yè)所在行業(yè)的整體發(fā)展趨勢(shì)以及企業(yè)在行業(yè)中所占的地位，等等、同時(shí)投資者還應(yīng)該認(rèn)識(shí)到，沒有任何一個(gè)股票市場(chǎng)能夠保證購(gòu)買股票一定會(huì)獲得高收益。

創(chuàng)業(yè)板新股申購(gòu)10知

整理／王超凡

1、參與創(chuàng)業(yè)板新股中購(gòu)，必須簽署風(fēng)險(xiǎn)揭示書，辦理交易開通手續(xù)，包括只參與創(chuàng)業(yè)板新股申購(gòu)，不進(jìn)行創(chuàng)業(yè)板股票交易的投資者。

2、具有兩年以上(含兩年)股票交易經(jīng)驗(yàn)的自然人投資者，在簽署風(fēng)險(xiǎn)揭示書(T日)后第二個(gè)交易日(T+2日)才可申購(gòu)或買賣創(chuàng)業(yè)板股票，而尚未具備兩年交易經(jīng)驗(yàn)的自然人投資者，則需在簽署后第五個(gè)交易日(T+5)方可。

3、投資者周末辦理創(chuàng)業(yè)板開通手續(xù)等同于周五申請(qǐng)開通，

4、創(chuàng)業(yè)板網(wǎng)上申購(gòu)單位為500股，每一證券賬戶申購(gòu)委托不少于500股：超過500股的必須是500股的整數(shù)倍，但不得超過主承銷商在發(fā)行公告中確定的中購(gòu)上限、

5、投資者參與每只股票網(wǎng)上申購(gòu)時(shí)，只能使用一個(gè)證券賬戶中購(gòu)一次若同一投資者以持有的多個(gè)同名同證件號(hào)的證券賬戶中購(gòu)?fù)还善?，只有第一筆申購(gòu)有效。

6、申購(gòu)日后第三個(gè)交易日，未中簽部分的新股申購(gòu)資金將解凍。

7、對(duì)每只創(chuàng)業(yè)板新股發(fā)行，同一配售對(duì)象可以選擇網(wǎng)下或網(wǎng)上一種方式進(jìn)行新股申購(gòu)。

篇2

首批十家創(chuàng)業(yè)板股票于2009年9月25日網(wǎng)上申購(gòu)，并于10月30日上市交易，至2010年1月31日，已有50支股票在深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板上市交易，另有8支股票于2010年1月20日登陸創(chuàng)業(yè)板等待網(wǎng)上申購(gòu)及交易。目前仍有許多公司在靜候其創(chuàng)業(yè)板上市之路，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)正逐步走向正軌。創(chuàng)業(yè)板的推出，不僅是完善我國(guó)資本市場(chǎng)層次與結(jié)構(gòu)、拓展資本市場(chǎng)深度與廣度的重要舉措，同時(shí)也是國(guó)家為創(chuàng)新型和成長(zhǎng)型企業(yè)解決融資難問題的一個(gè)標(biāo)志性突破，有利于推動(dòng)我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級(jí)。但是在我國(guó)創(chuàng)業(yè)板剛剛推出不久，市場(chǎng)上即出現(xiàn)了明顯的投機(jī)行為，導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)股價(jià)大起大落。未來(lái)隨著創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市公司數(shù)量的增多，創(chuàng)業(yè)板可能還將遭遇交易不活躍、流動(dòng)性等問題。這些問題構(gòu)成創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)生存和發(fā)展的潛在威脅，為此亟待創(chuàng)業(yè)板制度的完善與創(chuàng)新。國(guó)外創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)表明，實(shí)行做市商制度是提高市場(chǎng)流動(dòng)性與保證市場(chǎng)穩(wěn)定的關(guān)鍵。

一、做市商制度概念

所謂做市商制度，又稱為報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)交易制度，其主要特點(diǎn)是存在進(jìn)行雙向報(bào)價(jià)的做市商，買賣雙方都根據(jù)做市商報(bào)價(jià)與做市商進(jìn)行交易，證券交易價(jià)格由做市商決定。一般情況下，做市商制度下會(huì)有多名（至少兩名以上）做市商同時(shí)對(duì)某一金融產(chǎn)品的交易進(jìn)行報(bào)價(jià)。

國(guó)際上曾經(jīng)出現(xiàn)的做市商制度有3種，即傳統(tǒng)的壟斷性做市商制度、競(jìng)爭(zhēng)性做市商制度以及混合做市商制度。壟斷做市商制度是指某只股票只有一個(gè)做市商，該做市商負(fù)責(zé)股票做市的全部職責(zé)；競(jìng)爭(zhēng)性做市商制度是指一只股票的做市者不是單一的，而是有幾個(gè)或更多。美國(guó)證監(jiān)會(huì)曾于1994年秋對(duì)納斯達(dá)克市場(chǎng)做市商展開了正式調(diào)查。調(diào)查結(jié)果表明，做市商在最小報(bào)價(jià)檔位限制、報(bào)價(jià)數(shù)量限制、信息交換、成交報(bào)告的及時(shí)上報(bào)等方面都出現(xiàn)了違規(guī)行為。為改善傳統(tǒng)做市商制度的缺陷，1996年8月美國(guó)證監(jiān)會(huì)曾推出了新的委托處理規(guī)則OHR，這一規(guī)則包括兩個(gè)方面：（1）限價(jià)委托顯示規(guī)則，要求優(yōu)于做市商報(bào)價(jià)的限價(jià)委托必須在其報(bào)價(jià)中顯示，或傳遞給另一機(jī)構(gòu)顯示。（2）新的報(bào)價(jià)規(guī)則強(qiáng)制條款，要求做市商不得在納斯達(dá)克和ECN中顯示不同的報(bào)價(jià)，除非ECN顯示的最優(yōu)價(jià)格能夠?yàn)樗惺袌?chǎng)參與者觀察到并可與之交易。新委托處理規(guī)則對(duì)納斯達(dá)克市場(chǎng)產(chǎn)生了重大影響，加速了競(jìng)價(jià)交易方式在納斯達(dá)克市場(chǎng)的應(yīng)用，使納斯達(dá)克由傳統(tǒng)的競(jìng)爭(zhēng)性做市商制度演變成為做市商制度與競(jìng)價(jià)機(jī)制相結(jié)合的混合型做市商制度。

二、我國(guó)創(chuàng)業(yè)板引入做市商制度的必要性

（一）創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)固有的缺陷有必要引入做市商制度。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)是為鼓勵(lì)和扶持成長(zhǎng)性強(qiáng)并有極好發(fā)展前景的中小企業(yè)和高科技企業(yè)而設(shè)立的新興市場(chǎng)，它同樣是為帶有高投資風(fēng)險(xiǎn)的公司提供上市的市場(chǎng)，因此創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)具有股價(jià)波動(dòng)大、流動(dòng)性差等特點(diǎn)。而做市商制度具有控制和規(guī)避創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的功能：一是做市功能。當(dāng)股價(jià)被過分高估時(shí)，做市商會(huì)大量拋售其持有的股票，與其他投資者進(jìn)行相反方向的操作，以降低市場(chǎng)的泡沫成份。二是造市功能。當(dāng)股市低迷，股價(jià)被低估時(shí)，做市商則可逢低吸納，使股價(jià)回歸其投資價(jià)值。做市商的這種功能能增強(qiáng)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的穩(wěn)定性和流動(dòng)性。

（二）抑制創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的過度投機(jī)和操縱股價(jià)行為。創(chuàng)業(yè)板申購(gòu)初期，開戶情況非?；鸨鬂u漸趨于平淡，這就是我們通常所說(shuō)的“打新”1，這些投資者的投機(jī)心理較強(qiáng)，并非真正對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)具有一定的投資偏好。若引入做市商交易制度，做市商報(bào)出價(jià)格為市場(chǎng)的主要參照價(jià)格，做市商受交易規(guī)則的約束，報(bào)價(jià)持續(xù)，價(jià)差也有限制，其經(jīng)濟(jì)利益也不容許其他人進(jìn)行炒作，可形成對(duì)操縱者的制約作用，因此股價(jià)的人為操縱能在一定程度上得以遏制。

（三）保持創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)信息的公開性。上市公司信息披露的真實(shí)性和及時(shí)性對(duì)證券市場(chǎng)的影響是非常重要的。做市商持有其做市的股票，是上市公司的股東，有權(quán)督促上市公司積極的披露企業(yè)信息，而且做市商對(duì)市場(chǎng)信息的了解途徑遠(yuǎn)遠(yuǎn)多于普通投資者，他們可以對(duì)收集的信息進(jìn)行各方面的匯總分析，在客觀上提高了市場(chǎng)信息的公開性。

三、我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)引入做市商制度的可行性

（一）券商和證券投資基金等機(jī)構(gòu)投資者資本實(shí)力的增強(qiáng)，為做市商制度奠定了物質(zhì)基礎(chǔ)。一方面，近年來(lái)，通過政府注資和自身的重組改制，股票市場(chǎng)增加了券商的盈利能力，加之通過上市融資等渠道進(jìn)行融資，涌現(xiàn)出許多資金和實(shí)力雄厚的大型綜合類券商。另一方面，隨著證券投資基金的發(fā)展，使它們完全有可能成為做市商的主體。

（二）機(jī)構(gòu)投資者比例與證券市場(chǎng)發(fā)達(dá)的國(guó)家相比差距不大。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截止至2008年6月30日，我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者比例以接近50%，與英國(guó)、美國(guó)、日本等國(guó)證券市場(chǎng)上的機(jī)構(gòu)投資者比例比較接近。

（三）我國(guó)資本市場(chǎng)監(jiān)管雖然與國(guó)際上有一定的差距，但是我國(guó)證券市場(chǎng)經(jīng)歷了20年的發(fā)展，也建立了一套完整的、嚴(yán)密的監(jiān)管體系，積累了一定的監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)。

參考文獻(xiàn)：

[1]陳向聰.我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)引入做市商制度論析[J].海峽法學(xué),2010(2):71-76

篇3

自1992年進(jìn)入股市以來(lái)，銠鈿率領(lǐng)其精英團(tuán)隊(duì)，恪守“注重研究，控制風(fēng)險(xiǎn)，理性投機(jī)，贏得暴利”的宗旨，憑借獨(dú)特的思維，超人的膽識(shí)與魄力，博弈在資本二級(jí)市場(chǎng)，以擅長(zhǎng)捕捉市場(chǎng)熱點(diǎn)，四兩千斤博弈短線重倉(cāng)而著稱。

炒新股風(fēng)險(xiǎn)最小

按照傳統(tǒng)經(jīng)驗(yàn)，新股沒有歷史，研究資料少，還經(jīng)歷了上市首日的“打新狂潮”，經(jīng)驗(yàn)老道的投資家都很少建議打新股，在銠鈿眼中，卻成為一舉制勝的法寶。用他的話講，“炒新”就是追求交易規(guī)則以外的利潤(rùn)。

“我習(xí)慣炒新主要是因?yàn)榕c老股相比，新股更加透明和沒有系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)?！痹阢欌毧磥?lái)。市場(chǎng)上最大的風(fēng)險(xiǎn)不是可以看到的走勢(shì)、基本面等等，而是那些不可預(yù)知的因素。同時(shí)，炒新股也是最難的?！靶鹿蓻]有歷史走勢(shì)可以看，也沒有技術(shù)指標(biāo)可以研究。你很難知道這個(gè)莊家的‘脾氣’，更難單純從換手率中判斷籌碼在誰(shuí)的手里?！辈贿^憑著十幾年股海沉浮的經(jīng)驗(yàn)，以及那聽起來(lái)近似神奇的直覺與靈感，銠鈿的操作游刃有余?！俺垂善本褪且婚T行為心理學(xué)，不僅要懂經(jīng)濟(jì)、懂政治，還要懂得如何與人博弈，懂得如何讀懂盤面。”

“每年上市的第一只新股要炒，具有特殊意義的新股要炒……”銠鈿的一些“炒新哲學(xué)”在有些人看來(lái)，近似迷信。不過，憑借著自己獨(dú)到的眼光和“快、準(zhǔn)、穩(wěn)”的出手，銠鈿戰(zhàn)績(jī)斐然，手中炒新記錄包括兩天獲利17％的黑貓股份；當(dāng)時(shí)的“兩市第一高價(jià)股”獐子島；上市后連續(xù)多日跌停，但依然獲利的紫金礦業(yè)……當(dāng)然，針對(duì)前一陣行情火熱的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，他對(duì)新鮮市場(chǎng)的偏愛也顯露無(wú)疑。“我在新股博弈中能駕輕就熟，而老股的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)太大。”

銠鈿解釋道。“創(chuàng)業(yè)板是市場(chǎng)中最活躍的品種，盈利機(jī)會(huì)極大，特別適合短線資金重倉(cāng)博弈?！痹谛鹿缮鲜械氖讉€(gè)交易日，10077左右的資金，容易在一個(gè)價(jià)位達(dá)成一筆交易。在創(chuàng)業(yè)板交易中不存在老股判斷正確、因流通性以及老莊家和對(duì)手的算計(jì)，短線無(wú)法贏利的問題。創(chuàng)業(yè)板機(jī)會(huì)很多，平均每周有4只新股上市?！懊恐苤辽俅嬖谝淮谓灰讬C(jī)會(huì)，每月理論上有4次交易機(jī)會(huì)計(jì)算，實(shí)戰(zhàn)中若全倉(cāng)成功把握4只，理論上每月就可能有20％的利潤(rùn)，這樣對(duì)于百萬(wàn)以上資金而言就是暴利?！庇捎趧?chuàng)業(yè)板首日定位的不確定性和沒有漲跌幅限制，就有了單日暴漲的機(jī)會(huì)。

當(dāng)然創(chuàng)業(yè)板也存在著風(fēng)險(xiǎn)，但短線沒有系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。又可控，“只要學(xué)會(huì)控制倉(cāng)位，止損。就可以控制風(fēng)險(xiǎn)。”但銠鈿說(shuō)，創(chuàng)業(yè)板開盤是一張白紙，沒有歷史，沒有K線，沒有均線，沒有指標(biāo)，如何把握，如何判斷，取決于實(shí)戰(zhàn)智慧和經(jīng)驗(yàn)。

這是銠鈿“炒新”的心得，人們說(shuō)，他的靈感有的時(shí)候真的很準(zhǔn)?！拔腋敢鈱⒋朔Q為思路，沒有思路的人是不會(huì)賺錢的?！彼悸窙Q定財(cái)路。

不長(zhǎng)線持股

不同的投資者，因收益預(yù)期水平和抗風(fēng)險(xiǎn)能力各有不同，這樣在具體操作上就形成了不同流派，如價(jià)值投資者和趨勢(shì)投資者，中長(zhǎng)線投資者和短線投資者。銠鈿就屬于短線投資者。

“炒股票就是炒預(yù)期，炒未來(lái)?！便欌毐硎荆谥袊?guó)這個(gè)新型加轉(zhuǎn)勒的股票市場(chǎng)。要傾向投資時(shí)初的把握。結(jié)合短線操作，這樣才可能在瞬息萬(wàn)變的市場(chǎng)，贏得更多的機(jī)會(huì)，實(shí)現(xiàn)利益的最大化。

銠鈿說(shuō)：“對(duì)于我們短線炒手來(lái)說(shuō)，市場(chǎng)存在機(jī)會(huì)時(shí)，我們會(huì)重倉(cāng)主動(dòng)出擊短線博弈，當(dāng)市場(chǎng)平靜時(shí)，我們會(huì)果斷離場(chǎng)，空倉(cāng)觀望，這樣日積月累，就能獲取較大收益。在他看來(lái)，炒股和投資是兩碼事。“只有看中上市公司發(fā)展，與上市公司一起成長(zhǎng)享受經(jīng)濟(jì)發(fā)展收益才是投資。除此之外，所有高拋低吸。波段操作都應(yīng)該是投機(jī)行為。炒股就是投機(jī)?！?/p>

相對(duì)“股神”巴菲特而言，銠鈿更喜歡索羅斯?！鞍头铺刈龅拈L(zhǎng)年持股誰(shuí)都可以做，但波段操作卻不是每個(gè)人都能把握的。所以，巴菲特是贏家，但不是高手。索羅斯才是高手?！?/p>

“在眾多的大師中，我只崇拜索羅斯，我的目標(biāo)就是做中國(guó)的索羅斯?！报D―這就是銠鈿給我們的豪言壯語(yǔ)。

懂得巧妙賣出

銠鈿并非沒有失手過，對(duì)此，他絲毫沒有避諱。在他看來(lái)，正是因?yàn)橛辛私逃?xùn)，才能有更為穩(wěn)定的收益。畢竟是經(jīng)歷過熊市的洗禮，實(shí)戰(zhàn)中，銠鈿始終堅(jiān)持把風(fēng)險(xiǎn)放在第一位，而不是盈利?！癝T股不碰，問題股不碰。我只抓可以把握的機(jī)會(huì)?！?/p>

即使面對(duì)牛市，銠鈿不敢掉以輕心?！昂芏嗳速嵙隋X，事實(shí)上，虧錢的人也不在少數(shù)。我見過的50萬(wàn)虧到10萬(wàn)的例子太多了。”

銠鈿見過很多新股民，買了股票跌了幾天就忍受不住匆忙割肉，結(jié)果換到另外一只股票后又是一次惡性循環(huán)?！艾F(xiàn)在很多新股民都是眼高手低。的確。機(jī)會(huì)很多。但都能抓得住么?”

篇4

隨著創(chuàng)業(yè)板前三批28家公司順利完成招股,創(chuàng)業(yè)板公司的“真容”已完全展現(xiàn)在投資者面前。然而,我們的擔(dān)憂也多了起來(lái)……中國(guó)創(chuàng)業(yè)板能成功嗎?中國(guó)創(chuàng)業(yè)板在體制上還有哪些地方需要完善呢?

高市盈率驚人

中國(guó)創(chuàng)業(yè)板市盈率應(yīng)該是多少?前三批28家公司為我們提供了一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)答案:平均市盈率56.7倍。首批公司平均發(fā)行市盈率為55.25倍,第二批公司平均發(fā)行市盈率為57.19倍,而第三批公司平均發(fā)行市盈率為57.51倍。簡(jiǎn)單相加后,這三批公司的平均發(fā)行市盈率為56.7倍。這樣的市盈率將是今后創(chuàng)業(yè)板公司的“坐標(biāo)”。

首批10家創(chuàng)業(yè)板公司中,上海佳豪最低,發(fā)行市盈率為40.12倍;神州泰岳最高,發(fā)行市盈率高達(dá)68.80倍。10家公司實(shí)際募資達(dá)到66.76億元,超募38.36億元。第二批9家公司中,發(fā)行價(jià)最高的是鼎漢技術(shù),為37元,發(fā)行市盈率也最高,為82.22倍;發(fā)行價(jià)最低的是新寧物流,為15.6元,發(fā)行市盈率也最低,為45.48倍。第二批9家公司實(shí)際共募集資金42.71億元,低于首批10家公司募集資金數(shù)額。第三批9家公司中,發(fā)行市盈率最高的寶德股份為81.67倍,最低的華星創(chuàng)業(yè)為45.18倍。9家公司實(shí)際募集資金合計(jì)45.31億元,超募比例達(dá)115.76%。第三批9家公司中,發(fā)行價(jià)格最高的是紅日藥業(yè),發(fā)行價(jià)為60元/股;最低的是金亞科技,發(fā)行價(jià)為11.30元/股。(見附表)

按照目前的市場(chǎng)預(yù)期,創(chuàng)業(yè)板公司以超過57倍的平均市盈率發(fā)行上市,掛牌后很可能會(huì)出現(xiàn)多個(gè)超過100倍市盈率的個(gè)股。根據(jù)國(guó)外成功市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn),創(chuàng)業(yè)板的總體平均市盈率高于相應(yīng)主板市場(chǎng),此為常態(tài)。發(fā)行市盈率偏高是契合創(chuàng)業(yè)板公司的性質(zhì)和特點(diǎn)的,創(chuàng)業(yè)板公司特定的高成長(zhǎng)性決定了大多數(shù)3至5年內(nèi)的價(jià)值成長(zhǎng)便可支持其價(jià)格。而且在較高的發(fā)行市盈率下,這些上市企業(yè)將能夠融得更多資金,這些募集資金將投向企業(yè)研發(fā)、市場(chǎng)開拓等主要環(huán)節(jié),推動(dòng)企業(yè)的高效創(chuàng)新和后續(xù)成長(zhǎng)。企業(yè)的良性發(fā)展不僅能壯大其自身,也將給投資者帶來(lái)較好的回報(bào)。

但是需要警惕的是,如果發(fā)行市盈率開得過高,將會(huì)使創(chuàng)業(yè)板在初始新股發(fā)行階段就埋下隱患,公司很可能因過早透支未來(lái)成長(zhǎng)性而遭遇股價(jià)劇烈波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。一旦企業(yè)經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)了問題,將容易誘發(fā)高市盈率狀態(tài)下股價(jià)的大幅波動(dòng)。比如全球成功的NASDAQ市場(chǎng),指數(shù)在2000年3月達(dá)到了歷史高點(diǎn)的5132點(diǎn),而科技網(wǎng)泡沫破滅之后,一路下泄到1108點(diǎn),波動(dòng)幅度巨大,三大國(guó)內(nèi)門戶網(wǎng)站的股價(jià)經(jīng)歷了下跌超過90%的慘狀。

2004年中小板剛推出時(shí)也曾被寄予厚望,但首日上市的8只股票在被爆炒后即連續(xù)下跌。據(jù)統(tǒng)計(jì),這8只股票平均569個(gè)交易日才解套,解套時(shí)間最長(zhǎng)的達(dá)到了707個(gè)交易日,最短的也要431個(gè)交易日。以此預(yù)見,如果創(chuàng)業(yè)板公司上市后股價(jià)被炒得過高,過分透支了企業(yè)未來(lái)的成長(zhǎng)性,不僅會(huì)引發(fā)市場(chǎng)的劇烈波動(dòng),也會(huì)打擊投資者參與的積極性,讓企業(yè)后續(xù)融資變得困難,而一旦創(chuàng)業(yè)板出現(xiàn)連續(xù)下跌,短期內(nèi)主板市場(chǎng)也將受到負(fù)面影響。

謹(jǐn)防超額募資風(fēng)險(xiǎn)

高市盈率發(fā)行帶來(lái)的一個(gè)普遍結(jié)果就是超額募資。神州泰岳擬募資5.03億元,實(shí)際募資18.33億元,超額募資13.3億元。而愛爾眼科擬募3.4億元,實(shí)際募集達(dá)9.4億元。華誼兄弟由于“第一影視股”的概念備受關(guān)注,火爆情形再次上演,實(shí)際募資達(dá)到12億元,為其去年凈資產(chǎn)兩倍有余,超募5.8億元。

對(duì)于目前創(chuàng)業(yè)板公司超額募集的情況,深交所10月15日特別《創(chuàng)業(yè)板上市公司規(guī)范運(yùn)作指引》,指出超募資金應(yīng)存放專戶,投資于公司的主營(yíng)業(yè)務(wù),不能用于證券投資、委托理財(cái)?shù)雀唢L(fēng)險(xiǎn)投資。

但即便是計(jì)劃內(nèi)的募資使用就存在風(fēng)險(xiǎn),比如產(chǎn)能的迅速擴(kuò)張可能導(dǎo)致產(chǎn)能利用率下降等,而超額募集的巨額資金如果閑置是對(duì)社會(huì)公共資源的浪費(fèi),如果不當(dāng)使用則會(huì)增加公司的運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。后續(xù)對(duì)超募資金使用的監(jiān)管將成為監(jiān)管層的另一艱巨任務(wù)。

嚴(yán)控交易監(jiān)管

創(chuàng)業(yè)板上市公司通常具有較高的成長(zhǎng)性,投資者對(duì)創(chuàng)業(yè)板公司股票的市場(chǎng)表現(xiàn)可能存在較高預(yù)期。而創(chuàng)業(yè)板上市公司發(fā)行在外的股份通常不大,股價(jià)容易被大資金操縱,加上中小投資者的跟風(fēng),股價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)劇增。從我國(guó)現(xiàn)有狀況看,機(jī)構(gòu)對(duì)新股估值有時(shí)存在較大分歧,并且炒新之風(fēng)盛行,嚴(yán)加監(jiān)管有利于保護(hù)中小投資者利益。

為警示和防范創(chuàng)業(yè)板股票上市首日過度炒作風(fēng)險(xiǎn),深交所9月23日了《關(guān)于創(chuàng)業(yè)板首次公開發(fā)行股票上市首日交易監(jiān)控和風(fēng)險(xiǎn)控制的通知》,規(guī)定創(chuàng)業(yè)板在中小企業(yè)板現(xiàn)有新股上市首日開盤價(jià)±20%、±50%臨時(shí)停牌閥值的基礎(chǔ)上,新增±80%停牌閥值。當(dāng)股票上市首日盤中成交價(jià)格較當(dāng)日開盤價(jià)首次上漲或下跌達(dá)到或超過20%時(shí),深交所可對(duì)其實(shí)施臨時(shí)停牌30分鐘,首次上漲或下跌達(dá)到或超過50%時(shí),深交所可對(duì)其實(shí)施臨時(shí)停牌30分鐘,首次上漲或下跌達(dá)到或超過80%時(shí),深交所可對(duì)其實(shí)施臨時(shí)停牌至14時(shí)57分。除上市首日交易風(fēng)險(xiǎn)控制制度外,創(chuàng)業(yè)板交易制度與主板保持一致,仍適用現(xiàn)有《交易規(guī)則》。

本次創(chuàng)業(yè)板交易制度沒有采用廣為討論的做市商制度,可能是由于監(jiān)管層考慮到做市商制度在我國(guó)尚不成熟,公眾了解甚少,預(yù)計(jì)做市商制度在新三板上運(yùn)行成熟了之后,再向創(chuàng)業(yè)板移植的可能性較大。深交所將根據(jù)創(chuàng)業(yè)板股票上市交易情況,不斷完善包括上市首日交易風(fēng)險(xiǎn)控制等在內(nèi)的各項(xiàng)交易制度安排。

嚴(yán)格退市機(jī)制

從海外創(chuàng)業(yè)板的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)來(lái)看,嚴(yán)格的退市規(guī)定是保證創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)健康發(fā)展的必要條件之一。在海外創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上,公司退市是一種十分普遍和正常的市場(chǎng)行為,其退市率(退市公司數(shù)/當(dāng)年年末上市公司總數(shù))明顯高于主板市場(chǎng)。根據(jù)美國(guó)納斯達(dá)克和世界交易所聯(lián)合會(huì)公布的數(shù)據(jù),1985～2008年美國(guó)納斯達(dá)克總共退市12965家,新增上市11820家企業(yè),退市公司多于新增上市公司數(shù)量。通過嚴(yán)格的退市制度,有助于維護(hù)證券市場(chǎng)優(yōu)勝劣汰的競(jìng)爭(zhēng)秩序,形成良好的信號(hào)傳遞效應(yīng),逐步建立起對(duì)上市公司嚴(yán)格的約束機(jī)制,從而保證市場(chǎng)形象和整體質(zhì)量。這既是對(duì)海外創(chuàng)業(yè)板成熟做法的借鑒,也是對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)以往經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)的總結(jié)。

我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)首先保留和沿用了主板市場(chǎng)的有關(guān)退市規(guī)定。此外較主板還新增了三項(xiàng)退市標(biāo)準(zhǔn):

一是增加了審計(jì)意見方面的退市情形。在公司股票因會(huì)計(jì)師事務(wù)所出具否定意見或無(wú)法表示意見審計(jì)報(bào)告而暫停上市后,公司首個(gè)半年度財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告被注冊(cè)會(huì)計(jì)師出具否定意見或無(wú)法表示意見的審計(jì)報(bào)告,交易所將啟動(dòng)退市程序,終止其股票上市。

二是增加了凈資產(chǎn)方面的退市情形。上市公司會(huì)計(jì)報(bào)表顯示凈資產(chǎn)為負(fù)時(shí),將進(jìn)行退市風(fēng)險(xiǎn)警示。在上市公司因此類情形被暫停上市后的首個(gè)中期財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告顯示公司凈資產(chǎn)仍然為負(fù)的,將啟動(dòng)退市程序,終止其股票上市。

三是增加了市場(chǎng)流動(dòng)性指標(biāo)方面的退市情形。當(dāng)公司股票連續(xù)120個(gè)交易日累計(jì)成交量低于100萬(wàn)股,將進(jìn)行退市風(fēng)險(xiǎn)警示。如果在被進(jìn)行退市風(fēng)險(xiǎn)警示后的120個(gè)交易日累計(jì)成交量仍然低于100萬(wàn)股,將啟動(dòng)退市程序,終止其股票上市。

另外,退市操作的效率也被大大提高。創(chuàng)業(yè)板將針對(duì)三種退市情形啟動(dòng)快速退市程序,加快退市進(jìn)程,縮短退市時(shí)間。一是對(duì)于未在規(guī)定期限內(nèi)披露年度報(bào)告或中期報(bào)告的公司,最快退市時(shí)間從主板的六個(gè)月縮短為三個(gè)月;二是對(duì)凈資產(chǎn)為負(fù)的退市情形,暫停上市后根據(jù)中期報(bào)告而不是年度報(bào)告的情形來(lái)決定是否退市;三是對(duì)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告被出具否定或拒絕表示意見的審計(jì)報(bào)告的退市情形,暫停上市后根據(jù)中期報(bào)告而不是年度報(bào)告的情況來(lái)決定是否退市。

在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)公司面臨的退市風(fēng)險(xiǎn)大大不同于主板。創(chuàng)業(yè)板公司在被終止上市后,將不能自動(dòng)進(jìn)入代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng),而是直接退市。即使符合代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)條件,企業(yè)也需自己提出在代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)進(jìn)行股份轉(zhuǎn)讓的申請(qǐng)。一旦從創(chuàng)業(yè)板退市的公司,公司將不能直接申請(qǐng)恢復(fù)上市,必須重新按照發(fā)行審核的程序進(jìn)行申請(qǐng)。這意味著主板市場(chǎng)司空見慣的長(zhǎng)期停牌、等待重組,一朝脫胎換骨、一鳴驚人的故事,在創(chuàng)業(yè)板上將很難見到。

分流主板資金有限

對(duì)于市場(chǎng)關(guān)心的“創(chuàng)業(yè)板推出后將分流主板資金”的隱憂,筆者認(rèn)為,實(shí)際分流作用有限,不必過于擔(dān)心。

首先,通過對(duì)美國(guó)NASDAQ、英國(guó)AIM、韓國(guó)KOSDAQ和香港GEM市場(chǎng)歷史數(shù)據(jù)的研究發(fā)現(xiàn),海外創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)推出前后,主板市場(chǎng)交易量并沒有出現(xiàn)萎縮,主板運(yùn)行趨勢(shì)也未改變。我國(guó)2004年推出中小板市場(chǎng),其對(duì)主板成交量、換手率和指數(shù)運(yùn)行趨勢(shì)也沒有產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響。

篇5

一、引言

2009年10月30日，于創(chuàng)業(yè)板開板一周之后，28只創(chuàng)業(yè)板新股在深交所同日上市，這標(biāo)志著我國(guó)的資本市場(chǎng)建設(shè)進(jìn)入嶄新的一頁(yè)。與此同時(shí)，對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的監(jiān)管以及對(duì)上市公司的內(nèi)部控制等體系進(jìn)行符合創(chuàng)業(yè)板上市公司特點(diǎn)的建設(shè)也逐漸展開。構(gòu)建一套完整、標(biāo)準(zhǔn)、可行的內(nèi)部控制評(píng)價(jià)體系對(duì)于監(jiān)管部門和企業(yè)自身發(fā)展來(lái)說(shuō)尤為重要。針對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板具有入市門檻低、嚴(yán)要求運(yùn)作、風(fēng)險(xiǎn)承受力小等特點(diǎn)，本文根據(jù)中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)（以下簡(jiǎn)稱證監(jiān)會(huì)）頒布的《公開發(fā)行證券的公司信息披露編報(bào)規(guī)則第20號(hào)――創(chuàng)業(yè)板上市公司季度報(bào)告的內(nèi)容與格式》（以下簡(jiǎn)稱《創(chuàng)業(yè)板上市公司季報(bào)規(guī)則》）以及現(xiàn)有對(duì)企業(yè)內(nèi)部控制評(píng)價(jià)體系的研究，提出了一套符合創(chuàng)業(yè)板公司財(cái)務(wù)報(bào)告要求、經(jīng)營(yíng)目標(biāo)、管理模式的內(nèi)部控制評(píng)價(jià)體系。

二、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)內(nèi)部控制的特點(diǎn)

1.強(qiáng)制執(zhí)行信息披露

創(chuàng)業(yè)板公司多為中小型的高新技術(shù)企業(yè)，其出資可以是個(gè)人與國(guó)有、集體企業(yè)聯(lián)合出資，可以是個(gè)人與民營(yíng)企業(yè)聯(lián)合出資，還可以是個(gè)人與國(guó)有、集體、民營(yíng)聯(lián)合出資，這種結(jié)構(gòu)復(fù)雜的出資模式和其他環(huán)境因素會(huì)使投資人在企業(yè)成立之初就難以對(duì)產(chǎn)權(quán)進(jìn)行劃分，導(dǎo)致股權(quán)結(jié)構(gòu)不清晰，在公司今后的經(jīng)營(yíng)管理過程中難免會(huì)遇到權(quán)屬糾紛或產(chǎn)權(quán)主體空缺等問題，會(huì)給公司治理帶來(lái)一定的阻礙。為避免所有者之間不必要的糾紛，就需要進(jìn)行嚴(yán)格的內(nèi)部控制，需要公司對(duì)重要事項(xiàng)，比如重大的訴訟仲裁事件、收購(gòu)資產(chǎn)、出售資產(chǎn)、重大擔(dān)保、重大關(guān)聯(lián)交易等進(jìn)行嚴(yán)格的披露?！秳?chuàng)業(yè)板上市公司季報(bào)規(guī)則》中規(guī)定，公司在披露信息時(shí)，應(yīng)適當(dāng)增加非財(cái)務(wù)信息的披露，包括主營(yíng)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)情況、核心競(jìng)爭(zhēng)能力、無(wú)形資產(chǎn)、核心技術(shù)團(tuán)隊(duì)或關(guān)鍵技術(shù)人員等的重大變化，以及公司未來(lái)經(jīng)營(yíng)的主要優(yōu)勢(shì)和困難等，便于投資者獲得關(guān)于公司經(jīng)營(yíng)情況的充分信息。

2.全面實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)管理

一方面，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)不規(guī)范，上市公司的規(guī)模較小，股權(quán)分散，易于控，交易規(guī)則也更加寬松，公司的治理結(jié)構(gòu)、管理體系尚不完善，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的市場(chǎng)運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)、上市公司的經(jīng)營(yíng)管理風(fēng)險(xiǎn)、上市公司的道德風(fēng)險(xiǎn)均較高。另一方面創(chuàng)新是創(chuàng)業(yè)板公司最顯著的特點(diǎn)，也是為公司帶來(lái)機(jī)會(huì)、收益和發(fā)展的必要條件，但是我們應(yīng)當(dāng)看到在創(chuàng)新背后隱藏著的巨大的風(fēng)險(xiǎn)，有些風(fēng)險(xiǎn)在短時(shí)間內(nèi)特別是在創(chuàng)業(yè)板公司起步階段不易被發(fā)現(xiàn)，但并不意味著企業(yè)就沒有抗風(fēng)險(xiǎn)的能力，要做到正確、及時(shí)的規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，就需要在內(nèi)部控制時(shí)建立風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別和控制體系?！秳?chuàng)業(yè)板上市公司季報(bào)規(guī)則》提出了不同于主板市場(chǎng)的要求，要求創(chuàng)業(yè)板公司充分關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)揭示，注意保護(hù)投資者利益，公司要在報(bào)告中充分披露未來(lái)經(jīng)營(yíng)中的重大風(fēng)險(xiǎn)因素、困難因素等，并要求公司說(shuō)明擬采取的應(yīng)對(duì)措施，以便投資者全面了解投資風(fēng)險(xiǎn)。

三、建立創(chuàng)業(yè)板公司內(nèi)部控制評(píng)價(jià)體系的措施

創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的上市公司經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目多為高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，企業(yè)不單應(yīng)在產(chǎn)品技術(shù)上創(chuàng)新技術(shù)，更應(yīng)在內(nèi)部控制評(píng)價(jià)上創(chuàng)新，企業(yè)內(nèi)部控制不應(yīng)該僅限于對(duì)會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)、財(cái)務(wù)指標(biāo)的控制，更應(yīng)該涉及到企業(yè)的戰(zhàn)略目標(biāo)、經(jīng)營(yíng)目標(biāo)及管理模式。

1.將內(nèi)部控制評(píng)價(jià)信息化

傳統(tǒng)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)模式與管理方式正在隨著電子化、信息化的不斷發(fā)展而改變。創(chuàng)業(yè)板公司應(yīng)將內(nèi)部控制同自身的信息化建設(shè)有機(jī)的結(jié)合起來(lái)，現(xiàn)階段，ERP系統(tǒng)是應(yīng)用較廣泛、較有效的信息管理系統(tǒng)，信息系統(tǒng)本身的高效性、公正性能避免不必要的任務(wù)失誤，提高內(nèi)控評(píng)價(jià)的可信度。在創(chuàng)立企業(yè)的初期引入ERP系統(tǒng)可以將企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)過程透明、全面的進(jìn)行統(tǒng)一管理，避免在企業(yè)發(fā)展到一定的階段才使用，造成員工無(wú)法適應(yīng)。于此同時(shí)，專業(yè)IT人才的引進(jìn)也是必要的，這有助于建立全面的、符合本企業(yè)特點(diǎn)的信息系統(tǒng)。

2.將內(nèi)部控制評(píng)價(jià)應(yīng)與企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)化建設(shè)相結(jié)合

控制活動(dòng)是內(nèi)部控制最核心的要素，控制活動(dòng)是為防范風(fēng)險(xiǎn)所采取的必要措施和手段，具體體現(xiàn)為標(biāo)準(zhǔn)化的業(yè)務(wù)流程的建立。創(chuàng)業(yè)板企業(yè)將內(nèi)部控制檢查和企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)化工作結(jié)合起來(lái)，可以進(jìn)一步貫徹實(shí)施公司的各項(xiàng)制度，進(jìn)一步提升公司的風(fēng)險(xiǎn)管理水平。將各崗位的職責(zé)、內(nèi)容明晰化，將控制點(diǎn)轉(zhuǎn)化為標(biāo)準(zhǔn)的工作要求，理順各項(xiàng)業(yè)務(wù)的處理流程。創(chuàng)業(yè)板公司的投資風(fēng)險(xiǎn)較大，具體業(yè)務(wù)的實(shí)施應(yīng)當(dāng)盡量規(guī)范，從基礎(chǔ)的工作上體現(xiàn)企業(yè)的專業(yè)化程度，從而提高投資者的信心。

3.內(nèi)部控制評(píng)價(jià)方式應(yīng)多樣化

創(chuàng)業(yè)板公司應(yīng)采用多樣化的內(nèi)部控制評(píng)價(jià)手段，進(jìn)行多形式、多渠道、多層次的內(nèi)控檢查評(píng)價(jià)，將內(nèi)部控制考核細(xì)化，這樣可以加強(qiáng)內(nèi)部制度的執(zhí)行力度。不僅僅是在公司管理層形成良好的制衡，更應(yīng)在普通員工之間形成自覺的、主動(dòng)的內(nèi)控要求，讓員工化被動(dòng)為主動(dòng)，主動(dòng)遵守內(nèi)部控制制度，在企業(yè)文化中建立起相互監(jiān)督、按流程辦事、按權(quán)限審批的良好氛圍。

橫向來(lái)說(shuō)，在公司內(nèi)部設(shè)立獨(dú)立的內(nèi)部控制機(jī)構(gòu)，比如獨(dú)立的內(nèi)部審計(jì)部門，建立完善的內(nèi)部控制規(guī)章制度，賦予其一定的權(quán)利和職能，對(duì)財(cái)務(wù)部門、研發(fā)部門、銷售部門等進(jìn)行控制和評(píng)價(jià)，在外部聘請(qǐng)專業(yè)的中介機(jī)構(gòu)，定期對(duì)公司的內(nèi)部控制進(jìn)行審核；縱向來(lái)說(shuō)，形成自上而下的監(jiān)管，自下而上的監(jiān)督。

4.采用定性與定量相結(jié)合的內(nèi)部控制評(píng)價(jià)方法

合理選擇定量的考核指標(biāo)，設(shè)立內(nèi)部控制評(píng)價(jià)的評(píng)分標(biāo)準(zhǔn)，在傳統(tǒng)的內(nèi)部控制考核中，無(wú)論是從財(cái)務(wù)指標(biāo)還是非財(cái)務(wù)指標(biāo)，大都關(guān)心行為的結(jié)果，而在創(chuàng)業(yè)板的內(nèi)部控制評(píng)價(jià)中更應(yīng)考慮管理的方法和內(nèi)部控制的手段是否合理，是否符合企業(yè)的發(fā)展目標(biāo)，更多關(guān)注過程的控制。但不是所有的評(píng)價(jià)指標(biāo)都可以量化，比如權(quán)重的選擇可能就帶有一定的人為主觀判斷。

篇6

A股市場(chǎng)和港股市場(chǎng)的聯(lián)系從此將更加緊密。

在投資者的投資組合里，現(xiàn)在可能同時(shí)會(huì)有17塊錢的中石化，也有8塊錢的中石化；既有十幾塊錢的儀征化纖，也有3塊多錢的儀征化纖。我們的金融機(jī)構(gòu)也將由此獲得兩地聯(lián)通的機(jī)會(huì)。證券公司、基金公司可能會(huì)更多地研究?jī)蓚€(gè)市場(chǎng)的股票，證券公司的QDII方案正在推進(jìn)中，基金公司的QDII方案也正在如火如荼的申報(bào)中。南方基金管理公司的QDII作為第一單試點(diǎn)，其受追捧程度已經(jīng)超乎市場(chǎng)預(yù)期。

從香港方面來(lái)說(shuō)，反應(yīng)也是超出預(yù)期的。

“8?20公告”的當(dāng)天，港股本來(lái)下跌了約1200點(diǎn)，但當(dāng)天下午這個(gè)消息出來(lái)后，大盤立刻扳回來(lái)1000點(diǎn)，第二天又繼續(xù)上漲1200點(diǎn)，隨后接連上漲4天。香港恒指從最低的19400多點(diǎn)，一直上升到接近24000點(diǎn)的高度。在面臨美國(guó)的次按風(fēng)波帶來(lái)的金融危機(jī)擔(dān)憂中，香港資本市場(chǎng)的這種表現(xiàn)顯得難能可貴。

在中國(guó)A股市場(chǎng)，投資者對(duì)“股市有風(fēng)險(xiǎn)，投資須謹(jǐn)慎”的風(fēng)險(xiǎn)提示早已耳熟能詳，但是當(dāng)投資者從內(nèi)地轉(zhuǎn)戰(zhàn)香港時(shí)，這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)更大。

無(wú)論是鋪滿鮮花或是布滿荊棘，眼下境內(nèi)個(gè)人投資者總是多了一個(gè)投資途徑。有關(guān)方面正在研究和完善試點(diǎn)方案的實(shí)施細(xì)則，這正好給投資者一個(gè)熟悉香港市場(chǎng)的機(jī)會(huì)，因?yàn)橥顿Y者將面臨一個(gè)完全不同的市場(chǎng)，這個(gè)市場(chǎng)有不同的游戲規(guī)則。

香港股市的歷史

香港最早期的證券交易記錄可追溯到1866年。1891年香港經(jīng)紀(jì)協(xié)會(huì)成立，香港開始有正式的股票市場(chǎng)，該協(xié)會(huì)1914年更名為“香港證券交易所”。至1972年，香港有4家股票交易所正式運(yùn)作。1980年，4家交易所合并，成立香港聯(lián)合交易所有限公司，香港聯(lián)合交易所于1986年4月2日正式開業(yè)。

自1986年起，香港證券市場(chǎng)經(jīng)歷了一系列重要發(fā)展。1987年的股災(zāi)暴露了香港股市的不少弊端，兩年后，即1989年香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會(huì)成立，成為香港證券市場(chǎng)唯一的法定監(jiān)管機(jī)構(gòu)。

2000年3月，香港聯(lián)交所及香港證券結(jié)算公司、香港期貨交易所合并成為香港交易所。香港交易所于2000年6月在聯(lián)交所上市，成為一家上市公司。

香港市場(chǎng)分為主板和創(chuàng)業(yè)板。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)于1999年第四季推出。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)對(duì)上市公司沒有行業(yè)類別及公司規(guī)模的限制，且不設(shè)盈利要求。在創(chuàng)業(yè)板上市的公司也無(wú)須像主板市場(chǎng)的上市公司那樣，必須具備三年業(yè)務(wù)記錄，只須顯示公司有兩年的活躍記錄。因此不少具有發(fā)展?jié)摿Φl(fā)展歷史較短的公司會(huì)通過創(chuàng)業(yè)板申請(qǐng)上市交易。

香港創(chuàng)業(yè)板也由香港聯(lián)交所負(fù)責(zé)營(yíng)運(yùn)，但畢竟是創(chuàng)業(yè)板，交投不活躍。

風(fēng)景這邊獨(dú)好

在內(nèi)地，一個(gè)有意思的現(xiàn)象是，每次我們國(guó)家加息，銀行就排長(zhǎng)隊(duì)。這個(gè)長(zhǎng)隊(duì)?wèi)?yīng)當(dāng)被中國(guó)金融界引以為恥，這說(shuō)明當(dāng)前中國(guó)的金融界并沒有為公眾提供多樣化的產(chǎn)品，使他們不得不為了0.27的利息去排一個(gè)長(zhǎng)隊(duì)。

人生的不同階段有不同的理財(cái)形式，這就相應(yīng)地要求市場(chǎng)必須提供能覆蓋投資者不同階段需求的理財(cái)產(chǎn)品，而國(guó)內(nèi)目前的產(chǎn)品還比較單一，沒有充分認(rèn)識(shí)到公眾的需求。當(dāng)然，不能提供多樣化產(chǎn)品也有多方面的原因，如對(duì)金融產(chǎn)品的創(chuàng)新設(shè)計(jì)過于嚴(yán)格的管制、基礎(chǔ)產(chǎn)品比較少。

與當(dāng)前內(nèi)地缺乏大量的、可供投資者選擇的多樣化產(chǎn)品相比，香港市場(chǎng)的一個(gè)重要優(yōu)點(diǎn)，就是可供選擇的投資品種多、產(chǎn)品豐富。香港金融市場(chǎng)的產(chǎn)品主要有股票、認(rèn)股權(quán)證、股票掛鉤票據(jù)、交易所的買賣基金ETF、單位信托等。

拿股票來(lái)說(shuō)，截止到8月，聯(lián)關(guān)所有1206只港股。大的有哪些呢？匯豐，可以視為傳統(tǒng)的香港市場(chǎng)上認(rèn)同度比較高的股票，每個(gè)季度都分紅，每年下來(lái)有百分之五六的樣子。香港人經(jīng)常會(huì)說(shuō)，“圣誕鐘，買匯豐”，在圣誕的鐘聲中買匯豐。據(jù)我的觀察，匯豐的股票往往也是在圣誕之后有一波不大不小的行情。盡管現(xiàn)在匯豐已經(jīng)風(fēng)光不再，讓位給中國(guó)內(nèi)地的大量?jī)?yōu)秀企業(yè)，但是匯豐身上還是凝聚許多老香港投資者的感情，因?yàn)橄喈?dāng)一部分老香港投資者踏入資本市場(chǎng)的第一步就是從買匯豐開始的。

在內(nèi)地股市相對(duì)低迷的時(shí)候，以中移動(dòng)、中石油為代表的很多優(yōu)質(zhì)內(nèi)地公司進(jìn)入香港市場(chǎng)，香港市場(chǎng)一度成了事實(shí)上的中國(guó)主板。2005年，香港市場(chǎng)上中石油一家上市公司的利潤(rùn)就是國(guó)內(nèi)1400家上市公司的總和。在當(dāng)時(shí)內(nèi)地市場(chǎng)比較低迷的情況下，我們不得已把最優(yōu)秀的公司貢獻(xiàn)了出去。2006年，經(jīng)過證券市場(chǎng)改革，上市公司盈利出現(xiàn)暴漲，但是在香港上市的前20家內(nèi)地公司的利潤(rùn)仍然是內(nèi)地1400家經(jīng)過爆炸式增長(zhǎng)的公司利潤(rùn)總和。2005年是“1＝1400”，2006年是“20＝1400”。盡管這些在香港上市的公司主要處于產(chǎn)業(yè)鏈的上游，但是確實(shí)集聚了一大批國(guó)內(nèi)優(yōu)秀的上市公司。

到2000年，港交所為了尋求國(guó)際化，引進(jìn)了微軟、思科、英特爾等七只納斯達(dá)克公司赴港掛牌。不過，幾年下來(lái)，“納市七雄”成交極為清淡。如果你看好微軟，你可以在港交所購(gòu)買微軟的股票，盡管交投比較清淡。

在香港還可以進(jìn)行融資融券交易。

融資是指客戶可以以自由證券做抵押、通過證券公司借入資金購(gòu)買股票或申購(gòu)新股。融券也稱賣空。賣空是指投資者預(yù)測(cè)股票價(jià)格將會(huì)下跌，于是向經(jīng)紀(jì)人交付抵押金，并借入股票搶先賣出；待股價(jià)下跌到某一價(jià)位時(shí)再買進(jìn)股票，然后歸還借入股票，并從中獲取差額收益。賣空是高風(fēng)險(xiǎn)的。國(guó)內(nèi)現(xiàn)在沒有開展融資融券業(yè)務(wù)，但是我相信隨著投資者的成熟，這是遲早的事情。

權(quán)證是香港市場(chǎng)的另一交易品種，分為股本權(quán)證和衍生權(quán)證。股本權(quán)證由上市公司發(fā)行，港交所規(guī)定全部行權(quán)后不得超過已發(fā)行股本的20%，期限為1至5年。衍生權(quán)證內(nèi)地稱備兌權(quán)證，是由投資銀行發(fā)行，其標(biāo)的資產(chǎn)可為普通股、指數(shù)、一籃子股票等，期限為6個(gè)月至2年。目前香港股市的權(quán)證數(shù)量超過2000只，且絕大部分為備兌權(quán)證。

在香港還可以投資一些衍生產(chǎn)品。香港交易所旗下的期貨交易所是亞太地區(qū)主要的衍生品交易場(chǎng)所，期貨交易所的衍生品有股票指數(shù)、股票及利率產(chǎn)品三大類。

股票指數(shù)產(chǎn)品，目前主要為以恒生指數(shù)及其他指數(shù)為基準(zhǔn)的期貨和期權(quán)產(chǎn)品；股票產(chǎn)品，以個(gè)別股票作為相關(guān)資產(chǎn)的期貨和期權(quán)合約；利率產(chǎn)品，期貨交易所提供的利率期貨；此外還有匯率產(chǎn)品等。

機(jī)構(gòu)投資者主導(dǎo)的市場(chǎng)

香港市場(chǎng)是一個(gè)高度國(guó)際化的市場(chǎng)，是一個(gè)說(shuō)中文的華爾街，其中機(jī)構(gòu)投資者占主導(dǎo)。拜香港發(fā)達(dá)的金融業(yè)所賜，香港居民的投資意識(shí)也很強(qiáng)，因此個(gè)人投資者占的比重也不小?？傮w說(shuō)來(lái)，本地個(gè)人投資者、本地機(jī)構(gòu)投資者、海外機(jī)構(gòu)投資者大約各占三分之一。

現(xiàn)在國(guó)內(nèi)開放投資者進(jìn)入香港市場(chǎng)，我個(gè)人覺得，還是應(yīng)該以機(jī)構(gòu)投資者為主體對(duì)外開放投資，我不贊成讓中小投資者做開路先鋒，他們沒有那么多的時(shí)間和精力對(duì)上市公司做大量的調(diào)研。所以，以機(jī)構(gòu)投資者和高端客戶作為主力較為合適，這與香港市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)也是一致的。

現(xiàn)在國(guó)內(nèi)1．1億的開戶股民中，有八九千萬(wàn)是投資經(jīng)驗(yàn)在3年以下的新股民。這里有個(gè)流傳很廣的笑話，說(shuō)是一個(gè)新股民開戶以后，問一個(gè)次新股民該買什么股票，次新股民指教說(shuō)，你就專門買帶“s”的，帶“s”的是好股，帶兩個(gè)“s”的是重中之重，帶星號(hào)的是重點(diǎn)推薦。新股民于是看都不看就買了。這個(gè)笑話說(shuō)明什么？說(shuō)明大部分投資者還是嚴(yán)重缺乏基本的金融知識(shí)的，在這樣的情況下，你讓他去香港市場(chǎng)，他容易出問題，容易被海外投資者視為接盤的冤大頭。

香港市場(chǎng)是一個(gè)高度強(qiáng)調(diào)買者責(zé)任自負(fù)的市場(chǎng)，出了問題無(wú)法找別人。我不希望大家去香港股市上做他們通常意義上的“冤大頭”，而希望內(nèi)地投資者成為非常理性的資產(chǎn)配置者。

不同的游戲規(guī)則

從交易規(guī)則的角度來(lái)看，港股的開通會(huì)增加投資者的工作時(shí)間。我們已經(jīng)習(xí)慣了A股市場(chǎng)的上午9點(diǎn)半開盤、11點(diǎn)半收盤，然后是下午1點(diǎn)開盤，3點(diǎn)收盤。而香港市場(chǎng)是上午10點(diǎn)開盤、12點(diǎn)半收盤，下午2點(diǎn)半開盤、4點(diǎn)收盤。這與A股的交易時(shí)段有明顯差異。投資港股后，大家要多工作一個(gè)小時(shí)，連飯都得趕著吃了。

港股的節(jié)假日也與A股不盡一致。由于是與國(guó)際接軌的市場(chǎng)，在“五一”、“十一”及春節(jié)三個(gè)假期中，香港股市的休市時(shí)間比內(nèi)地股市短。但香港的小節(jié)日多，在每年的圣誕節(jié)、佛誕節(jié)、重陽(yáng)節(jié)、中秋節(jié)等中西方節(jié)日時(shí)，港股根據(jù)假期時(shí)間休假。再一個(gè)，香港如果出現(xiàn)大的臺(tái)風(fēng)，股市也停止交易，臺(tái)風(fēng)一刮過來(lái)，整個(gè)城市都陷入停頓。對(duì)國(guó)內(nèi)的投資者來(lái)說(shuō)，權(quán)威的信息渠道是香港交易所的網(wǎng)站省略.hk，它會(huì)披露很多動(dòng)態(tài)的變化和交易時(shí)間等。

另外，在香港這個(gè)自由市場(chǎng)，沒有免費(fèi)的午餐。比如說(shuō)看即時(shí)行情，也需要交費(fèi)，如果你的交易量達(dá)到一定規(guī)模，你的委托機(jī)構(gòu)會(huì)免費(fèi)提供即時(shí)行情，否則，你只能看延遲15分鐘的行情，對(duì)做交易的人來(lái)說(shuō)，15分鐘也是很重要的時(shí)間。順帶說(shuō)一句，如果真要做海外投資者，還是買一個(gè)即時(shí)行情的瀏覽權(quán)較好，因?yàn)橐龆唐诮灰?，必須要有非常及時(shí)的行情。

再有，香港市場(chǎng)的每一手的數(shù)量不一樣，與A股市場(chǎng)的每手100股不同。股票每手?jǐn)?shù)量不盡相同，使購(gòu)買不同股票的入場(chǎng)費(fèi)差別極大，比如匯豐控股為每手400股，而工商銀行為每手1000股。

以上都是最基本的一些情況，下面的兩點(diǎn)特別重要，這是香港市場(chǎng)與內(nèi)地市場(chǎng)非常不同的地方。

首先，香港股市，采用的是“T+0”交易方式，也就是說(shuō)股民當(dāng)天買入的股票當(dāng)天可以賣出。這種交易方式的好處在于提高市場(chǎng)的交易量，當(dāng)投資者發(fā)現(xiàn)自己犯錯(cuò)誤時(shí)，也可以馬上止損。新入市的股民往往喜歡利用這點(diǎn)來(lái)頻繁買賣，做超短線的交易。

第二個(gè)重要特點(diǎn)，是香港股市沒有漲跌幅限制。香港股市沒有漲跌10%的停牌制度，無(wú)論是新上市股票還是已上市股票，每天的漲跌幅都不受限制。所以在香港看盤，每天都能看到被腰斬的股票，漲到了很高，突然又跌了下來(lái)。

篇7

上世紀(jì)九十年代末期，NASDAQ的成功吸引了眾多的國(guó)家（地區(qū)）借鑒美國(guó)的成功經(jīng)驗(yàn)發(fā)展本國(guó)（地區(qū)）的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，這在當(dāng)時(shí)形成了一股潮流。雖然人們對(duì)于本世紀(jì)之初的網(wǎng)絡(luò)股泡沫破滅都還心存余悸，但是截止2007年的情況來(lái)看，大部分創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)經(jīng)受住了股市大幅波動(dòng)的考驗(yàn)，并取得新的發(fā)展。而今，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)已經(jīng)覆蓋了全球主要經(jīng)濟(jì)實(shí)體和產(chǎn)業(yè)集中地區(qū)，美國(guó)NASDAQ、英國(guó)AIM、日本JAS—DAQ、韓國(guó)KOSDAQ、加拿大TSX—X等五家創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)發(fā)展勢(shì)頭良好，成為創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)成功的案例。

自1997年我國(guó)科技部在研究建立我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資體系時(shí)提出“建立二板市場(chǎng)”的構(gòu)想后，國(guó)家就開始為創(chuàng)業(yè)板的設(shè)立積極創(chuàng)造各種條件，現(xiàn)在，通過設(shè)立創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)來(lái)拓寬廣大中小企業(yè)融資渠道的條件已經(jīng)較為成熟。因而，研究創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的發(fā)行價(jià)問題就具有現(xiàn)實(shí)的意義。

從我國(guó)資本市場(chǎng)的現(xiàn)狀和發(fā)展趨勢(shì)出發(fā)，創(chuàng)業(yè)板股票發(fā)行定價(jià)與定價(jià)方式應(yīng)該采用市場(chǎng)化機(jī)制。股票發(fā)行市場(chǎng)化機(jī)制即券商和發(fā)行人在符合公司法和證券法等法規(guī)的前提下，根據(jù)市場(chǎng)供求關(guān)系，協(xié)商確定合理公開的程序、合適的發(fā)行方式以及較為公平的價(jià)格，向投資者發(fā)行股票的過程，其中核心即是發(fā)行方式和發(fā)行價(jià)格的確定。

來(lái)自世界各地的專家學(xué)者從不同的角度、不同的考慮因素和不同的假設(shè)前提出發(fā)，提出了不少股票發(fā)行定價(jià)的模型，但在金融經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域，這仍然是一個(gè)懸而未決的問題，到目前為止沒有形成一個(gè)完整的理論框架；此外，根據(jù)創(chuàng)業(yè)板的功能、特征研究新股發(fā)行定價(jià)問題是一個(gè)較新的細(xì)化領(lǐng)域。

從理論角度，即股票發(fā)行定價(jià)的模型，根據(jù)解釋股票發(fā)行溢價(jià)的不同原因，可將國(guó)外學(xué)者的IPO定價(jià)模型分為兩類：一類是以Beatty&Ritter，1986、Rock，1986、Baron，1982為代表提出的模型，主要強(qiáng)調(diào)定價(jià)過程中不同決策主體之間因信息不對(duì)稱而產(chǎn)生對(duì)于股票發(fā)行定價(jià)的影響，通過大量的研究表明信息不對(duì)稱是影響股票發(fā)行價(jià)格的一個(gè)重要因素。另一類由Allen&Faulhaber，1989、Grinblatt&Hwang，1989提出的模型較為特殊，認(rèn)為發(fā)行公司有意使新股定價(jià)偏低以造成對(duì)新股的超額需求，從而使公司有大量的小股東，進(jìn)而增加了公司股票的流動(dòng)性又可以防止公司被收購(gòu)。與此模型相關(guān)的“信號(hào)模型”認(rèn)為只有具有良好發(fā)展遠(yuǎn)景的公司才能夠補(bǔ)償由于新股發(fā)行定價(jià)偏低造成的資產(chǎn)損失，也就意味著向外界發(fā)出了一個(gè)顯示公司價(jià)值的信號(hào)。

國(guó)內(nèi)學(xué)術(shù)界對(duì)于新股發(fā)行定價(jià)的研究主要集中在驗(yàn)證國(guó)外的模型是否符合中國(guó)股票市場(chǎng)。理論層面，一方面是劉曉峰&劉曉光，2004提出的定價(jià)方法把市場(chǎng)環(huán)境和上市公司的行業(yè)情況作為主要考慮因素，通過確定發(fā)行價(jià)格相對(duì)于凈資產(chǎn)的溢價(jià)幅度得出正確的發(fā)行價(jià)格；另一方面是張玉林，2009提出的市盈率修正定價(jià)模型是在市盈率模型的基礎(chǔ)上結(jié)合我國(guó)創(chuàng)業(yè)板的特點(diǎn)進(jìn)行修改，核心是修正市盈率的計(jì)算，但這兩個(gè)模型尚未接受市場(chǎng)的檢驗(yàn)。

一、國(guó)外創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制

創(chuàng)業(yè)板的定價(jià)機(jī)制在理論研究上分為企業(yè)估值和市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制研究。

從企業(yè)估值的角度來(lái)看，現(xiàn)金流貼現(xiàn)法對(duì)于傳統(tǒng)企業(yè)的估值具有一定的權(quán)威性，即是一種完全基于未來(lái)預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)的方法，選定恰當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率，將公司未來(lái)的收益折算到現(xiàn)在的價(jià)值之和就是公司當(dāng)前的真實(shí)價(jià)值，從而確定新股的價(jià)格。但對(duì)于高新技術(shù)企業(yè)，這一模型的實(shí)用性明顯減弱，主要在于估值是否準(zhǔn)確的問題，現(xiàn)今較具有代表性的估值模型：市盈率模型、價(jià)格銷售比模型、市值銷售比模型、理論盈利倍數(shù)分析模型、營(yíng)銷回報(bào)模型和經(jīng)濟(jì)附加值模型，由于這些單個(gè)模型偏重于不同的單一指標(biāo)來(lái)對(duì)公司價(jià)值進(jìn)行估測(cè)，因而在學(xué)術(shù)界尚未形成對(duì)高科技企業(yè)估值的統(tǒng)一模型。

從市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制的角度看，理論研究主要通過研究發(fā)售過程及發(fā)售后出現(xiàn)的現(xiàn)象進(jìn)行，主要集中在定價(jià)過低、IPO后的長(zhǎng)期弱勢(shì)和IPO的熱銷市場(chǎng)這三個(gè)現(xiàn)象。針對(duì)于這三種現(xiàn)象的研究，并且考慮合理滿足散戶投資者和機(jī)構(gòu)投資者的利益，在保證IPO發(fā)售的成功與IPO后股價(jià)均衡，國(guó)際上對(duì)市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制進(jìn)行了修改：1.同步發(fā)售，網(wǎng)下對(duì)機(jī)構(gòu)投資者累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)與網(wǎng)上對(duì)公眾投資者累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)同步進(jìn)行；2.引入“回?fù)軝C(jī)制”，借助市場(chǎng)的力量，調(diào)節(jié)機(jī)構(gòu)投資者和一般投資者的配售比例；3.“綠鞋期權(quán)機(jī)制”的應(yīng)用，賦予主承銷商以超額配售選擇權(quán)，指主承銷商在股票發(fā)行上市的一段時(shí)間內(nèi)（通常為一個(gè)月）可以根據(jù)股票發(fā)行價(jià)格與市場(chǎng)價(jià)格的高低，決定行使超額配售選擇權(quán)發(fā)行股票。

我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的功能定位、上市企業(yè)定位，與國(guó)外市場(chǎng)以及我國(guó)的主板市場(chǎng)相比具有其獨(dú)特性。如何競(jìng)價(jià)、配售、如何采用“回?fù)軝C(jī)制”和“綠鞋期權(quán)機(jī)制”需要根據(jù)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的特殊性進(jìn)行討論。

(一)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)主要發(fā)行定價(jià)模型

新股定價(jià)發(fā)行的核心基礎(chǔ)是公司的內(nèi)在價(jià)值。在國(guó)際幾個(gè)主要的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，最常用的企業(yè)價(jià)值估價(jià)方法是現(xiàn)金流貼現(xiàn)法、相對(duì)估價(jià)法和經(jīng)濟(jì)附加值法?，F(xiàn)金流貼現(xiàn)法是完全基于未來(lái)預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)的方法。相對(duì)估值法是選用一些財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，在與其它同行業(yè)或同類公司進(jìn)行比較分析的基礎(chǔ)上計(jì)算新股的價(jià)格，其中市盈率、凈資產(chǎn)、銷售收入等是最重要的指標(biāo)。經(jīng)濟(jì)附加值法是傳統(tǒng)業(yè)績(jī)衡量指標(biāo)體系的重要補(bǔ)充，能夠比較準(zhǔn)確地反映上市公司在一定時(shí)期內(nèi)為股東創(chuàng)造的價(jià)值。

擬上市公司內(nèi)在價(jià)值的合理估價(jià)是新股發(fā)行價(jià)格合理定位的關(guān)鍵，而每種定價(jià)方式均有優(yōu)劣，因此，需要選擇適合公司經(jīng)營(yíng)特征與財(cái)務(wù)特征的定價(jià)模型，評(píng)估企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值，以確定新股發(fā)行的低價(jià)與發(fā)行區(qū)間。

1、 現(xiàn)金流貼現(xiàn)法

現(xiàn)金流貼現(xiàn)法是國(guó)際上評(píng)估企業(yè)價(jià)值的基本方法，它的基本原理是一項(xiàng)資產(chǎn)的價(jià)值等于該資產(chǎn)預(yù)期在未來(lái)所產(chǎn)生的全部現(xiàn)金流的現(xiàn)值總和。

(1)基本模型

公司股票價(jià)格=公司整體價(jià)值/總股本（創(chuàng)業(yè)板上市的公司其股票全流通），即：

P=V/Z

其中：P表示股票的發(fā)行價(jià)格；V表示公司真實(shí)價(jià)值的估計(jì)值；Z表示公司新股發(fā)行后的股本總數(shù)。Z值交易確定，V可通過零增長(zhǎng)模型、穩(wěn)定增長(zhǎng)模型和兩階段增長(zhǎng)模型求解。

(2)模型評(píng)價(jià)

該模型在理論上具有絕對(duì)科學(xué)地位，為企業(yè)內(nèi)在投資價(jià)值的判斷提供了有力的依據(jù)，但在實(shí)際操作中存在一定的難度——對(duì)于未來(lái)現(xiàn)金流量的準(zhǔn)確估計(jì)是難以實(shí)現(xiàn)的，這也就決定了貼現(xiàn)現(xiàn)值不可能成為無(wú)偏差數(shù)據(jù)。對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市的公司準(zhǔn)確預(yù)估未來(lái)現(xiàn)金流量更是難，因?yàn)檫@些公司大多處于初創(chuàng)期或成長(zhǎng)期，所做項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)大，未來(lái)發(fā)展前景不明確。

2、 相對(duì)估值法

新股發(fā)行價(jià)格通過參考可比資產(chǎn)的價(jià)值與某一變量（如每股凈利潤(rùn)、賬面價(jià)值、銷售收入）的比率確定。由于在創(chuàng)業(yè)板上市的公司存在盈利和虧損兩種狀態(tài)，已盈利的公司可采用傳統(tǒng)的市盈率法確定發(fā)行價(jià)格，而對(duì)于虧損的公司則無(wú)法直接運(yùn)用傳統(tǒng)的市盈率法確定，需要采用修正的指標(biāo)和方法，國(guó)際上較實(shí)用的定價(jià)方法是：價(jià)格/銷售收入估價(jià)法和動(dòng)態(tài)市盈率估價(jià)法。

(1)價(jià)格/銷售收入估價(jià)法

模型：價(jià)格銷售比=股價(jià)/每股銷售額

價(jià)格銷售比是通過計(jì)算公司的股價(jià)除以每股銷售收入來(lái)判斷這類股票的估值偏高還是偏低，比率在15—25之間較為合理。運(yùn)用該模型進(jìn)行估值時(shí)，需要充分考慮企業(yè)的產(chǎn)品成功占有較大市場(chǎng)份額的潛力以及營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)的速度。

(2)動(dòng)態(tài)市盈率估價(jià)法

假設(shè)前提：1）上市公司經(jīng)營(yíng)收入持續(xù)高速增長(zhǎng)；2）增長(zhǎng)率G遠(yuǎn)大于折現(xiàn)率r（股權(quán)資本的要求收益率）

模型：股票發(fā)行價(jià)格=每股理論收益動(dòng)態(tài)市盈率

G：預(yù)期盈利增長(zhǎng)率

K：市盈對(duì)增長(zhǎng)率比率

Gs：預(yù)期收入增長(zhǎng)率

Gr：預(yù)期收入凈利率增長(zhǎng)率

該模型適用于互聯(lián)網(wǎng)等高速成長(zhǎng)型企業(yè)，它不要求企業(yè)已經(jīng)盈利，但要求企業(yè)具有持續(xù)營(yíng)業(yè)和收入記錄。動(dòng)態(tài)市盈率取決于盈利增長(zhǎng)率G，K為市盈率對(duì)增長(zhǎng)率比率，可取國(guó)內(nèi)外同行業(yè)已上市公司的平均值，K值一定，則P/E與G成正比。營(yíng)業(yè)增長(zhǎng)率G包括銷售收入增長(zhǎng)率Gs與收入凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率Gr兩個(gè)方面。

3、市盈率模型

該模型由哈佛大學(xué)康貝爾教授和耶魯大學(xué)管理學(xué)院的席勒教授共同創(chuàng)建，根據(jù)股價(jià)和每股盈利計(jì)算出股票的市盈率，再依據(jù)歷史的市場(chǎng)表現(xiàn)和當(dāng)前的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)等推斷出目前合理的市盈率。

模型：新股發(fā)行定價(jià)=發(fā)行市盈率每股預(yù)期收益

市盈率模型是目前在國(guó)內(nèi)外證券市場(chǎng)上應(yīng)用最廣的一種方法，主要是由于它直觀地將每股價(jià)格與當(dāng)期收益直接聯(lián)系，也能對(duì)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)、增長(zhǎng)狀況、資產(chǎn)盈利水平等有一定程度的反映。但由于創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的波動(dòng)會(huì)較為劇烈，因而市盈率定價(jià)法并不能準(zhǔn)確地反映新股公司的內(nèi)在價(jià)值。

4、 營(yíng)銷回報(bào)模型

模型：營(yíng)銷回報(bào)=營(yíng)銷收入/營(yíng)銷支出

該模型認(rèn)為，營(yíng)銷支出所產(chǎn)生的收入和利潤(rùn)回報(bào)是創(chuàng)業(yè)板股票估值的基礎(chǔ)；一般而言，營(yíng)銷回報(bào)越多，該企業(yè)股票的投資價(jià)值越高，反之則該企業(yè)投資價(jià)值就越低。（如表一）

現(xiàn)在具有較高營(yíng)銷回報(bào)且不斷增長(zhǎng)的美國(guó)在線、亞馬遜和雅虎在納斯達(dá)克 股價(jià)仍然比較高，而營(yíng)銷回報(bào)不斷下降的Etrade和Reyond已淪為垃圾股。營(yíng)銷回報(bào)模型充分顯示出營(yíng)銷效率對(duì)創(chuàng)業(yè)板股票價(jià)值的重要性。

5、經(jīng)濟(jì)附加值（EVA）模型

模型：EVA=稅后經(jīng)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)—資本成本

=稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)—加權(quán)平均資本成本資本總額

該模型表示一個(gè)企業(yè)只有在其資本收益超過了為獲得該收益所投入的資本的全部成本是，才能為公司的投資者帶來(lái)價(jià)值。企業(yè)的價(jià)值越高，企業(yè)股票在二級(jí)市場(chǎng)上的表現(xiàn)也越好。經(jīng)濟(jì)附加值克服了傳統(tǒng)業(yè)績(jī)衡量指標(biāo)的兩大缺陷：1）傳統(tǒng)業(yè)績(jī)衡量指標(biāo)未扣除股本資本的成本，不能反映公司真實(shí)的盈利能力；2）傳統(tǒng)業(yè)績(jī)衡量指標(biāo)根據(jù)穩(wěn)健性原則編制的財(cái)務(wù)報(bào)表低估了公司的資本與利潤(rùn)。它能較為準(zhǔn)確地反映上市公司在一定時(shí)期內(nèi)為股東創(chuàng)造的價(jià)值，而股票價(jià)格正式公司投資價(jià)值的市場(chǎng)表現(xiàn)，也是世界著名投資銀行進(jìn)行投資價(jià)值分析的重要工具。它在反映股票價(jià)格變化上的能力優(yōu)于傳統(tǒng)指標(biāo)，可廣泛應(yīng)用于投資分析領(lǐng)域。

創(chuàng)業(yè)板上市公司股票發(fā)行定價(jià)引入EVA指標(biāo)可以衡量公司實(shí)際的盈利能力，并可將EVA反應(yīng)的公司價(jià)值作為定價(jià)的依據(jù)。

(二)目前國(guó)際通行的發(fā)行程序

1、國(guó)際路演和累計(jì)投標(biāo)

股份發(fā)行一般分為國(guó)際配售與公開發(fā)行兩部分，兩部分的發(fā)行方式有所不同。通常，主承銷商和發(fā)行公司在發(fā)行前將根據(jù)發(fā)行規(guī)模以及證券市場(chǎng)的狀況等，確定兩個(gè)部分的發(fā)行比例。一般而言，發(fā)行量越大，國(guó)際配售部分比重越大。

國(guó)際配售的對(duì)象是全球?qū)I(yè)機(jī)構(gòu)投資者，而國(guó)際路演的目的是通過與全球機(jī)構(gòu)投資者的直接會(huì)面，推介發(fā)行公司的業(yè)務(wù)和優(yōu)勢(shì)，展現(xiàn)管理層的素質(zhì)。需要指出的是，發(fā)行公司國(guó)際路演的表現(xiàn)對(duì)股票的定價(jià)有很大的影響。國(guó)際路演將遍及全球主要的資本市場(chǎng)，包括亞洲、歐洲、美洲。在路演的過程中，有興趣認(rèn)購(gòu)股份的機(jī)構(gòu)投資者將向投資者意愿建檔人（由國(guó)際協(xié)調(diào)人和主承銷商擔(dān)任.，建檔的目的在于編制反映投資者在不同價(jià)格水平對(duì)發(fā)行新股需求的投標(biāo)帳薄，以協(xié)助制定理想的發(fā)行價(jià)格）遞交購(gòu)買“意愿”，該意愿一般有“不限價(jià)”和“限價(jià)”兩種。“不限價(jià)”意愿，即承諾以定價(jià)區(qū)間內(nèi)的任何價(jià)格購(gòu)買一定數(shù)量的股份;“限價(jià)”意愿，則含有“價(jià)格”和“數(shù)量”兩個(gè)要素，如“最終定價(jià)為A時(shí)，購(gòu)買X股;價(jià)格為B時(shí)，購(gòu)買Y股”。如機(jī)構(gòu)投資者反應(yīng)熱烈，主承銷商及發(fā)行人還可在路演過程中協(xié)商適當(dāng)調(diào)高定價(jià)區(qū)間。

國(guó)際路演結(jié)束后，投資者意愿建檔人將負(fù)責(zé)匯總所有機(jī)構(gòu)投資者的“意愿”，根據(jù)匯總結(jié)果，由主承銷商和發(fā)行公司確定發(fā)行價(jià)格，并由發(fā)行公司董事會(huì)最終批準(zhǔn)該發(fā)行價(jià)格。以上定價(jià)的過程就稱為“累計(jì)投標(biāo)”。發(fā)行價(jià)格確定后，發(fā)行公司即與主承銷商簽署包銷協(xié)議。

2、公開發(fā)行和股份分配

包銷協(xié)議簽署后，即可刊發(fā)經(jīng)注冊(cè)的招股書，開始公開發(fā)行。有購(gòu)買意愿的個(gè)人投資者可在指定地點(diǎn)領(lǐng)取申請(qǐng)表格，并按所確定的發(fā)行價(jià)格和認(rèn)購(gòu)數(shù)量全額預(yù)繳申購(gòu)款項(xiàng)至指定的收款銀行。申購(gòu)資金被凍結(jié)并經(jīng)驗(yàn)資后，可確定有效申購(gòu)數(shù)量。當(dāng)有效申購(gòu)數(shù)量小于或等于股份發(fā)行量時(shí)，投資者可按其申購(gòu)量認(rèn)購(gòu)股份；當(dāng)有效申購(gòu)數(shù)量大于股份發(fā)行量時(shí)，股份的分配將按照公平合理的原則根據(jù)一定的“分配基準(zhǔn)”予以分配。上述“分配基準(zhǔn)”將主要由主承銷商決定，并須與發(fā)售結(jié)果在股份分配完成后一同公布于眾。通常情況下，“分配基準(zhǔn)”的原則是：①總的來(lái)說(shuō)，每個(gè)證券帳戶可認(rèn)購(gòu)的股份數(shù)量等于其有效申購(gòu)數(shù)量乘以一個(gè)配售比例，該配售比例原則上等于股份發(fā)行量除以有效申購(gòu)總量；②證券帳戶將按所報(bào)有效申購(gòu)數(shù)量的大小被分為若干組別，有效申購(gòu)數(shù)量較小的組別所適用的配售比例將被適當(dāng)調(diào)高，較大組別的配售比例將較?。虎廴绻幢壤?jì)算得出的可認(rèn)購(gòu)量小于最小認(rèn)購(gòu)數(shù)量，則將采用抽簽方式替代按比例計(jì)算的方式。分配結(jié)束后，成功申購(gòu)者將獲得有關(guān)股份證明，失敗者將收到“拒絕接納通知書”和退款支票。

國(guó)際配售部分的股份分配，將不按照“比例”或“抽簽”的方式分配，所有超過最終發(fā)行價(jià)格的購(gòu)買“意愿”均可能獲得認(rèn)購(gòu)股份的機(jī)會(huì)，其選擇將由主承銷商和承銷團(tuán)其他成員根據(jù)有關(guān)專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者的素質(zhì)以及發(fā)行公司未來(lái)發(fā)展的目標(biāo)市場(chǎng)等因素確定。獲得認(rèn)購(gòu)機(jī)會(huì)的機(jī)構(gòu)投資者須在收到承銷團(tuán)的確認(rèn)函后，支付有關(guān)款項(xiàng)。值得指出的是，盡管機(jī)構(gòu)投資者在累計(jì)投標(biāo)時(shí)，所表達(dá)的認(rèn)購(gòu)意愿并非法律意義上的訂單，但根據(jù)慣例，機(jī)構(gòu)投資者均接受承銷團(tuán)在其認(rèn)購(gòu)意愿范圍內(nèi)的分配結(jié)果。根據(jù)公開發(fā)售與國(guó)際配售超額認(rèn)購(gòu)的情況，主承銷商可適當(dāng)調(diào)整公開發(fā)售和國(guó)際配售的比例，以適應(yīng)市場(chǎng)的需求情況，這即是所謂的回?fù)軝C(jī)制。此外，主承銷商還可根據(jù)市場(chǎng)狀況和股票的表現(xiàn)，在一定的時(shí)間內(nèi)選擇是否行使超額認(rèn)購(gòu)

選擇權(quán)，以支持該股票的二級(jí)市場(chǎng)。完成上述過程后，發(fā)行公司的股份將在證券交易所正式掛牌上市。

二、我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的功能定位與特征

競(jìng)爭(zhēng)的存在就決定了定位的必要性，證券市場(chǎng)的基本功能是為股票賣賣雙方的交易提供服務(wù)，因此競(jìng)爭(zhēng)是無(wú)法避免的。市場(chǎng)定位是根據(jù)競(jìng)爭(zhēng)者現(xiàn)有產(chǎn)品或服務(wù)在市場(chǎng)上所處的位置，針對(duì)消費(fèi)者或用戶對(duì)該種產(chǎn)品或服務(wù)某種特征的重視程度，強(qiáng)有力地塑造出本企業(yè)產(chǎn)品或服務(wù)與眾不同的、給人印象鮮明的個(gè)性或形象，從而使該產(chǎn)品或服務(wù)在市場(chǎng)上確定適當(dāng)?shù)匚恢谩?/p>

中國(guó)證監(jiān)會(huì)2009年3月31日的《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》第一章第一條“為了規(guī)范首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市的行為，促進(jìn)自主創(chuàng)新企業(yè)及其他成長(zhǎng)型創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展，保護(hù)投資者的合法權(quán)益，維護(hù)社會(huì)公共利益，根據(jù)《證券法》、《公司法》，制定本辦法。”由此可見，我國(guó)設(shè)立創(chuàng)業(yè)板的目的也就是其市場(chǎng)地位是促進(jìn)成長(zhǎng)型高新技術(shù)企業(yè)的發(fā)展，以彌補(bǔ)現(xiàn)有證券市場(chǎng)功能上的缺陷。因而，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)不會(huì)對(duì)上市公司的產(chǎn)業(yè)屬性進(jìn)行限制，且民營(yíng)企業(yè)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)等將會(huì)構(gòu)成創(chuàng)業(yè)板的重點(diǎn)上市對(duì)象。

(一)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的顯著特征（對(duì)比國(guó)際上主要的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)）

1、我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的靈魂是市場(chǎng)化原則

強(qiáng)化“成功運(yùn)行，嚴(yán)控風(fēng)險(xiǎn)”的概念，這將貫穿于市場(chǎng)運(yùn)作的各個(gè)層面和全過程；相對(duì)于國(guó)際主要的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)“門檻”較高，由于許多投資者靠創(chuàng)造概念投機(jī)盈利，會(huì)引起市場(chǎng)的大幅波動(dòng)，不利于市場(chǎng)的健康發(fā)展，所以對(duì)于創(chuàng)業(yè)期很短、尚無(wú)盈利的企業(yè)目前無(wú)法在創(chuàng)業(yè)板上市。

2、我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的特質(zhì)是成長(zhǎng)性

對(duì)于擬在創(chuàng)業(yè)板上市的公司，有存續(xù)期和盈利的要求：依法設(shè)立且持續(xù)經(jīng)營(yíng)三年以上的股份公司；最近兩年連續(xù)盈利，最近兩年凈利潤(rùn)累計(jì)不少于1000萬(wàn)元，且持續(xù)增長(zhǎng)；或者最近一年盈利，且凈利潤(rùn)不少于500萬(wàn)元，最近一年?duì)I業(yè)收入不少于5000萬(wàn)元，最近兩年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)率不低于30%。

3、我國(guó)的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)定位于自主創(chuàng)新企業(yè)發(fā)展階段的中后期，不讓市場(chǎng)投資者承擔(dān)企業(yè)初創(chuàng)期的創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)

這些上市公司多處于成長(zhǎng)期向成熟期過渡階段，出具一定規(guī)模、盈利不穩(wěn)定、存在較大的投資風(fēng)險(xiǎn)，但這些公司大多為有較高發(fā)展速度地高新技術(shù)企業(yè)，成功后的投資回報(bào)率很高。

4、我國(guó)的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)采取嚴(yán)格的發(fā)行核準(zhǔn)制

雖然會(huì)在企業(yè)規(guī)模、經(jīng)營(yíng)歷史和財(cái)務(wù)狀況等方面降低對(duì)企業(yè)的要求，但對(duì)上市公司的信息披露和退出機(jī)制的規(guī)定更加嚴(yán)密，對(duì)交易過程的監(jiān)控手段更加完善。

(二)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)面對(duì)的獨(dú)特風(fēng)險(xiǎn)

1、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)是一個(gè)股票市場(chǎng)

它與主板相同具有一般股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，但由于我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)建設(shè)準(zhǔn)備過程中，國(guó)家戰(zhàn)略性的縣設(shè)立運(yùn)行了中小企業(yè)版，如今對(duì)于中小企業(yè)板的去留及其與創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的確切關(guān)系并無(wú)說(shuō)明，如果處理不好，將使得創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)面臨創(chuàng)設(shè)方式的風(fēng)險(xiǎn)。

2、市場(chǎng)流動(dòng)性不足的風(fēng)險(xiǎn)

創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)吸引投資者的使其股票的高成長(zhǎng)性和高收益性，但這不可能在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)，與投資者希望能夠快速得到回報(bào)相佐，這一現(xiàn)實(shí)的矛盾會(huì)使投資者失去信心：個(gè)人投資者推出創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，機(jī)構(gòu)投資者在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)外徘徊。這樣的惡性循環(huán)會(huì)使流動(dòng)性不足的情況惡化。

三、我國(guó)創(chuàng)業(yè)板的定價(jià)方式

我國(guó)創(chuàng)業(yè)板是獨(dú)立運(yùn)作的模式，和主板相比，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)有獨(dú)立的交易管理系統(tǒng)和上市標(biāo)準(zhǔn)，完全是另外一個(gè)市場(chǎng)。我國(guó)創(chuàng)業(yè)板是在總結(jié)國(guó)際主要?jiǎng)?chuàng)業(yè)板市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上結(jié)合實(shí)際國(guó)情設(shè)立的，創(chuàng)業(yè)板的股票定價(jià)應(yīng)當(dāng)積極地采用市場(chǎng)化機(jī)制，以符合證券市場(chǎng)發(fā)展的內(nèi)在規(guī)律性和基本模式。

(一)市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制的特征和功能

1、市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制的特征

市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制并非采用固定估值理論或方法作為股票發(fā)行價(jià)，而是尋求真實(shí)的市場(chǎng)供需平衡點(diǎn)。市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制充分提供買賣雙方直接溝通的機(jī)會(huì)并鼓勵(lì)不同類型的投資人參與市場(chǎng)；在市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制下，市場(chǎng)監(jiān)管的主要目標(biāo)在于透過上市規(guī)則、維護(hù)市場(chǎng)秩序，而不是介入商業(yè)協(xié)議和決策。

2、 市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制的功能

定價(jià)機(jī)制的目標(biāo)是要降低因定價(jià)錯(cuò)誤而導(dǎo)致的交易失敗或市場(chǎng)參與者蒙受損失的風(fēng)險(xiǎn)，定價(jià)機(jī)制的市場(chǎng)化程度越高，越有助于降低風(fēng)險(xiǎn)；市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制可帶動(dòng)資本市場(chǎng)全面發(fā)展，包括估值方法的理論和技術(shù)的發(fā)展；市場(chǎng)化定價(jià)可以有效避免道德風(fēng)險(xiǎn)日漸積累。股票定價(jià)是對(duì)主管估值分析的綜合過程，最容易造成監(jiān)管機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)。如在行政定價(jià)方式下，難以避免在公司財(cái)務(wù)報(bào)表上造假的行為，而且監(jiān)管機(jī)構(gòu)控制發(fā)行數(shù)量、發(fā)行價(jià)格、發(fā)行時(shí)間，易使股票道德風(fēng)險(xiǎn)日漸累積。市場(chǎng)化的定價(jià)機(jī)制能有效避免道德風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)股市的健康發(fā)展。

(二)國(guó)際主要?jiǎng)?chuàng)業(yè)板主要IPO定價(jià)模型對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)適用性分析

1、 現(xiàn)金流貼現(xiàn)法

可以作為我國(guó)創(chuàng)業(yè)板定價(jià)的參考。由于在操作中需要對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流量進(jìn)行準(zhǔn)確估計(jì)，而我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市募集資金的公司大多處于成長(zhǎng)期，未來(lái)發(fā)展前景存在不確定性，準(zhǔn)確預(yù)計(jì)未來(lái)現(xiàn)金流量相當(dāng)困難。

2、 市盈率定價(jià)模型

可以作為我國(guó)創(chuàng)業(yè)板定價(jià)的基礎(chǔ)。該模型適用于有盈利且數(shù)值較為穩(wěn)定的公司，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板有持續(xù)經(jīng)營(yíng)和盈利的要求。

3、 動(dòng)態(tài)市盈率估價(jià)法

可以作為我國(guó)創(chuàng)業(yè)板IPO定價(jià)的思路。該模型適用于高速成長(zhǎng)的企業(yè)，但未考慮風(fēng)險(xiǎn)因素，因而可以在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步完善。

4、 經(jīng)濟(jì)附加值定價(jià)法

可以作為我國(guó)創(chuàng)業(yè)板定價(jià)參考。在實(shí)際操作中要對(duì)未來(lái)增長(zhǎng)值進(jìn)行準(zhǔn)確估計(jì)，而我國(guó)創(chuàng)業(yè)板的公司項(xiàng)目投資及風(fēng)險(xiǎn)較大，未來(lái)發(fā)展前景存在不確定性，準(zhǔn)確預(yù)計(jì)未來(lái)增加值很困難。

根據(jù)上述分析，可以以市盈率定價(jià)模型為基礎(chǔ)，根據(jù)現(xiàn)金流貼現(xiàn)法、經(jīng)濟(jì)附加值定價(jià)法并結(jié)合我國(guó)創(chuàng)業(yè)板的實(shí)際情況進(jìn)行修改。

(三)市盈率增強(qiáng)模型

1、模型

2、 說(shuō)明

(1)市盈率增強(qiáng)模型是根據(jù)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板的“特色”進(jìn)行修改的，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板既有存續(xù)期要求：依法設(shè)立且持續(xù)經(jīng)營(yíng)三年以上的股份有限公司；又有盈利要求：最近兩年持續(xù)盈利，最近兩年凈利潤(rùn)累計(jì)不少于1000萬(wàn)元，且持續(xù)增長(zhǎng)；這位該模型提供了堅(jiān)實(shí)的應(yīng)用基礎(chǔ)。

(2)該模型采用客觀發(fā)生的歷史數(shù)據(jù)，不采用估計(jì)數(shù)據(jù)，可有效避免其他模型定價(jià)的隨意性，減少股票定價(jià)的人為調(diào)整。

(3)該模型及考慮高增長(zhǎng)性有考慮風(fēng)險(xiǎn)特征，符合高科技企業(yè)經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)與周期特征。

(4)該模型數(shù)據(jù)易得，計(jì)算難度小，具有廣泛推廣的可操作性。

(5)增長(zhǎng)性調(diào)整系數(shù)采用了收入增長(zhǎng)與利潤(rùn)增長(zhǎng)的平均數(shù)，對(duì)兩種因素的增長(zhǎng)率進(jìn)行了均衡，更加客觀地反映企業(yè)增長(zhǎng)能力，符合創(chuàng)業(yè)板企業(yè)初創(chuàng)期兩種因素不一定同步增長(zhǎng)的特性。

(6)系數(shù)采用深交所中小板可比公司的平均值，由于我國(guó)創(chuàng)業(yè)板設(shè)在深圳，因此值可以通過主板市場(chǎng)上其他可比上市公司股票的市場(chǎng)收益率對(duì)深圳A股綜指的收益率回歸計(jì)算得出來(lái)。深交所中小板作為我國(guó)獨(dú)有的板塊，是主板與創(chuàng)業(yè)板的中間板，其風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)水平與創(chuàng)業(yè)板較為相似。國(guó)外諸如納斯達(dá)克等市場(chǎng)，由于市場(chǎng)環(huán)境、投資者結(jié)構(gòu)、交易規(guī)則與我國(guó)存在較大差異，其系數(shù)參考作用不強(qiáng)。同時(shí)中小板上市公司系數(shù)數(shù)據(jù)容易取得，在券商交易軟件中均有相關(guān)數(shù)據(jù)，但由于β值涉及商業(yè)機(jī)密，在運(yùn)用上存在不便。

持續(xù)的高增長(zhǎng)性是整個(gè)定價(jià)公式的根本前提，否則企業(yè)無(wú)法最終實(shí)現(xiàn)規(guī)模效益，同業(yè)間平均利潤(rùn)率不再有可參照性成長(zhǎng)性修正指標(biāo)和市盈率參照系數(shù)也將失去意義。

(四)創(chuàng)業(yè)板股票發(fā)行價(jià)格機(jī)制

創(chuàng)業(yè)板股票發(fā)行與主板形式并沒有本質(zhì)的區(qū)別，但在總結(jié)主板市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)的基礎(chǔ)上，創(chuàng)業(yè)板需要借鑒國(guó)際發(fā)達(dá)市場(chǎng)的有益做法加以改進(jìn)，值得探討的改進(jìn)措施有以下幾點(diǎn)：首先在發(fā)行規(guī)則中明確賦予主承銷商以超額配售權(quán)，控制股票發(fā)行時(shí)的短期價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)；其次可采用回?fù)軝C(jī)制調(diào)節(jié)機(jī)構(gòu)投資者和一般投資者的比例；最后考慮部分股票存量發(fā)行方式。

結(jié)合國(guó)際和我國(guó)目前IPO發(fā)售方式的經(jīng)驗(yàn)，向?qū)I(yè)從事證券投資的機(jī)構(gòu)投資者詢價(jià)是形成股票發(fā)行價(jià)格的有效方式。機(jī)構(gòu)投資者擁有專門的研究分析人員，有較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)防范和承擔(dān)能力，有條件對(duì)發(fā)行人股票給出反映其內(nèi)在投資價(jià)值的報(bào)價(jià)。這種詢價(jià)機(jī)制符合我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的特點(diǎn)：風(fēng)險(xiǎn)大、難以定價(jià)，這就需要發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者的研究定價(jià)能力，作為證券市場(chǎng)的主要參與者，機(jī)構(gòu)投資者有義務(wù)認(rèn)真研究、誠(chéng)信報(bào)價(jià)，為市場(chǎng)的健康發(fā)展作出應(yīng)有的貢獻(xiàn)。

1、采用網(wǎng)上向機(jī)構(gòu)投資者和一般投資者同等公開發(fā)行的方式

在向機(jī)構(gòu)投資者詢價(jià)，由發(fā)行人和主承銷商確定發(fā)行價(jià)格后，在發(fā)行階段，不再采取網(wǎng)下向機(jī)構(gòu)投資者配售，網(wǎng)上向投資者公開發(fā)行的方式，改為全部網(wǎng)上發(fā)行，采用“網(wǎng)上向機(jī)構(gòu)投資者和一般投資者同等公開發(fā)行”的發(fā)行方式，改變發(fā)行市場(chǎng)的“股權(quán)分置”現(xiàn)象（即對(duì)機(jī)構(gòu)投資者和一般投資者區(qū)別對(duì)待，設(shè)置不同的認(rèn)購(gòu)權(quán)利與限制）。

(1)向機(jī)構(gòu)投資者配售發(fā)售方式主要針對(duì)于股份發(fā)行量大的IPO發(fā)行，為了保證發(fā)行成功，主承銷商一般會(huì)采用這種方式。而我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)主要解決高科技中小企業(yè)融資問題，股本規(guī)模小，公司發(fā)行的股份較少，向機(jī)構(gòu)投資者配售的必要性幾乎不存在。

(2)這種發(fā)行市場(chǎng)的“股權(quán)分置”現(xiàn)象有違“公平”的原則。導(dǎo)致有資金優(yōu)勢(shì)的機(jī)構(gòu)可以在一級(jí)市場(chǎng)通過“打新股”得到大量無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益，而一般投資者沒有同樣的機(jī)會(huì)。我證券市場(chǎng)散戶人數(shù)眾多，比重較大，與國(guó)外證券市場(chǎng)以機(jī)構(gòu)投資者為主的特征存在顯著差異。更加凸顯了這種發(fā)行市場(chǎng)的“股權(quán)分置”現(xiàn)象所引起的不公平現(xiàn)象。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)是一個(gè)嶄新的市場(chǎng)，完全可以采用公平的發(fā)售方式，改變這種“分置”現(xiàn)象。

(3)可以減小創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)IPO首日交易股價(jià)波動(dòng)幅度。由于創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)發(fā)行股份較小，上市交易首日股價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)大，如果采用向機(jī)構(gòu)投資者配售發(fā)行方式，這些配售股份因?yàn)殒i定期的原因不能上市交易，更加減少了市場(chǎng)上可以流通的股份，股價(jià)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步加大。同時(shí)這些鎖定的股份鎖定期過后存在集中減持可能，可能引起股份大幅度下跌風(fēng)險(xiǎn)。

(4)我國(guó)《證券行行與管理辦法》規(guī)定：首次發(fā)行的股票在中小板上市的，發(fā)行人及其主承銷商可以根據(jù)初步詢價(jià)的結(jié)果確定發(fā)行價(jià)格，不再進(jìn)行累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)?？梢钥闯鰟?chuàng)業(yè)板不采取累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)，符合相應(yīng)立法精神。

2、賦予主承銷商“超額配售權(quán)”

由于創(chuàng)業(yè)板的股票發(fā)行采用市場(chǎng)化的方式，創(chuàng)業(yè)板固有的股價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于主板市場(chǎng)，有效地控制這種風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于即將推出的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)就顯得尤為重要。國(guó)際創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)普遍采用賦予主承銷商“超額配售權(quán)”的辦法以穩(wěn)定股價(jià)，大概的做法是：在承銷初步意向書中約定，發(fā)行人授予主承銷商一項(xiàng)選擇權(quán)，即主承銷商可以根據(jù)市場(chǎng)的認(rèn)購(gòu)情況，按統(tǒng)一發(fā)行價(jià)格超額發(fā)售一定比例的股份(一般為15%)。也就是說(shuō)，主承銷商按不超過包銷總額的115%向投資者發(fā)售，發(fā)行人僅取得按包銷額發(fā)售股份所募集的資金，超額配售的資金由主承銷商掌握。新股上市后的一個(gè)月內(nèi)，若市價(jià)跌破發(fā)行價(jià)，主承銷商用超額發(fā)售股份所得資金從二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)回股票，補(bǔ)平因超額配售形成的“空頭”;若市價(jià)高于發(fā)行價(jià)，主承銷商可以要求發(fā)行人增發(fā)這部分股份，分配給對(duì)此超額發(fā)售部分提出認(rèn)購(gòu)申請(qǐng)的投資者，發(fā)行人取得增發(fā)這部分股份所募集的資金。實(shí)質(zhì)上，主承銷商在未動(dòng)用自有資金的情況下，通過行使超額配售選擇權(quán)，平衡市場(chǎng)對(duì)新發(fā)股票的供求，起到穩(wěn)定市價(jià)的作用。鑒于“超額配售權(quán)”對(duì)平衡市場(chǎng)新發(fā)股票的供求，穩(wěn)定市價(jià)的獨(dú)特作用，賦予主承銷商“超額配售權(quán)”是完全必要的。

(五)首批創(chuàng)業(yè)板上市公司分析

首批創(chuàng)業(yè)板上市的10家企業(yè)大多為細(xì)分行業(yè)龍頭或具有較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力，綜合毛利率水平相對(duì)較高，同時(shí)受益于下游行業(yè)高速增長(zhǎng)或市場(chǎng)需求。（如表二、表三）

面對(duì)創(chuàng)業(yè)板首批上市公司發(fā)行的情況以及公司的的實(shí)際情況，面對(duì)創(chuàng)業(yè)板的不同企業(yè)我們需要考慮以下五個(gè)方面：

(1)企業(yè)離屋頂?shù)母叨?。中小企業(yè)往往主營(yíng)業(yè)務(wù)集中于某個(gè)細(xì)分行業(yè)，需要具體分析國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策、細(xì)分市場(chǎng)的市場(chǎng)規(guī)模和行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)情況，這些都決定了企業(yè)未來(lái)的路，即距離屋頂?shù)母叨取?/p>

(2)創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)素質(zhì)。企業(yè)創(chuàng)始人的管理能力以及創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)成員的穩(wěn)定性是需要考慮的因素。

(3)開創(chuàng)能力。企業(yè)研發(fā)產(chǎn)品的能力是一方面，而更重要的是生產(chǎn)能力和市場(chǎng)推廣能力。

(4)發(fā)展?fàn)顩r。創(chuàng)新型企業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r十分重要，在這一路走來(lái)是否有成熟業(yè)務(wù)模式、盈利模式等都會(huì)對(duì)企業(yè)未來(lái)發(fā)展有重要作用。

(5)生命周期。企業(yè)的主營(yíng)產(chǎn)品或服務(wù)是否處于更新?lián)Q代較快的行業(yè)，是否面臨替代性技術(shù)和模式的壓力。

我國(guó)的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)在功能定位、上市企業(yè)定位等方面與主板、中小企業(yè)板相比具有其獨(dú)特性，是一個(gè)市場(chǎng)化設(shè)計(jì)的創(chuàng)新型市場(chǎng)。創(chuàng)業(yè)板新股的定價(jià)機(jī)制一直是全球研究的重點(diǎn)與核心，IPO價(jià)格的形成有兩個(gè)步驟：估值與發(fā)售定價(jià)。通過參考國(guó)外成熟創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)定價(jià)模型，結(jié)合我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的特點(diǎn)，對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)IPO定價(jià)問題進(jìn)行分析，得出以下結(jié)論：

(1)在估值階段，“市盈率增強(qiáng)定價(jià)模型”符合我國(guó)創(chuàng)業(yè)板的特色，綜合考慮了高科技企業(yè)的高盈利性與高風(fēng)險(xiǎn)性。

(2)在發(fā)行階段，“網(wǎng)上向機(jī)構(gòu)投資者和一般投資者同等公開發(fā)行”可以改變對(duì)機(jī)構(gòu)投資者和一般投資者的差別待遇。

(3)“超額配售權(quán)”的作用是：平衡市場(chǎng)新發(fā)股票的供求和穩(wěn)定市價(jià)，介于創(chuàng)業(yè)板的股價(jià)波動(dòng)會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于主板，因此賦予主承銷商“超額配售權(quán)”是符合創(chuàng)業(yè)板實(shí)情的。

我國(guó)的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)開盤后對(duì)于新股價(jià)格的合理性百家爭(zhēng)鳴，對(duì)于新股的定價(jià)機(jī)制是研究的重點(diǎn)，它決定了社會(huì)資源能否有效配置，對(duì)股票上市后價(jià)格與流動(dòng)性以及上市公司的治理將帶來(lái)重大影響。由于我國(guó)創(chuàng)業(yè)板推出時(shí)間還較短，“市盈率增強(qiáng)定價(jià)模型”還需要接受長(zhǎng)時(shí)間的真是市場(chǎng)環(huán)境的檢驗(yàn)，從理論上講，該模型是完全可行的，對(duì)于我國(guó)創(chuàng)業(yè)板具有較大的現(xiàn)實(shí)意義。

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篇8

開設(shè)國(guó)際板的意義

對(duì)發(fā)展我國(guó)資本市場(chǎng)的意義。資本市場(chǎng)的全面開放是我國(guó)資本市場(chǎng)改革發(fā)展和對(duì)外開放的內(nèi)在要求，股票市場(chǎng)國(guó)際化對(duì)于其證券交易所乃至正在建設(shè)中的上海金融中心至關(guān)重要。全球市值排名前十位的證券交易所中，只有上海與孟買證券交易所沒有境外上市公司。目前我國(guó)資本市場(chǎng)的開放程度滯后于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，國(guó)際板的設(shè)立有助于我國(guó)及全球資本的有效配置。有利于提高我國(guó)資本市場(chǎng)的流動(dòng)性和市場(chǎng)效率。同時(shí)，國(guó)際板的建立將吸引海外優(yōu)秀企業(yè)來(lái)華上市，有利于上海證券交易所打造藍(lán)籌股市場(chǎng)，有助于我國(guó)資本市場(chǎng)的擴(kuò)大規(guī)模，加速我國(guó)國(guó)際金融中心的建設(shè)步伐，是國(guó)家經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展戰(zhàn)略的需要[3]。

對(duì)人民幣的國(guó)際化影響。國(guó)際板的建設(shè)相當(dāng)于在國(guó)內(nèi)建立一個(gè)平臺(tái)讓人民幣資本進(jìn)行海外投資，在國(guó)際板上市的公司是境外公司和企業(yè)，這樣就實(shí)現(xiàn)人民幣不出境的海外投資目的，減少以人民幣對(duì)價(jià)的資產(chǎn)在海外投資遭遇的風(fēng)險(xiǎn)和損失（例如平安保險(xiǎn)投資于富通銀行而遭受巨額損失），這樣對(duì)于人民幣貨幣體系也能進(jìn)行有效的管理和控制，其效果如同建立了一個(gè)境內(nèi)的資本海外投資區(qū)。國(guó)際板的建設(shè)將會(huì)進(jìn)一步促進(jìn)我國(guó)外匯儲(chǔ)備管理體制的改革，提高外匯使用效率，有效改變我國(guó)貿(mào)易順差在境內(nèi)、利潤(rùn)在境外的模式。這樣一來(lái)，當(dāng)境外的機(jī)構(gòu)或個(gè)人持有的人民幣達(dá)到相當(dāng)規(guī)模的時(shí)候，就要求人民幣具有長(zhǎng)期儲(chǔ)備價(jià)值，且有相應(yīng)的成熟投資環(huán)境使其保值增值。這就需要一個(gè)包括A股市場(chǎng)在內(nèi)的龐大的人民幣金融市場(chǎng)來(lái)滿易需求。這就要求中國(guó)加快建設(shè)上海這一國(guó)際金融中心，先將其發(fā)展成為一個(gè)區(qū)域性的人民幣國(guó)際清算中心，進(jìn)而發(fā)展成為以人民幣為特色的國(guó)際金融中心[4]。

對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的意義。國(guó)際板的開設(shè)對(duì)于我國(guó)證券公司而言是個(gè)重大利好消息。截至2010年6月，我國(guó)境內(nèi)合法注冊(cè)的證券公司共有106家，總資產(chǎn)達(dá)1.8萬(wàn)億元。目前，我國(guó)券商業(yè)務(wù)服務(wù)對(duì)象主要是國(guó)內(nèi)企業(yè)和本國(guó)國(guó)民。券商的商業(yè)服務(wù)范圍主要在國(guó)內(nèi)證券交易所，在貨幣沒有實(shí)現(xiàn)完全可以兌換、資本項(xiàng)目尚未開放的情況下，QD-II所占市場(chǎng)份額極少。國(guó)際板的開設(shè)，將為國(guó)內(nèi)券商開拓新的業(yè)務(wù)及為海外企業(yè)在國(guó)內(nèi)上市提供證券發(fā)行、承銷業(yè)務(wù)等國(guó)際經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。這不僅有助于提高我國(guó)券商的整體盈利水平和國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，也能促使證券相關(guān)行業(yè)提升自身的業(yè)務(wù)素養(yǎng)，增強(qiáng)金融服務(wù)的水平和競(jìng)爭(zhēng)力。

國(guó)際板的開設(shè)，當(dāng)前我國(guó)國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)的估值體系將受到重大影響。上市公司過高的市盈率將會(huì)因國(guó)際板的推出而降低，逐步降低到合理范圍。因?yàn)樵趪?guó)際板上市的外資企業(yè)基本都是國(guó)際跨國(guó)公司，一般在其他海外市場(chǎng)也有上市，一般來(lái)說(shuō)，海外市場(chǎng)的平均市盈率低于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的平均市盈率，境內(nèi)上市的外資企業(yè)的市盈率會(huì)參照海外市場(chǎng)上市的市盈率，而境內(nèi)同行業(yè)的內(nèi)資上市公司的整體平均市盈率也會(huì)比照國(guó)際板相應(yīng)公司的市盈率，這樣國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)現(xiàn)行的估值水平將會(huì)明顯降低。

開設(shè)國(guó)際板需要注意和有待完善的問題

國(guó)際板的開設(shè)是否會(huì)推動(dòng)人民幣國(guó)際化

國(guó)際板的開設(shè)，是變相的資本管制放松。當(dāng)前人民幣仍不能自由兌換、資本項(xiàng)目的運(yùn)作仍在國(guó)內(nèi)相關(guān)部門的嚴(yán)格管制的條件下。這種跨越和進(jìn)步，對(duì)當(dāng)前的金融體系、金融監(jiān)管等一系列相關(guān)體制是一種改革、一種試驗(yàn)。國(guó)際板的開設(shè)必將實(shí)行以人民幣為結(jié)算貨幣的交易規(guī)則，這是人民幣朝向自由流通邁出的關(guān)鍵一步。以人民幣為結(jié)算貨幣交易規(guī)則，使得在國(guó)際板上市的境外公司將獲得人民幣融資，同時(shí)所有參與二級(jí)市場(chǎng)交易的機(jī)構(gòu)包括外資機(jī)構(gòu)，也必須使用人民幣進(jìn)行清算。這無(wú)疑加速推動(dòng)了人民幣作為儲(chǔ)備貨幣和全球流動(dòng)貨幣的進(jìn)程。在人民幣沒有（部分）取代美元成為儲(chǔ)備貨幣和結(jié)算貨幣的情況下，國(guó)際板的交易實(shí)則就是一場(chǎng)以我國(guó)實(shí)體資源，借助人民幣和美元為媒介，來(lái)?yè)Q取外資公司股票這一虛擬票證的交易。未來(lái)只有當(dāng)人民幣實(shí)現(xiàn)充當(dāng)儲(chǔ)備貨幣和結(jié)算貨幣，才能真正意義上以人民幣來(lái)?yè)Q取外資國(guó)企業(yè)股權(quán)。例如，20世紀(jì)80年代，日本曾開設(shè)國(guó)際板以吸引了127家外資公司前去上市，隨后引發(fā)東京證券一路走低，最終外資企業(yè)逐步退市，到2003年日本的國(guó)際板便消失了。

目前開設(shè)國(guó)際板與之相關(guān)配套的機(jī)制是否健全

當(dāng)前我國(guó)資本市場(chǎng)現(xiàn)有的制度性缺陷還未解決。我國(guó)證券市場(chǎng)現(xiàn)行的新股發(fā)行體制是IPO詢價(jià)制+網(wǎng)上定價(jià)方式。新股發(fā)行制度受政府過多干預(yù)，上市資格已經(jīng)變成一種資源，這類現(xiàn)象如果不改變，將會(huì)在國(guó)際板上市初期引發(fā)矛盾。表面上是市場(chǎng)化運(yùn)作，實(shí)際操作的過程中，與之配套的監(jiān)管政策出現(xiàn)真空，例如在創(chuàng)業(yè)板的推進(jìn)過程中，出現(xiàn)了三高超募、業(yè)績(jī)變臉、50倍以上過高市盈率等一系列問題。這種種問題的出現(xiàn)一方面使得我國(guó)金融資本市場(chǎng)本身的科學(xué)性和穩(wěn)固性受到挑戰(zhàn)，出現(xiàn)暴漲暴跌的行情。另一方面，凸顯了目前我國(guó)金融監(jiān)管體系中各種制度銜接不到位，跨部門協(xié)作監(jiān)管的力度不夠。如果這一系列的問題得不到有效解決，那么我國(guó)金融資本市場(chǎng)將難以承載國(guó)際板之重。

另外，國(guó)際板的推出，需要一系列有針對(duì)性的配套機(jī)制來(lái)保駕護(hù)航。為在國(guó)際板上市的公司單獨(dú)制定一套相應(yīng)的法律規(guī)范，是不現(xiàn)實(shí)的也是行不通的。更多的應(yīng)從有利于我國(guó)金融資本市場(chǎng)長(zhǎng)久健康的發(fā)展方面考慮：一方面，要開通國(guó)際板，必須要解決人民幣還沒能實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目下的自由兌換的問題，我國(guó)的現(xiàn)行貨幣政策就必須進(jìn)行適當(dāng)調(diào)整。因此，另一方面，我國(guó)金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)協(xié)調(diào)性尚需提高。我國(guó)現(xiàn)行的一行三會(huì)體制依然沒有完全理順，此時(shí)開設(shè)國(guó)際板，需要國(guó)內(nèi)各個(gè)金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)的通力合作。

在會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和財(cái)務(wù)報(bào)告方面，存在我國(guó)國(guó)情需要與國(guó)際接軌的問題。首先要求申請(qǐng)國(guó)際板上市的境外企業(yè)參照?qǐng)?zhí)行國(guó)內(nèi)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則及財(cái)務(wù)報(bào)告是不現(xiàn)實(shí)。如果完全按照我國(guó)現(xiàn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和財(cái)務(wù)報(bào)告的上市條例，最終結(jié)果很可能沒有一家公司來(lái)上市。因?yàn)橐粋€(gè)國(guó)際跨國(guó)公司在很多國(guó)家都有不同的資產(chǎn)，如果都用我國(guó)的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則重新審計(jì)，同樣的數(shù)據(jù)不同的方式做兩次，成本太高。從國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則轉(zhuǎn)成我國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，成本少則五六百萬(wàn)美元，多則上千萬(wàn)美元，而且不是一次性的。目前業(yè)內(nèi)普遍猜測(cè)可接受的規(guī)則是，允許境外公司采用國(guó)際通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，一旦與我國(guó)內(nèi)財(cái)會(huì)制度有出入之處，需單獨(dú)做出相應(yīng)的解釋。

目前開設(shè)國(guó)際版不利于金融資本市場(chǎng)的穩(wěn)定

2011年的全國(guó)證券期貨會(huì)議曾把“推出國(guó)際板”列為2011年的重要任務(wù)，證監(jiān)會(huì)和上海市政府也曾5次發(fā)出“國(guó)際板即將推出”的信息，結(jié)果是引起了市場(chǎng)5次暴跌，累積跌幅11.4%。是否推出國(guó)際板并不代表中國(guó)資本市場(chǎng)與國(guó)際接軌，真正做到與國(guó)際接軌就應(yīng)該像香港一樣，股票市盈率要跟國(guó)際接軌，整個(gè)制度要跟國(guó)際接軌。

篇9

我國(guó)建設(shè)國(guó)際板的設(shè)想，最早于2007年4月就公之于眾。上海證券交易所創(chuàng)新試驗(yàn)室《市場(chǎng)質(zhì)量報(bào)告》，建議“在境內(nèi)交易所開設(shè)國(guó)際板?！?007年5月，證監(jiān)會(huì)向部分券商下發(fā)《境外中資控股上市公司在境內(nèi)首次公開發(fā)行股票試點(diǎn)辦法（草案），為紅籌公司回歸A股確定了初步門檻和規(guī)范。我國(guó)政府希望把上海建成一個(gè)國(guó)際性金融中心，而國(guó)際金融中心的標(biāo)志之一就是交易市場(chǎng)全面開放，因此在滬市開設(shè)“國(guó)際板”是其建設(shè)國(guó)際金融中心非常重要的一步。至于它是不是叫“國(guó)際板”并不重要，是單獨(dú)一個(gè)“國(guó)際板”還是直接上市也只是個(gè)形式問題，最重要的是能引入國(guó)際跨國(guó)公司到A股市場(chǎng)來(lái)上市。另一方面，國(guó)際跨國(guó)公司希望我國(guó)證券市場(chǎng)上市的意愿很強(qiáng)烈。聯(lián)合利華早在2003年就公開表示想要在A股上市，陸續(xù)還有匯豐銀行、渣打銀行、東亞銀行等表示過這個(gè)意愿[2]。

開設(shè)國(guó)際板的意義

對(duì)發(fā)展我國(guó)資本市場(chǎng)的意義。資本市場(chǎng)的全面開放是我國(guó)資本市場(chǎng)改革發(fā)展和對(duì)外開放的內(nèi)在要求，股票市場(chǎng)國(guó)際化對(duì)于其證券交易所乃至正在建設(shè)中的上海金融中心至關(guān)重要。全球市值排名前十位的證券交易所中，只有上海與孟買證券交易所沒有境外上市公司。目前我國(guó)資本市場(chǎng)的開放程度滯后于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，國(guó)際板的設(shè)立有助于我國(guó)及全球資本的有效配置。有利于提高我國(guó)資本市場(chǎng)的流動(dòng)性和市場(chǎng)效率。同時(shí)，國(guó)際板的建立將吸引海外優(yōu)秀企業(yè)來(lái)華上市，有利于上海證券交易所打造藍(lán)籌股市場(chǎng)，有助于我國(guó)資本市場(chǎng)的擴(kuò)大規(guī)模，加速我國(guó)國(guó)際金融中心的建設(shè)步伐，是國(guó)家經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展戰(zhàn)略的需要[3]。對(duì)人民幣的國(guó)際化影響。國(guó)際板的建設(shè)相當(dāng)于在國(guó)內(nèi)建立一個(gè)平臺(tái)讓人民幣資本進(jìn)行海外投資，在國(guó)際板上市的公司是境外公司和企業(yè)，這樣就實(shí)現(xiàn)人民幣不出境的海外投資目的，減少以人民幣對(duì)價(jià)的資產(chǎn)在海外投資遭遇的風(fēng)險(xiǎn)和損失（例如平安保險(xiǎn)投資于富通銀行而遭受巨額損失），這樣對(duì)于人民幣貨幣體系也能進(jìn)行有效的管理和控制，其效果如同建立了一個(gè)境內(nèi)的資本海外投資區(qū)。國(guó)際板的建設(shè)將會(huì)進(jìn)一步促進(jìn)我國(guó)外匯儲(chǔ)備管理體制的改革，提高外匯使用效率，有效改變我國(guó)貿(mào)易順差在境內(nèi)、利潤(rùn)在境外的模式。這樣一來(lái)，當(dāng)境外的機(jī)構(gòu)或個(gè)人持有的人民幣達(dá)到相當(dāng)規(guī)模的時(shí)候，就要求人民幣具有長(zhǎng)期儲(chǔ)備價(jià)值，且有相應(yīng)的成熟投資環(huán)境使其保值增值。這就需要一個(gè)包括A股市場(chǎng)在內(nèi)的龐大的人民幣金融市場(chǎng)來(lái)滿易需求。這就要求中國(guó)加快建設(shè)上海這一國(guó)際金融中心，先將其發(fā)展成為一個(gè)區(qū)域性的人民幣國(guó)際清算中心，進(jìn)而發(fā)展成為以人民幣為特色的國(guó)際金融中心[4]。

對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的意義。國(guó)際板的開設(shè)對(duì)于我國(guó)證券公司而言是個(gè)重大利好消息。截至2010年6月，我國(guó)境內(nèi)合法注冊(cè)的證券公司共有106家，總資產(chǎn)達(dá)1.8萬(wàn)億元。目前，我國(guó)券商業(yè)務(wù)服務(wù)對(duì)象主要是國(guó)內(nèi)企業(yè)和本國(guó)國(guó)民。券商的商業(yè)服務(wù)范圍主要在國(guó)內(nèi)證券交易所，在貨幣沒有實(shí)現(xiàn)完全可以兌換、資本項(xiàng)目尚未開放的情況下，QD-II所占市場(chǎng)份額極少。國(guó)際板的開設(shè)，將為國(guó)內(nèi)券商開拓新的業(yè)務(wù)及為海外企業(yè)在國(guó)內(nèi)上市提供證券發(fā)行、承銷業(yè)務(wù)等國(guó)際經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。這不僅有助于提高我國(guó)券商的整體盈利水平和國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，也能促使證券相關(guān)行業(yè)提升自身的業(yè)務(wù)素養(yǎng)，增強(qiáng)金融服務(wù)的水平和競(jìng)爭(zhēng)力。國(guó)際板的開設(shè)，當(dāng)前我國(guó)國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)的估值體系將受到重大影響。上市公司過高的市盈率將會(huì)因國(guó)際板的推出而降低，逐步降低到合理范圍。因?yàn)樵趪?guó)際板上市的外資企業(yè)基本都是國(guó)際跨國(guó)公司，一般在其他海外市場(chǎng)也有上市，一般來(lái)說(shuō)，海外市場(chǎng)的平均市盈率低于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的平均市盈率，境內(nèi)上市的外資企業(yè)的市盈率會(huì)參照海外市場(chǎng)上市的市盈率，而境內(nèi)同行業(yè)的內(nèi)資上市公司的整體平均市盈率也會(huì)比照國(guó)際板相應(yīng)公司的市盈率，這樣國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)現(xiàn)行的估值水平將會(huì)明顯降低。

開設(shè)國(guó)際板需要注意和有待完善的問題

國(guó)際板的開設(shè)是否會(huì)推動(dòng)人民幣國(guó)際化

國(guó)際板的開設(shè)，是變相的資本管制放松。當(dāng)前人民幣仍不能自由兌換、資本項(xiàng)目的運(yùn)作仍在國(guó)內(nèi)相關(guān)部門的嚴(yán)格管制的條件下。這種跨越和進(jìn)步，對(duì)當(dāng)前的金融體系、金融監(jiān)管等一系列相關(guān)體制是一種改革、一種試驗(yàn)。國(guó)際板的開設(shè)必將實(shí)行以人民幣為結(jié)算貨幣的交易規(guī)則，這是人民幣朝向自由流通邁出的關(guān)鍵一步。以人民幣為結(jié)算貨幣交易規(guī)則，使得在國(guó)際板上市的境外公司將獲得人民幣融資，同時(shí)所有參與二級(jí)市場(chǎng)交易的機(jī)構(gòu)包括外資機(jī)構(gòu)，也必須使用人民幣進(jìn)行清算。這無(wú)疑加速推動(dòng)了人民幣作為儲(chǔ)備貨幣和全球流動(dòng)貨幣的進(jìn)程。在人民幣沒有（部分）取代美元成為儲(chǔ)備貨幣和結(jié)算貨幣的情況下，國(guó)際板的交易實(shí)則就是一場(chǎng)以我國(guó)實(shí)體資源，借助人民幣和美元為媒介，來(lái)?yè)Q取外資公司股票這一虛擬票證的交易。未來(lái)只有當(dāng)人民幣實(shí)現(xiàn)充當(dāng)儲(chǔ)備貨幣和結(jié)算貨幣，才能真正意義上以人民幣來(lái)?yè)Q取外資國(guó)企業(yè)股權(quán)。例如，20世紀(jì)80年代，日本曾開設(shè)國(guó)際板以吸引了127家外資公司前去上市，隨后引發(fā)東京證券一路走低，最終外資企業(yè)逐步退市，到2003年日本的國(guó)際板便消失了。

目前開設(shè)國(guó)際板與之相關(guān)配套的機(jī)制是否健全

當(dāng)前我國(guó)資本市場(chǎng)現(xiàn)有的制度性缺陷還未解決。我國(guó)證券市場(chǎng)現(xiàn)行的新股發(fā)行體制是IPO詢價(jià)制+網(wǎng)上定價(jià)方式。新股發(fā)行制度受政府過多干預(yù)，上市資格已經(jīng)變成一種資源，這類現(xiàn)象如果不改變，將會(huì)在國(guó)際板上市初期引發(fā)矛盾。表面上是市場(chǎng)化運(yùn)作，實(shí)際操作的過程中，與之配套的監(jiān)管政策出現(xiàn)真空，例如在創(chuàng)業(yè)板的推進(jìn)過程中，出現(xiàn)了三高超募、業(yè)績(jī)變臉、50倍以上過高市盈率等一系列問題。這種種問題的出現(xiàn)一方面使得我國(guó)金融資本市場(chǎng)本身的科學(xué)性和穩(wěn)固性受到挑戰(zhàn)，出現(xiàn)暴漲暴跌的行情。另一方面，凸顯了目前我國(guó)金融監(jiān)管體系中各種制度銜接不到位，跨部門協(xié)作監(jiān)管的力度不夠。如果這一系列的問題得不到有效解決，那么我國(guó)金融資本市場(chǎng)將難以承載國(guó)際板之重。另外，國(guó)際板的推出，需要一系列有針對(duì)性的配套機(jī)制來(lái)保駕護(hù)航。為在國(guó)際板上市的公司單獨(dú)制定一套相應(yīng)的法律規(guī)范，是不現(xiàn)實(shí)的也是行不通的。

更多的應(yīng)從有利于我國(guó)金融資本市場(chǎng)長(zhǎng)久健康的發(fā)展方面考慮：一方面，要開通國(guó)際板，必須要解決人民幣還沒能實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目下的自由兌換的問題，我國(guó)的現(xiàn)行貨幣政策就必須進(jìn)行適當(dāng)調(diào)整。因此，另一方面，我國(guó)金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)協(xié)調(diào)性尚需提高。我國(guó)現(xiàn)行的一行三會(huì)體制依然沒有完全理順，此時(shí)開設(shè)國(guó)際板，需要國(guó)內(nèi)各個(gè)金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)的通力合作。在會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和財(cái)務(wù)報(bào)告方面，存在我國(guó)國(guó)情需要與國(guó)際接軌的問題。首先要求申請(qǐng)國(guó)際板上市的境外企業(yè)參照?qǐng)?zhí)行國(guó)內(nèi)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則及財(cái)務(wù)報(bào)告是不現(xiàn)實(shí)。如果完全按照我國(guó)現(xiàn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和財(cái)務(wù)報(bào)告的上市條例，最終結(jié)果很可能沒有一家公司來(lái)上市。因?yàn)橐粋€(gè)國(guó)際跨國(guó)公司在很多國(guó)家都有不同的資產(chǎn)，如果都用我國(guó)的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則重新審計(jì)，同樣的數(shù)據(jù)不同的方式做兩次，成本太高。從國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則轉(zhuǎn)成我國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，成本少則五六百萬(wàn)美元，多則上千萬(wàn)美元，而且不是一次性的。目前業(yè)內(nèi)普遍猜測(cè)可接受的規(guī)則是，允許境外公司采用國(guó)際通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，一旦與我國(guó)內(nèi)財(cái)會(huì)制度有出入之處，需單獨(dú)做出相應(yīng)的解釋。

篇10

那么，在如此復(fù)雜的現(xiàn)象中，如何理性地看待本輪新股發(fā)行體制改革和現(xiàn)行的新股發(fā)行制度?目前A股IPO的一，二級(jí)市場(chǎng)定價(jià)是否存在偏差，其背后的根源是什么?

本文選取了全流通時(shí)期(2006年6月19日至2010年12月31日)滬深兩市新上市的全部A股共717只。數(shù)據(jù)包括三個(gè)部分：1)新股發(fā)行及二級(jí)市場(chǎng)回報(bào)數(shù)據(jù)，包括股票代碼、發(fā)行價(jià)。發(fā)行市盈率(攤薄)。上市日期、發(fā)行日期、上市板塊、上市首日收盤價(jià)、上市以來(lái)市場(chǎng)表現(xiàn)、發(fā)行后總股本、行業(yè)等；2)IPO股票財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，包括新股上市最近會(huì)計(jì)年度的資本結(jié)構(gòu)、償債能力，盈利能力，營(yíng)運(yùn)效率等；3)存續(xù)期在2006年6月至2010年12月的上市公司月度市盈率數(shù)據(jù)。在實(shí)證分析中，涉及利用財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的部分，剔除了金融行業(yè)以及數(shù)據(jù)不全的樣本股，剩余645只新股。其余部分使用全部樣本股――717只新股。

本文分別以一，二市場(chǎng)市場(chǎng)價(jià)格為因變量，以公司上市前最近年度的財(cái)務(wù)指標(biāo)作為內(nèi)在價(jià)值的變量，進(jìn)行回歸分析，觀察財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)一、二級(jí)市場(chǎng)定價(jià)的解釋力。通過回歸分析，發(fā)現(xiàn)了一些重要結(jié)論(因篇幅關(guān)系，回歸過程略去)。

(一)通過回歸結(jié)果表明，一級(jí)市場(chǎng)價(jià)格與財(cái)務(wù)指標(biāo)的關(guān)聯(lián)度較高，一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)有一定合理性。同時(shí)新股發(fā)行體制改革顯著提高了一級(jí)市場(chǎng)價(jià)格，不同上市板塊發(fā)行價(jià)存在顯著差別。

(二)通過回歸結(jié)果表明，二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格與財(cái)務(wù)指標(biāo)關(guān)聯(lián)度低于一級(jí)市場(chǎng)價(jià)格。同時(shí)新股發(fā)行體制改革顯著提高了二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格，不同上市板塊新股首日收盤價(jià)存在顯著差別。

(三)從整個(gè)樣本區(qū)間的回歸結(jié)果看，一，二級(jí)市場(chǎng)定價(jià)都與財(cái)務(wù)指標(biāo)顯著相關(guān)，但相對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)，財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)的解釋能力更高。說(shuō)明一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)更關(guān)注內(nèi)在價(jià)值，較二級(jí)市場(chǎng)合理。新股發(fā)行體制改革后，一。二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格都有明顯提高。不同上市板塊新股的一，二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格均存在顯著差別。

(四)新股發(fā)行體制改革之前，一、二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格與財(cái)務(wù)指標(biāo)的關(guān)聯(lián)度差別不大，一級(jí)市場(chǎng)價(jià)格的回歸模型的調(diào)整略高于二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格的回歸模型。而新股發(fā)行體制改革之后，財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)的解釋能力大幅提高，回歸模型的調(diào)整明顯高于二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格的回歸模型。這一方面說(shuō)明新股一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)相對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)更加合理，另一方面也說(shuō)明新一輪的市場(chǎng)化改革提高了發(fā)行定價(jià)的內(nèi)在約束，一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)更加關(guān)注新股的內(nèi)在價(jià)值，這與改革的預(yù)期目標(biāo)是相一致的。

(五)一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)的絕對(duì)水平分析

1)發(fā)行市盈率

表1，表2顯示，新股發(fā)行體制改革后，IPO市盈率迅速飆升，2009年均值為51.73倍，比2008年IPO關(guān)閘前增長(zhǎng)了93.5％，2010年再創(chuàng)新高，達(dá)到58.78倍。

當(dāng)二級(jí)市場(chǎng)不認(rèn)可一級(jí)市場(chǎng)過高的發(fā)行市盈率時(shí)，首日破發(fā)的現(xiàn)象開始出現(xiàn)。2010年A股349只上市新股中有26只首日破發(fā)；2011年1至2月A股59只上市新股中有19只首日破發(fā)，約占了新股發(fā)行總量的1／3。

2)一級(jí)市場(chǎng)價(jià)格與上市后股價(jià)對(duì)比分析

根據(jù)表3，改革前，約80％或以上的新股發(fā)行價(jià)低于上市后股價(jià)，說(shuō)明新股發(fā)行體制改革之前，以上市后股票價(jià)格為真實(shí)價(jià)值，新股發(fā)行價(jià)大體是偏低的。改革后，新股發(fā)行價(jià)高于上市后股價(jià)的比例明顯提高，尤其是2010年，上市后90天、180天、360天破發(fā)的新股比例分別達(dá)到了18％、25.5％。42.1％。結(jié)合新股發(fā)行市盈率的分析可以看出，改革后一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)有偏高的趨勢(shì)。

(六)二級(jí)市場(chǎng)定價(jià)的絕對(duì)水平分析

表4說(shuō)明，整個(gè)樣本區(qū)間，二級(jí)市場(chǎng)的定價(jià)普遍偏高，新股發(fā)行體制改革并沒有改善這種狀況。新股發(fā)行制度與一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)偏差

在現(xiàn)行的新股發(fā)行制度下，一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)有天然的“高價(jià)沖動(dòng)”。

審核制度：審核制度與定價(jià)制度的非同步市場(chǎng)化是導(dǎo)致一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)越來(lái)越高的根本原因。此次新股發(fā)行體制改革旨在推動(dòng)定價(jià)的進(jìn)一步市場(chǎng)化，強(qiáng)調(diào)淡化行政指導(dǎo)，這一方面使新股定價(jià)越來(lái)越接近市場(chǎng)化的目標(biāo)。另一方面也使審核制度與定價(jià)制度的矛盾進(jìn)一步突出，產(chǎn)生了畸形的市場(chǎng)化效果。

首先，核準(zhǔn)制下新股發(fā)行仍受供應(yīng)控制，本質(zhì)上是一種壟斷，而壟斷下的市場(chǎng)化定價(jià)只能產(chǎn)生壟斷高價(jià)，現(xiàn)行的核準(zhǔn)制較審批制而言是一個(gè)巨大的進(jìn)步。然而核準(zhǔn)制下證券監(jiān)管部門仍然控制著新股發(fā)行的數(shù)量和節(jié)奏，本質(zhì)上仍存在供應(yīng)控制。在此背景下進(jìn)行定價(jià)市場(chǎng)化改革，并不能達(dá)到真正的市場(chǎng)化，反而是畸形的、扭曲的，甚至?xí)霈F(xiàn)比行政控制更糟糕的結(jié)果，如同2009年JPO重啟后出現(xiàn)的情況，只會(huì)使發(fā)行市盈率、發(fā)行價(jià)越來(lái)越高，因?yàn)楣┙o壟斷下產(chǎn)生的只能是壟斷價(jià)格，而不可能是完全競(jìng)爭(zhēng)下的市場(chǎng)化價(jià)格。

其次，核準(zhǔn)制下有“政府擔(dān)?！敝?，容易誤導(dǎo)投資者盲目追捧新股，忽視對(duì)上市公司質(zhì)量的分析，從而導(dǎo)致新股供不應(yīng)求，價(jià)格水漲船高。中國(guó)證監(jiān)會(huì)的行使核準(zhǔn)權(quán)的重要制度是發(fā)行審核委員會(huì)專家決策制度，這一制度旨在嚴(yán)格把關(guān)市場(chǎng)準(zhǔn)入。提高上市公司質(zhì)量。制度設(shè)計(jì)的本意是好的，但卻向廣大投資者傳達(dá)了這樣的信息：過會(huì)的上市公司都是經(jīng)過專家把關(guān)。政府審核的。這就使大部分投資者，尤其是缺乏投資分析能力的散戶投資者喪失了鑒別上市新股的激勵(lì)。

定價(jià)制度：此次新股發(fā)行體制改革引進(jìn)的推薦類詢價(jià)機(jī)構(gòu)可能會(huì)增強(qiáng)券商操控發(fā)行價(jià)的能力。一般來(lái)說(shuō)，券商在詢價(jià)過程中會(huì)利用信息不對(duì)稱操縱發(fā)行價(jià)。而推薦類詢價(jià)機(jī)構(gòu)更容易受到券商的引導(dǎo)或積極配合券商。證券監(jiān)管部門引入推薦類詢價(jià)機(jī)構(gòu)，主要是將私募納入詢價(jià)對(duì)象，充實(shí)網(wǎng)下機(jī)構(gòu)投資者，促進(jìn)網(wǎng)下配售的競(jìng)爭(zhēng)。但對(duì)于私募來(lái)說(shuō)。只有成為推薦類詢價(jià)機(jī)構(gòu)才能參與打新。而這一權(quán)利掌握在券商手中，如果私募在新股詢價(jià)中參

與不積極，或被券商認(rèn)為報(bào)價(jià)不合理，就面臨被剔出推薦類詢價(jià)機(jī)構(gòu)名單的風(fēng)險(xiǎn)。因此在新股詢價(jià)過程中，這些推薦類詢價(jià)機(jī)構(gòu)更容易受券商引導(dǎo)，從而提高了券商對(duì)發(fā)行價(jià)的操縱能力。

承銷制度：新股發(fā)行體制改革后，承銷商與發(fā)行人利益連接機(jī)制愈發(fā)緊密，導(dǎo)致承銷商，保薦機(jī)構(gòu)有充分的激勵(lì)包裝擬上市公司、提高發(fā)行價(jià)，而無(wú)法保持公正獨(dú)立。1)不合理的承銷費(fèi)率導(dǎo)致高發(fā)行價(jià)的激勵(lì)。目前的承銷費(fèi)率是按募集資金總額比例逐級(jí)累加的，上市公司募集資金越多，承銷商承銷收入也就越多，超募資金部分的收入更是不菲。這使得券商想方設(shè)法抬高新股發(fā)行價(jià)。如提高投資價(jià)值報(bào)告的價(jià)值評(píng)估、引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者報(bào)高價(jià)等。2)創(chuàng)業(yè)板開板后，“保薦+直投”業(yè)務(wù)模式為券商創(chuàng)造了豐厚利潤(rùn)，使券商和發(fā)行人進(jìn)一步結(jié)合成利益共同體。由于券商“保薦+直投”投資周期短。參股成本低，而創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的估值水平整體較高，這一業(yè)務(wù)為券商帶來(lái)了巨額的經(jīng)濟(jì)利益。據(jù)東方證券一份報(bào)告預(yù)測(cè)，2010年共有四家券商的直投項(xiàng)目將產(chǎn)生收益，累計(jì)可兌現(xiàn)的投資收益將高達(dá)19億元。在巨額直投收入的刺激下，券商包裝上市、突擊入股等各種腐敗行為滋生，完全失去了中介機(jī)構(gòu)應(yīng)有的獨(dú)立性和公正性。

新股發(fā)行制度與二級(jí)市場(chǎng)定價(jià)偏差

審核制度：核準(zhǔn)制下一方面新股供應(yīng)受到壟斷控制，JPO股票仍是供不應(yīng)求的稀缺資源，另一方面隱性“政府擔(dān)?！钡拇嬖谑雇顿Y者盲目迷信和追捧新股，前者限制了供給，后者擴(kuò)大了需求，從而導(dǎo)致新股供求嚴(yán)重失衡，二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格飆高也不難理解。

交易制度：新股上市首日無(wú)漲跌幅限制的交易制度進(jìn)一步助長(zhǎng)了二級(jí)市場(chǎng)的投機(jī)，推高了新股首日的收盤價(jià)。目前，由于新股上市首日不設(shè)漲跌幅限制，并實(shí)行T+1的交易機(jī)制，為新股上市后被資金爆炒埋下了隱患。一些參與新股申購(gòu)的機(jī)構(gòu)利用首日無(wú)漲跌幅限制的規(guī)則，瘋狂抬高股價(jià)，再利用次日開始的跌幅限制逐步出貨。首日瘋狂爆炒后，大多數(shù)新股的收盤價(jià)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了其內(nèi)在價(jià)值，正如本文實(shí)證分析中所看到的。未來(lái)的3個(gè)月甚至1年時(shí)間股價(jià)都無(wú)法超過其首日收盤價(jià)，甚至長(zhǎng)期處于下行的頹勢(shì)，從而給首日買入新股的投資者造成了很大的損失。

推進(jìn)審核市場(chǎng)化加大監(jiān)管力度

通過對(duì)全流通時(shí)期我國(guó)A股市場(chǎng)新股的一、二級(jí)市場(chǎng)定價(jià)的對(duì)比研究，結(jié)合新股發(fā)行制度改革。得出以下結(jié)論：

一、二級(jí)市場(chǎng)定價(jià)的分析表明，從價(jià)格對(duì)內(nèi)在價(jià)值的反應(yīng)程度來(lái)看，整個(gè)樣本期間一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)相對(duì)二級(jí)市場(chǎng)定價(jià)更加合理，在新股發(fā)行體改改革后一級(jí)市場(chǎng)的定價(jià)效率有所提高；從價(jià)格的絕對(duì)水平來(lái)看，整個(gè)樣本區(qū)間二級(jí)市場(chǎng)定價(jià)普遍偏高，而一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)在改革后有偏高的趨勢(shì)。

導(dǎo)致一、二級(jí)市場(chǎng)定價(jià)存在偏差的根本原因是新股發(fā)行制度內(nèi)部改革步伐的脫節(jié)產(chǎn)生了畸形市場(chǎng)化。新股發(fā)行體制改革后，逐漸淡化了窗口指導(dǎo)，意在推進(jìn)定價(jià)的進(jìn)一步市場(chǎng)化，但審核制度仍是控制供給和提供隱性“政府擔(dān)?！钡暮藴?zhǔn)制，這種制度下新股供給有限，需求龐大，價(jià)格自然提高。同時(shí)現(xiàn)行的承銷制度下券商和發(fā)行人利益連接機(jī)制過于緊密，有很強(qiáng)的提高發(fā)行價(jià)的激勵(lì)，而定價(jià)制度尤其是推薦類詢價(jià)機(jī)構(gòu)的引入又提高了券商對(duì)發(fā)行價(jià)的操縱能力。因此，一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)越來(lái)越高。新股二級(jí)市場(chǎng)定價(jià)過高一方面是由于核準(zhǔn)制下新股供求嚴(yán)重失衡，另一方面是由于首日無(wú)漲跌幅限制的交易制度進(jìn)一步助長(zhǎng)了二級(jí)市場(chǎng)的投機(jī)。

為改變目前一級(jí)市場(chǎng)尤其是創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)定價(jià)越來(lái)越高的趨勢(shì)，抑制二級(jí)市場(chǎng)投資者對(duì)新股上市首日的非理性投機(jī)，必須對(duì)現(xiàn)行的新股發(fā)行制度進(jìn)行更深入的、全面的改革。

審核制度：從核準(zhǔn)制過渡到注冊(cè)制，實(shí)現(xiàn)新股供應(yīng)的市場(chǎng)化選擇機(jī)制。注冊(cè)制下。監(jiān)管部門只負(fù)責(zé)審查發(fā)行申請(qǐng)人提供的信息和資料是否履行了信息披露義務(wù)，而不進(jìn)行實(shí)質(zhì)判斷。這意味著，新股發(fā)行的數(shù)量和速度不受監(jiān)管部門控制，而取決于宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和資本市場(chǎng)的供求；新股能否發(fā)行上市不由發(fā)審委決斷，而取決于投資者對(duì)該公司的預(yù)期和信心。這一方面可大大緩解目前市場(chǎng)上新股供不應(yīng)求的狀況，改變新股作為壟斷稀缺資源的現(xiàn)狀；另一方面，監(jiān)管部門只做形式審查的安排，意味著打新的風(fēng)險(xiǎn)大大提高，這將迫使投資者更審慎地分析研究新股、做出投資者決策，而不會(huì)盲目“炒新”。當(dāng)然這對(duì)投資者的投資分析能力有一定的要求，需要配套的風(fēng)險(xiǎn)提示、投資者教育。但不能以此為借口，因噎廢食。實(shí)際上不論是在審批制、還是在核準(zhǔn)制下，擬上市公司包裝上市、魚目混珠的不在少數(shù)，專家審核也不能完全保證擬上市公司的質(zhì)量。與其讓政府擔(dān)保的外衣蒙蔽投資者的眼睛，不如讓投資者有自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的穩(wěn)定預(yù)期，反而能促使其更謹(jǐn)慎地分析、決策。

定價(jià)制度：取消一對(duì)多的推薦類詢價(jià)機(jī)構(gòu)，代之以準(zhǔn)入機(jī)制，防止券商與推薦類詢價(jià)機(jī)構(gòu)勾結(jié)或利用后者引導(dǎo)。操縱報(bào)價(jià)。目前券商的推薦類詢價(jià)機(jī)構(gòu)主要是私募基金，也有基金公司旗下的產(chǎn)品。一般推薦類詢價(jià)機(jī)構(gòu)的篩選是券商在監(jiān)管部門制定的框架下，自行制定篩選標(biāo)準(zhǔn)并確定名單。這賦予了券商較大的權(quán)利，券商可憑借這一權(quán)利引導(dǎo)詢價(jià)機(jī)構(gòu)在其預(yù)期區(qū)間報(bào)價(jià)。為防止由此引發(fā)的“貓膩”，應(yīng)取消這種一對(duì)多的固定方式，引入市場(chǎng)準(zhǔn)入機(jī)制，私募和基金產(chǎn)品只要滿足一定條件即可像傳統(tǒng)的詢價(jià)對(duì)象(基金、保險(xiǎn)、財(cái)務(wù)、信托等)一樣自主選擇有配售意向的IPO項(xiàng)目并參與報(bào)價(jià)。對(duì)詢價(jià)對(duì)象來(lái)說(shuō)，這意味著可以在各個(gè)券商的各個(gè)IPO項(xiàng)目中擇優(yōu)參與，而對(duì)券商來(lái)說(shuō)，這相當(dāng)于引入一種競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，讓其更注重IPO項(xiàng)目的質(zhì)量，提高自身服務(wù)水平。

承銷制度：剪短發(fā)行人與承銷商之間的利益鏈，敦促承銷商、保薦人保持公正、獨(dú)立。(1)改變不合理的承銷費(fèi)率設(shè)計(jì)，禁止對(duì)超募資金征收高額承銷費(fèi)。這有利于消除不合理的激勵(lì)，抑制盲目推高新股定價(jià)的行為。(2)嚴(yán)格監(jiān)管“保薦+直投”業(yè)務(wù)模式。目前《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務(wù)管理辦法》中已明確規(guī)定，嚴(yán)禁投行擔(dān)任自家直司持股7％以上項(xiàng)目的保薦人。盡管7％的比例看起來(lái)似乎并不大，但對(duì)于目前券商直投熱衷的創(chuàng)業(yè)板公司而言，因公開發(fā)行數(shù)額不大。往往許多公司公開發(fā)行后；其原始股東持股比例攤薄的也不多。并且即使持股比例未達(dá)7％，券商直投多數(shù)都進(jìn)入了上市公司前十大股東之列；因此這一規(guī)定實(shí)質(zhì)意義不大，要徹底切斷其中的利益輸送，防止“保薦+直投”業(yè)務(wù)模式引發(fā)的關(guān)聯(lián)交易，PE腐敗等，必須加強(qiáng)監(jiān)管，嚴(yán)格業(yè)務(wù)準(zhǔn)入。禁止突擊入股，比如直司投資滿2―3年后，控股券商才能對(duì)其進(jìn)行保薦，直司不能在控股券商承接IPO項(xiàng)目后入股等，從而提高券商直投的風(fēng)險(xiǎn)，使其認(rèn)真遴選投資對(duì)象，樹立價(jià)值投資的理念。